公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入796.75亿元,同比下降0.58%,利润总额-14.12亿元,同比下降343.75%,归属净利润亏损10.41亿元,同比下降266.47%,扣非亏损11.33亿元,同比下降285.68%;其中,三季度实现营业收入285.22亿元,同比增长15.9%,利润总额-3.86亿元,同比下降35.17%,归属净利润为-2.86亿元,同比下降164.12%。 公司前三季度摊薄每股收益-0.14元(其中三季度-0.04元),净资产收益率-5.93%,每股经营性现金流0.28元。 公司同时预告。2014年归属净利润区间为[-11.91亿元,-10.41亿元],对应EPS区间为[-0.16元,-0.14元]。 简评及投资建议。 (1)三季度同店增速和线上收入增速均大幅提升。 公司前三季度收入略降0.58%,其中同店下降4.79%;第三季度收入增长15.9%,其中测算同店增长为4.1%,均反映公司内生外延收入增长较上半年大幅改善,主要由于报告期内公司O2O战略执行逐渐步入轨道,成效逐步显现,尤其是三季度以来一系列密集、精准的运营推广,使得同店增速大幅提升。 线上业务三季度恢复快速增长。三季度实现自营商品收入73.17亿元(含税),开放平台实现商品交易规模(为剔除了退货影响的实际订单金额)为11.47亿元(含税),线上平台总交易规模84.64亿元(含税),同比增长52.26%,这较上半年下滑21.96%的表现大幅改善,这一方面与公司在报告期内实行了“8.18”大促有关,但更重要的是,公司经过上半年的调整、优化、融合、创新,三季度企业运行效率逐步走向正轨。 用户体验改善方面,物流响应时效持续提升,9月份物流妥投率达到99.7%,探索完善O2O流程,推进门店自提以及多终端支付流程的建设; 运营推广方面,结合品类策略,通过高密集推广主动竞争,提升日用百货新品类的用户认知,结合用户习惯,推出大聚会、闪拍、特卖、海购等专业频道,满足不同类型消费者购物习惯。此外,注重精准营销及社会化营销能力建设,提升运营效率。三季度公司用户规模进一步扩大,截止9月底苏宁会员规模达到1.55亿。 前三季度公司线上业务累计实现自营收入155.99亿元(含税);移动端发展迅速,9月份移动端订单数量占比达到24%。 总体上看,三季度同店增长数据和线上收入数据的同步大幅改善,确认了的经营拐点,印证了我们此前的判断:“收入下滑,作为调整的代价,是阶段性而非趋势性的”。 (2)连锁扩张方面,继续优化店面结构,推进线上线下融合体验。 大陆地区,三季度公司新开52家门店,其中常规店46家、红孩子专业店3家,苏宁超市3家,调整/关闭店面20家。 截至9月底在中国大陆地区共有1615家店,其中常规店1534家(旗舰店336家,中心店438家、社区店760家)、县镇店64家、乐购仕店7家、红孩子店7家、苏宁超市3家,连锁店面积合计达675.4万平米。 其中,公司拥有购置店39家(含未开业店面1家)、自行开发店面6家、与苏宁置业集团/苏宁电器集团合作长期租赁店面14家。 国际市场,报告期内公司在香港地区新开3家店,关闭5家店;日本市场新开7家店,关闭2家。截至报告期末,公司在香港拥有27家店,在日本拥有17家店。 综上,截止报告期末,公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1659家。 (3)毛利率、费用率和净利润三季度毛利率增加0.94个百分点至15.44%,这是公司自2012年二季度以来的10个季度内,首次出现毛利率提升而非下滑的情况,前三季度毛利率为15.05%,同比略增0.03个百分点,这反映公司自2013年实施线上线下同价以来,逐步细化调整产品的渠道布局和定价策略,并且供应商与公司的互动协调增加,毛利率已经稳定。 三季度销售管理费用率为15.92%,同比增加0.6个百分点,前三季度销管费用率为16.01%,同比增加2.09个百分点,这主要由于:(A)公司员工薪资福利水平有所提升,同时在IT、互联网运营、以及新业务(如金融、苏宁互联等)大量引进人才,人员费用增加较快;(B)在物流等业务上的超前投入带来折旧费用增加以及继续加大信息研发等方面的投入;(C)公司为加强运营推广,加大了广告、促销等投入。但我们发现三季度的销管费用率增幅已经较上半年明显下降,投入的边际增加额降低。 三季度公司计提80亿元公司债券利息及并购贷款融资利息等,产生了约7757万元财务费用;前三季度财务费用为11582万元,这相比于2013年同期9257万元财务收益而言,公司显然开始面临资本开支加大后的压力。 此外,三季度资产减值损失为3854万元,较一二季度分别12673万元和5930万元的损失减少,也较2013年三季度7219万元损失少,这对应于关店力度减弱。 整体来看,公司三季度收入增长15.9%,毛利率提升0.94个百分点,期间费用率增0.96个百分点,以及资产减值损失减少,季度营业亏损3.66亿元,同比降33.27%,归属净利润为-2.86亿元,同比降164.12%,较一二季度分别4.34亿元和3.22亿元的亏损额有所收窄,也确认了三季度公司的经营拐点。 维持对公司的判断。公司自2013年下半年至2014上半年进行了大力度的组织架构、物流和信息系统调整,导致3Q13-2Q14连续四个季度的亏损,以及易购收入连续两个季度的下降,这是短期调整阵痛,是阶段性而非趋势性的;在公司组织和后台调整优化之后,后续战略将聚焦于开展门店互联网化和产品专业化,同时探索跨境电商、金融等创新业务,自3Q14开始,公司将重新步入易购收入快速增长和整体亏损额收窄并逐步扭亏的轨道,基本面拐点预期得以证实并有望延续,收入和利润的良性趋势也可消除市场分歧,提升市场对其中期竞争前景的期待和对公司的估值情绪。 盈利预测。关于公司的盈利预期,考虑到公司经营减亏,以及可能持续推进的“轻资产化”物业处置收益,我们判断公司未来2年将可实现微幅盈利。预测公司2014-2016年EPS为-0.15元、0.02元和0.02元,各同比增长-400.9%、110.6%和20.9%(暂考虑物业出售的投资收益体现在2015年)。 估值。考虑到公司当前组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,自3Q14开始迎来经营拐点并有望持续,估值上可给予更积极考虑,可以按2014年预期收入为基准,给以线下收入0.5倍PS,参考京东(其2014年PS为1.7倍)给以线上收入1.2倍左右PS,对应目标市值750亿元左右,折合股价10.16元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2014-2015年销售额低于预期;(3)市场竞争结构产生不利于苏宁的变化,导致其转型及竞争力展望为负面。

公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入382.98亿元,同比下降1.74%,利润总额15.01亿元,同比下降6.71%,归属净利润8.79亿元,同比下降3.35%,扣非净利润8.08亿元,同比下降5.24%;其中,三季度实现营业收入117.1亿元,同比下降0.44%,利润总额2.84亿元,同比下降14.31%,归属净利润1.64亿元,同比下降3.7%。 公司前三季度摊薄每股收益0.511元(其中三季度0.095元),净资产收益率6.63%,每股经营性现金流1.02元。 公司同时公告拟承租嘉定方舟广场项目开设购物中心,建面12万平米,租期20年。 简评及投资建议。公司三季度净利润降幅(3.7%)大于上半年(3.27%),主要是由于联华超市亏损大幅增加约4100万元(权益增加2566万元),综合百货(剔除超市)三季度净利润同比增长9.6%,较上半年4.3%环比改善。 (1)对三季度的分析:公司三季度实现收入117.1亿元,同比下降0.44%,其中联华超市91.46亿元,同比下降3.55%,较上半年(3.7%)略有收窄;综合百货(剔除超市)收入25.64亿元,同比增长12.53%,其中外延增量主要来自4月世博源商业广场二期开业,22万多平米。 三季度毛利率减少0.19个百分点,期间费用率增加0.72个百分点,投资收益增加约3400万元,营业利润下降22.92%;此外,营业外收入增加890万元和支出减少1200万元,有效税率减少1.92个百分点,利润总额和净利润各降14.31%和11.6%;少数股东损益减少1700万元,最终归属净利润同比下降仅3.7%。从拆分看,三季度净利润1.64亿元,同比下降3.7%,EPS0.095元,其中联华超市亏损额增加4151万元至4649万元(对应55.2%的权益亏损为2566万元),合EPS-0.015元;综合百货贡献1.9亿元,同比增长9.6%,较上半年4.3%环比改善,合EPS0.11元。 (2)对前三季度的分析:公司前三季度实现收入382.98亿元,同比下降1.74%,其中联华超市241.68亿元,同比下降3.66%,综合百货141.29亿元,同比增长1.74%。毛利率增加0.33个百分点,销售管理费用率增加0.68个百分点,财务收益减少约4000元,期间费用率增加0.78个百分点。投资收益增加4300多万元,前三季度营业利润同比下降7.61%;少数股东损益大幅减少5900多万元(主要来自联华超市少数股权),最终实现归属净利润8.79亿元,同比下降3.35%,EPS0.511元,其中联华超市5116万元(对应55.2%的权益净利润2824万元),同比下降72.49%,EPS0.016元;综合百货8.51亿元,同比增长1.74%,EPS0.49元。 维持对公司的判断。(A)业态和区域布局优:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,且近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势。 (B)国资改革或将带来中期效率提升:今年以来,上海国资委改革方案已有所推进,公司是上海市国资旗下重要商业平台,已完成资产整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合;百联集团旗下已承诺解决同业竞争的商业资产还有:新路达和上海三联(体育用品、黄金珠宝、钟表眼镜、照相器材等专业专卖业务),百联电器、上海文化商厦、百联商业连锁公司、百联电商(65%)、华联集团吉买盛购物中心等。因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。2014年是公司的“转型提升年”,公司上半年已注重推进全渠道发展、单品管理、WIFI项目、引入专业人才等工作。 (C)联华超市拖累短期业绩:联华超市2012年以来业绩持续下滑,是拖累公司整体业绩的主要原因;若其未来能有经营改善或恢复性增长,也将消除对公司业绩的负面影响。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS各为0.62元、0.67元和0.74元,同比增长2.58%、8.76%和10.94%,其中预计2014年超市EPS为0.01元,综合百货EPS为0.49元,来自各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.08和0.03元。公司目前12.63元的股价对应218亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币19亿元市值(55.2%)、海通证券22亿元市值(2.14亿股)、浦发银行8亿市值(7884万股)后,综合百货业务对应市值约为169亿元,对应我们预测的14年综合百货8亿元净利润,动态PE为20倍(年初至今受国资概念刺激股价已累计上涨30%)。 考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,维持13.4-15.1元目标价值区间(对应231-260亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了188-214亿元市值对应14年净利润22-25倍PE),维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约220万平米,自有物业占比超60%,重估价值显著,据NAV测算每股价值超20元,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司10月30日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入124.1亿元,同比增长1.23%,利润总额6.6亿元,同比增长7.14%,归属净利润4.85亿元,同比增长41.96%,扣非净利润4.9亿元,同比增长43.36%;其中,三季度实现营业收入38.32亿元,同比增长2.76%,利润总额1.62亿元,同比增长7.27%,归属净利润1.16亿元,同比增长59.43%。 公司前三季度摊薄每股收益0.96元(其中三季度0.23元),净资产收益率15.45%,每股经营性现金流0.88元。 公司同时公告:(1)《经营者薪酬管理办法》,旨在完善公司经营者的激励约束与监督机制,科学准确评价公司经营成果和经营管理人员的业绩贡献,调动其积极性和创造性;(2)拟对下属子公司武汉武商一卡通科技有限公司增资7000万元,使其注册资本金达至1亿元,以支持其向中国人民银行申请“互联网支付(全国)”的支付许可证;(3)拟向中国银行间交易商协会申请发行不超过10亿元的短期融资券,在2年注册有效期内,单笔短期融资券发行期限不超过365天,主要用于归还银行贷款和补充流动资金等。 简评及投资建议。 公司第三季度收入增长2.76%,虽较低但较上半年0.55%的增幅有所改善,反映公司具有较好的门店成长结构和经营增收能力;毛利率减少0.79个百分点至20.13%,差于上半年(+0.4百分点)。三季度销售管理费用率为14.95%,同比减少0.66个百分点,费用管控能力较强,尤其公司三季度新开体量18万平米的黄石购物中心,可能新增开办费用;三季度财务费用为836万元,同比基本持平。公司总体期间费用率为15.17%,同比减少0.65个百分点。 第三季度公司收到汉口银行红利,1436万元投资收益较2013年同期(75万元)大幅增加。费用率下降和投资收益贡献,驱动公司第三季度利润总额增长7.27%,剔除投资收益、营业外收支和资产减值损失等项目后的经营性利润为1.53亿元,同比略降1.9%。但由于报告期内公司继续获得收回武商广场少数股权带来的业绩增厚,三季度公司归属净利润大增59.43%,表现优异。 前三季度,公司收入增长1.23%,毛利率同比略增0.04个百分点至20.25%,期间费用率同比略减少0.15个百分点;投资收益增长75.84%至1753万元,营业外收支净额为1383万元。综合驱动公司前三季度利润总额增长7.14%,测算经营性利润增长6.15%,业绩表现也好于同业。考虑收回少数股权增厚,公司前三季度归属净利润增长41.96%,对应0.96元EPS。 对《经营者薪酬管理办法》的点评。 办法主要内容为:(1)营业收入达到150亿元以上,利润总额达到5亿元以上,人均净利润达到3万元以上(同时满足两个及以上条件,下同),董事长年度薪酬标准260万元;营业收入达到120亿元以上,利润总额达到2亿元以上,人均净利润达到1万元以上,董事长年度薪酬标准120万元。营业收入达到40亿元以上,利润总额达到0.5亿元以上,人均净利润达到0.6万元以上,董事长年度薪酬标准60万元。 (2)年度薪酬由基薪和绩效年薪构成,其中基薪占年度薪酬的20%,绩效年薪占年度薪酬的80%。基薪是满足基本生活保障的薪酬,由上市公司按月发放;绩效年薪与年度经营业绩评价结果挂钩的薪酬,30%可提前按月预发。 (3)年度综合评价分数低于80分,绩效年薪为0,已预发的绩效年薪予以扣发。年度综合评价分数大于80分,根据实际得分计算绩效年薪,其中70%当期发放,30%延期兑付。 (4)董事长年度薪酬分配系数为1,其他经营者岗位职责、风险和贡献确定分配系数,取值区间为0.4-0.8。 (5)特别奖励:经营者在企业转型、开拓创新等方面有突出贡献,可由公司提出申请,经武商联核实提议,董事会审定,给予一定额度特别奖励。 我们认为:本次薪酬管理办法使公司管理层能够根据经营绩效取得更具弹性的薪酬回报,按董事长最高可得260万元年薪计算,相较于其此前114万元年薪,提升幅度为128%,估计其他高管薪酬提升幅度与此相当,同时考虑特别奖励的设置,有利于调动公司管理团队的积极性和创造性。 此外,公司在9月23日发布了《限制性股票激励计划(草案)》,其中按照国资委股权激励管理办法规定:限制激励总收益不超总薪酬40%。公司《薪酬管理办法》对管理层薪酬的提升,也有利于提升被激励对象可获授予股权量。 对增资武商一卡通的点评。 公司于2013年组建电子商务平台“武商网”,为配合武商网的运营及电商发展,一卡通公司拟申请“互联网支付(全国)”的支付许可证。根据央行要求:“申请人拟在全国范围内从事支付业务的,其注册资本最低限额为1亿元人民币”,公司拟对一卡通公司增加注册资本7000万元,增资后一卡通公司注册资本为1亿元。 这反映公司在稳固实体商业经营的同时,重视电商的发展。公司现有覆盖全省的购物中心和超市门店、结合武商网和“武商一卡通”的优势资源,进军第三方支付领域有较好的先天条件。获得支付许可证后,能更好为公司的线上线下经营提供支付等相关服务,能为公司的持续健康发展提供新动力。 维持对公司的判断:(1)公司百货业务旗下各门店品牌结构优化以保障内生增长、十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩持续增量贡献,以及在黄石、青山、老河口和荆门等省内二三线城市自建购物中心加强下沉(合计70万平米,总投资43亿元);(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚,2014年已开始体现;及(4)大股东多次要约收购或增持均价高于当前股价,而管理层股权激励若成功实施,有利于提升业绩增长潜力。 上调对公司盈利预测。预计公司2014-2016年归属净利润各为6.27亿元、7.47亿元和8.5亿元,同比增长34.9%、19%和13.9%;EPS各为1.24元、1.47元和1.68元(暂不考虑激励计划的费用摊销),对应当前14.22元股价的PE分别为11.5倍、9.7倍和8.5倍,72亿市值对应2014年PS为0.42倍,主要估值指标低于行业平均。考虑到公司较强的区域竞争地位、较优成长性,以及治理改善空间,按2014年EPS给予15倍PE,上调目标价至18.55元,维持“买入”评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期。

公司10月30日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入120.33亿元,同比增长6.42%,利润总额5.4亿元,同比下降7.36%,归属净利润3.55亿元,同比下降11.6%,扣非净利润3.22亿元,同比下降14.64%;其中,三季度实现营业收入38.64亿元,同比增长8.63%,利润总额1.27亿元,同比下降18.28%,归属净利润7499万元,同比下降27.27%。 公司前三季度摊薄每股收益0.44元(其中三季度0.09元),净资产收益率8.1%,每股经营性现金流0.96元。 公司同时公告:预计2014年归属净利润同比增长-15%-15%,对应于2013年61544万元归属净利润,2014年利润区间为52313万元至70776万元,合EPS为0.65-0.88元。 简评及投资建议。 公司三季度新开门店2家(含一家购物中心),以及2家天虹微喔便利店,1家“天虹”品牌门店升级为“君尚”品牌门店,进一步丰富了公司经营品牌与业态,具体为:7月16日新开江西吉安天虹购物中心;8月8日,原惠州天虹百货升级为惠州君尚百货;8月21日深圳松柏天虹开业。截止报告期末,公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/直辖市的20个城市,拥有“天虹”品牌直营门店61家(含3家购物中心),营业面积近180万平米;“君尚”品牌直营门店4家,营业面积约15万平米;此外,公司拥有2家天虹微喔便利店,还以特许经营方式管理1家商场。 另外,10月1日,新开天虹微喔便利店2家,至此公司已开设4家便利店,营业面积合计约440平方米;经友好协商,公司已于10月13日正式停止浙江萧山天虹的经营。 公司前三季度收入增长6.42%,其中三季度增长8.63%,基本低速平稳增长。从同店增速来看,前三季度收入和利润总额各增长1.3%和3.7%,基本与上半年(各为1.44%和3.2%)持平,整体前三季度内生性收入和利润增长较弱。得益于公司优化供应链与品类结构、发展自有和专属商品、加强直采等举措,前三季度毛利率增加0.86个百分点,其中三季度增0.71个百分点至26.44%,为2009年以来最高单季毛利率。 费用方面,前三季度销售管理费用率增加0.83个百分点,财务收益略减少41万元,期间费用率增加0.87个百分点;其中三季度销售管理费用率增加1.67个百分点,财务收益439万元,期间费用率增加1.67个百分点。此外,前三季度投资收益增加611万元。最终主要由于毛利率提升幅度难以对冲费用率增加幅度,前三季度归属净利润下降11.6%,其中三季度下降27.27%;三季度净利率减少0.96个百分点至1.94%,为2009年以来最低水平。 我们测算,前三季度经营性利润总额(剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比下降10.8%,其中一、二、三季度各降3.8%、14.6%和19.2%,环比恶化。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店,同时能保持每年8家左右门店扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,同时与微信合作开展“天虹微店”,探索O2O发展模式,并重视品牌管理和商品经营模式变革,其战略方向和积极性值得肯定。当然,这种在消费下行期间内的资本开支增加,可能会带来短期较大的费用压力。 下调盈利预测。预计公司2014-2016年净利润同比增长-10.7%、13%和12.8%,EPS各为0.68、0.77和0.87元,对应当前11.51元股价,2014-2016年动态PE为16.9倍、14.9倍和13.3倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,给以12.37元目标价(对应2014年18倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入269.45亿元,同比增长22.4%,利润总额8.37亿元,同比增长18.37%,归属净利润6.49亿元,同比增长18%,扣非净利润5.31亿元,同比增长10.06%;其中,三季度实现营业收入92.42亿元,同比增长21.59%,利润总额2.57亿元,同比增长27.87%,归属净利润1.96亿元,同比增长21.93%。 公司前三季度摊薄每股收益0.199元(其中三季度0.06元),净资产收益率10.72%,每股经营性现金流0.39元。 公司同时公告:设立福清万达分支机构,合资设立福建永锦商贸(51%);对全资子公司文化传媒公司增资2000万元,至注册资本3000万元;设立2家进出口贸易公司,分别位于福州市平潭县综合实验区和天津市滨海新区。 简评及投资建议。公司三季度实现收入92.42亿元,同比增长21.59%,略低于上半年增速(22.83%),其中我们估计三季度同店增长3-5%左右,较上半年5.5%的水平有所放缓,但三季度开店11家与上半年持平,带来较多外延增量。截至三季度末,公司门店总数308家,总面积约284万平米,另外10月新开门店4家(含第2家上海农改超门店——虹口株洲路店);三季度新签约门店25家,总面积25.53万平米,截至季度末已签约门店181家。 公司前三季度毛利率持平在19.28%,其中三季度减少0.15个百分点至18.99%,可能与新店占比增加及加大促销等有关。 前三季度销售管理费用率增加0.33个百分点,财务增加1389万元,期间费用率增加0.33个百分点至16.39%;其中三季度虽开店较多,但销售管理费用率仅增0.02个百分点,而财务费用增加957万元,致期间费用率增加0.07个百分点至16.51%。 此外,得益于中百集团(截至三季度末公司持股18.18%)股价上涨,公司前三季度和三季度分别非经营性净收益各增加1.86亿元和7900万元,驱动营业利润各大幅增长40.44%和52.39%;但因政府补助减少和计提关店损失(江苏大厂店和常州百盛店),公司前三季度和三季度营业外净收入各减少1.09亿元和约3300万元,最终归属净利润分别增长18%和21.93%。我们测算,剔除公允价值变动损益、投资收益和营业外收支,前三季度经营性利润总额同比增长8%,其中1-3季度各增5%、11%和11%。 维持对公司的观点。长期看,公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。经过上市3年多的经营发展,我们认为公司在生鲜模式之外,其综合竞争力再次得到强化,未来的成长性和盈利能力更加值得期待,主要体现在: (1)公司生鲜加强型超市具备强大生命力,使其能够高效集客,保持有效快速开店、较高的同店增长和较短的新店培育期,在竞争对手放缓开店甚至关店的情况下,公司市场份额有望持续提升。 (2)公司品牌力不断提升,同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下,公司将面临更好的开店租金条件,可降低公司经营成本,提升盈利能力; (3)公司持续推进现代化物流体系建设和ERP信息系统建设,后台的强化将构筑公司中长期又一核心竞争力,这将提升公司的运营效率和盈利能力; (4)公司通过向牛奶有限公司定增,与业内领先的泛零售企业合作,既可借鉴牛奶国际的零售经营、公司治理及内控管理等经验,又可通过协同采购降低公司的采购成本、增强供应链管控能力,并学习发展自营品牌模式等。尤其是获得57亿元现金有利于公司进行并购和新开店扩张,整合上下游产业链,以及新业务拓展。 当前应是公司中长期更快成长的新起点。以农改超模式拓展上海市场(已开业2家门店)、O2O业务拓展及合作、可能的并购扩张机会等是短期看点。 略调整盈利预测。以目前股本计(不考虑定增),预计公司2014-2016年收入分别为373亿元、452亿元和540亿元,同比增长22.2%、21.7%和19.4%;净利润分别为8.8亿元、10.9亿元和13.7亿元,同比增长22.1%、23.8%和25.3%;EPS为0.27元、0.34元和0.42元。公司目前市值264亿元,对应2014年动态PE为30倍,PS为0.71倍,我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景,考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长,维持12个月目标价11元(对应15年0.8倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司10月31日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入135.53亿元,同比下降6.77%,利润总额7.04亿元,同比下降4.31%,归属净利润4.87亿元,同比下降6.92%,扣非净利润4亿元,同比下降15.08%;其中,三季度实现营业收入41.19亿元,同比下降8.54%,利润总额1.69亿元,同比下降21%,归属净利润1.09亿元,同比下降28.72%。 公司前三季度摊薄每股收益1.05元(其中三季度0.24元),净资产收益率7.53%,每股经营性现金流-0.67元。 公司同时公告与恒大集团合作的公告。公司与恒大集团共同出资成立两家合资公司,其中一家为商业物业公司,暂定名为“王府井百货恒大商业有限公司”,主营业务为城市综合体或商业地产开发,注册资本10亿元,恒大和王府井各持股51%和49%;另一家为商业管理公司,暂定名“王府井恒大百货商业管理有限公司”,主营业务为对双方商定范围内的商业物业进行经营和管理,注册资本5000万元,王府井和恒大各持股51%和49%。 简评。本次战略合作将促成王府井与恒大两大品牌的有机结合,发挥恒大集团的商业物业开发建设优势和王府井的商业经营管理优势,为公司带来持续的商业地产资源,提升公司自有物业比例,在规避物业取得成本高、来源不稳定、物业结构不合理等风险因素的同时可以确保公司稳定经营和可持续发展;本次战略合作将为商业物业“量身定制”,按照市场需求和经营需要配置物业,减少物业后期改造成本,降低物业持有成本,最大程度做到科学、经济、合理使用物业,并且为降低现有公司门店商业装修成本提供支持。 三季报简评及投资建议。 公司三季度收入下降8.54%,较上半年5.97%的降幅有所扩大,显示公司三季度继续面临销售压力,估计公司部分主力门店如百货大楼、双安商场和成都1店等的收入均有不同程度下滑,太原店收入增速亦回落到小个位数增长。2014年9月26日,公司在河南的第四家门店——焦作王府井正式开业,这是公司在实施同区域多店战略下开设的百货门店,有助于其在河南市场提高市占率及影响力。 三季度,公司毛利率同比提升0.77个百分点至20.82%,是公司自2011年开始,连续第15个季度的毛利率提升,这也是公司管理改善的最大成果,至少部分对冲了消费疲弱和新门店培育的压力。三季度销管费用率为15.47%,同比增加1.07个百分点,这其中应包含新开焦作店的费用;财务费用3457万元,同比基本持平,但在收入下降的情况下,财务费用率也有所增加。总体期间费用率为15.13%,同比增加1.28个百分点,这较毛利率的增加幅度更大,构成季度业绩压力。 三季度公司确认了约5989万元的信托产品收益,同比增加约2075万元,增厚了营业利润,但难以抵消费用增加的影响,营业利润仍同比下滑1.63%;三季度公司由于关闭湛江店,支付给物业方和供应商的补偿款产生3638万元营业外支出。同时,公司三季度有效税率也增加6.85个百分点至35.66%。总体三季度归属净利润下降28.72%,低于预期。 前三季度看,公司收入下降6.77%,毛利率提升0.98个百分点,期间费用率增加1.28个百分点,投资收益为11613万元,主要来自信托产品收益,对冲了前三季度合计6399万元财务费用;营业外收支净额为-3278万元,构成非经常性亏损压力。综合以上,前三季度归属净利润同比下降6.92%。我们考虑扣除投资收益、营业外收支等之后的经营性利润为62111万元,同比下降9.19%,其中一二三季度分别下降4%、12%和14%,呈现压力逐季增加的趋势。 报告期内,公司战略转型工作继续推进。全渠道会员体系设计及搭建业务规划已完成,2015年初将与系统切换同步上线;商品管理方面,已经完成企业级单品管理业务规划及结构搭建,并与试点门店供应商达成全渠道合作库存共管合作意向;自有互联网渠道建设(网上商城、微信购物、王府井移动商城)以及第三方网络渠道拓展均在稳步推进。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省20城市经营28家百货门店,总建面138万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国资改革:公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。 下调和盈利预测和目标价。预计2014-16年EPS为1.54元、1.71元和1.93元,同比增长2.7%、10.9%和12.9%。对应当前19.75元股价的2014-16年的动态PE各为12.8、11.6和10.2倍,低于行业平均水平。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,下调六个月目标价至27.7元(对应14年约18倍PE),维持“买入”评级。

公司 10月28日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入51.33亿元,同比下降8.91%,利润总额6.1亿元,同比增长4.93%,归属净利润4.94亿元,同比增长15.2%,扣非净利润4.05亿元,同比下降3.91%;其中,三季度实现营业收入13.58亿元,同比下降16.98%,利润总额1.98亿元,同比增长4.74%,归属净利润1.7亿元,同比增长13.55%。 公司前三季度摊薄每股收益0.861元(其中三季度0.297元),净资产收益率32.15%,每股经营性现金流-0.476元。 简评及投资建议。公司三季度实现收入13.58亿元,同比下降16.98%,较一、二季度降幅扩大,估计仍主要与整体偏弱的消费形势以及地产销售确认减少有关;毛利率大幅增加5.41个百分点至30.76%,期间费用率增加2.6个百分点,其中销售管理费用率增加1.41个百分点至12.78%,财务费用增加1375万元至2770万元。毛利率改善抵消了收入下滑和费用率增加,三季度营业利润增长5.8%,有效税率大幅减少6.56个百分点,最终归属净利润仍增长13.55%至1.7亿元。 从前三季度看,公司收入下降8.91%、毛利率减少1.37个百分点且期间费用率增加0.3个百分点,以及投资收益减少约1000万元,致营业利润同比下降14%,但因二季度确认淮安新亚商城家电城拆迁补偿1.1亿元,利润总额仍增长4.93%;有效税率减少7.44个百分点,归属净利润增长15.2%至4.94亿元。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较为平稳的业绩增长。 公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定;积极寻找与公司战略具有互补和延伸的并购机会,以丰富公司零售业态的多样性及提升住宅地产的配套性。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.8元、0.91元和1.06元,其中2014-2015年分别同比增长10%和14%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.16元、0.38元和0.47元,2014年拆迁补偿收益贡献0.19元,公司2014-2016年合并EPS为1.15元、1.29元和1.53元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前64亿元市值对应商业业务2014年PS为0.94倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.87倍。 给以商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给以5倍PE,维持目标价12.95元和“增持”评级。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。

亿元,同比下降0.48%,归属净利润7.9亿元,同比增长0.17%,扣非净利润7.55亿元,同比下降2.89%;其中,三季度实现营业收入4.86亿元,同比下降8.44%,利润总额2.59亿元,同比下降8.2%,归属净利润1.92亿元,同比下降5.33%。 公司前三季度摊薄每股收益0.71元(其中三季度0.17元),净资产收益率19.05%,每股经营性现金流0.45元。 公司同时公告对2014全年的业绩预计。预计归属净利润增长-15%-15%,对应2013年103900万元归属净利润,预计2014年归属净利润区间为88315万元至119485万元,对应EPS 为0.79-1.07元。 简评及投资建议。 公司第三季度归属净利润下降5.33%,较2014上半年略增2.1%的表现差,业绩低于预期。主要原因在于:(1)2013年7月开始,公司二期4楼商铺重新拍卖,租金和承租权费合计为4亿元,其中承租权费自2013年7月至2014年4月共摊10个月,2014年三季度无此项收入,影响季度收入约1亿元;(2)裘皮大厦商铺拍卖租金和承租权费,其中承租权费自2013年7月摊至2014年7月,2014年三季度少2个月收入,影响约2000万元;此外,自2014年8月开始,哈尔滨市场和佟二堡三期市场开始计租,对三季度均贡献2个月的增量收入,部分弥补了以上的收入减少项。总体第三季度收入4.86亿元,同比减少4482万元,下降8.44%,这是三季度归属净利下降5.33%的最主要原因。 三季度的其他主要财务数据方面,受老商铺收入(承租权费)减少影响,综合毛利率同比减少5.66个百分点至64.77%;销管费用率同比增加2.48个百分点至11.06%,但报告期内获得1242万元财务收益,同比增加643万元,带动期间费用率同比仅增1.05个百分点至8.51%。 从前三季度看,公司收入下降14.43%,这其中除三季度影响因素外,也主要由于上半年商铺、配套物业及住宅等的销售收入较少,同比下降66.57%;毛利率减少1.15个百分点至70.85%,期间费用率同比减少0.43个百分点至4.77%。公司前三季度归属净利润增0.17%,略低于预期。 展望四季度,我们认为除新开的哈尔滨市场和佟二堡三期市场完整贡献收入和利润外,公司也有望确认部分商铺销售收入,这其中可能包括:(1)三期西区块约1.5亿元销售收入;(2)时尚产业园12套商铺约1亿元收入(上半年已确认2.1亿元);(3)成都剩余商铺销售收入约2500万元;(4)佟二堡三期商铺销售收入约1.3亿元。但由于预售许可证获取、合同签订等不确定因素,我们并不肯定上述合计约4亿元收入均可在四季度实现。 维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年已新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津等),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业(如乌鲁木齐等)。但由于较高的基数,公司自2014年将进入15-20%左右的业绩中速增长阶段。 由于公司三季报不达预期,我们再次下调盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年EPS分别为1.01元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.19元和1.40元,分别同比增长9.4%、17.6%和17.2%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.82元,商铺出售业务贡献EPS约0.17元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别18倍和8倍PE考虑,调整目标价至16.2元目标价,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司10月25日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入83.62亿元,同比增长11.26%,利润总额3.77亿元,同比增长39.83%,归属净利润1.85亿元,同比增长19.48%,扣非净利润增长18.94%;其中,三季度实现营业收入26.12亿元,同比增长10.43%,利润总额1.38亿元,同比增长42.32%,归属净利润6874万元,同比增长20.82%。 公司前三季度摊薄每股收益1.164元(其中三季度0.432元),净资产收益率13.13%,每股经营性现金流0.08元。 公司同时公告拟向全资子公司吉林欧亚置业增资4.3亿元,注册资本将增至5亿元。 简评及投资建议。公司前三季度业绩符合预期,收入和净利润各增11.26%和19.48%,其中1-3季度收入增速均超10%,归属净利润增速逐季提升至20%以上,整体业绩优于同业且经营稳定。 从三季度来看,公司实现收入26.12亿元,同比增长10.43%,其中我们估计商业增长8%左右,地产贡献4000多万元;因确认地产销售,毛利率延续上半年大幅提升趋势,同比增加2.6个百分点至20.25%;销售管理费用率同比增加1.08个百分点,财务费用增加近1800万元,主要来自银行贷款和短融券利息支出,期间费用率增加1.64个百分点至14.32%。毛利率大幅提升抵消了费用率增加,三季度营业利润同比增长34.55%;营业外收入增加及有效税率减少,净利润增长44.39%至1.02亿元,净利率增加0.92个百分点至3.89%;少数股东损益(银华资本)增加1941万元,最终三季度归属净利润增长20.82%至6874万元。 此外,我们预计公司11-12月将新开君子兰花卉交易中心项目(3万平米)、五环休闲娱乐(5万平米)和吉林综合体(年底,商业48万平米),外延扩张持续,将为2015年的重要收入增量。 维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有16家百货门店共160万平米自有物业,权益自有物业108万平米(考虑银华资本少数股东权益)及约30家超市门店,另有储备项目11个。(2)潜在的高成长:成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比约30%;储备项目丰富,100%自有物业且投入成本低。 (3)奖励基金方案保障业绩稳定成长:以10年为基数,11-14年每年净利润增量提取比例为增长20%-25%、25%-30%和30%以上分别提30%、35%和40%,高管获得的奖励基金年度内必须购买本公司股票;14年是奖励方案末年,关注业绩释放动力。 (4)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管09年以来增持约296万股,占比1.9%,均价约20元,其中截至2014年9月末,董事长曹和平先生首次进入前十大股东(第十),持有247.78万股,占比1.56%;公司上市以来累计分红5.7亿元(分红率37.21%)远超3.95亿元的股权融资额,自2000年来每年全现金分红,提供稳定投资回报。(5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前31亿元市值对应预计的2014年收入115亿元和净利润3亿元,PE为10.5倍、PS为0.28倍,PEG 0.46倍,NAV/市值:6倍。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.99、3.66和4.55亿元,同比增长21.73%、22.57%和24.22%,合EPS各为1.88元、2.30元和2.86元;其中商业及租赁业务2014-2016年净利润分别为2.6、3.3和4.2亿元,同比增长22%、28%和27%;地产业务2014-2016年净利润各为4200、3750和3750万元,合EPS 0.26、0.24和0.24元。维持26.30元12个月目标价(对应2014年PE主业15倍、地产8倍),维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司10月25日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入43.62亿元,同比下降1.6%,利润总额4.29亿元,同比下降11.98%,归属净利润3.15亿元,同比下降13.98%,扣非净利润下降14.79%;其中,三季度实现营业收入12.07亿元,同比增长4.19%,利润总额6437万元,同比下降25.37%,归属净利润4460万元,同比下降32.82%。 公司前三季度摊薄每股收益0.56元(其中三季度0.079元),净资产收益率11.22%,每股经营性现金流-0.65元。 公司同时预告2014全年归属净利润同比变动[-15%,5%],为3.5-4.32亿元,合EPS约0.623-0.769元。 简评及投资建议。公司10月1日新开国货陈列馆(约1万平米),未来拟以该门店为基础,发展省内地州市黄金珠宝的连锁经营。公司公共消费服务平台“特品汇”已于10月20日正式上线,O2O战略推进,但运营模式仍处初步探索阶段,预计短期对公司销售贡献有限。 公司三季度实现收入12.07亿元,同比增长4.19%,优于上半年(降3.64%),但毛利率显著下滑1.68个百分点,估计均与加大促销力度有关;虽然销售管理费用率减少1.17个百分点,但因发行12亿元短融券和新增贷款,产生财务费用1189万元(3Q13为476万元财务收益,已体现大体量外延扩张的资本开支压力),整体期间费用率增加0.22个百分点至11.35%,仍处行业较低水平。毛利率和费用率均不利变动,三季度营业利润同比下降23.02%,有效税率大幅增加11.7个百分点,净利润同比下降36.6%;因控股51%的子公司新雅地服饰、天津奥莱和郴州友谊阿波罗亏损,少数股东损益亏损约200万元(3Q13盈利72万元),最终归属净利润同比下降32.82%。 维持对公司的判断。(1)公司储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。目前7个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2015-2016年将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障,虽然主业短期可能面临一定培育压力(估计整体培育期2-3年),但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售,有望部分对冲。 (2)在零售主业以外,公司积极投资O2O领域和金融相关业务,已形成稳定的利润增长点。2013年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献近20%的权益净利,2014年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域,在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率,体现了零售与金融的天然联系。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.69、0.82和0.95元,同比增长-5.91%、18.85%和15.73%。其中(1)零售EPS为0.53、0.61和0.7元;(2)长沙银行分红为0.05、0.06和0.06元、小贷和担保EPS为0.1、0.11和0.12元;(3)地产EPS为0、0.04和0.07元(地产确认进度具有较大不确定性)。公司目前15.13元的股价对应总市值85亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约25倍,处于行业较高水平。 考虑到商业未来成长空间、区域环境和竞争优势,以及金融收益持续和成长性和区域银行估值等,给以目标价区间12.63-15.28元(2014年商业等主业0.53*18-22倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.1元*10-15倍PE+2元长沙银行价值),而公司对O2O模式的积极探索已较充分体现在了短期估值的迅速提升上,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力;地产销售确认进度的不确定性;O2O进展情况不确定等。

公司10月25日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入50.25亿元,同比增长3.9%,利润总额3.24亿元,同比增长20.91%,归属净利润2.36亿元,同比增长24.11%,扣非净利润1.63亿元,同比下降13.78%;其中,三季度实现营业收入15.87亿元,同比增长7.56%,利润总额3963万元,同比下降39.59%,归属净利润3129万元,同比下降28.61%。 公司前三季度摊薄每股收益1.05元(其中三季度0.14元),净资产收益率14.07%,每股经营性现金流0.2元。 简评及投资建议。 公司三季度收入增长7.56%,环比较上半年2.3%的增幅有明显好转,体现销售恢复和门店外延扩张的贡献;三季度毛利率同比略增0.49个百分点至20.4%,延续了年初以来毛利率持续提升的趋势;三季度期间费用率17.31%,同比增加2.27个百分点,其中销售管理费用率为16.68%,增加2.28个百分点,报告期内财务费用999万元。总体上,三季度毛利率增幅不敌费用率增加,同时三季度非经营收益仅155万元,也同比减少644万元;公司利润总额同比下降39.59%,归属净利润下降28.61%,这一业绩表现充分反映了公司依然处于业绩压力期,主要来源于近两年新开的西宁、固原和老大楼扩建店等的培育。 前三季度看,公司收入增长3.9%,毛利率增加1.26百分点至20.67%;销管费用率15.2%,同比增加2.32个百分点,财务费用2715万元,综合导致期间费用率15.74%,同比增加2.35个百分点。 由于公司2014上半年处置寰美乳业股权等获得12094万元投资收益,较2013年同期大幅增加10663万元,带动公司前三季度归属净利润大幅增长24.11%。剔除投资收益影响,公司扣非归属净利为1.63亿元,同比下降13.78%。我们测算:公司前三季度经营性利润总额为2.02亿元,同比下降17.2%。其中一季度降7.4%,二季度降17.8%,三季度降36%,环比恶化。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013年新开自有物业的西宁店,2014年仍有3家租赁门店合计20万平米将陆续开业,较2013年底30万平米存量增长68%;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩维外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容。展望2014-15年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快和对公司利润贡献最大的业态;(B)家电净利润稳定增长;(C)培育压力主要来自的西宁店(2013年9月,8.66万平米)、固原店(2014年1月已开业,8.6万平米)和龙马鼓楼财富广场项目(预计206000万元,而2015年预期内暂无新店。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为1.18元、0.74元和0.80元,增速为32.77%、-37.87%和8.38%(按最新股本摊薄计算),对应当前12.59元的价格,PE分别为10.6倍、目标价12.75元(对应2014年约0.4倍PS),维持“增持”评级。风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期

公司25日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入54.4亿元,同比下降3.9%,利润总额2.13亿元,同比增长15.13%,归属净利润1.64亿元,同比增长8.72%,扣非净利润1.42亿元,同比增长1.56%;其中,三季度实现营业收入15.03亿元,同比下降6.17%,利润总额5736万元,同比增长18.9%,归属净利润4543万元,同比增长12.1%。 公司前三季度摊薄每股收益0.48元(其中三季度0.13元),净资产收益率7.22%,每股经营性现金流-0.26元。 公司同时公告对2014年业绩预计:预计归属净利润同比增长0-20%,对应2013年2.22亿元利润,2014年净利润区间为2.22亿元至2.67亿元,对应EPS区间为0.65元至0.78元。 简评及投资建议。 公司三季度收入下降6.17%,环比较上半年下降3.01%的情况继续走弱,体现报告期内公司仍然面临较弱的消费形势和竞争压力,这也与行业三季度的情况基本符合。三季度毛利率同比略增0.3个百分点至20.63%,这好于2014上半年的情况(2014上半年毛利率同比减少0.94个百分点)。 三季度期间费用率17.1%,同比略增加0.2个百分点,其中销售管理费用率增加0.15个百分点,主要来自职工薪酬略增加,财务费用375万元,费用率略增0.05个百分点。三季度毛利率略增0.3个百分点,抵消费用项的不利变动,经营性利润总额略降2%。同时因三季度公司投资基金、理财产品和获取小贷公司等,持续获得公允价值变动损益1091万元,获得投资收益1295万元,二者合计为2386万元,同比增加1068万元,增长81%,这带动公司三季度利润总额同比增长18.9%,归属净利润同比增长12.1%。 从前三季度看,公司收入下降3.9%,毛利率减少0.61百分点;销管费用率14.31%,同比减少0.57个百分点,财务费用482万元,同比减少537万元,综合导致期间费用率减少0.66个百分点;同时前三季度获得非经营性收益3394万元,同比增加2333万元,增速为220%。最终公司前三季度利润总额和归属净利润分别同比增长15.13%和8.72%,我们测算的经营性利润总额为18011万元,同比增长3.37%,扣非归属净利润为14195万元,同比增长1.56%。体现公司前三季度主要依靠非经常损益贡献业绩。 对公司的判断。(A)展望2014-15年,预计随着经济环境企稳、公司展店放缓,以及理财产品、小额贷款等贡献投资收益,公司业绩或将保持5-10%的稳定增长。(B)广州市国资委通过广百集团持有公司54.18%股权,若广州国资改革破局,预计处于竞争性领域的公司有望成为推进标的,实现治理激励结构优化后的业绩改善。 维持盈利预测。预计公司2014-2016年归属净利润分别2.37、2.55和2.77亿元,同比增长6.6%、7.8%和8.7%,对应EPS为0.69、0.75和0.81元。公司当前股价为10.47元,对应2014-16年PE为15.1、14.0和12.9倍;公司当前市值36亿元,对应于其2014年我们预计的80亿元收入,PS为0.45倍,处于行业平均水平。调整六个月目标价至11.7元(对应2014年0.5倍PS),维持“增持”评级。 风险与不确定性。区域消费环境依然低迷,竞争压力趋增;新业务拓展效果及转型业务进展等低于预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司10月24日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入64.07亿元,同比下降1.48%,利润总额2.14亿元,同比增长0.39%,归属净利润1.4亿元,同比增长8.05%,扣非净利润增长17.35%;其中,三季度实现营业收入20.04亿元,同比下降3.6%,利润总额4439万元,同比下降33.19%,归属净利润3024万元,同比下降34.04%。 公司前三季度摊薄每股收益0.269元(其中三季度0.058元),净资产收益率9.93%,每股经营性现金流0.071元。 简评及投资建议。公司短期业绩下滑,三季度归属净利下降34%低于预期,主要受制于汽车行业整体景气回落,但公司作为零售行业唯一一家开展汽车业务且区域占有率较高的上市公司,虽然其汽车业务目前仍以4S店经营为主,且二手车交易短期内主要提供交易服务,但从中长期来看,公司在O2O和后市场领域均已有强资源禀赋和业务基础,且区域市场份额超60%,有望顺应汽车后市场行业发展契机,拓展新业务模式,发展空间大。 公司前三季度收入64.07亿元,同比下降1.48%,扣非净利润仍增长17.35%,优于同业。其中三季度收入下降3.6%,毛利率减少0.81个百分点,估计主要是汽车销售降价所致,以及无锡、南通两家保时捷店自2014上半年陆续不再并表影响;三季度销售管理费用率减少0.03个百分点,财务费用略减少6万元;参股企业分红增加投资收益约750万元,三季度营业利润下降18.81%;因3Q2013东方汽车处置部分老营业大楼收益,营业外收支减少1200万元,最终三季度归属净利润下降34.04%,为3024万元。 从母公司报表看,本部店三季度收入3.84亿元,同比下降3.54%,较上半年近12%的降幅明显收窄,毛利率减少1.87个百分点至17.72%,可能与加大促销力度有关;费用率节约及投资收益增加,三季度本部店净利润实现3.24%的小幅增长,剔除投资收益后仍略增1.14%,较上半年(降12.8%)显著改善。 维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;在二手车交易和后服务市场具有较优质的业务模式拓展机会,有打通产业链的挖潜空间;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.08亿元、2.58亿元和3.15亿元,同比增长11.4%、23.9%和22.1%,对应EPS各为0.40元、0.49元和0.60元。公司当前6.77元股价对应2014年PE为17倍。 估值角度,我们认为公司的汽车销售及服务业务在区域内具有较强的市场竞争地位,在汽车后服市场较大的成长空间,参 照汽车后服务行业公司(金固股份、德联集团、隆基机械、庞大集团、亚夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,给予大东方汽车销售及服务业务以14年动态38倍PE,同时给予百货等业务18倍、投资收益10倍PE,维持9.44元目标价,维持“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。

公司10月23日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入35.97亿元,同比增长8.23%,利润总额1.65亿元,同比增长5.78%,归属净利润1.4亿元,同比增长5.36%,扣非净利润下降9.85%;其中,三季度实现营业收入12.17亿元,同比增长6.57%,利润总额3989万元,同比增长13.96%,归属净利润3370万元,同比增长13.38%。 公司前三季度摊薄每股收益0.175元(其中三季度0.042元),净资产收益率7.59%,每股经营性现金流0.219元。 公司同时预计全年归属净利润同比增长8-12%,为1.7-1.76亿元,合EPS0.212-0.22元,主要来自收入增长以及优化人员管理等;对应测算四季度净利润同比增长22-48%,达2966-3594万元。 简评及投资建议。 公司前三季度实现收入35.97亿元,同比增长8.23%,其中三季度收入增速环比回落至6.57%,符合行业消费变动趋势;前三季度毛利率略增加0.06个百分点至26.58%,其中三季度增加0.72个百分点,估计主要来自增值业务;前三季度销售管理费用率增加0.31个百分点,但三季度大幅减少1.04个百分点,可能与加强人员管控等有关;前三季度产生财务费用78万元(2013年同期为1321万元财务收益),主要3Q2013因募资存款到期确认1304万元利息收入,致前三季度和三季度期间费用率各增加0.73和0.14个百分点,分别达21.93%和22.08%。 此外,因2Q2014确认2575万元投资收益,抵消了费用率的增加,前三季度营业利润和归属净利润各增长6.83%和5.36%。从三季度看,毛利率显著改善抵消了费用率增加,营业利润大幅增长25.98%,最终因营业外收入减少,三季度归属净利润增长13.38%至3370万元,远优于一、二季度(各增3.72%和2.55%)。我们测算,剔除投资收益和营业外收支,前三季度经营性利润总额同比下降9%,其中一、三季度各增长3%和27%,二季度下降34%。 维持对公司的判断。公司在成都区域已密集布点,在当地具备较强的品牌认知度和竞争实力;以便利超市为主的经营业态具有一定特色,避开了内外资大卖场的直面竞争。而其未来需要持续跟踪的问题则在于:1)公司在加快四川省其他区域(除成都外)扩张速度下,净利率已从较高水平逐渐回落(由2010年的5.45%降至目前的3.5%左右);2)面对日益激烈的成都市零售业竞争环境(如外资便利店和永辉超市等加快开店),能否保持目前在该区域内较好的盈利能力。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.216元、0.243元和0.279元,目前8.22元股价对应2014-2016年PE各为38倍、33.8倍和29.4倍,PS约1.35倍,处于行业较高水平。考虑到公司在当地具备较强品牌和规模优势、在省内三四线城市仍有下沉空间(预计四季度进入绵阳),并积极展开O2O合作等而提升估值,给以12个月目标价9.74元(对应2015年40倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性:成都市零售业激烈的竞争环境;异地展店速度及培育情况不达预期的风险;租金上涨和不能续租的风险。

公司22日发布2014年三季报。2014年1-9月公司实现营业收入73.73亿元,同比下降1.78%,利润总额4.37亿元,同比下降14.94%,归属净利润2.89亿元,同比下降18.69%,扣非净利润下降20.56%;其中,三季度实现营业收入20.98亿元,同比略降0.06%,利润总额1.02亿元,同比下降36.71%,归属净利润6265万元,同比下降44.34%。 公司前三季度摊薄每股收益0.37元(其中三季度0.08元),净资产收益率9.24%,每股经营性现金流0.38元。 简评及投资建议。 公司三季度收入略降0.06%,环比较上半年下降2.44%的情况有所好转,主要由于公司三季度内做了55周年大促等促销活动,带来较多收入增量。但促销的毛利折让,以及尚未收取供应商的促销费用,导致公司三季度毛利率同比减少1.06个百分点至18.12%,而公司上半年毛利率则同比增加0.54个百分点。 三季度期间费用率12.33%,同比增加1.21个百分点,其中销售管理费用率增加1.18个百分点,仍主要来自人工、租金、水电及广宣等运营费用,财务收益1213万元,同比基本持平。三季度毛利率下滑、费用率增加等导致经营性利润总额下滑约30%;同时因2013年三季度有合肥科农行分红收益,而本报告期内没有该项,导致三季度利润总额同比下降36.71%至1.02亿元,归属净利润下降44.34%至6265万元。 从前三季度看,公司收入下降1.78%,毛利率略增0.09个百分点;销管费用率11.85%,同比增加1.26个百分点,财务收益增加675万元,综合导致期间费用率增加1.16个百分点。非经营性收益1141万元。最终公司前三季度利润总额和归属净利润分别同比下降14.94%和18.69%,我们测算的经营性利润总额为4.07亿元,同比下降15.6%,扣非归属净利润为2.72亿元,同比下降20.56%。但我们判断四季度公司毛利率将提升而费用率略降,公司经营性业绩将好转,同时四季度有望确认4亿元左右大兴物流园商铺销售收益,可贡献约4500万元权益净利润,增厚业绩。 公司三季报值得关注:(1)期末账面现金约34.9亿元,扣除有息负债后的现金约34.1亿元,现金丰沛;(2)前海人寿作为三季度新进股东,目前持股3394万股,占比4.35%,为公司第三大股东(前两大股东为合肥国资下属子公司,合计持股36.72%),体现机构投资者的认同。 维持对公司的判断。展望2014-2016的未来几年,我们认为:(1)受益区域经济和竞争地位,公司主要业务依然可以保持平稳的增长;公司目前有7个购物中心储备项目,其中自购或自建项目4个,合计约32万平米,仍延续低成本扩张特征,行业景气低点下的低成本扩张有望孕育未来成长潜力;(2)自2014年开始,我们预计大兴物流园将确认商铺销售收益,其中预计2014年可确认收入约4亿元左右,贡献权益净利润约4824万元(对应EPS为0.06元);而大兴物流园在2015年初搬迁后,预计将驱动自2015年开始的较快成长。 (3)公司目前已形成合肥科技农村商业银行(5.47%)、六安郊区农村信用合作联社(5%)、支付公司(35%)、消费金融公司(10%)和小贷公司(20%)的金融类股权投资组合,总投资约1.7亿元,目前仅有合肥科技商业银行贡献显著投资收益,体现公司围绕零售主业,寻求拓展金融等相关转型创新业务,有望构建新的盈利增长点。低成本扩张和转型创新体现公司积极的经营定位和战略进取心,值得肯定。 略调整盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.54元、0.59元和0.67元,分别同比增长-4.5%、10.1%和13.8%,其中2014年主业EPS约0.48元,商铺销售EPS约0.06元。公司目前6.83元股价对应2014-2016年PE为12.7倍、11.6倍和10.2倍,估值处于底部。 公司作为安徽商业龙头,现金充沛,资产价值显著,在区域内拥有较强的竞争力,同时积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,建议关注公司可能面临的国资改革机会。给以8.75元目标价(对应2014年主业约18倍PE,商铺收益约5倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。