事件:公司公布了2010年报,实现营业收入8.84亿元,同比增长64.33%;实现营业利润1.71亿元,同比增长50.44%;实现利润总额1.81亿元,同比增长53.16%;归属于母公司的净利润1.61亿元,同比增长60.18%;基本每股收益0.64元。2010年不进行现金分红,拟以2010年末公司总股本255580000股为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 点评:1.新老产品齐发力,配合外销复苏导致公司2010年60%净利润增长. 公司净利润60%的增长,主要原因主要有以下4点:(1)公司传统产品轮椅车、血压计、保健盒、制氧机等的市场进一步拓展而导致的订单增加;(2)公司新产品电子血压计、全科诊断设备的增长;(3)国际市场回暖,外销同比增长99%(2010年收入9849.33万元);(4)在2010年高通胀的背景下,公司综合毛利率为35.15%,同比下滑2.9个百分点,仍然维持在较高水平。 2.2011年仍然能维持45%左右的增长. 主要原因有以下几点:(1)公司是一个以销售能力见长的公司,净利润连续三年保持60%的增长。产品梯队也由2008年上市初的七大产品(血压计、听诊器、轮椅车、制氧机、雾化器、氧气阀、保健盒)做到目前的几十个产品,我们看好公司新产品的推广能力。 (2)全科诊断设备目前国内竞争对手较少,我们认为随着国家政策的推进,再结合全科医生的培训,以及门诊部、社区医院渠道的铺开,能够给医用临床器械的增长提供支撑。 (3)轮椅出口解禁,市场空间打开,支撑康复护理系列增长。2005年3月18日,江苏英科、鱼跃有限与APM公司签订《协议》。协议主要内容如下:(1)江苏英科将其从事约定型号手动轮椅车生产的经营性资产和鱼跃有限将从事约定型号手杖、压缩空气式雾化器和床垫生产的经营性资产出售给APM公司,出售价格合计为1000万美元。(2)2005年10月15日至2010年10月15日的五年内,鱼跃有限、江苏英科不得向中国以外的市场销售《协议》约定型号的手动轮椅车、手杖、压缩空气雾化器、防褥疮床垫等产品。我们认为轮椅等医疗器械通过FDA认证相对比较容易,只需要几个月时间,公司轮椅今年可以进入国际市场。 3.目标价46元,“增持”评级. 我们预计公司2011-2013年EPS为0.92元、1.21元、1.57元,未来三年复合增长率35.48%,4月11日收盘价为41.43元,对应2011年PE为45.03,我们给予“增持”评级,6个月目标价46元。

年报摘要:公司公布了2010年报,报告期内,实现营业收入126162.07万元,较上年增长3.37%;营业利润79983.16万元,较上年增长3.98%;利润总额81867.13万元,较上年增长4.56%;归属于上市公司股东的净利润61236.05万元,较上年增长0.64%。实现每股收益1.06元,低于我们的预期。 甲流疫苗销售额同比减少51.81%。2010年1月份,公司接到国家工业和信息化部消费品工业司下达的1225.047万剂甲型H1N1流感病毒裂解疫苗的生产计划,甲流期间公司共接到国家工业和信息化部消费品工业司下达的5225.047万剂甲流疫苗生产任务,报告期内公司积极同相关部门协调解决剩余甲流疫苗款事宜,共确认1500余万剂甲流疫苗收入,剩余769万剂甲流疫苗未确认收入。 甲流疫苗2010年销售额为30872.68万元,同比减少51.81%,毛利率为87.75%,同比有所提升,此会业务仍占公司总收入的24%,贡献了28%的毛利。 其他疫苗的增长较快。公司积极调整经营结构、优化产品结构、取得了显著成效,除甲型H1N1流感裂解疫苗外, 流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗的销售收入都实现较快增长。除甲流疫苗外的其他疫苗2010年实现销售收入20299.45万元,同比增长96.23%,占总收入16%,贡献了18%的毛利。 目前公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司的流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)已经上市,同时多个疫苗处于研发或报批阶段。公司争取2011年流感病毒裂解疫苗(小儿剂量)、吸附破伤风疫苗和AC流脑结合疫苗取得生产文号。 公司确定了以技术创新带动产品创新,以机制创新促进自主创新,以资源配置支持自主创新,以引智引技推进自主创新,以培养人才保证自主创新,以产品创新赢得市场的思路,开始全面技术创新和产品结构调整的发展战略,研发上形成了生产一代,储备一代,研发一代的良性循环,以保证公司的研发实力永远处于生物制品行业前列。 自2003年SARS和2009年甲流疫情后,公众免疫观念得到加强,随着政府导向和公民接受程度上升,我们认为疫苗的市场空间广阔,2007年全球预防性疫苗市场规模约163亿美元,相对医药市场还比较小,但增速较快,在2006年118亿美元的基础上增长了38%,远高于全球医药市场4-5%的增速。结合Kolorama的研究,预计2008年-2013年复合增长率为13.1%,届时规模将达到365亿美元。 血液制品增速57.66%。报告期内血液制品实现收入74979.76万元,同比增长57.66%,其中静丙增长较快,实现27415.71万元销售额,同比增长90.59%,毛利率为71.69%,提升2.73个百分点;白蛋白销售额30150.36万元,同比增长14.63%,毛利率提升了13.99个百分点至68.27%。 受血浆供给的影响,设立新的血浆站、深度挖掘现有血浆站、提高血浆综合利用率能够体现血液制品企业核心竞争力,毛利率的提高也说明这一点,实现血液制品品种多元化,优化产品结构,进一步提高免疫球蛋白、凝血因子类制品在血液制品销售中的比重,将是公司血液制品未来的战略方向之一,公司是国内为数不多的几家能够生产凝血因子等小制品的企业之一,此类业务基数小,增速快,市场供不应求,我们认为或成为公司未来增长亮点。截至2010年底,公司已拥有18个单采血浆站,其中15个已经开始正式采浆,重庆潼南、彭水、巫溪站已获批,正在建设中,单采血浆站数量在同行业企业中领先,主要集中在贵州、广西、重庆和河南。 期间费用控制良好。销售费用为2126万元,同比减少17%,主要系售后服务费用和广告付费大幅减少;管理费用增加26%,其中工资福利增加115%,主要系公司提取奖励基金金额1000万元奖励高管人员,同时研发费用也有40%的增长,研发支出占收入的比例由2009年的3.33%提升至4.45%。 盈利预测及投资评级。公司在血液制品资源、技术、产品线等诸多方面具备较强的竞争优势,疫苗研发能力也将促进公司业绩持续增长,预计2011-2013年每股收益为1.45元、1.89元和2.46元,目前股价相对这三年的PE分别为29倍、22倍和17倍。目前医药行业整体估值约为2011年30倍市盈率,公司总市值为244亿元,在医药股中算偏大市值,参照目前医药行业整体估值情况,我们给予公司“增持”评级,六个月目标价为43.50元。

盈利预测及投资评级。公司在副业逐步剥离后,主业清晰,在麻醉药领域的竞争地位将逐渐加强,此外公司还通过普克药业打造药物出口的平台,预计2011-2013年的EPS分别为0.62元、0.80元和1.04元。 从过去10年来看,国际市场上专利创新药物数量在减少,而仿制药销量快速上升,未来将有大量药品专利到期,国际制药环境对仿制药企业非常有利,依托成本优势和政府鼓励制剂出口政策扶持的机遇,中国制药企业可参与欧美发达国家的仿制药市场竞争。我们认为公司是专科领域稀缺品种,给予“增持”的投资评级。

近期我们调研了华润三九,我们对公司的基本判断是:公司质地优秀,致力于成为OTC市场的引导者、中药处方药市场的创新者;但是短期由于原材料上涨、部分产品进入瓶颈期,2011年业绩保持稳步增长,但是并购方面可能会有所建树。我们预计公司2011-2013年EPS分别为:1.03元、1.25元、1.55元,同比增速分别为23.78%、21.29%、24.00%,首次给予“增持”评级,6个月目标价25.75元。

2月下旬,有关尼美舒利的报道较多,我们也在密切跟踪事情进展,通过近一个月的调查与研究,我们认为应该辩证来看待尼美舒利问题,用于儿童发烧本身没有问题,副作用与同类药品相当,关键在用药时间和用药剂量,但客观上也对该药的市场形象和销售造成了一定影响。每个药品都有其生命周期,我们认为其增长高峰已过,对于上市公司而言,着力推出新产品,以丰富产品线,促进持续增长,尤其是度来宁今年销售额很有可能就会过亿元,同时我们认为,超募资金也会进一步作外延式扩张,包括产品和企业层面。 综合来看,这次事件对瑞芝清产生了负面影响,新产品值得期待,从而推动产品结构的优化,公司扁平化的第三终端模式是核心优势之所在。我们重新审视了公司的价值,保守起见,调低瑞芝清销售18%,新品度来宁销售1.5亿元,预计2011-2013年的EPS分别为1.76元、2.44元和3.27元。 瑞芝清占比将降低。瑞芝清为尼美舒利颗粒,是一种非甾体抗炎药,可选择性抑制环氧合酶II,1985年在意大利首次上市,目前已在50多个国家使用,其市场规模超过10亿美元。瑞芝清(尼美舒利颗粒)是国家食品药品监督管理局(SFDA)批准生产和销售的处方药,批准文号为:国药准字H20020137。公司严格按照GMP要求生产,质量符合国家药品标准,国内外文献及大量事实证明尼美舒利是安全的药物。 瑞芝清负面报道事件的发展超出我们的预期,经过详细的研究我们认为,该药将逐渐不占公司产品收入主导,营销力度也将从瑞芝清转向瑞芝清、度来宁,以及其他代理产品并重。对于销售的影响,我们认为呈现出按季度递减的情况,也就是第一季度的3月份影响较大,而第一季度是销售淡季,第三季度是旺季,综合考虑事件的发展和公司战略,我们调整了对瑞芝清的销售预计,预计2011年将在2010年的基础上降低18%,以后将维持上年的水平。 从产品结构看,2011年瑞芝清从2010年占总收入的71%降低至30%,对瑞芝清的一品依赖转变为多个产品贡献业绩.预计2011年总收入6亿元。公司2010年报披露计划2011年完成销售收入6亿元,同比增长91%,计划实现净利润1.76亿元,同比增长26%。在推进公司产品质量升级研究的同时,加大新产品研发投入以及新产品上市推广力度,实现多个主打产品齐头并进的格局,我们经过测算,认为有这样的可能。 公司现有主要产品尼美舒利颗粒、鞣酸蛋白酵母散、氨金黄敏颗粒、羧甲司坦颗粒、伊曲康唑分散片等,覆盖了感冒发烧、消化类、抗感染类等小儿常见疾病,在尼美舒利放缓的同时,其他产品后来居上,尤其是自有产品度来宁和代理产品。 我们预计代理产品也会达2亿元销售额。其中国瑞堂以其产品的生产成本加10%后的价格,将产品销售给康芝营销。2011年,预计国瑞堂将实现销售额4260万元,同比增长20%;净利润980万元,同比增长22%。作为国瑞堂产品的全国总代理,预计康芝营销在2011年实现销售额7100万元,净利润1000万元。 高效的第三终端营销模式。之所以能够快速铺货,新产品能够快速增长,主要还是得益于高效的第三终端营销模式。所谓第三终端是除第一终端、第二终端以外的终端,其特点是单个单位要货量少、次数多、个数多,也就形成了公司拥有30000多个销售终端的局面,与多达1100个代理商相对应,而公司层面负责市场的人员对这些代理商进行管理,形成了从公司到终端的扁平化结构。 这样的结果就是,经销商专心做公司的产品,快速复制产品销售,由于数量多,相互之间的监督就比较高效,也会有效防止串货,我们认为还是得益于公司的制度安排和长期形成的合作关系。 我国共有500多个儿童药批文,大多是常见病常用药,公司一般选择仿制药,如瑞芝清就是美舒宁的仿制药,对于未来的产品储备,我们的看法是,一方面公司拥有大量批文和产品储备,另一方面可能会选择并购的方式。 产品创新。基于高效的营销模式,同时引入优秀的产品将大幅增加企业盈利能力,除自有产品外,公司采用买断经营的方式以创新产品结构,包括现有的氨金黄敏颗粒、羧甲司坦颗粒等,近期对顺鑫祥云的收购和与国瑞堂的总代理合作,其实际上也是品种创新,这将推动收入的大幅增长。基于对公司的理解,我们认为未来收购行为还将继续。 盈利预测及投资评级。由于瑞芝清的策略调整和新产品后来居上,我们调整盈利预测,预计2011-2013年每股收益为1.76元、2.44元和3.27元,目前股价相对这三年的PE分别为35倍、25倍和19倍,第三终端渠道是公司一大优势,在提醒瑞芝清销售受到影响的同时,同时也看到新产品的潜力,给予“增持”评级。 不确定因素。新产品推广进度的不确定性。

事件:公司于2011年3月14日公布年报,2010年共实现营业收入34561.90万元,同比增长21.12%;实现利润总额11911.26万元,同比增长17.54%;归属于母公司所有者的净利润为8253.98万元,同比增长34.21%。其中,兽用制剂实现销售收入10228.38万元,较上年增长40.08%;兽用生物制品实现销售收入24216.69万元,较上年增长14.03%。 点评:政策导向利好兽药龙头企业。公司营业收入和净利润在国家政策的大力支持下稳步增长。一方面,国家出台GMP认证并强制执行,提高了行业壁垒,必然会使兽药市场集中度大幅度提高。公司借助技术和规模优势,在行业整合的过程中能够不断提高自身的生产规模和利润水平,从而进一步扩大在兽药领域的市场份额。另一方面,“十二五规划”中对畜牧业发展做出了新的规划,兽药的需求水平也相应提高。特别在近期食品安全事故和各种动物疫情频繁发生的情况下,高质量的药品和完善的技术服务成为最大的竞争优势。巨大的市场需求让公司获益匪浅。 兽用生物制品是公司的核心盈利来源。兽用生物制品是公司的主导产品,包括禽用活疫苗、禽用灭活疫苗、畜用活疫苗、畜用灭活疫苗等。从2008年到2010年,该产品的销售收入占公司总营业收入的比例分别为70.25%、74.42%和70.07%。相应地,其毛利率水平分别达到78.98%、81.20%和76.47%。相比之下,作为公司第二大产品的兽用生物制剂,在这三年中其毛利率水平分别为61.66%、65.82%和64.59%,比兽用生物制品的毛利率低10个百分点。同时,兽用生物制剂的销售占比只有30%左右。公司采用这种产品结构模式,来扩大高毛利产品的生产和销售规模,从而逐步提高公司整体盈利水平和行业竞争优势。另一方面,为了减少单一产品给公司带来的风险,公司于2010年调整了自身的产业布局。公司不仅出资3041.31万元以合资方式设立湖南中岸生物药业有限公司,以进一步加强在家畜生物制品领域的领军者地位,而且通过两次收购天津绿茵景观工程有限公司所持有的湖北龙翔药业有限公司58.2%的股权,来扩大公司在兽用制剂市场的分额。 盈利预测与投资建议。我们预计公司摊薄后2011-2013年的每股收益分别1.60元、2.03元和2.49元。参照几家可比上市公司平均估值水平,以及公司盈利规模增加而产生一定的溢价,我们给予公司2011年47倍PE,得出公司合理价值为75.20元,将投资评级下调至“增持”。

公司今日发布2010年年报,公司全年实现营业收入22.59亿元,同比上涨49.35%;营业利润4.70亿元,同比大涨133.45%;归属于母公司所有者的净利润4.23亿元,同比上升104.64%,每股收益0.93元。公司2010年分配预案为:以公司2011年3月14日非公开发行后的47407万股为基数,每10股转5股,同时派发现金红利5.00元(含税)。公司收入的主要贡献来自于虾夷扇贝产品营业收入的大幅增长,尤其是扇贝价格上涨所带动的毛利快速提升。 1.虾夷扇贝:鲜销发力加速,推动公司业绩大幅上扬。 公司2010年虾夷扇贝产品实现营业收入90541万元,同比上升63.36%,毛利率为62.27%,较2009年增长11.45个百分点。其中鲜销扇贝2.3万吨,均价约26元/公斤,贡献收入约6亿元,其业绩提升主要源于公司扇贝产量增长和扇贝市场价格提高两方面的拉动。 产量方面。公司2010年虾夷扇贝底播增殖实际收获面积约32万亩,扇贝产量接近5万吨。我们认为公司虾夷扇贝产量将继续保持较快增长,主要原因有三:1)公司确权海权面积和底播增殖面积增长较快。公司截止2010年底拥有确权海权面积285万亩,较2009年大幅增长约120万亩,公司计划到2011年末海域确权总面积达到300万亩;同时公司2010年底播虾夷扇贝投苗面积达120余万亩,超过前两个年度投苗面积的总和,2010年底播实际收获面积约32万亩,预计2011年可达40万亩。我们认为,强大的资源储备和稳步增长的养殖收获面积将是公司未来扇贝产量提升的有力保障,也是公司的核心竞争力。2)亩产量大幅提高,单位养殖成本下降。2010年公司全年亩产量在110公斤以上,上半年部分海域亩产量更是高达160公斤,我们预计随着公司在底播养殖研发方面投入的增加、养殖技术方面的逐步成熟和养殖规模化程度的进一步加大,未来公司扇贝亩产量维持在110公斤以上的高位是大概率事件。3)需求持续旺盛,刺激供给增长。从外部环境来看,随着我国居民收入和生活水平的提升,对于海参、扇贝等海产品的消费需求增长比较明显,公司作为海产品的龙头企业,无疑将积极扩大产量供给,更好的受益于行业的高景气行情。 价格方面。公司2010年鲜活扇贝的销售均价在26元/公斤左右,同比去年增幅15%以上。我们认为未来公司鲜贝售价将继续维持在较高水位:1)供需偏紧,价格坚挺。我们重申目前及未来海产品因为需求旺盛、刚性而对于价格的强有力支撑作用。2)底播养殖优势明显,业务模式适时灵活。近年来频发的恶劣天气对采取浮筏养殖的散养户影响较大,2007年一季度的风暴潮和2009年底的渤海湾冰冻灾害均造成浮筏养殖扇贝的大量死亡,造成农户养殖积极性的减退;与此同时,大连周边部分地区过密的养殖空间和不当的养殖方式,也助长了近年来浮筏养殖扇贝死亡率的提高和产量的锐减,导致扇贝价格走高。公司一方面因为采取底播增殖方式,受灾影响小,能够更好的受益于因供给减少引发的价格上涨;另一方面采取适时灵活的业务模式,积极收购周边农户散养的扇贝,加工成海产品,既为公司鲜贝的产量释放提供空间,又消化了一部分周边地区的产量。3)随着公司在底播养殖鲜贝市场占有率的持续巩固和品牌效应的进一步增强,品牌和资源优势将为公司衍生出更强的定价能力。 3.渠道扩展:步伐加快,市场优势明显。 2010年公司进一步加快销售渠道扩展步伐,积极加大与沃尔玛等商超的密切合作,推动国内市场网络建设进程。目前公司在国内拥有活鲜品、冻品、即食品等渠道经销终端1000多个,公司产品已进入国内120个大中城市。公司目前在销售渠道上已经形成较为广阔和多样化的规模,市场优势明显。同时,公司也着力推进海外市场的拓展,2010年公司产品新进入韩国市场,欧盟市场的拓展也正在积极进行中。 4.盈利预测与投资建议。公司资源储备非常丰富,市场拓展能力强,未来仍将以扇贝鲜销为主,同时积极开展产品加工业务,实现并完善产业链纵向一体化建设。我们预计2011和2012年公司EPS分别为1.19元和1.57元,考虑公司拥有的资源优势,和由此而带来的对扇贝价格的掌控能力,维持对公司“买入”的投资评级,目标价47.10元,对应PE11为39x,PE12为30x。 5.风险提示。极端恶劣天气造成的养殖风险。

盈利预测与投资建议。根据公司在2008年与2009年投苗量均达约1亿头的情况预估,我们认为2011年公司海参捕捞量增速可达30%,贡献营业收入约3.5亿元;海蜇捕捞量增速在25%以上;食品加工和捕捞业分别保持大约10%和20%的增长。我们调高2011年和2012年公司每股收益至0.37元和0.47元,调高至“增持”评级,目标价16.00元。 风险提示。极端恶劣天气造成的养殖风险。

我们最近调研了乐普医疗,就无载体药物支架等问题与公司高管进行了沟通。我们对公司的基本判断是:公司是医疗器械行业完成进口替代成功的典范,由于支架行业的景气以及公司新产品的推出,明年净利润仍然有望保持40%左右的增长。 1. 我们预计支架产品2011年30%左右的增长 我们认为30%的增长主要来自两个方面:(1)原有产品partner(有载体药物支架)的增长;(2)新获批无载体药物支架Nanoplus的增长。后者是公司支架市占率达到30%左右的情况下仍然能保持30%增长的重要原因。支架的发展经历了以下过程:裸支架à有载体药物支架à无载体药物支架,裸支架具有再狭窄的缺陷,有载体药物支架虽然解决了裸支架存在的再狭窄问题,但也导致了以下几个弊端:A、远期血栓;B、长期实施双药阿司匹林和硫酸氯吡格雷血小板治疗;C、长期血小板治疗隐患,又增加了患者的经济负担;D、限制对安全性要求较高的患者对药物支架的使用,无法享受药物支架带来的有效性上的巨大效益;E、在大量患者中,医生究竟应该选用药物支架还是裸支架存在两难局面,容易形成伦理方面的争议。无载体药物支架将裸支架的安全性和有载体药物支架的有效性完美结合,具有良好的前景。 2.无载体药物支架的特点决定了首先针对无法使用有载体药物支架的病人推广 无载体药物支架对安全性要求更高的患者中具备独特的不可替代的作用,如有些患者短期需要手术,采用有载体药物支架需要长期服用抗血凝药物,可能就无法进行手术。所以我们预计公司首先对安全性要求更好的患者推广无载体药物支架。我们预计随着无载体药物支架的逐步推广,将来在公司支架收入构成中的比重将越来越高。 3.介入手术辅助耗材和出口是今年重要增长点 国外支架和辅助耗材的消耗比例约为7:3,按照支架市场容量来估算,国内介入手术辅助耗材有10个亿左右的市场。目前公司该类产品销售额较少,这是公司今年新的增长点,将来成长空间也较大。介入手术辅助耗材相对支架来说,风险较小。出口方面,据公告,9月13日,公司得到TüV Rheinland LGA Products GmbH的确认,取得了8项产品的CE认证证书(其中4项属再次认证产品),产品出口主要通过经销商销售。我们预计介入手术耗材和出口今年能够过亿。 4.公司具有丰富、完整的产品线和新产品研发梯度 我们选取几个重点产品介绍:(1)双药、抗体支架主要是公司防止无载体支架不占市场主导地位所研发的替代产品,抗体支架接触血液的是抗体,内皮化更快;双药支架具有更好的生物相容性。(2)完全可降解支架现在采用的材料主要有两种:镁合金材料、高分子材料,公司镁合金完全可降解支架体外实验数据良好,即将进入动物实验阶段,无载体支架是公司战略品种。(3)介入瓣膜支架是公司未来发展的重点之一,目前市场价20万美金一个,动物实验已进入尾声。 5.目标价37.5元,建议长期买入 我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.50元、0.70元和0.92元。考虑到公司无载体药物支架的推出,高增长有望持续,并且公司长期发展定位清晰、异于竞争对手,后续产品丰富,我们建议长期买入,维持“买入”的投资评级以及37.5元的目标价。 6.风险提示 减持风险、医改降价风险。

近期我们调研了九安医疗,就ihealth等相关问题与公司高管进行了沟通。我们的基本判断是:公司原有产品2011年稳步增长(部分产品恢复性增长),ihealth是公司业绩弹性最大的部分,也是我们看好的产品。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.19元、0.64元和0.86元,暂时给予“增持”评级。

顺鑫农业发布2010年年报。公司2010年实现收入62.68亿元,同比上涨2.98%;营业利润3.47亿元,同比上涨41.70%;归属于母公司所有者的净利润2.65亿元,同比大幅上升65.21%,每股收益0.61元,经营业绩稳步增长。公司拟以2010年末总股本43854万股计算,向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税),分配利润共计10963万元。 白酒销售持续增长,盈利能力增强。2010年公司白酒销量比去年同期增长约17%,其中中高档酒销量增幅约10.5%。2010年全年白酒业务实现收入16.99亿元,同比增长26.75%;毛利率为54.88%,同比上涨2.86个百分点。公司白酒业务收入的提升仍主要来源于牛栏山酒厂白酒销量的增长,2010年公司牛栏山酒厂白酒累计完成产量110514吨,实现销售收入16.173亿元,占公司白酒收入的95.19%。实现净利润12021万元,同比大涨77.43%,占公司净利润的45.36%,盈利能力增强,为母公司净利润主要贡献者。 猪肉销售量降价升,成本下降,毛利提升。2010年公司猪肉业务实现收入27.30亿元,同比下降3.98%,但营业成本同比下降6.24%,使得猪肉业务毛利率升至4.86%,比去年小幅上升2.30个百分点。公司2010年猪肉平均销售成本比去年同期下降约1.5%,平均销售价格比去年同期增长约0.8%,使得公司利润提高。据此我们估算公司全年猪肉销量较去年小幅下降4.7%。 建筑工程业务盈利上扬,房地产子公司净利润翻番。2010年公司水利建筑业务实现营业利润9869万元,同比增长20%,与此同时,公司旗下房地产子公司“北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司”(以下简称“顺鑫佳宇”)实现净利润8563万元,同比增长93%,接近翻番。 公司应收账款大幅下降,管理费用增长较快。公司应收账款较2009年末减少9353万元,下降37.55%,主要原因为本报告期北京顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司不再纳入报表合并范围,减少应收账款余额12143万元。公司管理费用较去年同期增长44.39%,主要是公司2010年职工工资、劳动保险费、无形资产摊销和折旧费比去年同期大幅增加。 白酒业务仍是最大看点。公司白酒业务的主要资产为牛栏山酒厂和2008年收购的内蒙古顺鑫宁城老窖有限公司。牛栏山酒厂目前是北京地区地产白酒的领先龙头,酒厂2003年至2010年白酒销售收入年复合增长率达37%,并在短短4年时间内由2006年的3.6万吨白酒产量提升到2010年的11万吨产量,市场占有率稳居北京地区首位。10年酒厂收入同比增长28%,我们认为11年酒厂白酒业务将继续保持高增长,我们的理由有二:一是目前公司正在大力拓展酒类结构调整,凭借其在北京市场的高占有率和“牛栏山”品牌的高客户粘性,加大中高档酒类的占比,此举将进一步提升白酒业务的收入和毛利率;二是从财报数据中可以估算出,目前酒厂吨酒的价格仅在1.50万元左右,远低于目前接近3.00万元的全国市场均价,后期还有广阔的提升空间。目前宁城老窖还处于恢复期,10年为母公司贡献净利润仅为350万元,但是公司所处地内蒙古酒量消费市场同样巨大,且目前主要供酒来源以各类小型酒厂居多,我们认为公司在母公司合理的管理、运作下,结合原本具备的历史品牌优势,以畅销产品升级和新品推广为切入点,未来发展可期。 猪肉产业链进一步完善升级。目前公司已形成“种猪繁育-生猪屠宰-肉食品加工”的完整产业链,公司的“小店”种猪在行业内已形成一定的品牌优势,同时在生鲜和熟食业务上不断加大对细化产品研发和销售渠道的拓展。公司年均生猪屠宰产能达550万吨,目前是占据北京生鲜肉市场份额40%以上的领先者,也是国内生猪屠宰业第一家从荷兰引进全自动化生产线的企业,每小时屠宰量在国内排名第一,标准化程度和硬件水平处于国内领先地位。相对而言,公司熟食产能虽已达5万吨,但目前销量只在1万吨左右,产能利用率不高。由于熟食业务毛利率较高,公司下一步将在丰富产品线的同时,充分利用网点优势,重点加大星级酒店、快餐店和机关食堂等渠道的开发,以规模提升市场影响力,提高公司盈利能力。 地产与水利建筑贡献或将提速。公司房地产业务主要通过其控股子公司顺鑫佳宇来开展,其主要项目是位于顺义杨镇的三期工程和位于包头的南海花苑。公司于2010年3月对顺鑫佳宇实施增资计划,增资后公司控股达96%,旨在进一步提高公司房地产和建筑施工业务的资质等级,壮大公司房地产和建筑施工业务产业链。2011年,公司房地产业务将紧抓北京城乡一体化建设和顺义新城北京东北部中心城市建设的机遇,以土地一级开发业务和房地产开发业务为主导,深入推进产业链式发展。 水利方面,随着国家“一号文件”明确提出加大对农业水利建设投资力度,水利施工业务的市场容量快速扩大,而公司旗下的“北京鑫大禹水利建筑工程有限责任公司”(以下简称“北京鑫大禹”)具备跨区域经营的技术、经验和品牌优势,预计2011年北京鑫大禹将在巩固北京市场核心地位的基础上,进一步加大外埠市场开发力度,扩大经营规模。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2011年白酒和猪肉业务将继续保持稳定增长的态势,同时房地产和水利建筑业务利润贡献将有所增强。我们预测2011年和2012年公司每股收益分别为0.82元和0.98元,维持“增持”评级。 风险提示。生猪原材料价格变动风险。

我们对未来糖价的看法。国内食糖供不应求的格局没有发生改变,未来国内糖价(在11/12榨季开榨之前)仍将在高位运行,但国际糖价受印度的因素影响可能波动较大,进而抑制国内糖价的涨幅。如果印度出口数量较小,则国内糖价创新高的概率大。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2011年销售食糖40万吨,销售均价为6500元/吨,则每股收益达到1.37元。维持对公司“增持”的投资评级。目标价格26元。我们也对2011年的盈利做了敏感性分析。糖价每上升100元,新增公司每股盈利0.06元。 风险提示。印度食糖出口量大幅增加,对国内糖价上涨产生压制。

事件:公告称公司于2011年2月23日与上海复旦张江生物医药股份有限公司签订了创新药物研发战略合作协议,决定在未来6年内合计出资1.8亿元与复旦张江合作就四个在研药品进行研发,这四个药品是:肿瘤光动力治疗药物多替泊芬、长春新碱脂质体注射液LVCR、重组人淋巴毒素α衍生物LT、用于治疗类风湿性骨关节炎和强直性脊椎炎的生物技术药物高亲和力Etanercept(TNFR2-Fc融合蛋白)。 点评: 合作方复旦张江系上海医药参股子公司。合作方复旦张江于2002年8月13日在香港联交所创业板上市,主营专利药物及特殊药物的研究开发、制造及销售,以及相关技术服务,在基因工程药物、光动力药物、脂质体药物等领域的研发上处于国内先进或领先水平现有一大批药物处在已经或即将产业化的关键时点。目前已上市销售的原研新药有:治疗尖锐湿疣性病的光动力新药艾拉,被认定为上海市专利新产品;用于卡波氏肉瘤、乳腺癌和卵巢癌等肿瘤的治疗的新药里葆多,被认定为上海市高新技术成果转化项目。公司拥有复旦张江29.60%股权。 借助外力,提升综合研发实力。公司是工业、商业一体的综合性医药公司,医药商业是公司独特优势,在现有研发产品结构中,创新药较少,我们认为此次合作的重大意义在于既丰富了产品线,又借助研发实力较强的合作方,提升创新药物的研发实力。 对权益归属也做了明确,与合作研发药物相关的新药证书所有权及相关权益归上海医药、复旦张江双方共有。双方分别享有每项药物在合作地域(大中华区:中国大陆及港澳台)内的收益权的50%,以及以上海医药为第一合作方,上海医药在同等条件下具有优先权等。 对于合作的管理,将成立管理委员会,为药品研发中的最高决策机构,主要职能为审定该等药物的研发计划、审核研发费用使用情况、监督计划执行、单项药物的合作研发应否终止及其它相关事宜。管理委员会由6名成员组成,其中上海医药、复旦张江各自派遣3名。 产品具备尖端科技,前景广阔。这4个在研新药基本都与抗肿瘤相关,2009年美国FDA共批准了26个新药上市,其中就有5个抗肿瘤药,抗肿瘤药物研发是一个非常活跃的领域,全球抗肿瘤药物市场规模约524亿美元,中国约405亿人民币,而近几年这个数字正以20-30%的速度增长。 本次公司合作的(1)重组人淋巴毒素α衍生物LT是具有知识产权的抗肿瘤基因工程药物,已完成IIa期临床试验,即将进入IIb期临床;(2)长春新碱脂质体注射液LVCR是将传统化疗药物长春新碱利用脂质体技术制成的一种纳米制剂形式,为美国HANA公司Marqibo的仿制品种,已获临床批件,同类产品Marqibo已经向美国FDA提交新药上市申请,预计很快就可以上市;(3)肿瘤光动力治疗药物多替泊芬,对于呼吸道、胃肠消化道和泌尿生殖道肿瘤及体表部位恶性肿瘤的光动力治疗具有微创、靶向治疗的优势,它没有化疗和放疗的全身细胞毒性及耐药性问题,可持续反复进行治疗,符合当今“带瘤生存”的肿瘤治疗新理念,已于2009年获得临床批件;(4)TNFR2-Fc融合蛋白是抗体类药物,用于治疗类风湿性骨关节炎和强直性脊椎炎,目前已经基本完成临床前动物评价,拟在2011年5月申报临床批件。 光动力疗法是近几年世界肿瘤防治科学中最活跃的研究领域之一。是继手术、放疗、化疗及免疫等肿瘤传统疗法之后的又一种正在研究发展中的肿瘤新疗法。与传统药物相比,优势明显,副作用小,可反复使用,无创治疗。 工业、商业并进,布局全国。新上药于2010年初完成了重大资产重组后,进行了一些列收购工业和商业资产的重大举措,其中于2010年12月通过了购买集团公司抗生素资产的议案,将工业资产注入新上药,将有利于新上药对产业链上游的深度延伸,从而加快提高销售规模。 医药商业是处于医药产业链中间一个环节,上游经营品种和规模是影响业绩的一方面,全国性的营销网络将是支撑业绩的另一重要方面,上海医药在华东地区市占率第一,在分销领域具有较强优势,全国扩张符合公司战略诉求。公司多次收购CHS股权,现达到65.24%,在收购完成同时,公司可能视情况进一步收购CHS的其余股份,最高至收购CHS全部股权。 CHS拥有中信医药公司100%的股权,而后者主营医药分销,列2009年全国医药商业企业18位,主要业务集中于北京市场,当地市占率第三,医院纯销为主要业务(占70%),与上海医药业务基本吻合,2009年实现销售收入43亿元,净利润1亿元,预计2010年实现收入60亿元。上海医药将触角伸向了北京,将以此作为北方地区的医药分销平台,进一步向天津、河北一带扩张,构建新上药的全国布局。 工商业深度广度延伸,成就千亿市值。我们认为向工业和商业方向进行外延式扩张,将迅速扩大公司规模,建立全国性的网络。鉴于医药流通行业企业多,集中度不高,微利状态的现实,行业整合将是趋势,十二五医药流通行业规划也将催生1-2家千亿规模医药流通企业,我们认为上海医药具备这样的潜力,公司内部整改和外部扩张上都有空间,公司目前总市值409亿元,内部提升和外延扩张或将成就千亿市值。 盈利预测及投资评级。本次研发合作短期内不会对公司业绩造成影响,维持2010-2012年每股收益0.71元、0.92元和1.14元的预测,考虑到国家政策对医药流通的支持,以公司为代表的行业龙头将主导整合过程,及公司内部整改的提升潜力,维持“买入”评级。 不确定因素。后续外延扩张的进程快慢存在不确定性。

事件:近日,《21世纪经济报道》题目为“尼美舒利席卷各地康芝药业主业或遭遇危机”的文章对公司主业及公司产品瑞芝清(尼美舒利颗粒)有如此的报道:“涉及病例20余人,其中就有儿童因为服用康芝药业主导产品瑞芝清,一例发生多脏器功能损伤,一例引起严重肝损害而死亡”,“瑞芝清已致多起严重不良反应”,“康芝药业主业堪忧”等内容。 与公司瑞芝清产品没有直接关系。瑞芝清为尼美舒利颗粒,是一种非甾体抗炎药,可选择性抑制环氧合酶II,1985年在意大利首次上市,目前已在50多个国家使用,其市场规模超过10亿美元。瑞芝清(尼美舒利颗粒)是国家食品药品监督管理局(SFDA)批准生产和销售的处方药,批准文号为:国药准字H20020137。公司严格按照GMP要求生产,质量符合国家药品标准,国内外文献及大量事实证明尼美舒利是安全的药物。 根据国家不良反应监测中心发布的《药品不良反应信息通报》,近十年来在我国没有尼美舒利相关不良反应的信息通报,我司产品瑞芝清上市九年来,从未发生过严重不良反应。 药物副作用普遍存在,因个体差异、多种疾病和用药剂量等诸多因素有关,我们认为与公司瑞芝清产品不存在直接关系,公司产品符合国家相关部门规定,因而对该产品产生的负面影响不会太大。该产品销售额已连续超越美林,预计还会保持20%以上的增长。 度来林是今年亮点。度来林(鞣酸蛋白酵母散)系去年获得批文,今年将是公司重点产品,走OTC渠道,考虑到公司在第三终端的独特优势,加上广告投入加大,多方位加强营销,预计此产品今年可实现销售额1亿元。 涉足儿童健康食品,分散风险。公司新成立的食品公司主营儿童健康食品和保健品,并专门成立一个营销团队,此类产品申报容易,部分是备案制,我们认为可以分散公司产品过于集中的风险。 盈利预测及投资评级。预计2010-2012年每股收益为1.48元、2.26元和3.19元,第三终端渠道是公司一大优势,新产品逐渐推广后将降低产品集中的风险,超募资金收购并购支撑公司更快成长,以及新产能逐步就绪销售放量业绩有可能超预期,考照可比上市公司估值,我们认为给予35-39倍市盈率较为合理,目标价80-90元,维持“买入”评级。 不确定因素。新产品推广进度的不确定性。

事件: (1)拟收购西安古城眼科医院股权并增资,爱尔眼科本次投资总额为6722.34万元,其中拟以人民币5719万元的价格受让孟永安、刘延生等9名自然人持有的西安古城66.5%的股权,股权收购完成后,爱尔眼科以人民币1003.34万元单方面对西安古城进行溢价增资,增资完成后,爱尔眼科持有西安古城70%的股权。 (2)爱尔眼科拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元,并将更名为“重庆爱尔麦格眼科门诊部有限责任公司”。 爱尔布局西北地区。西安古城眼科是西安为数不多的能够开展全眼科手术的大型专业眼科医院,规模、手术量和技术实力均居西安同行前列,患者主要来自全省各地,为陕西省医保定点医院、西安市城镇职工医保定点医院、西安市城镇居民医保定点医院、西安市莲湖区医保定点医院、西安市新城区医保定点医院等区和企事业单位医保定点医院,医保定点为医院奠定了良好的患者和消费基础。 院长由孟永安主任医师担任,孟永安系世界白内障人工晶体基金会技术顾问、“白内障手术大师”,曾长期担任陕西省人民医院、陕西省第二人民医院眼科副主任、主任,陕西省眼科学会委员、西安市眼科学会常委,从事眼科临床、科研工作近40年,对各种疑难眼病的诊断治疗具有丰富的临床经验,尤其擅长各种白内障超声乳化及人工晶体植入术。 我们认为,社会知名度和强大的师资队伍使医院脱颖而出,而与爱尔眼科的结合将锦上添花,主要因为爱尔眼科带来的先进设备、“三级连锁”机制和先进的管理体制,深入西北地区,为爱尔眼科全国扩张的道路上插上一面旗帜。 根据西安市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,西安市目前眼科医疗市场规模约10亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达5500万元,利润总额为1850万元,净利润为1380万元。 重庆麦格医疗经营空间打开。爱尔眼科于2010年3月收购重庆麦格眼科100%股权,重庆麦格较早引进了白内障超声乳化技术,在当地眼科界具有一定的行业地位,形成了良好的社会形象和患者网络。同时,医院取得了医保定点资格,并具有一支成熟、规范的医疗技术团队。但因医疗经营空间所限,重庆麦格虽然具有发展潜力但近年来没有伴随眼科市场的增长而同步发展。 本次上市公司对重庆麦格增资扩建的举措将打开其医疗经营空间,建筑面积约5400平方米,根据重庆市的人口数量与年龄分布、眼科疾病系谱的分布、医保报销水平以及人均收入水平等参数测算,重庆市目前眼科医疗市场规模约6亿元,并以每年10%以上的速度增长。预计未来6年平均每年新增的营业收入达3268.87万元,新增利润总额为715.18万元,新增净利润为529.73万元。 政策将推动民营医院发展。我们在2010年一篇题为《探索中国特色的连锁医院经营模式》的医疗服务行业深度报告中指出,新医改有望激发社会对医疗服务的需求,政策的准入和支持将给民营医院带来发展良机,一直为市场所担心的民营医院医保定点资格,在爱尔眼科身上并没有能够体现,因为公司大部分医院都取得了医保定点,公司在快速复制扩张的同时,坚持提供以准分子激光手术、白内障、眼前段手术、眼后段手术、检查治疗为核心的医疗服务,并带有药品销售和配镜服务,我们认为,新建和收购医院仍将是公司未来发展战略。 盈利预测及投资评级。预计2010-2012年每股收益为0.49元、0.67元和1.02元,目前价格38元,对应2011年PE为56.7倍,参照医药行业市盈率及医疗服务行业的特殊性,并考虑到医院盈利释放需要一定时间,且未来还有收购并购的可能,我们认为可以给予一定溢价,目标价50-60元,维持“买入”评级。 不确定因素。医院新建初期利润贡献的不确定性。