事项: 我们近期参加了中交建电话会议,与公司管理层进行了交流,中交建于近日公告将吸收合并其控股子公司路桥建设,同时发行不超过35 亿股A股,从而实现集团公司的A股上市。 评论: 公司的主要优势 中交建的主要优势体现在三方面,首先公司与其它央企相比,拥有较高的管理水平,主要体现在公司的母子公司管控较好,建立了一套有效的内控体系,母公司在香港上市后,将投融资以及大额资金使用全部收归集团统一管理, 管理效率明显提高,近年来管理费用率逐步下降(03年6%左右,09年3%左右),其次,公司具有国际视野,致力于赶超世界一流跨国企业,因此公司无论是在经营理念还是国际工程的对标中,都是向跨国企业看齐并以之为竞争对手;再次,公司的经营模式独具特色,公司有较为合理的业务布局,公司是最早迈出转型步伐的国内建筑央企, 公司的投融资业务已颇具规模,公司在较早的时候就开始思考成长的可持续性,因此较早的切入到海洋重工、海运等领域,播下了未来成长的种子。 振华重工基本面正在好转 振华重工(中交建除路桥建设以外另一控股上市公司)06-07年达到巅峰,由于振华重工是典型的外向型企业,市场主要在发达国家,因此金融危机期间遭受重创,由于振华重工传统产品市场已基本饱和(振华市占率75%),因此需要新的增长点,公司确立了以海洋重工为主的新产品发展方向,目前,公司新产品资本开支已基本完成,2010年抓住机遇收购了海洋重工领域设计的全球龙头F&G(全称是 Friede Goldman United, Ltd。F&G 是全球领先的海上钻井平台设计服务和装备供应商之一,目前全球超过10%的升降式钻井平台及超过20%的半潜式钻井平台由F&G设计), 可以说准备工作已基本完成,新业务整装待发。2010年以来,传统产品实现恢复性增长,而新产品即将开始盈利, 因此最坏的时刻已经过去,另外,公司也成功切入到风能、重型钢结构等新兴领域 ,预计2011 年开始将实现正收益。 港口建设“十二五”将明显加速 中交建是国内最大的港口设计与建设企业,根据相关规划,公司预计,“十二五”期间港口建设与“十一五”相比, 投资规模上将有明显的增长,与“十一五”期间港口建设主要以大型枢纽港口不同,“十二五”期间港口建设将以业主码头为主,以满足产业转移的要求,区域也以广西、福建、苏北等薄弱区域为主。 疏浚业务仍将供不应求 疏浚业务是公司的明星业务,公司是国内最大、全球第三的疏浚工程企业,目前国内疏浚市场整体仍然供不应求, 国内每年的疏浚需求约为10亿立方米,但供给仅有7-8亿立方米,仍有2-3亿立方米缺口,这还不包括像洞庭湖清理等水利方面的需求,公司目前业务处理能力约为5亿立方米每年,其中大约50%的业务需要外包给民营企业,公司计划在“十二五”期间产能年均增长在10%左右,同时减小外包的比例。 成长性主要来源于海外市场 从国外基建市场看,东南亚地区目前较为活跃,而非洲市场在经历金融危机后逐渐恢复,在中国“南下”战略背景下,以项目换资源的模式在相当长时间内持续,因此非洲市场未来仍有望保持活跃,中东市场启动迹象明显,而公司在东欧也有所斩获,公司一直以国际一流的跨国企业作为自己的竞争对手,海外基建将成为公司成长的新引擎。 毛利率将进入上升周期 预计2011年开始,公司毛利率将进入上升周期,基建行业的毛利率呈周期性波动,一般6年为一个完整的周期,其中三年上升周期,三年下降周期,公司目前的情况正好介于上一个下降周期的末端和新一轮上升周期的起始阶段, 毛利率提升的原因在于公司经营模式的改善,公司认为,基建行业目前的竞争格局已趋于稳定,未来不会有太大变化,因此,公司并不过分追求规模扩张 ,在工程业务的选择上,更注重其回报和品质,而振华重工基本面正在改善, 对公司毛利率的拖累也将缓解。

公司拟非公开发行股票募集资金179,974万元 公司近日发布公告拟发行不超过2,900万股A股股票,募集资金总额不超过179,974万元。发行价格不低于62.06元/股。募集资金主要用于(1)节能幕墙及门窗生产线建设项目;(2)建筑装饰用木制品工厂化生产项目;(3)建筑装饰用石材工厂化生产项目;(4)金螳螂工程施工管理运营中心建设项目;(5)营销网络升级项目;(6)收购美瑞德40%股权并增资项目;(7)增资金螳螂景观公司项目;(8)增资金螳螂住宅公司项目。 工厂化项目将直接增厚EPS0.50元,间接增厚EPS0.27元 三个工厂化项目全部建成后,将带来营收19.24亿元,实现净利润1.32亿元,加上收购美瑞德40%股权将增加归属母公司营收至少3.2亿元,增加净利润0.43亿元,合计增厚EPS0.50元(按增发摊薄后计算),这仅是直接收益,项目的投产将缩短公司合同周期,提高公司相关部件的自给率,通过规模效应有效降低成本,提升公司的毛利率,根据我们的测算,假设所有项目建成后能提升公司毛利率1个百分点,则可间接增厚公司EPS0.27元。 厚积薄发,即将拉开二次扩张的序幕,维持“推荐”评级 公司与同类企业相比,经营管理能力最为优秀,经过上市近四年的探索与发展,我们认为公司已具备突破装饰行业规模瓶颈的能力,以此次非公开增发为契机,公司将进一步强化综合性产业链布局,拉开二次扩张的序幕。预计公司10-12年EPS分别为1.21、1.81、2.64元(未考虑募投项目)。对应PE分别为60X,40X,27X,随着收购完成及募投项目投产,盈利预测仍有较大上调空间,维持“推荐”评级。

水利水电将迎来全新发展期我们在专题报告中分析指出:水利水电将迎来全新发展期。以西南地区百万千瓦级大型水电站为主,中部、东部地区抽水蓄能电站为辅,全国各地众多清洁能源机制小水电为补充的水电建设大潮将拉开序募;以中小型水库、地区性水利设施、农村饮水工程为方向的水利建设将在13个粮食主产区火热展开。 未来十年将新增水电装机容量至少1.7亿千瓦按GDP增速8%、2020年单位GDP能耗降低40%的假设,如果可再生能源要占一次能源消费比例达到15%,则折合的可再生能源发电量需达到2.3万亿度,折算成装机容量为5.3亿千瓦,由于核电、风电、太阳能目前在可再生能源中占比较小,我们假设到2020年水电占可再生能源的比例已降低到70%,仍需水电装机容量3.7亿千瓦,目前建成投产的水电装机容量为2亿千瓦,因此未来十年仍需增加水电装机容量至少1.7亿千瓦。 保守测算水电业务有75%增长空间、水利业务增长或达1 0倍葛洲坝凭借在三峡、葛洲坝、二滩水电站建设中积累的丰富经验,25%的国内市场份额,将在水利水电建设大潮中充分受益,工程承包业务将实现交通基建和水利水电的双引擎拉动,我们的测算显示,公司水电业务年均营收保守估计还有75%的增长空间,而水利业务增长空间或达10倍。 水利水电业务“十二五”期间总复合增长率53%根据我们的测算,在中性的假设下,葛洲坝水利水电业务在“十二五”期间的复合增长率将达53%,按年均水利水电业务收入356亿测算,可贡献净利润14.27亿,折合每股收益0.41元。 合理价值在17.93~20.15元,股之间,给予“推荐”评级综合绝对及相对估值结果,公司合理价值17.93—20.15元/月殳,因我们预期水利水电大规模投资即将展开,股价催化剂具有较大确定性,“推荐”。

轨道交通将迎来万亿投资 根据我们的测算,未来十年,轨道交通市场投资额将达2.5万亿,其中土建市场的投资规模超过1.3万亿,年均投资额1300亿,公司将受益轨道交通大发展。 渗透式发展+联合竞标模式帮助公司实现异地扩张公司与中国中铁、中国铁建、隧道股份等大型国企相比,并无明显优势,但作为一家民营企业,公司采取一贯的务实的做法,通过渗透式发展与联合竞标的模式成功实现跨区域扩张,这一模式仍有望继续复制。 土地储备丰富、地产业绩释放仍需时日 公司土地储备400万平,权益土地储备已达300万平,接近一个中型地产公司规模,在建项目4个,建面121.8万平米,权益建面87.3万平米,将从2011年逐步结算,但目前在建项目开发进度与销售进度略低于预期,今年推盘项目几乎出现断挡,运营能力还有待提升,2010、2011年均只有一个项目结算,业绩空间打开可能要到2012年。 期待新能源业务华丽转身 当前公司“地产+建筑”模式受到考验,公司适时进入太阳能光伏产业,尽管投资金太阳电力尚停留在财务投资层面,却凸显公司危机意识和跟随政策导向进行转型的战略意图,未来有可能谋求建筑业与太阳能的产业结合,因太阳能建筑一体化是未来建筑发展的一个重要方向,此次尝试或能帮助公司实现华丽转身。 合理价值在14.22~17.53元/股之间,给予“谨慎推荐”评级 公司地产业务RNAV8.6元,结合绝对估值和相对估值得出的合理价值为14.22~17.53元/股,预计公司10~12年EPS分别为0.78元,0.79元、1.05元,对应10~12年动态PE分别为19X、19X、12X,考虑到公司业绩释放可能要到2012年,给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

事项: 近期我们调研了公司,就公司经营情况与管理层进行了交流。 Q:三季度公司业绩增长超预期,未来能否持续? 公司前三季度业绩增长较快主要是两个原因,一方面09年受金融危机影响基数较低,另一方面地产相关类项目存在“十一效应”,许多项目需要十一之前完工,故三季度有赶工情况,预计四季度增速会下降,全年增长90%-120%,11年和12年保守估计营收增速分别为50%和25%,净利润增速可能更快,主要在于费用不会大幅上升。 Q:三季度公司的营收结构? 家装超过40%,其余为公装,未来公司仍将保持家装、公装五五分的原则,恒大仍然是公司最主要的客户,占营收比例50%左右,恒大的模式与公司的业务发展最匹配,其所有产品均为精装修,同时在各个城市复制其几大系列的产品,便于规模化施工。公司与中信、万科、中海、雅居乐等大的地产公司都有合作。 Q:公司新签合同情况、未来合同增长的规划 今年新签合同30-40亿,合同周期一般在3-8个月,单体合同规模7000万以上。未来合同的签订还是根据自身的实际能力选择性接单,公司依然坚持不垫资的原则,只接回款周期、毛利率达到公司要求的合同,合同并不是问题,单是恒大一家公司的订单公司都接不完。 Q:公司快速增长过程中最大的瓶颈在于? 人才是公司目前面临的最大瓶颈,资金、合同对公司来说都不是问题,公司不做垫资项目,现金流一直较好,而市场空间本身很大,公司一般只选择符合自己要求的合同,但人才的引进相对更难,主要是如何与公司文化融合,这需要时间。 Q:上市后的人才引进情况? 上市后公司人才引进力度较大,09年底公司员工人数为430,截至今年10月底,公司员工人数达602人,新增人员以设计、研发、项目经理等核心人才为主,行政等人员相对较少,目前公司有建造师73人,设计师超过220人。 Q:公司毛利率低于以公装为主营的装饰公司,但是净利率并不比别人低的原因在于? 一是家庭精装业务相较于公装业务更利于标准化,有规模优势,但是相对来说对项目管理的要求更高,对成本控制要求很严;二是公司有房地产开发的经历,比同行更了解如何与上游企业进行合作;三是家装需要3-5年的经验积累,学会如何赚钱。 Q:家装市场一般由甲方采购材料,对公司的影响? 装饰合同材料采购一般有三种方式:甲供,如万科;甲指定,如恒大;以及乙供。家装一般采取甲供和甲指定的方式,但无论哪一种,一般会在合同中约定一个“取费”,以恒大为例,这一比例为采购金额的6.5%,即甲方会多支付6.5%的采购金额作为取费,以覆盖材料在运输、施工过程中的损耗,如果公司的管理能力很强,损耗很小,这一部分是完全可以节约出来的。 Q:相较同行,公司在设计上有何优势? 公装方面,几家靠前的公司设计能力都差不多,公司的地铁设计是业内最好的;公司是行业内最早提出绿色、环保、低碳理念的,公司为此专门成立了技术中心,引进国外成熟技术,由于国内目前这一块儿几乎完全空白的,公司有先发优势,可以从相关专利申请和标准制订方面赢得先机。 Q:公司营销渠道建设方面有何规划? 公司目前有12家分公司,但仅广州、北京、重庆、长沙等几家公司是核心公司,其余多是为单个项目投标而设,公司未来会采取复制总部模式,各分公司都有自己的设计、研发、营销等职能,不排除采取收购当地公司的方式,但需要时间和机会。 Q:地产调控对行业和公司的影响? 地产调控对公司影响并不大,首先是市场空间巨大,其次,如果房子卖得不好,会有更多地产企业采取买房送装修的促销,对行业最直接的影响可能体现在回款周期上,流动资金会偏紧,但公司目前现金充裕,市场如果出现调整,对公司来说可能反而是个机会。 Q:公司对股权激励方面有无规划?超募资金如何运用?募投项目进展如何? 股权激励公司正在考虑,但还没有明确的时间表,公司上市前已经实施过股权激励,未来希望在更多新鲜血液加入公司后再来推行,以取得更好的激励效果;超募资金的使用还没有清晰的方案,公司希望每一分钱都能花在刀刃上;募投项目目前正在做基础,2012年投产。

与传统大型建筑(劳动密集型)企业不同,公司以技术为核心,技术优势是公司长期价值增长的核心驱动所在,公司目前11.6万名在岗员工中,有6万多名专业技术人员(大多归于工程承包),占比达52.1%,我们建议将该公司与传统施工企业区别看待。随着公司在内部管理改进上作了大量工作,我们期待公司能在内生性增长上放出积极信号,并能在经营数据上得到验证。综合考虑各种因素,我们预计公司10~12年EPS分别为0.26元、0.37元和0.45元,对应PE分别18X、12X和11X,暂维持“谨慎推荐”的投资评级。

3Q10公司业绩增长态势持续 3Q10公司完成营收2947.6亿元,同比增长22.12%,实现营业利润70.17亿元,同比增长14.3%;实现归属母公司股东净利润54.25亿元,同比增长10.18%,对应每股收益0.25元。 合同储备保持增长,提前完成全年规划 截止9月末,公司新签合同总计5689亿元,同比增长36.8%,已经完成年初计划的120.7%。其中,基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为4939亿元、76.3亿元、116.7亿元,同比增速分别为30.2%、27.9%、23.5%。 三费控制得当,管理效率明显提升 不考虑汇兑因素,3Q10公司表观三费费率为3.65%,同比上升0.10个百分点。其中,销售费率为0.32%,同比上升0.01个百分点;管理费率为3.06%,同比下降0.10个百分点;财务费率为0.27%,同比上升0.19个百分点。若扣除汇兑因素影响,3Q10公司实际三费费率较表观三费费率低0.19个百分点以上,即3Q10公司实际三费费率低于3.46%,同比下降0.09个百分点以上。 公司债发行顺利完成,债务结构更为合理 2010年10月公司顺利完成了公司债2期的发行工作。募集资金拟全部用于偿还基建建设板块相关借款,募集资金运用计划予以执行后,公司长期债权融资比例有所提高,综合付息债务成本有所降低,公司债务结构更为合理适当调整公司10~12年EPS至0.38元、0.45元、0.54元,对应10~12年动态PE分别为11X、10X、8X,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

3Q10公司完成营收2947.6亿元,同比增长22.1%,完成全年计划77.7%;实现归属母公司股东净利润54.3亿元,同比增长10.2%,对应EPS0.25元。综合考虑铁路行业投资与公司利润实现之间的时滞,以及09年国内铁路投资增长情况,我们认为,3Q10公司业绩基本符合预期。 截止9月末,公司新签合同总计5689亿元,同比增长36.8%,已经完成年初计划的120.7%。其中,基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为4939亿元、76.3亿元、116.7亿元,同比增速分别为30.2%、27.9%、23.5%。截止9月末,公司未完工合同总计9326亿元,为09年营收的269.6%。其中,基建、勘察设计、工业等板块未完工合同额分别为8640.4亿元、124.9亿元、90.9亿元,分别为相应业务板块09年营收额的279.4%、183.7%、119.3%。 预计公司10~12年EPS至0.41元、0.49元、0.59元,对应10~12年动态PE分别为12X、10X、8X,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

3Q10业绩保持高增长 3Q10公司完成营业收入42.5亿元,同比增长52.9%;实现营业利润3.2亿元,同比增长80.3%;实现归属母公司股东净利润2.3亿元,同比增长78.8%;按目前股本,对应EPS0.71元。 运营效率持续改善 3Q10期间费用率4.70%,同比下降1.29个百分点。其中,销售费率2.16%,同比下降了0.71个百分点;管理费率2.59%,同比下降了0.61个百分点;财务费率-0.05%,同比上升了0.02个百分点。 综合毛利率水平继续提升 3Q10公司综合毛利率16.05%,同比上升0.03个百分点,主要由于公司业务拓展加速,且成本控制能力进一步加强。 业务拓展提速 3Q10相关财务数据显示,公司业务拓展提速。截止10年9月末,公司业务拓展相关账目均有较大幅度增长,其中,预收账款为5.1亿元,同比增长55.0%;应收票据为0.95亿元,同比增长108.9%;其他应收款为1.04亿元,同比增长63.4%;预付账款为0.41亿元,同比增长84.4%。 龙头地位稳固 2009年度中国建筑装饰企业百强评选揭晓,公司蝉联行业霸主地位,实现了装饰行业首个“八连冠”。我们认为,公司的一流经营理念将支撑其优势地位持续。 维持“推荐”的投资评级 按目前3.2亿股本,预计公司10~12年EPS分别为1.07元/股、1.60元/股、2.32元/股,对应10~12年动态PE分别为51X、34X、24X,考虑到行业需求复苏有望持续,并考虑到公司在业绩增长的同时能不断实现盈利能力的提升,维持其“推荐”的投资评级。

3Q10高成长局面持续。 3Q10公司完成营收8.23亿元,同比增长66.8%。3Q10公司实现归属母公司股东净利润1.03亿元,同比增长115.4%,增速较1H10又有提升。按目前1.92亿股本,对应EPS为0.54元。3Q10公司运营效率明显改善。3Q10公司三费费率为8.51%,同比下降0.85个百分点。其中,销售费率为1.18%,同比上升了0.09个百分点;管理费率为8.01%,同比下降了0.08个百分点;财务费率为-0.69%,同比下降0.86个百分点。 毛利率提升明显,地域扩张加速。 3Q10公司综合毛利率为27.63%,同比上升了2.16个百分点。公司综合毛利率的提升一方面是由于毛利率较高的华东、西南、华南地区业务拓展加速(据公司近日公告,山东子公司将在聊城设立,以加强华东地区业务布局);另一方面是由于公司成本费用控制良好,运营效率明显改善。 市政园林业务拓展提速,业绩提升有望超预期。 3Q10公司相继中标聊城九州洼湿地公园项目、潍坊北辰洲景观绿化工程项目,市政园林业务拓展提速。我们认为,公司IPO后携资金优势,有望借市政园林业务的规模化进军,实现业绩的超预期提升。 超募资金新建苗木基地,资源控制能力进一步增强。 8月末公司公告将动用1.99亿元超募资金新建2900亩苗木基地,以加强上游资源控制能力。我们认为,此举将提升公司大型乔木等高端苗木自供比例,有力支撑园林施工业务拓展。 维持“推荐”的投资评级。 按目前股本,预计公司10~12年EPS分别为0.80元、1.36元、2.27元,对应10~12年动态PE分别为82X、48X、29X。维持“推荐”的投资评级。