业绩符合预期,继续大笔分红。公司13年实现营业收入202亿元(yoy+26.95%),归属母公司净利润28.9亿元(yoy+23.10%),EPS1.34元,ROE32.62%,基本符合申万化工年报前瞻中1.35元的预测;经营性净现金流38.7亿元(yoy+1.66%)。其中13Q4单季度实现收入48.64亿元(yoy+7.56%,QoQ-9.90%),归属母公司净利润5.55亿元(yoy-20.80%,QoQ-30.57%),EPS0.26元。分红方案拟10股派7元(含税),与2013年相同,股息率4.07%,并修改公司章程继续强化现金分红政策。 推测公司有适当盈余管理,预计14Q1业绩同比增长0-5%。公司期末库存商品9.37亿元,同比增长50%;预收账款7.28亿元,同比增长57%。14年公司计划实现收入220亿元(yoy+9%)。 异氰酸酯业务毛利率整体维持高位,2015年前整体供需平衡。13年上下半年异氰酸酯业务毛利率分别为38.3%、34.1%,其他业务毛利率分别为26.4%、20.6%。2013年全球MDI产能636万吨(增36万吨,yoy+6.0%,主要是万华宁波技改新增),消费量546万吨(增33万吨,yoy+6.4%),行业开工率85.85%(11-12年分别为85.0%、85.5%),开工率继续高位小幅提升。万华八角项目MDI装置14Q3投产新增40万吨后(新建60万吨装置,关闭烟台本部20万吨老装置),全球整体供需平衡。 八角项目中期开始陆续试车。14Q3MDI一体化装置试车、14Q4石化项目逐步投产,其他包括ADI、表面材料、SAP和特种胺等项目有序推进。得益于全产业链布局和公司优秀的成本控制(13年有息负债实际利率4.2%左右+八角项目投资额预计较原计划280亿元低20%以上+14年试车支出预计将资本化),八角项目盈利将于15年开始明显体现。 维持“增持”评级。预计2014-2015年公司EPS分别为1.70元、2.05元,目前股价对应13-15年PE分别为13倍、10倍、8倍。

年报业绩符合预期。2013年公司实现收入141亿元(+84%),归属母公司净利润13.49亿元(+63%),EPS 0.89元,基本符合申万化工年报前瞻中0.87元的预测;拟10股派2.7元(含税)。其中13Q4实现收入32亿元(YoY+85%,QoQ-10%),归属母公司净利润4.39亿元(YoY+15%,QoQ+21%),EPS 0.29元。 14年经营计划将更坚定市场信心。公司计划14年实现收入190亿元(+35%),利润总额30亿元(+67%),归属母公司净利润25亿元(+85%)。12年年报中公司计划实现归属母公司净利润12亿元,最终实现13.49亿元。继董事长大笔增持、拟向高管增发并锁定三年之后,14年经营计划将更坚定市场信心。 一季报超市场预期15%以上。公司预告14Q1实现归属母公司净利润6.6-7.2亿元(YoY+ 186%-212%;QoQ+ 50%-64%),预计最终有望略超7亿元(EPS 0.46元),超出市场预期的6亿元15%以上。内蒙明盛H酸装置逐步投产是超预期来源。 对染料价格判断:目前染料含税价分散4万元/吨、活性4.5万元/吨,我们判断二季度价格均有望超5万元/吨。上涨动力源于两个方面:1,下游印染进入传统旺季,其盈利能力亦历史新高(见航民股份年报),下游乐见染料提价为印染费提价提供借口;2,环保影响深化,中间体及染料企业关停超一半,原料与染料供应愈紧,全产业链已开始消化正常库存,行业运行至安全库存以下时价格将暴涨。 市场疑虑涨价是否已接近尾声,我们认为距离价格高点尚有较大差距。1,目前盈利年化两家染料龙头真实ROE均在30%左右,下游印染35-40%,行业格局支撑染料龙头盈利应可超过下游并分享下游的部分新增盈利。2,染料行业只有龙头ROE偏高,产业链不全者盈利一般甚至受损(见安诺其、传化股份年报)。3,全产业链龙头合并报表隐藏了巨额内部抵消,其原材料与环保等大量配套资产与技术积累的盈利全部在终端染料环节体现,造成市场“染料暴利”的错觉。 上调盈利预测,强调“增持”评级。上调14年分散、活性含税均价至4.1万元/吨、4.6万元/吨并适当上调其成本,上调14-15年公司EPS至2.05元(原1.55元)、2.41元(原1.58元),目前股价对应14-15年PE分别为8.4倍、7.2倍,强调增持评级。

3月26日晚,公司公告一季报预告,预计净利润为-150万元到150万元(13Q1为606万元)。 多因素导致业绩低点:1,1-3月园区改造影响1个月左右的正常生产。1月供热改造、2月春节因素、3月电缆线路改造累计影响公司正常生产1个月时间。 2,锂电隔膜与高强高模聚乙烯纤维生产线试车开支全部费用化,合计约影响净利润1000万元左右。 3,纳米氧化锆中试成本全部计入研发支出并全部费用化。 预计二季度开始经营将明显改善,除生产正常化之外还包括:1,农药中间体三氯吡啶醇钠7500吨/年新线将投产,订单饱满;2,高强高模聚乙烯纤维预计在二季度开始产生收入;3,锂电隔膜已获得多个认证,有望在年中形成批量销售;4,六氟磷酸锂1300吨/年新装置将投产,后续拟新增前段纯化装置,产品品质将进一步提高。 下调盈利预测,产业孵化器平台将引导公司成为国内新材料龙头,重申“买入”评级。下调13-15年EPS0.08元(原0.09元)、0.32元(原0.34元)、0.53元盈利预测,目前股价对应13-15年PE分别为117倍、29倍、18倍,新产品和新项目的业绩贡献是超预期的来源。

投资要点: 3月26日晚,浙江龙盛公告非公开发行预案,拟向实际控制人等在内的10位核心管理团队成员以12.30元/股发行9670万股,计11.89亿元,用于补充流动资金,锁定期为3年。 我们对染料行业的核心判断是:在目前行业格局及环保压力下,染料价格上涨趋势远未结束,行业内企业强者恒强态势必将更明显。相关细节自12年9月12日《染料行业研究报告》以来的申万化工的19篇相关行业与个股报告及4篇定期策略报告中有详细介绍,不再累赘。 浙江龙盛本次非公开增发,股价位置恰逢历史新高,底价 12.30元/股并锁定3年,说明实际控制人及核心团队中长期亦看好染料行业和公司未来的发展。 市场认为染料价格强势上行 15个月时间,价格涨幅超100%,继续空间存疑。我们认为,龙头ROE 仍有明显提升空间: 1,龙头 ROE 绝对值并不高:13Q4,预计浙江龙盛单季度EPS 0.25元,对应ROE4.37%;预计闰土股份单季度EPS 0.45元,对应ROE 3.92%。两者年化ROE 均在16%左右。预计14Q1两者年化单季度ROE 在20-25%的水平。造成这种落差的核心因素在于市场忽视了相关配套投资和环保投入(全产业链收入和利润只体现在最后的染料环节)。横向比较看,万华化学近5年ROE 均在25-30%区间。 2,染料行业本身盈利分化严重:以安诺其为例,13年ROE 为6.05%,其中13Q4仅1.39%,环比下降近50%;活性染料业务13年毛利率同比下滑11.57个百分点(连续4年下滑)。说明龙头赚的是全产业链的钱,而不是单一染料环节。 3,下游印染盈利极佳:航民股份13Q4单季度ROE 9.17%,全年21.01%,远超浙江龙盛、闰土股份。而产业链结构本身更支撑染料盈利能力超过印染。 强调浙江龙盛“增持”评级。暂维持浙江龙盛13-14年EPS 0.86元、1.55元的盈利预测,对应13-14年PE 分别为17倍、10倍,给予“增持”评级。

医药业务:产品领域拓展+营销能力增强,制药板块有望进入快速发展期。公司近两年研发积累了一批新药,产品线也将不局限于皮肤病和抗结核,会在呼吸、心血管、眼科等领域有突破。14 年预计能拿到甲泼尼龙、倍他米松、莫西沙星的批文,这些都是全科品种,市场容量25-30 亿。目前是辉瑞、先灵葆雅、拜耳占主流,公司批出来后很块会有高速增长。另外,公司有6 个心脑血管,2 个降脂、2 个降压、1 个心梗品种已立项。营销方面,公司之前主要做处方药市场,未来将加强在OTC 销售能力。皮肤病药市场处方药占60 亿,OTC占100 亿。公司11-13 年OTC 销售分别为0.8 亿、1.2 亿、1.7 亿。14 年OTC目标要超过2.5 个亿,未来要保持25%以上的增速(行业增速10%)。 农化业务:产业链整合和国际化经营打造全新的北京颖泰。产业链整合主要是体现在补足原药及中间体的生产短板;国际化经营方面公司发展战略是整合一些资源,向下游发展制剂生产、渠道、国际注册等业务。 林芝百盛:研发、销售能力强,14 年有望超出业绩承诺。百盛的销售能力很强,在辽宁是直营队伍在做。其他市场他是代理招商的方式。天津和沈阳的研发基地储备品种多,在评审的项目超过20 个,14-16 年至少会有一个抗血栓,一个心血管的药品上市。14 年业绩有望超出收购时的业绩承诺。华邦与百盛的合作将不止是参股所得到的投资收益,未来将产生良好的协同效应。 其他:原料药:将加强API 的出口。汉江基地13 年通过了欧洲GMP,近期通过了美国GMP 和中国新版GMP 认证。康复医疗:14-15 年开始初步布局,已有110 亩土地,1 万多平方的建筑,未来计划做术后康复、老年康复、儿童康复。 上调15-16 盈利预测,维持增持评级。我们上调14-16 年盈利预测至0.86 元、1.15 元、1.41 元(按14 年增发0.95 亿股),原预测为0.86 元、1.11 元、1.34 元。维持增持评级。

投资要点: 13年报业绩略超预期。13年公司实现收入52.1亿元,归属母公司所有者净利润3.19亿元,分别同比增长2%、16%;EPS0.37元,高于我们年报前瞻预测的0.29元,主要为4季度结算9000万元营业外收入超出预期。 14年起玻纤景气有望温和复苏。供给方面,14年国内玻纤新增产能较少,巨石2条线20多万吨产能将检修;河北和山东小玻纤产能处于亏损状态且环保压力大,将逐步淘汰。需求方面,12-13年玻纤出口增长停滞,随着海外经济逐步复苏,玻纤出口有望恢复增长。 埃及工厂投产,有助拓展欧洲市场。公司埃及8万吨玻纤生产线已点火投产,将避开欧盟反倾销关税,有助公司拓展欧洲市场。 未实现利润承诺的股东补偿增厚EPS8%。由于全资子公司12-13年未实现利润承诺,中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特各自需补偿1664万股、1592万股、2677万股、1158万股,合计约7091万股;公司将以总价1元的价格定向回购该部分股票,股本减少可增厚EPS8%。 建议行业底部增持。我们预计14-15EPS0.43元、0.57元;如果考虑股份补偿则EPS为0.46元、0.61元,对应PE16倍、12倍,未来玻纤景气有望逐步复苏,建议行业底部增持。

投资要点: 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。2011年公司吸收合并北京颖泰嘉和后,公司总体规划和经营目标由“医药为主,相关多元”转向“医药农药,两药并举,协调发展”。医药+农药业务占主营收入、利润比例均超过80%,两块业务拆分看未来均有较好的成长性。 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业,多轮驱动医药业务进入全新发展期。(1)皮肤病药方面,公司拥有众多独家、首仿明星产品,未来有望放量:未来五年地奈德乳膏、左西替利嗪口服液销售有望过五亿;(2)公司皮肤病处方药医院市场份额第一,但仍受制于整体市场规模小,增速慢,2013年制剂收入仅6.27亿。从处方药市场走向OTC市场,市场规模扩容1.5倍。(3)公司同时向全科用药、心脑血管等大领域进军:复方倍他米松注射液、盐酸莫西沙星片等4款大产品有望于2014年获批;(4)2013年底战略性收购林芝百盛28.5%股权,有望拓展代理销售渠道。(5)原料药业务阿维A酸、异维A酸经过十年积累,近年有望实现重大突破。 “研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,农药业务思路清晰,空间巨大。公司研发、市场优势明显,生产相对是短板。近年,公司通过收购积累了一批生产管理人才,同时随着生产线调整逐渐结束,高毛利率的新产品将逐渐淘汰低毛利率的老产品,农药业务整体毛利率有望持续提高。未来随着公司全球渠道布局完成,公司农药业务将具有更广阔的市场空间和更巨大的增长潜力。 分部估值公司价值被明显低估,首次给予增持评级。我们预测华邦颖泰14-16年按当前总股本(5.81亿股)计算EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元;按增发0.95亿股后总股本计算14-16EPS分别为0.86元、1.11元、1.34元。按业务板块分部估值,我们认为公司股价的合理区间为[24.81,28.10]元。给予6个月目标价26.5元,对应增发后总股本14-16PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。

14年热风无纺布、无尘纸需求有望快速增长。以婴儿纸尿裤、卫生巾、无尘擦拭纸为典型代表的无纺布、无尘纸下游产品开发高端产品的节奏不断加快。这些产品使用的化纤原料部分已从纺粘、丙纶转向性能更好的ES纤维。以金佰利和尤妮佳为例,13年其在中国采购的中高端无纺布量已明显增加,行业龙头宝洁亦开始在国内寻找合适的高端无纺布供应商。 公司优秀的产品质量管理和市场开拓能力使其ES纤维在国内高端市场占得先机。公司ES纤维的产品质量和差别化率均在国内市场中领先其他竞争对手,在市场开拓方面,公司目前已与国内主要无纺布、无尘纸企业形成良好合作关系,并已开始接触潜在的海外客户。公司募投项目8万吨ES纤维产能,4Q13第一条线2万吨已达产,产品质量和生产线管理水平已具备和国际一流卫生用品企业合作的基础。我们预计公司14年ES纤维产销量将有50%增长。 涤纶毛条14年继续扩产,行业绝对龙头地位难以撼动。公司14年计划再新上6000吨涤纶毛条产能(扩产后总产能为4.2万吨)。考虑需求的自然增长和下游客户对优质供应商采购意向,我们预计14年涤纶毛条市场可以消化公司的新增产能,我们预计公司涤纶毛条毛利率仍将保持稳定。 由于中石油抚顺石化公司停产,公司ES纤维主要原材料(纺丝级PE)供应短缺,或将导致公司4Q13销量下滑。公司已积极从海外寻找纺丝级PE货源,预计原材料供给正常后ES纤维产销量将恢复正常,我们认为短期的销量下滑并不影响公司ES纤维业务长期向好趋势。 维持增持评级。我们预计13-15公司EPS分别为0.33元、0.43元、0.55元,对应当前股价13-15PE分别为20X、16X、12X,我们看好公司ES纤维市场前景,维持增持评级。

业绩符合申万化工预期,超市场预期。13年前三季度公司实现收入154亿元(yoy+34.62%),归属母公司净利润23.37亿元(yoy+41.75%),EPS1.08元,基本符合申万化工三季报前瞻中1.09元的预期。其中三季度单季度实现收入54亿元(yoy+26.72%,QoQ+3.82%),归属母公司净利润7.99亿元(yoy+20.18%,QoQ+0.35%),EPS0.37元,超市场预期(0.30-0.35元),单季度收入连续6个季度、归属母公司净利润连续5个季度创历史新高。 13Q3MDI环比呈量增价减态势。下游需求一般跌价进口冲击,13Q3纯MDI、聚合MDI均价环比分别下行5.9%、8.6%,测算价差环比下行13.55%,导致综合毛利率下行2.92个百分点至33.12%。收入环比增长主要得益于销量实现环比上扬。近期纯MDI价格基本稳定,聚合MDI仍受供给冲击、北方需求平淡影响而有所下滑,预计继续下行空间不大。 新产品迅速放量,新项目成本节约空间较大。包括HDI、HMDI等在内的新产品收入同比增速达到40-50%,对利润贡献绝对量的影响开始显现。预计八角基地热电项目14年4月试车、MDI主装置6月试车、石化项目下半年试车,并配套有40万吨/年苯胺装置,同时宁波基地明年投产20万吨/年苯胺装置;随着一体化程度进一步完善和包括煤炭在内的原材料成本下降,新项目成本节约空间较大。 三个投资项目彰显“两个转变”决心。为摆脱对MDI单一产品的依赖、成功实现由“中国万华”向“世界万华”、由“万华聚氨酯”向“万华化学”的两个转变,公司公告投资SAP项目12万吨/年一期3万吨/年(投资1.6亿元,2014年投产)、西南项目(投资2.5亿元,建设期2年)、全球研发中心及总部基地(一期)项目(投资16亿元)等三个项目,总投资20亿元左右。未来公司将在聚氨酯、C3、C4产业链打造具备全球竞争力的技术平台并延伸拓展至相关石油化工、农药、医药等领域。 维持增持评级。暂维持13-14年EPS分别为1.40元、1.75元不变,目前股价对应13-14年PE为12倍、10倍,维持“增持”评级。

投资要点: 业绩完全符合预期。1H13公司实现收入72.75亿元(yoy+73%),归属母公司净利润5.48亿元(yoy+103%),实现经营性现金流6.83亿元,EPS0.37元,完全符合申万化工中报前瞻预期;扣除德司达后实现收入46.6亿元(yoy+11%),归属母公司净利润4.8亿元(yoy+78%)。其中13Q2单季度实现收入35.8亿元(yoy+82%,QoQ-3%),归属母公司净利润3.17亿元(yoy+89%,QoQ+38%),EPS0.21元。13Q2综合毛利率环比改善2.77个百分点至28.82%。 公司预告13年前三季度业绩同比增速100%以上,即9亿元以上,3季度单季度业绩3.5亿元(EPS0.24元)以上,环比继续增长。 德司达恢复超预期。13Q1、13Q2德司达净利润分别为479万美元、1301万美元,13Q2收入、净利润分别环比增长8%、272%。鉴于海外染料市场亦处于提价周期,我们中性预计全年德司达将实现净利润4500万美元。 环保唱主角,行业供需继续紧张。中国染料行业主要集中在江浙地区,亦是近期环保治理最严区域,行业供给明显收缩,龙头公司库存快速下降;随着下游旺季来临,供需缺口显现,提价空间打开。我们认为中小染料企业和部分原材料供应商短期无法解决环保治理问题,行业景气持续时间有望明显超出市场预期。 龙头企业系统性护城河成型。龙头企业常年倡导和持续投入的环保治理与产业链延伸迎来收获季,在环保趋严大趋势下,由生产研发实力-环保治理与循环利用-产业链配套-知识产权等构成的系统性护城河已经成型,彻底拉开了与行业内中小企业的差距。 上调盈利预测,维持增持评级。鉴于环保致供给收缩、产品价格涨幅大幅超预期,我们上调公司13-14年盈利预测至0.90元(原0.80元)、1.05元(原0.90元),目前股价对应13-14年PE为14.6倍、12.5倍,维持增持评级。

投资要点: 中报业绩基本符合预期,13Q2业绩再创历史新高。公司1H13实现收入99.76亿元(yoy+39.32%),归属母公司净利润15.38亿元(yoy+56.32%),经营性现金流17.84亿元(yoy-5.81%),EPS0.71元,与申万化工中报前瞻中0.72元基本一致。其中13Q2单季度实现收入52亿元(yoy+34%,QoQ+9%),归属母公司净利润7.96亿元(yoy+47%,QoQ+7%),EPS0.37元,单季度收入连续5个季度、净利润连续4个季度创历史新高。 受益原料降幅更大,异氰酸酯毛利率环比改善。13Q2MDI价格有所下滑,纯MDI、聚合MDI华东市场均价环比分别下滑2.9%、4.1%,但由于原材料苯、苯胺下滑幅度更大(13Q2均价环比分别下滑12%、8.2%),MDI吨盈利略有提升,毛利率改善幅度更明显,13Q2公司综合毛利率为36.20%,相比13Q1的34.85%提升1.35个百分点;13H1公司异氰酸酯毛利率同比增加5个百分点至38.28%。巴斯夫重庆项目从目前进展看需至15年中期才能进入试生产,我们认为目前供应格局下毛利率仍将维持高位。 新项目带动公司向万华化学转型。公司八角项目稳步推进,市场对该项目非异氰酸酯业务盈利前景有疑虑。公司非异氰酸酯业务(主要是氯碱、聚醚等)收入占比近年来稳定在22%左右,毛利率趋势整体保持上扬,1H13毛利率26.42%(虽同比下滑4.71个百分点,但环比2H12提升2.31个百分点),相对国内同行显示出了明显的成本控制优势。鉴于公司历史上各产品优秀的成本控制力,我们对八角项目非异氰酸酯业务的盈利能力并不悲观。 强调原有增持评级。暂维持13-14年EPS分别为1.40元、1.75元不变,目前股价对应13-14年PE为10.8倍、8.6倍,强调原有“增持”评级。

1Q13业绩超市场预期。公司公告1Q13业绩预告,预计1Q13公司实现归属上市公司股东净利润同比增长70%-110%,对应1Q13EPS约为0.52元-0.64元。 1Q13业绩大幅超市场预期。 市场普遍低估公司草甘膦产量和盈利能力。此前市场有观点认为公司草甘膦产能受环保约束产能利用率较低,并有资讯网站对1Q13扬农草甘膦产量估算为800吨/月(对应产能利用率35%)。从公司12年年报披露的除草剂产量增长和近期我们草根调研的结果来看,公司1Q13草甘膦产能实际开机率较高,单吨盈利也基本达到行业平均水平。如不出现环保问题,我们预计2Q13公司盈利环比仍有提升空间。 耐麦草畏转基因作物推出推动麦草畏原药市场容量爆发增长,扬农有望占得先机。孟山都自09年起对抗麦草畏大豆进行大田实验,效果良好。12年11月,孟山都耐麦草畏大豆获加拿大登记批准。我们预计耐麦草畏系列种子产品有望在14年种植季开始推广,麦草畏复配制剂有望15年开始放量。扬农现有麦草畏产能1500吨,12年产量约1400吨,是国内优质原药供应商。在麦草畏市场容量爆发增长阶段,公司有望凭借其强大的研发和生产能力占得先机。 主营业务菊酯系列杀虫剂虽面临挑战,但公司已有有效应对策略。11年起,国内非法侵权产品和住友推出的四氟甲醚菊酯对公司丙烯菊酯在国内市场销售产生了较大的冲击。12年公司通过开发高性价比的氯氟醚菊酯并增加卫生菊酯在东南亚的销售,已能有效抵消丙烯菊酯在国内的销量下滑。 上调盈利预测。我们预计公司13-14年EPS分别为1.91元、2.23元,同比增速分别为69%,17%。给予目标价34.4元,对应13PE18倍,股价尚有42%上涨空间。维持增持评级。

1Q13业绩超市场预期。公司公告1Q13业绩预告,预计1Q13公司实现归属上市公司股东净利润为5200万元左右,对应1Q13EPS约为0.26元,环比增长140%左右。1Q13业绩超市场预期。 2.5万吨IDA法草甘膦产能达产使1Q13公司草甘膦产销量增长。公司2.5万吨IDA法草甘膦产能于12年底试车,由于试车及中间体产能检修等因素影响1Q13开机率约50%,对应新增3000吨左右产量,使公司草甘膦产量环比增加约25%。在草甘膦产销量增加的同时,由于海外需求持续向好,公司草甘膦原药平均销售价格在1Q13并未出现下跌,导致公司业绩环比出现明显好转。 2Q13草甘膦行业高景气将持续,企业盈利有望环比增长。4月草甘膦现货市场成交价已上涨至3.7万元/吨(1Q13草甘膦均价为3.2万元/吨,同时草甘膦主要原材料甘氨酸和IDAN的价格并未出现明显上涨),且目前草甘膦行业主流生产企业订单已普遍排至5月中旬,供不应求的格局仍未改变,我们认为草甘膦价格上涨的趋势大概率将在二季度延续。2Q13草甘膦生产企业盈利水平环比有望显著提升。 重申海外需求大幅增长是本轮草甘膦涨价的主因。玉米大豆种植面积增长、孟山都转基因种子销量数据、草甘膦制剂企业销量及库存数据都表明13年草甘膦全球需求将增长10%-15%,即8-10万吨增量。供给端假设海外13年产量与12年持平,目前国内产能虽开机率已较高,但仍难满足8万吨需求增量,加之环保核查将延缓新增产能投放,我们预计草甘膦行业供不应求的格局将至少延续至13年下半年。 上调盈利预测,维持增持评级。上调公司13-14EPS至1.26元、1.72元(原预测为0.90元、1.37元;核心假设上调13-14年草甘膦原粉均价至3.5万元、3.5万元),江山股份对草甘膦价格敏感性最高,维持增持评级。

投资评级与估值:维持13年EPS0.54元盈利预测,预计公司14年迎来业绩释放,维持‘增持’评级。我们预计公司13-14年可实现(归属上市公司)净利润10.6亿元和21.6亿元,对应EPS分别为0.54元和1.09元,对应当前股价,PE为17X,8X,长期看好,维持‘增持’评级。 得益于投资收益大幅增加,12年EPS同比增长9.8%。公司12年实现营业收入11.4亿元,同比微降1.21%。主要由于田湾河公司12年来水量减少和嘉阳电力发电量下降,导致公司发电收入同比下降。实现(归属于上市公司)净利润4.1亿元,同比增长17.3%,主要受益于参股公司雅砻江水电新机组投产带来的投资收益大幅增长96.8%。对应EPS0.212元/股,同比增长9.8%,符合申万预期(2.2元/股)。公司分红预案为每10股派息0.625元(含税)。 水电资产优良,成长性突出。1)田湾河电站整体盈利水平较强,业绩贡献稳定而优异。预计13-14年田湾河公司将贡献净利润2.1亿元,2.2亿元。净利润率提升3-4个百分点至28%-29%。2)雅砻江投产规模快速增长带来业绩高成长。预计到15年1Q,‘锦官电源组’将全部完成投运。未来三年(13-15年),雅砻江水电投产装机容量复合增速将达到42%。尽管水电投产初期由于折旧和财务费用较高,存在一定的‘绩效滞后’会一定程度上拖累12、13年业绩,但不会影响其长期业绩。据测算,雅砻江水电盈利释放点将出现在14年,预计可实现净利润约41亿元,为川投能源贡献投资收益约20亿元。3)14年起随着大岗山、枕头坝一级电站的陆续投产,大渡河公司迎来装机规模的快速增长,至15年预计可达到953万千瓦,两年装机增幅68.5%。由于12、13年没有大机组投产,则13、14年大渡河水电贡献投资收益较稳定,我们预计在2.4-2.6亿元水平。 多晶硅业务或拖累业绩。新光硅业(38.9%)于11年底停工技改,复产难度较大。12年净利润大幅亏损4.1亿元,同比下滑993%。预计公司对多晶硅业务做计提资产减值概率较大,将减少公司利润总额3亿元以上,影响较大,公司分2-3年分摊计提可能性较大。 核心假设风险:宏观经济低迷用电量大幅下降,13年来水较差,电价下调。

公司12年报符合前期业绩预告预期。公司12年实现销售收入30.99亿元,同比增长27.87%;实现净利润2.01亿元,同比增长0.24%;综合毛利率为24.6%,较11年同期下降3.6%,毛利率同比下降的主因是低毛利率的爆破工程服务收入占比提升。12EPS0.98元,分配预案10转6派现2元。 12年炸药产能增加40%,为公司未来发展奠定坚实基础。12年公司先后受“福泉爆炸事故”、“贵州酒博会”、“十八大”等事件影响,导致12年公司贵州省内炸药销量低于预期:母公司销售收入下降6.2%,毛利率下降2.7%。展望13年,上述影响炸药销售的因素已基本完全消除,且公司在12年炸药产能有5.9万吨(工信部新批3万吨,并购神威2.3万吨,凭照转移0.6万吨,YoY+42%)的增量,预计公司13年炸药销量将有30%以上的增长。 年报控股股东经营目标显示爆破工程服务业务收入仍有翻倍空间。公司爆破工程服务业务子公司新联爆破12年收入16.14亿元,略超我们此前预期的15亿元,12年爆破工程毛利率17.8%,较11年下降3.5%,我们预计随着毛利率较高的BT项目进入结算期,13年爆破工程服务业务毛利率有望提升。年报中提出公司控股股东经营目标:“十二五”期末的2015年,营业收入到达60亿元。民爆产品的销售收入达到18亿元;爆破工程施工、土石方挖运、道路工程施工、市政工程建设等收入达到37亿元;意味着爆破工程仍有收入翻倍空间。国家发改委13年3月发布《深入推进毕节试验区改革发展规划(2013-2020年)》,提出进一步加大政策支持和资金投入,利好久联发展。 13年贵州炸药供需缺口增大,爆破工程服务有望多点开花,维持增持评级。 预计公司13-14年EPS分别为1.36元、1.78元。(核心假设:1、预计公司13年炸药销量增长30%;2、公司爆破工程业务有望在贵州、西藏、山西等地的市政工程和矿山爆破领域多点开花,预计公司13年爆破工程服务结算量有望超过20亿元(YoY+24%),毛利率恢复至19%。)目前股价对应13-14PE分别为18X、14X,建议增持。