事件: 公司公布了三季报,前三季度实现销售收入163亿元,同比增长17%,净利润5.39亿,同比53%,合EPS0.5元,预计全年业绩增长40-70%,4.76亿-5.79亿。此外,公司还公布投资1.1亿参股11%投资“广东空港城”。 评论: 1、费用控制得力,三季度业绩略超预期 三季报盈利超预期,主要为费用率的降低。前三季度管理费用率较去年同期降低0.1个百分点,相当于1500万,一方面为股权激励费用计提降低的部分,另一方面反映公司内控提升效果显著,费用控制得力。 2、行业持续低迷,公司相对表现已十分亮眼,收入、毛利率数据显实力 除了年中的反弹,前三季度平均来看养殖饲料一条链2014年继续2013年的低迷,水产养殖成功率低、禽病不断以及持续萎缩的需求及下跌的价格,使得饲料行业同比微幅下滑,水产饲料销量前三季度更是下滑10%以上,相比饲料同行,公司是其中难得的保持收入高增长同时毛利率提升又不牺牲现金流的一家。公司收入增长18%,毛利达到10.5%(季度累计历史最高,二季度达到历史单季最高的10.9%),增长质量较高。其中有行业的原因,去年广东水产饲料行业下降幅度较大,今年出现复苏,相比之下华东地区情况价差,因此业务占比较大的海大相对恢复性增长较多,更多的是公司自身产品结构和产品力的提升,比如高端膨化料有50%以上的高增长,低端料增长10%以上,猪料增长高速,禽料增长减缓,综合来说饲料单价和毛利率都上一个台阶。 3、从13年盈利下滑中找原因补短,元气已基本恢复 去年业绩下滑我们认为最大的问题仍在于公司自身,采购和销售团队,其次为需求低迷、病害加剧等外力,从中报和三季报数据看出,在今年原料价格更加难以把控的大背景下,公司的采购节奏显得更加稳健,一线的销售团队也在公司相对竞争力提升和加强人力资源管理的过程中逐步稳定。从12年下半年行业低迷以来,公司就开始把重心开始由纯外部的“服务营销”体系的打造转向对内部技术、采购、内控几大核心环节的提升上,加上SAP推行,历经两年多初显成效,技术上体现在水产饲料的高端膨化料上,更多微生态制剂和水产品结合的解决方案,禽料的原料应用,高端母猪料小猪料的突破;采购上,今年在进口玉米、进口高粱等品种上都有很好的收益;内控在流程上加强管理,加强衔接,节约了不必要的费用。 4、9-10月份水产料同比好转并开始布局明年,全年业绩无忧 由于受前期台风韦森特的影响,二造虾及部分鱼种投苗普遍推迟两周,加上今年入秋较慢,广东水产料高峰期较往年迟至少两周,在7、8月份的旺季过后9.10月份并没有很大幅度的下滑,10月份虾料销量增长30%以上,鱼料增长20%以上,创下全年同比增长新高,利润更是大幅提升。鸭料在前期进口低价高粱的基础上目前也有30元以上的盈利我,猪料也得益于成功的玉米采购也达到100元以上的单吨盈利。 5、饲料行业仍充满机遇,拼规模逐步转变为拼质量,综合力尤为重要 公司前两年开始内外并重的战略,从现在角度看也是领先于行业的战略,特别是行业出人意料的持续低迷的背景下,内功的修炼效果更为明显。对比2012年,全国来说水产饲料两年下滑,而公司收入已较12年大幅增加28%,实际上公司在区域市场占有率仍在持续提升。未来养殖存量和饲料产能存量都过剩的情况下,饲料企业增长的空间由饲料加工环节集中度的提升产生变成饲料向上下游渗透蔓延从而整合产业链上下游资源产生的增量。特别是今年来许多非上市公司的深耕的细分产品表现突出,差异化的深度综合服务仍是养殖户最需要的,最重要最后养殖效果的好坏,这一结果就是综合实力采购、研发、内部管理、销售等的综合反映,而不能靠某一环节某种手段或一时创新模式。从产品品类上讲,特定区域单品销量的稳定导致单品专业化大厂的产能利用率不容易饱和后,大厂多专业线的战略也是未来方向,最适合水产料达到龙头,同时畜禽料也已成功突围的海大,区域布点仍集中也适合区域市场的深耕。因此,我们认为从公司自身采购、研发、生产、销售的纵向链条来说还是从横向产品线虾、鱼、鸭、鸡、猪料,公司的综合竞争力无疑是最强的。 6、投资空港城参与混合所有制改革,享受国有混改收益,助推平台发展 公司昨日同时发布对外投资公告,将以1.1亿元参股11%与其他六方投资者共同投资组建成立广东空港城投资有限公司,广东空港城由广东机场管理集团等国有企业控股,民企参股,拟为地方国有企业混合所有制改革的平台,平台业务涉及股权及基金投资,金融及物流服务,电子商务,文化创意产业,医疗及相关健康产业,产业园开发建设,实业投资等。公司参与项目,在未来有望受益改革的同时,还能进一步增强公司的采购优势、物流、金融服务能力,将公司服务营销的价值进一步放大,更接近于平台商。 7、投资建议:元气恢复,重归成长道路,强烈推荐 上调未来三年EPS0.52、0.68和0.86元,建议在行业需求见底+公司元气恢复的时点开始再次关注,享受公司修炼内功后的第二波成长机会,维持强烈推荐的评级。

新希望上周五公布中报,上半年实现收入321 亿,同比增长3.78%,净利润9.51亿,同比增长12%,单季度农牧贡献超2 亿净利,好于市场预期。自我们从一季度末大力并持续推荐新希望以来,股价涨幅已达40%以上,在一季度行业不利及内部调整导致的大底部中迅速崛起,短期因团队建设文化协同提高效率、行业的反转提业绩,中长期坚定实施业务转型发力养殖服务和消费“两个端”及国际化产业链路线提估值,我们调高目标价至20 元,重申强烈推荐A 的评级。 投资策略: 一季度见底后二季度业绩完美触底反弹,此为业绩验证第一波,未来一年畜禽价格继续走高、养殖屠宰复苏逐步滚动到主要利润来源的饲料业务,2015 年农牧业绩有望和2011 年高点匹敌,2016 年后转型效果将真正落到业绩体现内生增长,实现业绩与估值齐飞,现在的好转仅为调整后的起步阶段。 我们认为公司和集团的长期战略“打造世界级的农牧企业”以及近三年具体“两个端”的战略部署,一是非常符合未来趋势,基于中国农业现状,未来的中国农牧巨头都将全球化,充分利用国际农牧资源和先进食品体系,二是未来规模化和食品安全的进程都将大幅加速,改革效果将很有可能提早显现,对的时点、系统布局,公司很有可能成为未来十年农牧产业链变革和转型的标杆。未来从报表上看,净利润的增速快于毛利,毛利快于收入,其中明年行情将贡献较大增量,后年改革将贡献增量。 上周生猪价格没有继续冲高,畜禽板块出现小幅回调,我们认为这是第二波畜禽股建仓良机,第二波首推新希望,相对板块其他公司,新希望的亮点为:1、三四季度业绩最具弹性,2、饲料完成筑底,3、禽产业链格局大变,有资本即有机遇。我们预计14-16 年公司的EPS 分别为1.43、1.92 和2.33 元,其中农牧业务贡献0.47、0.82 和1.04 元,民生银行等金融业务贡献0.96、1.1和1.29 元,给予15 年农牧业务15 倍、金融业务4 倍PE 的估值,认为合理目标价为20 元,虽然我们从底部推荐以来已上涨近30%,但未来半年仍有40%以上的上涨空间。

生猪价格进入5月持续上涨,而牧原与业内率先实现单月盈利。我们预计4月能繁母猪下滑速度或将超过3月份,猪价大周期已经确立,养殖股配置价值凸显,而牧原因为最专注生猪养殖,从三大方面来看弹性最大最性感,我们将此作为首推。预计公司14-16年EPS分别为0.83、2.61、3.21元,周期底部布局质地最优养猪股,维持目标价45-50元,继续强烈推荐。 生猪价格持续上涨,单月重回盈利通道。生猪价格进入五月以后开始狂飙,部分地区5天最大涨幅达到40%,从全国均价来看不到半个月时间,猪价从“10元时代”进入“12元时代”。从牧原出栏价来看4月份均价仅10.48元/公斤,本月最高升至14.5元/公斤,目前维持在13.7元/公斤左右,头均盈利由4月份亏损超200元,到目前盈利接近100元,形成巨大反转,我们预计公司5月将盈利1000-2000万元。 大规模猪场领涨,单头盈利优势进一步扩大。我们以前讲牧原的单头盈利优势主要是指成本端,但是本轮猪价上涨中我们观察到像牧原、中粮这样一体化大规模猪场在收入端领涨。那么为什么大规模猪场在收入端领涨?首先得解释为什么五一后猪价会突然上涨?我们认为固然有存栏结构和预期的原因,但更重要的是中间冻肉贸易商手中无货恐慌性补货。年前旺季的突然下跌及之前母猪存栏量高使得贸易商普遍对今年后市不太看好,库存普遍较低(年前旺季猪价下跌跟贸易商减库存也有很大关系),特别是一些也做进口的贸易商,由于国外的猪价今年特别高,以往国内猪价低的时候还能靠更便宜的国外货来弥补,今年内外倒挂使得进口甚至走私都无法赚钱,我们4月份曾经和国内前两大贸易商了解,其中有一人已经选择转行。节后猪价开始上涨加上二期收储已经启动,使得贸易商的预期也发生了很大转变,开始恐慌性补库存。恐慌性的补库存导致,小的养殖户很难满足短期补库存的需要那么大的量,而大的规模场能够满足使得大规模场价格明显高于散户,牧原价格一度比周边养殖户高至2元/公斤,目前仍高接近1元/公斤。 能繁母猪存栏数4月或继续大幅下降,大周期已经确立。3月份能繁母猪存栏数环比下降1.6%,至4791万头,2011年以来能繁母猪存栏首次低于国家规定的4800万头预警线。能繁母猪存栏已经连续下滑7个月,并且下滑速度越来越快,这基本符合亏损期越长及亏损幅度越大能繁母猪淘汰速度越快,目前能繁母猪数量较本轮周期最高点已经下滑5.6%,而上轮周期能繁母猪从最高点到最低点下滑幅度8.6%,能繁母猪最低点出先在2010年8月为4580万头,而猪价在2010年4月份见底,并于7月份加速上涨。 与行业一般观点认为今年情形和去年一样,最近猪价上涨属于反弹的观点不一样,我们认为今年和10年情形比较类似属于周期反转而明显不同于去年。理由:1、亏损时间长,幅度大。去年虽然3、4月份猪价出现下跌,但是时间短而幅度浅,仅仅跌了两个月,而且养殖亏损也就是中度亏损阶段(头均亏损200元左右),并未出现深度亏损,而今年不一样,从去年12月下旬就开始跌,一月份的大旺季养殖就直接跌入亏损区,3、4月份更是进入深度亏损区(头均亏损超300元),至目前虽然牧原已经盈利但是行业绝大部分还在亏损(头均亏损100元左右),行业整体亏损已经5个月。2、能繁母猪数量持续下滑,4月份或继续大幅下滑。看大周期还是得看能繁母猪数,因为它决定了8个月以后的供给,去年能繁母猪去年基本维持在5000万头左右,产能总体供大于求,这也是为什么今年亏损期长,幅度大的主要原因,但目前能繁母猪数量已经下滑至4791万头,由于亏损期越长,幅度越大母猪淘汰力度也会越大,从4月份生猪价格来看比3月份又跌了5%左右,养殖户又多亏损一个月,因此我们预计4月份能繁母猪数量下滑速度将超过3月份,达到2%以上,能繁母猪数量或下降至4700万头以内。3、5月份虽然猪价上涨,但是由于惯性作用能繁母猪数量或仍将小幅下滑。从上轮周期来看猪价4月见底,母猪数量8月见底,可见由于惯性作用,母猪数量要晚于生猪价格见底,我们认为虽然5月份生猪价格上涨,但是由于绝大部分养殖户还处于亏损阶段,加上惯性作用,能繁母猪数量仍然将继续下滑,但幅度会小于4月份,预计在7月份左右能繁母猪数量或将下滑至4600万头,届时生猪供应将处于紧平衡。 弹性因专注而性感。虽然我们认为由于大周期已经进入右侧,养殖股均有配置价值,但我们首推牧原股份。其理由就是我们认为养殖股主要是买弹性,而专注的企业最性感,弹性最大。理由:1、猪价上涨是毛猪价格最先上涨,而公司是专注于生猪养殖国内最大的一体化企业,公司最终销售的产品就是毛猪,而国内其它生猪企业要么涉足了屠宰,要么就是涉足饲料,甚至还有的涉足其它企业,这使得猪价上涨的时候弹性大大折扣。2、因为专注所以量的扩张速度快,人生最痛苦的莫过于猪价上涨了而无猪可卖。公司专注于生猪养殖,从而会把资源全部集中到养殖规模扩大上,公司在过去三年生猪出栏量年复合增长率超过40%,而且未来两年的出栏量也将维持30-40%的增速,领跑所有上市企业。3、因为专注所以猪养的好,成本行业最低,盈利行业最高。公司生猪养殖与行业内其它公司相比,不论是在配方成本上,还是在死亡率的控制上,均处于领先地位,头生猪养殖成本比行业平均水平低100元以上。 投资策略:大周期已经确立,牧原弹性最大,维持首推。对于猪价我们认为短期由于前期上涨过快,可能会出现适当的震荡和小幅调整,但是从大周期来讲4月份已经见底,适当盘整后6月底将进入快速上涨通道,行业整体盈利。当前我们应坚定布局已经提前进入盈利阶段,弹性又最大的牧原。预计牧原14-16年出栏量分别为180、250、330万头,头均盈利分别为110、300、400元,14-16年EPS分别为0.83、2.61、3.21元,周期底部布局质地最优养猪股,维持目标价45-50元,继续强烈推荐。

大股东意向收购奥瑞金种业,未来原价注入上市公司。大股东新大新股份向奥瑞金种业发出收购意向,拟以每股2.5美元的价格收购奥瑞金全部股份,总金额约5800万美元,相对当日奥瑞金市价溢价21%。交易完成后,未来将在合适的时机将其按交易成本价转让给上市公司。 奥瑞金基本情况:纳斯达克上市,曾是中国种业十强。奥瑞金创立于1997年,2005年在纳斯达克上市,曾是中国种业十强企业,但近几年经营管理上走了一些弯路,增长接近停滞。主要是玉米、水稻、油菜等种子,每年收入约4-5亿元,其中80%为玉米种子。在全国有15个营销中心、7个生产中心、12个育种站、1个南繁基地,营销网络遍布全国,并且是国内最早进行生物育种的企业之一,从2002年就开始,每年投入销售额的7%-10%。 玉米品种和渠道资源与公司形成互补。以及生物育种研发能力。奥瑞金主业是玉米种子,正好和公司形成互补,玉米品种包括自研和外购,比如蠡玉系列、奥玉系列等,在市场上口碑不错,销售渠道也很扎实,但由于美国上市之后经营管理上走了一些弯路,成本、费用、渠道控制不力,人员流动较大,导致这几年发展缓慢,业绩不理想。公司底子很好,收购完成后,若与隆平高科成功整合,相信能实现1+1>2的效果。 生物育种研发实力大大加强。奥瑞金在生物育种方面已经有十余年的积累,但近年来由于经营和战略的原因,投入有限。2009年受让了农科院的植酸酶玉米,由于政策限制以及产品本身的市场化价值不大(发酵生产植酸酶成本非常低,而且植酸酶玉米种植对农民收益贡献不大),没有实现产业化,但公司自身也在进行抗虫、抗除草剂等性状的玉米种子研发,即将进入安全证书申请阶段。隆平高科一直有意愿进行生物育种研发,此次收购若成功完成,将大大加强公司在这方面的实力。 投资建议:由于收购以及未来注入的具体时间不确定,而且奥瑞金本身短期业绩贡献有限,我们暂不调整盈利预测,维持2014-15年0.77、0.96元的判断,但此次收购长期来看将大大加强公司在玉米种子和生物育种方面的实力,中长期竞争力更加突出,短期也有全国制种面积下降供给改善、绿色通道落实到位等利好,仍然维持审慎推荐-A的评级。 风险提示:收购不成功,整合进展不顺,制种风险,套牌种子冲击市场。

W底构筑扎实根基,行情下行外饱含转型之苦。12年年底药残鸡、H7N9、管理层变动的三重挑战,14年初的H7N9和猪价剧烈下跌,伴随着内部变革的行进,业绩在4Q12触底后温和复苏又在1Q14年再次下探,市场有许多质疑声,我们认为转型期间能得如此成绩已不易。首先是猪鸡产业链的盈利水平在2011年的高点后确实是在逐步的下行,鸡虽在13年4月见底后有微弱反弹但依然在中度亏损区间,其次,一季度的亏损中最大亏损部分为鸡鸭屠宰业务,屠宰环节本身亏损额较小但因合同保底部分赔付金额较大,此举原因为转型后公司从产业链角度出发维护养殖户生态,且合同为可控可追溯,食品安全体系逐步构建,改变形象,为后续食品端打好基础,同时较多落后产能被主动关停,产能利用率的降低和当期关厂费用也包含在内。 综合经营情况看,二季度已全面复苏。新希望六和业务较为繁杂,因涉及鸡鸭猪三大畜禽种类和种苗-饲料-屠宰三大环节,且种苗和屠宰业务属公司+农户形式,和农户利益有一定交叉,基本可视为较均衡的畜牧业公司,从利润角度来说,13年业绩贡献从大到小分别为猪>鸡>鸭,饲料>屠宰>种苗,因此现复苏阶段业绩敏感度从大到小分为为鸭>鸡>猪,种苗>屠宰>饲料。3月份率先复苏的是鸡鸭种苗业务,4月份鸭屠宰扭亏为盈,5月份利润贡献最大的猪饲料业务环比有较大好转。利润综合估算,1、2月亏损较大,3月份减亏,4月份利润已全面转正,5月份有较好的贡献,二季度无论同比(13年二季度主业估算为负)和环比都有较大的复苏。畜禽价格全面见底,三条产业链综合盈利水平都在恢复当中,因前有多重因素导致的深底,这艘农牧巨轮的业绩弹性甚至比单环节的小舢板要来得更大。 三大板块均进入上升通道: 1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。 5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。 饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。 与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。 2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。 三大板块均进入上升通道: 1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。 5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。 饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。 与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。 2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。 3)鸭屠宰触底反弹,鸡屠宰温和复苏,猪屠宰(千喜鹤)也扭亏为盈。屠宰业务是市场最看不清也是我们认为最难估算和预测的业务,在12年见底亏损2亿多基础13年有较好表现,大幅减亏,但14年一季度屠宰业务再次触底,亏损1.6亿,屠宰1.7亿羽的鸡鸭,平均亏损近1元,而在11年的高点,屠宰业务盈利4个多亿。历史上公司的屠宰业务中有小合同和大合同之分,即给予农户保底和没有保底的,在12年年底之后不保底的部分逐步取消,要求全省可控可追溯,因此,我们可认为是一半的盈利受养殖利润的影响,另一半受屠宰盈利的影响,最好的时点,禽肉肉价温和上涨时期,我们认为鸡肉在4、5月份上盈利平衡点之后将进入2年的牛市,单位盈利水平不一定创11年新高但因前期调整时间较长调整到位,盈利长度较为确定。1、2月份鸭屠宰出现较大亏损,3、4月份迅速好转,4月鸭屠宰业务已有较好盈利,3、4月份鸡屠宰环节仍有小幅亏损,但预计6、7月份鸡肉综合均价再上台阶后也将转正。二季度鸭鸡猪三个品种的屠宰环节都出现盈利。 除了禽产业链继续复苏外,二季度仍有三大看点。1、生猪养殖业务二季度扭亏为盈,虽然公司是以禽产业链为主,但是近年生猪养殖业务发展迅猛,一季度猪价低迷,不仅仅影响禽的价格和饲料,更直接的影响生猪养殖,预计亏损在3000万左右。2、贸易优势更加明显,我们看好公司饲料业务一个很重要的因素就是公司在贸易方面的优势,一季度虽然贸易方面仍然贡献了一定利润,但是公司进口DDGS,受美国玉米被检测转基因退货影响,贸易方面贡献没有完全释放。3、国外融资渠道打开,有助于减少汇兑损益,降低资金成本。公司去年财务费用较高,其中部分受到海外业务汇兑损益影响,由于之前海外融资渠道没有打开,公司投资基本以人民币形式,而投资的主要区域货币都是盯美元,人民币投资一方面贷款利率高,另一方面币值不稳的汇兑损益也高,2014年4月29日公司新加坡分公司成功实施一笔1亿美元的银团贷款,利率完全成本年化2%,以美元为贷款不但有助于减少汇兑损益,而且利率较国内人民币贷款利率低很多,根据测算1亿美元的贷款,光资金成本节约2500万元左右。 投资策略:W底更坚实,行业反转加变革见效,二季度业绩大幅改善可期。从行业基本面来看:12年底药残鸡加上13年年初的H7N9事件,行业第一次探底,今年一季度H7N9再次报道加上猪价的剧烈下跌,行业二次探底。我们认为双底的结构更加坚实,去年第一次探底去掉的只是部分父母代产能,并且父母代一边去因为鸡苗便宜还在一边补,使得行业产能并未真正去掉,而这次探底我们能够看到的是祖代产能在这一次探底去的比较彻底,根据我们草根了解,一季度祖代存栏较高峰期下降接近40%,50周龄以上的基本淘汰完毕,而消费端来看不论是肯德基之类的餐饮还是市销渠道都在回暖,禽产业链的大反转趋势已经确立。从公司自身看,变革对饲料端的影响已经十分明显,一季度公司饲料业务在行业如此困难情况下利润同比增长仍然超过30%。农牧部分虽然一季度低于市场预期,但是二季度仍至全年超越市场预期是大概率事件。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9事件继续发酵。

一季度实现归母净利润2.83亿元,同比下滑39%,低于我们之前预期。公司一季度实现收入147亿元,营业利润4.21亿元,净利润2.83亿元,同比分别增长1.6%、-37%、-39%。每股收益0.16元,低于我们预期; 禽产业链低迷导致农牧业务亏损超预期。根据我们测算,一季度公司来自民生银行等投资收益贡献约为4.9亿元,而农牧业务亏损额在2.1亿元左右。禽苗价格虽然从2月底开始持续上涨,但是真正到盈利阶段为3月中旬以后,从羽均盈利来看,一季度行业平均亏损在1.5元,公司由于3月份量较多加上大厂鸡苗售价略高,我们预计羽均亏损在1.2元左右,整个禽养殖业务亏损约1亿。屠宰业务由于一季度毛鸡供应偏紧,毛鸡价格持续上涨,而消费端受猪肉价格一季度大幅下降影响,预计吨均亏损800元左右,整个屠宰亏损预计为2.1亿(超我们预期)。 饲料业务仍是公司农牧业务的稳定剂和主心骨。一季度畜禽养殖均处于亏损区间,特别是生猪养殖步入深度亏损区,整个饲料行业利润均出现下滑,而公司饲料利润仍有1亿元左右,吨均利润约30元,与同期基本持平。饲料之所以能够在如此低迷环境下利润还能基本持平,与公司强大的采购能力密不可分,我们在前面报告中一再强调公司在饲料方面的能力,其中采购能力是最重要一环,市场一般观点公司未来主心骨是往下游走做食品或者理解为公司打算做全产业链。我们认为这种看法过于简单。我们的看法是公司虽然提出往下游走,但不是意味公司要走全产业链的道路,更不是公司打算放弃在饲料上的竞争力,公司在饲料上的能力以及由此带来的产业链优势,是其能拥有行业目前的龙头地位及有能力去变革的根本。 养殖、屠宰二季度扭亏为盈,环比大幅改善确定性高。从3月中旬起公司的禽养殖业务开始盈利,3月下旬开始公司屠宰业务也扭亏为盈,目前大厂鸡苗价格一直维持在3元左右,羽均盈利0.5元,屠宰业务也处于基本打平阶段。禽产业链经历了去年H7N9事件持续影响,行业已经连续亏损两年。供给端协会正在积极推进去产能,首先在协会见证下14家祖代企业,签署了《2014年祖代种鸡引进数量承诺书》,引种量较13年下降30%,并且从4月1日起,祖代种鸡满50周(科宝52周)必须淘汰,逐步减少总量的20%(虽然这两件事执行起来可能会有点折扣),但是持续的亏损使得祖代产能减少已经属于不得已而为之。需求端行业消费正在逐步走出去年二季度H7N9带来的持续影响,虽然还有偶发事件,但是因此带来的消费影响逐渐减弱,我们预计养殖业务二季度有望近两年来首次实现单季度盈利,而屠宰业务二季度预计能够打平。 投资策略:供求关系持续改善,同比、环比禽产业链都将大幅提升。药残事件和洋快餐等食品安全问题,加上后来的H7N9事件把肯德基麦当劳的需求提早打击至谷底,今年1月份以来单店营业额已出现增长,餐饮企业库存消耗至尾声,腿翅胸等核心产品领涨,而批发市场随着H7N9事件影响渐弱,也处于缓慢复苏中,需求的回暖使得公司屠宰业务迅速扭亏为盈。去年二季度的H7N9事件爆发加上今年一季度的低猪价使得禽产业链二季度同比、环比都将出现大幅提升。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9事件继续发酵。

2013年收入增长28%,净利润增长31%。全年实现收入15亿元,同比增长28%,净利润3.38亿元,同比增长31%,EPS0.96元,符合预期。其中登海先锋收入和利润分别增长33%和32%,主要是去年由于发货进度的问题基数较低,登海良玉收入和利润分别增长42%和37%,显示了良玉在东北市场的良好势头。新设立的子公司登海五岳和登海道吉也分别实现了1136万和435万净利润,公司在营销上多品牌多渠道的布局取得成功。 2014Q1收入增长24%,净利润增长39%。根据我们前期在山东河南等区域的草根调研,登海605已经是黄淮海区域势头最猛、接受度最高的品种,优势在抗倒、抗病、高产,大田表现非常突出,本销售季推广面积有望增长50%,而且由于在2013Q4发货结算的比例较低,今年上半年的销量将增速非常高;先玉335仍然维持10%左右的增长,五岳、道吉等公司作为渠道和品种的补充,在公司非传统优势区域贡献会越来越大。 制种面积继续下降,未来行业将回到正轨。今年是行业库存和总供给量的最高点,库存积压最严重大部分是套牌品种,销售非常困难,张掖很多制种厂家的散籽卖到3元/斤,已低于成本价,亏损严重。因此今年再去投机性大量制种的人已经不多,我们了解到甘肃很多往年用于玉米制种的土地现在已经种上了马铃薯或者春小麦,今年制种面积肯定会大幅下降,尤其是甘肃张掖的制种面积可能只有去年的一半,行业将逐渐回到正常轨道。过去三年制种费用飞涨,今年面积下降的同时每亩制种费用也将从最高时2800元下降到2400元左右,因此即使今年种子不提价,公司毛利率仍有提高的空间。 品种储备完善,梯队合理,长期竞争力突出。玉米育种的核心是种质资源,公司实际控制人李登海先生从事杂交玉米育种近四十年,积累了大量的种质资源,又通过和先锋合作获得了很多美系资源作为补充,应该说在育种资源方面全国无出其右者,这也是公司能够不断推出大品种的关键原因,从老一代的掖单系列到后来的登海系列再到近几年的超试系列,都有表现突出的品种,而且从黑龙江到西南都有覆盖。除现有的登海、先玉、良玉系列品种外,公司还有大量组合在试验和审定过程中,其中不乏有表现超越郑单958、先玉335的新组合,未来几年公司将不断有新品种通过审定进入市场,与现有品种共同组成区域全覆盖、梯队合理的产品线,这是公司长期成长逻辑的核心,也是我们一直认为公司将持续超越行业的关键。 投资建议:根据我们在山东、河南等区域草根调研的结果,公司今年销售情况非常好,尤其是登海605的表现是超过市场预期的,而且合理的品种梯队结构决定了未来几年业绩有持续性。目前股价仅对应今年23倍PE,反应了市场对整个种子行业的悲观预期。我们坚持认为种子行业存在很强的差异化,公司能够大幅超越行业而且可持续,今年全国制种面积将大幅下滑,行业将逐渐回到正常轨道,公司作为种业龙头估值弹性非常大,目前在最低位,每年下半年配合业绩和政策的驱动往往能给到40倍。预计2014-15年的盈利预测1.28、1.68元,按照今年业绩30倍合理估值,目标价38.4元,建议买入,维持强烈推荐-A的投资评级。 风险提示:制种风险,自然灾害,套牌冲击市场。

2013年收入增长18%,净利润大幅下滑75%。全年实现收入18.7亿元,同比增长18%,净利润7596万元,下滑75%,主要原因是下游屠宰和品牌销售处于业务拓展期,费用过高,全年三项费用合计4.2亿元,比2012年增加2.3亿元。全年出栏生猪169.5万头,实际销售156.6万头,其中仔猪、商品猪、种猪分别为117、32、7.2万头,其余部分通过屠宰场和品牌店销售。我们估计去年公司养殖环节盈利约3亿元,基本与2012年持平,但屠宰和品牌销售亏损超过2.2亿元,导致净利润大幅下滑。 2014Q1收入下滑23%,亏损8328万元。今年一月以来猪价持续下跌,商品猪头均亏损超过200元,仔猪虽然仍有盈利但供需两不旺,有价无市。公司根据行情调整策略,将部分出栏猪作为冻肉储备,因此也导致实际销售量和收入同比下滑,我们估计这部分库存约2亿元,计划在下半年猪价上涨后销售。公司同时还公告了上半年业绩为亏损1.3-1.8亿元。 近期猪价已企稳,底部夯实后将迎来反转。生猪价格从去年12月底开始持续下跌,一季度生猪均价12.6元/公斤,环比下降20%,同比下降18%,三月底猪价跌至10.5元/公斤左右,头均亏损近400元,达到历史最高水平,部分养殖户、饲料经销商的现金流已难以支撑,因此零星出现主动淘汰母猪的情况。近期猪价已经企稳,我们认为继续下跌可能性不大,预计四五月份为行业调整期,继续底部震荡,淘汰母猪继续增加,到六月份达到供需基本平衡,将迎来新一轮周期的上涨。 品牌营销策略调整,电商与门店结合,B2B与B2C结合。去年公司终端销售主推品牌连锁店,全国开店超过200家,主要分布在河南、上海、北京,但由于产品和渠道配合不够,广告营销费用投入较大,效果并不理想,公司也充分吸取了经验教训。在广告宣传方面,今年将不再大量投放费用高、效果一般的硬广告,而是通过《乡村爱情》等电视剧深度植入的方式,费用低,效果也非常好。在销售渠道方面,主动关掉盈利不佳的门店,通过与天猫、微信、顺丰等第三方平台和生鲜物流合作,通过线上与线下结合来进行销售和宣传。在产品方面,“雏牧香”品牌将主打公司三门峡基地的生态肉,全力塑造高端品牌,普通肉则通过B2B的方式,与大型企业客户合作,公司产品的标准化和安全可追溯对下游食品加工企业有很强的吸引力。除生鲜肉之外,公司还将大力开发熟食,以及藏香猪、发酵火腿等高端产品。 投资建议:上半年猪价低迷影响对公司全年业绩影响较大,下调公司2014-15年盈利预测至0.15、0.40元,考虑到猪价已在底部,未来一两个月将迎来反转,公司业绩弹性较大,维持审慎推荐-A的评级。 风险提示:疫病风险,费用控制不力,猪价复苏低于预期。

公司发布年报,鸡价持续低迷、豆粕价格上涨、新项目带来财务费用大幅提高,三因素导致大幅亏损2.2亿元。今年以来H7N9影响淡化,鸡肉消费需求逐渐恢复,行业整体产能也大幅调整,因此肉鸡产业链将迎来全面复苏。鸡价上涨公司业绩弹性非常大,前一波鸡价反弹股价已有所反应,我们预计六七月份将迎来新一波上涨,目前仍是较好的买点,维持强烈推荐-A评级。 2013年收入增长15%,但首次出现年度亏损。全年实现收入47亿元,同比增长15%,归母净利润-2.2亿元,EPS -0.24元。全年屠宰肉鸡约2.1亿羽,销售鸡肉42万吨,同比增长14%,但H7N9以及消费低迷等原因导致全年鸡肉均价下滑1.5%至1.05万元/吨,同时豆粕采购单价上涨9%,浦城新项目建设带来财务费用增加0.9亿元,三大因素导致大幅亏损。公司已预告一季度亏损0.95-1.25亿元,我们预计约1亿元左右。 行业在谷底超过一年,已进入全面复苏。去年肉鸡行业全面损,估计全行业亏损达1000亿元,养殖意愿低迷,父母代和商品代产能均已明显缩减,祖代也在逐渐控制。近期山东主产区还遭遇严重干旱,成活率下降,同时受H7N9持续打击近一年的鸡肉消费也开始逐渐恢复,供给与需求同时驱动鸡价反弹,虽然反弹中可能有反复,但大方向已经非常明确。 均价回升,二季度有望扭亏,下半年重回盈利。二月份以来肯德基等快餐龙头销售逐渐恢复,腿翅胸等核心产品需要补库存,公司作为优质供应商最受益。公司销售均价反应了市销和大客户两部分,近期大客户补库存价格较高,公司已从一季度到四月初的亏损回到盈亏平衡,若未来价格持续,预计二季度有望实现扭亏为盈。 投资建议:预计今明两年公司屠宰量将达到2.7、3.3亿羽,销售均价从谷底回到正常,公司是鸡价上涨业绩弹性最大的标的之一,2014-15年EPS分别为0.14、0.82元,我们预计六七月份鸡价将迎来新一波上涨,目前仍是较好的买点,维持强烈推荐-A评级。 风险提示:疫病风险,鸡价复苏低于预期。

事件: 公司公布年报,2013年实现收入167亿元,同比增长56.60%,归母净利润7.69亿元,同比增长13.93%,EPS0.48元,拟每10股派发现金股利1元(含税)。 评论: 1、毛利率下降源自饲料增速快 公司13年实现饲料销量387万吨,同比大幅增长59%,为公司所有业务增速最快,由于种子业务13年下滑较大,公司饲料属性更浓,销售收入占比达到95%为历史新高。由于其他各项业务收入增速均比平均增速低,而饲料的毛利率在公司所有业务中又最低,因此饲料的快速增长反而拉低了综合毛利率的0.66个点。 2、高档料的高增长预计贡献六成左右利润 公司在饲料方面与国内其他企业最大的不同在于公司确立了高端、高档、高附加值的产品路线,高毛利的教保、预混料增长势头十分迅猛,13年销售量近80万吨,销售额近50亿元,分别占猪饲料总销售的23.33%和34.93%。其销量和销售额同比分别增长了65.90%和66.61%,虽然从量和收入来看占比不大,但是在利润贡献方面根据我们测算大约占了六成。 3、高投入期已过,收入利润增速差距将趋势性缩小 13年是公司史上投入最大的一年,员工数量方面在12年7551人的销售队伍基础上增长至16318人,增长超过一倍,公司业务人员数量超过了新希望、海大、通威三家之和,人员进入时间点多为3月份之后,因此对于去年来讲对费用的影响要远小于对利润的贡献,同时在平台方面,公司去年完成了“智慧大北农”构建,创立了客服网、进销财、猪管网,其中在“客服网”上发生的交易额约为150亿元,约占公司营业总收入90%,有超过1200家经销商和180家规模养猪户通过公司提供的“进销财”或“猪管网”平台管理自己的业务,公司通过“智慧大北农战略”,不仅仅提供了更多的增值服务,而且通过大量真实交易数据和客户数据的积累,对于公司后面的大数据分析个精细化营销提供了最重要的支撑。 4、养殖深度亏损,饲料二季度仍面临一定压力 从一季度情况来看,公司在一、二月份仍然保持了50%左右的增速,但是由于三月份生猪养殖进入深度亏损区域公司的收入增速滑落到30以内,我们认为公司的产品结构主要以高档料为主,在猪价深度亏损的区域内,如果不做一定的让利,势必销量的增速会受到比较大的影响,这种情况从我们草根调研情况来看同样走高档路线的正大一季度也面临了同样的问题。二季度我们认为前半段仍将处于深度亏损阶段,猪价的低迷会使得养殖户对营养方面的需求较弱。 投资策略:高投入、低猪价会使得短期内利润增速要远小于收入增速,但是从长远的角度看公司今天所做的是牺牲当前的部分利润来突破未来发展空间,人员扩张到目前这个规模,我们认为脚步会放慢,而利润增速会向收入增速回归,平台的作用是使得未来利润增速超越收入成为可能,我们预计14-16年EPS分别为0.60、0.78、0.99元,按照14年25倍PE,给予目标价15元,”维持强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:存栏量大幅波动。

公司公布年报,13年实现收入694亿元,归母利润19亿元,同比分别-5%、11%,EPS1.09元,符合我们预期。新管理层上任后,变革大刀阔斧,带来盈利环比连续改善,验证了我们去年9月提出的经营拐点论。公司基于饲料结构的调整、服务能力提升,屠宰业务的向下延伸,考核机制的优化等等重大变革仍然在持续推进,禽产业链的供求关系也在改善,我们预计公司14-16年EPS分别1.44、1.82、2.27元,按照农牧25倍、银行6倍,给予目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”。 业绩完全符合我们预期,新希望公布年报,13年实现收入694亿元,利润28亿元,归属于母公司净利润19亿元,同比分别-5.25%、+13.53%、+11.2%,EPS1.09元(我们之前预期为1.08元),拟每10股派2.5元。我们测算农牧部分归母净利润3.75亿元左右,农牧EPS0.22元,利润主要来自于饲料。公司三大业务中养殖和屠宰13年均出现亏损,其中禽苗亏损幅度较大,我们预计亏损约3亿元,羽均亏损接近1元。 收入下降源于公司主动调整。12年12月18日爆发药残鸡事件以来,整个禽产业链异常低迷,13年4月H7N9事件更使得禽类消费大幅下滑,公司从一季度开始就未雨绸缪主动缩减禽产链产能,上半年关掉11家屠宰场,提前淘汰了46周龄以上父母代,减少了禽料生产量,这使得上半年收入同比下降14%,但是从三季度开始随着禽产业链产能调整到位,加上猪料快速增长,使得收入重新回归上升通道。 变革威力继续显现,四季度环比继续改善,单季毛利率创重组后新高。我们在去年9月份的报告中曾提到新的管理层二季度上任后给公司带来巨大的变化,7月份公司盈利开始复苏,8月份达到历史最高水平,饲料单吨净利达到50元,猪料单吨净利130元,公司出现重大经营观点,后面的三季报验证了我们的判断,三季度综合毛利率提升0.3个点,从四季度来看这种势头仍在延续,综合毛利率大幅提升1.2个点,单季度毛利率创公司重组后新高,从饲料业务来看10月份饲料单吨净利超过70元,猪料单吨利润达到200元均为历史新高。 变革仍在全速推进,三年目标宏伟。在饲料方面,“福达计划”已经全面启动,其第一步目标是到2015年底,打造一支千人饲料市场技术团队。在肉食方面公司猪肉加工方面公司成立了新希望食品公司,打通原“千喜鹤”和“美食食品”屠宰-制品产业链,并拟在全国设立一千家终端门店,在禽肉方面公司继续“新希望六和+”模式,以开放的心态,借助外力往下游走。新希望集团确定了农牧业务为核心主业,计划在未来三年,实现供给猪苗1,000万头,禽苗10亿只,饲料2,500万吨;实现合同奶牛15万头,牛奶加工75万吨,猪肉食品加工150万吨,禽肉食品加工120万吨。这里面除了奶牛及牛奶其余均在上市公司,这意味着公司饲料要从目前1539万吨,提升至2500万吨,年均复合增长率为18%,禽苗有目前4亿只到10亿只,年均复合增长36%,肉食业务由目前208万吨提升至270万吨,年均复合增长为9%,对于新希望这样的体量来说,这样的目标只能用宏伟来形容。 一季报农牧业务预计亏损5000万左右。一季度前期受H7N9事件继续有报道影响,消费比较低迷,屠宰吨均亏损800-1000元,同时由于春节放假加上冬季是疫病爆发季节,补栏积极性较低,从而使得苗价在前半段基本在1元以下,整个一季度商品代鸡苗均价1.1元,羽均亏损1.5元。养殖、屠宰我们预计一季度亏损在1.5-2亿,饲料由于公司采购节奏尤其是豆粕把握的较准,盈利同比仍然保持增长,但是受养殖,屠宰拖累一季度农业预计亏损5000万左右。 3月中旬起禽产业链各环节均盈利,二季度同比有望扭亏为盈。去年整个父母代养殖套均亏损250元左右,因此在去年底父母代存栏出现大幅淘汰,这造成了从2月底开始,商品代鸡苗供应偏紧,鸡苗价格持续上升,从3月中旬开始父母代养殖进入盈利阶段,目前大厂鸡苗价格保持在3元以上,羽均盈利0.5元以上。由于H7N9未继续发酵,禽肉消费逐渐恢复,加上由于春节期间补栏较少,毛鸡供应偏紧,鸡肉价格也出现一定上涨,屠宰在3月后半段也出现了盈利。由于祖代存栏目前仍然偏多,因此大的周期最快也要到年底左右,但是结构性的偏紧带来的中级反弹,有望延续到4月底。由于去年的H7N9事件主要爆发于4月份,影响也主要体现在二季度,公司去年二季度屠宰,养殖亏损在1.5亿左右,基数非常低,因此二季度公司盈利环比,同比大幅改善是大概率事件。 投资策略:禽产链的中级反弹仍将持续,后期继续出现调整我们认为也不可能再跌至去年低点,毕竟去年的极端环境是有11年以来的高供给,和受药残鸡及H7N9影响需求异常低迷造成的,这种极端情况我们认为再出现的概率不大,而公司新管理层上任行将满一年,针对公司文化的塑造,业务的梳理,考核机制的调整带来的积极变化将在盈利方面持续得到体现。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:H7N9事件继续发酵。

13年净利润同比增长57%,符合预期。公司13年实现销售收入37亿元,营业利润1.7亿元,归母净利润1.7亿元,同比分别增长12%、45%、57%。每股收益0.42元,符合我们预期,拟每10股派1.2元(含税),同时还预告一季度同比下滑0-10%。 多点开花公司收获史上最美好一年。公司13年疫苗、饲料、植物蛋白、养殖业务同比均呈现增长势头,根据我们测算扣除激励基金前归母净利润增长7640万元,同时公司13年还大幅计提商誉减值1840万元,剔除这两项影响还原公司13年真实净利润增长应为9480万元,分开看疫苗业务贡献增量3800万元,植物蛋白扭亏为盈贡献2600万,饲料贡献1000万,养殖投资收益贡献660万,财务费用贡献1400万。 市场苗业务仍然是今年最大看点,全年收入预计1.5亿。公司13年实现市场化疫苗收入7332万元,同比增长3.2倍,我们认为由于部分收入并未确认在13年,真实市场苗13年销售应该在1亿元左右,从产品结构看口蹄疫疫苗收入略高于蓝耳苗,13年是公司市场苗销售的第一个完整年度,市场苗销售第一年主要是在大的养殖企业(如温氏)进行,且前期大量是处于试用阶段,第二年试用比例会降低,采购比例会提高,并且由于大的养殖企业很好的示范效应,会带动周边很多中小型养殖场,因此真正收入增速最快的应是今年。公司的天津株蓝耳苗领先优势明显,猪口蹄疫悬浮线预计今年下半年完成,届时公司在口蹄疫市场化产品上质量将会得到大的提升。 小反刍疫苗爆发带动招标苗持续增长,预计全年增长15%。小反刍以前主要西藏、新疆两个区域打,并且只有西藏制药厂和天康两家企业,但是近年羊的病情比较严重,因此西北五省都开始招,而西藏制药厂产能较小,主要供西藏自身使用,天康独占新增市场,去年公司销售小反刍600万元,今年一季度已发货2000多万,全年我们预计5000万左右,贡献了招标苗10%左右增长,口蹄疫今年牛羊三价招标1个亿,但同时也替代了公司部分二价销售,从而总的增长在2000多万,蓝耳苗基本持平。 一季报略有下滑不足为惧。公司预告一季度预计下滑0-10%,基本符合我们预期,业绩下滑主要有三方面原因:1、由于今年有三个招标相对较晚,比如公司的大本营新疆,3月底刚招标结束,公司所有产品均入围,但是发货在4月份,因此影响了一季度疫苗收入的确认,预计影响收入确认3000万左右,利润影响1000万。2、植物蛋白一季度均价2800元/吨,环比下跌150元/吨,而成本新榨季有所上升,导致一季度亏损400万元,去年同期盈利600万元,影响利润1000万元。3、生猪养殖,新疆今年一季度猪价也出现了大幅下跌,均价跌破13元,生猪养殖也出现了一定亏损,虽然亏损额度不大约60万元,但是由于去年同期相关投资收益566万元,影响额为600万元左右。 招标政策今年或将出现重大变革,公司最为收益。强免政策实施以来,一方面重大疫情出现的概率大大的降低,另一方面随着养殖结构发生了大的变化,现有的招标体制的弊端也开始逐渐显示,这主要体现为不断降低的招标价和不断提升的规模化养殖比例之间的矛盾,招标苗由于大部分有地方政府出钱,而养殖业并不能为地方贡献税收,每年让地方政府出钱,对地方政府来讲并不情愿,特别是一些财政比较困难的省份,因此他们往往把招标价格压得很低,而招标企业要想盈利就不断降低疫苗质量,疫苗质量的下降使得一些大型养殖场开始放弃使用政府招标苗,转而直接向市场购买,而随着规模化比例越来越高,导致领回去弃用的比例也越来越高,这造成了极大的浪费,我们预计政府今年有望取消蓝耳、猪瘟的招标,把此块金额补贴的口蹄疫和禽流感,相对而言由于蓝耳、猪瘟生产厂家众多,已经比较市场化,这一变化趋势从长远看最利好天康生物。随着今年下半年禽流感悬浮工艺的投产以及明年初猪瘟E2的达产,天康“2+2”的产品布局基本形成,其中口蹄疫和禽流感主打招标市场,蓝耳和猪瘟主打市场苗市场。 投资策略:一季报的下滑提供了近期最佳买点,维持“强烈推荐-A”投资评级。三方面的原因造成一季报下滑,有方面在二季度将不再出现,由于以往春防主要确认在一季度,而今年春防部分收入延迟到了4月确认,这方面因素在二季度会变成正贡献,此外植物蛋白榨季在4月份即将结束,公司以效定产的模式使得榨季结束公司的业绩影响基本消失,只有养殖对投资收益二季度仍有小幅影响。从全年来看我们对公司的业绩仍然很有信心,加上今年招标政策或有重大变化,而公司收益最大公司的禽流感将是第九家拿到禽流感强免招标的厂商,并且是仅有两家用悬浮工艺生产的厂商,拿到批文后有望分享这个15亿左右的规模的市场。而蓝耳天津株,猪瘟E2产品的巨大优势将是招标政策变革的最大收益者。我们预计14-16年EPS分别为0.50、0.79、1.05元,按照14年30倍PE,给予目标价15元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

事件: 公司公布年报,实现收入113亿元,同比增长196%,扭亏为盈实现净利润8032万元,合EPS0.04元。 评论: 1、番茄酱有复苏,糖价跌至谷底,盈利主要源自非经常性项目 公司2013年实现净利润8032万元,盈利主要源自公司大量出售闲置和低效资产带来的一次性收益2.57亿元,而两大主业依然呈现亏损,番茄酱业务由于12/13榨季全球供求关系发生改善,13年大幅减亏5.8亿元,但由于开工率不足导致生产成本上升幅度较大,13年仍然亏损1.14亿元,糖业务由于13年国内糖价一直处于下跌的通道,最低跌至4500元/吨,而公司甜菜糖和蔗糖完全成本分别为5700、6100元左右,虽然12年底已经计提减值,但吨均亏损依然超过500元。 2、费用控制是年报最大亮点 三大费用不但费用率大幅下降,绝对额也齐下降。公司13年销售、管理、财务三大费用绝对额较同期分别下降13%、12%、12%。降低费用率可以通过扩大销售额来实现,但是绝对额的下降靠的是真下狠手。依然清晰记得在夏总上任之初,我们报告《新屯河扬帆远航》中最先讲到夏总财务背景出身,管理风格细等特点,并且在去年年报点评中讲到公司首次在年报中披露费用预算这一重大变化,公司在12年报中预计13年总费用预算为14.1亿元,不含增发项目费用预算为11亿元,公司在年底交了一份非常出色的成绩单含增发项目公司三大费用合计11.56亿元,并且在收入大幅超预算的背景下(预算为75亿元),取得如此成绩实属不易,而费用又恰恰是国有企业的阿喀琉斯之踵。 3、战线收缩定位B2B 13年新的管理层上任以后对公司的业务重新做了梳理,在商业模式上果断砍掉过去几年大力投入但收效甚微甚至成为包袱的B2C业务,从而专注于B2B。在业务层面确立了一大一平一小的策略,在糖产业链方面千方百计的做大,虽然糖价低迷,亏损严重但是公司仍然坚定不移做大,13年甜菜糖销量增11万吨,蔗糖销量增11.63万吨,塔利增7.47万吨,进口糖销量增28.95万吨,合计59万吨,同比增长超过30%,总销量接近250万吨,成为国内最大的糖企,番茄酱产业链方面公司保持现有规模不变,这样就能够使得全球处于略微紧平衡状态,林果业务不多收缩,除了杏酱以外基本已经处理完毕。 4、供给过剩糖价今年压力仍然较大 13/14榨季基本结束,从目前情况来看整个榨季产量在1340万吨左右,略小于需求,但是由于近年来的进口剧增,特别是13年创纪录的455万吨,使得整体供求非常宽松,根据云南糖网信息,截止3月底本榨季产销率才39%,远低于 去年同期的51%,现在不论是制糖企业、还是国储现在库存均比较多,而一二月份进口量也比较大,进口价格同比下滑,这使得今年榨糖企业日子可能更加难过。 投资策略:短期需等待糖价二次探底,长期看好屯河转身为全球最大糖商。目前国内榨糖企业每吨亏损1000元左右,企业生存非常困难,春节前糖价一度跌至4400元,反映了连续两年的亏损使得部分企业资金压力非常大,从而开始抛售,我们认为今年这种压力会越来越大,因此我们认为后续糖价下行风险仍然较大。从中长期看国内食糖供需缺口仍将存在,并且有可能进一步加大,一方面甘蔗收购价的不断下调使得蔗农不再愿意种植甘蔗,另一方面国内的成本仍然大幅高于国外,在这种背景下我们认为只有像屯河这样已经全球布局的企业有望在洗牌中获得定价权,本月初集团公高收购来宝农业51%的股权,来宝在巴西拥有从种植到压榨港口一条完整产业链,年产糖200万吨左右,但由于近年巴西糖价大跌导致该业务亏损严重,所以这次屯河并未使用优先收购权,但是由于巴西是屯河最大进口来源地,未来难免发生关联交易,因此这块资产迟早会注入,我们认为届时屯河将从中国最大糖企转身为世界最大糖商。在投资时点上我们认为最后在糖价二次探底后再积极介入,预计14-16年EPS为0.08、0.19、0.33元,按照15年30倍,16年20倍给予目标区间5.7-6.6元,维持”审慎推荐-A”投资评级。

Q1收入下滑26%,净利润增长38%,同口径下下滑约10%。一季度实现收入5.2亿元,同比下滑26%,归母净利润1.38亿元,增长38%,主要是因为去年底收回子公司股权,母公司利润增加,若按同样口径则下滑约10%。收入和利润下滑的原因一是种子主业今年竞争压力较大,公司也在主动调整产品结构,收入小幅下滑(主要是水稻),二是非主业业务的退出,如农化的剥离,辣椒业务规模缩减(影响约1亿元的收入和现金流),未来也将退出,完全聚焦种子主业。 短期业绩受行业库存压力影响较大。今年水稻种子市场压力较大,部分公司为了清库存进行低价倾销,整个行业竞争环境十分恶劣,据我们草根了解到,大部分水稻种子企业和经销商今年都是最难过的一年,业绩普遍大幅下滑或亏损,相对而言公司仍然领先行业。玉米方面公司营销非常给力,促销手段丰富,经销商利润空间为主流品种中最大,因此主力品种隆平206增长很快,已是全国前十大品种。 对行业的看法:今年是行业库存和总供给量的最高点,尤其是套牌和大路货品种销售非常困难,部分厂商经营惨淡,可以预见到新的制种季的规模将进一步缩减,而且由于行业连续三年高库存,今年销售季结束后大量积压的陈种子过了正常储存期只能转商,全行业有效供给会出现大幅下降,供需逐渐回归正常,另外行业打假维权的力度也会加强,市场逐渐有序。 投资建议:中长期成长逻辑不变。公司在品种储备、营销推广上都领先行业(去年14个品种通过审定),未来研发主导、行业整合的成长逻辑不变,内部也逐渐整合、聚焦种子主业,国家支持的行业整合、商业化育种战略等政策上的利好也会逐渐落到实地。维持2014-15年盈利预测0.77、0.96元,审慎推荐-A评级。 风险提示:制种风险,假冒套牌种子冲击市场。

我们近期走访了公司山东部分经销商和子公司,经销商普遍反应登海605增长势头良好,在部分地区已是前三大品种,而且还有相当大的增长空间。新品种618首年推广也非常成功,其早熟、含水低的特点也适合目前的机收趋势,未来潜力可观。公司预告Q1增长10%-60%,我们预计实际业绩靠近上限,超过市场预期,目前股价仅21倍,反应了市场对整个种子行业的悲观预期,但我们坚持认为种子行业存在很强的差异化,而且今年制种面积将大幅下滑,行业将逐渐回到正常轨道,公司估值弹性非常大,目前在最低位,建议买入,维持强烈推荐-A。 山东市场的一些变化:以郑单958为代表的老一代品种由于套牌泛滥、经销商利润低等原因,推广面积持续下滑,市场份额由先玉335、登海605、隆平206等品种占据,尤其后两者增速非常快。虽然全国每年几十个品种通过审定,但真正有推广价值的很少,由于大公司独家品种的种植表现、营销资源、对经销商的激励等方面都有明显优势,未来品种集中度会越来越高,突出的品种占据区域20%以上的份额并非不可能(郑单958高峰期超过这一水平),也就是3600万亩以上的面积,因此605等品种都还有相当大的增长空间。 对行业不景气与公司业绩高增长分歧的看法:行业高库存对市场的影响确实不小,但主要影响的是套牌、非独家的品种,为了降低转商的风险,很多品种甚至以低于制种成本的价格抛售,但对于好的品种来说,“优质优价”才是王道,登海605和先玉335今年价格并没受到冲击,一是因为品种本身深受农民认可,真正会种地、种好地的农民不会为十几块钱的差价去冒风险;二是经销商利润空间合理,有足够的动力去做宣传推广,因此在市场不好的情况下公司仍能维持价稳量增。 短期看主力品种快速增长。605推广四年来种植表现一年好过一年,尤其是去年的气候特别适合605的生长,平均产量比一般品种高200-300斤,因此推广也维持高速增长,在我们走访的区域普遍增长在50%以上,预计今年整体面积有望达到1200万亩。618的优势在于高产、早熟、耐密植,含水低,非常适合机械化趋势。今年第一年山东的面积就超过100万亩,河南已在审定和示范过程中,未来推广范围扩大到河南和北方春玉米区域的可能性很大,潜力非常可观。 中期看行业库存下降,公司营销改善。今年是行业库存和总供给量的最高点,库存积压最严重大部分是套牌品种,销售非常困难,张掖很多制种厂家的散籽卖到3元/斤,已低于成本价,亏损严重。因此今年再去投机性大量制种的人已经不多,我们了解到甘肃很多往年用于玉米制种的土地现在已经种上了马铃薯或者春小麦,今年制种面积肯定会大幅下降,尤其是甘肃张掖的制种面积可能只有去年的一半,行业将逐渐回到正常轨道。公司层面上,以往营销是短板,现在也逐渐改善,尤其是道吉、五岳等合资公司的成立,大大拓展了公司的销售渠道。道吉的销售团队非常强,班底主要来自先锋公司,营销方式上也最接近先锋,比如“道吉农庄”等营销手段,目前主推品种为同为超试系列的登海662、701。登海五岳销售的品种包括登海605以及五岳公司自有品种,主要在鲁西南五个地级市,以往登海母公司销售渠道比较薄弱的区域,合作两年来进展非常好,在该区域登海品种销量已达到100万亩。 长期看公司品种储备完善,梯队合理。玉米育种的核心是种质资源,公司实际控制人李登海先生从事杂交玉米育种近四十年,积累了大量的种质资源,又通过和先锋合作获得了很多美系资源作为补充,应该说在育种资源方面全国无出其右者,这也是公司能够不断推出大品种的关键原因,从老一代的掖单系列到后来的登海系列再到近几年的超试系列,都有表现突出的品种,而且从黑龙江到西南都有覆盖。除现有的登海、先玉、良玉系列品种外,公司还有大量组合在试验和审定过程中,其中不乏有表现超越郑单958、先玉335的新组合,未来几年公司将不断有新品种通过审定进入市场,与现有品种共同组成区域全覆盖、梯队合理的产品线,这是公司长期成长逻辑的核心,也是我们一直认为公司将持续超越行业的关键。 投资建议:价值低估,值得买入。根据我们在山东、河南等区域草根调研的结果,公司今年销售情况非常好,尤其是登海605的表现是超过市场预期的,而且合理的品种梯队结构决定了未来几年业绩有持续性。公司也刚预告了一季度业绩增长10%-60%,我们预计实际业绩会靠近上限,超过市场预期。目前股价仅对应今年21倍PE,反应了市场对整个种子行业的悲观预期。我们坚持认为种子行业存在很强的差异化,公司能够大幅超越行业而且可持续,今年全国制种面积将大幅下滑,行业将逐渐回到正常轨道,公司作为种业龙头估值弹性非常大,目前在最低位,每年下半年配合业绩和政策的驱动往往能给到40倍。预计2013-15年的盈利预测0.96、1.28、1.68元,按照今年业绩30倍合理估值,目标价38.4元,建议买入,维持强烈推荐-A的投资评级。 风险提示:制种风险,自然灾害,套牌冲击市场。