要点 5月20日参加公司股东大会,上午董事长董明珠女士等管理层同投资者进行交流,下午董事会秘书望靖东先生同投资者进行交流。 经营情况: 1)2013年内销出货3,100万台,安装卡回收2,900万台(渠道库存增加200万台,不多)。2)1Q 出厂价略有提升,预计今年均价提升不会明显(原材料成本在下降)。3)公司不会价格战。如果市场出现价格战,公司销售费用预提准备也很充分。4)目前全国天气北方热、南方涝,总体空调需求不错,1-4月安装卡同比增长16%。5)2014年收入增长200亿元有信心,净利润率9ppt。6)2013年净水器收入4-5亿元,空气能热水器收入10亿元,空气净化器收入较少(2014年有推出重量级空气净化器新品)。 7)中央空调2014年目标150-160亿,增长40%。目前咨询光伏空调和磁悬浮空调的人很多,但订单暂时还没形成规模。8)海外公司产品认知度在提高,2022年世界杯主办方卡塔尔将采用格力空调。 管理情况:1)渠道变革后管理加强,个人老板转变为经理人。过去渠道中部分经销商会出现代理东芝彩电、茅台酒的情况。渠道门店的装修、服务开始标准化,产品价格也开始趋于一致。目前公司还在开发联系销售端的系统。2)由格力集团提名的孟祥凯先生(具有中航工业集团多年工作经历)成为公司新董事,格力集团以及董明珠女士认同其工作能力。3)有媒体报道公司强制员工推销产品。公司对普通员工没有要求,但对中层干部有要求。4)有媒体报道格力是“血汗工厂”。目前格力最低工资5万/年,平均6万/年,无需解释。 市值管理:1)公司以高分红回报投资者,希望投资者长期持有。 2)京海担保(经销商、第二大股东)1Q 增持是看好公司发展。 公司原则上不允许京海担保减持。过去为满足国资委要求,京海担保减持过。3)今年公司要求干部用分红购买公司股票。 科技立本。公司致力于打造技术全球顶级的企业。很多知名的竞争对手都在挖公司的科研人员,估计流失100多人(2013年末科研人员5729人)。节能和环保是重点发展方向。公司会将光伏中央空调技术向家用空调拓展,并开发比双级压缩机更好的压缩机,制造更节能甚至不用电网电的家用空调。 建议 维持“推荐”评级,预计2014-15年EPS4.52/5.41元,分别同比+25%/+20%。当前股价对应2013-15年8.1x/6.5x/5.4x P/E。

投资亮点 首次覆盖给予“推荐”评级。电商经济的飞速发展,使得瓦楞纸箱日渐流行,物流、家电IT、电商等行业均以瓦楞纸箱为主要包装形式。合兴包装作为全国布局,规模靠前的纸包装龙头,客户结构涵盖家电、电商、食品饮料、IT 等领域,有望成为“纸箱经济”的重要受益标的。随着公司第一阶段全国战略布点的结束,未来业务重心转向客户挖潜及内部整合提效,新基地产能利用率的提升将带来盈利能力不断增强,2013年以来公司经营拐点显现。 纸包装(尤其是瓦楞纸包装)在我国正处于长景气周期的快速成长阶段。作为使用范围最广泛的包装形式,纸包装行业空间大(近5000亿)、竞争格局分散(Top10市占率不到10%),集中度提升趋势孕育巨头成长机遇,优秀包装企业有望胜出。 公司上市以来秉持全国战略布点策略,新基地快速从2008年的4个,扩张到目前遍布全国的23个,总产能近10亿平米,拖累公司2008-2012年业绩。新基地客户资源有限,大量新增产能短期无法被消化,折旧成本和费用的高企使得公司毛利率和净利率自上市以来呈下行趋势(至2012年底)。 随着全国战略布点初具雏形,公司2013年战略重心由产能向客户倾斜,新基地产能利用率的提升,以及内部整合管控的加强,公司经营拐点确立,业绩进入收获期。自2013年Q1开始,公司毛利率、净利率呈稳步提升趋势(净利率有望从当前的4.2%,逐渐恢复至6%-8%的正常水平)。仅考虑已有的23个生产基地,满产后净利润即有1.21-1.95倍增长空间。 围绕包装产业链横向并购与纵向延伸,助力未来更快成长。 合兴包装具有全国布局、跨区域管控、优质客户资源、可复制生产模式等优势,未来有望通过并购、延伸两种思路,扩大企业规模,提高服务附加值,巩固行业龙头地位。 财务预测 预计公司2014-2015年EPS 分别为0.38元、0.53元,同比分别增长39.7%、38.6%,2014-2015年业绩CAGR 39.2%。 估值与建议 我们看好“纸箱经济”的广阔成长空间,以及公司战略转型后,新基地产能利用率提升与内部整合提效所带来的盈利能力提升趋势。目前股价对应2014年PE 约22倍,相对14-15年净利润CAGR39.2%仍有提升空间,给予2014年30倍PE,目标价11.4元,首次覆盖给予“推荐”评级。

公司近况 合肥百货公告为加快转型、创新发展,拟投资3500 万元,参股安徽长润支付商务有限公司,占其注册资本的35%;同时公司还拟作为一般出资人,与主出资人徽商银行共同发起设立徽银消费金融有限公司,其中公司出资5000 万元,持股比例10%。 评论 1、参股第三方支付公司与消费金融公司,是公司围绕零售产业链,加快转型、创新发展的重要举措。能从直接与间接两个方面给公司带来收益。 公司利用自身的充沛资金与现金流优势,拓宽了投资发展渠道,开辟新的利润增长点,能获取新型投资收益;? 涉足第三方支付与消费金融公司,能为公司已有的零售主业提供支持,增强消费体验,扩大销售规模。参股的第三方支付公司可为公司线上电商平台,以及线下实体门店提供快捷支付服务;参与设立的消费金融公司,也能与公司旗下的商场、超市等业务形成对接,增强客户消费能力,促进新增客流消费,最大限度发挥双方客户资源叠加效应。 2、关注2014 年公司的转型、创新、变革。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销等多领域合作,推动020 落地。本次在支付、消费金融领域的布局,预计是公司后续一系列转型变革措施的开始。 3、公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司当前净利率约4.7%,相比民营零售企业平均6%-8%的净利率水平仍有较大提升空间,若后续安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 估值建议 维持盈利预测不变,预计2014-2015 年EPS 分别为0.62、0.70元,同比增长11.2%、12.6%。 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014 年PE约9.1 倍,位于行业较低水平,未来公司的转型创新举措,以及国企改革进展有望成为股价上涨催化剂,目标价7.4 元。 风险 消费持续疲软;区域竞争加剧。

公司近况 我们今天组织了中国国旅一季度投资者电话会,中国国旅证券事务代表何怡恒先生参与了本次会议。 三亚免税店持续强势增长:一季度三亚店在去年高基数(增长~70%)、接待量接近饱和的情况下,仍然实现销售收入13.3亿元,同比增长26%。其中免税增长22%,有税增长113%。 体现出国人旺盛的免税消费能力。 交通、招商、营销多方配合,助力海棠湾免税店爆发:海南高铁已在海棠湾预设一站,待免税店开业后将会启用,大大提升了到免税店的便捷程度,同时免费穿梭巴士、公交车也将配合开通;目前海棠湾品牌招商已基本到位,共有精品、香化321 个品牌,数量是老店的两倍;公司还预期申请海棠湾免税店为4A 级景区,与旅行社进行更密切配合。 即购即提、免税电商,探索离岛免税购物的新形式:“即购即提”模式于今年1 月20 日推出,目前已占到每日成交笔数的10%,未来还有提升空间;三亚免税电商已筹备两年,在技术端基本成熟,目前等待海关对于网上支付权限的审批。电商模式有望突破免税购物的物理瓶颈,大幅提升消费者的购物方便程度。 传统免税受供船渠道影响增长较慢。传统免税主要包括机场、出入境口岸和供船免税三大渠道。供船免税受到国际航运市场低迷的影响,一季度仍然同比下滑;机场及出入境口岸受益于出境人数的稳健增加,预计将保持双位数的增长。 估值建议 维持盈利预测不变。预计14/15 年每股收益为1.54/1.98 元,同比增长16%/28%,对应14/15 年市盈率21.6/16.9x,估值具备充分的安全边际。往后看,海棠湾开业、免税电商、跨境通都将是国旅股价的重要催化剂。重申中国国旅推荐评级。 风险 海棠湾项目培育时间长于预期。

Results in line 1Q14 revenue grew 53.4% to Rmb2.67bn and earnings rose 90.4% toRmb645mn. Net profit excluding Rmb130mn gains from fair valuechanges (recognized as non-operating income) grew 51.1%, in line. 1Q14 earnings growth from original HLA business estimated at46.2%, largely flat with the figure reported on a consolidatedbasis. Before the consolidation of Canal Scientific & Technology’sMarch results (~Rmb16mn of earnings) into Heilan’s 1Q14 financialstatements, its original HLA business likely recorded earnings ofRmb495mn, up 46.2% from 1Q13’s Rmb339mn. Gross margin largely stable, higher expenses dragged downearnings. Gross margin expanded 1ppt to 38.1%. Administrativeexpenses grew ~90% due to employee bonus payments (whichusually occur in 2Q), putting a drag on earnings. However we expectthe figure to return to normal levels in 1H14. The Rmb130mn non-operating income was mainly from thedifference between M&A costs and the fair value of acquiredcompanies. Trends to watch We suggest watching the pace of store openings and progress in theadjustment of profit sharing with franchisees. Earnings revisions We keep 2014/15e EPS at Rmb0.45/Rmb0.56, representing YoYgrowth of 36.8%/23.2%. Accelerated M&A and consumption recoverycould pose an upside risk to our forecast. Valuation and recommendation Reiterate BUY. We expect the company to benefit from higherindustry concentration with attractive product prices and flat andefficient channels supported by a self-operated-like managementmodel. Its earnings could grow at a CAGR of 30% in 2014~15,relatively high among peers. Investors may buy on dips after thestock’s recent pullback. Maintain TP of Rmb12.69 (40.7% upsidefrom current levels), implying 28x 2014e P/E.

业绩符合预期。 中青旅2013 年实现收入93.2 亿元,同比下滑9%,实现净利润3.2亿元,同比提升9%,符合此前快报。 一季度中青旅实现收入21.8 亿,同比增长12%,实现净利润6537万元,同比增长10%,扣除营业外收支后利润增长51%,符合预期,主要受益于乌镇业绩的快速增长和费用的有效控制。 A 股景区第一股: 乌镇持续高速增长。一季度乌镇客流同比增长8.6%,其中东栅客流略有下滑,但西栅客流人次同比提升22%,拉动人均消费持续提升,一季度营业收入增长18.9%。同时15%的股权并表将进一步拉升乌镇利润的提升。乌镇已成为上市景区公司中综合盈利能力最强的景区。 古北客流不断突破新高。虽然古北景区仍处于试营业阶段,营销工作尚未铺开。但受益于北京旺盛的微旅游需求和水镇的高品质,清明节以来水镇客流实现爆发,4 月底每周的客流接近2 万人次。未来随着天气转暖、景区配套的齐全,客流还将环比大幅增长。同时试营业结束后门票的提价、住宿客房的不断建成、会议业务的推进也将持续提升客单价。 A 股在线旅游第一股: 遨游网持续爆发性增长,一季度遨游线上收入同比增长90%以上,14 年有望实现交易规模20 亿元,在在线旅游行业排名前五。相比其它拼流量的旅游电商而言,遨游网拥有旅行社良好的品质以及实体门店支持,具备独特的竞争优势。 参考携程投资途牛的交易(对应~5 亿美元估值,途牛2013 年交易规模~30 亿,有效收入约1.2 亿),对应潜在14 年PS 为~13x,我们预计遨游网单独估值在16 亿元(假设10%的佣金率和8x 的PS)。后续在线旅游公司的上市和遨游网的改制将是重估遨游网的重要契机。 估值与建议。 下调14/15 年盈利预测2.1%/2.8%至每股收益0.66/0.83 元,同比增长0.9%/26.5%,扣非后增长42%/29%,对应市盈率29.2/23.1x。 目标价下调2.4%至26.6 元。 重申中青旅推荐评级,中青旅是A 股景区运营和在线旅游第一标的。强劲的业绩增速、古北的持续爆发和遨游网的快速发展将是公司股价表现的持续催化剂。风险:自然灾害影响旅游出行。

业绩符合预告趋势 公司1 季度实现营业收入228.7 亿元,同比下降15.9%;净利润亏损4.34 亿元,公司年报时已经公告1 季度收入下降,净利润亏损3.5- 4.5 亿元,因此趋势基本符合预期。公司将于5 月8 日-9 日在南京召开投资者交流会。 实体门店门店业务收入下降约14.2%(1 季度大陆地区新开门店12 家,关闭调整门店32 家),其中同店下降13.4% (1Q1310.13%,2Q13 11.93%,3Q13 3.35%,4Q13 基本持平),同时去年关店176 家,亦带来影响;线上业务实现销售收入33 亿元(含税),同比下降26.65%。 同价后综合毛利率15.80%,较去年同期下降0.53 个百分点。 销售费用、管理费用同比分别上涨5.25%和6.22%。 发展趋势 磨合慢于预期:1 季度收入表现低于市场预期,有消费环境的原因,但主要要是公司线上和线下融合的阵痛尚在持续。公司计划用6-9个月的时间全力推进运营体系的成熟,用户体验改善和供应链效率提升。 上半年预告:预计2014 年二季度销售收入将会扭转下滑趋势,实现同比持平或者略有增长,毛利率、费用额相对平稳的前提下,净利润亏损额收窄至25,000 万元至35,000 万元。上半年净利润亏损估计在6.84 亿元至7.84 亿元。 盈利预测调整 下调公司2014 年收入8.8%,相应利润亏损约-10.4 亿元,下半年有望体现出一定回升趋势。 估值与建议 市场对公司今年业绩亏损有预期,但关注点更集中于销售提升,1季度表现短期将会压制市场情绪。维持之前判断,相对去年转型预期加之行业高关注度,今年市场将更加注重实质指标变化,即“不见兔子不撒鹰”。公司市值又回落至去年转型刚开始之时,作为转型最彻底,也是调整中必然会折腾的公司,需要持续跟踪,若趋势回升将带来新机会。目前维持推荐,但建议等待合适时点,目前2014 年P/S 0.45x,在电商中处于最低水平。目标价调整到9.2 元。

业绩略低于预期. 一季度中国国旅实现收入44.0 亿元,同比增长12%,实现净利润5.3 亿元,同比增长7%(扣非后利润增长11%),略低于预期,三亚免税店持续高增长,但海棠湾开业准备的费用增长影响一季度利润率水平。 免税收入保持强势增长。一季度三亚店在去年高基数(13 年增长70%+)、门店容量有限的情况下,预计同比增长20%以上,体现出免税业务“供应决定需求”的特点。一季度公司整体毛利额增长18%。 期间费用快速增长,影响利润率水平。为配合海棠湾免税店项目开业,公司已开始招募销售及管理人员,同时三亚项目持续进行大幅促销活动,为海棠湾项目持续造势。1 季度期间费用同比提升26%。 发展趋势. 海棠湾项目将于今年8 月份开业。海棠湾免税店拥有更齐全的商品配置、相对原门店7 倍大的面积和更好的消费体验,突破了原有接待瓶颈,将成为三亚旅游的必选项目。未来海棠湾项目有望超越迪拜免税店,成为全球最大的单体免税店。 免税电商平台目前正积极筹备,有望在今年推出,能够突破免税物理瓶颈,具备重大发展潜力。从韩国经验来看,乐天免税电商在推出一年内就占到了免税收入的10%。 参考韩国数据,国人免税消费势头持续旺盛:一季度韩国乐天和新罗免税店受益于中国消费者的带动,收入同比上涨16%/18%,其中新罗市内免税店(国人最喜欢去的免税店,中国人消费占比60%以上)收入同比增长33%。 估值与建议. 维持盈利预测不变。预计14/15 年每股收益为1.54/1.98 元,同比增长16%/28%,对应14/15 年市盈率21.1/16.4x,处于板块估值低端,具备充分的安全边际。往后看,海棠湾项目、免税电商、跨境通都将是国旅股价的重要催化剂。重申中国国旅推荐评级。

一季度业绩同比增长0.45%,基本符合预期 王府井公告2014年Q1实现营收52.4亿元,同比下降4.97%,实现净利润2.23亿元,每股收益0.48元,同比增长0.45%,基本符合我们预期(低个位数增长)。 受消费弱复苏,以及电商渠道分流等影响,公司营收Q1出现下降。2014年1季度,全国50家重点大型零售企业零售额同比仅增长0.1%,增速同比放缓9.1个百分点,是2009年以来的同期最低。预计百货行业Q1营收增速放缓将会是普遍现象,全年消费呈现低速增长态势。 投资收益是公司Q1实现业绩正增长的重要原因。2014年Q1公司委托他人投资或管理资产的损益约3800万元(占Q1非经常性损益的96.4%),若扣非后,公司2014年Q1净利润同比下降11.3%,显示消费低迷,成本攀升及竞争加剧给百货业带来较大经营压力,通过理财产品等获取投资收益已成为公司实现业绩增长的重要方式,预计未来仍会持续。 精细运营,强店提效,毛利率稳步提升。通过积极推进深度联营,扩大自营商品比重,以及加大自有品牌开发力度等措施,公司实现了盈利能力的稳步提升,2014年Q1毛利率同比增加0.95个百分点至20.04%。费用率管控欠佳,吞噬了毛利率提升带来的业绩改善,Q1期间费用率同比增加0.94个百分点至13.73%,销售费用率大幅上升是主因。 发展趋势 2014年公司将全面推进战略转型落地,后续需关注执行效果: 公司已构建多触点、跨渠道、体验式的全渠道运营平台,力争实现线上线下的渠道互通与融合发展; 门店层面放缓开店步伐,提高强店经营指标,调整亏损门店;成本层面严控费用、节约成本,同时加强资金、理财管理。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计14-15年EPS 分别为1.65元、1.88元。 估值与建议 维持审慎推荐。公司估值在板块内处于中低水平(14年PE10.3倍),具有股价反弹的安全边际,且战略转型雏形初具,以及国企改革预期,有助于提振市场对公司的未来前景预期,中长期投资者建议关注。考虑营收增长压力,调整目标价至20元。 风险:消费持续不景气,公司门店培育期延长。

投资建议 下调评级至“审慎推荐”,6个月目标价15.30元,下调幅度24%。 理由 一季度业绩低于预期。1Q2014收入14亿元,同比+11%;归属于上市公司股东净利润1.2亿元,同比+13%。每股收益0.22元。 1Q2014毛利率33.5%,同比小幅下降0.4ppt。销售费用同比增长5%,管理费用同比增长17%。递延所得税资产同比增长63%,表明公司费用预提充分。公司现金流正常,经营活动产生的现金流量净额1.3亿,与利润匹配。 一季度洗衣机行业景气度低,行业龙头海尔电器洗衣机收入同比下降3%,小天鹅收入同比仅增长9%。公司收入略高于小天鹅的主要原因是冰箱新增收入较多。 公司即将完成对惠而浦的增发。惠而浦控股之后公司将有巨大变化,有望成长为新的白电龙头。短期业绩低于预期不改变该判断。惠而浦控制之后变数较大,公司下半年业绩有大幅扭转的期望。 盈利预测与估值 维持盈利预测,预计公司2013-2015年EPS 为0.68/0.95/1.38元,分别同比增长20%、40%、45%。考虑增发摊薄,2013-2015年EPS为0.47/0.66/0.96元。考虑到业绩暂时低于预期,预计市场给予的估值会降低,因此下调6个月目标价至15.30元(原1年期目标价19.00元)。公司短期的调整将是下半年的买点。 风险 市场需求波动风险。

一季报业绩同比下降3.26%,符合预期. 友好集团公告2014 年Q1 实现营收18.12 亿元,同比下降0.99%,实现净利润0.41 亿元,每股收益0.13 元,同比下降3.26%(扣非后同比下降11.53%),符合我们预期(个位数下降)。 此外,公司还预告2014 年1-6 月净利润同比下滑70%-90%。 Q1 收入增速表现不佳,是百货行业普遍现象。因消费弱复苏,以及行业竞争加剧等原因,我们测算公司Q1 商业营收同比中个位数增长(剔除房地产结算增加,以及万嘉热力公司剥离等因素后),增速较2013 年有所放缓,但仍略好于全国50 家重点大型零售企业0.1%的零售额增速。 Q1 毛利率同比上升1.71 个百分点至24.12%(高毛利率的房地产业务收入占比增加所致),期间费用率同比增加1.88 个百分点(管理费用率大幅增加1.82 个百分点所致);Q1 公司房地产贡献业绩约为0.18 亿元,商业主业业绩约为三四千万元,其它亏损来自公司物流、生物制药等杂业务。 从主题投资角度来看,公司区域位臵独特,有望成为新疆板块的重要投资标的。友好集团的零售业务在新疆有品牌、网点、规模优势,有望显著受益国家援疆政策红利,以及新疆大发展背景下的消费升级红利。 发展趋势. 2014 年业绩表现不容乐观。根据公司经营计划,我们测算公司2014年地产业务收入相比2013 年将减少约40%(2013 年地产业务收入35.75 亿元,2014 年受项目结算进度影响,收入预计会有下降,Q2 将明显体现);零售业务预计公司14 年新开门店5 家,新店培育压力预计会对公司14 年整体盈利水平造成负面影响。公司预告的2014 年1-6 月业绩同比下滑70%-90%市场已有所预期。 盈利预测调整. 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.50 元、0.27 元,同比分别下降45.8%、下降46.6%。 估值与建议. 维持审慎推荐。从基本面及估值角度考虑,公司目前投资价值一般,但公司地处新疆,市值小、市场潜力大、政策红利多,有望成为新疆主题投资的重要标的。考虑到公司Q2 业绩有望出现大幅下滑,下调公司目标价至9.3 元。 风险:消费持续疲软,行业竞争加剧。

业绩符合预期 海澜之家2014 年一季度实现营业收入26.7 亿元,报表口径增长53.4%,净利润增长90.4%至6.5 亿元,若剔除新增1.3 亿元公允价值变动损益(记营业外收入)影响,净利润增长51.1%,符合预期。 由于涉及重组并表,报表口径增长并不十分可比,我们进行测算后,估计一季度海澜之家原有业务净利润同比增长46.2%,和报表增速相差不大。1Q14 报表中除海澜之家原有业务外,还对凯诺科技3 月单月的财务数据进行并表,贡献净利润约1600 万元,倒推出海澜之家业务1Q14 净利润约为4.9 亿元,去年同期海澜之家业务实现净利润3.4 亿元,同比增长46.2%。 毛利率基本稳定,费用压制业绩表现。报表毛利率增长1 个百分点至38.1%,基本稳定。受发放员工奖金影响(往年在2 季度),1季度管理费用增长接近90%,在一定程度上压制业绩表现,但中报将恢复正常。 新增1.3 亿元变动损益,主要为重组合并投资成本小于被投资单位公允价值的差额进入营业外收入。 发展趋势 可关注门店扩张速度以及加盟商分成比例调整的推进。 盈利预测调整 暂维持现有盈利预测,但提示外延扩张提速及终端回暖带来的超预期可能性。2014-15 年净利润分别同比增长36.8%和23.2%,每股收益0.45 元和0.56 元。 估值与建议 重申推荐。海澜之家产品价格低廉、采取类直营管理保证渠道扁平高效,未来将逐步受益于行业集中度提升,2014-15 年净利润复合增长30%,位于行业较高水平。股价前期随大市回调,可逢低吸纳。维持12.69 元目标价(40.7%上涨空间),对应2014 年28倍市盈率。

业绩低于预期 华联股份2013年实现营业收入10.94亿元,同比增长28.94%;净利润0.66亿元,同比增长24.17%(扣非后同比增长21.04%),EPS0.03元(为便于分析,统一按定增摊薄后的股本),低于我们预期。另外公司公布2014年Q1实现营收3.18亿元,同比增长29.77%,实现净利润0.07亿元,EPS0.0032元,同比增长8.38%,低于预期。 得益于公司门店数量的不断增加,以及输出管理业务带来的咨询管理收入快速增长,公司营收持续保持较快的增长速度。2013年租赁业务收入同比增长18.52%,咨询管理服务收入同比增长201%。 毛利率同比下降,财务费用增长较快。Q1公司毛利率同比下降0.82个百分点至51.75%;财务费用因借款增加,Q1增长57.42%,吞噬利润,后面若能有效控制则对业绩有积极贡献。 发展趋势 盈利模式优越,目前正处于业绩释放起点。公司店龄结构年轻(已开业的25家购物中心中,开业满3年的约9家),未来2-3年已开业购物中心将逐渐成熟并贡献业绩;新店快速拓展培育期短,总部集中管理模式下边际管理费用亦有望进一步降低,业绩进入快速增长期;此外,公司投资的绵阳科技城产业基金未来2-3年逐渐退出,亦有望带来约3亿元投资收益。 定增资金到账,助力公司未来成长。2013年底公司完成约30.8亿元定向增发,有助于破解公司业务发展的资金瓶颈,优化财务结构;同时资金实力的增强也为公司跨越式发展奠定基础,有助于抢占优质店铺资源,提高市场占有率。 尝试新的商业开发模式。自有物业的不断增加,沉淀了公司大量资金,未来公司有望择机出售部分成熟物业,既分享物业增值带来的收益,同时也为未来收购新项目提供资金支持。 盈利预测调整 略微调整公司2014年业绩至0.09元,调整幅度约-7.8%。 估值与建议 审慎推荐。虽然当前市盈率(2014年30.2倍)在板块内较高,但考虑到公司的稀缺性、高成长性和探索购物中心O2O模式能提升业绩增长潜力,值得享有估值溢价。公司每股NAV3.7元,具备坚实的资产价值支撑,因业绩下调原因调整目标价至3.1元。 风险:消费持续不景气、新店培育期延长、财务费用居高不下。

业绩符合预期 富安娜2014 年1 季度实现营业收入4.5 亿元,同比增长3.0%,净利润1.0 亿元,同比增长14.5%,符合预期。 电商高速增长,实体门店销售疲软。期内收入增速较2013 年进一步放缓,主要受线下业务拖累影响:我们估计电商业务依旧保持70%以上的增长,直营门店销售基本持平,但受门店调整及加盟商提货积极性不高影响,加盟业务同比中个位数下滑。 毛利率基本稳定,费用率下降。毛利率微增0.8 个百分点至52.9%,趋势延续。销售费用同比增长3.5%,基本正常,但得益于期权摊销等费用减少(详见正文图表2),管理费用率下降2 个百分点,拉动营业利润同比增长12.9%。 存货周转天数放缓36 天至236 天,主要受终端销售疲软以及电商备货增加影响;应收账款周转天数基本稳定。 发展趋势 公司预计上半年业绩增长区间为0~20%,对应净利润1.36 亿至1.63 亿元。我们预计实体门店销售仍难有明显起色,电商业务将保持快速发展。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长13.8%和19.3%,对应每股收益1.11 元和1.33 元。 估值与建议 维持推荐评级。短期来看,受制于国内需求不振,终端销售依旧疲软;中长期来看,富安娜相比同业在品牌、电商等方面具备明显优势,同时从家纺向大家居的延伸布局也有望带来新的业绩增长点,目前2014 年12.3 倍市盈率处于行业较低水平,具备一定吸引力。维持17.80 元目标价。

业绩超预期。 1Q14 公司收入247 亿,同比+12%;归属于母公司净利润22.5 亿元,同比+69%。合每股收益0.75 元。利润处于业绩预告区间上限。 第二大股东,公司经销商京海担保一季度增持1,560 万股,传递对公司的信心。 1Q14 毛利率35%,同比提升5.4ppt,创一季度历史新高,主要原因是公司拥有市场定价权,次要原因是:1)销售结构改善;2)内销占比提升。受毛利率提升影响,公司净利润率提升至9.2%,同比提升3.1ppt,创一季度历史新高。 公司费用依然计提充分,虽然销售费用同比-6%,但由于同比基数过高,公司递延所得税资产余额依然相比年初增长20%,表明未来销售费用依然存在可供节约的空间。 人民币贬值影响:1Q14 财务费用带来收益4 亿元,主要是由于外币资产所带来的汇兑收益。1Q14 公允价值变动损益-11.3 亿,投资收益2.4 亿,上述损益是由于出口业务外汇合约导致的9 亿元损失。 出口业务外汇套保是公司正常经营活动,此处的损失将导致出口毛利的提升,其中投资收益代表当期出口毛利下降2.4 亿,公允价值变动损益-11.3 亿代表未来出口毛利将增加11.3 亿。 现金流充沛,当期经营活动净现金流入211 亿元,同比+32%,期末现金及现金等价物余额高达503 亿元,创历史新高。美中不足,预收账款余额115 亿元,同比下降37%。 发展趋势。 公司掌握核心竞争力,拥有行业定价权,未来将成为全球环境电器龙头,除家用空调外,将在中央空调、集中供暖、空气净化器、净水器市场快速成长。还可关注母公司格力集团的国企改革。 盈利预测调整。 维持盈利预测,2014-15 年EPS4.52 元(+25%)、5.41 元(+20%)。 估值与建议。 当前股价对应8.1x/6.5x/5.4x 2013/2014e/2015e P/E。维持“推荐”评级,一年期目标价42.5 元。