事件:公司公告,终止潍坊鲁元水泥窑余热发电项目、洛阳龙昊玻璃窑余热发电项目两合作协议。 项目终止原因:余热资源量不稳定,较签约时发生变化。根据公告,鲁元项目、洛阳项目的余热资源量不稳定。我们预计这将造成实际装机容量小于设计值,或者运转小时数小于设计指标,造成盈利情况低于原有测算。终止合同属于公司理性选择。我们认为两个项目的终止,属于所在行业的个例,并不意味着公司在水泥、玻璃行业的余热发电业务整体将出现波动; 损失评估:资金并未投入,规避了不确定风险。两项目中,仅鲁元项目投入5 万元,属于支付的前期费用。洛阳龙昊项目并无投入。我们认为公司此举规避了在两项目上继续投入带来的不确定增加的风险,并没造成资金的损失; 发展前景:存量项目稳定,在建项目按期推进,技术储备丰富。公司存量项目利用小时数保持稳定,在建项目包括天壕六安、天壕鄂尔多斯、天壕丰城三项目,将陆续建成贡献利润。公司储备了干熄焦余热、冷能利用、低浓度瓦斯发电、炭黑尾气发电等多项技术,为新领域扩张储备了技术; 盈利预测与评级:我们此前的盈利预测并未包括鲁元、洛玻项目,因此维持2014-2016 年EPS 0.53、0.71、0.83 的盈利预测,给予公司2014 年33 倍PE 水平,维持“增持”评级,维持目标价17.55 元。 风险因素:存量项目利用小时数下降,在建项目投产缓慢;

投资建议:公司在佛山市南海区开展多种市政固废处理业务,储备了丰富经验。若完成创冠环保的收购,除新增八处垃圾焚烧项目,还可以将固废产业园模式异地复制。由于收购存在不确定性,不考虑创冠、南海燃气对业绩的贡献。预计公司2014-2016 EPS 分别为0.44、0.51、0.59 元,给予公司2014 年27 倍PE 水平,目标价11.88 元,距离现价11%的空间,首次覆盖给予“谨慎增持”评级;l 公司固废技术全面,可将南海产业园模式异地复制,协同性更强。 公司在南海区围绕垃圾焚烧,开展了生活垃圾清运、污泥处理、飞灰处理、餐厨垃圾处理等多项业务,掌握全面的市政固废处理技术。若收购创冠成功,公司可以利用创冠已有的垃圾焚烧项目,拓展当地的餐厨、污泥、清运等相关固废业务,可复制性强。若异地复制成功,将为公司带来额外的新增业绩;l 收购创冠后,跻身固废第一梯队,在建、拟建项目投产将推动业绩稳健增长。公司在南海区拥有3000 吨/日垃圾焚烧能力,若收购创冠成功,将增加11350 吨/日处理能力,跻身垃圾焚烧第二梯队。公司及创冠环保均有多项在建、拟建固废处理项目,这些项目的逐渐投产,能够推动未来三年公司业绩稳健增长;l 水务、燃气等业务将随城镇化平稳发展。公司在南海区运营供水、污水处理、燃气供应等业务。以上业务属于传统公用事业,预计将随着城镇化率的提高平稳发展;l 风险提示:收购创冠环保存在不确定性;公司南海餐厨进展低于预期。

投资要点: 投资建议:由于收购过程的不确定性,暂不考虑昊天节能对业绩的贡献,预计公司2014-2016年收入规模分别为1.16、1.58、2.12亿元,净利润分别为1.82、2.47、3.18亿元,对应EPS 分别为0.80、1.08、1.39元。参照行业可比公司估值水平,给予公司2014年45倍PE,对应目标价36元,距离5月14日收盘价有6%的空间。首次给予“谨慎增持”评级; 新型煤化工批复加速,潜在环保需求可观。2013年之前,仅有少量项目获得发改委批准。但2013年至今,至少16个项目被批准开展前期工作,带来水处理需求规模约272~388亿元,环保需求可观; 中石油、中石化限批解除,不利因素消失,炼化需求恢复。中石油、中石化自2013年9月开始,炼化装臵的环评受到环保部限批,无法规划新增固定资产投资。这一处罚已在2014年4月18日解除。石油炼化装臵水处理的需求将逐步恢复; 外延式扩张,丰富节能环保技术、市场储备。5月9日,公司公告使用2002万元,增资晋纬环保科技(北京)有限公司,取得51%的股权。北京晋纬的CBR-R 技术已在台湾4座污水厂得到应用,并通过中海油惠州、中海油天津两地的中试。5月14日,公司公告预案,通过发行股份与现金结合的方式,收购昊天节能100%股权。我们认为公司通过外延式扩张,储备节能环保技术、客户,为成长打下基础; 风险因素:单一合同金额较大,获取存在不连续的风险。新型煤化工存在政策风险;

投资要点: 结论:公司余热发电项目、技术储备丰富,规模扩张带来稳健的成长性。我们预计公司仍将进行多领域余热项目拓展。节能电机取得收益仍需一段过程,中性预期盈亏平衡。预计公司2014-2016年EPS分别为0.53(相比此前预计0.65元下调0.12元,下调18%)、0.71、0.83元,降低了电机的业绩预期。给予公司2014年33倍PE 水平,维持“增持”评级,维持目标价17.55元。 公司2013年业绩略受节能电机业务影响。公司2013年新投产5个余热发电项目,余热发电业务符合预期。但净利润1.16亿元,同此前预测的1.3亿元存在差距,主要是此前预计公司节能电机业务能够额外贡献利润,实际天壕机电亏损850万元。我们预计公司将尽力改善电机业务,中性预计该业务2014年盈亏平衡。 预计装机增长将是2014年利润增长的主要动力。公司2013年末装机187MW。预计2014年新增装机包括金彪、恒坤两项目,共30MW。2013年新增的5个项目将在2014年全年发电。此外,公司参股宁投公司,预计铁合金余热项目能够在2014年开始贡献投资收益。 预计存量项目保持稳定运行,水泥余热项目利用水平将有所提升。市场普遍担心公司合作方因落后产能淘汰、大气污染治理等原因,出现关停的情况。实际从2014年一季报来看,受益落后产能淘汰,水泥余热发电量提升。预计存量项目14年运转稳定,估算水泥余热发电量同比提升5%-10%。 风险因素:新项目投产缓慢。合作方开工不足,利用小时下降;

投资要点: 事件:公司4月1日公告,在西安、天津、珠海成立三家合资公司,其中珠海公司主营固废处理业务,西安、天津合资公司主营水处理相关业务; 延续多地布局的业务发展思路,丰富项目储备。公司此次的三家合资方,分别属于天津宝坻区国资委、西安市水务局、珠海水务集团。这延续了公司以往的发展思路:寻找具有缺水、环境压力大、经济实力强等特点的地区,与国资所有的水务或其他公司合资,推广膜技术; 政策环境、需求释放节奏均有利于公司未来发展。自2013年大气治理政策出台之后,市场普遍预计《水污染防止行动计划》将在年内出台。市政污水处理与污水回用,作为水污染治理的重要环节,在新政策重视下,能够释放出更多的需求。此外,根据住建部《污水处理设施2013年4季度情况》,“十二五”规划的污水升级改造规模完成43.4%,再生利用设施完成29.9%,均未过半。预计剩下的两年时间内,升级改造和再生利用的速度较之前会有所加快。公司的外部环境将向更加有利的方向发展; 建议把握低估值良机。维持公司盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为1.37、1.92、2.64元,对应PE水平分别为25、18、13倍。公司成长性依旧,市场风险偏好转换以及公司2013年业绩增速小幅下滑,导致目前股价反应了较为悲观的预期。给予公司2014年30倍PE水平,目标价41元,维持“增持”评级,距离现价有20%空间; 风险因素:水污染政策出台时间滞后,地方财政支付能力降低等。

盈利预测与估值:维持2014-2016 年EPS 分别为1.37、1.92、2.64元的预测,对应目前股价PE 分别为23、17、12 倍。公司成长性依旧,但风险偏好下降过程中,业绩增速低于预期的风险被放大。结合创业板系统性风险因素,给予公司2014 年30 倍PE,目标价41 元(较前次下调18%或9 元),距现价有28%空间,维持“增持”评级;主业成长性符合市场判断,财务费用对利润略有影响。实际扣非后净利润同比增速43%,略低于市场预期的50%。主要是财务费用由2013 年的-0.39 亿元,增加到2014 年的0.51 亿元,我们认为,财务费用增加,是公司的BT 类项目增加、垫付资金增加带来的借款增加所致。我们预计BT 或BOT 项目在未来仍是主要业务模式,若财务费用保持适当比例增加,不会对公司业绩构成显著影响;公司多方面布局且订单良好,预计成长性依旧能够得到保持。公司2013 年在武汉、太原等地布局,并且涉及钢铁、地产、船舶等行业。 预计新行业的水处理需求,将在传统市政水务基础上带来新的增量。 招投标统计数据显示,公司一季度中标密云、门头沟、武汉等项目,总额约12 亿元,保持了良好开局。我们预计公司成长性能够维持;政策环境有利水处理行业。我们预计《水污染防治行动计划》将于年内出台执行,预计污水处理设施提标改造、资源化再生利用,都将是政策重点。通常政策推出之后的1-3 年是执行工作量的上升期,未来数年政策环境将有利于水污染治理市场需求的超常规增长;风险因素:水污染政策出台时间滞后,地方财政支付能力降低等。

投资建议:预计计公司2013~2015 年EPS 分别为0.31、0.45、0.59 元。 增速分别为45%、31%。考虑到公司主业占比70%的空气监测仪器,在2014-2015 年能保持年均50%以上增长,以及VOC 治理潜在的700-1000 亿空间,给予公司2014 年52 倍PE 水平,目标价23.4 元,首次给予“谨慎增持”评级; 新开拓VOC 治理领域,空间可观,需求迫切,公司具有技术和区位优势。公司3 月11 日成立合资公司,主营VOC 治理业务。重污染地区要求2015 年完成治理,市场规模估计在千亿左右。结合合作方在VOC 治理领域积累的技术优势,以及公司自身所处的京津冀地区对于雾霾治理的迫切需求,我们预计VOC 治理能够成为公司另一大利润来源。若后续公司能够取得实质合同,可以进一步增厚业绩; 市场扩容与扶持国产大环境下,大气监测主业将维持快速增长。2013年以后,监测布点数大量增加,新增监测指标,会带来新的仪器需求。 并且环保部门明确同等条件下,优先采购国产设备。我们预计2014-2015 年公司该部分业务收入年化增速在50%以上; 第三方运营业务迎来更快增长。预计大量增加的大气、水等环境监测点位,将给政府带来人手不足的问题,需要专业的环境监测仪器厂商进行运维和后续服务。我们预计未来两年该部分业务收入年化增速在50%以上; 风险提示:公司主要客户为政府,存在财政拨款滞后的风险。雾霾监测点位饱和后,公司面临增长放缓的风险。

结论:进入广阔农村市场,实现预期之外的跨越发展,预计将对业绩有显著增厚。公司同山东省住建厅签订战略合作协议,就200个镇的水务和基础设施配套开展合作。公司原业务以市政水务运营为主。此次合作协议在市场预期之外,帮助公司进入了发展空间广阔,且竞争者较少的农村供排水市场。我们预计这一协议将对公司未来2-3年业绩有显著增厚。预计公司2013-2015年EPS分别为0.10、0.23、0.31元,首次给予“增持”评级,目标价6.9元; 乡镇市场空间广阔,要求特殊。公司前瞻性布局,具有先发优势。我国乡镇供排水市场空间广阔,仅“十二五”规划投资就达1750亿元。但乡镇市场分散、小型化、耐用性好等要求较为特殊。国内少有公司在这一领域专门开发产品。公司2013年收购瑞典Josab、丹麦Biokube两公司股权,拥有小型、模块化供排水产品。在这一领域的前瞻性布局,使公司具有先发优势; 山东省市场具有示范效应,有助于公司打入其他省份市场。我国农村饮水安全、污水处理领域的形势严峻,存在巨大的需求。公司通过后续实施山东省200个镇的示范项目,有助于树立品牌效应。帮助公司打入其他省份的农村市场; 风险因素:地方政府的支付能力和付款进度,可能影响公司实际业绩的兑现;若公司在农村开展供水BOT业务,可能面临水费回收困难的问题;公司收购的天地人公司主营渗滤液处理业务,可能出现业绩下滑,拖累公司整体业绩。

事件:公司出资2.79亿元,增资获得大连吉通燃气公司65%的股权; 盈利预测与投资建议。考虑到此次增资对2014年业绩的增厚并不显著,且公司未来余热相关业务存在不确定性,因此我们维持之前的盈利预测,预计公司2013~2015年EPS 分别为0.46、0.60、0.86元。 维持“谨慎增持”评级。参照节能业务公司(天壕节能、易世达、迪森股份、天立环保等)2014年平均27倍PE 水平,上调公司目标价至16.20,较此前15.00元目标价上调了8%,距离现价有9%的空间; 预期以外的拓展,明确拓展天然气业务的思路。公司之前停牌收购吉通燃气,并不在市场预期之内。此前,公司25%的负债率,7.4亿元的在手现金,令市场对公司的发展思路有多种猜想。这一增资举动表明,公司继成立易世达燃气,参股淄博鑫能之后,继续加大在天然气分销业务领域的开拓力度; 业绩增厚有限,能否进一步提升尚待观察。公司在可行性报告中对未来4年的居民、商业、工业等用气量进行了详尽的预测。按照公告预测,2014-2017年,归属母公司所有者的业绩为487、1252、1788、2395万元,对应EPS 分别为0.04、0. 11、0.15、0.20元。此次收购对公司2014年的业绩增厚幅度有限。公司预测的2017年供气最高峰的规模为1亿方/年,由于吉通公司的接收门站规模为3亿方/年,未来销售气量存在进一步提升的可能,有待观察; 风险因素:销售气量低于预计,受水泥业规模增速缓慢影响,余热设备、工程收入下滑等;

盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015 年收入分别为40、43、47 亿元,净利润19.7、20.6、21.3 亿元,对应EPS 分别为0.41、0.43、0.44 元。考虑到公司第三期污水处理结算价格存在下调的风险,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。给予公司2014 年14 倍估值,对应目标价6.00 元,距离收盘价5.38 有11%的空间。 公司为重庆地区水务龙头,在当地仍有发展空间,预计水处理规模将保持稳健增长。公司供排水能力在重庆市处于垄断地位,预计未来仍将是当地的市政供排水实施主体。根据规划,重庆市“十二五”期间将新增供水177 万吨/日,排水54.2 万吨/日。短期内,随着鱼嘴新一水厂等水务设施投产,供排水规模将保持平稳增长。 公司具有资金优势,具备加快规模扩张的条件。我国的水务行业集中度很低,存在外延式扩张的机遇。公司负债率与融资成本较低。雄厚的资金实力是规模扩张的必要条件。除当地项目之外,能否实施区域外扩张,还需要监管层与公司管理层的思路明确,有待进一步观察。 风险因素:第三期污水结算价格尚未公布,存在下调的可能性。公司的污水处理排放标准,可能从“二级”提高到“一级A”,增加公司处理成本。公司的外币贷款,受到汇率影响,存在增加财务费用的风险。

维持“增持”评级,目标价50元。公司全国扩张力度不减,并开始从水处理领域延伸至固废处理,着力打造全面的环保平台。上调2013-14年盈利预测11%、20%,预计2013-15年EPS0.97/1.37/1.92元。根据相对估值法,给予公司14年动态估值37倍,目标价50元。 1月4日公司公告分别投入注册资金6000万和2亿成立“湖北汉源环境”和“上海云峰碧水源”,我们认为: (1) 厚积薄发进军固废领域:合资公司整合了专业团队及雄厚的股东资源,基于武汉建成的固废示范工程,拓展华中地区固废市场。我们判断公司前期已具备了充分的市场资源和项目储备; (2)模式创新:公司首次联姻地产龙头,这不仅意味突破上海地区,更是对“环保+土地开发”的创新性尝试,实现环境效益与社会效益的最佳结合; (3)地埋式水厂是亮点:近两年来地埋式水厂在广州、昆明、北京等大城市纷纷亮相,最大优点在于环境效益高、节省拆迁费、避免周围土地贬值。我们认为,市场化的、多赢的商业模式不仅可复制性强,而且将带来需求的加速释放。 近期公司股价随创业版调整,对2013年业绩的不确定是下跌另一原因。根据深交所规定,预计本周大概率将披露业绩预增公告。我们从市场需求和公司扩张步伐两方面判断,未来两年公司订单饱满,2013年业绩确定性较强。我们认为风险释放期已过,业绩无需过多担心。 风险因素:扩张进度低于预期、回款进度低于预期、系统性风险。

投资要点: 事件:参股宁夏节能投资有限公司,进入铁合金余热发电领域。公司与康得投资集团有限公司签署战略合作协议,拟通过增资扩股方式,参股宁夏节能投资有限公司不超过30%股权,进入铁合金余热发电领域。此外,“在适当时机,天壕节能将与康得投资协商收购宁投公司股权的相关事宜。”我们判断公司后续有实现控股地位的考虑; 影响:利用丰富余热资源,结合资金支持,公司可更快扩大装机规模。宁夏地区的铁合金余热装机潜力在250MW左右,目前这些余热资源大多尚未被开发。宁投公司2009年进入宁夏市场。公司通过增资扩股的方式,参股宁投公司之后,能够利用宁投公司原有的业务渠道,结合公司在项目投资、运行管理方面的经验,在铁合金余热发电领域占有更多的优质项目。公司3亿左右现金,30%以下负债率,加上4亿短融额度,足够支持100MW左右规模的投资(假设每MW投资600万)。假设未来公司在宁夏地区的投产装机容量达到100MW,将使公司投产装机在现有180MW基础上增加50%以上; 盈利预测与投资建议。我们不考虑战略合作协议带来的业绩增量。预计公司2013~2015年EPS分别为0.41、0.65、0.71元。小非减持完毕,外延式扩张取得进展,压制估值的主因不再存在。而市场因其重大资产重组终止而滋生的成长性担忧亦将消除。维持“增持”评级,给予公司2014年27倍PE水平,上调目标价至17.55,较前次目标价上调幅度7.7%。风险:战略合作协议的执行慢于预期,存量项目利用小时数下降,大气污染治理造成项目关停等。

投资要点: 结论:项目终止无实质性影响。我们此前对公司2013~2014年的盈利预测并未包含弘耀、耀华项目,2015年的盈利预测很大程度上取决于公司后续项目签订和投产进度,资金使用方向和方式等情况。因此我们维持之前的盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为0.41、0.65、0.71元,对应PE分别为33倍、21倍、19倍。我们维持目标价16.3元不变,对应2014年25倍PE,维持“增持”评级。 项目终止原因:余热量缩水,不影响公司玻璃余热发电业务整体。根据公告,弘耀项目的生产线建设进度低于计划,耀华项目的余热资源量不稳定。两项目的余热量缩水,导致实际发电规模小于设计装机容量,收益水平将低于原有测算。因此终止合同也是理性的选择。两项目均属个例,不影响公司玻璃余热发电业务整体。 损失评估:资金并未大量投入,将得到优化使用。两项目都处于建设初期,总计投入金额346万元。前期购买设备仍可用于其他项目上。公司原定投入到这两个项目上的资金,可以用于干熄焦等规模更大,余热资源更稳定的项目上,提高资金的使用效率。 发展前景:其他在建项目按期推进,新领域扩张具备条件。结合公司三季报中的在建工程判断,恒坤化工、金彪玻璃、新高焦化、萍乡干熄焦等等项目将在2014~2015年贡献利润。公司三季报资产负债率为24%,在手现金近3亿元,还申请了4亿元短期融资券的发行额度,降低了融资成本。公司储备了炉渣显热回收、冷能利用、压气站余热发电等多种节能技术,为将来在新领域的扩张储备了条件。

结论与投资建议。土壤修复为公司业务亮点,地方政府债务融资加速,有利于公司待执行项目的资金保证,预计将加快项目释放进度。我们预计公司2013~2015年净利润0.70、1.11、1.50亿元,对应EPS分别为0.35、0.55、0.75元。考虑到公司土壤修复业务的稀缺性带来一定估值溢价,以及环保板块整体估值的进一步提升。我们给予公司14年55倍PE水平,目标价30.25元,首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 土壤修复为公司业务亮点,推动速度受到政府资金投入影响。公司为A股市场几乎唯一的涉足土壤修复业务的标的,土壤污染的严峻形势使得这一业务成为公司的亮点。由于土壤修复资金主要依靠政府先期投入。因此公司业务推动进度受到政府资金状况的影响很大。 湖南省地方政府债务发行有加快迹象,预计将扭转公司13年土壤修复业务需求不足的状况。湖南省13年7-9月共发行四支地方债,用于省内土壤修复,尚属首次。预计地方政府在资金紧张的情况下,将主要依靠这种方式筹集土壤修复资金。在中央加强考核的大背景下,地方债务发行有望加快。有助于公司以往签订的框架性协议的执行,以及后续需求的释放。 公司大气污染治理、垃圾焚烧业务将稳步推进。预计公司脱硫、脱硝EPC业务将随着治理需求释放而稳步增加,公司的脱硫、脱硝、余热运营业务保持稳定,新签订的新余、衡阳两个垃圾焚烧BOT项目将分别于2015、2016年建成投产。预计以上业务稳步推进。

结论:小非减持、终止重大资产重组造成公司估值水平较低。但对公司基本面并无影响,业务按期推进。我们认为,公司的低负债率、短融额度等资金状况,让外延式扩张仍存在可能。我们维持之前的盈利预测,预计公司13~15 年EPS 分别为0.41、0.65、0.71 元,对应PE分别为27 倍、17 倍、15 倍。我们维持目标价16.3 元不变,对应2014年25 倍PE,维持“增持”评级。 项目按期推进,估值较低源自心理影响。公司的滕州、金晶智慧、安全二期、兴山、元华等项目在13 年陆续投产。结合在建工程判断,恒坤化工、金彪玻璃、新高焦化、萍乡干熄焦等等项目将在14~15年贡献利润。我们认为公司的项目均在按期推进,公司最近的股价表现更多的同小非减持、终止重大资产重组等事件带来的心理影响有关。 资金、技术等外延式扩张条件具备。公司三季报资产负债率为24%,处于较低水平。此外,公司申请了4 亿元短期融资券的发行额度,降低了融资成本。公司储备了炉渣显热回收、冷能利用、压气站余热发电等多种节能技术,为将来在新领域的扩张储备了条件。我们认为,公司的外延式扩张步伐不会因为此次重大资产重组终止而停止,公司的资金能力、技术能力、管理能力为外延式扩张提供了可能。