酒鬼酒10月20日公布三季度报告,单季实现销售收入1.09亿元,同比增长31.62%,环比下降10%;净利润947万元,同比减少59%,环比下降80%,与业绩预报基本吻合;扣除非经常性损益后净利润约705万,同比下降48%,环比基本保持平稳,EPS为0.19元,符合我们的预期,维持我们之前的投资评级。 投资要点: 收入平稳增长,8月份管理团队变动影响逐步淡化。公司10年三季度实现销售收入1.09亿元,同比增长31.62%,因为8月份徐可强辞职事件使不少经销商处于观望之中,能够取得平稳增长实属不易,从我们10月初经销商大会,及终端的反馈来看,经销商仍有信心,10月份销售态势良好。 预计成本上升,且产品结构调整,公司毛利率小幅减少。公司的毛利率从中期的73%降至71%,酒鬼酒出厂价稳定,因此可能是包装物成本小幅攀升,产品结构调整导致,我们认为公司毛利率长期来看能保持在70%以上,短期波动影响不大。 营业费用率下降,但仍制约公司业绩表现。公司单季度营业费用率为33%,比中期的39%有所下降。但营业费用仍同比增长90%,达3600万元,远超收入增长幅度,原因在于广告投入、渠道推广尚未理顺,预计全年广告费用约8000万,占营业费用的一半,明年广告费用达1个亿。公司今年对封坛,酒鬼系列推广投入较大,而且湖南销售结构在大幅变革,我们认为当湖南销售公司运作正常后,营业费用率能降到30%以下(酒鬼酒的湖南销售公司模式类似于泸州老窖的柒泉模式,老窖去年搞柒泉,营业费用率从去年中期的11.5%降到今年中期的6.06%)。 整体经营质量良好。虽然单季归属于母公司的净利润并没有增长,但公司的报表质量良好,公司预收账款为1.73亿,比上半年多了0.25亿元,每股经营性现金流达到0.19元,与0.19元的EPS相吻合,考虑到EPS中非经常性损益占比超过60%,因此现金回款情况显示公司的整体经营质量良好。 湖南销售公司的利润贡献尚未体现在报表上。公司的投资收益未变化,说明持股比例20%的湖南销售公司(5月底成立)尚未体现报表利润,因此尚有待观察。 维持投资评级。我们预计未来三年公司复合增长率达到36%,10、11、12年EPS分别为0.26,0.46,0.62元,目前股价对应11年P/E为35倍,未来销售放量、人事变动、增发进展等因素是股价催化剂,建议投资者密切关注。

贵研铂业收入同比增幅较大主要是公司目前主要业务——贵金属材料及贵金属贸易业务发展迅速、产品销售及贵金属贸易都呈现良好状态。 公司钱3 季度净利润同比下降主要原因为09 年同期合并了当时盈利能力较强的元江镍业,公司出售掉72%的元江镍业的股权之后,镍产品相关业务盈利同比出现显著下降。 公司 3 季度整体经营状况略逊于1、2 季度,主要原因是7、8 月份公司盈利能力较强的贵金属功能材料销量略有下降;整体毛利率下滑的主要有3 个原因:1)公司主要原材料——贵金属价格呈现逐季度上升;2)毛利率相对较低的贵金属贸易发展迅速;3)盈利能力更强的功能材料销售量在3 季度出现了调整。 公司单 3 季度经营状况出现调整不影响公司未来稳定、迅速发展的大方向。首先,汽车尾气催化剂销售有望稳定增长,是公司未来两年业绩稳定增长最有力的保障,我们依然认为,未来三年公司环境与功能材料产能利用率将逐步提升甚至可能出现产能超负荷运转的情况。其次,特种功能材料产品结构有望优化,毛利率有望逐步得到提升,盈利能力有望进一步增强。 贵金属二次资源综合利用产业化项目增强了公司原料来源保障,将进一步提升公司的盈利能力。目前公司主要依靠从市场上直接购买贵金属,贵金属原材料不能有效、稳定的供应制约了贵金属产业的进一步扩大,贵金属二次资源综合利用产业化项目建设将有效延伸公司贵金属产业链,形成完整的贵金属资源——深加工——贸易产业链,进一步增强了公司资源保障能力和提升整体盈利能力。 维持对公司强烈推荐的投资评级。我们维持对公司 10-11 年的EPS为0.64、0.95 和1.45 元的盈利预测,考虑到公司在行业内的突出技术优势,参考目前二级市场贵金属、新材料以及二次资源利用等板块估值水平,维持对公司强烈推荐的投资评级,未来6-12 个月目标价为40.00 元。 风险提示:贵金属价格大幅波动、宏观经济减速及增发项目进展低于预期。

中国银行为国内规模第四大商业银行,盈利能力居同业中游水平。2010年上半年中行净利润总额同业第三,ROAA、ROAE处于同业中游。业务多元化程度最高,佣金收入及其他非利息收入占比30%以上,抵抗利率波动风险能力较强。外币业务占比同业最高,资产负债币种结构最为均衡,但在人民币币值单边上升期间,中国银行承受汇率损失的风险高于同业。 目前净利差水平偏低,通过结构调整存在较大提升空间。2010年上半年公司净利息差水平1.95%,偏低的原因主要有二:1、占比较高的外币业务息差水平偏低;2、存款期限结构偏长造成计息负债成本率偏高。若近期结构调整能够顺利降低外币业务净敞口,以及降低存款总体期限,息差水平有望明显提升。 资产质量改善明显,拨备充足,信用风险水平可控。中行不良贷款率08年前明显高于工行、建行,通过对原有不良的内部消化及新增贷款的风险控制,近两年贷款质量改善速度快于同业,截至2010年上半年不良率已降至1.2%,与工行、建行持平。公司目前拨备率达2.3%,若传闻中2.5%的拨备率监管要求付诸实施,对公司当期利润影响较小。近期宏观经济走势不确定性使公司贷款质量存在下降可能,但预计风险可控。 现有资本可以满足Basel新协议资本充足率要求,A+H再融资可保障数年快速增长。公司目前资本充足率11.7%,核心资本充足率9.33%,已基本满足本次Basel新协议提高后的资本充足率监管要求。近期实施的可转债、A+H再融资规模总计1000亿元,占原有核心资本20%左右。经建模测算,本轮再融资后中国银行可按近5年平均速度继续增长至少5年而不遇到资本瓶颈。 给予推荐评级:在A+H配股及可转债转股于2011年底前完成的假设下,预计公司2010年及2011年EPS分别为0.34元和0.41元(对应PE10.7x和8.9x),BVPS分别为2.22元和2.53元(对应PB1.6x和1.4x)。公司目标价位4.15元,对应2011年PE、PB分别为12.2x、1.87x。我们给予推荐评级。

光大银行是国内第六大股份制商业银行,盈利能力处于较低水平。光大规模小于招商、中信、浦发、民生、兴业,大于华夏、深发展,与兴业相近。2009 年ROAA 为0.75%,仅高于华夏,ROAE 为18.79%,仅高于华夏和中信。 甩掉历史包袱,步入快速增长阶段。光大基本解决了收购原投行遗留的不良资产问题、集团关联贷款和担保问题,大部分历史不良贷款已经处置,经过汇金的注资,经营正常化,步入快速增长阶段。IPO 解决资本约束问题后,以网点扩张为支撑的高增长态势将得以延续。 零售银行业务增长迅速,非利息收入增长领先同业,业务和收入结构不断优化。 个贷近三年复合增长率为40.6%,按揭贷款近三年复合增长率为41.3%,均仅低于招行。非利息收入占比位于第二位,仅次于招行,理财、短期融资券及中期票据承销、信用卡业务增速看好。 资产负债结构优化促进净息差提升。资产负债结构中同业占比较高,市场流动性从紧的趋势下,同业资产收益率有望上行,同时资本约束问题解决后,风险偏好会有所提高,存在同业资产向收益更高的贷款转换的空间。中小企业信贷业务上不断加强的投入和良好的发展策略,将优化客户结构,有效增强议价能力提升贷款收益率。网点快速扩张和零售业务的快速增长将增强吸存能力降低存款成本率。 费用控制较好,成本收入比见顶回落;资产质量持续改善,拨备充足。人均薪酬费提升的空间已不大,结合收入快速增长的预期和成本控制能力较强的判断,费用收入比将会有所下降。得益于新增不良贷款率较低的稀释效应,不良贷款率将继续下降,拨备覆盖率稳步提升。 给予推荐的投资评级。预测公司10-12 年EPS 为0.29、036、044 元,每股净资产分别为1.98、2.26、2.60 元,结合其小盘股和成长性溢价,我们给定的目标价位为4.57 元。近来市场对房地产调控担忧减弱、不对称加息的预期降低、流动性充裕的预期加强,银行板块迎来估值修复的行情,我们给予光大银行推荐的投资评级。 风险提示:房地产相关贷款增长较快,可能面临一定的风险;规模增速和净息差的提升存在不确定性,有可能低于预期;利率市场化风险;宏观经济和政策风险。

投资要点: 不断成长的客车企业龙头,公司定位大中型客车市场,优势明显。公司是国内著名企业,品牌价值卓著,市场份额领先。业内公司收入、利润和总市值分别排名第二、第一和第一,盈利突出并保持优势。2010年1-8月份,公司大中型客车实现销售21,020辆,同比增长61.8%,市场份额(剔除非完整客车部分)达到29.97%。 客车行业重回上升通道,出口回暖,大客车增长突出。2010年以来客车销量重回上升通道,1-8月份实现销量227,482辆,同比增长37.98%,创历史新高;出口增速达到67.27%,超越客车行业(+35.64%),复苏明显;关注市场结构性变化,大型客车1-8月销量同比增速(+80.29%)远超汽车行业增速(+39.35%)。 城市化进程加快、居民出行需求增长和客运市场新气象将打开客车市场未来空间。 在城市化和居民收入增加的背景下,居民客运需求内生增长;铁路网络建设的加速,将完善城郊间和城市间的客运系统,未来客车市场的空间被打开;建议关注短期收益最明显的团体和专用车市场的超预期增长。 客车大型化高档化趋势明显,将持续利好宇通客车。客车市场的大型化和高档化趋势较为明显,我们预计大中型客车市场将超预期增长,2010年和2011年的增速将超过50%和30%。宇通客车作为大中型客车龙头将充分受益,刺激未来销量的快速增长,业绩将持续超预期。 推荐理由:子行业景气+业绩释放+估值优势+内生外延增长。未来几年大中型客车市场将超预期增长,作为行业龙头充分受益,业绩将实现快速增长,预计公司10-12年实现销售客车39,822、45,598和54,285辆,收入129、148和177亿元,归属母公司利润9.11、10.74和13.52亿元,10-12年EPS 为1.75、2.07和2.60元;目前公司股价23.09元,对应10-12年PE 为13、11和9,客车行业10-12年平均PE 为38、28和15,估值优势明显;此外公司内生外延增长空间广阔。 未来三年公司业绩增长确定,面临行业景气、产品结构升级和经营费用持续下降的内生增长,以及产业链延伸、出口和新能源客车的外延增长的重大机遇,此外公司持续分红,公司估值低、亮点多,是客车行业配置的首选品种。 风险提示: 宏观经济严重放缓影响城市客车市场发展,原材料价格大幅上升等因素将影响市场预期和公司盈利水平。

公司是我国最大的非晶合金变压器生产企业,目前产能可以达到5 万台,在该领域具有无可争议的领先地位,公司在全国范围内形成了布局,其余后进者只是在某一区域市场供应小批量非晶合金变压器,在量上与置信电气无法竞争,另外公司在技术,人才,设备,管理,品牌方面也具有综合优势。 非晶合金变压器具有明显的节能效果,体现在负载节能和空载节能上。变压器空载损耗具有恒定性,负载损耗变动较大,而负载损耗相比起空载损耗要大得多,农村电网由于负载率低,因此相对而言空载损耗比例较高,非晶合金变压器在农村市场具有较好的应用效果。非晶合金变压器在空载时可降低铁损70%以上。根据国内外经验,非晶铁心不但可用于配电变压器,还可推广到箱变,不仅可用于油浸式配电变压器,还可用于树脂浇筑式干式变压器,应用前景广阔。 江苏模式面临瓶颈,公司为应对国网公司直接招标所带来的变化,将更多的利用企业自身力量,与省网公司合作的模式可能将有所改变,目前公司已经在江苏,上海,河南,福建,山东,山西等省份成立合资公司,并取得了较好的市场效果。 公司销售的增长主要取决于国家电网和南方电网的招标数量,据了解,国网公司可能会要求省网公司招标时采用一定比例的非晶合金变压器,这对公司的增长将产生较为深远的影响,我们时刻关注这一进程。 目前公司产品售价约为160 元/kva,毛利率较高。2009 年毛利率出现较大幅度上涨主要得益于日港金属非晶铁芯所带来的成本降低。今年上半年公司变压器毛利率更是达到了41.54%,同比增加了6.08 个百分点。我们预计随着国内非晶带材实现量产,公司的原材料成本有望继续维持低位,从而保证毛利率稳定。 公司财务较为稳健,现金流稳定,应收账款周转率与同行相比较高,2010 年上半年周转率达到1.67 次。资产负债率较低,仅为32.07%,公司秉承内涵式增长方式,较少运用杠杆,因此总体上置信电气各项指标都比较稳健。 预计公司2010 年,2011 年,2012 年每股收益分别为0.60 元,0.81 元,1.12 元。 风险提示:国网公司推行非晶合金变压器的力度是无法预测。

经销商对酒鬼仍有信心,8 月份经营团队动荡的不利影响淡化。本届经销商大会定位为售后服务而非大力招商性质,参会经销商约四五百人,与汾酒经销商会议规模相仿。有经销商认为,目前酒鬼酒的品质高于二线名酒,给经销商的利润空间也足够丰厚(60%~70%,高于五粮液、剑南春),只要能重树品牌形象,理顺产品、价格体系,一旦放量,重归一线名酒行列最多只需要三年。 强调品质优势,拟大手笔投入空中推广。公司独创馥郁香型白酒,在80 年代末售价曾高达300 元,远超茅五剑,奠定了品牌基础。97 年上市后产能大扩张,但因销售不畅储酒越来越多,目前储存了优质基酒3 万吨,陈年基酒具有品质优势,成为公司复兴最大的资本与产品卖点,公司也一直强调对经销商最大的保障是品质。公司计划在今年8000 万元(销售收入的20%)的基础上,明年至少投1 个亿在央视做广告,还过去品牌透支的债,广告拟强调“相信品质的力量” ,与市场主流的讲情感,讲历史的概念有差异。 如何加强聚焦主打产品及处理开发品牌是最大的挑战。公司的产品有洞藏(2000元+)、内参(1000+)、封坛(300-800)、精品酒鬼酒(200-600)、湘泉(50-200)等系列,产品线很长,且与经销商合作开发的产品尚有几十款。以前内参酒是主要盈利品种,诉求点曾一度变为“5A 级品质,高端专用”,这届糖酒会上重提“内敛乾坤,参悟天地”,显得更有卖点。封坛系列酒(20/15/10 年)销售情况良好,预计今年能实现2 亿元的销售收入,占比约30%~40%,封坛系列主打的是封坛15 年,诉求点是“封坛15 年,只为这一刻”。 从近年洋河、古井贡、郎酒等名酒复兴的经验来看,企业集中资源在一款价位合适、概念独特的主打产品上,力争放量,是成功的关键因素之一,如洋河的海之蓝(200,男人的情怀),古井贡的原浆5 年(150,手工酿造),郎酒的红花郎10 年(300,神采飞扬中国郎)。目前封坛15 年品质有竞争力,诉求点有吸引力,如何集中资源推广及理顺价格体系是关键。

上游资源扩张再迈一步。本次收购完成后,公司持恒昊矿业股权比例由此前的6.9%提升至11.69%。恒昊矿业拥有两座铜钼矿、四座镍矿山、一座钒矿山以及两座锰矿山,合计资源储量为铜14.78 万吨、镍42.24 万吨、锰16.61 万吨、钒42.03 万吨、钴1.74 万吨、钼686 吨。 现有产品主要铜以及镍精矿、高冰镍、镍铁等,其中镍相关产品贡献收入80%以上,目前恒昊矿业拥有处理镍金属6000 吨/年的能力。截止8 月31 日,恒昊矿业每股净资产为2.21 元。 未来有望继续做大做强资源板块。公司继续收购恒昊矿业股权,表明了公司向上游资源延伸的决心;此外,公司背靠实力强大的海亮集团,目前集团在内蒙拥有部分探矿权,我们判断,待探矿资源明确后,不排除将相关资源纳入海亮股份。 公司未来深加工产能继续扩大、产品产地、结构进一步优化,将进一步稳定和提升公司的盈利能力。随着公司铜陵项目的建成,公司铜加工产能将达到30 万吨,同时产品产地结构以及产品结构本身都得到了进一步的优化,有利于稳定和提升公司的整体盈利能力。 下游加工业务的持续优化、上游资源战略的实施保障了公司未来的持续发展。公司加工业务产能的扩张、产品结构的优化和产能地域分布的优化将进一步提升了公司的盈利能力;同时公司再次收购恒昊矿业股权也表明了公司资源战略实施的决心,资源板块有望进一步做大,为公司发展打开了更大的空间。 维持盈利预测和推荐的投资评级。考虑到目前恒昊矿业对公司盈利影响有限,我们维持公司10-12 年EPS 为0.53、0.71、0.92 元的盈利预测,维持推荐的投资评级,未来6-12 个月的目标价为15.00 元。 风险提示:原料价格大幅波动,经济下滑。