投资逻辑 中海油庞大的“十二五”规划确保公司收入的强劲增长:中海油总公司规划2015年时自产油气产量要达到8500-10000万吨,较2010年增长70%~100%;与此同时,中海油开发投资同比增长将在100%以上。由此,我们推导出“十二五”期间海油工程收入复合增长率为23%。 毛利率触底回升:公司09年毛利率下滑的原因来自任务量的大幅上升而自有船舶能力不足,外租船费用过高;10年毛利率下滑来自固定资产上升过快而任务量下滑明显,造成折旧压力过大。我们预计随着“十二五”中海油庞大的开发规划,公司产能扩张到位,毛利率有望在2年内回到正常水平。由此,我们推导出“十二五”期间海油工程毛利复合增长率为34%。 资本开支高峰已过,产能具备只待任务量快速增长:自07年开始,公司进入产能的快速扩张期,随着深海MPV船的开工建造,公司即将打造完成全套的深海建造安装能力。同时根据国内外可比公司的经验,公司现有及在建的船舶已经足以支撑公司达到200亿以上的年收入,我们预计公司资本开始快速增长的时段即将结束。 深水业务提升估值:“十二五”期间公司将利用3~5年时间使自身逐步具备深水能力。而中海油总公司深水勘探开发的战略目标是——深水大庆,即2020年总产量5000万吨油当量能力。由于南海深海油气田储量增长长期前景光明,可确保公司2015年后的收入增长,因此即使深水开发在短期对盈利贡献有限,但可提升公司的估值。 盈利预测及估值 我们预计公司10-12年可分别实现销售收入8,153、11,186及14,587百万元,同比分别增长-41.6%、37.2%及30.4%;可分别实现归属于母公司净利润441、970及1,571百万元,同比分别增长-55.1%、119.8%及61.9%,折合每股收益0.114、0.250及0.404元。 考虑到我们预测的公司“十二五”期间净利润复合增长率高达50.5%,我们给予公司未来12个月目标价10.0元,折合40倍2011年PE,PEG为0.8。 我们认为海油工程正处于业绩拐点期,即将进入长周期的高速发展阶段,“十二五”期间公司的增长潜力巨大并且明确,予以“买入”评级。

事件 康力电梯近日公告股权激励方案:以定向增发的方式授予激励对象限制性股票900万股,占公司总股本5.62%;授予价格为15.81元;激励对象为公司骨干177人,且此次公司预留88万股等待新的激励对象加入;激励有效期为4年,第一年为禁售期,后三年为解锁期,解锁比例分别为30%、30%及40%;解锁条件为,以2009年净利润为基数,连续4年净利润复合增长率不低于30%;行权成本总计1.017亿元,平均每年分摊2542.5万元。 评论 激励对象覆盖广泛,紧紧绑定核心团队:此次公司激励对象高达177人,占公司总人数20%以上,涵盖高级管理人员、技术骨干、销售主管等核心团队。此前公司股东中除实际控制人王友林家族外,仅有6人是公司股东,而本次激励将使得20%以上的员工享受公司成长带来的好处。 本次激励体现了公司成功要素之一:公司实际控制人王友林先生是一名非常善于分享的管理者,也正是在这种“财聚人散、财散人聚”的思想指导下,公司不断吸引优秀的人才加入,同时保持核心团队的常年稳定。 股权激励推出彰显公司对未来快速发展的信心:股权激励第一年为禁售期,全部解锁需三年,且解锁条件为净利润年复合增长率达30%以上,此次股权激励计划需员工直接购买定向增发股票,并非期权,因此此次股权激励计划彰显公司对未来业绩快速增长的信心。 公司实现解锁条件问题不大:公司未来3年处于高速增长期。首先,2010年以来国内房地产新开工面积累计增长高达60%,通常电梯需求与竣工面积相关,而新开工面积又是竣工面积的先行指标;其次,房地产行业结构变化对公司影响正面,中西部、三四线、保障房占比的提升使得公司潜在市场增速高于行业平均;最后,公司灵活的机制、正确的战略、上市所带来的种种优势将令公司竞争力获得极大的提升,市场份额扩大是大概率事件。 投资建议 我们预计公司10-12年可分别实现销售收入1,138、1,565及2,089百万元,同比分别增长38.1%、37.5%及33.5%;在不考虑股权激励行权成本的前提下,我们预计10-12年公司可分别实现归属于母公司净利润125、189及255百万元,折合每股收益0.78、1.18及1.59元,同比分别增长48.0%、51.8%及34.0%。维持“买入”评级,考虑股权激励行权成本,公司11、12年每股收益大致减少0.15元。

康力电梯2010年前三季度实现销售收入786百万元,同比增长40.6%;实现归属于母公司净利润93百万元,同比增长66%,折合全面摊薄每股收益0.58元。其中第三季度单季实现销售收入313百万元,同比增长34%;实现归属于母公司净利润37百万元,同比增长32.9%。业绩符合预期。 我们预计公司10-12年可分别实现销售收入1,138、1,565及2,089百万元,同比分别增长38.1%、37.5%及33.5%,可分别实现归属于母公司净利润125、189及255百万元,折合每股收益0.78、1.18及1.59元,同比分别增长48.0%、51.8%及34.0%。维持“买入”评级。

业绩简评: 中国北车2010年前三季度实现销售收入390.9亿元,同比增长58.0%;实现归属于母公司净利润12.8亿元,同比增长60.2%,折合全面摊薄每股收益0.15元。其中第三季度单季实现销售收入142.1亿元,同比增长43.5%;实现归属与母公司净利润6.4亿元,同比增长53.8%。 经营分析: 毛利率大幅反弹:公司前三季度实现毛利率13.15%,其中第三季度单季实现毛利率高达15.5%,较上半年11.8%有显著提升。此前,我们一直强调:公司上半年交付的32列动车中,有22列属于毛利率较低的第一单。 该项影响已消除,公司的毛利率将回归正常轨道。稳健起见,我们假设公司全年毛利率为13.3%。 预收帐款持续增加:截至3季度末,公司预收帐款高达186亿元,较年初144亿元同比增长30%。在公司动车组、机车的产能、生产流程的瓶颈得到加强后,销售收入将获得高增长。 上调2011年收入预测11%:2011年将是公司销售收入爆发增长的一年,其中动车组或将交付120标准列,折合销售收入280亿元,同比增长100%以上;机车或将达到170~180亿元;城轨车辆或将达到60亿元。我们将公司2011年销售收入由原先的727亿元上调至813亿元,上调幅度为11%。 三项费用率保持稳定:由于公司净利润率在3%~4%之间,因此三项费用率的变动对最终业绩的影响巨大,我们谨慎预计公司10~12年管理费用率分别为7.05%、7.2%及7.1%,已为公司盈利预测留足安全边际。 盈利调整及投资建议: 我们预计公司10-12年可分别实现销售收入555.7、816.8及932.9亿元,同比增长37.1%、47.0%及14.2%;可分别实现归属于母公司净利润20.1、32.0及38.9亿元,折合每股收益0.242、0.386及0.468元,同比分别增长52.9%、59.0%及21.5%。10~12年业绩上调5%~10%左右。 我们将中国北车作为未来6~12个月铁路设备的首选,维持“买入”建议。

业绩简评 中集集团2010年前三季度实现销售收入381.8亿元,同比增长174.9%;实现归属于母公司净利润23.2亿元,折合全面摊薄每股收益0.87元,同比增长119.7%。其中第三季度单季实现销售收入169.4亿元,同比增长281.2%,实现归属于母公司净利润14.1亿元,同比增长29.2倍。公司业绩超预期。 公司同时预计2010年全年实现每股收益0.90~1.08元,较去年同期增幅在150%~200%。 经营分析 集装箱毛利率大幅提升是超预期主因:我们此前一直强调集装箱业务的“量价齐升”,但毛利率的升幅还是超过我们的预期。我们预计前三季度公司集装箱业务毛利率达到18%,为历年之最。主因来自,前三季度箱价最高达到2700美元/TEU,高于以往均值15%~20%,而钢价维持低位。 集装箱毛利率能否维持高位是业绩预测焦点:从需求侧看,我们预计2010年集装箱需求为200万TEU,而2011年可达300万TEU;从供给侧看,由于金融危机的影响,集装箱产能大量关闭,导致在今年需求强劲复苏时,供给没有跟上,从而造成箱价处于历史高位。我们预计未来箱价会小幅回落,否则仍然会有过剩产能投放,但行业不致出现07、08年恶性竞争的情况,因此我们假设11、12年集装箱业务毛利率分别为15%、14%。 海工业务提升估值:公司进入海工领域是由简单制造向复杂制造的延伸,同时考虑到海工业务市场容量较大,可给予更高的估值。 能化业务11年复苏:由于天然气在中国仍为新型产业,占一次能源消费比重仅为3.6%,未来有望提升至10%,该业务将长期向好。 盈利调整 我们预计公司10-12年实现销售收入分别为:451.6、600.0及727.6亿元,同比分别增长120.6%、32.9%及21.3%;实现归属于母公司净利润分别为31.1、37.0及46.6亿元,折合每股收益1.064、1.269及1.617元,同比分别增长117%、40%、35%。10~12年每股收益上调分别为36%、16%、10%。维持“买入”评级。

业绩简评 天地科技10年前三季度实现销售收入53.88亿元,同比增长17.7%;实现归属于母公司净利润5.5亿元,同比增长47.4%,折合全面摊薄每股收益0.54元。其中3季度实现收入19.48亿元,同比增长11.1%;实现归属于母公司净利润2.54亿元,同比增长87.1%。公司前3季度业绩超出市场预期15%左右,主要得益于出售控股的天地锡林郭勒公司股权所致。 经营分析 煤机业务稳步增长:由于王坡煤矿2010年没有取得可采证,产量无法提高,因此前三季度的增长多数来自煤机业务的贡献,我们预计前三季度公司煤机业务收入增长在20%以上。 关注集团对公司新的定位:中煤科工集团对公司目前的定位为——煤机业务及示范工程两大板块。我们提请投资者关注示范工程这个业务,天地科技将出资设立中煤科工能源投资有限公司,在煤炭行业“国进民退”的大背景下,公司完全可以利用其央企的身份结合50多年从事煤炭行业所积累的技术及经验进行煤炭资源的外延式扩张。我们认为此举将形成公司在除煤机外,另一个重要增长点。 展望2011年公司增长点来自:1)王坡煤矿的可采证获得,公司已经完成王坡煤矿从150万吨到300万吨产能的扩张,如2011年年初顺利获得可采证,则王坡煤矿对公司归属于母公司净利润贡献在1.5亿以上;2)煤机、服务业务稳步增长,截止目前,公司煤机业务在手订单较去年同期增长20%~30%,明年煤机业务有望继续保持20%左右的增速。 盈利调整及投资建议 在不考虑锡林郭勒股权出售和山西煤机拆迁补偿的前提下,我们预计公司10-12年实现销售收入79.3、99.5及117.5亿元,同比分别增长20.2%、25.5%及18.0%,实现归属与母公司净利润7.8、10.3及12.1亿元,折合每股收益0.77、1.02及1.19元,同比增长10.6%、31.8%及16.7%。(由于09年公司有约1亿元的卖地收益,10年净利润增速较小)。我们将公司11、12年每股收益调升8%左右。

投资逻辑 中国电梯行业未来2-3年仍能保持快速增长:我们测算中国电梯需求的构成来自三点:城镇化新增需求、替换需求、出口。未来几年城镇化的新增需求可达26-28万台,而由于房龄较老旧房重建的替换需求巨大,此外出口也将贡献10%左右。 容积率的提升将提升电梯的需求结构:自07年以来全国房屋新开工面积增速一直高于购置土地面积、完成开发土地面积,显示容积率在逐年提升。 20层以上的住宅占比逐渐提高,意味着中速电梯需求增速要好于行业平均水平,而中速电梯在单价、盈利能力要优于低速电梯。 房地产调控需看到增加供给是核心:我们认为投资者应该关注政府此次对于房地产调控的变与不变,不变的是通过抑制投机性需求压制供给,而变化的是强化了增加供给尤其是保障房的重要性。 二、三线城市房地产发展、保障房的建设有利于公司扩大市场份额:上述市场在电梯采购中以性价比为首要因素,对于品牌形象不处于优势的内资品牌而言,上述市场的快速发展可带来比一线城市更高的市场份额。 公司本身质地优良,市场份额提升是看点:公司目前市场份额不足2%,成长空间巨大。我们认为公司市场份额的提升指日可待:1)我们看好公司管理层的执著、勤勉及进取精神;2)上市令公司品牌获得极大的提升;3)公司正下大力气进行营销网络的铺设,在正确的时间做正确的事情;4)公司机制灵活,在售后服务上有优势,而电梯的销售与售后服务的好坏关系紧密;5)不断增加的典型工程为公司在业内树立了更好的口碑,尤其是近来公司成功研制出国内首部具有自主知识产权的7m/s的超高速电梯。 投资建议 我们预计公司10-12年可分别实现销售收入11.4、15.7及20.9亿元,同比分别增长38.1%、37.5%及33.5%,可分别实现归属于母公司净利润1.3、1.9及2.6亿元,折合每股收益0.818、1.198及1.594元,同比分别增长55.7%、46.4%及33.1%。 我们给与公司未来12个月目标价36元,折合30倍2011年PE。考虑到公司未来3年CAGR不低于40%,我们认为该估值是合理的,予以“买入”评级。