弱市下,Q1业绩表现优于行业。据披露,15年Q1公司实现收入45.84亿元,同比增长71.99%;营业利润和归属母公司净利润分别为11.16和8.68亿元,同比分别增长54.11%和34.56%,基本每股收益0.19元。 春节效应下,高性价比优势及渠道持续升级扩张,拉动终端销售超预期快速增长。春节效应下,借助规模化效应,公司产品性价比优势突出。同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施,拉动海澜业务收入增长表现明显优于行业,同比增幅大约在60%左右。 规模化优势促使毛利率提升,费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。公司规模化优势持续体现的过程中,采购成本的有效控制,使Q1毛利率达到38.62%,同比增加0.49个百分点。三项费用率受合并报表影响,销售费用率、管理费用率及财务费用率分别提升2.49、0.24和0.22个百分点。 随着公司规模快速提升,备货及应收账款规模也随之略有提升,但现金流相对充裕。目前,处于春夏装销售的旺季,备货规模也随着销售规模的提升而有所增加,Q1末公司报表库存规模为72.17亿元,较去年末增加1.19亿元。由于公司运营模式特殊,库存整体规模高于同行业水平,但因公司部分存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险,但需持续观察其可延续性发展;同期公司应收账款规模达到4.90亿元,较年末略降低0.03亿元;现金流方面,Q1末经营性现金净额为11.87亿元,尽管受库存增加和应收账款未及时回流影响,现金流较去年末减少7.37亿元,但相对健康。 结合Q1的发展势头看,15年在产品高性价比及渠道持续扩张升级的支撑下,收入或有望超过20-30%的增长目标,且随着新开店及到期续约门店增加,利润分配模式调整对公司盈利表现的提升作用也将持续,预计全年利润增速可高于收入增速,达到30-40%左右的增长。 15年公司将继续加强供应链管理,计划在培养类直营化战略供应商的同时,对原有供应商进行优胜劣汰的优化,在提高产品稳定性的情况下,维持产品高性价比的特性。同时,持续优化拓展线下渠道,计划全年开设“海澜之家”品牌门店400家,并进一步加强线上的投入,共同推动收入端实现20-30%的销售增长目标。盈利端,考虑到14年公司对新加盟商及续约加盟商采取新的分成标准(取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准,通常门店销售到达拐点前,即大约前2-3年的时间,分成比例仍维持原有45%的水平,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%),15年随着新开店及到期续约门店增加,分成比例调整的作用在今年仍将有所体现,预计全年利润达到30-40%左右的增长。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的作用,使得公司维持快速的增长。 结合一季报情况,我们略上调15-17年EPS分别为0.73、0.86和0.99元,目前15年PE为23倍,估值在版块内估值安全边际较高,在业绩表现优于行业的刺激下,预计对股价仍将有所催化。半年目标价可给予15年25倍估值,半年至一年目标价中枢为18.25元。维持“审慎推荐-A”的投资评级。长期持续的投资机会仍需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。 风险提示:1)3月13日小非解禁的风险;2)产品适销度下降,造成返货压力;3)供应商资金链承压的风险;4)独特的运营模式导致报表库存风险较高;5)终端需求持续不振的风险。

投资成立互联网和投资基金,加强公司后期持续并购预期。公司今日公告旗下全资子公司与艾瑞咨询及戈壁创赢两家公司分别成立互联网基金和投资基金。其中,出资3亿元与艾瑞咨询成立互联网基金,主要为罗莱寻找P2P互联网金融、移动医疗、跨境电商、汽车后服、基金理财、网络租车等领域优质合作项目。同时,出资5000-10000万元与戈壁创赢及其他有限合伙人(包括但不限于政府引导资金、国外著名大学捐赠基金及有关行业著名企业和行业母基金等)成立投资基金,为罗莱在智能家居、智能硬件、云计算、移动互联网、O2O、广告传媒等行业进行投资。整体而言,互联网及投资基金的成立加强了公司后期在相关热门领域持续并购的预期。 站在改革转折点,公司积极拥抱互联网,拓展大健康智能家居领域,打造家居产业生态圈。在传统线下零售业受到冲击之时,公司战略今年明确提出5项改革方针。除推动合伙制发展、加盟直营化方案落地及家居超市等改革外,着重强调了“产业+资本”双轮驱动方案,希望将产业由家纺向家居及大健康智能家居等领域拓展,并利用资本的力量整合家居产业生态圈资源,积极拥抱互联网,为最终建立起集团垂直家居电商平台打基础。 此次投资,正顺应了公司改革的发展大势。从合作方的背景上看,艾瑞咨询专注于网络媒体、电子商务、网络游戏、无线增值等新经济领域,具有强大的数据挖掘与分析能力,以及相关领域的资源整合优势。 通过与艾瑞咨询合作,将有助于罗莱利用其对互联网领域的深入研究,发展自有电商业务,并益于向艾瑞咨询熟知的互联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、移动医疗、大数据等领域拓展,通过其资源整合优势,与相关领域的优质公司实现合作或投资入股。 而投资基金的合作方戈壁,创立于2002年,是国内最具经验的顶级风投之一。在云计算、智能硬件、移动互联网、O2O等领域颇有建树。曾成功投资于途牛旅行网、URBAN REVIVO(UR)、Camera360、Sleepace睡眠监测仪、有品PICOOC智能秤、iKair家庭智能空气净化器、汉柏科技、云智慧、明星衣橱等知名项目。目前,戈壁共管理着5只人民币及美元基金,资产管理总规模超过20亿人民币。拥有阵容强大的有限合伙人,包括全世界最大的IT公司之一IBM、全球第二大的移动电信运营商NTT DoCoMo,上海市发改委以及国家发改委等。 罗莱通过此次合作,可借助戈壁丰厚的投资管理经验及分析能力,推进在大健康智能家居、移动互联网等领域的发展进程及整体布局规划。 盈利预测与投资建议:公司通过加盟直营化、成立合伙制子公司等方式,针对过去在零售端运营的薄弱环节正在进行大力的改革,并试图寻求在电商及高性价比大家居超市运营模式中获得新的发展。长期而言,改革将益于公司线下零售运营能力的提升及线上线下的融合发展。 今年在持续改革的背景下,考虑到去年底收购的加盟商将对业绩起到一次性增厚作用,预计今年全年收入及利润分别有望实现0-10%和10-20%的增长目标,维持15-17年EPS分别为1.61、1.87和2.21元,目前对应15年PE为31倍,我们重申此前观点,在目前的市场氛围下,板块内多数公司估值提升较高,罗莱在业内的估值安全边际相对较高,在持续收购、移动健康发展及改革的预期下,利于提升估值弹性,维持“强烈推荐”的评级,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期;线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险;健康智能家居等新业务存在不确定的风险。

经过库存危机后,公司休闲装现已步入稳定的恢复阶段,同时,在童装业务快速发展的拉动下,今年Q1公司业绩表现业内领先。我们认为今年公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务的持续拉动下,基本面支撑力度较强,目前,15年估值29.5倍,在当前市场环境下相对具有估值优势,且考虑到公司资金比较充裕,在当下互联网概念大热及并购大潮下,后续在互联网领域及儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍将给予估值一定的弹性,维持我们年初以来“强烈推荐-A”的投资评级。建议根据公司后续投资并购节奏积极把握。弱市环境下,业绩表现领先,增长符合预期。15年Q1公司实现营业收入16.56亿元,同比增长13.60%;营业利润和归属母公司净利润分别为2.79元和1.63元,同比分别增长23.10%和21.98%,基本每股收益为0.29元,基本符合预期。 休闲装稳步复苏,在订货会指引下上半年有望延续维稳的增长趋势。今年以来休闲装业务的销售表现依旧良好,森马品牌Q1终端销售增长10-15%%左右。上半年在15春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下,预计休闲装业务有望保持维稳的增长趋势。全年看,今年公司将推进森马店铺标准化规划及下沉策略,通过新开店及增加面积(10%)进一步提升森马品牌的市场份额。同时,严格管控库存风险。通过完善的信息化系统强化对代理商的管理,每周根据代理商销售及存货等指标为分析依据,每季对存货进行调配,降低代理商的库存风险。 童装市场发展势头旺,公司童装业务表现持续领先。Q1巴拉的终端销售增长30%左右,依旧保持了较旺的发展势头。今年公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略,希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位的同时,通过新品牌梦多多及mini巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸,并与代理的高端意大利品牌Sarabanda构成中高端品牌梯度布局,从而进一步提高市占率。另外,利用互联网思维,根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性,线上线下分别实施 “差异化”及“同款同价”电商发展策略。从当前童装业务发展情况看,鉴于15春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长,加之梦多多及Mini巴拉两个新品牌开店继续,预计童装业务仍将是公司今年的发展亮点,且可维持相对较快的增长趋势。 毛利率略有下滑,但费用的严控,使Q1净利润增幅仍保持在20%以上。Q1毛利率同比略下降0.44个百分点,降至35.57%,但费用管控严格,三项费用率同比减少1.57个百分点,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别减少0.33、0.49和0.74个百分点,使Q1净利润增幅仍保持在20%以上。 加盟商年初欠款收回,应收账款规模有所降低,春夏装备货规模增加导致报表库存较去年同期略有提升,且购买商品支出增加及政府补助减少导致现金流较去年同期下降较多。应收账款方面,Q1末为5.76亿元,较年初降低5.01亿元。库存方面,考虑到森马春夏季订货会分别增长10%和15%,童装春夏两次订货会分别增长30%和20%,春夏货品备货规模的提升导致入库货品增加,Q1末报表库存达到10.28亿元,较去年同期增加1.43亿元,但与年初基本相当。 后续持续的对外投资并购预期仍是今年催化股价的主要动因之一。今年公司对外投资的思路有所转变。除针对原有在儿童产业链延伸上进行相关收购外,还将针对规模较大的中高端成人装品牌及互联网领域进行投资,希望通过投资高质量标的增厚公司的EPS,并提升协同价值。 首先,儿童产业链延伸方面,公司计划依托巴拉巴拉全国性布局的规模化领先优势,打造儿童互联网平台,并开展产品和产业的延伸。今年仍存在向儿童教育、动漫、影视、互联网等领域继续延伸的预期。另外,今年公司还希望收购业务规模较大的中高端成人装品牌及互联网领域,以便提升业务间的协同价值。 整体而言,今年持续对外投资的预期仍存,这将成为提高今年股价弹性的主要动因之一。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续在新领域运作如何需要持续的观察。 盈利预测与投资建议:公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年收入增速由负转正,15春夏季分别实现14%和20%的增长,增速较14年春略有提升,预计后期随着改革措施的持续推进,公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%,预计将对今年业绩增长起到强有力的支撑。结合一季报情况,微调15-17年EPS分别为1.95、2.24和2.55元,对应15年PE为29.5倍。 我们认为今年公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务的持续拉动下,基本面支撑力度较强,在当前市场环境下相对具有估值优势,且考虑到公司资金比较充裕,在当下互联网概念大热及并购大潮下,后续在互联网领域、及儿童动漫、影视、游戏、教育以及中高端成人装等领域的持续投资并购及资源整合预期仍将给予估值一定的弹性,维持我们年初以来“强烈推荐-A”的投资评级。建议根据公司后续投资并购节奏积极把握。可以给与15年35倍PE为中枢,对应目标价格中枢为68.25元,若后续热点领域收购持续推进,则目标估值仍可随之提升。 风险提示:1)首发限售股减持的风险;2)终端消费持续疲软;3)直营店建设导致销售费用进一步提升;4)电商化转型不能跟上市场的风险;5)童装产业延伸发展低于预期。

弱市背景下15Q1业绩相对平稳。公司发布季报,2015Q1收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为4.62/1.30/1.01亿元,同比分别增长+2.3%/-1.3%/+0.4%,15Q1行业整体经营压力较大,公司收入端同比略增仍主要得益于线上业务稳健发展,而综合盈利则相对平稳。 线下有压力,线上稳健发展,虽然促销拖累毛利率,并且加大营销投入及季度分配节奏使得销售费率提高,但财务及理财收入增加与报表税率下降仍确保净利相对平稳。15Q1行业整体景气度较低,尽管公司加大营销投入及促销力度,但线下业务面临压力,而线上业务保持稳健发展,拉动综合收入同比略增;其中,1-2月综合销售同比略降,3月同比有一定好转。而促销力度加大导致综合毛利率同比下降1.6个百分点,并且弱市背景下加大营销投入及季度分配节奏问题导致销售费率同比提升1.3个百分点,但财务收入及理财收入(体现为投资收益)增加与报表税率下降(2个百分点)仍确保净利相对平稳。 公司渠道优化已基本结束,维持此前全年业绩预测,股权激励指引下15年盈利仍有望延续双位数增长,并且营业外可提供额外弹性。14年下半年公司渠道调整已基本结束,预计15年将有部分新开店,同时也将加大线下推广力度,预计公司15年全年线下收入可延续稳健增长;线上销售将趋于日常化,15年增长目标为30%-50%;公司15年全年总收入增长目标为10%,预计毛利率保持基本稳定,费用率继续压缩的空间下降,所以净利增幅与收入增幅之差距将有所收敛,但在股权激励指引下,公司15年净利增长仍有望延续10%以上;诉讼赔偿等将对15年营业外收入带来一定弹性。此外,公司近年来大力推进大家居等新业务发展,今年开始陆续有一定业绩贡献。 库存及应收款有所增长,集中支付供应商货款导致经营性净现金季节性下降,整体而言,公司增长质量指标仍相对健康。截至15Q1末,公司库存为5.6亿元,同比增长5.2%,较14Q4末增长4.9%,收入稳健增长背景下,库存绝对额也相应略有增长,总体控制基本合理;应收账款为0.8亿,同比增长28%,较14Q4末增长10%,弱市背景下加盟商回款放缓,但总体仍维持在较低水平;15Q1经营性现金净流入为-0.1亿,同比下降110%,主要是集中支付供应商货款所致,季节性因素并不具有代表性。整体而言,公司增长质量指标仍相对健康。 盈利预测与投资建议:公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,近两年转型期经营效率总体也有所提升,公司未来有望在此轮行业调整中较早突围而出。在股权激励指引下,预计15年业绩仍可延续双位数增长(线上仍是主要驱动力,如果线下也能如期企稳,公司业绩将更有保障,并且营业外还将给综合盈利带来额外弹性),大家居业务今年开始陆续有一定贡献。 维持此前全年业绩预测,预计公司2015-2017年EPS分别为1.01/1.17/1.34元(+15.3%/+14.8%/+15.4%),对应15PE为23.5X,我们前期曾重点提示,“公司估值的安全边际业内最高,同时具备领先的转型节奏,并且牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间”,伴随牛市氛围,公司股价持续上涨(今年1月底发布报告以来累计涨幅达60%)。由于公司仍具相对估值优势,维持“强烈推荐-A”的评级,牛市环境下,公司目标价格中枢可给予15年27倍PE,目标价格中枢维持27.4元;若有额外事件催化则可进一步加大估值弹性。 风险提示:1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费;2)电商等新渠道推进低于预期;3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓;4)、对外投资退出时间及收益低于预期。

15Q1收入/净利分别增长-5.5%/+0.6%,综合业绩略低于预期。公司发布1季报,2015Q1收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为5.2/1.0/0.8亿元,同比分别增长-5.5%/+15.8%/+0.6%,综合业绩略低于预期。 15Q1业绩受较多因素干扰,但不影响全年预期。公司去年以来积极推动传统业务由“批发模式”向“零售导向”转型,15Q1渠道仍处于去库存末端,终端零售复苏传导至发货层面还需要时间,并且受发货节奏放缓所干扰,公司当季收入表现差于订货会(2015年春夏、秋季订货会均实现个位数增长);毛利率(同比提升6个百分点)及销售费率(同比下降4.8个百分点)均明显受短期因素干扰,此外,去年底发债导致财务费用显著增加,应收款增加较多导致资产减值损失计提明显增加,营业外收入也有所减少。受上述多重因素综合干扰,公司15Q1业绩略低于预期,但短期业绩波动并不影响全年预期,渠道库存缓解、终端零售恢复及订货会指引下,预计15年业绩将有一定恢复;公司2015年收入目标20.5亿左右,同比增长7%左右,计划关店200-300家;净利目标3.5亿左右,同比增长11%左右。 增长质量指标仍有待改善,尤其是应收款一直居高不下。截至15Q1末,公司存货余额1.6亿,同比增长139%,主要是受发货节奏放缓所干扰;应收账款余额16.2亿,同比增长1%,较去年底增长26%,应收款一直处于相对高位,部分反映经销商资金压力仍较大,公司也意识到该问题,今年计划有所控制,希望后续逐步改善;15Q1经营性现金净流入-2.8亿元(去年同期为-1.2亿元),主要是经销商回款减少。综合而言,公司库存、应收款、经营性现金流等增长质量指标仍有待改善,尤其是应收款一直居高不下。 体育产业布局领先并将持续做大。公司自去年以来坚决转型体育产业化集团,以体育服饰制造为基础,以群众体育和全民健身为方向,寻找盈利模式清晰的并购标的。公司已与中欧盛世成立合资公司--用于收购盈利模式相对清晰、商业模式相对成熟的体育产业项目,参股虎扑并与其合作成立体育产业基金--投资体育产业创新项目以及对体育消费生态圈进行布局。公司在2014年报中明确提出“2015年继续做大体育产业”,方向是“以大众型运动项目为核心,以消费热点为投资布局,以专业赛事为引导,以群体赛事/活动为推动,以体育用品消费为基础”,主要包括足球、篮球、跑步等领域。继今年1月份参股虎扑之后,公司4月份再次出手,投资西班牙顶尖足球经纪公司,体育产业发展空间进一步打开(一方面可整合欧洲足球产业资源,另一方面也可开发国内市场)。 盈利预测和投资评级:虽然渠道量级已不算小,未来开店空间有限,传统主业综合资质尚不具备明显优势(渠道优化、精细化管理、以及提升产品力是可持续发展的关键);但经过上一轮调整,近期终端零售已有一定复苏,短期业绩波动不影响全年预期,在订货会指引下,公司15年业绩将有一定恢复(只是弹性还需进一步观察)。预计2015-2017EPS分别为0.56/0.65/0.75元(同比分别增长11%/15%/15%)。 公司坚决转型体育产业集团,继1月份参股虎扑之后,4月份投资西班牙顶尖足球经纪公司,体育产业发展空间将进一步打开,并且未来还将围绕“大众型运动项目”进行持续布局;我们去年12月份已率先发布报告重点提示过公司的主题性投资机会,在体育产业浪潮下,公司市值快速提升至270+亿(15PE为78X),虽然短期涨幅较大,但预计体育产业仍将是跨越全年的波段式主题投资机会,公司未来持续的体育产业布局仍将阶段性刺激股价。 风险提示:主业恢复低于预期、费用控制低于预期、外延布局及整合效果低于预期。

环球易购15Q1业绩延续超预期高增长(预计收入增长150%左右,净利增长100%以上),我们相应上调业绩预测及目标价中枢。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们去年率先建议市场给予重点关注,去年底股价调整时也持续提示布局机会(在互联网行情催化下,公司股价自前期低点以来已上涨110%+)。目前公司总市值127亿,我们认为公司在高增长阶段应当享受一定的估值溢价,并且持续对外投资预期(包括适时进入进口电商领域)可进一步加大估值弹性。前阶段股价涨幅很大,如果有调整仍可择机积极进行中期布局。 环球易购并表拉动综合业绩大幅增长。公司发布1季报,合并报表收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为5.76/0.34/0.28亿元,同比分别增长586%/813%/1185%,综合业绩大幅增长主要得益于去年11月并表的环球易购业绩延续超预期高增长。 15Q1环球易购业绩延续超预期高增长。预计老百圆业绩同比变化不大,其对合并报表的影响较小。据此大致测算,环球易购15Q1收入5亿左右,同比增长150%左右;净利0.25亿左右,同比增长100%以上,净利率5%左右,较去年同期略低,与公司加大营销投入积极扩大规模的策略有关;行业高增长背景下,公司业绩超预期依然得益于“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”之策略组合,以及有效的营销推广策略。此外,公司预计上半年合并报表净利同比增长548%-598%。 通过持续对外投资强化跨境电商战略布局,并明确提出将适时进入进口电商领域。公司并购投资总体思路将围绕“产品、语种”展开,以进一步强化外贸电商战略布局的完整性;2月9日公告以1244万元战略参股前海帕拓逊(主要基于无线和蓝牙的电子品类)7.5%股权;2月16日公告以1200万元投资广州百伦15.4%股权,对于丰富产品线具有战略意义(尤其是美容品类)。 此外,公司在2014年报中明确提出“将适时进入进口电商领域”。公司持续的对外投资预期可进一步提高估值弹性。 盈利预测与投资建议:跨境电商整体生态环境好于国内电商,行业高增长背景下,依托“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”之组合策略及有效的营销推广,环球易购2015Q1业绩延续超预期高增长,并且未来1-2年仍处上升阶段;激励更注重长效机制,考核条件较重组承诺明显上调,但整体仍偏保守。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们在2014年率先建议市场给予重点关注,去年底股价调整时也持续提示布局机会(在互联网行情催化下,公司股价自前期低点以来已累计有110%+的涨幅)。 由于15Q1业绩继续超预期,我们上调2015-2017年上市公司合并报表总收入分别为31.0/44.5/58.6亿元(可比口径分别增长69%/44%/32%),其中,环球易购收入分别为26.9/40.4/54.5亿元,同比分别增长90%/50%/35%;合并报表净利润分别为1.56/2.18/2.72亿元,净利率维持在4%-5%;公司目前总市值127亿,对应15PS为4.1X,维持“强烈推荐-A”的投资评级,综合考虑海外电商估值参照及A股外贸电商之稀缺性,我们认为公司在高增长阶段应当享受一定的估值溢价,并且持续对外投资预期(包括适时进入进口电商领域)可进一步加大估值弹性,一年目标价可给予15年4.5-5倍PS,目标价格中枢为65.77-73.08元。前阶段股价涨幅很大,如果有调整仍建议可择机积极进行中期布局。 风险提示:行业竞争升级、毛利率提升不及预期、费用率提升超预期;对外投资整合效果低于预期。

经历库存危机后,公司去年进一步加强对零售管理、供应链反应速度、IT技术等方面的优化及投入,并开始着手线下加盟直营化的发展。尽管终端尚未回暖,在低基数及加盟商补库的作用下,去年业绩实现了相对较快的增长。今年考虑到收购加盟商将对业绩起到一次性增厚作用,预计今年收入及利润分别有望实现0-10%和10-20%的增长目标。另外,今年公司还将继续推动加盟直营化、合伙制、大家居超市及智能家居等项目,并存在投资并购预期,目前15年PE32倍,估值在此轮上涨行情演绎后,估值安全边际相对较高,在持续并购与改革的预期下,利于提升估值弹性,维持“强烈推荐”的评级,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。 库存危机后,在低基数、加盟商阶段性补库、及部分加盟转直营的拉动下,业绩得到了相对较好的修复。据披露,14年公司实现营业收入27.61亿元,同比9.40%;营业利润及归属母公司净利润分别为4.32和3.98亿元,同比分别增长15.80%和19.85%,基本每股收益1.42元。分红预案为每10股转增15并派现10元。分季度测算,Q4收入同比增长9.96%,营业利润及归属母公司净利润同比分别增长9.22%和27.82%。 15年Q1实现营业收入7.05亿元,同比增长7.32%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.38和1.16亿元,同比增长23.54%和17.65%,基本每股收益0.18元。 线下加盟直营化改革益于利益梳理,进一步向线上线下融合式发展推进。为顺应当前市场需求及对企业精细化管理的要求,公司正在积极寻求加强终端控制力等新的管理运营模式。公司去年底开始着手与部分经营能力强的大中型优质加盟商成立合资子公司的模式,由罗莱控股,实现公司对终端直营化的管理,从而提升整体的精细化运营管理,并对线下渠道体系中的利益进行梳理。截止至14年底共花费2亿元左右收购线下10家规模较大的加盟商。作价标准根据业绩承诺而定,要求加盟商利用所获得的收购资金,通过资产管理计划购买罗莱股票,锁定期5年(业绩承诺:以15年为基期,未来5年年均复合增长率不低于15%)。 我们认为加盟运作模式较缺乏精细化管理运作基础,且现已成为阻碍全渠道发展的重要因素之一,因此,公司着手对线下渠道加盟直营化改革的新尝试,不仅可使罗莱与加盟商进行优秀经验整合、深度合作和利益捆绑,强化渠道精细化运作管理水平的提升,同时,为公司未来实现全渠道发展奠定一定基础。当然,向加盟直营化的转变要经历一个较长期的梳理过程。 加盟直营化发展提升毛利率水平,费用管控相对合理。14年毛利率水平运行相对平稳,同比增长0.88个百分点,至44.86%,今年由于去年底收购的加盟商规模较大,因此,加盟直营化发展使15年Q1毛利率水平提升至47.78%,同比增长3.25个百分点。费用方面,管控相对合理,14年三项费用率同比增长0.23个百分点,15年Q1同比降低0.17个百分点。 库存规模有所降低,但同期应收账款有所增加,现金流在收入增速加快及库存下降的情况下,也略有好转。库存方面,随着秋冬产品陆续发出,14年底末报表库存降至6.33亿元,较年初及Q3末分别下降0.52和0.34亿元。15年Q1末库存规模进一步下降至5.60亿元。但因终端需求尚未明显改善,仍需关注发货端与零售端存在的差距,从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面,由于订货资金尚未全部回流,14年末达到1.57亿元,较年初及Q3末分别增加0.25和0.04亿元。15年Q1应收账款规模进一步增加至1.81亿元。现金流方面,由于Q3开始收入增速提升,且库存占用现金降低,14年末经营性现金流净额较年初0.94亿元,至5.08亿元。15年Q1受应收账款增加影响经营性现金流净额降至1.43亿元,较去年同期减少0.23亿元。 15年弱市环境下积极变革,全年有望实现增长目标。今年公司改革仍将持续,战略变革要点主要集中在以下几点:1)产业+资本双轮驱动,其中,产业发展涉及家纺向家居转型、批发向零售转型,资本涉及家居产业生态圈优质资源的整合(目前正在紧密跟踪的电商家纺家居品牌有10家左右);2)实行罗莱合伙人制度,将原有品牌事业部运营转为子公司运营,事业部领导可入股经营,终端店长也可作为合伙人的身份进行利益共享,建立内部市场机制化;3)打造乐优家高性价比、低倍率的家纺家居超市新模式,积极布局中低端市场;4)积极布局电商平台,学习大朴电商运作经验,进行多品牌同步推广,并希望通过与婚庆网站、婚纱摄影、设计师等平台对接,引入流量,打破烧流量的常规方式,为最终建立起集团垂直家居电商平台打基础。5)积极拓展大健康智能家居领域,在睡眠健康监测与咨询、大健康、智能家居、大数据方向进行战略布局,利用自身品牌及渠道优势打造智能家居体验店,通过系列产品的开发,打造“卧室智能生态系统”。整体而言,今年在持续改革的背景下,考虑到去年底收购的加盟商将对业绩起到一次性增厚作用,预计今年全年收入及利润分别有望实现0-10%和10-20%的增长目标。 盈利预测与投资建议:公司通过加盟直营化、成立合伙制子公司等方式,针对过去在零售端运营的薄弱环节正在进行大力的改革,并试图寻求在电商及高性价比大家居超市运营模式中获得新的发展。长期而言,改革将益于公司线下零售运营能力的提升及线上线下的融合发展。 结合一季报情况,预计15-17年EPS分别为1.61、1.87和2.21元,目前对应15年PE为32倍,我们重申此前观点,在目前的市场氛围下,板块内多数公司估值提升较高,罗莱在业内的估值安全边际相对较高,在持续收购、移动健康发展及改革的预期下,利于提升估值弹性,维持“强烈推荐”的评级,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期;线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险;健康智能家居等新业务存在不确定的风险。

公司今日公告投资国内品牌电商营销及运营服务商-若羽臣,继续加强在互联网“变现”和“增值”产业通路上进行布局。我们认为借助若羽臣现有对品牌电商战略的营销推广能力及在母婴产品电商领域获得的成功经验,有助于公司将阿卡邦母婴业务与之整合协同发展,加快在国内落地及变现速度;同时,若羽臣也可为公司近年的业绩起到一定的弥补作用。鉴于今年“互联网+”概念大热,公司后期仍将不断向时尚服饰、医疗美容、化妆品等热门领域拓展,并深度拥抱互联网,存在持续并购互联网等相关项目的预期,我们维持前期“强烈推荐”的观点,新业务的收购将为公司带来新的业绩增长点,且对估值构成直接的催化。考虑到后期股价催化剂较多,仍建议积极根据收购进程把握布局。 投资品牌电商营销及运营服务商,继续加强在互联网领域布局。今日公司公告拟以自有资金1.10亿元向广州若羽臣增资,其中250万元计入其注册资本,剩余10750万元计入资本公积,本次增资完成后,公司持有若羽臣20%的股权。此次增资前若羽臣估值为12.57倍,投资完成后估值为15.71倍。本次投资是自朗姿今年提出构建国际化及互联网化“泛时尚生态圈”战略部署后,在互联网“变现”和“增值”产业通路上的又一重大布局。公司可借助若羽臣现有对品牌电商战略的营销推广能力及在母婴产品电商领域获得的成功经验,将阿卡邦母婴业务与之整合协同发展,加快在国内落地及变现速度;同时,若羽臣承诺15-17年3年净利润年均复合增长率不低于24.90%,为公司增加了新的业绩增长点,对现有业务起到了一定的弥补作用。 若羽臣具有领先的电商营销及推广能力,对母婴及护肤领域的品牌电商推广已获得一定成绩。若羽臣成立于2010年,目前是我国领先的品牌电商营销及运营服务提供商,其职责主要是帮助全球品牌通过互联网方式将产品销至中国,或为其提供服务加快该品牌电商战略在中国落地。若羽臣拥有丰富的本地化品牌运营推广经验,为品牌提供涵盖品牌重塑、互联网营销、店铺运营、客户服务、仓储配送等电子商务核心价值环节的服务。目前主要涉足护肤品、母婴护理品、母婴洗护等领域,合作伙伴包括合生元、德国母婴洗护品牌哈罗闪、意大利婴幼儿洗护品牌宝贝可可丽、国内著名婴幼儿纸尿裤品牌ABC'sBB、少女卫生巾品牌Free、韩国孕产品牌碧芝莱、韩国婴儿洗护用品U-Za及德国祛痘领导品牌BeDook等八个品牌。 经过若羽臣基于品牌合作伙伴的电子商务策略,建立以天猫品牌旗舰店为核心、全网分销店铺和主流垂直电商网站供货销售的多层次品牌营销网络,现已入驻天猫商城、聚美优品、京东、当当、唯品会、1号店等多个电商平台,同时把握互联网营销发展趋势,着力建设微商分销体系。此外,若羽臣通过对目标用户行为数据的挖掘和分析,形成独有的客户交互管理和精准营销手段,大大提升品牌目标用户触达和转化的效率,从而实现品牌价值的最大化。 通过5年时间的积累,截止至2014年底,若羽臣营业收入为1.21亿元,其中,据数据魔方数据显示,德国祛痘领导品牌BeDook6年时间线上销售体量已超过2亿;德国母婴洗护品牌哈罗闪1年时间成为线上宝宝护肤品第一品牌,旗舰店14年业绩提升6.78倍;其他合作品牌也已在各自领域占据了中国电子商务市场的领先地位。 依托若羽臣领先的电商营销及推广能力,加快阿卡邦母婴业务在中国的落地及变现速度。若羽臣通过对多个品牌的成功运营,现已积累了庞大的客户资源数据库、优质的供应商资源以及多层次的电商渠道分销和平台资源。短期而言,借助其对品牌电商战略的营销推广能力及在母婴产品电商领域获得的成功经验,加快阿卡邦母婴业务在中国的落地及变现速度,进一步完善国际化及互联网化“泛时尚生态圈”的布局。中长期看,朗姿还可充分发挥自身在韩国的资源优势,通过若羽臣对接整合韩国服饰、母婴等领域的时尚品牌,进一步提升若羽臣的市场竞争能力。同时,若羽臣优秀的变现能力也将进一步丰富公司的综合变现能力,有助于拓展盈利空间、增强盈利能力,从而提高公司的综合竞争力和自有品牌价值。根据业绩承诺,若羽臣15-17年3年净利润将分别不低于3500、4550和5460万元,同比分别增长612.47%、28.57%和21.33%。 借助现有三地上市公司平台,开启“泛时尚生态圈”版图构建之路。继去年收购韩国上市公司阿卡邦之后,现对港股联众国际的收购,使公司初步搭建了大陆、香港及韩国三地上市公司资本平台联动布局。这有助于公司充分利用三地资本市场资源实现跨境资本运作,不断联动整合吸纳、并购具有业务优势且有协同效应的相关公司,进一步将“泛时尚生态圈”版图扩展到包括但不限于“时尚服装、时尚饰品、时尚医疗美容、时尚家居、时尚出行、时尚饮食”等泛时尚领域,推动“泛时尚生态圈”的国际化布局,在泛时尚产业链及价值链方面双向持续扩展。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,预计今年女装业务得到明显恢复的难度较大,该业务将更侧重于提升精细化运营水平,夯实内功;而公司产业链全面升级所涉足的新领域将为公司带来新的业绩增长点,以及提供股价的催化剂。暂不充分考虑控股联众国际合并报表收益及若羽臣投资收益,且阿卡邦以投资收益计算,维持15-17年EPS分别为0.64、0.77和0.89元,目前对应15年PE为58倍。鉴于今年“互联网+”概念大热,公司后期仍将不断向时尚服饰、医疗美容、化妆品等热门领域拓展,并深度拥抱互联网,存在持续并购互联网等相关项目的预期,我们已于前期对公司进行了重点提示,新业务的收购将为公司带来新的业绩增长点,且对估值构成直接的催化。考虑到后期股价催化剂较多,维持“强烈推荐-A”,仍建议积极根据收购进程把握布局。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)所涉足新领域缺乏运作经验的风险;3)大股东减持的风险。

尽管行业大环境仍未明显改善,但公司调整相对充分,转型升级节奏领先国内同档次品牌,所以较竞争对手更早走出低谷,14Q4 低基数背景下业绩明显好转,并且15Q1 仍延续温和复苏趋势;公司目前总市值106 亿,对应15PE 为35X,牛市氛围对稳健增长的龙头品牌之估值接受度提高,公司今年业绩将延续温和复苏趋势(员工持股计划进一步彰显未来业绩信心),并且“基于互联网思维的零售服务运营商”转型升级背景下,公司对外投资预期较强,仍可根据公司并购整合战略进展积极关注。 业绩延续温和复苏趋势。公司2014 年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为29.65/3.28/2.58 亿元,同比分别增长+6%/-9%/-6%,业绩基本符合预期,拟每10 股派现5 元(含税);14Q4 分别增长22%/252%/337%,15Q1 分别增长13%/11%/9%,业绩延续温和复苏趋势。 尽管行业仍未明显改善,但公司14 年深化变革及优化结构,全年业绩基本符合预期,并且15Q1 延续温和复苏趋势。 公司已开始从“品牌运营商”向“基于互联网思维的零售服务运营商”全面战略转型升级,14 年深化变革及优化结构,渠道总量仍有精简,但加大国际馆拓展力度(全年新增百余家,截至年底近2 百家);尽管行业仍未明显改善,但在低基数背景下,公司直营化比例提高以及促销力度加大拉动全年收入稳健增长,并且线上增长近20%左右对总收入也有贡献;盈利下降主要是促销拖累毛利率(综合毛利率下降4.5 个百分点至35.5%)、坏账等资产减值损失计提较多(同比增加144%至1.1 亿)所致,尽管合营模式导致销售费用及费率明显下降(费率同比下降4.2 个百分点)。 分季度看,14Q4 收入同比表现明显提速,主要是发货节奏及促销所致,盈利高增长主要得益于低基数及费用率控制,尽管毛利率仍有下滑。15Q1 收入端延续温和复苏趋势,仍主要得益于渠道结构优化及促销等因素,虽然毛利率仍有下降(3.1 个百分点),但费用控制(期间费用率下降0.9 个百分点)及资产减值计提减少,盈利端得以保持温和增长。 存货有所控制,应收款仍处于高位,经营性现金流明显改善。截至14Q4 及15Q1末,公司存货余额分别为8.8(成品库存8.2 亿)和8.2 亿,同比分别增加5%和0.2%,尽管伴随直营规模扩大,但公司加大促销去库存,整体存货水平有所控制;应收账款余额分别为11.1(账龄1 年以内原值占比近60%)和10.7 亿,同比分别增加7%和4%,虽然加盟占比缩小,但应收款仍处于较高水平,部分反映加盟商运营情况仍欠佳。14 全年及15Q1 经营性净现金流分别为1.5 和3.0 亿,同比分别增加166%和581%,经营性现金流明显好转。 盈利预测和投资评级:公司在弱市背景下主动调整并全面转型升级,且节奏领先国内同档次鞋类同行(包括大力度转直营、奥康国际馆体验式终端、发展线上及O2O 摸索和尝试等),虽然这些措施短期业绩贡献相对有限,但长期有助于提升核心竞争力。尽管行业大环境仍未明显改善,但公司调整相对充分,较竞争对手更早走出低谷,14Q4 低基数背景下业绩明显复苏,15Q1 仍延续温和复苏趋势。 公司员工持股计划已完成,内部激励机制已理顺,大股东所持股权也已经解禁。不考虑定增项目,预计2015-2017 年每股收益分别为0.76/0.89/1.04 元(同比分别增长+18%/+17%/+17%)。公司目前总市值106 亿,对应15PE 为35X,牛市氛围对稳健增长的龙头品牌之估值接受度提高,考虑到公司今年业绩将延续温和复苏趋势(员工持股计划进一步彰显未来业绩信心),并且“基于互联网思维的零售服务运营商”转型升级背景下,公司对外投资预期较强,维持“审慎推荐-A”的投资评级,可根据公司并购整合战略进展积极关注。 风险提示:奥康国际馆销售低于预期;直营化及国际馆建设导致费用增加;打折促销压力持续加大;资产减值风险。

在零售景气度不高的背景下,渠道持续收缩整合及业务调整导致Q1业绩仍有较大幅度的下滑。由于目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善。长期看,公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前估值39倍,由于公司现金充裕,市场存在一定的投资或并购预期,在市场上涨的情绪带动下,仍或对股价形成一定的推动,建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。 弱市环境下,需求不振及自身调整持续导致Q1业绩表现仍不佳。据披露,Q1公司实现营业收入6.38亿元,同比下滑2.33%,降幅较去年同期明显收窄;营业利润及归属母公司净利润分别为8091.07和6789.67万元,同比分别下滑29.67%和39.30%。基本每股收益0.09元。 渠道持续收缩及业务调整导致主业表现欠佳。在当前零售环境未恢复的背景下,需求的持续不振导致直营端销售坪效基本无增长,考虑到关店的叠加影响,预计Q1直营端收入同比处于下滑区间。而加盟端由于仍处于调整过程中,订货信心不强使订货仍无增长。另外,由于去年7月份左右,公司将针纺业务授权收回,因此对收入端同比降幅收窄有比较明显的贡献,预计去年下半年该业务收入规模在2个多亿;但利润端受低毛利针纺业务占比的提升影响,整体盈利水平被拉低导致。整体看,目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显恢复,但在低基数作用下,同比降幅或将收窄。 业务结构变化导致毛利率大幅下滑,但费用控制相对较为严格。受终端打折及低毛利针纺业务占比提升影响,Q1公司毛利率为41.91%,同比减少5.30个百分点。费用方面,在收入下滑的情况下,三项费率同比减少0.04个百分点,其中,除管理费用率同比略增加0.92个百分点外,销售费用率及财务费用率同比分别减少0.69和0.27个百分点。

公司今日公告投资韩国上市ISE,开始向互联网领域进行实质性的布局,并计划与其进行资源整合,在中国境内成立合资公司,构建移动互联网平台。我们认为今年公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务的持续拉动下,基本面支撑力度较强,目前,15年估值29倍,考虑到公司资金比较充裕,在当下互联网概念大热及并购大潮下,后续在互联网领域及儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍将给予估值一定的弹性,维持我们年初以来“强烈推荐-A”的投资评级。建议根据公司后续投资并购节奏积极把握。 投资韩国上市电商企业ISE。今日公司公告拟以每股4435韩元,出资约200亿韩元(约合人民币1.15亿元)认购韩国上市公司ISE新发行股份450.9583万股,持股比例达到17.67%,并成其第二大股东。且此次投资完成后,两公司还将进一步进行资源整合,并与国内其他合作伙伴拟在中国境内成立合资公司,由森马控股,构建移动互联网平台。其中,ISE公司对境内公司投资额将不低于50亿韩元(约合人民币0.29亿元),森马及境内合作伙伴投资额为ISE投资的3-4倍。 此次投资尚不贡献利润,但标志着公司在互联网领域的布局上出现实质性的推进。ISE公司于2000年8月成立,是韩国国内电商领军企业,旗下主要运营韩国第一家跨境电商网站WIZWID和韩国时尚品牌电商平台Wconcept。目前,WIZWID网站在韩国代购电商市场占有率达到50%,Wconcept网站在韩国时尚品牌电商市场占有率位列第6位。截止至2014年底,ISE公司营业收入及净利润分别约为人民币1.07亿元和-625.2万元。 我们认为森马作为国内传统的服饰企业,为顺应互联网发展大势,通过投资并购的方式进行业务跨界拓展在当前市场环境下是有效的一个方式。尽管此次投资尚无法贡献业绩,但可以为其移入互联网基因,充分借鉴韩国电商企业的领先运营经验,同时,可与其通过在境内的合作,抢占互联网市场。 15年休闲装企稳增长趋势的延续及童装的持续发力,将有效保证公司全年业绩在业内保持相对较快的增长态势。对于休闲装业务而言,今年公司将推进店铺标准化规划及下沉策略,通过新开店及增加面积(+10%)进一步提升森马品牌的市场份额。其中,上半年在15春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下,预计休闲装业务有望延续企稳增长的趋势。 童装业务,公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略,希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位(主攻一线购物中心,预计面积仍可保持20%以上的增长)的同时,通过新品牌梦多多及mini巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸,并与代理的高端意大利品牌Sarabanda构成中高端品牌梯度布局,从而进一步提高市占率,打造有影响力的专业儿童服饰和用品领导品牌;另外,利用互联网思维,根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性,线上线下分别实施“差异化”及“同款同价”电商发展策略。从当前童装业务发展情况看,鉴于15春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长,加之梦多多及Mini巴拉两个新品牌开店继续,预计童装业务仍将是公司今年的发展亮点,且可维持相对较快的增长趋势。 综上所述,预计公司15年收入增速将略好于14年,或实现两位数左右的增长,利润增速则有望达到20%以上。 后续持续的对外投资并购预期仍是今年催化股价的主要动因之一。今年公司对外投资的思路有所转变。除针对原有在儿童产业链延伸上进行相关收购外,还将针对规模较大的中高端成人装品牌及互联网领域进行投资,希望通过投资高质量标的增厚公司的EPS,并提升协同价值。 首先,儿童产业链延伸方面,公司计划依托巴拉巴拉全国性布局的规模化领先优势,打造儿童互联网平台,并开展产品和产业的延伸。今年仍存在向儿童教育、动漫、影视、互联网等领域继续延伸的预期。另外,今年公司还希望收购业务规模较大的中高端成人装品牌及互联网领域,以便提升业务间的协同价值。 整体而言,今年持续对外投资的预期仍存,这将成为提高今年股价弹性的主要动因之一。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续在新领域运作如何需要持续的观察。 盈利预测与投资建议:公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年收入增速由负转正,15春夏季分别实现14%和20%的增长,增速较14年春略有提升,预计后期随着改革措施的持续推进,公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%,预计将对今年业绩增长起到强有力的支撑。由于并购业务尚无法贡献业绩,维持15-17年EPS分别为1.95、2.24和2.55元,对应15年PE为29倍。 我们认为今年公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务的持续拉动下,基本面支撑力度较强,考虑到公司资金比较充裕,在当下互联网概念大热及并购大潮下,后续在互联网领域、及儿童动漫、影视、游戏、教育以及中高端成人装等领域的持续投资并购及资源整合预期仍将给予估值一定的弹性,维持我们年初以来“强烈推荐-A”的投资评级。建议根据公司后续投资并购节奏积极把握。可以给与15年35倍PE为中枢,对应目标价格中枢为68.25元,若后续热点领域收购持续推进,则目标估值仍可随之提升。 风险提示:1)首发限售股减持的风险;2)终端消费持续疲软;3)直营店建设导致销售费用进一步提升;4)电商化转型不能跟上市场的风险;5)童装产业延伸发展低于预期。

事件: 公司今日公告,与西班牙公司“Piramagen”及“11MAC11”(标的公司现有股东)签署《合作意向书》,拟投资2千万欧元入股“TheBestofYouSports”(简称BOY)公司,资金将分两期(各1千万欧元)投入。 评论: 1、如果标的公司盈利达标,公司投资持股比例合计近49% BOY2015/2016/2017+2018年税前利润预测分别为150/300/800万欧元;如果BOY2015年税前盈利不低于135万欧元,公司通过第一期投资将持有其30.77%股权;如果BOY2016年税前利润不低于270万欧元,公司通过第二期投资将持有其18.18%股权,公司两期投资之后合计持股比例接近49%;如果BOY盈利不达标,公司持股比例可上调,两期投资所对应的持股比例计算公式均为:1000万/(税前利润*15+1000万);假设标的公司盈利达标,参照其盈利预测,公司第一期定价为21.7X2015PE,第二期投资定价为18.3X2016PE。此外,公司可指定标的公司5名董事中的2名。 2、BOY为西班牙顶尖足球经纪公司,具备丰富的相关产业资源 BOY主要在西班牙从事足球经纪业务,服务内容以及收入来源主要包含对球员服务和对俱乐部服务两部分,其中,对球员主要提供代理合同谈判、代理转会谈判、代理商业活动和广告合同谈判、法律咨询和纠纷解决、职业生涯和退役后生涯规划、个人生活助理、财务顾问等服务,对俱乐部主要提供协助完成买卖球员的转会谈判、协助俱乐部开展球探工作、协助俱乐部和职业联盟完成赛事组织工作等服务。BOY创始人和高管均拥有皇家马德里俱乐部背景,背靠西甲市场,与欧洲其他俱乐部也关系深厚,具备丰富的相关产业资源。从球员数量和身价来看,BOY目前处于西班牙500余家经纪公司中最顶尖水平。 3、公司、虎扑及BOY未来将深度合作,共同整合欧洲足球产业资源并开发国内消费市场,公司未来足球业务发展潜力及想象空间较大 公司未来将利用资本平台及互联网平台(虎扑),与BOY共同整合欧洲足球产业资源;并将欧洲优秀的足球人才、顶尖的赛事资源、先进的管理经验和青训体系引入国内,与国内的线上、线下体育产业资源结合,探讨互联网与足球经纪行业乃至整合足球产业的新的商业模式,BOY、贵人鸟及虎扑将共同开发中国足球消费市场;此外,还将加大国内与欧洲足球产业之间的互动交流,积极寻找机会将中超联赛的优秀球员输送到欧洲主流联赛。中国足球产业具备广大的群众基础,目前已得到国家层面的大力支持,如果未来合作顺利,公司足球业务后续发展潜力及想象空间均比较大。 4、盈利预测投资评级 虽然渠道量级已不算小,未来开店空间有限,传统主业综合资质尚不具备明显优势(渠道优化、精细化管理、以及提升产品力是可持续发展的关键),但经过上一轮调整,近期终端零售已有一定复苏,在订货会指引下,预计公司15年业绩将有一定恢复(只是弹性还需进一步观察);公司此次对外投资短期内可略微增厚业绩,中长期而言国内足球产业发展潜力巨大,公司此次高举高打布局足球产业,未来想象空间较大。预计2015-2017EPS分别为0.57、0.66、0.76元(同比分别增长13%/15%/15%)。 公司坚决转型体育产业集团(体育产业布局战略领先,2015年将继续做大体育产业),此次投资西班牙顶尖足球经纪公司之后,公司体育产业布局空间将进一步打开,并且未来还将围绕“大众型运动项目”进行持续布局;我们去年12月份已率先发布报告重点提示过公司的主题性投资机会,在体育产业浪潮下,公司市值快速提升至280亿(15PE为80X),虽然短期涨幅较大,但预计今年体育产业仍将是贯穿全年的波段式主题投资机会,公司未来持续的体育产业布局仍将阶段性刺激股价。 5、风险提示 主业恢复低于预期、费用控制低于预期、外延布局进展及投资收益低于预期、与虎扑及BOY后续合作低于预期。

公司15Q1主业稳定增长,费用控制也较为得力,综合盈利略超预期。公司去年底以来积极推进转型及互联网化,今年节奏明显加快,我们此前曾提示,“公司今年主业将有一定恢复,并且互联网化战略可提高估值弹性”,牛市背景下,公司股价持续上涨,目前市值近100亿,15PE为50+X。牛市氛围对“转型及互联网化”标的的估值接受度显著提高,主要根据“对外投资节奏”把握主题性机会。 主业稳定增长且盈利略超预期。2015年1季报显示公司收入/营业利润/归属母公司净利润分别为5.82/0.86/0.69亿元,同比分别增长-7%/+17%/+27%,主业延续稳健增长,转让商铺下降拖累综合收入,但毛利率提升拉动盈利较快速增长且略超预期。此外,公司预计上半年净利同比增长10%-40%。 主业稳定增长,费用控制也较为得力。公司15Q1主品牌稳健发展,Hazzys继续保持快速增长,宝鸟也有回升,预计拉动主业收入同比增长10%左右;但去年同期商铺转让收入较多,当期非主业收入同比有所下降,拖累综合收入同比下降7%。与此同时,主业收入占比提升拉动综合毛利率同比提升4.7个百分点,并且费用控制也较为得力(期间费用率同比仅提升0.8个百分点),拉动盈利增速明显高于收入。此外,营业外略增及报表所得税率略降对净利增速也有一定提振。 存货和应收款绝对额虽仍不低,但已有所控制,现金流有所好转。截至15Q1末,公司存货10.85亿,较年初下降6%,与去年同期基本持平;应收账款5.05亿,较年初下降1%,较去年同期下降15%,在主业保持稳定增长背景下,公司库存及应收款绝对额虽然不低,但已有所控制;当季经营性净现金流入为0.28亿,较去年同期明显好转,主要得益于控制采购及费用支出,并且收到上年度预缴的所得税返还。 积极推进模式转型及全面互联网化。公司今年将推动“盈利模式从高倍率向高性价比转变、店铺从传统销售型向综合体验型转变、产品开发从设计师主导向MD主导转变、生产从自动化生产向智能化生产转变”,打造“多品牌一体化经营平台、全品类私人定制、高性价比的柔性供应链”,继续布局“全面互联网化”。 为有效地推进其“实业+投资”的发展战略,公司将适度投资于大时尚产业,有助于主营转型升级的互联网企业,与互联网和移动互联网有关的大数据营销、互联网金融、电商平台、O2O、社交平台、新媒体等新兴产业,以及健康、教育等其他领域。 盈利预测与投资评级。综合而言,预计公司2015年主业将有一定恢复,费用端也将加强控制,低基数背景下盈利将恢复增长,并且盈利表现可能好于收入端,只是行业大环境仍不明朗,公司业绩弹性还需观察,预计2015-2017EPS分别为0.31/0.37/0.44元(同比分别增长34%/19%/21%)。 公司去年底以来积极推进转型及互联网化,今年以来节奏明显加快,我们此前曾提示,“公司今年主业将有一定恢复,并且互联网化战略可提高估值弹性”,牛市背景下,公司股价持续上涨,目前市值近100亿,15PE为50+X。牛市氛围对“转型及互联网化”标的的估值接受度显著提高,主要根据“对外投资节奏”把握主题性机会,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)模式转型及对外投资效果低于预期。

弱市环境下,公司在加盟商阶段性补库、促销活动及电商业务刺激下,年底收入增速提升拉动全年收入增长略超预期。同时,费用管控效果的体现及税率优惠,使公司业绩增长表现优于行业。鉴于公司15年线下春夏订货会仍略有增长,且还将通过去年Q3新成立的电商子公司进一步加强线上业务的发展,预计全年有望实现收入和利润分别增长5%以上和10%以上的目标。另外,考虑到公司正在积极整合内外部资源,拥抱互联网,因此,或有的并购预期推升公司前期股价。目前,15年估值为31倍,建议根据并购预期实际推进进程把握后续投资机会。 14年业绩表现略超预期。14年公司实现收入15.66亿元,同比增长10.08%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.82和1.48亿元,同比分别增长56.00%和50.27%,基本每股收益0.49元。分红预案为每10股转增12股,派息5.00元(含税)。分季度测算,Q4业绩略超预期,其中,收入同比增长17.79%,营业利润及归属母公司净利润同比分别增长83.83%和87.63%。 在年底加盟商阶段性补库、促销活动及电商业务刺激下,Q4收入增长提速拉动全年收入表现略超预期。14年在终端需求持续不振的情况下,公司促销活动的持续,在一定程度上对销售起到了刺激作用。全年直营端销售增长达到10%以上。同时,加盟商阶段性补库存,特别是年底12月加盟端提货较前期明显增加(当月达到20%的增长),为去年收入获得超预期增长起到了决定性的作用。此外,在电商市场快速发展的背景下,公司网销业务也顺势获得了60%的较快增长。整体而言,今年考虑到上半年线下春夏订货会仍略有增长,且还将通过去年Q3新成立的电商子公司进一步加强电商业务的发展,因此,预计今年收入端有望实现5%以上的增长目标。 毛利率提升、费用管控成效显现、资产减值计提减少及税率优惠,使业绩增长表现优于行业。受益于产品结构优化,14年产品毛利率为45.63%,同比提高1.44个百分点。费用方面,为加强精细化管理,公司自13年开始全面推行项目管理制度,并严控费用。从效果看,去年Q4开始逐渐显现,14年三项费用率同比减少1.58个百分点,其中,除期权费用增加,导致管理费用率增加0.11个百分点外,销售费用及财务费用率同比分别降低1.34和0.35个百分点。 另外,14年资产减值计提较上年减少1783万元,且14年底公司获得高新认定,所得税率由25%降至15%,增厚净利润1015万元,共同推升业绩表现优于行业。 应收账款有所增加,但库存及现金流指标略有改善。截止至去年末,应收账款为2.44亿元,分别较去年同期及Q3末增加63.40%和21.19%,本期应收账款提升的主要原因是订货增长,弱市下公司或对加盟商给予一定账期延长或增加的支持。库存方面,去年公司也在持续的消库存,年末库存规模降至4.64亿元,分别较去年同期及Q3末降低13.84%和17.73%。现金流方面,因库存得到一定消化,现金回流使期末经营性现金流量净额达到2.25亿元,较去年同期及Q3末分别增加0.92和2.12亿元。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标。13年随着公司项目管理制度推行,费用管控效果在当年Q4开始逐渐体现至今。15年鉴于线下春夏订货会仍略有增长,且公司还将通过去年Q3新成立的电商子公司进一步加强线上业务的发展,预计全年有望实现收入和利润分别增长5%以上和10%以上的目标。 结合当前零售环境,预计15-17年的EPS分别为0.54、0.62和0.71元/股,目前估值为14年31倍,在今年业绩具备持续恢复预期的背景下,考虑到公司正在积极整合内外部资源,拥抱互联网,因此,或有的并购预期推升公司前期股价。建议根据并购预期实际推进进程把握后续投资机会。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

近年公司业绩主要依靠线上业务拉动,其中,Q1业绩在线上业务占比提升的情况下同比增速略超预期,但结合当前零售环境、行业竞争格局及公司互联网化转型的现状,公司预计15年品牌业务收入和净利约18%和14%的增长。尽管公司业绩增速将继续放缓,但当前在体育产业等概念大热的背景下,公司后续在相关领域的收购整合预期,仍将对股价有所催化。目前,15年估值47倍,考虑到后期公司在这些热点领域仍存在持续布局的预期,预计股价仍将阶段性具备一定弹性,建议结合定增、体育产业概念、后续旅游业务的推进及相关收购进行把握。 线上业务波动决定业绩走向,在14年年报低于预期后,线上业务占比的提升使Q1业绩超预期。14年公司实现营业收入17.15亿元,同比增长18.67%,营业利润及归属母公司净利润则分别为3.24和2.94亿元,同比分别增长21.27%和18.28%,基本每股收益0.58元。分红预案为每10股派现2元(含税)。分季度测算,Q4收入和归属母公司净利润同比分别增长15.46%和8.4%,增速较前三季度明显放缓,拖累全年业绩低于预期。15年Q1因线上业务占比提升,业绩略超预期。据披露,Q1实现营业收入约3.84亿元,同比增长约20.79%;营业利润和归属母公司净利润约1.13和0.94亿元,同比分别增长28.91%和21.42%。基本每股收益0.18元。 线下增速放缓,但线上占比的快速提升是拉动传统业务的主因。14年在线下零售市场持续低迷的情况下,公司积极部署线上业务。其中,从线下发展看,14年公司开店计划稳步推进的同时,也在关闭一些低效运营的门店。截止至12月底,“探路者”品牌门店总数为1677家,净增加36家,外延扩张增长4%左右,平均店效增长4%左右;Discovery新增门店54家,收入达到近4000万元,同比增长1439%;ACANU实现收入1798万元,同比增长400%。整体而言,零售环境承压、开店速度放缓及电商冲击是造成去年线下业务放缓的主要原因,预计线下终端零售收入增长10%左右。公司对电商业务发展积极,目前已有30家的线下加盟商加入该分销平台,实现1.1亿元销售流水,同比增长300%。14年线上业务得到了快速的提升,实现收入4.43亿元,同比增长58%,占比由去年的14%提升至26%。但考虑到线上占比不及年初30%的目标,因此,导致去年业绩略低于预期。 而15年Q1业绩略超预期也主要依靠线上业务占比的提升。其中,线下增长相对稳定,预计增幅在10%以内,而线上业务公司则通过进一步深化互联网思维,使收入占比较14年同期有所提升(预计15年Q1线上收入占比不到30%,而14年Q1占比不到20%)。 绿野业务稳步发展,为公司贡献小部分收入。针对快速成长的国内户外旅行市场,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。针对户外综合服务平台的打造,去年公司持续加大投入,逐步整合探路者和绿野的资源优势,凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势,挖掘绿野网在线上户外旅游市场的机会。截止至去年底,绿野拥有6000余名领队。平台方面,绿野网旗下六只脚网站及APP的UGC(用户生成原创)户外线路累计新增2.76万条,达到近20万条。同时,12月与侨兴宇航科技签订共同就北斗技术应用在户外运动和应急救援领域、建立全国性的商用户外安全保障网络体系等工作进行战略合作的协议。总体看,目前绿野网销售收入主要来源于户外领队活动推广费及网站广告费收入等,14年绿野网全年实现销售收入773.32万元,纳入合并范围的销售收入为644.57万元。 费用控制严格,毛利率相对稳定。14年公司费用控制严格,三项费用率同比降低1.41个百分点,其中,销售费用率和管理费用率分别减少0.78和0.66个百分点。今年Q1也基本延续了该趋势,费用率同比下降1.21个百分点,其中,管理费用率降幅较为明显,同比减少1.39个百分点。毛利率方面相对稳定,14年和15年Q1毛利率分别为48.84%和50.96%,基本均与去年同期持平。 库存及应收账款规模仍偏高,现金流Q1末仍处于负值区间。弱市下公司的增长质量较往年也出现一定的下降,去年末及今年Q1末公司库存规模分别为2.99和3.72亿元,同比分别增长2.62%和2.54%。同期应收账款分别为1.33和1.24亿元,同比分别增长82.13%和47.42%。经营性现金流净额因库存及应收账款占用较多现金流,自去年底转正后,今年Q1又重回负值区间,截止至Q1末为-0.39亿元。 战略升级转型,持续收购意在围绕大健康管理,构建以用户为核心,“多品牌户外用品+户外旅行服务+大体育”协同发展生态圈。公司计划将围绕三大业务板块开展,首先,旅游服务业务板块,依托易游天下平台与公司旗下绿野、极之美、Asiatravel等户外旅行业务单元协同整合,计划15年该业务实现收入不低于8亿元,净利润亏损不超过0.2亿元;多品牌户外用品板块计划将探路者、Discovery及ACANU与户外运动类目相结合,进行户外服装及可穿戴设备等产品线上线下的销售;同时引入图途户外体验店模式,使原有户外用品销售与户外运动爱好人群在线下有机融合;大体育板块主要是借助政策东风,积极涉足滑雪服市场(目前正与欧洲滑雪品牌接触)、与体育业内资深人士(4月到任)及资源等通过并购产业基金的方式广泛收集有赛事运营基础的团队及垂直电商项目。目前,公司正积极进行项目筛选,现已初步达成协议的项目5家,主要集中在赛事运营、马拉松组织、中小学校内企业资源承接和运营等方面。 虽传统主业业绩增速放缓,但在体育产业领域及户外旅行服务平台方面布局的持续推进将成为今年刺激股价的主因。目前,线下零售环境没有明显的改善,预计15年线下业务基本无增长,公司将对排名在前10-20名的加盟商给予补贴的方式维持加盟商线下业务的发展;而15年业绩增长主要来自线上,公司希望全年线上业务占比可以达到35%左右的目标。整体而言,公司计划今年传统业务收入和利润可以分别达到不低于20和3.35亿元,同比分别增长18%和14%左右的发展目标。而公司在户外旅行服务平台和体育领域的持续布局(今年上半年将会逐步落实),将对股价形成持续的阶段性刺激。首先,借助北京申办2022年冬奥会的契机,公司计划在绿野网大力开发冰雪项目,并通过并购或代理的方式与欧洲滑雪服品牌合作,涉足滑雪服市场;同时,通过体育产业基金在体育垂直类传媒和大众体育赛事等领域寻找相关项目。 盈利预测及投资建议:结合现有新业务发展,预计15-17年EPS分别为0.62和0.67和0.74元/股。综合看,公司15年业绩主要靠线上业务拉动,在零售环境持续不振及户外行业竞争加剧的背景下,公司预计今年传统多品牌业务收入和净利润增速将实现18%和14%左右的增长目标。而当前在互联网及体育产业概念大热的背景下,公司后续在相关领域的收购整合预期,仍将对股价有所催化。目前,15年估值47倍,考虑到后期公司在这些热点领域仍存在持续布局的预期,预计股价仍将阶段性具备一定弹性,建议结合定增、体育产业概念、后续旅游业务的推进及相关收购进行把握。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)大股东减持的风险;5)体育产业领域相关收购低于预期的风险;6)创业板调整对公司估值的影响。