13 年业绩符合预期,预计14Q1 延续高增长。2013 年实现收入45.67 亿元,同比增长30.3%;(归属上市公司股东的)净利润为6.13 亿元,同比增长51.5%;合EPS 2.00 元,与前期业绩快报一致。分配预案为每10 股派发现金红利10元(含税),以资本公积向全体股东每10 股转增10 股。其中13Q4 实现收入10.39 亿元,同比增长7.6%;净利润1.14 亿元,同比增长45.3%。公司预告14 年一季报同比增长30%-50%。 市场:三片罐伴随核心客户红牛高速增长,新涉足二片罐业务有效开拓。1)三片罐:公司核心客户红牛13 年占公司销售比重72.2%,同比增长37.1%。国内功能饮料市场快速增长,红牛凭借领先的营销和渠道能力,龙头地位稳固。 奥瑞金凭借稳定的产品品质、供应链保障能力和完善的生产布局,一直为红牛的主供应商,占红牛供货比例在90%以上。13 年马口铁价格低位,带动三片罐毛利率大幅提升至32.8%(vs 12 年27.9%)。2)二片罐:民族饮料品牌(如加多宝等)和国内啤酒罐化率提升,奠定国内二片罐市场需求。浙江上虞和广东肇庆产能释放,配合包括加多宝和啤酒类客户的有效开拓,公司二片罐业务收入同比大幅增长211%,毛利率也由12 年的10.6%提升至13 年的16.1%,未来随着二片罐布局进一步完善和产能利用率的提升,毛利率有望提升至20%左右。 产能:布局稳步推进。14 年公司尚有江苏宜兴三片罐项目二期和山东龙口制盖项目推进,此外广西和青岛二片罐项目也正在筹备中,在建工程由年初的6081.87 万元上升至2.28 亿元,为后续增长奠定基础。 资产质量稳健,现金流保持高增长。13 年公司出于谨慎性原则,计提了2640万元的资产减值损失(主要为存货跌价和固定资产减值),约占13 年营业利润的3.4%,盈利质量较高。经营现金流增长稳健;经营活动产生的现金流量净额为6.69 亿元,同比增长61.1%。 维持买入。我们在3 月5 日的奥瑞金深度报告中,看好金属包装的行业发展前景,认为公司作为国内金属包装行业龙头,研发领先,布局全面,跟随核心客户“跟进式”发展,未来公司除了深化核心三片罐客户合作,积极培育二片罐市场外,也将加快推进新产品(DR 材,覆膜铁)的产业进程;此外也将挖掘金属包装在食品饮料之外的领域应用可能性。未来公司将致力于提供“包装产品的综合解决方案”,以及谋求在商业模式上的不断创新——将创新模式由“产品创新”升级为“技术、服务和模式创新”。我们预计公司14-15 年EPS 分别为2.64 元和3.79 元,目前股价(44.20 元)对应14-15 年PE 分别为16.7 倍和11.7 倍,维持买入,12 个月目标价66 元,对应14 年25 倍估值。

投资要点: 事件:宜华木业公告与美乐乐签署战略合作框架协议。合作包括三方面内容:1)借助快速增长的O2O 平台,为宜华产品拓宽内销渠道,提升市占率。“宜华进驻美乐乐的O2O 开放平台,借助美乐乐打造电商新渠道;美乐乐为宜华制定实施方案,提供技术指导及相关配送服务”。2)宜华线下体验馆参与美乐乐体系,用美乐乐的庞大的线上流量为宜华线下体验馆导流。“宜华家居体验馆等线下实体渠道参与和美乐乐的深度合做,在双方产品品类和风格不冲突重叠的前提下,实现双方的渠道和流量共享。”3)营销层面深度合作,资源共享,实现双赢。“双方利用各自拥有的不同关键资源,在重大的媒体宣传和公关活动中互相配合,合作开展营销活动,以创造竞争优势,实现双赢。” 美乐乐:国内家居行业O2O 领军企业;线上导流,线下体验,优化供应链效率,规模快速提升。 美乐乐是目前国内家居领域最有影响力的电商平台,由最早的天猫运营到创立独立B2C 网站。经营模式为线上吸引消费者,线下门店实体体验配合,收入规模快速增长。目前有注册会员逾千万,拥有覆盖全国30个省185个城市的271家门店。全面提升整体供应链效率,规模快速提升。1)设计:通过网站大数据研究,确立用户购买意向和偏好,相应地进行产品系列开发和设计调整;相较“厂商批发—经销商—卖场”的传统家具销售模式,对消费者需求反馈更迅速和敏感。2)生产:自身无产能,均采用外购模式,目前越南和国内的采购比例各占一半;通过互联网挖掘客户需求,将需求聚焦到少数产品系列,实现集中化大批量采购,规模化生产,降低成本。3)营销:线上吸引消费者,线下门店实体体验,转换率较高(线上有过初步消费体验,有较为明确的消费意愿),吸引每位顾客的成本较低(约300元,vs 传统卖场约1.2万元),因选址较偏,租金面积低,坪效约为1万元,为传统卖场2倍以上,而租金仅为传统卖场的1/3。4)物流:相对于传统的小批量汽车散运,其采用大批量海运至港口辅以配送方式,运输成本大概为散运的1/3。因供应链优化而产生的各环节成本节省,均体现在公司产品的较高性价比上,进一步提升了综合竞争力。 渠道:与美乐乐的合作捆绑更为紧密,体现宜华转型O2O 决心。此前美乐乐和其他家具公司的合作,多限于产品销售层面(即合作事宜的第一方面);而此次和宜华的框架协议更包括了线下体验馆以及营销资源的共享,更加全方位和紧密。体现宜华木业转型O2O 的决心,不排除后续在O2O 方面有进一步深入探索的可能。 品牌:14年内销全方位营销起步,知名度有望提升。虽拥有一流的产品品质资源,但过去内销的品牌营销一直是公司的软肋。14年公司在营销和品牌宣传上也有颇多举措,包括与深证信息(拥有全景网、巨潮资讯网、《新财富》杂志、甘肃卫视等传媒平台)签约,未来帮助宜华在企业形象宣传、品牌提升、高端消费者数据分析等多领域全面战略合作,未来向内销品牌型公司转型步伐更为坚定。 O2O 经营迈出实质步伐,内销有望实现弯道超车,建议增持。传统家具行业集中度低,供应链长,产品品牌话语权弱,有较大的改善空间,家具企业触网将实现更高的边际贡献。作为大件、非标、耐用消费品,家具很难用纯电商模式发展销售,线上线下互动的O2O 闭环模式是更为适合的发展路径。宜华木业目前在国内的线下销售基础薄弱,发展O2O 面临的左右互搏阻力更小,转型更为容易。宜华继13年与腾讯微信合作后,此次又联手国内最大的家居类O2O 美乐乐,有望实现内销业务的弯道超车。加之此前布局的境外林业资源,为公司后续持续增长提供原料支持。 我们维持公司13-14年EPS 为0.27元和0.34元,目前股价(5.42元)对应13-14年PE 分别为20倍和16倍,建议增持,目标价为6.8元,对应14年20倍PE;随着公司转型逐步被印证,未来估值有望进一步提升。

业绩符合预期,13Q4 单季收入,毛利率与净利润均创历史新高。公司2013 年实现销售收入17.83 亿元,同比增长45.9%;(归属于上市公司股东的)净利润2.45 亿元,同比增长41.4%,合EPS 0.56 元,符合前期业绩快报预告。现金流依然健康,经营活动产生的现金流量净额为3.53 亿元,同比增长72.6%。 其中第四季度收入6.35 亿元,同比增长45.2%;单季度毛利率达到37.9%;净利润9690 万元,同比增长46.0%;单季度收入、毛利率与净利润均创历史新高。年报分配预案为每10 股派发现金红利2.5 元(含税)。 外延扩张稳步推进,定制衣柜向定制家转型,提升客单价水平。定制家居行业结合个性化设计和规模化生产优势,2013 年享受行业景气,延续快速增长。 公司凭借较高的品牌知名度和美誉度,呈现高于行业的增长态势。线下渠道外延扩张稳步推进,截止13 年底,公司拥有经销商约650 位,经销商专卖店约1200 家,13 年经销商专卖店渠道同比增长49.6%;直营专卖店渠道同比增长33.8%。13 年公司以消费者需求为着眼点,延伸价值创造,将战略由“定制衣柜就是索菲亚”,转向“定制家·索菲亚”,丰富产品品类,由定制衣柜向定制书柜、玄关柜、电视柜、酒柜等扩张;由原有的卧室系列、书房系列延伸至客厅系列、餐厅系列等。有效提升客单价水平,共同推动公司全年收入实现快速增长。 品牌效应彰显,规模优势发挥,盈利能力再创新高。生产规模效应发挥,13年公司主营毛利率增长2.0 个百分点至36.9%。多年积累的品牌效应发挥,销售费用率回落至9.0%(vs 12 年10.3%,其中广告费用温和增长23.7%)。13年是公司推行股权激励,产生股权激励费用约3557.10 万元;加分基地投产,致管理费用率上升。募投资金逐步使用,财务费用率也有所回升。若剔除股权激励费用及财务费用的变化,13 年公司真实的营业利润增长在75%左右。 13 年新成立橱柜事业部,开拓空间更广阔的的橱柜市场。13 年,公司为未来新的战略布局又增加一步,新成立橱柜事业部,并和法国SALM S.A.S成立合资公司。将对方丰富的橱柜运营经验,和索菲亚现有的优质经销商体系结合,涉足体量更为庞大的国内橱柜市场。预计橱柜业务将于2014 年下半年开始投产,2015 年正式运行。 13 年三地分加工中心逐步投入使用,新公告拟投资华中湖北分基地,为未来3-5 年发展保驾护航。13 年廊坊与浙江分加工中心因仍处于磨合期,浙江工厂微利13.91 万元,廊坊工厂亏损403.84 万元,对整体盈利仍有拖累。目前三分基地ERP 项目已经上线,随着未来产能利用率提升,各子基地运营渐入佳境,盈利能力向母公司逐步靠拢,公司综合净利率仍有大幅提升空间。公司新公告拟投资建设10 亿元建立华中湖北生产基地,进一步优化公司产能布局,可满足未来5 年的市场发展要求。 预计一季报后是较佳的布局时点。公司前瞻的眼光布局,扎实的经营作风,使上市以来的业绩保持高速增长,同时保持健康的现金流和资产质量。我们预计公司14-15 年EPS 分别为0.75 元和1.01 元,目前股价(16.13元)对应14-15 年PE 分别为21.5 倍和15.9 倍,近期家居类公司股价因地产担忧压制估值,且14 年春节较早预计将影响一季度的销售,维持“买入”评级,建议待一季报和小非风险释放后逐渐配置。 核心假设风险:一季报低于市场预期,小非解禁风险,地产担忧压制家居产业链估值。

13年业绩大幅增长,扣非后业绩实现扭亏。2013年实现收入203.89亿元,同比增长3.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为7.11亿元,同比增长221.5%;合EPS0.36元,符合我们年报前瞻中的预期(0.36元)。扣非后净利润实现扭亏(2013年4.06亿元,vs2012年亏损1.59亿元),经营活动产生的现金流净额为11.23亿元。其中第四季度实现收入53.36亿元,同比增长11.3%;净利润为1.81亿元,同比增长105.6%。13年利润分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 销量小幅增长,收入基本持平。2013年造纸行业产量几无增长(全年机制纸及纸板产量11514.3万吨,同比微增0.9%)。受制于行业情况,公司机制纸销量增速有限,13年销量同比增长5.3%至416万吨;机制纸收入同比微增0.5%。 成本优势发挥,盈利能力显著改善。13年公司的毛利率由12年的15.5%回升至13年的18.3%;净利率也由12年的0.2%迅速提升至13年的3.4%。盈利能力的提升,主要受益于:1)人民币升值,公司原材料采购成本降低;加之湛江70万吨木浆项目,以及黄冈林纸一体化项目向上游延伸产业链,公司原材料成本优势发挥。机制纸的整体毛利率提升2.4个百分点至17.3%;湛江晨鸣13年净利润达到4.63亿元,成为公司盈利的重要贡献部分。2)煤价下行,公司自备电厂受益。除了对内自供降低成本,电力及热力业务13年对外销售收入同比增长89.8%,毛利率同比提升1个点,热电子公司13年盈利7538万元;3)发行38亿短融,降低融资成本,财务费用率下降1个百分点至4.6%。 子公司吉林晨鸣与武汉晨鸣借政府补贴实现产业调整。13年公司营业外收入为5.04亿元,主要因子公司吉林晨鸣、武汉晨鸣借环保拆迁,改善落后生产环境,公司也借机调整产业结构,优化产能布局。因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补(使报表中营业利润偏低,而营业外收入偏高)。 精细化管理,应收账款和存货明显下降。公司加大销售和回款力度,应收账款由年初的36.03亿元下降至31.02亿元;存货由年初的44.12亿元降至37.25亿元,资产负债表更为健康。 业务多元布局,积极拓宽产业链,寻求未来增长点。除了原有的大宗用纸外,13年公司在生活用纸方面继续加大投入。同时造纸之外的业务也多点布局,寻求未来潜在的增长动力,包括广东慧锐海东新区岸线综合治理项目、武汉万兴置业房地产项目、海城菱镁矿开采等相继建设;筹建晨鸣集团财务公司涉足金融领域。 造纸主业供求关系逐步改善,谋划多元布局实现产业转型,建议增持。 造纸行业持续多年面临经营困境:行业低速增长,盈利徘徊低位,也遏制了新资本的进入冲动。环保约束,落后产能加速淘汰。行业供求关系得到逐步改善。对于自身成本控制能力较强,有布局优势的企业,将凭借明显的成本竞争优势在竞争中占得先机。13年公司股价大幅破净,通过回购方式,增强投资者信心,实现股东利益最大化(13年共回购注销8657万B股,另购回H股2466万股,尚未注销)。我们预计公司14-15年EPS分别为0.45元和0.56元,目前股价(4.38元)对应14-15年PE分别为9.7倍和7.8倍,PB仅0.61倍,建议增持。

稳健发展基础具备,建议增持。我们认为看未来3年,公司具有稳健发展的基石:1)业务布局扎实,传统烟包业务坐拥优质客户资源,收购兼并陆续整合挖潜。新业务电子烟布局谋篇,为国内电子烟市场的快速爆发做好铺垫。未来潜在的酒标、药标等领域仍有拓展空间,多样化未来的利润增长点。2)公司高管利益协同一致,在前期原二股东股权完全退出后,公司此次又通过限制性股票激励计划,进一步统一高管动力,为未来发展奠定扎实的组织架构基石。 我们维持公司2014-15年0.95元和1.25元的盈利预测,目前股价(15.87元)对应14-15年PE分别为16.7倍和12.7倍,建议积极增持。 业绩符合预期。公司2013年实现收入21.37亿元,同比微降0.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.77亿元,同比增长10.2%,符合前期业绩快报中的预期。其中Q4实现收入6.27亿元,同比增长22.4%,净利润1.25亿元,同比增长4.4%。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 治理结构改善后聚焦主营,Q4收入明显提速。2013年公司实现烟标销量234.79万大箱,同比下滑8.6%,主要依靠产品结构调整,包括确保重点省份的订单(国内烟草大省的安徽中烟、云南中烟和贵州中烟为公司前三大客户),以实现收入的稳定增长。分季度来看,在Q4解决股权纷争后,公司重又聚焦主营发展,Q4单季度实现收入正增长。 前期收购整合继续进行中,项目挖潜继续推进。2013年公司外延扩张步伐继续推进,增持中丰田40%股权,重庆宏声9%股权以及新收购青岛颐泽印刷。通过外延扩张策略,提升重点省份市占率,横向业务布局日趋完善。增持中丰田,纵向产业链延伸推进,进一步降低原材料成本。 2014年,电子烟新业务谋篇,技术与渠道强强联合,布局潜力较大的国内市场。通过与全球规模最大的电子烟生产企业合元科技合作,公司正式涉足电子烟市场。原有的国内烟草下游渠道优势延伸,成为国内未来电子烟市场的有力竞争者。 推出限制性股票激励方案,体现管理层对未来发展的信心。公司拟推出限制性股票1600万股,授予对象69人,授予价格为每股9.4元。解锁条件为以2013年的净利润为基数,2014-2016的净利润增速分别不低于20%,40%,60%,且净资产收益率不低于11%,12%,13%。相比于过去3年比较平缓的业绩增速(净利润CAGR为10.7%,对于未来3年的展望明显乐观)。2014-2017年的限制性股票成本摊销分别为1987万元,2183万元,852万元和218万元。公司此前因股权纷争,治理结构为市场所担心;在原二股东完全退出后,此次又进一步推出股权激励方案,将激发管理层更多活力。

投资要点: 建议增持。公司业务结构多层次布局:1)传统的票据印刷业务保持增长,积累优质客户资源的同时,提供稳定现金流,利于公司孵化新业务。2)智能IC卡产品13年跨过盈亏平衡点,获得多项银行与社保卡订单,14年有望进入放量阶段。3)电子发票第一梯队奠定行业先发优势,借政策东风迅速积累平台与用户资源优势。4)公司在彩票印刷行业经营多年,也正积极关注彩票新渠道的变化转型,电子彩票业务筹划布局中。各项新业务布局代表公司思维模式的前瞻和领先,引领或者顺应行业实现产品和产业的升级。公司13年EPS 0.43元,我们预计14-15年EPS 分别为0.59元和0.81元,目前股价(19.65元)对应13-15年PE 分别为46倍,33倍和24倍,近期市场风格调整,提供中长期布局时机,建议增持,6个月目标价为26.5元,对应80亿市值。 基于优质客户资源,开发传统票据印刷与相关个性化业务,现金牛产品提供稳定现金流。票据业务为公司传统业务,占公司13年收入比重达72%,增速为5.5%。下游客户招投标推进以及农村市场发展,带动行业稳定增量。传统票据业务为公司积累了财税、金融、保险等客户资源,围绕优质客户资源,公司数据处理、标签、个性化彩印等业务快速增长,合计13年增速为27.8%。这些相对成熟的业务为公司带来健康的现金流(公司多年经营活动产生净现金流优于净利润表现),有助于公司培养后续业务。 智能 IC 卡产品顺应行业趋势,进入快速增长期,成为增长新引擎。公司13年相继获得建设银行、中信银行和交通银行的智能IC 卡招标,山东、河南、广西、内蒙古和江西的社保卡相继入围,为公司14年智能IC 卡业务的迅速放量提供保证。我们预计14年收入贡献在2亿元左右(vs 13年4000万)。 电子发票积累平台与用户优势,潜在价值挖掘空间巨大。公司研发建设的电子发票服务平台瑞宏网为唯一一家北京市国家税务局授权的电子发票查验平台,协助京东产生内地首张电子发票;目前已经和京东、小米形成合作关系,未来有望向其他电商和省市推广。电子发票无纸化、低能耗、易查询、易保存,利于税收监管的优点,使其具备在国内快速推广和应用的基础。公司享有行业先发优势,积累足够的平台与用户优势后,基于大量用户和交易数据的盈利模式开发亦将水到渠成。电子发票及电子会计档案的试点的推进,后续电子发票报销政策的逐步落实,将为国内电子发票的大规模铺开打下基础。 股价表现的催化剂:电子发票报销政策的推进,试点的全面铺开;电子彩票业务的推进。

投资评级与估值:金属包装凭借优异的阻隔性能、较长的货架寿命和环保等特征占比不断提升,2013年市场规模达到1279亿元。下游食品饮料品牌企业市场份额扩大,对上游供应商产品质量和稳定性、供货速度、响应能力的要求提高,金属包装行业集中度将持续提升。公司为国内金属包装行业龙头企业,研发领先,布局全面,跟随核心客户“跟进式”发展,2010-2013年净利润CAGR为37%,预计未来三年CAGR在30%以上。我们预测公司13-15年盈利预测分别为2.00元,2.64元和3.79元,目前股价(40.58元,接近前期高管增持价格37.3元)对应13-15年PE分别为20.3倍,15.4倍和10.7倍。前期小非减持已接近尾声,短期压制公司股价因素移除,上调评级至买入,12个月目标价为66元。 关键假设点:2014年世界杯有望带动功能饮料热销,核心客户红牛保持高速增长。两片罐市场(包括加多宝、啤酒罐等)快速开拓。 有别于大众的认识:1)功能饮料市场快速增长。居民生活节奏加快,工作压力加大,带动功能饮料需求快速增长。红牛凭借领先的营销和渠道能力,龙头地位稳固。预计未来3年销量CAGR在25%以上。2)前期红牛相关的小非减持,市场担心公司高盈利未来是否能维持。我们认为公司与红牛之间的高定价,是公司领先的技术研发水平、和客户紧密合作的运营模式溢价。未来公司在包括DR材(减薄减量化)、覆膜铁等方向的研发将为公司构筑较强的竞争优势。3)市场担心目前公司大力开发的两片罐市场竞争较为激烈,我们认为国内的两片罐市场面临极佳的发展机遇:市场角度:本土饮料企业的快速发展,啤酒罐化率的快速提升打开市场空间;从产业链角度,原材料铝材的配套率提升,使本土企业竞争力持续提升。公司在两片罐项目上加大全国产能布局,迎合发展机遇。 股价表现的催化剂:业绩持续超预期,下游应用领域延伸。 核心假设风险:下游客户增长不确定性。

业绩符合预期。公司公布2013年年报,2013年实现收入14.22亿元,同比增长7.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.96亿元,同比增长7.6%;合EPS0.21元,符合我们年报前瞻中的预期(0.21元,9%)。其中第四季度实现收入3.35亿元,同比增长5.5%;净利润为4035.24万元,同比增长7.4%。13年利润分配预案为每10股派发现金红利0.65元(含税)。 受宏观消费环境影响,收入增速略有放缓。受国内宏观消费环境影响,公司钢琴收入增速较12年的同比12.8%略有放缓。分产品结构来看,实现钢琴销售13.6万架,同比增长5.9%;数码钢琴销售1.5万架,同比增长63.9%。 新产能投产,折旧拖累盈利能力,14年毛利率有望回升。公司产品结构升级仍在延续,主要因13H2增城中高档立式钢琴项目新产能投产,但因产能利用率水平尚低,固定折旧拖累13H2毛利率降至29.9%(vs13H1毛利率32.7%)。随着14年新基地产能利用率提升,毛利率有望回升。 关注教育培训模式发展,教育O2O,钢琴的入口价值值得关注。国内音乐教育资源相对贫乏,且分布较不均匀,也成为制约钢琴文化普及的重要制约因素;公司也一直探索在钢琴制造和教育培训业务的协同发展。公司在数码乐器的发展过程中,已经成功研发具备视频教学功能的智能数码钢琴,并对现有产品进行互联网接口的改造。配合14Q4公司10.3万架数码乐器产能的投放,未来网络培训和实体培训融合发展的音乐教育O2O模式值得跟踪。 建议增持。我们预计伴随公司结构升级,未来公司钢琴制造主营将维持15%-20%左右的增速;而公司长期愿景是打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化业务及金融服务为一体的综合乐器公司。作为广州国资委持股比例81.8%的企业,长期角度而言国企改革预期强烈。我们预计公司14-15年EPS分别为0.25元和0.30元(公司三旧地块改造可能在未来两年贡献额外一次性收益)。目前股价(9.36元)对应14-15年PE分别为37.4倍和31.2倍,建议增持。

业绩符合预期。公司公布2013年年报,2013年实现收入31.03亿元,同比增长2.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.30亿元,同比增长12.2%;合EPS0.33元,完全符合我们年报前瞻中的预期(12%)。其中第四季度实现收入7.75亿元,同比增长1.8%;净利润2533.59万元,同比增长18.9%。13年利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 受制于行业低迷,亨吉利高端名表业务略显疲态。受宏观环境影响,瑞士对国内名表出口增长明显放缓,13年瑞士手表对大陆销售同比下降14.1%。公司名表零售品牌亨吉利通过开展各类营销活动,表现略好于行业,全年同比下降1.7%;其中13H2略有好转,收入同比微增1.7%(vs13H1同比下降3.4%)。因营收增长有限,公司名表业务13年净利润同比下降44.2%。 品牌宣传提升影响力,结合电商模式丰富渠道,推动飞亚达自有品牌稳步增长。公司自有品牌通过代言人宣传、事件营销等途径有效提升品牌影响力;款式方面心弦、陀飞轮、摄影师、卓雅等多种产品不断推陈出新;迎合消费者行为模式变化,涵盖电商在内的多种渠道模式,推动飞亚达自有品牌收入稳定增长17.6%。伴随自有品牌收入增长,飞亚达销售公司实现扭亏,13年盈利1285.48万元(vs12年亏损724万元)。 行业低谷期,逐步控制成本费用,但存货管理仍有待加强。13年公司努力控制成本开支,管理费用率同比有所回落。12年末发行4亿元公司债,有效降低公司财务费用。13年公司存货金额仍在上升,飞亚达手表库存量也由12年的50万只上升至13年的64万只,未来存货管理能力仍有待进一步提升。 行业仍处低谷,未来期待新战略布局。目前名表零售行业由行业景气低谷缓慢回升,但幅度有限。未来期待公司有效运用新媒体宣传,灵活运用电商渠道,推动经营转型。我们预计公司14-15年EPS分别为0.39元和0.49元,目前股价(7.18元)对应14-15年PE分别为18.4倍和14.7倍。作为国内名表零售渠道和自有品牌手表领军企业,目前公司总市值仅28.20亿元,从中长期角度具有投资安全边际,维持增持。

业绩符合预期,扣非后净利润大幅增长。公司公布2013年年报,2013年实现收入108.95亿元,同比增长4.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为2.85亿元,同比增长61.4%;合EPS0.25元,符合我们年报前瞻中的预期(0.25元,64%)。因12年有9588万元的政府补助,13年扣非后的净利润增速达到265%,盈利质量改善。其中第四季度实现收入25.81亿元,同比微降1.4%;净利润为8249.08万元,同比增长246.9%。13年利润分配预案为每10股转增10股,派发现金红利1元(含税)。 大宗工业用纸:总体销量持平。供求改善,文化纸毛利率企稳;白卡纸新增产能释放压力,盈利下行。2013年国内机制纸及纸板产量为11514.3万吨,同比增长0.9%。公司机制纸销量也与12年基本持平,为168万吨。因行业新产能释放节奏放缓,供求关系逐步改善,非涂布文化纸和铜版纸的毛利率均提升了4.8个百分点。而白卡纸13年因行业新增产能快速增加,盈利面临较大压力(参股公司万国纸业太阳和国际纸业太阳盈利分别由12年的2091万元和1.07亿下降至-1526万元和7541万元,致公司投资收益由12年的5562万元回落至13年的-412万元)。 产品差异化,提升产品附加。公司长期战略为向新材料以及快消品转型,未来构建四三三利润结构(现有工业大宗用纸40%,具备消费品属性的生活用纸30%,包括溶解浆和木糖醇在内的新材料30%),以减少造纸行业周期波动对公司盈利带来的负面冲击。13年公司“幸福阳光”生活用纸投放市场(13年收入370.49万元),合资公司广东圣浩的木糖(醇)项目也已进入试产阶段。 而溶解浆业务受制于下游疲软,毛利率环比回落12个百分点至2.5%。后续国内浆粕反倾销终裁后,溶解浆盈利有望改善。 维持增持。造纸行业未来新建产能投资减少,盈利能力正触底回升;但受制于疲软的需求,回升幅度较弱。公司依靠强大的管理团队,体现出优于行业的盈利能力。积极主动的产品升级也有望回避行业波动风险,提升产品附加值,构建新的盈利增长点。我们预计公司14-15年盈利预测分别为0.36元和0.51元,目前股价(6.69元)对应14-15年PE分别为18.6倍和13.1倍,维持“增持”。

13Q4业绩明显提速。公司公布2013年业绩快报,2013年实现收入18.62亿元,同比增长35.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为2.26亿元,同比增长36.9%;合EPS0.65元,高于我们年报前瞻中的预期(yoy32%)。其中第四季度实现收6.04亿元,同比增长27%;净利润为7174万元,同比增长53.2%,业绩增长明显提速。 内生受益于下游重点客户增长。13年国内卷烟整体销量增速有所放缓:全年卷烟实现销量4999.6万箱,同比增长1.2%(vs12年2.4%);但收入增速仍要快于销量增速(13年同比增长8.5%),显示行业结构升级仍在延续。公司内生增长将受益于重点下游客户的稳定增长。13年公司与贵联控股签订10年战略合作协议,体现公司在技术和产品质量上获得下游高度认可。 外延策略依旧延续,13年受益于福建泰兴并表增厚。公司12年下半年收购福建泰兴(并表半年),13年继续受益于泰兴的并表增厚。除泰兴外,公司13年还陆续收购了浙江德美和深圳金升彩,外延扩张持续推进。烟包行业集中度偏低,加之“公开招标”与“三产退出”的推进,未来类似公司的行业领军企业有望借助资本市场平台,成为行业的有力整合者。 电子烟业务有序推进,出口兑现业绩,内销打开想象空间。13年9月公司以控股身份(与东风股份、龙功运先生合资)涉足电子烟行业。1)出口顺应行业高增长趋势,收入稳定,利润可期。出口业务有望延续龙先生原有的海外渠道优势,加之公司与东风股份海外客户的资源,14年预计电子烟出口收入在2亿元以上,对应合资公司净利润在4000万以上。2)电子烟产业链的整合有望提升盈利能力。目前乐馨臻鉴已拥有核心部件雾化器的专利技术,未来有望在电池与烟油有所突破,进一步提升公司盈利能力,强化整体竞争实力。3)国内下游客户开拓值得期待。国内政策逐步明朗(国家烟草总局2014年报告提及重视包括电子烟在内的新型烟草的研发),上海绿新和东风股份多年从事传统烟包业务,具备明显的下游渠道优势,未来与下游烟厂的合作有望逐步推进。 建议增持。公司传统业务提供稳定增长现金流,行业分散具备外延扩张空间。而电子烟新业务的爆发具有想象空间。我们维持公司14-15年0.92元和1.19元(yoy41%和29%)的盈利预测,目前股价(22.02元)对应13-15年PE分别为33.9、23.9和18.5倍,近几日成长股普跌,提供买点,建议增持。

开源、节流、提效,公司业绩改善逐步兑现,智能家电布局开启新篇章。我们预计2013-2015年EPS盈利预测分别为0.35元、0.46元和0.60元,对应同比增速为40.3%、30.6%和29.1%。考虑到公司转型期以及智能产品我们给予公司14年EPS18-20倍估值,12个月合理股价为8.3-9.2元,目前股价6.19元,仍有33%-48%的上涨空间,给予“买入”评级。 管理层改革新政逐渐成效,业绩改善空间可期。2012年起公司管理层发生了较大的变动,同时以业绩激励基金的方式对管理人员和核心骨干进行激励。2013年公司围绕“开源、节流、提效”三个方面开展一系列的改革措施:(1)优化产品结构:增加高端冰箱雅典娜系列、启客智能冰箱及变频空调占比,提升产品盈利能力。(2)扩大海外优势:公司利用海外同行战线收缩的机会,专门成立出口事业部,重点培育大客户,扩大出口收入规模和自主品牌占比。(3)强化内部管控:加强对渠道的管控效率,实施以利润为导向的考核和激励机制,优化投入产出效率。我们测算,假设公司销售费用率降至A股白电公司平均水平,毛利率稳步提升的情景下,2013年摊薄后EPS有望由0.35元提升至0.76元,显示业绩改善弹性极大。 智能家电新品超预期,有望提升估值水平。公司作为四川长虹旗下白电资产整合平台,配合集团战略积极向互联网时代转型拓展,构建智能家居完整生态。公司2月26日发布具有领先食品管理功能的智能冰箱,超出市场预期,而智能空调雏形产品已于13年10月绵阳科博会上亮相,预计二季度有望发布改进产品。我们预计,随着智能新品的逐步推出,公司智能家电布局进一步完善,考虑智能家电主题个股较所属行业平均水平有20%以上的估值溢价,我们认为给予公司18-20倍PE是合理的。 股价表现催化剂:年报、一季报披露验证业绩,后续智能新品发布 核心假定风险:行业增长乏力,公司费用控制不佳

宜华木业配股成功,明日复牌。公司公告配股发行完成,以配股前总股本11.52亿股为基数,按照每10 股配3 股的比例发行,发行价为4.03 元。此次配股有效认购数量占比为95.5%。 出口:加大美国东部地区开发,提供业绩稳定增长支撑。公司出口占比在85%左右,伴随美国地产逐步复苏,及公司加大对美国东部市场的开发力度,出口订单将稳步增长,提供业绩支撑。 内销:轻装上阵,引入O2O 新模式有望提供弹性。传统家具行业集中度低,供应链长,产品品牌话语权弱,有较大的改善空间。家具企业触网将实现更高的边际贡献。宜华木业13 年已与腾讯微信合作,推出宜华家居微信应用平台。 第一阶段包括微信公众账号开通,图文推送、LBS 功能、互动管理,数据统计等功能。第二阶段包括定制宜华家居全国门店地图,实现多省、多门店的联动微营销,实现微信移动端门店可视化。第三阶段开发宜华微信CRM 系统。此外公司还通过和腾讯大粤网开展“橙色课桌”等微公益活动,展开全方位营销。 传统企业触网往往面临左右手互博的困境,而宜华木业目前国内销售基础相对薄弱,传统线下模式的阻力较少。未来有望借助各类O2O 新模式提升品牌知名度,扩大市场份额。 上游一体化增强盈利能力。公司加蓬林地项目有效降低生产成本,13 年已经运回5 万方,实际使用量在3 万方左右,根据加蓬木种开发的“加蓬榄逸”系列已经于13 年9 月推向市场,获得经销商和消费者认可。 建议增持。公司拥有扎实的家具生产基础和实力,目前出口业务提供增长基础器,国内业务未来有望借助新模式加快开拓力度。公司2/17(股权登记日)收盘价为6.55 元,配股比例为10 配3,配股价格为4.03 元/股。对应配股除权价为5.99 元。考虑配股摊薄,我们预测公司13-14 年EPS 为0.27 元和0.34元,配股后对应13-14 年PE 为22 倍和18 倍。期待内销新模式转型,建议增持。

投资要点: 事件:劲嘉股份公布与深圳合元合作,投资设立控股子公司,涉足电子烟领域。公司与深圳合元科技共同签署《合作协议》,拟共同出资1亿元成立合资子公司,名称暂定为“合元劲嘉”,主要从事国内电子烟的研发、生产与销售。 其中公司占比51%,为控股地位;合元科技持股比例在49%。在合资公司筹划和初建阶段,劲嘉股份负责国内电子烟业务的客户拓展,合元科技负责组建产品的研发和生产团队。 电子烟阵营又添新兵,未来国内市场前景值得期待。与此前上海绿新与东风股份的合作稍有不同,此次劲嘉股份与合元科技的合作更侧重国内市场。说明从实业的角度,也强烈看好电子烟在国内市场的未来发展。如我们此前深度报告中所提及,电子烟凭借其相对健康环保的特点,在海外市场得到快速发展。 未来随着国内政策监管环境的变化(国家烟草总局2014年报告提及重视包括电子烟在内的新型烟草的研发),以及龙头企业在推广与渠道方面的助力推动,市场有望爆发增长。以电子烟占传统卷烟10%比重,传统烟包系企业占比20%测算,对应的市场容量为230亿元左右。 合元科技:全球规模最大的电子烟生产企业,享有研发技术及规模优势。合元科技成立于2004年,目前拥有员工约10000人,为全球最大规模的电子烟生产企业,年产量达到80亿支一次性电子烟规模。合元电子烟品种齐全,包括一次性电子烟、电子烟套装、中高档ISMK 系列电子烟、电子雪茄、电子烟斗及电子烟雾化器等。拥有强大的研发实力和较强的技术储备,共拥有新型实用发明、外观设计等100多项专利。产品销往美国、日本、俄罗斯、德国、法国、西班牙、葡萄牙、南非等多个国家地区,为全球300多家电子烟企业提供ODM 服务。 劲嘉股份:下游渠道优势显著,有利于未来开拓电子烟国内市场。国内实行烟草专卖制度,预计未来电子烟作为新型烟草的重要部分,仍将隶属于国内烟草体系,因此未来国内电子烟生产企业的主要竞争要素在于其渠道优势。而劲嘉股份作为烟标印刷的龙头企业,客户优势显著,拥有包括安徽中烟、山东中烟、云南中烟、贵州中烟、川渝中烟等,竞争优势显著,具备开拓下游客户的核心能力。 国内下游渠道与技术研发强强联手,上调公司目标价。在原二股东完全退出后,公司治理结构改善,管理层聚焦公司主业经营发展。此次联手全球最大电子烟生产企业,迈出新领域扩张的重要步伐,未来国内中烟的后续合作值得期待。传统烟包业务,我们预计公司内生增速将恢复至15%-20%左右;在分散的烟包领域,行业集中度提升仍是大的发展方向,未来公司有望继续借助资本市场实现外延扩张。因电子烟在国内的开发仍在探索阶段,我们暂不上调公司14年盈利预测,小幅上调15年盈利预测至1.25元(原为1.20元),目前13-15年盈利预测分别为0.75元,0.95元和1.25元,目前股价(18.50元)对应13-15年PE 分别为24.7倍,19.5倍和14.8倍,因开拓新业务,提升估值水平,上调12个月目标价至28.5元(对应14年30倍估值

事件:喜临门出台类股权激励方案。公司实际控制人陈阿裕先生为部分高管、员工和加盟商(及未来人才预留)提供担保进行融资,从二级市场累计增持833.75万股(总股本占比为2.65%),增持均价为9.13元/股,该部分统一委托给“财通基金——新安9号资产管理计划”,并由实际控制人提供1:1.5比例的融资担保。该计划承诺锁定期2年,满2年后,增持人员可选择退出计划。实际控制人提出公司业绩增长目标,并根据业绩增长目标完成情况,向所有增持人员提供不同的计划收益保底承诺。业绩增长目标为:2014年收入同比增长35%,利润同比增长30%。2015年收入同比增长30%,利润同比增长32%。若业绩达标,则增持人员的保底年化收益率为15%;若未达标,年化收益率为5%,项目实际收益率(股价表现)和保底收益率之间的差额由实际控制人通过现金方式补偿。 让管理层与经销商关注业绩和市值,与股东利益实现绑定。本次增持参与者包括喜临门中层以上员工和部分优秀加盟商,使其未来高度关注公司经营情况和市值增长;与投资者利益一致,以公司市值最大化为共同目标。 相较传统的股权激励方案,此次制度设计的优点体现在:1)避免了上市公司的费用压力;2)传统的股权激励/限制性股票激励计划,设定业绩达标线,可能会引发公司进行跨期的盈余管理。此次制度安排让管理层更为关注公司市值变化。3)若管理层努力实现业绩达标,则二级市场的系统性风险由实际控制人承担(计划收益保底承诺的安排),对管理层的激励效果更佳,也显示出了董事长对于公司未来发展前景的坚定看好。 13年内销探索期,未来有望逐步进入收获期。13年公司在内销品牌和渠道策略上进行了多种有益尝试:品牌建设:将公司品牌建设与国内睡眠产业进行结合,通过微信、微博、微电影等多种方式全方位传播。产品:系列化新品推出,与迪士尼、哆啦A梦等品牌签订授权协议,进军儿童家具市场。销售模式:电商渠道快速发展,引入O2O模式,与美乐乐签署战略合作协议,向新兴渠道发展转型。我们预计公司13-14年盈利预测为0.40元和0.56元,目前股价(9.86元)对应13-14年PE分别为25倍和18倍,建议增持。