事件:公司公告《限制性股票激励计划》。拟授予124 名激励对象共658 万限制性股票(首次授予593 万股,预留部分为65 万股),占公司股本总额的3.07%,授予价格为公告前20 日股票均价的50%,即9.63 元。限制性股票的来源为公司向激励对象定向发行新股。业绩考核条件为:2013-2015 年净利润分别相对于12 年增长20%,44%和73%(相当于20%的CAGR),并且13-15 年净利率不低于12%。 稳定经营团队,高管与股东利益一致。本次授予的124 名对象包括公司高级管理人员(不含控股股东)、中层管理人员及核心业务(技术)人员,占公司员工总数的7.03%,激励对象广泛。我们认为此次激励计划将使公司高管与股东的利益案趋向一致,激发管理团队积极性,提升经营效率。目前国内定制衣柜行业正处于快速发展期,对人才的竞争也日趋激烈,公司需要一支有能力,有经验和稳定的经营管理团队,稳固未来发展根基。 考核条件难度适中,预计达到并超过考核条件的概率较高。公司上市以来,表现出良好的业绩成长性:11 年收入增长45.7%,净利润增长44.9%;12 年在家具内销市场较为疲软的情况下,公司前三季度依然取得了收入24.5%和净利润29.3%的稳定增长;11 年和12年前三季度的净利率分别为13.9%和13.6%。根据我们对行业发展趋势以及对公司能力的判断,公司达到并超过考核条件的概率较高。 近两月地产销量回升,有助于市场形成对明年的良好预期。12Q4 全国商品房单月销售增速显著回升(由12Q3 的6.0%提升至10-11 月的23.2%和30.4%),有助于改善市场对明年国内家具销售情况的预期。定制衣柜产业链各环节实现共赢,仍将取得超越家具行业的增速。1)消费者的角度,定制家具更能满足个性化需求;2)经销商角度,无压货和垫资压力;3)厂商的角度,款到发货,现金流良好;加之对终端掌控力强,可第一时间获悉消费者偏好,针对性地研发开发产品。公司软硬实力兼备,巩固龙头地位。12 年公司相继通过收购四川宁基、嘉善名隆家具和设立廊坊索菲亚,完善全国布局,突破产能瓶颈,夯实业绩增长的硬件基础;此次推出限制性股票激励计划,有利于稳定经营团队,激发团队积极性,提升人才软实力。 维持买入。根据我们草根调研了解的订单情况,公司12 年业绩增长仍有保证。我们维持公司12-13 年0.79 元和1.05 元的盈利预测(因该激励计划仍需通过证监会和股东大会审议,我们暂不考虑成本和股本摊薄),目前股价(19.39元)对应公司12-13年PE分别为24.5倍和18.5倍,维持买入评级。 核心假设风险:地产宏观调控进一步加强。

公司公告:拟使用超募资金1亿元投资设立全资子公司“索菲亚家居(廊坊)有限公司”,由廊坊索菲亚实施华北生产基地投资计划。 华北和东北地区为公司快速增长的两大市场。华北和东北地区12年上半年分别同比增长26.7%和55.2%,占公司的销售比重上升至18.96%和7.8%。即便在受地产调控政策影响较大的北京,12年仍保持了较快增长,印证了定制衣柜的替代性,能部分对冲地产产业链下滑的不利影响;此外公司品牌的知名度以及出色的经销商能力,推动公司进一步实现超越行业的增长。 地理位置优越,加强覆盖增长较快的华北和东北地区。公司此次选址的廊坊经济技术开发区紧邻京津唐高速,距北京、天津车程均在一小时内,地理位置优越。目前从公司广州本部送往华北和东北地区运输成本较高,且配送时间较长。 设立廊坊子公司后,将有利于公司更好地覆盖这两大区域,加快响应速度,降低成本;提升索菲亚产品在消费者心中的口碑和美誉度。 12年全国布局连下三城,有效利用超募资金,巩固竞争优势。12年公司相继通过收购四川宁基、名隆家具(嘉善)和此次设立廊坊索菲亚,迅速建立起在西南、华东和华北的生产基地,为公司的未来发展提供了有效的产能保障。全国化的生产基地和销售网络布局相匹配,有效利用超募资金,充分发挥公司作为定制衣柜上市第一股的先发优势,巩固龙头地位。 产能扩张布局暂告段落,渠道扩张成下阶段发展重心。设立廊坊子公司后,我们预计公司全国生产基地的布局暂告段落,此后的工作重心将放在渠道的拓展上。一方面加快三四线城市的经销商布局;另一方面积极拓展大宗用户(预计12年相关业务可以实现5000-6000万收入)。 需求无需过分担心,产能建设提供支撑保障,维持买入。因发展用地尚需通过竞拍程序,且新产能建设尚需时日,我们暂不调整公司盈利预测,维持12-13年0.79元和1.05元的盈利预测,目前股价(19.10元)对应12-13年PE分别为24.2倍和18.2倍,维持买入。 核心假设风险:房地产宏观调控加强,所得税优惠税率审批风险。

三季报业绩符合预期。公司12 年前三季度实现收入62.91 亿元,同比微降0.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为2.18 亿元,同比下降56.9%;合EPS 0.15 元,基本符合我们业绩前瞻中的预期(0.16 元)。其中Q3 单季度实现收入22.85 亿元,同比增长3.5%;净利润4896.04 万元,同比下降73.6%。 主营饮料业务小幅下滑。受宏观经济疲软影响,下游软饮料行业增速放缓,加之公司瓶坯业务占比上升,拖累饮料包装业务收入同比下滑。因开工率不足,较高的固定折旧摊销压制公司毛利率表现。 多元化经营面临低谷考验:1)房地产业务:受国内地产宏观调控政策影响,公司位于佘山的紫都晶园别墅项目定位高端前三季度并无销售,形成亏损,对公司业绩产生较大拖累。2)薄膜业务:因前两年有较多新产能释放,加之12年下游需求平淡,该业务由11 年的盈利转向亏损;3)投资收益:受资本市场环境影响,公司投资收益同比大幅减少,由11 年前三季度的1.36 亿元回落至12 年前三季度的4256 万元。 财务费用大幅上升,进一步吞噬盈利。受银行借款及融资成本上升影响,及汇兑收益下降影响,公司财务费用同比大幅上升,由去年同期的1.56 亿上升约8000 万至2.36 亿。 资产价值仍在,盼景气回升,建议增持。除饮料包装业务相对平稳外,公司地产与投资收益业务均有强周期的特点,使公司业绩在经济与资本市场低迷时表现欠佳。因公司长期资产价值仍在,待景气回升时,有望体现较强的盈利弹性,实现盈利与估值双升。我们维持公司12-13 年 0.20 元和0.31 元的盈利预测,目前股价(3.44 元)对应公司12-13 年PE 为17.2 倍和11.1 倍,建议增持。

三季报业绩低于预期。公司12年前三季度实现收入11.82亿元,同比增长22.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.05亿元,同比下降13.4%;合EPS0.58元,低于我们预期(0.71元)。其中Q3单季度实现收入3.54亿元,同比增长6.8%;净利润2343.02万元,同比大幅下降50.8%。因公司费用季度间相对稳定,Q3收入较低是业绩低于我们预期的主要原因。公司预告全年业绩增长为-15%~5%。 受宏观经济影响,可选消费销售增速明显放缓。公司主营的K金和黄金类饰品属于典型的可选消费,在宏观经济增速放缓的背景下,居民购买力下降,降低对可选品的开支比例,公司销售亦受影响,单店销售出现下降;加之11Q3因金价高位收入基数相对较高,Q3同比增速明显放缓(国内珠宝社零同比增速Q3亦较Q2继续回落)。11Q3同比增速由Q2的20.0%回落至Q3的6.8%(环比也下降5.8%),预计黄金类产品仍有同比增长,而K金饰品出现了同比下滑。 足金类产品占比上升,终端折扣力度加大,毛利率同比明显回落。主要因毛利率较低的黄金饰品占比进一步上升(公司K金产品毛利率在50%左右,而足金产品毛利率不到15%),加之在卖场客流量回落背景下,公司加大终端折扣力度,拖累公司综合毛利率由11Q3的37.4%回落至12Q3的33.3%。 费用率大幅飙升,拖累盈利。公司新开店及门店形象升级更换,在收入增速放缓的背景下,销售费用率大幅上升,由11Q3的16.7%上升至12Q3的21.1%,对盈利构成较大拖累。主要受毛利率回落和销售费用率上升影响,公司净利率由11Q3的14.4%回落至12Q3的6.6%左右,致使公司Q3单季度净利润同比大幅下降50.8%。 经营低谷,控制原材料采购规模,现金流表现较好。在经营低谷期,公司也主动控制原材料采购规模,9月末存货为13.23亿元,较年初的12.88亿元并无明显增长。购买商品、接受劳务支付的现金为9.74亿元,较11年前三季度的11.04亿元明显降低,前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.72亿元,同比增长203.2%。 下调盈利预测。受国内消费需求疲软影响,公司销售增速出现了明显回落;较高的经营杠杆拖累盈利能力显着下滑。我们下调公司12-13年盈利预测至0.79元和1.07元(原为1.03元和1.45元),目前公司股价(17.09元)对应公司12-13年PE分别为21.6倍和16.0倍,基于Q4同比增速回升预期,维持增持评级。

投资评级与估值:作为白电综合性企业,公司冰洗主业下半年逐渐复苏改善,空调业务持续较高增长,基本面情况向好。股权激励三期实施完毕,有利于公司上下利益一致推动业绩稳定增长。我们维持公司12-14年EPS1.20元、1.36元和1.55元,目前股价(11.20元)对应PE分别为9.3倍、8.2倍和7.2倍,维持“增持”评级。 三季度收入维持稳定增长,业绩略超预期:公司12年三季度实现营业收入606.27亿元,同比增长6.68%,归属于上市公司股东的净利润为27.61亿元,同比增长22.07%,对应摊薄后EPS1.03元/股,略超我们先前的预期(1.02元),每股经营活动产生的现金流量净额为1.822元/股,同比下降24.52%。 其中Q3实现营业收入201.57亿元,同比增长7.43%,归属于上市公司股东的净利润为9.09亿元,同比增长24.86%。 空调业务增长显著,盈利能力持续改善:受益于战略调整与渠道整合及新冷年开盘政策刺激,空调业务增长显著,Q3同比增长38.53%,而其他各项业务也保持健康增长,其中传统冰洗业务重拾增长,洗衣机Q3同比增长12.75%,冰箱业务同比增长2.56%,热水器业务同比增长12.91%,而去年并购的装备部品业务收入有所下滑,致Q3整体收入增速并未显著提升。受到低价原材料以及空调业务盈利能力的提升,公司Q3综合毛利率达到26.99%,分别同比和环比提升1.68%和1.86%。Q3单季度净利润率也因此有所提升,达到4.51%,同比改善0.63%而环比下降1.14%,主要是因为期间费用率环比有所上升,受到对空调品种研发投入的影响,管理费用率同比和环比分别上升2.23%和1.32%。 新建空调生产基地,持续扩大空调业务:公司自去年底对空调业务进行战略调整,空调业务成为未来发展重点,公司今日同时公告在郑州将新建500万套无氟变频、高能效环保空调项目,预计项目总投资为8.5亿元,将主要以自筹和自有资金建设完成,我们预计将于明年下半年建成投产,有望对公司2014年业绩有所贡献。 核心假设风险:行业需求持续低迷,空调业务推广低于预期。

投资评级与估值:宏观经济不振之下小家电消费持续低迷,炊具出口业务压力仍较大,我们小幅下调公司12-14年业绩分别至0.76元、0.88元和1.04元(原预测0.81元、0.94元和1.10元),目前股价9.98元,对应估值分别为12PE13.1X、13PE11.3X和14PE9.6X,目前股价低于股权激励行权价格(14.15元),长期来看,公司仍是小家电行业最具投资价值的企业之一,期待明年经济改善之下小家电行业需求弹性,维持“增持”评级。 三季度收入规模仍有下滑,业绩低于预期:公司2012年三季报实现总营收50.9亿元,同比下滑4.26%,实现归属于上市公司股东的净利润3.33亿元,同比下滑5.5%,对应摊薄后EPS0.53元,低于我们之前的预期(0.56元),经营性现金流表现较好,每股经营活动产生的现金流量净额为1.11元/股,同比增长407.98%。其中公司Q3实现总营收17.56亿元,同比下滑4.68%,降幅较Q2有所收窄,归属于上市公司股东的净利润为1.13亿元,同比下滑6.81%。 公司同时预告全年业绩同比变动-10%至+10%。 经济不振小家电消费低迷,低价原材料提升毛利:由于小家电类产品受经济周期影响较大,公司Q3仍延续上半年的表现,内外销皆受到一定影响,我们预计炊具内销维持增长,炊具外销有所下滑,而小家电内销有一定下滑,小家电出口则维持一定的增长,根据中怡康的数据显示,公司小家电各品类销售表现仍优于行业平均增速,在行业低迷之下,龙头企业仍具有超越行业表现的能力。受益于低价原材料,公司Q3综合毛利率仍维持较好水平,达到28%,同比和环比分别增长2.0%和0.6%,期间费用率方面,随不锈钢锅事件的逐渐消散,销售费用率环比下降1.2%,而受到持续性的人员成本上升、研发费用支出以及股权激励费用摊销,管理费用率同比增长1.1%但环比减少0.2%,受到汇兑损益的影响,财务费用本季度对业绩正贡献,公司Q3净利润率与Q2持平,为6.44%。资产负债表方面,因促销而对经销商适度放宽信用额度,致应收账款同比增加1.71亿元。 核心假设风险:终端需求持续低迷,原材料价格大幅上涨。

盈利预测与投资评级:行业龙头弱市显稳定增长,盈利能力持续提升。受三季报超预期影响,我们上调12-13年盈利预测至2.40元、2.80元和3.32元,(原盈利预测为EPS2.27元、2.74、3.32元)。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性,目前股价(21.41元)对应PE分别为12PE8.9X,13PE7.6和14PE6.4X,建议“买入”。 Q3维持较好增长,补贴款致业绩大幅超预期。公司13年三季报实现总营收入771.6亿元,同比增长20.43%,归属于上市公司股东的净利润为53.32亿元,同比增长41.34%,对应摊薄后EPS1.79元,超出我们之前的预期(1.63元)。 每股经营活动产生的现金流量净额为6.11元/股,同比增长170.35%,显示出良好的现金流。其中Q3实现主营收入288.6亿元,同比增长21.09%,增速环比略有下降,归属于上市公司股东的净利润为24.6亿元,同比增长57.25%,业绩大幅超出我们预期的主要理由,是由于去年的节能惠民工程补贴款于Q3到位,营业外收入达到5.5亿元,若剔除营业外收入,则同比去年同期增长22.1%(去年同比基数也含有营业外收入,如果均剔除,则同比增长90.1%)毛利率大幅提升,盈利能力持续改善。公司盈利能力持续改善,Q3单季净利润率达8.53%,扣除营业外收入的影响,Q3单季净利润率达6.62%,同比和环比分别改善0.1%和0.6%,毛利率的大幅提升成为关键因素,Q3毛利率达到28.56%,为历史最高单季度毛利率,同比和环比分别提升了7.75%和4.68%,我们预计主要是由于:1)低价原材料及均价上升致毛利率同比增长:与上半年一致,毛利率受益低价原材料,钢材、冷媒等主要原材料在Q3继续保持下跌态势,其中重要原材料铜价在Q3末QE3推出前均处在低位,Q3均价同比大幅下降16.4%,以25%成本占比计算,仅铜价下降即可带来毛利率同比提升3.0%;中怡康数据则显示公司产品均价仍有小幅上升,7-8月产品均价提升3.4%;2)出口占比季节性下降,自主品牌出口占比提升:受季节性因素影响,出口占比从Q2的34.9%下降至Q3的20.1%,导致综合毛利率有所提升,此外自主品牌在出口产品中的占比上升有利于出口产品毛利率改善。期间费用率方面,公司在行业不景气之下对经销商的支持力度较好,Q3单季度销售费用率达到17.47%,同比和环比分别增加5.87%和4.60%,但考虑“毛利率-销售费用率”指标,仍维持前期水平。

三季报业绩超预期。公司12年前三季度实现收入7.84亿元,同比增长24.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.05亿元,同比增长29.3%;合EPS0.49元,超出我们业绩前瞻中的预期(0.47元),更超出市场预期。公司预告全年业绩同比增长10%-40%。 订单有效转化为收入,推动公司单季度收入大幅增长。如我们9月24日的公司跟踪报告所言,伴随下半年装修旺季的来临,公司收入与订单增速实现有效匹配,推动公司12Q3单季度收入同比增长37.5%,较Q1-2的-3%和27%显著加快。公司收入的良好成长性另一方面也佐证了定制衣柜的替代性,能部分对冲地产产业链下滑带来的不利影响:凭借个性化定制与工厂规模化生产的优势,定制衣柜有效挤占成品衣柜与手工打造衣柜的市场份额。从公司角度,近两年在三四线城市的逐渐布局(12年新开200家店中有接近一半布局在三四线),其快速增长也弥补了部分一线城市增速回落的影响。 多因素助推毛利率显著提升。公司12Q3毛利率上升至35.7%,达到上市后的单季最高水平,环比较Q2的32.0%明显提升;系:1)随着公司产能利用率的提升,生产效率提高,规模效应得以发挥;2)主要原材料铝材采购价格降低,提升盈利;3)产品结构优化,毛利率较高的家居配套等非标化产品销售占比提升。 环比费用率控制良好,助利润水平接近历史峰值。公司销售费用率和管理费用率控制良好,Q3分别为10.7%和8.0%,基本与Q2持平。主要因收入规模的快速提升和以及毛利率的回升,公司Q3单季实现净利润5359万元,超过整个上半年的盈利规模,也达到了11年最佳季度Q4的峰值水平(5383万元)。 现金流表现良好,运输瓶颈使存货水平有所上升。公司款到生产的模式,使公司现金流表现良好,前三季度经营活动产生的现金流为1.02亿元,同比增长41.4%。预期受运输瓶颈所致,发货能力有限,公司存货水平有所上升(主要为依据订单生产的产成品)。 公司的成长性证明前期下跌系错杀,建议买入。公司三季报再次体现了良好的成长能力。依单生产和款到发货的模式使其存货并无减值压力,现金流也十分健康,印证其成长是可延续的良性增长,也有助于消除市场因地产产业链其它公司业绩低于预期而产生的对索菲亚业绩的过分担忧。我们维持公司12-13年0.79元和1.05元的盈利预测,目前股价(16.60元)对应12-13年PE分别为21倍和16倍,公司的成长性证明前期下跌系错杀,建议“买入”。

三季报业绩符合预期。公司12年前三季度实现收入7.02亿元,同比增长115.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为7696.73万元,同比增长28.5%(实现扣非净利润7975.28万元,同比增长34.5%);合EPS0.49元,符合我们业绩前瞻中的预期。扣除SK并表因素外,前三季度收入为4.25亿元,同比增长30.2%;净利润为7302万元,受收购产生的中介费用及股权激励成本摊销因素,大幅推升管理费用,致净利润同比增长21.8%,慢于收入增速。 收购汕头SK并表,稳定原料供应。公司收购汕头SK于8月分并表,显著增厚收入和资产规模。同时也对公司的资产负债率和现金流形成拖累。自合并以来,汕头SK实现营业收入2.77亿元,净利润584.08万元(考虑67.375%的股权比例,对公司最终净利润的影响为394万元)。未来,汕头SK将进一步挖掘现有产能的运行效率,提高毛利率较高的HIPS产品比例。收购SK的战略意义在于稳定公司主业的原材料供应,降低成本波动,未来两项业务的协同效应有待进一步发挥。 车模业务依托渠道拓展延伸,延续稳定增长。公司主业车模业务继续依托与汽车厂商的品牌授权,构筑经营护城河。在销售渠道方面,传统与新兴渠道并举,扩张销售规模。11年前三季度,车模业务内销收入增长38.3%,外销同比增长26.1%。 婴童车模销售仍以外销为主。公司福建婴童车模项目上半年顺利投产,公司在品类扩张上迈出实质步伐,向空间更广阔的婴童类产品进军。前三季度实现销售收入1788.94万元,其中第三季度实现销售约1000万元,预计Q3单季销量约2万辆,毛利率30.3%(和12H1的30.1%基本持平),目前婴童车模销售仍以外销为主,内销渠道开拓效果仍需进一步观察。 车模与婴童车模产品稳步推进,维持“增持”。看好公司将玩具产品与汽车文化紧密结合的运营模式,有效提升了公司产品的附加值。考虑收购汕头SK增厚业绩,我们上调公司12-13年盈利预测至0.70元和0.96元(其中并表SK分别贡献0.02元和0.07元),目前公司股价(16.20元)对应12-13年PE分别为23倍和17倍,维持“增持”。

投资要点: 三季报业绩符合预期。公司12年前三季度实现收入77.90亿元,同比增长24.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.53亿元,同比下降69.7%;合EPS0.15元,符合我们业绩前瞻中的预期。公司预告全年业绩下滑60%-80%。 造纸主业平淡,环比大幅回落;工程结算贡献额外利润。12Q3公司单季度实现收入24.84亿元,同比增长12.1%;净利润4699.44万元,同比下滑67.9%。 7-8月为行业传统淡季,加之今年需求乏善可陈,纸企盈利普遍处于低谷;公司Q3盈利亦环比大幅回落。因Q3盈利中包含上市公司对于合资公司新建26#的工程管理款(预计贡献盈利约2000万以上),造纸主营业务贡献约2600万左右。 财务费用高企吞噬公司盈利。12Q3公司财务费用率仍处于高位,为6.2%,处于历史较高水平(尤其考虑到公司净利率仅为2.5%)。公司向大股东非公开发行方案正在进行中(拟计划发行1.45亿股,募集资金总额不超过10.2亿元),发行成功后,将有效改善公司资本结构,降低财务费用。 新项目有序推进,在建工程继续上升至4.18亿元。公司40万吨食品包装卡纸项目已于三季度末试产,因近两年较多的白卡纸产能投放,盈利前景不容乐观。目前在建项目还有木糖醇相关衍生品研发、化机浆技改等,预计不佳的行业环境下,公司的高资本投入将有所缓解。 行业供求矛盾难见逆转,估值处于底部区域,维持增持。我们维持公司12-13年盈利预测为0.20元和0.35元的盈利预测,目前股价(5.06元)对应12-13年PE分别为25.3倍和14.5倍,PB为1.26倍,已处于估值底部区域,维持增持。

三季报业绩完全符合预期。公司12年前三季度实现收入8.98亿元,同比增长21.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.18亿元,同比增长30.5%;合EPS0.35元,完全符合我们业绩前瞻中的预期。其中第三季度实现收入4.11亿元,同比增长50.8%;净利润5937.09万元,同比增长72.7%,增速较Q1,Q2的-6.6%和15.3%显著加快。公司预告全年业绩同比增长20%-50%。 下游烟草行业恢复,加之公司新获订单,内生增长有效恢复。12H1受下游烟草行业去库存影响,公司收入和利润同比增速均明显放缓。而下半年随着下游烟草行业恢复,加之公司新获得武汉红金龙等客户订单,使公司内生增速也逐渐恢复(母公司12Q3净利润增长19.3%,较上半年增速加快)。 收购福建泰兴,实现外延增厚。公司收购福建泰兴85%的股权于7月份实现并表,体现外延增厚。根据收购承诺,福建泰兴12-14年业绩增厚至少为0.14元(按照并表半年计算),0.30元和0.32元。福建泰兴产品附加值高,加之含有下游印刷环节,毛利率在30%以上;受益于并表福建泰兴,公司综合毛利率由12Q2的23.2%提升至Q3的27.5%。福建泰兴成功研发3D激光防伪技术,目前成为烟草领域中唯一使用该技术的公司,有效提升盈利,目前已在云烟的部分产品得以应用。随着下游烟草行业防伪标准提高,该产品未来市场前景值得看好。 内生增长恢复,外延空间广阔,建议增持。目前烟草包装行业集中度较低,烟标企业职工股退出等大背景为行业内龙头公司展开收购整合提供良好环境。 我们维持公司12-13年0.53元和0.69元的盈利预测,目前股价(7.77元)对应公司12-13年的PE分别为14.6倍和11.3倍,建议增持。

投资评级与估值:行业低迷公司超行业发展提升市占率,期待工程领域进一步突破,维持“增持”。公司今年来受困行业景气度下行,业绩增长放缓;短期行业低迷或有延续,但费用率控制将保证Q4业绩,工程领域也将持续推进,因此我们维持12年EPS预测1.02元,小幅下调13-14年EPS预测至1.21元和1.51元(原预测1.28元与1.61元),目前股价(14.35元)对应12-14年PE分别为14.1倍、11.9倍和9.5倍,维持“增持”评级。 行业低迷,公司高速增长受阻;超行业表现,份额持续提升。公司12年三季报实现总营收24.4亿元,同比增长11.3%,归属母公司净利润3.04亿元,同比增长6.7%,摊薄后EPS0.76元,符合预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.28元,同比由负转正。三季度单季收入7.8亿元,归属母公司净利润0.99亿元,同比分别增长10.5%与5.5%。公司同时预告全年净利润增长5%-10%。由于受到宏观经济增速放缓以及地产调控等因素影响,太阳能热水器行业整体景气度下行,造成公司今年以来业绩增长受阻,但仍高于行业平均,份额同样稳中有升,市占率从去年末的8%上升至目前的接近10%,龙头地位进一步凸显。 渠道扩张保证零售业务增长,工程项目贡献部分增量。公司上半年通过扩大营销团队等方式积极拓展渠道,在淘汰部分落后渠道后,现有零售渠道超过3500个,实际新增超过10%,有效增幅则达到5%,新增渠道在原有渠道内生增长乏力的情况下保证了公司整体零售业务维持增长。此外,公司工程项目持续取得突破,前三季度工程热水器销售与太阳能热水工程收入达到翻番,成为收入增长的另一增量。 价格竞争小幅拖累毛利,费用率有效控制,或将提升Q4盈利。为保证上半年新增渠道有效拓展市场,公司三季度适当采用价格竞争方式支持新增渠道发展,导致毛利率小幅下滑;而上半年高企的销售费用则在三季度得到有效控制,从上半年16.5%环比下降至三季度的13.5%,公司将坚持费用控制,后续低费用率同比Q4高基数或将显著提升利润率。 “能效门”事件短期或有影响,长期难改行业格局;行业低迷或有延续,工程领域进一步突破。近期公司受到行业竞争对手“皇明”质疑公司节能惠民产品能效检验过程,短期已对公司股价造成一定影响,但我们认为公司发展依赖现有较强的渠道力与产品力,该事件仅为行业竞争中的企业间争议,预计较难改变公司作为龙头进一步提升行业集中度的格局。政策方面,由于和家电下乡产品冲突,下半年开始实施的节能新政并未能有效刺激终端需求,公司目前仍以销售家电下乡产品为主,短期行业景气度较难显著改善,低迷态势或有延续;此外,公司三季度积极拓展工程领域,目前项目充足,预计将持续贡献业绩增量。 核心假设风险:能效标准检测问题持续发酵,宏观经济低迷,工程项目拓展受阻。

三季报业绩符合预期。公司12年前三季度实现收入36.37亿元,同比下降11.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为3834.31万元,同比下降79.0%;合EPS0.08元,完全符合我们业绩前瞻中的预期。其中Q3单季度实现收入10.90亿元,同比下滑22.6%;净利润39.07万元,同比下降99.3%。公司预告全年盈利同比下降50%以上。 毛利率环比下行,财务费用率高企,Q3几无盈利。7-8月为造纸行业传统淡季,开工率普遍较低;加之下游需求平淡,纸价下行压力较大。公司毛利率由Q2的15.0%环比大幅回落至11.9%。公司销售和管理费用率控制良好,但财务费用率大幅上升,由12Q2的5.7%上升至Q3的6.9%左右。主要受毛利率回落和财务费用率上升影响,尽管Q3获得约2000万营业外收入,Q3净利率仍降至0.4%左右,致使单季度几无盈利。预计分产品而言,白卡纸业务略亏,而箱板和瓦楞纸业务有小幅盈利。 江苏博汇有序推进,盈利前景难言乐观。子公司江苏博汇75万吨高档包装纸板项目逐步推进,公司在建工程由12年6月末的18.59亿元上升至9月末的25.12亿元。但目前白卡纸项目供给压力较大(金桂120万吨白卡项目又将于11月底投产),新项目投产后恐将对公司盈利构成更大压力。 避免触发“回售条款”,向下修正转债转股价。公司公告向下修正博汇转股价,由10.29元/股调整为6.16元/股。截止12年9月30日,公司尚有9.75亿元的“博汇转债”未转股。为避免触发“回售条款”(在发行可转债的最后两个计息年度,如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%(含当期利息)回售给公司),公司向下修正转股价至6.16元(9月底的每股净资产)。 子公司涉足投资基金业务。公司公告子公司江苏博汇参与设立北京国开厚德基金有限公司(股权占比为1.45%)。在造纸主业经营惨淡的背景下,公司寄希望于其他投资渠道方式,提高资产收益率。鉴于此次参股仅是多元化一种尝试,预计对公司实际经营业绩的影响较小。 主营难言反转。公司主要纸种白卡纸12-13年面临较高的产能释放,盈利难言反转。我们维持公司12-13年0.09元和0.16元的盈利预测,目前股价(4.89元)对应公司12-13年PE分别为54倍和30倍,PB为0.8倍,暂维持增持评级。

三季报业绩完全符合预期。公司12年前三季度实现收入16.77亿元,同比增长28.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07亿元,同比增长68.4%;合EPS0.51元,完全符合我们业绩前瞻中的预期。公司预告全年业绩同比增长60%-90%。 募投产能释放,推动公司收入同比稳定增长。公司Q3实现销售收入5.88亿元,同比增长23.2%。随着公司IPO募投项目的渐次投产,全国产能基地布局也日趋完善。目前国内人均生活用纸消费量远低于世界平均水平,且龙头市占率也有较大提升空间。伴随公司产能扩张和营销体制的日渐完善,收入仍有较大提升空间。 前三季度同比:低价原材料使用体现盈利弹性,费用率控制良好助盈利提升。 依靠低价纸浆(占公司成本50%以上)的使用和相对粘性的终端定价,公司前三季度毛利率较去年同期有明显提升(由26.4%提升至30.7%)。而公司通过精简营销机构,提升运营效率,销售费用也控制良好,前三季度销售费用率为15.1%(与11Q1-315.2%基本持平)。主要受益于毛利率的提升和费用率的控制,公司前三季度营业利润同比增长103.1%。尽管营业外收入(政府补贴)同比减少,和营业外支出增加,前三季度净利润仍增长68.4%。 Q3环比:盈利能力稳定。12Q3毛利率为30.6%,销售费用率为13.9%;“毛利率-销售费用率”为16.8%,与12Q2的16.9%基本持平,盈利能力保持稳定。 因后续纸浆价格的小幅回升,仅依靠原材料提升盈利能力空间不大,后续公司需要通过优化产品结构,以及进一步改善销售体制来提升盈利。 维持增持。我们维持公司12-13年EPS分别为0.67元和0.89元,目前股价(20.04元)对应公司12-13年PE分别为30倍和22倍,维持“增持”评级。

投资评级与估值:均价下降致增量不增收,面板价格持续上升侵蚀利润。由于收入及成本端的压力,公司三季报低于预期,我们下调12-14年摊薄后EPS盈利预测至1.10、1.21和1.38元(原盈利预测为1.25、1.38和1.58元),目前股价(9.97元)对应PE分别为9.1、8.2倍和7.2倍,考虑到面板价格在未来两个季度仍有望持续上升,将对公司利润水平造成一定压力,我们下调公司评级至“增持”。 三季报业绩低于预期,收入与利润皆有下滑:公司2012年三季报实现总营收167.12亿元,同比增长1.5%,(归属于上市公司股东的)净利润为9.07亿元,同比增加2.37%,实现摊薄后EPS0.69元,低于我们的预期(0.76元)。每股经营活动产生的现金流量净额1.34元,同比增长162.75%。其中三季度单季实现营业收入66.5亿元,同比下滑0.29%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.31亿元,同比下滑9.83%,收入与净利润均较二季度有下滑。 均价下降致增量不增收,面板价格上升与废旧家电拆解费侵蚀利润。分业务地区来看,公司内销市场销量Q3销量有所恢复,我们预计销量增速约为6-7%,但由于行业竞争激烈,均价下降的背景下(中怡康数据显示公司1-8月产品月度均价同比下滑9.1%),内销销售额增速同比略有增长;上半年情况较好的出口业务,受到欧洲杯+奥运的出口高峰过去的影响,公司销量和销售额增速均有大幅放缓,因此导致Q3单季度收入略有下滑,低于我们之前的预期。成本方面,持续上升的面板价格对企业利润造成了较大幅度的侵蚀,DisplaySearch显示,主流尺寸40-42寸面板Q3均价较Q2均价环比上升了4.0%,而入门级32寸opencell价格自8月中下旬开始也持续上升。另一方面7月1日开始实施的废旧家电拆解基金政策,对每台彩电征收13元的费用,在行业竞争激烈提价较困难的背景下,也对公司利润率造成侵蚀。尽管公司通过产品结构提升(增加3D&智能产品比例),Q3单季毛利率环比改善0.87%达到17.18%,但与去年同期相比仍有2.14%的下滑。