事件:8月28日格力电器召开临时股东大会,会议审议通过了公司章程修正案等系列议案。公司董事长董明珠及其他董事会、监事会成员与会交流。我们的主要观点如下: 投资评级与估值:中央空调与小家电产品上的开发与拓展显示公司雄厚的技术实力,也显示出作为空调龙头再成长的空间巨大,下游经销商打款增速显示新冷年增长无忧。我们维持12-13年盈利预测为EPS2.30元和2.80元。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性,目前股价(20.58元)对应PE分别为9.0倍和7.3倍,维持“买入”评级。 经销商打款同比增长,新冷年增长无忧:公司新冷年开局情况良好,截止目前,经销商打款额较去年同期相比增长约15-20%,在行业需求清淡的环境下,显示出下游经销商对未来增长的信心,目前渠道库存水平整体合理,预计新冷年增长无忧。近期安装卡数据显示终端销售维持两位数的增长,出货情况健康。 中央空调业务增速突出,小家电品类精彩亮相:展望13年,公司提出1200亿的收入增长目标(12年收入增长目标为1000亿),除传统家用空调业务以外,我们预计中央空调业务以及新开拓的小家电品类业务也将成为业务贡献点。1)中央空调:根据《暖通空调资讯》统计显示,2012年上半年我国中央空调行业总容量约为270亿元,同比下滑10.2%,但格力中央空调增速突出,以14%的市场占有率超越大金,成为市场第一。公司目前中央空调业务中,技术领先的离心机组订单饱满,我们预计全年中央空调业务有望达到90亿的收入规模。2)小家电:公司围绕环境净化领域尝试多元化经营,除前期利用压缩机原理的开发并形成终端销售的空气能热水器之外,公司新开发了净水器、空气净化器等产品,目前尚未形成终端销售,但产品品质与外观工业设计均体现出格力创新的研发与设计理念,随着产品与业务的培养,未来有望成为新的业务增长点。 核心假设风险:终端需求持续低迷,原材料价格大幅波动。

中报低于预期。公司12 年上半年实现销售收入40.06 亿元,同比下降2.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.69 亿元,同比下降47.1%,合EPS 0.12元;低于我们的预期(0.17 元)。其中Q2 实现收入21.67 亿元,同比下降1.9%;净利润1.15 亿元,同比下降20.2%。 量价齐跌,PET 瓶及瓶坯收入下降;开工率不足和成本压力,毛利率明显回落。 12H1 公司瓶及瓶坯业务收入同比下降14.3%。从量的角度,受宏观经济影响,居民饮料消费增速略有回落;而公司饮料类业务的主要下游碳酸类和果汁类饮料受到食品安全事件冲击,增速进一步放缓。从销售价格的角度,因原材料价格的回落,公司的产品定价也出现一定的向下调整,量价齐跌致使收入同比下降。毛利率因开工率不足和原材料处于缓慢下行通道(成本相对高位),同比显著回落6.4 个百分点。 薄膜业务景气低谷,毛利率显著回落。公司薄膜业务(主要为BOPET 薄膜)具有较强的周期属性。12H1 因供求失衡,盈利处于景气低谷,毛利率同比回落8.7 个百分点至6.4%;考虑费用因素,预计薄膜业务12H1 处于亏损状态。 12H1 宏观调控下地产零成交,对盈利构成较大负面影响。而公司紫都晶园高端别墅的定位,使其在房地产宏观调控和限购背景下受到冲击更大。公司地产业务成交量迅速萎缩,12H1 并无成交,相关收入为零(vs 11H1 收入4769.84万元),因地产业务毛利率较高(一般在60%以上),房地产业务萎缩对公司盈利带来较大负面影响:12H1 紫都佘山房产公司亏损1819.78 万元。但长期角度,公司紫都晶园项目因其地理位置的稀缺性和高端市场的定位,销售前景无须过分担忧。 投资收益杠杆较强,12H1 迅速萎缩。公司间接持有多家上市公司股权。12H1整体资本市场较为低迷,公司投资收益亦大幅萎缩至3308.17 万元(vs 11H1减持中恒电气的收益7541.35 万元)。 多项业务处于景气低谷,期待未来景气回升,维持增持。公司业务经营领域较为多元,12H1 房地产、投资收益等强周期业务板块均处于景气低谷,对盈利形成较大拖累。但公司长期价值仍存,有望在景气回升时体现业绩弹性。因公司中报业绩低于预期,且短期内地产业务无明显好转迹象,我们下调公司12-13 年盈利预测至0.20 元和0.31 元,目前股价(3.46 元)对应12-13 年PE 分别为17 倍和11 倍,维持增持。 股价表现催化剂:饮料消费增速企稳回升,地产宏观调控预期放松,薄膜业务景气回升。

盈利预测与投资评级:公司在行业需求低迷之下维持稳健增长,盈利能力显著提升。我们维持12-13年盈利预测为EPS 2.30元和2.80元。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性,目前股价(19.91元)对应PE 分别为8.6倍和7.1倍,维持“买入”评级。 Q2增速回升,符合市场预期。公司12年中报实现总营收入483.0亿元,同比增长20.04%,归属于上市公司股东的净利润为28.7亿元,同比增长30.06%,对应摊薄后EPS 0.95元,与先前业绩快报一致。每股经营活动产生的现金流量净额为5.21元/股,同比增长160.5%。其中Q2实现主营收入282.2亿元,同比增长22.86%,增速环比提升6.57%,归属于上市公司股东的净利润为17.0亿元,同比增长33.37%。 提价因素促收入规模提升,内销市场表现优于出口。按产品看,空调产品上半年实现收入428.3亿元,同比增长15.1%,参考产业在线,公司上半年总出货量增长1.4%,收入规模增长主要来自于产品提价。小家电品类表现较好,且受益基数原因,收入达7.86亿元,同比增长30.3%。按地区来看,上半年内销市场表现较好,同比增长20.6%,而出口业务相对较弱,基本持平,参考产业在线,内外销出货量分别增长5.6%和下滑4.9%,内销市场产品提价和产品结构改善所带来的收入规模提升效果更显著。 毛利率大幅提升致盈利能力改善超预期。公司盈利能力改善超预期,Q2单季净利润率达6.46%,同比和环比分别改善0.68%和0.62%。我们预计主要是由于:1)内外销提价及成本下降因素大幅提升毛利率:根据我们的利润拆分图显示,收入增速以及毛利率提升为Q2业绩提升的主要正面影响因素。其中提价因素对毛利率的改善较明显,致使上半年内外销毛利率分别达到27.2%和11.0%,较前期大幅提升8.6%和6.2%。成本下降也带动毛利率提升,铜、钢铁、冷媒等主要原材料价格在Q2都有一定程度的降幅,例如铜价均价同比下降18.7%,环比下降4.1%,以25%的成本占比计算,可带来的毛利率同比与环比改善分别约为4.6%和1.0%; 2)行业需求不旺,费用投入较多:公司Q2销售费用投入较大,Q2单季销售费用率达12.86%,同比增加4.49%,我们预计主要是因为今年Q2行业需求平淡,公司在行业不景气之下对经销商的支持力度较好,从而稳定总体业绩增长,加上去年同期节能惠民政策仍在持续,行业需求也较旺盛,致使去年同比基数相对较低。从环比来看,Q2的销售费用率仍较稳定,较Q1仅增加0.78%。管理费用Q2略有改善,财务费用则受到汇兑损失的影响有所增加;3)补贴款及实际税率的影响:由于去年同期存在节能惠民补贴款,导致今年营业外收入较去年同期减少10.11亿元。而实际税率12.87%较去年19.08%相比,对税后利润的影响则相对正面。 资产负债表整体稳健。预收账款由于旺季提货兑现的影响,尽管环比出现较大幅度的下降,同比仍有增长,我们认为主要是季节性影响,三季报的预收账款关注意义更大。库存水平有所改善,环比Q1下降5.9亿,产成品占比从期初62.9%下降至54.6%。“货币资金+应收票据”加总达472.8亿,环比减少6.2亿,但整体现金水平仍显充裕。 核心假设风险:终端需求持续低迷,原材料价格大幅波动。

盈利预测与投资评级:下游空调行业持续低迷拖累收入规模,费用率上升降低盈利水平,维持“增持”。公司中报(eps0.31元)与先前业绩快报一致,我们维持公司12-14年EPS预测0.69元、0.87元和1.07元,考虑到下半年原材料价格同比显著降低改善盈利,节能补贴政策实施后对下游终端的拉动作用,以及公司股权激励方案对业绩的考核要求(较2010年收入增速不低于32%,净利润增速不低于30%,即今年业绩考核下限0.689元),公司全年业绩实现程度仍较高,目前股价(9.60元)对应PE分别为13.9倍、11.0倍和8.9倍;维持“增持”评级。 受困空调行业整体景气度下行,上半年收入持平,净利润下滑。公司上半年营业收入21.2亿元,同比基本持平;实现(归属于母公司)净利润1.87亿元,同比下滑8.6%。其中二季度单季实现营业收入12.4亿元与(归属母公司)净利润1.06亿元,同比分别小幅增长1.5%与1.0%,增速环比略有好转。今年上半年空调行业受困于补贴政策退出以及同期高基数影响,空调产量同比下滑10.8%,三花尽管作为行业龙头表现好于行业平均,但仍受到一定拖累。 此外,由于下游整机厂在不景气环境下延长上游零部件供应商账期,导致公司上半年每股经营性现金流0.05元,同比下滑68.8%。公司同时预告1-9月归属于上市公司股东净利润同比下滑30%致0%。 毛利率稳中有升,股权激励实施与研发开支增加提升费用率。在主要原材料铜价上半年大幅回落的情况下,公司上半年综合毛利率达到24%,稳中有升,预计下半年铜价仍将维持低位,毛利水平将能维持稳定。费用率提升成为上半年拖累净利润增长的主要原因:上半年公司管理费用率达到7.9%,同比上升2.2%,一是由于公司持续加强科研投入,中报技术人员数量相较于2011年末增长10%,造成研发开支有较大幅度增长;二是由于11年末股权激励实施后,预计增加2012年全年股权激励费用3000万元,上半年摊销约为1500万元;销售费用率则基本持平,小幅上升0.2%至2.6%。 核心风险假设:空调行业景气度持续低迷,新能效标准推进缓慢,原材料价格大幅上涨。

投资要点: 中报低于预期。公司12年上半年实现销售收入14.84亿元,同比增长20.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为6528.94万元,同比下滑17.5%,合EPS0.17元。 受宏观经济滞后影响,公司收入增速有所回落。受国内整体宏观经济增长放缓影响,国内中高档消费增速显著放缓。公司12H1收入增速为20.4%(较11年全年的36.9%回落)。1)国外名表销售12H1同比增长19.1%。而受经济形势影响,12年新开店速度明显放缓,上半年以优化调整现有门店为主,同店增长也大幅回落。毛利率基本与11H1持平,为25.5%。2)飞亚达表收入12H1同比增长30.5%。在销售渠道方面,除了传统的经销店、专卖店和综合店外,公司还通过大力发展电商、团购和海外业务支撑自有品牌收入增长。伴随更有针对性的品牌推广活动,主推高附加值产品,收入增速较为稳定,毛利率基本与11H1持平为62.7%。 渠道规模大幅扩张,销售费用快速攀升。销售费用率由11H1的15.1%上升至12H1的17.6%。公司11年下半年新开店较多,相应产生了较高的人工成本和装修摊销等费用,在收入增速放缓时,较高的经营杠杆拖累盈利表现。此外,公司上半年为促进产品销售,开展多种形式的销售活动,也使费用快速增长。 借债规模上升,财务费用大幅攀升。渠道扩张过程伴随大量铺货,对现金流带来较大考验。公司短期借款规模由去年同期的6.22亿元快速攀升至13.75亿元。致使财务费用大幅上升:财务费用率由11H1的2.3%上升至12H1的4.0%。 主要因费用率的大幅攀升,拖累公司净利率由11H1的6.4%显著回落至12H1的4.4%,使上半年净利润同比下降17.5%至6528.94万元。 周期成长股特点显著,维持增持。公司经营业绩的波动呈现出显著的“周期成长”的特点:一方面,公司可选消费的产品特点,使其增速受宏观经济波动影响显著;另一方面,公司具有重资产扩张的特点,较高的经营杠杆使其在收入增速回落时,业绩面临更大波动。因公司上半年业绩低于预期,我们下调公司12-13年业绩分别至0.43元和0.55元(原为0.50元和0.69元),目前股价(8.59元)对应12-13年PE 分别为20倍和16倍,我们看好公司在飞亚达产品品牌和亨吉利渠道品牌方面的积淀价值,在经济增速恢复时,公司业绩有望体现较大弹性,维持增持。

投资评级与估值:二季度转型仍在持续,致收入和净利润均有较大幅度下滑,但整体盈利能力改善较明显,等待Q4有望出现业绩拐点,维持“增持”评级。 我们维持公司12-14年的盈利预测0.71、0.82和0.91元,目前股价(7.73元)对应PE分别为10.9倍、9.4倍和8.5倍,估值水平基本合理,维持“增持”评级。 二季度转型仍在持续,业绩下滑符合预期。公司12年中报实现总营收31.0亿元,同比大幅下滑54.04%,略低于我们的预期(-52.1%);(归属母公司)净利润为2.02亿元,同比下滑20.98%,每股收益0.34元,基本符合我们先前的预期0.33元;每股经营活动产生的现金流量净额达1.44,改善情况明显,同比增长278.67%。由于公司Q2销售体系变革导致渠道去库存,以及终端需求平淡的影响,导致12Q2单季实现总营收14.7亿元,同比下滑49.5%,(归属母公司)净利润为0.98亿元,同比下滑32.6%。公司出口情况好于内销,上半年出口仅下滑0.6%,而内销市场下滑69.3%。 销售模式变革、产品结构优化以及原材料价格下降提升整体盈利能力:公司上半年实现综合毛利率20.9%,其中Q2毛利率为22.4%,同比和环比分别改善4.8%和2.9%。主要是以下三方面的因素:1)销售模式变革:公司从原先的销售公司代理模式转为“直营+代理”模式,销售渠道优化之下层级减少,公司将直接负担原先由总部统筹的销售人员以及相应的仓储和物流费用,因此尽管销售费用有较大幅度增加(Q2销售费用率12.6%,同比和环比分别提升3.7%和6.5%,出厂毛利也有所提高;2)产品结构优化:从“市场规模导向”逐渐转向“利润增长导向”,注重高毛利产品的销售;3)原材料价格下降:上半年主要原材料例如钢材、ABS塑料等均趋势向下有利于产品毛利的提升。公司整体盈利能力仍在稳步提升,Q2单季净利润率达到6.63%,同比改善1.7%,除毛利率之外,财务费用以及所得税贡献亦较明显。

盈利预测与投资评级:公司转型进行时,恰逢行业过冬,内外不利因素较多,使公司短期经营受到明显冲击,后续基本面改善情况仍需进一步跟踪终端销售和公司市场份额情况。我们调整12-13 年业绩预测至1.16 元和1.30 元,目前股价(9.18 元)对应PE 分别为7.9 倍,7.1 倍。公司作为空调行业的双寡头之一,受益空调长期增长逻辑不变,随着公司组织架构调整到位,期待战略转型的效果逐渐显现。预计短期将受益于整体上市预期影响,暂维持“买入”评级。 中报收入规模大幅下滑,盈利表现符合预期:公司12 年中报实现总营收389.9亿元,同比下滑37.15%,归属于上市公司股东的净利润为20.9 亿元,同比增长5.73%,对应摊薄后EPS 0.62 元,基本符合我们之前的预期,符合公司中报预告(同比增长0-15%),经营性现金流表现略差,每股经营活动产生的现金流量净额为0.16 元/股,同比下滑69.23%。由于战略转型仍在持续,Q2 实现总营收212.5 亿元,同比下滑32.67%,下滑幅度较Q1 有所收窄,归属于上市公司股东的净利润为12.2 亿元,同比下滑3.6%。 盈利能力持续改善,出口业务好于内销:从业务地区来看,出口表现显著优于内销市场,公司上半年出口业务和内销业务分别下滑1.6%和50.4%,毛利率方面,考虑到去年同期出口业务存在部分订单亏损,今年提价因素和结构改善对出口业务改善显著,出口业务毛利率达到17.6%,同比改善7.7%,内销方面尽管收入规模大幅下滑,盈利能力同比仍有较好幅度的回升,达到23.8%,同比改善4.2%,环比则回落1.2%。从产品品类来看,空冰洗均出现较大幅度的下滑,分别下降27.1%、65.3%和52.3%,但基本在市场预期之内。由于经营策略从规模增长转向盈利提升,除冰箱品类毛利率下滑5.37%之外,空调与洗衣机品类毛利率分别提升4.20%和3.89%,导致Q2 综合毛利率达到21.82%,同比和环比分别改善2.7%和1.4%。受经营规模下滑影响,期间费用率并未有显著改善,净利润率改善主要仍来自于毛利的提升。公司应收账款较Q1 增加37.4亿(环比上升50.9%),预收款项环比下降37.6 亿(环比下滑69.8%),仍显示出一定的经营压力。 集团组织架构进一步调整,预计整体上市步伐加快:根据美的电器控股股东美的集团发布的新闻稿,集团公司组织架构变动如下:1)将美的集团二级产业集团(原先的制冷集团、日电集团等)管理层次取消,并与总部部分管理职能进行整合;2)集团创始人何享健将卸任集团董事长,继续担任美的集团的控股股东——美的投资控股有限公司董事长;3)美的电器董事长方洪波将同事担任美的集团董事长,其他各产业集团的高管也获得不同程度的升任。我们预计此次组织架构的调整为后期美的集团整体上市扫清道路,我们认为此次集团组织架构的调整,也意味着美的集团的“去家族企业化”,对现有的职业经理人进一步放权,有望促进经营效率提升,加上之前美的集团对两大PE 的股权转让(2011年10 月),上市公司与持股集团未来的公司治理结构将得到优化。 股价表现的催化剂:美的集团整体上市。 核心假设风险:终端需求持续低迷,战略转型受阻。

投资要点:盈利预测与投资评级:受困行业低迷收入、净利润同下滑,产品高端化、电商渠道发展成为未来看点,维持“增持”。上半年公司受困洗衣机行业的整体低迷,业绩略低于预期;但公司通过高端化以及拓展电商渠道等方式积极保持与行业增长同步,二季度冰箱业务逐步拓展,但对全年业绩增量有限,我们维持公司12-14年EPS 0.66元、0.79元、0.99元,目前股价(7.32元)对应12-14年PE分别为11.2倍,9.2倍和7.4倍,维持“增持”评级。 二季度受困行业整体低迷,业绩略低于预期。公司2012年上半年共实现总营收17.4亿元,同比下滑3.4%,(归属于母公司所有者的)净利润为1.6亿元,同比下滑9.1%,实现摊薄后EPS 0.30元,略低于我们先前预期(0.31元);上半年每股经营性现金流0.59元,同比大幅上升192%。由于二季度终端需求持续低迷,加上6月配合节能新政出台渠道清理库存的影响,二季度单季收入6.9亿元,同比下滑9.7%;实现净利润6798万元,同比下滑19.1%。 毛利率总体稳定,费用率控制成下半年看点。公司二季度毛利率、费用率都呈现同比大幅增长,环比小幅回落的态势,同比大幅增长是由于去年同期原材料价格高企且低毛利产品出口占比较高导致;环比方面毛利率下滑主要来自于二季度低毛利普通电机增产,费用率降低则是由于年初冰箱下线开支在二季度得以控制所贡献。下半年主要原材料价格预期仍将较为平稳,因此毛利率将维持平稳,而帝度品牌推广与冰箱业务持续拓展将对费用控制造成压力。此外,二季度公司通过加强应收回款以及增加应付票据使用来回笼资金,使得二季度现金余额同比环比均有较大幅度提升,公司整体经营策略较为稳健。 “帝度”品牌稳定推进,电商渠道贡献高增长与盈利,冰箱逐步贡献业绩。洗衣机行业今年以来整体较为平淡,公司在收入端的表现基本与行业持平;但品类升级仍在持续,帝度品牌在内外销领域均有良好表现。 上半年公司寻求新兴渠道突破,除原本较为依赖的经销商渠道外,积极开拓电商渠道,上半年取得较好收益,预计收入达1.3 亿元,实现同比翻番。上半年公司冰箱业务逐步贡献业绩,我们预计实现产销超过20万台,鉴于冰箱行业较低的景气度,全年50 万台终端销售目标仍待观察;在冰箱业务步入正轨后,公司将进一步加速专卖店渠道建设,以增加渠道的多样化并满足三四线市场对于渠道高渗透率的要求。 核心假定的风险:洗衣机行业持续低迷,冰箱项目推广低于预期,三洋品牌续约风险。

首次增持评级。公司为国内床垫行业龙头,2011年公司床垫产能达105.5万张/年、软床产能3万张/年,渠道门店742家;旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”、“Sleemon”、“爱倍”等品牌。长期角度,床垫作为相对标准化产品,行业集中度提升可期。短期内销业务不可避免受到房地产宏观调控的影响,但公司OEM(ODM)与自有品牌双轮驱动的模式有效平抑景气波动,今年凭借ODM业务的有效放量支撑收入增长。而盈利受益于原材料价格下跌,预计毛利率将出现回升。 我们预计公司12-13年EPS分别为0.57元和0.74元(同比增长35.2%,31.1%,11-13年CAGR33%),目前股价(10.73元)对应12-13年PE分别为18.9倍和14.5倍,首次给予增持评级,目标价12.5元(对应12年22倍)。

中报基本符合预期。公司12年上半年实现销售收入99.64亿元,同比增长11.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为9424.49万元,同比大幅下降80.5%;合EPS0.05元,基本符合我们的预期。 产能释放叠加需求疲软,毛利率大幅回落,Q2环比略有改善。12H1公司实现纸品产销量分别为204万吨和192万吨(同比均增22.4%),收入增长11.7%。 行业产能大规模释放与宏观终端需求不佳的双重影响下,公司毛利率由11H1的17.2%明显回落至14.7%。其中Q2因提价逐步落实加之低价原材料的使用,毛利率环比略有回升(由12Q1的13.7%回升至Q2的14.7%)。 产能释放节奏影响分纸种毛利率走向。分纸种观察,11年行业产能大规模释放的铜版纸毛利率由11H1的18.4%大幅回落至12H1的4.8%;12-13年有产能释放预期的白卡纸毛利率由11H1的22.4%回落至18.2%;而近几年几无新增产能的新闻纸毛利率则大幅回升至23.6%(vs11H1的13.0%)。 财务费用大幅增加,进一步拉低净利率。公司财务费用率由11H1的1.9%大幅上升至5.4%,系随着公司80万吨铜版纸项目和湛江浆纸项目完工,使原本资本化的利息支出费用化。在毛利率回落和财务费用率攀升的综合影响下,公司营业利润率由11H1的5.3%显著回落至12H1的-2.1%,依靠政府补助大幅增加及林业资产公允价值变动,使12H1实现盈利。 湛江晨鸣成盈利亮点。11年底投产的湛江晨鸣项目凭借成本、产品差异化和资金成本优势,12年上半年实现收入19.25亿元,净利润1.76亿元,成为公司目前不多的盈利亮点。 盈利短期难以明显改善,PB角度维持增持。公司作为行业龙头,也难以摆脱行业整体的景气低谷(目前行业供求矛盾短期难以根本缓解,纸价承压),由于公司新增产能较多,其盈利压力甚至更大(铜版纸的负效应在上半年已显现,目前公司60万吨高档涂布白牛卡项目正在试车阶段,但在需求偏淡时,新产能的投放恐将更加雪上加霜)。我们维持公司12-13年0.09元和0.13元的盈利预测,目前股价(3.98元)对应12-13年PE分别为44倍和31倍,PB为0.62倍,处于历史底部,维持增持评级。

我们预计下半年经营将出现改善,维持增持。1)上海租赁场地7月投入使用,产能逐渐释放;2)毛利率预期将有所回升。下半年随着低价原材料PE、PP的投入使用,加之新订单的签订,毛利率将有所提升。3)公司于12年5月收到1000万元补助(用于纳米低碳和改性材料研究等项目),上半年计入递延收益;预计12H2有望转入营业外收入。考虑到公司上半年的经营情况,我们下调12-13年盈利预测至0.37元和0.48元(原为0.40元和0.53元),目前股价(6.82元)对应12-13年PE分别为18倍和14倍,基于12年下半年的盈利趋势改善,维持增持评级。

投资要点: 事件:近期我们参加了老板电器的投资者接待活动,期间管理层与投资者就公司未来战略发展、近期表现以及中报业绩做了说明与回答。 盈利预测与投资评级:品牌优势助力超越行业增长,新兴渠道增长贡献业绩,维持“增持”。公司通过品牌、产品和渠道三驾马车稳步发展,依托龙头地位有望在行业逐步回暖中继续保持超越行业的增长;而伴随着原材料价格下降以及高毛利渠道拓展,盈利能力有望进一步提升。我们维持12-14业绩预测0.95元、1.17元和1.45元,目前股价(18.60元)对应12-14年PE 分别为19.6倍、15.9倍和12.9倍,维持“增持”评级。 主品牌“老板”提升形象,提升产品均价和高毛利。在厨电行业上半年负增长的背景下,公司中报仍实现20.6%的增长,体现出高端品牌的逆势增长。公司通过“有爱的饭”广告营销、拍摄品牌微电影、建立“厨源“有机形态厨房文化科技体验馆等一系列方式进一步增加品牌内涵,并辅以“五星全程管家”提升售后服务,全面提升主品牌“老板“的市场形象,从而提升产品均价和维持高毛利,中怡康数据也印证,“老板”与“方太”的均价价差11年1月的316元缩小至12年5月的165元。 新渠道拓展仍为未来发展重点。公司上半年新渠道业务增长亮眼,电商渠道(含电视购物)和精装修渠道两大新兴渠道上半年分别增长150%和70%。针对电商渠道,公司目前与天猫、京东、苏宁易购等均有合作,并通过一款主产品变型多个子型号的方式,尽力避免线上线下的比价,并由于京东的买断式经营以及天猫平台的扣点率低于传统KA 渠道,因此我们预计公司电商渠道可达约70%,随着电商销售规模的扩大,未来有望进一步提升公司整体毛利水平。尽管目前受到楼盘限价的影响,精装房市场占比较低,但未来五年内有望逐步发展成为市场主流,预计公司凭借较好的品牌影响力在精装房领域获得较好发展。两大副品牌进入培育期,期待未来开花结果。厨电行业通过多品牌策略,针对不同收入阶层的细分市场,从而做大做强为大势所趋,例如华帝也开始进行多品牌策略发展(收购百得,与英国AGA 公司合作)。老板的两大副品牌定位则更为清晰,公司的奢侈品品牌“帝泽”已选择上海新天地设立品牌形象店,8月开张,预计今年暂不会对公司收入及利润有所贡献,但奢侈品品牌的建立有利于公司整体形象定位,间接为主品牌“老板”提供市场空间。而高性价比品牌“名气“,上半年实现收入增长约100%,目前终端网点数不到400家,预计随着三级市场网点铺开,全年收入有望达到8000万至1亿元,较去年约3800万营收规模,有望达到翻倍增长。 核心假设风险:地产持续调控拖累厨电销售,新兴渠道发展不达预期。

盈利难现明显改善,从PB角度已处于底部区域,维持增持。目前行业处于传统淡季纸价承压,而行业供求矛盾仍未明显扭转,盈利难见明显回升态势。 太阳纸业尽管盈利在工业用纸类企业中已算较优,但下滑程度仍然显著。我们维持公司12-13年盈利预测为0.27元和0.35元,目前股价(4.99元)对应12-13年PE分别为18.5倍和14.3倍,PB为1.26倍,已处于估值底部区域,维持增持。

中报业绩低于预期。公司12H1实现收入11.28亿元,同比增长15.1%;(归属于母公司股东的)净利润为1.03亿元,同比下滑15.4%;合EPS0.11元,低于我们中报前瞻中的预期(0.14元)。其中Q2实现收入6.45亿元,同比增长20.6%;净利润5523.55万元,同比下滑25.9%。 外销:海外经济波动,公司着重营销与产品升级,实现逆势增长。1)北美:有效推行结构升级,实现收入稳定增长。12年上半年,美国经济复苏进程仍有反复,公司针对北美市场出现的两极分化情况,及时进行战略调整,推出的高档发和A+,A++级产品逐步获得市场认可,销量快速提升,推动北美市场上半年仍实现20.9%的收入增长至5.80亿元(占比52.2%)。2)欧洲:加大市场营销力度,克服经济不利影响。12年上半年,欧洲经济受欧债危机影响,消费需求面临萎缩;加之货币贬值等因素,对公司经营构成较大挑战。 公司通过加大市场营销力度等措施,仍实现9681.83万元的收入(增长10.60%,占比8.7%)。3)非洲:Q1尼日利亚罢工冲击需求。非洲币值大幅波动影响业绩表现,H1实现销售2.94亿元,同比增10.3%(占比26.5%)。 内销:宏观经济影响增速略有放缓,门店调整升级夯实发展基础。12H1整体高档百货受宏观经济影响增长明显承压,公司12H1收入增速也有所放缓至27.6%。上半年在需求放缓的背景下,公司着重对Rebecca和Sleek现有店面进行调整升级。在营销方面,通过上海北京的“假发艺术节”,使更多消费者可以体验到公司产品,增加感性认知,提高消费者对假发时尚产品的直观认知。预计12年新开门店计划在50家左右。 11年原材料价格大幅上涨滞后反应,12H1毛利率显著回落。11年人发原材料价格大幅上涨,因公司原材料存货水平较高,周转率较低,原材料上涨反应滞后,到12Q2才逐步显现:12H1毛利率由11H1的30.8%显著回落至12H1的26.9%。公司期间费用率同比基本持平,主要因毛利率的回落,拖累净利率由11H1的12.4%回落至12H1的9.1%,上半年净利润同比下降15.4%。 存货继续大幅攀升,现金流依然不佳。公司存货由年初的17.83亿元继续大幅攀升至21亿元,其中在产品由7.25亿元上升至9.65亿元,增幅较高。 受存货大幅增长拖累,公司现金流情况依然堪忧,上半年为-2.68亿元。 需求抑制收入增速,原料上涨滞后挤压盈利空间。12年海内外经济形势的波动使公司收入增长放缓,此外11年的原材料价格上涨也显著挤压公司的盈利空间,预计毛利率低位的状态仍将延续。我们下调公司12-13年盈利预测至0.27元和0.35元,目前股价(5.40元)对应12-13年PE分别为19.9倍和15.6倍。预计12H2随着经济企稳回升,加之11H2基数较低,增速将有所回升,暂维持增持评级。

中报低于预期。公司12H1实现收入12.51亿元,同比增长5.9%;(归属于母公司股东的)净利润为4897.57万元,同比下滑46.1%;合EPS0.08元,低于我们中报前瞻中的预期(0.13元)。其中Q2实现收入7.74亿元,同比增长7.6%;净利润2985.17万元,同比下滑54%。