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周海晨

上海申银

研究方向: 造纸印刷行业、家电行业

联系方式:

工作经历: 证书编码:A0230208080453,华东师范大学经济学硕士,毕业至今在上海申银万国研究所从事造纸、包装印刷、家用轻工及家电的研究,5年造纸及轻工行业研究经验,2010年获“新财富”最佳分析师造纸印刷行业第一名、“卖方分析师水晶球奖”造纸印刷行业第一名、和"中国证券报分析师金牛奖”造纸印刷行业第一名...>>

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美克股份 非金属类建材业 2012-01-17 6.47 -- -- 8.43 30.29%
9.36 44.67%
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受经济形势与地产政策调控影响,高端家具短期增速面临回落压力。股价超跌反映下滑预期,消化前期估值风险,建议“买入”。如我们在11年11月的年度策略报告里提出的:在经济下滑周期,家具类(受地产滞后影响)及高档品(受居民财富效应缩减影响)受冲击较大。受行业共性影响,预计公司Q4的订单增速也有所回落。考虑短期地产压力和零售消费增速下降,我们下调公司11-12年盈利预测至0.30元和0.42元(原为0.32元和0.45元)。12年前8个交易日,公司股价已大幅下跌24.2% ,目前股价(6.54元)对应11-12年PE分别为21.8倍和15.6倍,已消化我们前期对其消费增速回落及高估值的担心。从长期角度,家具行业集中度较低,在行业洗牌之机,龙头企业有望有效提升市占率。建议非理性下跌过程中买入。 核心假设风险:房产市场销量下滑影响公司销售,费用居高不下拖累业绩释放进程。
海信电器 家用电器行业 2012-01-16 8.75 -- -- 9.90 13.14%
14.74 68.46%
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投资要点: 事件:公司1月12日晚发布业绩预增公告:2011年全年业绩净利润同比增长100%以上。 预计四季度旺季销售情况较好,收入增速环比提升:公司作为黑电龙头,受益于四季度行业旺季销售(加之12年春节提前及四季度以旧换新政策退出拉动),考虑到主要竞争对手创维的收入增速与海信的收入增速相关性较高,我们从创维数码的月度销售额增速数据进行类比推测(图3),我们预计公司Q4收入增速情况较好,在20%以上,环比Q3的13.9%的收入同比增速有所上升。 面板价格与产品均价剪刀差,品类调整结构更优,成为业绩增长的主导:在公司Q4收入增长23%的假设前提下,我们预计公司Q4的净利润率将达到10.8%,为历史上较高水平。我们认为高净利润率背后有多种因素共同影响:1)短期内面板价格与产品均价的剪刀差,显著提升毛利率:我们以国际面板价格滞后一个月与当月海信产品均价做对比,可发现自Q3该比例有所下降导致当季毛利提升不显著,Q4该比例再次上升,显著提升毛利率;2)高端产品3D电视与LED 电视占比大幅提高,目前海信LED 产品渗透率达90%以上,3D 产品渗透率已达38%以上,高端产品占比上升有效提高公司盈利能力;3)公司产品定价能力不断增强,大尺寸电视(如46寸产品)较国内品牌均价溢价显著。4)规模扩大化之下的费用率不断降低。短期影响因素助净利润率短期摸高,但更值得关注的是长期因素影响下的公司净利润率趋势上行。 短期黑电行业需求相对较好龙头受益,长期看好公司竞争力提升,目前股价被显著低估,建议"买入"。我们上调11-12年盈利预测至1.95元和2.11元,上调幅度分别为37%和31%,目前股价(12.26元)对应PE分别为6.3倍,5.8倍,即使考虑12年面临增长压力,增幅较11年将有所下降,但从估值水平来看,公司目前被显著低估,上调评级至“买入”。 核心风险假设:终端需求低迷,面板价格大幅波动,面板税上调政策出台。
格力电器 家用电器行业 2012-01-12 17.32 -- -- 17.98 3.81%
20.56 18.71%
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事件:公司确定此次公开增发发行价为17.16元(较前一日收盘价折价7.8%),预计发行不超过25,000万股(本次增发数量不超过18,998万股),募集资金不超过32.6亿元,在册原公司股东享有按每10股配0.3股的优先配售权,股权登记日为1月12日。募集资金主要投向总部商用空调、武汉商用空调、郑州家用空调、600万台空调压缩机项目以及技术研究中心技改建设五大项目。 募投项目显示公司强化战略布局的意图:1)扩大现有产能规模,确保龙头地位:公司原有3300万台设计产能,11年上半年产能利用率为119%,显示出应对需求旺季时的产能不足,扩产之后,将有效强化家用空调领域的龙头地位;2)通过在武汉和郑州的新建基地加大对华中地区的辐射作用,既可利用内陆地区相对较低的人力成本,也可节省就近配送的物流成本;3)增加上游高效环保压缩机产能项目,确保旺季压缩机供应;4)向制冷产业链延伸,商业空调领域将收入翻番;5)进一步加大对研发的投入,奠定行业技术领先地位。 行业需求低迷之时,更显格力王者风范。近期空调行业数据不佳,产业在线显示空调行业10月与11月内外销皆负增长,但格力仍显示出超越行业的增速表现。内销方面,目前更为健康的库存水平,三季报显示的高额预收账款(229亿),以及更为宽松的行业竞争格局,均给予格力更强的过冬能力。对于市场担忧的12Q1出口基数较高问题,我们认为公司出口结构显示,欧美成熟市场仅占出口总额的24%,总量影响不大,加之出口订单向盈利导向,预计出口盈利增长仍是大概率事件。加上较低的原材料价格,我们预计12Q1公司整体盈利情况仍将保持较好增长。 盈利预测与投资评级:暂不考虑增发项目的影响,我们维持公司11-12年EPS(摊薄前)1.90元和2.27元的盈利预测不变。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性,目前股价(18.60元)对应PE分别为9.8倍和8.2倍,维持“买入”评级。
美的电器 家用电器行业 2012-01-10 11.33 -- -- 12.39 9.36%
13.71 21.01%
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投资要点: 事件:公司1月6日发布公告:拟投资拓展印度空调市场,并已于开利公司达成协议,将双方在印度家用空调的生产与销售业务及美的部分轻型商用空调的生产与销售业务全部整合至一家公司,该公司初始投资产能约为100万台,双方投资额合计3300万元美元,美的与开利分别投资约2000万美元和1300万美元,占该合资公司的股份分别为60%和40%。 布局印度意义深远,分享市场成长:作为世界人口第二大国的印度,2010年家用空调市场容量仅为340万台,远低于中国目前约5000万台,主要是因为经济发展水平较低,目前人均GNI 仅为1330美元(中国为4270美元)。但11.7亿人口和更年轻化的人口结构,预示着未来印度将成为下一个中国,成为家电需求大国以及未来产业产能转移基地。市场竞争方面,LG、Votas 和三星为市场占有率前三,但各自的销量均低于100万台。公司此次联合开利共同拓展印度市场,扩张产能规模,旨在把握未来市场爆发的先机,分享市场未来的成长。 全球化进程再添一笔,亚非拉布局初步完成,此次投资项目是美的电器继2010年收购开利埃及子公司Miraco,2011年收购开利在拉美三国的空调业务之后又一笔全球化进程,符合公司十二五规划中所提出的“加快海外布局,稳步推动国际化”。美的电器的一系列国际化进程也符合我们在年度策略中所提到的家电产业加快布局亚非拉这一行业长期变化,即开拓海外营收的方式从原先OEM为主的出口代工导向逐步转为以自有品牌销售为主、甚至在海外生产的方式来开拓海外市场。值得注意的是,亚非拉等发展中国家仍有庞大的家电需求市场有待开发,若布局成功,再加上国内庞大的三四线市场需求,公司未来仍有足够的成长空间。 盈利预测与投资评级:考虑到此次投资的产能短期内并不能释放,我们暂时维持公司11-12年EPS 1.04元和1.30元的盈利预测不变,目前股价(12.17元)对应PE 分别为11.7倍和9.4倍,我们看好公司此次全球化布局以及目前所进行的战略转型,维持“买入”评级。
三花股份 机械行业 2012-01-05 12.16 -- -- 12.04 -0.99%
13.61 11.92%
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事件:三花股份于2011年12月31日发布公告:公司拟运用不超过3亿元的自有资金参与格力电器的公开增发,投资价格为公开增发价格及不超过公开价格的10%。格力电器此次公开增发拟募集不超过32.6亿元。 做精做强制冷主业,看好制冷主业的未来发展。作为空调行业关键零部件厂商,在行业需求低迷的时候增持下游重要的整机厂商,显示对于空调行业长期需求的看好。除此次拟增持格力之外,公司制冷主业领域加快布局,近期先后设立芜湖三花自控元器件有限公司(配套安徽芜湖地区格力、美的、海尔等厂商的空调生产基地)、三花股份(江西)自控元器件有限公司(借地区优势扩大生产规模)、杭州先途电子有限公司(加快在空调和热泵热水器控制器等领域的软件开发),旨在将制冷主业相关领域做精做强。 增持下游厂商,有利于增进产业合作。格力目前已成为公司最重要的客户,11年中报显示格力占公司收入16.4%。此次公司参与格力的公开增发,虽出资额占比较小,但我们认为双方未来有望进一步加深合作:1)在家用空调领域携手推动变频空调的发展。三花作为变频空调重要零部件“电子膨胀阀”的供应商,此次合作将有利于推动变频空调在行业的进一步发展,中怡康数据显示,截止至11月,变频空调已占空调整体销量的59%;2)在商用空调领域加深合作:此次格力增发募投项目中两项为商用空调技改或产能扩张项目,而三花股份在2010年非公开增发募投项目中也涉及商用空调配件领域(年产1500万只商用制冷空调自动控制元器件项目以及350万只商用制冷空调净化装置项目),我们预计未来两家公司将进一步加深在商用空调领域的技术合作与市场拓展,进军价值约400亿的商用空调市场。 盈利预测与投资评级:我们暂不考虑参与增发项目所带来的投资收益,考虑收到政府补贴款1916.65万元,以及股权激励的费用影响,我们调整了公司11-12年EPS至1.30元和1.62元,目前股价(24.9元)对应PE分别为19.2倍和15.4倍,维持“增持”评级。 核心风险假设:空调行业景气度降低,原材料价格大幅上涨。
岳阳林纸 造纸印刷行业 2012-01-05 4.90 -- -- 5.19 5.92%
5.74 17.14%
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行业短期盈利压力犹存,公司层面内部挖潜成为提升盈利主要看点,维持“增持”。1)造纸行业短期盈利压力仍在,中期逐渐好转,幅度有赖于产能控制(供给)宏观恢复情况(需求)。宏观经济前景不明以及旺季不旺造成企业库存偏高,加之新增产能集中释放,行业11Q4盈利压力仍在(部分纸种已接近盈亏点,Q4大部分纸业公司难有经营性盈利),而随着稳定回升的经济拉动纸张需求及产能释放告一段落,中期看盈利将逐渐好转,回升幅度依赖于产能控制力度及宏观恢复幅度。2)公司的经营效率和管理能力仍处于业内较低水平,未来提升盈利仍主要依靠内部挖潜,改善管理、降低费用。而中纸的央企背景为后续的产业整合提供支持。我们暂维持公司11-12年盈利预测0.20元和0.28元,若考虑此次增发后的股本扩张和财务费用节省,静态测算12年EPS 上升至0.29元。目前股价(4.68元)对应11-12年PE分别为23倍和16倍,PB为0.88倍,维持“增持”。
海信电器 家用电器行业 2011-12-21 7.27 -- -- 9.25 27.24%
14.74 102.75%
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事件:海信电器于2011年12月20日发布公告:公司控股股东海信集团有限公司(简称“海信集团”)的一致行动人青岛海信电子产业控股股份有限公司(简称“海信电子控股”)在2010年12月28日至2011年12月19日期间总计增持9,618,049股(达上市公司总股本的1.11%)。结合三季报末持股数计算,其从三季度末至今共增持约3,209,680股(占总股本的0.37%)。 控股股东低点增持,彰显投资价值。1)短期来看,公司作为黑电龙头,受益于三季度以来的行业需求回暖。结合主要竞争对手创维数码和TCL所公布的月度销量数据以及渠道调研结果,我们预计,公司四季度内销增速情况将略好于创维,出口仍能保持稳定增长,则全年业绩确定性较高;2)中期来看,考虑到上游面板产能供大于求的格局不改,主要竞争对手缺乏打价格战的实力,我们对明年黑电行业的竞争环境表示相对乐观,预计行业内销量增速为12%,基于此判断,我们认为公司明年凭借在LED、3D电视等领域的显著优势,市场份额有望继续提升,而模组整机一体化和产品结构优化致毛利提升,加之内部管控能力加强,明年盈利水平仍有提升的空间。 二代iTV推出,未来有望成为业务亮点。公司在9月底推出第一代iTV(个人手持移动电视产品),属试水市场需求的实验类产品,因此主要配套四款大尺寸高端机型贩卖且渠道铺货较少,出货绝对数较低。公司在11月底正式推出第二代产品,产品性能在第一代的基础上做出较大的改进,产品渠道铺货范围将在近期大规模地展开并配以广告投放,针对需求渐起的个人手持移动电视市场,iTV未来有望成为公司业务亮点。 看好行业需求逐渐回暖与公司盈利水平提升,建议"增持"。我们维持11年盈利预测为1.42元,并小幅上调12年EPS至1.61元,目前股价(11.28元)对应PE分别为7.9倍和7.0倍,估值水平已较低,维持“增持”评级。 核心风险假设:电视终端需求低迷,面板价格大幅波动,面板税上调政策出台。
索菲亚 综合类 2011-12-09 9.34 -- -- 10.12 8.35%
10.12 8.35%
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产能瓶颈缓解,公司重回高增长轨道;地产担忧压制估值,提供长远配置良机,维持“买入”。短期看,随着产能瓶颈缓解,公司重回高增长轨道,将打消市场此前因三季报回落产生的顾虑;长期看,我们看好定制衣柜的发展前景和公司在行业内的龙头地位,近期市场对地产销量担忧压制公司估值,提供长期投资布局佳点,我们维持公司2011-2012年盈利预测(EPS分别为1.25元和1.75元),目前股价(39.30元)对应2011-2012年PE分别为31.4倍和22.4倍,维持“买入”。 2011Q4:家具销售渐入旺季,产能瓶颈缓解,收入重回高增长轨道;原材料压力缓解,Q4盈利有望回升。Q4为家具行业销售的传统旺季,一般收入占全年的40%左右,加之2012年春节较早(1月23日),部分订单将提前至11年实现;Q4订单有望延续高增长。随着Q3困扰公司的产能瓶颈问题缓解(扩建易福诺厂房和添置生产设备)和招工问题的解决,Q4订单向收入的转化将更为有效。而主要原材料(中纤板和五金件价格)自Q3末开始逐步回落,加之收入提升后规模效应显现,公司Q4盈利有望回升。 国内定制衣柜行业仍处于导入期,成熟区域同店延续高增长,新进区域仍处于市场培育期。公司目前门店销售网络已接近800家,接近全年计划目标;其中直营店为7家,全部分布在广州地区,未来扩张依旧主要依赖经销模式。2012年计划开店数仍在200家,主要以三四线城市为主。凭借定制衣柜的替代效应,在公司进驻相对较早的一线城市,2011年的同店增长率仍在30%以上;而三四线城市消费者对定制衣柜的概念仍在逐步接受中,尚处于市场培育期。 专注,专业,成就索菲亚龙头地位。公司自成立以来,始终专注于定制衣柜的主业经营,理解消费者需求,提供专业的产品和服务,赢得市场的认可,创造了良好的口碑效应,也成就了公司的龙头地位。公司通过多年专注的经营总结积累经验,降低在接单、生产、物流配送、安装等各个环节的出错率,有效控制生产成本,取得高于行业的盈利水平。 2012:行业景气低谷,公司份额有望大幅提升;根据历史规律统计,家具零售一般滞后于商品房销售6个月-1年左右;2011年受到房地产调控影响,房地产销量徘徊地位,或对2012年整体的家具销售构成影响。我们认为公司业绩增长将显著高于家具行业增长,主要因:1)定制衣柜占比有望继续提升。定制衣柜目前占衣柜市场比重不到20%,其个性化定制+规模化生产的优势突出,有明显的替代效应,未来比重有望进一步提升。值得一提的是,定制衣柜独特的依单生产和款到生产的经营模式,大大降低了经销商库存和回款等传统家具制造商面临的问题,增强了抵御行业寒冬的能力。2)行业景气低谷,提供洗牌良机。尤其对于年营业收入低于1亿元的小型企业,行业景气低谷时将面临巨大经营压力。而公司有望凭借已经确立的渠道和品牌先发优势,趁势提高市场份额(目前公司占定制衣柜行业的市占率在7%-8%)。3)大力拓展大宗用户业务。公司与万科、保利等知名房地产商有战略合作协议,之前受制于公司产能,未能大力扩展(占公司收入比重不到5%)。而随着公司募投项目投产缓解产能瓶颈,加之公司在“B2C”市场创立的品牌效应将更有利于公司获得大型房地产商的认可,进驻“B2B”市场。大宗用户业务因产品标准化程度更高,盈利仍略高于普通经销商模式(2010年,大宗用户业务毛利率为42.3%vs经销商模式毛利率为34.6%)。 核心假设风险:商品房销量下滑对家具销售的滞后影响,原材料价格再次上涨的风险。
上海绿新 造纸印刷行业 2011-12-01 11.50 -- -- 12.08 5.04%
12.08 5.04%
详细
投资要点: 守攻兼备,建议增持。公司环保产品真空镀铝纸受益于主要下游卷烟行业的结构升级,订单延续稳定增长;社会产品(日化和酒类产品)未来开发潜能较大。目前烟包行业集中度较低,加之公司以往成功的资本运作经验和超募资金,外延扩张预期强烈。公司守攻兼备,为包装类个股中的首推标的。我们暂维持公司11-12年EPS 0.70元和0.89元的盈利预测(目前股价对应11-12年PE分别为27和20倍),关注原材料价格回落和可能的外延扩张带来的业绩超预期,建议“增持”。 卷烟包装行业环保先锋。公司主营产品为真空镀铝纸包装,为金属化包装纸的第三代产品,其铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,易氧化,可节省铝资源和电解铝过程中的能耗;以中华牌卷烟的生产为例,每生产1万大箱的中华卷烟,原有包装需要消耗20吨铝,折合30万度电,150吨标准煤;如果改为真空镀铝纸只需要0.075吨铝,显著降低了生产过程中的能源耗费。此外,真空镀铝纸可回收造纸和入土降解,生产过程中使用的PET膜亦可多次反复使用,均体现出产品的环保特点。公司是在卷烟包装行业推行环保真空镀铝纸的先锋企业,技术优势明显,是真空镀铝纸行业标准起草单位之一;多年的生产运营积累丰富经验,在产品质量、稳定性、交货期等方面均获得下游的高度认可,在业内具有良好口碑,积累了包括上海烟草、安徽中烟、浙江中烟、江苏中烟、湖北中烟等优质客户资源。 与大众不同的认识:受益下游结构升级,主要客户一至三类烟增速显著高于行业(30%以上VS 5%)。公司产品主要应用于一至三类高档卷烟,而近几年烟草行业结构升级的趋势日益明显,可从两方面得到印证:1)从量价角度,卷烟行业收入和工商利税增长快于销量增长,体现单箱价值提升:11年1-8月份,行业累计完成卷烟销量17145.0亿支(3429.0万箱),同比增长4.6%;而同期行业累计实现销售收入7061.8亿元,同比增长20.2%,实现工商税利5307.6亿元,同比增长23.8%,均远快于销量增长。2)从品牌角度,一至三类烟增速显著快于整体行业增速,占比进一步提升。11年1-8月,一至三类烟销量增速分别达到了36.8%,39.7%和29.0%,远高于行业整体4.6%的增长。其中一类烟销量占行业总销量的比重达到了12.9%,同比提高了3.1个百分点。一至三类卷烟合计销量占行业总销量的比重上升到56.8%,同比提高了12.2个百分点。整体市场份额有进一步向重点品牌聚拢的倾向,11年1-8月,一至三类卷烟中销量前十五名的品牌集中度为44.5%;收入前十五名的品牌集中度更是高达72.0%。 规模扩张,募投项目稳步推进,外延扩张预期强烈。上市前,公司拥有真空镀铝纸产能3万吨,募投资金投向湖北新建4万吨产能,预计2012年末投产;在募投项目投产前,公司主要通过增加外协加之外延收购缓解产能瓶颈,包括相继收购青浦优思吉德(产能1万吨)和江阴特锐达(产能在1万吨以上)。行业竞争格局分散,加之公司此前有过多次收购兼并的经验,有望借助超募资金(尚有2.2亿元)进一步实现外延扩张。 原材料价格回落加之自产占比提升,盈利有望回升。我们看好公司明年的盈利回升,主要基于:1)公司主要原材料包括原纸、原膜和成品膜(占主营业务成本的80%以上),目前宏观形势不确定,原材料价格处于相对低位,而公司和下游客户采取的招投标价格具有一定黏性,有望因原料价格回落而享受短期的盈利弹性。2)随着公司自产比例的提升(包括青浦优思吉德和江阴特锐达的产能充分利用),毛利率较低的外协比重降低,也有助于提升整体盈利水平。 社会产品包装推广空间广阔。真空镀铝纸的环保性能也使其在社会产品包装中崭露头角,公司目前积累了包括高露洁、飞利浦、美国强生、通用电气等主要客户。 目前社会产品(如日化和酒类)包装中真空镀铝纸占比尚低,但近几年增长迅速,考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高,待公司产能瓶颈缓解后,将加大对社会产品的开拓力度。 股价表现的催化剂:外延扩张增厚业绩、原材料价格回落而价格黏性带来的盈利弹性。 核心假设风险:公司自有产能释放进度低于预期,下游订单变化的短期冲击。
岳阳林纸 造纸印刷行业 2011-11-02 6.37 -- -- 6.75 5.97%
6.75 5.97%
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冰冻三尺非一日之寒,业绩改善尚需时日。当造纸全行业面临景气下滑时,公司面临打击更甚:一方面,公司经营效率弱于业内优秀造纸公司,抗风险能力较差(在毛利率回落时,更需要良好的成本费用控制能力,确保净利率的稳定);另一方面公司纸浆自给率高且拥有商品浆业务,在浆价下行的背景下,面临双重冲击。冰冻三尺非一日之寒,公司业绩企稳既有赖于中纸对公司管理的积极改善,亦需依靠下游宏观需求的企稳回暖。考虑到短期浆价下行对骏泰公司盈利仍造成压力,而中纸入主后的改善仍需时日,下调11-12年盈利预测至0.20元和0.28元(原为0.24元和0.33元),目前股价(6.40元)对应11-12年PE 分别为32倍和23倍 ,给予“增持”评级。 三季报业绩低于预期。公司11年Q1-3实现营业收入51.06亿元,同比增长19.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.38亿元,同比下滑39.7%,合每股EPS 0.16元,低于我们的预期(0.18元);每股经营活动产生的现金净流量为-0.12元。其中Q3实现销售收入16.70亿元,同比增长10.1%;净利润55.40万元,同比下滑99.1%。 费用大幅攀升,Q3增收不增利。如我们此前报告所提及的,宏观经济形势不明朗,下游谨慎采购,对纸品的销售量价构成冲击。而铜版纸产能的集中释放又较大地冲击了公司优势产品轻涂纸的销售,而纸品不佳的情况也影响了上游原材料纸浆的销售。Q3公司单季收入增长10.1%,环比下滑2.8%,毛利率环比下降1.2%至18.0%。公司管理改善较慢,期间费用率持续攀升,Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率环比上升至3.1%/7.7%/7.4%(vs 11Q23.5%/5.8%/7.1%),致使11Q3净利几无贡献;分业务来看,预计公司浆、纸业务Q3单季亏损,而林实现盈利。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2011-11-01 5.61 -- -- 5.78 3.03%
5.78 3.03%
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三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入133.45亿元,同比增长6.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.33亿元,同比下滑24.6%,合每股EPS0.31元,基本符合我们的预期(0.29元);每股经营活动产生的现金净流量为0.33元。其中Q3实现销售收入44.27亿元,同比增长1.9%;净利润1.49亿元,同比下滑35.6%。因需求低迷,影响纸张销售,加之公司新产能投放初期折旧增加较多,我们下调公司11-12年盈利预测至0.37元和0.46元(原为0.39元和0.55元),考虑到PB安全边际较高,维持“增持”。 宏观经济形势不明朗,下游谨慎采购,纸价回落致Q3收入同比下滑;毛利率两端承压,Q3有所回落。宏观经济不明致下游采购谨慎,纸张销售压力增加,纸价Q3环比回落;虽有铜板新线试车投产,但因销售情况不佳,公司总体销量并无明显增长,拖累Q3收入环比下滑5.8%致44.27亿元(同比微增1.9%)。 毛利率受到高价原材料库存和纸价回落影响,两端承压,Q3继续回落至15.3%(vs11Q216.6%)。期间费用率环比微升至5.3%/5.2%/2.3%(vs11Q25.0%/5.0%/1.8%)。因加大对长期挂账款的清理力度(截止11H1,公司共有约2.39亿元的应收账款坏账计提,其中31.5%账龄在3年以上),Q3产生3235.79万元的资产减值准备冲回(vs11Q21440.80万元);此外因无偿取得联营公司寿光丽奔制纸有限公司股权和政府补助,Q3产生6181.39万元的营业外收入。但综合而言,Q3净利率仍受毛利率环比回落和费用率环比上升影响,由11Q2的5.3%回落至3.4%,致使净利润环比下降39.9%至1.49亿元(同比下降35.6%)。 纸张销路不畅,加之湛江项目投产备货,公司存货大幅上升。公司9月末存货为53.06亿元(预计其中原材料为20亿元,库存商品为10亿元,分别较6月末增加11亿元和6.5亿元)。我们预计存货的大幅增加与下游谨慎采购,以及公司湛江项目投产备货有关。 多项目陆续试车投产,公司规模进一步扩大;行业低迷,盈利难敌折旧拖累。其中,年产80万吨高档低定量铜版纸项目于11年6月试车成功(预计10月转固定资产),湛江60万吨高档涂布白牛卡纸项目和年产70万吨漂白硫酸盐木浆项目也于Q3陆续试产;而年产60万吨高档涂布白面牛卡预计于12年5月投产。公司11年9月末在建工程为114.82亿元,较年初增加36.11亿元。在目前行业较为低迷的情况下,新项目盈利难敌折旧拖累,对公司盈利贡献影响有限。 核心假设风险:宏观形势不明,影响纸品销售;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战;项目投产初期对行业及公司的盈利将构成冲击。
紫江企业 基础化工业 2011-11-01 4.77 -- -- 5.01 5.03%
5.01 5.03%
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维持“增持”。公司饮料包装业务三季度受塑化剂事件冲击,销量略受影响;而中长期看,两乐在华扩大投资规模提供外延式增长契机,公司优秀的管理能力使之能良好地控制成本和各项期间费用,确保较好的投资回报率;薄膜业务走差异化路线,继续提升盈利能力。三季度地产业务受宏观调控影响延续低迷,靠投资收益发力支撑业绩表现;长期看紫都晶园项目地理位置的稀缺性,和公司持有的多家上市及拟上市公司股权,提供估值安全边际,长期贡献可期。我们维持11-12年EPS0.41元和0.53元的盈利预测,目前股价(5.20元)对应11-12年EPS分别为13倍和10倍,维持“增持”。 三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入63.05亿元,同比增长18.5%(考虑控股合并紫江彩印和紫东化工的可比口径,下同);(归属于上市公司股东的)净利润为5.05亿元,同比增长1.5%,合每股EPS0.35元,基本符合我们的预期(0.34元);每股经营活动产生的现金净流量为0.62元。其中Q3实现销售收入22.07亿元,同比增长9.7%;净利润1.86亿元,同比下滑8.7%。 核心假设风险:宏观调控延续,推迟公司地产业务业绩贡献时机;原材料价格波动,影响公司包装业务盈利。
博汇纸业 造纸印刷行业 2011-11-01 6.74 -- -- 6.92 2.67%
6.92 2.67%
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Q4盈利有望触底回升,维持“增持”。公司的纸浆自给率较低,在目前浆价回落的背景下,Q4有望受益于低价原料,提升吨纸盈利,盈利能力回升可期。江苏大丰75万吨包装纸板项目逐步推进,将构成13年后主要业绩贡献。因宏观形势不明,影响公司纸品销售,我们下调公司11-12年EPS至0.46元和0.50元(原为0.50元和0.65元),目前股价(6.68元)对应11-12年PE分别为15倍和13倍,PB约为1.1倍,维持“增持”。 三季报业绩略低于预期。公司11年Q1-3实现营业收入41.29亿元,同比增长31.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.83亿元,同比增长37.0%,合每股EPS0.36元,略低于我们预期(0.38元);每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。其中Q3实现销售收入14.08亿元,同比增长23.6%;净利润5761.01万元,同比增长48.0%。
格力电器 家用电器行业 2011-10-31 18.74 -- -- 19.18 2.35%
19.18 2.35%
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盈利预测与投资评级:预收账款增长91%,确保未来收入增长,维持“买入”。 公司新冷年预收账款同比增长91%,确保未来收入增长,龙头优势渐显,新产品提价效果良好,毛利提升显著,我们预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,因此维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.68元)对应PE分别为10.4倍和8.7倍,维持“买入”评级。 三季报业绩基本符合预期。公司11年前三季度实现总营收640.8亿元,同比增长45%,(归属于上市公司股东的)净利润为37.7亿元,同比增长31%,实现摊薄后EPS 1.34元,完全符合我们的预期(1.34元)。每股经营活动产生的现金净流量达2.26元,同比增长568%。 新冷年调价促毛利率显著回升,预收账款确保未来收入增长。 公司Q3单季总营收同比增长24.5%,较Q2增速有较大幅度放缓,毛利率回升显著,Q3单季为20.8%,环比Q2的15.2%有较大的提升。我们预计主要原因是:1)去年同期基数较高(同比增长80.4%),同比增速压力较大,但参照主要竞争对手的表现,公司增长情况仍较好,参考产业在线数据,公司9月份市场份额不断攀升,目前已占到47.5%;2)新冷年提价效果良好,出厂价上调10-15%,可完全弥补空调补贴退出之后的影响,因此毛利回升显著;3)原材料价格稳中有降对毛利提升有部分贡献,考虑到Q4原材料价格有进一步下降可能,公司毛利率仍有望继续回升。公司预收账款达229亿元,较去年同期增长91%,较二季度末增加约164亿元,考虑到公司打款发货的经销策略,高额预收账款将确保公司未来的收入增长,有望再现淡季不淡的优势。费用率方面,Q3销售费用率11.6%,环比上升3.2%,预计主要是因为新冷年新品上市,加大市场推销所致。管理费用率3.1%,同比环比皆有所上升,主要系人员成本上升所致。公司Q3营业外收入为5.6亿,主要为空调节能惠民补贴款,考虑补贴回款周期较长,预计Q4仍会有小部分。 核心风险假设:空调增速低于预期,原材料价格大幅上涨。
美克股份 非金属类建材业 2011-10-31 10.77 -- -- 11.63 7.99%
11.63 7.99%
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三季报业绩基本符合预期。公司11年Q1-3实现营业收入17.62亿元,同比增长7.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.33亿元,同比增长118.6%,合每股EPS0.21元,基本符合我们的预期(0.22元);每股经营活动产生的现金净流量为0.30元。其中Q3实现销售收入5.81亿元,同比下滑2.0%;净利润4195.05万元,同比增长100.8%。 维持“买入”。在国内家具企业中,公司兼具深度广度,竞争优势显著:深度,公司多年在内销市场精耕细作,树立良好品牌口碑,渠道布局日趋完善;广度,公司未来多品牌(美克美家、伊森艾伦、Caracole、A.R.T.等)运营战略区分定位,满足国内不同消费者的差异化需求。而股权激励方案的推出,使管理层(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,有望在未来有效降低公司的期间费用率,驱动公司净利率提升,使资本市场能够分享到公司的快速成长。但短期来看,海内外地产疑云难消:家具出口业务预期下滑,加之国内房地产市场运行不确定性增大,我们下调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.50元(原为0.38元和0.57元),目前股价(10.70元)对应11-12年PE为31倍和21倍,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名