中报业绩基本符合预期,净利率提升,净利润增长超60%。公司11年上半年实现营业收入9.07亿元,同比增长18.4%,(归属于上市公司股东的)净利润为5,564万元,同比增长64.5%(扣非后净利润同比增长57.9%,期间费用率及税率下降驱动利润增速明显高于收入增速),实现摊薄后EPS0.249元。 公司预计1-9月收入增速在10-20%,净利润增速为50-70%。 上半年烟机表现抢眼,灶具热水器略显低迷。烟机收入同比增长61.9%,毛利率达到44.5%,同比增长9.1个百分点,主要受益于高端机型的销售比例提高,中怡康数据显示3-5月公司产品零售均价较前两个月上浮了约500元/台;灶具收入同比减少4.59%,毛利率为24.6%,同比降低16.2个百分点,主要是因为1)公司开发适宜于三四线市场的产品,产品毛利率较低(但由于三四线市场渠道费用较低,对净利贡献率更高);2)公司上半年开展套餐式营销策略,买套餐送灶具,对灶具的毛利率有所影响;上半年热水器同比减少2.8%,毛利率为21.9%,同比略减2.98个百分点。其他产品收入减少6.04%,主要因厂房搬迁所致,但橱柜产品整体需求较佳,使之毛利贡献大于收入贡献(毛利率为37.6%,提升10.4个百分点)。 管理层释放改善信号,销售费用率明显下降。公司销售费用率为18.2%,同比下降3.1个百分点,主要因为1)三四线市场渠道费用低于一二线市场,2)公司自2010年起采取业绩与费用并行考核的销售预算管理以及对高管的奖励制度渐现成效,新制度有助于内部治理改善,释放积极信号。管理费用率为7.96%,同比增1.85个百分点,主要系人员工资增长以及新品研发投入所致。 未来加强在三四线市场的发展,并逐步增加房地产开发商渠道。在KA渠道方面,公司11年上半年在苏宁、国美等家电连锁卖场的进店数量以及进店率均同比有所增加。公司未来将更多地投入于三四线市场的渠道建设,目前已拥有乡镇网点1168家,预计年底将达到2000家。同时公司也积极开发房地产商渠道,瞄准精装修市场,打造与地产开发商双赢的合作模式。 盈利预测与投资评级:公司为厨电行业龙头企业,目前着力开展三四线市场,我们看好三四线市场的厨电产品需求,并认为公司经营效率未来有大幅改善的空间,我们预测公司11-12年收入增长分别为18.9%和19.2%,预计EPS分别为0.72元和0.92元,给予14.4元目标价(对应11年PE20倍),维持“增持”评级。 核心假定的风险主要来自三四线市场推广低于预期;房地产市场持续低迷影响行业需求。

继续推广全球化战略,加快全球布局。此次收购是美的电器继2010年收购开利埃及子公司Miraco 之后又一笔全球性收购,符合公司十二五规划中提出的加快海外布局,稳步推动国际化,重点布局中东、拉美和非洲地区的战略。公司10年全年空调出口量为1079万台,11年上半年累积出口已达990万台,同比增速超54%。海外市场日益得到重视且发展迅速,2010年公司27.5%的收入来自于海外地区。 拉美地区市场潜力巨大,分享市场成长:根据预测,2010年拉美家用空调市场容量约为800万台,而巴西作为最大的市场,市场容量超过400万台。美的目前在海外拥有越南、白俄罗斯和埃及三大生产基地,此次收购有助于公司拓展拉美市场。 收购估计静态可增厚EPS 为0.034元。巴西、阿根廷和智利三家空调业务公司2010年收入分别为4.89亿、1.19亿和0.13亿美元,2010年净利润分别为3900万,-460万和40万美元,以2010年净利润计算,收购PE 为12.58倍。 以2010年业绩静态计算,收购可增厚EPS0.034元。 盈利预测与投资评级:考虑到收购进程涉及到新设公司和相关方审批,我们暂时维持公司11-12年EPS 分为1.22元和1.53元的盈利预测不变,目前股价(16.88元)对应PE 分别为13.9倍和11.0倍,尽管美的电器短期因中报相对其他家电公司稍显逊色而面临压力,但我们看好公司中长期业绩发展,目前估值安全边际较高,维持“买入”评级。

事件:公司公告,子公司广州永新投资建设新厂区项目于近期建设完工投入使用,并于2011年7月28日举行新厂区开业庆典。项目总投资1亿元,引进国际、国内3条先进的彩印生产线,配套其他辅助生产设备,并搬迁原厂区部分生产设备,形成年产12000吨多功能高阻隔包装材料的生产能力,项目达产可实现销售收入约3亿元。 广州新项目投产,提升公司在华南地区的竞争实力。公司于04年设立广州分部,近几年因设备老化陈旧,经营不尽如人意(11年上半年广州永新实现收入4833.42万元,同比下降10.4%;利润总额112.90万元,同比下降49.0%)。 而此次广州新项目投产,代表公司战略由原先偏黄山本部,内部挖潜(历年的本部技改),到寻求两翼(广州/河北)的长期均衡发展,赢得华南华北地区更高的市场份额,提升公司在全国范围的竞争实力。 行业马太效应日趋明显,公司顺势而为,加大投资力度,预计将引发进一步融资需求。如我们在11年中期策略报告《寻找确定性和成长性》中提出的观点,随着下游品牌消费品集中度提升,对产品包装的安全性、材料性能、包装企业快速响应能力等要求不断提升;包装行业马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。作为市占率不到5%的软塑包装行业龙头,公司顺势而为,加大投资力度,迎接发展机遇:除此次投产的广州项目,正在建设的黄山本部基建和搬迁技改项目(预计11年12月建成)和年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计12年3月建成),公司近日还公布拟投资3.9亿元于河北永新年产1万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。大规模的扩张计划明显区别于前两年的温和投资模式(09-10年资本支出分别为3958万元和4177万元),我们预计可能带来进一步的融资需求。 下游快消市场稳定增长,业绩抗周期性显著;维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性(05年以来的10次市场季度回调中,公司有8次取得了正的超额收益)。公司前期公告预计前三季度增速为0%-30%,因此次广州项目进展符合预期,我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(16.74元)对应PE分别为20倍和16倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

盈利预测与投资评级:空调行业景气延续,公司增长确定;维持“买入”。 作为空调行业的龙头,公司销售渠道发力,国内外市场需求强劲,市场份额保持领先,预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(22.90元)对应PE分别为12倍和10倍,估值安全边际高,维持“买入”评级。 中报业绩基本符合预期。公司11上半年实现总营收403亿元,同比增长60%,(归属于上市公司股东的)净利润为22.1亿元,同比增长40.4%(扣非后净利润同比增长52.9%),实现摊薄后EPS0.78元,基本符合我们的预期(0.77元)。每股经营活动产生的现金净流量达2.00元,同比增长194%。 内销出口齐增长,1H毛利率略有下降。受益于行业的高度景气以及三四线市场的需求爆发,公司11上半年内销和出口的收入增长较一致,分别为61.9%和61.8%;内销和出口占比分别为75.6%与24.4%,与去年同期保持一致。但受到原材料价格的影响以及出口订单的影响,1H毛利率较去年同期下降0.88%(Q2环比Q1下降1.65%),但Q2毛利率同比回升1.51%。受益于规模与管理效率提升,期间费用率环比下降。Q2销售费用率、管理费用率与管理费用率环比分别下降1.38%和0.27%。空调补贴11亿元,净利润占比五成,但仅占总营收2.7%。我们认为对于补贴退出对下半年净利影响不必过于担心,Q3为新冷年的开始,而公司新品主要于8月推出,有望通过产品升级实现间接提价,预计下半年毛利率将明显回升,得以转嫁成本以及应对补贴退出。 库存偏低,符合预期,有利于新冷年出货。在收入增速超60%的情况下,公司库存量较年初仅增长6%,其中产成品较年初下降21%,出货情况良好,结合渠道调研,尽管因降水量问题,不同区域库存水平有所差别,但目前社会库存整体处于较低位置,便于公司新冷年出货,下半年格力有望再现淡季不淡的优势。 扩产积极,未来前景看好。从项目完成进度来看,预计郑州基地今年四季度可投产,武汉基地于明年初可投入使用,两基地建成后,预计格力空调整机年产能可达4000万台。从产业在线数据观察到,年初至今,受供应紧张的影响,格力市场份额较年初略有下降,新基地投产之后,可缓解目前产能紧张的局面。郑州基地600万压缩机项目投产之后,可进一步保证压缩机供给,完善产业链。 增发计划临近:公司于2010年中报期披露增发计划,计划公开增发2.5亿股,募集资金32.6亿元,于2010年9月21日股东大会上批准通过,考虑到有效期为一年,预计公司融资计划会尽快出台。 核心风险假设:下半年空调增速低于预期,原材料价格大幅上涨。

下游快消市场稳定增长,新建及拟建项目支撑后续成长;维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性(05年以来的10次市场季度回调中,公司有8次取得了正的超额收益)。公司正在进行和此次公告拟投资的系列新建和技改项目,支撑后续成长,公司市占率有望进一步提升。公司前期在原材料低位增加储备力度,预计Q3毛利率将环比回升,公司公告预计前三季度增速为0%-30%,我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(15.71元)对应PE分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入7.40亿元,同比增长20.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为6214.55万元,同比增长25.9%(扣非后净利润同比增长31.7%);实现摊薄后EPS0.34元,完全符合我们的预期。 每股经营活动产生的现金净流量为0.14元。 收入随下游稳健增长;产品结构调整,Q2毛利率同比提升;管理能力卓越,期间费用率基本稳定。彩印复合包装材料仍是主要收入和利润贡献(收入占比95.0%,毛利贡献97.5%)。公司订单随下游大型快消巨头(包括食品、乳制品、医药、日化行业)稳定增长,11H1实现收入7.40亿元,同比增长20.9%,其中国内市场增长20%,国际市场同比增长53%(主要出口欧美、日本、越南等地)。淡季因素,Q2收入环比下滑4.1%,同比仍增长25.6%。公司产品结构调整使Q2毛利率同比提升1.2%至19.2%。公司管理能力卓越,期间费用率始终保持稳定,Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.3%/4.1%/0.0%,环比基本持平。主要因收入增长驱动公司Q2净利润同比增长25.3%。 多项目在建或拟投资建设,巩固黄山本部技术优势,提升河北、广州两翼竞争实力,共同推动未来业绩增长。软塑包装市场集中度较低,公司市占率不超过5%。随着下游品牌消费品集中度提升,对包装的安全性、材料性能、包装企业快速响应能力等要求不断提升,马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。公司也正积极修炼内功,迎接发展机遇:在建工程由年初的2246.75万元上升至6月30日的5126.27万元,主要包括:1)黄山本部基建及搬迁技改项目(预计11年12月建成,原先预计9-10月建成投产,因雨水天气原因工期略有延后);2)年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计12年3月建成);3)广州永新年产1.2万吨多功能、多阻隔包装材料项目(预计11年7月底投产)。公司此次公告了其他几项拟投资计划,包括:河北永新年产1万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。公司多项投资预计将继续巩固黄山本部的生产和技术优势,同时改善现有河北、广州的薄弱环节,提升两翼的竞争实力,共同推动未来业绩增长;同时我们预计大规模的项目投资引发较高的资本支出,可能带来进一步的融资需求。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

盈利预测和评级:建议“增持”。我们看好公司主要下游烟标市场结构升级带来的稳定增量,而行业自身及下游集中度较低的特点使公司具有很大的资本整合空间,此外其他延伸品类潜在增长空间巨大尚待开发;公司较强的获取订单能力和募集资金发挥效益使之快速增长可期。不考虑外延式扩张,我们暂维持11-13年EPS1.12元,1.42元和1.86元的盈利预测判断,建议“增持”,目标价35.5元(对应11-12年PE32倍和25倍)。 事件:公司公布半年度业绩预告修正公告。预计2011年上半年业绩在5400万-6100万之间,同比增长50%-70%(一季报预计中报增长10%-40%)。根据业绩公告,我们测算公司Q2净利润的同比增速在68.2%到113.1%之间。我们在7月7日《造纸及轻工板块2011年中报前瞻及7月行业观点》预计公司有望超市场预期,而实际盈利情况再超我们预期。 预计因订单大增+毛利率回升,推动H1业绩大幅增长,符合我们现阶段看好包装板块的整体逻辑。我们在6月30日的轻工包装行业11年下半年度策略报告中提出,包装子行业的长期成长空间来自于下游的自然增速和集中度的提升空间;而长期盈利水平则取决于占下游比重和行业的进入壁垒。近期“看好”包装行业的理由是原材料价格回落有利于盈利短期扩大,加之经济不确定时,包装公司业绩增长具有较高确定性,并上调上海绿新评级至“增持”。公司中报业绩的快速增长正是印证了这一观点:从长期的角度看,公司所处的烟包材料行业,虽然下游自然增速有限,但凭借行业集中度的提升,推动公司订单的快速增长(预计公司订单增速在25%以上);公司的产品品质和下游烟草系统多年的密切合作关系,形成了较高的进入壁垒。从短期的角度看,Q2原材料价格(包括PET膜和BOPP膜)回落,有利于公司短期毛利率提升。加之上市募集资金有效降低财务费用,共同助推二季度业绩大幅提升。 主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,兼具成本优势;受益于卷烟行业结构升级,也有望实现跨领域拓展。公司主要产品真空镀铝纸为一种环保包装材料,因其镀铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,可以节省铝资源(和电解铝过程中的能耗),使真空镀铝纸成本比一般铝箔复合纸低10%左右,具备明显的成本优势;其可回收造纸,可随纸基降解的特性也符合绿色环保的潮流。国内卷烟结构升级带来对真空镀铝纸的稳定需求;此外酒类包装、化妆品和其他日化类产品需求空间广阔,目前应用占比尚低,未来成长空间值得期待。 优质客户资源、先进的研发技术和日趋合理的产能布局共筑竞争优势。 公司凭借多年行业经验,积累优质客户资源,和下游客户间形成稳定密切的合作关系,先进的技术研发提高产品附加值,日趋合理的产能布局增加客户粘性。公司2010年和2011年Q1收入的持续增长也与同业万顺股份的下滑形成对比。公司发展史上曾有过多次成功的兼并收购,此次IPO获得约5.2亿元的超募资金,有望再度借助资本力量实现外延式扩张。 募投项目产能增长133%,缓解产能瓶颈,预计现阶段借助委外缓解产能燃眉之急。公司募投项目的建设将使自有产能由原来的3万吨提升至7万吨,增长133%,大大缓解公司产能瓶颈。而在募投项目投产前,预计公司将借助委外满足下游订单需求,缓解产能燃眉之急。 风险因素:原材料价格波动风险,公司产能释放缓慢风险,下游订单变化的短期冲击。

盈利预测和评级:维持“买入”评级。我们认为此次股权激励计划使管理层利益(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,减轻委托代理问题,预计将有效降低公司期间费用率,进而驱动净利率的提升,实现多赢,而我们认为相关管理层要最终实现期权,完成的业绩增速需要超过其规定的行权条件。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作,树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势(经调查,“美克美家”品牌在35-50岁年龄人群中知名度排名第一),美克美家和馨赏家布局日臻完善,而标准店及概念店等的开设有助于更好发挥品牌优势提高坪效,家具第二品牌推出值得期待,未来多品牌的运营战略将区分定位,更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。此外,海外业务Schnadig和A.R.T.品牌的整合效应也将逐渐发挥。我们暂维持11-12年EPS分别为0.38元和0.57元,目前股价11.63元对应11-12年PE分别为31倍和20倍,公司当前市值仅74亿,维持买入评级,目标价14元。 事件:公司公布股票期权激励计划草案和股票增值权激励计划草案,拟向激励对象授予1885万份股票期权(占公司目前股本总额的2.98%),行权价格11.63元(为前1个交易日收盘价和前30个交易日算术平均收盘价中较高者)。公司此次股权激励行权条件对净利润增速的要求是以10年扣非净利润为基数,11-13年增长率分别不低于115%、210%和320%(对应11-13年EPS为0.29、0.41、0.56元),11-13年ROE分别不低于7.09%、9.10%和10.62%。 激励对象覆盖面广,有效调动人员积极性。此次股票期权激励对象为185名,覆盖面较广,既包括高层管理人员,也包括门店渠道系统的负责人(26名店长,12名副店长等);而增值权激励计划主要针对15为外籍高管人员(按照我国相关政策规定,不能纳入激励计划的激励对象),包括Schnadig和A.R.T.的CEO等,股票增值权为虚拟的股票期权,实质为股票期权的现金结算。 理顺激励机制,有望实现内部挖潜,降低期间费用率,净利率提升可期。 我们认为此次推出的激励方案将公司管理层的利益(特别是美克美家经营主体)与投资者利益统一,理顺了公司内部的激励机制。此前公司高企的费用率一直为业绩有效释放的最大障碍。以08-10年为例,公司毛利率分别为33.5%,39.8%和40.8%(美克美家零售毛利率更是高达59.7%、59%、59.5%),但是受居高不下的费用拖累(08-10年的期间费用率分别为29.7%,34.1%和34.6%),净利率仅为4.0%,3.9%和5.0%,提升空间较大。我们认为对内销型消费品轻工企业而言,前期建品牌和铺渠道的过程必然出现大量的费用支出,而经历最初的“成长的烦恼”后,伴随品牌渠道的确立和规模效应的逐步体现,具备了费用率降低的客观条件。 而降低的时点和幅度则很大程度上取决于公司的主观能动性。此次股权激励的推出,使高管的利益与投资者利益保持一致,有望有效降低公司期间费用率,最终体现为净利率的提升,实现管理层和投资者的双赢。 股价催化剂:2011年中报大幅增长(我们预计增速有望在100%以上)、2011年后税收优惠获批。

投资评级与估值:此次定增带来的长期示范效应大于对短期盈利的直接贡献。 从短期盈利角度看,造纸行业面临产能释放和销售淡季等因素的影响,盈利难有改善,制浆盈利也因近期的波动有所影响(详见今日发送的《2011下半年造纸行业策略报告--静待供给拐点出现》),而公司经营改善和内部挖潜在中纸入主后仍是渐进的过程。我们更新后的公司11-12年EPS为0.48元和0.67元(暂不考虑此次定增带来的业绩增厚和股本摊薄)。从长期示范效应看,通过此次定增,公司致力于发展林浆纸产业链的决心进一步体现;也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延式扩张的规划。我们看好公司作为资源型公司和央企整合平台的长期价值,维持“买入”评级。此次定增底价即为公司目前股价8.39元(控股股东根据持股等比例认购),对公司当前价格形成一定支撑。 公司公布非公开发行预案:拟发行不超过2.39亿股,发行底价为8.39元/股,募集资金总额20亿元,投资于“收购中国纸业与嘉成公司持有的华新发展73.41%股权”、“增资骏泰公司投资漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目”、“增资茂源林业用于外购林业资产及其配套资金”和补充流动资金四个项目。 横向收购扩大造纸产能规模,央企整合平台取得实质进展。公司此次拟定增投资9亿元,收购华新发展73.41%的股权。华新发展主要收入利润来源来自于其下属的粤华包B,主要从事白卡白板纸的生产销售,目前造纸产能超过75万吨,旗下红塔仁恒和利乐华新为盈利主要贡献来源。此次收购的静态PE为16.38倍,PB为1.34倍。 纵向外购林业资产,技改溶解浆项目,加大资源培育力度。作为对此前公司林业发展十二五规划的具体响应,公司拟外购40万亩林地,加大对上游资源的投资。虽然在目前棉价下跌和国内产能扩张迅速的背景下,公司溶解浆技改项目的盈利预期收窄,我们仍判断其盈利前景好于目前浆线,且其内含的选择权价值也有助平抑不同浆线的景气波动。

上调评级至“增持”。我们预计公司11-13年完全摊薄(增发1.6亿股本)后的每股收益分别为0.32元,0.42元和0.66元。我们给予箱板纸业务12年13倍估值,生活用纸业务13年20倍估值,另考虑公司所持的20%莎普爱思股权所对应的股权价值,根据分部估值法,公司股权价值合计为8.46元。根据绝对估值法,公司内在价值为8.56元。公司目前股价有17%的上涨空间,上调评级至增持。 定增生活用纸项目:差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司此次拟定增不超过1.6亿股本,定增底价不低于6.23元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目。 再生生活用纸在发达国家已拥有较高的普及率;而国内正处于导入发展期,预计到2015年潜在市场容量约70万吨,市场存在巨大供需缺口。公司发挥原有在废纸脱墨处理上的技术优势,加之与日本厂商的技术合作,确保产品品质。 以废纸为原料的再生生活用纸,成本较原木浆生活用纸低约20%,渠道定位于特殊通路,销售费用较传统的经销商卖场大幅降低,拓宽盈利空间。生活用纸的消费品属性,能有效平抑公司现有箱板纸周期波动,降低公司Beta。 受益行业景气回升和公司产品结构调整,预计箱板纸业务毛利率稳中有升。国内箱板纸行业集中度有望进一步上升,有助提升整体议价力;公司受益于优势品种白面牛卡纸的产能陆续释放,优化现有产品结构,提升综合毛利率。 参股莎普爱思有望贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思从事药品研发、生产经营等,主打产品为抗白内障和抗青光眼的滴眼液。10年莎普爱思净利润为4309.52万元,目前证监会已正式受理其上市申请,预计上市后有望贡献大量投资收益。 与市场不同的认识:1、市场认为,生活用纸行业因竞争日趋激烈,盈利空间收窄;我们认为,竞争激烈的是原木浆生活用纸市场,而公司再生生活用纸差异化定位,享受低价原料成本和较低的渠道费用,业绩增厚值得期待。2、市场认为,箱板纸行业未来景气难以维持;我们认为,箱板瓦楞纸属于市场集中度较高的纸种,对上下游的议价能力相对较强,未来景气有望维持股价表现的催化剂:公司箱板纸提价,子公司莎普爱思上市进程提速,景特彩业务取得突破。

事件:2011年5月25日,我们邀请宁基股份参与申万研究所在厦门召开的上市公司高管和基金经理见面会,我们主要观点如下:l国内定制衣柜行业正处于导入发展期,预计未来十年CAGR22.7%。定制衣柜引入中国的十年来凭借其个性化设计、100%空间利用、美观时尚、环保及标准化生产等诸多优点,得到快速发展。目前国内家具消费主体呈现年轻化的态势,25-35岁之间的消费占比达61%。我们测算未来十年,衣柜市场的CAGR不低于10%,其中定制衣柜的市场份额由现在的15%提升至中性假设下的50%,对应未来十年的CAGR为22.7%。 公司凭借品牌+渠道+生产优势,构筑宽广护城河。公司通过持续品牌宣传投入(11年计划投入6600万元),提升索菲亚品牌知名度;公司在业界多年的经验积累,使品牌享有良好口碑和美誉度。公司销售渠道以经销商为主、直营专卖店和大宗用户业务为辅。公司对经销商提供全方位支持,主要借助经销商实现渠道扩张,实现三四线城市的渠道下沉。10年底,公司有专营店582家,11年底增加至800家,11年新开店面约有40%分布在一二线城市,对原有渠道进行加密;其余将分布在三四线城市,以拓宽渠道网络的广度。大宗用户业务正处于积极拓展阶段,未来业绩或添惊喜。先进的信息系统支撑“标件批量生产+非标件柔性生产”的生产方式,最大化生产效率,降低库存。 一季度业绩主要取决于1月份生产情况。由于春节后建筑施工人员复工较少,因此节前(即1月份)的生产情况决定了整个一季度的经营业绩。通过对公司财务数据回顾,我们发现过节早的年份,一季度收入占比较低。11年春节较10年提前将近半个月,是11Q1同比增速较低的主要原因。 目标价96.25元-101.9元,维持买入评级!公司所处行业正处于爆发式增长的前夕,前景值得期待;而公司在行业内的龙头地位,奠定品牌和渠道的先发优势,在竞争中占得先机。行业公司皆向好,我们判断公司4、5月份订单延续环比向上态势,估计已经接近10年旺季水平。我们预计公司将继续发挥索菲亚品牌的优势,未来可能考虑增加定制衣柜的产品系列,以覆盖更多的目标群体;并继续加强在经营门类上的延伸,以满足消费者的配套装修需求。我们预测公司11-13年摊薄后每股收益分别为2.75元、4.04元和5.73元(11-13年复合增长率44%),绝对估值法得出公司合理价位101.9元;相对估值法我们认为可以给予11年35倍估值,对应96.25元;综合判断,给予3-6个月目标价96.25元-101.9元,较目前股价有30%-38%的空间,建议买入!

投资要点: 事件:2011年5月25日,我们邀请永新股份参与申万研究所在厦门召开的上市公司高管和基金经理见面会,我们主要观点如下: 下游快消市场稳定增长+新建与技改项目陆续产生效益,盈利受益短期原材料回落,维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,而公司系列新建和技改项目产能陆续释放将成为11年业绩贡献主要来源:黄山本部基建及搬迁改造包材生产线项目(预计11年9-10月建成投产)和广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料项目(预计11年8月实现联动运转)扩张产能;5000吨聚乙烯薄膜生产线(10年9月已投产)逐渐产生效益降低成本。公司盈利将受益于原材料价格的回落而出现回升,预计公司11-12年EPS分别为0.83元和1.04元,目前股价(14.99元)对应PE 分别为18倍和14倍,维持“增持”评级。 黄山本部为主要生产基地,河北、广州南北两翼经营仍有改善空间。公司除黄山本部的生产基地外,还有全资子公司河北永新和黄山永新。公司主营产品包括彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜。现共有彩印复合包装材料产能6万吨(其中黄山本部产能4.5万吨,河北8千吨,广州7千吨),1万吨真空镀铝膜产能和2.5万吨多功能薄膜产能。黄山本部因每年进行技改投入,目前设备成新率较高,产能利用率较高。而河北广州两个子公司因设备成新率较低,10年均未能达产;今明两年预计随着对广州和河北两个子公司的先后技改投入,子公司的产能利用率有望得到提高。 与快消巨头同行,销量稳定增长可期;产品结构差异造成Q2低毛利,Q4高毛利的情况。公司拥有一流的客户资源,主要下游客户为大型快消巨头(通常收入规模在500万以上),分布在食品(如旺旺、香飘飘、徐福记等)、乳制品(如伊利、惠氏等),医药(如三九、仁和、滇红等)、日化( 如宝洁、雕牌、立白等)、农药等领域。公司与快消巨头同行,预计将受益于国内内销市场增长和下游集中度的提升,未来销量稳定增长可期。产品的季节性结构调整,是导致毛利率呈现系统性差异的主要原因:Q2低毛利率的日化类产品主导,公司毛利率相对偏低;Q4高毛利的食品类产品主导,推高公司综合毛利率。 规模、硬件和配套奠定公司综合竞争优势。公司主要竞争优势体现在其规模优势,长期积累的品牌优势,和其硬件配套优势:公司在业内规模领先,能有效保障下游客户的及时交付和异地配送需求;公司主要原材料采用自我配方,自我加工方式,一方面有利于成本控制,另一方面能有效响应客户产品的差异化包装需求;此外公司积累多年的良好管理优势,有效提高产品得率,降低原材料损耗。 塑料薄膜为公司产品主要成本构成,预计近期盈利将受益于原材料价格回落。公司产品成本中,塑料薄膜为主要成本构成(占比约65%),根据中纤网信息,公司原材料PET的价格从11年2月中旬的高点到5月中下旬回落将近25%。我们预计公司盈利将受益于短期原材料回落而出现回升。

投资要点: 盈利预测和投资评级,目标价96.25元-101.9元,首次给予买入评级!我们预测公司11-13年EPS 分别为2.75元、4.04元和5.73元。绝对估值法得出公司合理价位101.9元;相对估值法我们认为可以给予11年35倍估值,对应96.25元;综合起来,给予3-6个月目标价96.25元-101.9元,较目前股价有32%-40%的空间,建议买入!定制衣柜行业龙头企业,近几年业绩高速增长;轻资产运作,低投入撬动更高增长。公司主要产品为“索菲亚”品牌的定制衣柜,09年市占率第一(5.9%),近几年借助品牌和渠道优势,业绩实现高速成长:08-10年收入CAGR 为73.2%,净利润CAGR 为92.4%。公司以销定产、款到生产的轻资产运作方式,享受更高的存货周转率和应收账款周转率,以低投入撬动更高增长。 国内定制衣柜行业尚处于导入发展期,规模生产与个性定制的完美结合,开启未来高增长之门。城市化进程加之住房刚性需求替代投资需求,预计未来十年衣柜市场CAGR不低于10%。定制衣柜满足消费者个性化的需求;轻资产的运作方式使厂商得以实现规模的快速扩张;未来有望逐步取代成品衣柜和手工衣柜的市场份额;在中性假设下,定制衣柜行业预计未来十年CAGR 为22.7%。 群雄逐鹿,拥品牌渠道者终将胜出。索菲亚品牌拥有强大的市场号召力,公司较强的设计开发能力、“标件批量生产,非标件柔性生产”的生产技术、以及外延内生并举的销售网络扩张,奠定综合竞争实力。消费者品牌效应和经销商赚钱效应的共同驱动下,行业集中度有望提升,龙头企业将充分受益。 有别于大众的认识:1)公司Q1经营业绩增长平缓;我们认为Q1为家具行业的传统淡季(历年来业绩完成度约13%)。同比来看,10年春节较晚,1月节前生产高峰未受太大影响,基数较高。2)市场担心房地产调控对家具消费的影响。我们认为由于国内定制家具尚处于导入期,住房需求替代投资需求,定制衣柜替代整体衣柜和手工衣 柜,使未来成长空间巨大。3)定制衣柜行业竞争日趋激烈。我们认为,导入期行业高成长和高盈利特点,必然吸引众多资本流入,这也有利于培育市场消费习惯,提高定制家具的市场接受度,做大整个市场;在行业逐渐发展的过程中,拥有品牌和渠道的公司,将最终胜出。 核心假设风险:中密度板和五金配件大幅上涨;商品房销售量持续萎缩对公司订单的影响;经销商网络扩张后,公司对渠道终端的掌控能力。

季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入12.93亿元,同比增长51.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为5890万元,同比增长60.5%;实现摊薄后EPS0.12元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.13元。 白卡销量大幅增长带动Q1收入增长;毛利率上升和销售费用率下降推动Q1净利润环比上升。10年2月投产的35万吨高档包装纸板新线渐入佳境,白卡一季度销量预计超过15万吨,同比增长约97%。也带动公司一季度实现各类纸品销售约26万吨(同比上升约37%,产销率约93%),淡季中仍实现收入12.93亿元(同比增长51.7%)。白卡纸提价及新纸线逐渐磨合拉动毛利率环比上升(17.5%vs10Q4:15.4%)。销售费用率降至3.7%(vs10Q4:5.0%),共同推动净利润环比上升60.5%至5890万元。 看好11年白卡景气度,维持“增持”。从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸(11年一季度收入占比67.0%)是11年景气度相对最高的纸种。根据我们统计的经销商终端销售价格,白卡均价由11年初的7167元/吨上涨至4月22日的7346元/吨(涨幅为2.5%);预计公司累计提价幅度在400元/吨左右。 11年业绩增长点主要来自于10年投产的白卡新线产能的完全释放(预计将增加白卡产量约10万吨),以及因子行业景气而带来的吨白卡盈利提升。而公司拟投资建设的年产75万吨白卡纸项目将构成2013年后的主要业绩贡献。我们预测公司11-12年EPS分别为0.65元和0.78元,目前股价(8.33元)对应11-12年PE为13倍和11倍,PB1.4倍,目标价10.4元,维持“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行,原材料价格大幅波动。

投资要点: 行业及公司皆向好,维持“增持”。自09Q1以来,公司单季销售收入连创新高,体现出强劲的增长势头(09Q1以来的收入单季环比CAGR高达9%,10年以来的单季同比增速维持在45%左右),这主要得益于两方面原因:1)从外部环境来看,公司销售前景广阔:国内人均收入水平提升带来的消费升级驱动可选奢侈品消费爆发增长,外加在目前通胀预期的背景下,部分具有保值增值功能的名表销售前景看好;2)从公司内部角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,一方面注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,另一方面运用自有资金和募投资金完善名表连锁网络,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.38元和0.53元(以4月27日的3.69亿股本计算),目前股价(12.68元)对应11-12年的动态PE 为33倍和24倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 季报业绩完全符合预期。公司11年一季度实现销售收入6.13亿元,同比增长50.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为3673.67万元,同比增长81.5%; 按4月27日的总股本3.69亿摊薄后EPS 为0.10元,完全符合我们的预期(我们在季报前瞻中的0.13元预测针对的是转增前的股本)。每股经营活动产生的现金净流量为-0.16元。 11Q1收入净利同比大幅增长,自有品牌占比上升驱动毛利率同比提升。公司一季度继续加大对终端渠道的建设,新开约7家左右门店;自有品牌与名表零售齐发力,带动Q1收入同比大幅增长50.3%(我们估计收入主要贡献仍来自于名表零售,但自有品牌销售同比增速略高于名表零售)。节假日优惠措施较多,使11Q1毛利率环比由10Q4的36.2%回落至32.1%,但因自有品牌占比增加,11Q1毛利率仍较10Q1的29.6%上升2.5个百分点。公司费用控制情况良好及规模效应体现, 11Q1三项费用率合计为16.8%(vs 10Q417.8%)。 单季实现净利润3673.67万元,同比大幅增长81.5%,环比也实现44.2%的增长。 渠道增加带来铺货需求,应收账款随销售规模增加,拖累经营现金流表现。公司Q1经营现金流为-4579.54万元,现金流表现不佳,系:1)公司销售渠道建设带来相应的铺货需求,存货数量由年初的10.48亿元上升至11.74亿元;2)应收账款随销售规模增加,由年初的1.75亿元增加至一季度末的1.88亿元。 关键假设:我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而定增项目(拟在21个城市新开设24家亨吉利门店)的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持,名表零售业务的毛利率预计在23%左右。在系列营销推广和持续的品牌培育下,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“Emie Chouriet”和时尚品牌COSMO和JEEP)合计收入增速超过30%,毛利率维持在65%左右。 股价表现的催化剂:通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。

投资要点: 季报业绩基本符合预期。公司11年1季度实现销售收入42.16亿元,同比增长7.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2.35亿元,同比减少1.1%;实现摊薄后EPS 0.11元,基本符合预期(0.12元),估计主要因2月春节因素盈利明显差于其它月份。每股经营活动产生的现金净流量为0.11元。 淡季销量下滑拖累一季度收入;原材料涨价及开工率不足因素,毛利率环比下降。一季度因春节因素为传统淡季,实现纸品销量约74万吨(同比下降5%、环比下降14%,产销率约92%),纸价提高带动收入小幅增长。因纸价涨幅小于原材料涨价及受开工率不足影响,Q1毛利率环比下降至17.8%(vs 10Q419.7%和10Q119.8%),从纸种和原料涨幅来看,估计书写纸、新闻纸、铜版纸、轻涂纸等毛利率下滑较为明显。在期间费用率基本持平的情况下,凭借9369万营业外收入(主要为政府补助,vs 10Q14563万元),公司一季度实现2.35亿净利润同比基本持平(-1.1%),环比减少27.3%。 存货有所增加。公司11年3月末存货账面价值为36.96亿元,较10年末的30.47亿元有所增加,存货水平处于高位。 湛江项目为 11年业绩最大看点。公司湛江年产70万吨木浆及45万吨高档文化纸项目是11年业绩增长的最大看点。预计11年5月底投产试车,为配合湛江浆纸项目,公司已征原料林地240万亩(210万亩办理林权证,81万亩在湛江附近)。中长期来看,技术进步和设备改进使不同纤维的属性差异日益淡化(木纤维和棉纤维实现某种程度上的相互替代),使具备上游资源的公司“东边不亮西边亮”。我们看好湛江70万吨浆项目的资源属性,其盈利未来有可能超市场预期。 多项目在建,支撑未来业绩增长。除了上述所述的湛江项目外,公司11-12年主要的业绩增长点还包括:1)9.8万吨中高档生活用纸项目,已于10年底投产,以区域销售(山东、天津、北京地区)为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;2)80万吨高档低定量铜版纸项目;3)12年投产的60万吨涂布白牛卡项目。多项目陆续释放产能支撑未来业绩增长。 维持“增持”。我们暂维持对公司11-12年EPS 0.70元和0.88元的盈利预测,目前股价(8.67元)对应11-12年PE 仅12倍(行业均值15倍)和10倍,对应11年一季度静态PB 仅1.3倍(行业均值1.6倍);估值明显低于历史和行业平均水平,提供股价安全边际。11-12年公司产能大规模释放,湛江项目和可能的技改生产高盈利纤维,使公司业绩存在超预期的可能;而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,维持“增持”。 核心假设风险:多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战;项目投产初期对行业及公司的盈利将构成冲击;国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行。