评论: 公司目前基本面稳定,经营情况良好:2010年实现营业收入155亿元,同比增长39%,略超市场预期。 公司整体经营情况稳定,2010年实现五粮液酒销售12,000吨;10年公司的生产状况是历史上最好的年份,一级基酒出酒增长15%,保证了11年五粮液酒成功放量,预计11年将实现五粮液酒销售14,000吨,增长15%。 公司存在平滑业绩的可能,11年业绩增长有保障:公司在2010年四季度确认收入40亿,同比增长30%的情况下,营业利润同比竟然下降了3.5%,归属母公司股东净利润同比仅增长0.43%。联想到集团董事长处于换届期,公司此前以4.05亿的大手笔中标了2011年央视新闻联播的报时广告,我们认为公司有可能在2010年四季度提前确认了较多的营销费用,预计公司未来可能会根据经营情况的节奏稳步释放业绩,保证11年仍有稳定的增长。 上调终端指导价先行,强化出厂价提价预期:公司于2011年1月31日上调了五粮液酒的终端指导价100元,至889元;目前出厂价未变,仍维持在509元,终端指导价与出厂价价差高达74%。从茅台和国窖1573已经提高出厂价20%左右来看,五粮液提价预期越来越强烈,上调终端指导价的行为旨在稳定经销商利润、为提价预热。 1-2月销售情况非常好:公司从去年下半年进入旺季以来,五粮液酒一直供不应求;进入2011年以来,直到春节后的2月底,包装生产线在加班加点生产仍不能满足市场需求。一季报存在超预期的可能,但我们很难把握公司释放利润的节奏。 盈利预测与投资建议:公司10年业绩略低于我们和市场的一致预期,但考虑到公司目前整体经营情况非常不错,我们暂时维持11-12年EPS预测1.55元、1.91元,对应于目前的估值分别为21倍、17倍,2010年公司PE运行区间为21倍-35倍。短期内来看,公司调节业绩释放的节奏可能会对公司在资本市场中的形象构成一定的影响,但从目前的估值角度来看,PE已经落到了历史估值区间的下限,如果公司股价超跌至30元以下则为估值提供了充分的安全边际,考虑到公司业绩稳定增长,我们认为短期股价下跌则会提供比较好的买入机会。给予11年30倍PE,目标价46.5元,维持增持评级。

投资要点: 四季度业绩快速增长,10年业绩略超市场预期:公司四季度营业收入和归属母公司净利润分别同比增长38.6%、45.2%,1573和中低档产品收入增速好于之前市场预测,公司10年业绩略超市场预期5%。 高档酒销量增速较快,提价时点把握精准:公司2010年1573销量同比增长超过10%。在高档酒零售价大幅攀升的背景下,公司于2010年下半年上调1573终端指导价90元,并两次上调1573出厂价,累计提价幅度超过20%。我们认为,公司选择适当时点在合理范围内主动提价是比较明智的做法,既避免了高档酒重蹈水井坊品牌形象掉队后的尴尬局面,又可充分受益旺季销售所带来的业绩增长。从10年四季度实际销售情况来看,公司的提价策略基本成功。 受益于行业快速增长,中低档酒增速较快:公司通过博大酿酒公司销售头曲1万多吨、二曲4万吨左右,实现收入20亿元,同比增长30%。 在消费升级驱动国内中低档品牌白酒销量快速上升的背景下,预期公司中低档酒业务仍将维持较高增速。 公司积极运作,老窖特曲有望放量:公司从广告投入等方面加大了对中华老字号特曲的营销投入,从09年下半年至今老窖特曲并未提过出厂价,但是零售价格持续有所上升,经销商利润增加,这有利于稳定经销商队伍和提升他们的积极性,预计11年销量将有较大提升。 新品铺货顺利,后续销售仍需观察:中国品味与年份特曲仍处于招商期,现阶段铺货情况较好,预计11年中国品味销量300-600吨。 公司与资本市场沟通态度积极:公司表示10年是前期高速发展后的调整期,目前人员整合、渠道理顺等方面的调整都基本结束,预期11年销量会有不错的表现,公司管理层与资本市场沟通也更加积极。 我们上调11-12年eps至2.10、2.76元,预期11年白酒贡献eps1.9元,给予白酒业务30倍PE,加上2元券商,目标价59元,以目前的时点来看至少有30%的空间,建议增持。

评论: 古井贡公司已经对2010年业绩预增100%,预计Eps1.19元,其中古井贡酒年份原浆系列销售收入约为7.4亿元,增长幅度约为208%。我们对公司2010年的快速增长已经有了充分的预期,但是原浆酒系列如此快速的增长仍然让我们感到吃惊。基于公司管理层最近两年的运作成功、对销售的重视和投入、新的主流产品原浆酒系列仍然处于快速发展期,以及消费品品牌成长的惯性,我们认为未来1-2年公司销售仍将有快速的增长,并且考虑到达到一定规模以后费用率的下降,预计未来1-2年内公司业绩仍能有较快的增长,预计2011、2012年EPS分别达到2.40、3.45元左右,目前公司动态PE30倍,PEG0.6左右,维持增持评级。 3-5年发展规划:力争回到白酒第一阵营。公司是老八大白酒之一,但是目前公司在行业中的地位还不能体现公司的历史文化和品牌价值。公司现有品牌价值已经达到81.72亿元,具备冲击白酒第一阵营的潜力和实力。公司2009年以来,在新产品古井原浆系列酒的带动下已经进入跨越式发展时期,希望在未来2-3年内回归白酒第一阵营,并提出了冲击50亿,展望100亿收入的宏伟目标。以公司目前的销售发展趋势看,我们认为50亿收入的目标未来3年内达到的可能性还是非常大的。公司也表示基于目前处于信息披露的敏感时期,不便披露具体数据,具体情况将在2010年报中公布,我们拭目以待。 总结过去几年迅速发展的主要原因:公司管理、新品种开发的成功、行业快速发展和经济背景好。公司对过去几年的增长也是满意的,上公司认为主要的原因有几点:稳定的品质;高美誉度的品牌;高效的经营团队;好的战略产品:年份原浆,2010年销售收入增长200%。此外,最近几年的外因的配合应该也是不可或缺的:一是白酒行业销量的大幅度增长,2010年1-11月份产量累计增长26.87%,是2001年后的增长高点,并且,2010年销量也将突破历史高点;二是安徽地区的经济增长最近几年也比较快。 估计2011年还将延续这种好的外部环境。内部的管理层方面,今年总经理刘敏先生因为三年合同到期将正常离职,公司表示将尽快选任总经理,新任总经理会有丰富的白酒营销经验,本次总经理的更换不会带来公司其他管理层的大变动,也不会影响到公司经营。 公司核心竞争策略、产品策略:以竞争对手为中心,学习竞争对手优势弥补公司不足,洋河和郎酒是省外目标,省内是口子窖。在产品策略上坚持五点:1、一减一加,使产品更加清晰。公司07年前有产品1800多个,后来减到800多、600多,到现在的200多产品,大力度减少了非营利产品,这对古井贡酒的品牌没有伤害,反而使在谋求在产品品牌、形象上作加法;2、坚持历史的悠久产品就是传世经典,坚持不动摇。3、产品包装、颜色、渠道等都要固定下来,品牌更加丰满。4、保证、保持年份原浆的品质不变。5、不盈利就必须淘汰,以盈利为主导。 产品结构。公司目前产品基本已经含盖了高端、超高档、中低档产品、低档的全系列产品,高端、超高档主要是年份原浆系列产品,其次是中档的老贡酒系列酒、淡雅系列酒,低档的光瓶酒系列。公司认为未来不仅仅高档酒销售情况仍然会是趋势,低档的苦力酒也会有比较好的市场机会。公司目前年份原浆收入占比已经超过40%,预计2011年会超过50%。 核心产品年份原浆的发展状况。公司已经公布2010年年份原浆系列酒销售收入7.4亿元,同比增长208%,这个增速已经非常可观。原浆系列酒销售收入已经占到公司总收入的40%左右,并且预计2011年这一比重还会上升。对于原浆系列酒的推广,公司有比较好的团队,在推广上将原桨分为1、2、3级市场,注重经销商的人脉。目前看公司的原浆系列酒的推广还是比较成功的,在省内的品牌知名度非常高,已经成为安徽很多区域政府的招待用酒。在后续的持续品牌宣传、网络建设后,预计还会有长足的增长。未来的布局上,公司提出了“两保、两限”。对年份原浆保证质量,保证价格,限制整个的布局和发展速度,不是仅仅追求速度,而是追求效益和质量,宁可空白市场。 公司未来的广告策略问题:三高原则,即高端媒体、高端人群、高端品牌。广告把品牌送到消费者心中,网络和渠道把产品送到消费者手中。公司在广告费用投放上,比同行至少少了1/3。但是公司在央视、凤凰卫视等的经济节目的广告投放,在航空媒体,重点酒店投放,两会相关的媒体投放都起到了不错的效果。根据公司未来增发募集资金用途看,未来公司在媒体广告的投放还将有比较大的力度。现在中央台的广告,白酒投入非常大,2011年白酒央视投入合计21亿元,公司也认为广告是必不可少的。未来公司还将学习洋酒、红酒的经验,开旗舰店、体验馆,加大各种方式对品牌宣传的力度。 核心市场布局的问题。公司将市场分为1、2、3类市场。第一类:根据地市场,核心市场:安徽。公司一年时间已经拿下合肥市场,在合肥已经是老大,去年1.2亿收入。公司希望在安徽市场占到绝对老大的地位,也就是说按照目前安徽市场150亿收入规模,未来在安徽要做到30-50亿。目前公司在亳州、芜湖、马鞍山、安庆、合肥销售年收入都已经过亿。第二类:发展的市场。苏鲁豫浙。公司在安徽省政府门口做个旗舰店,让消费者每天都能看到。要在郑州建立一个营销中心,也是在省政府门口,做体验馆。三、潜力板块。做北京市场辐射华北、东北。 生产能力相对充足,应该能满足销量增长。原酒产能,一是生产产能,一是储存产能。公司原酒中低档至少要储存3年,高档的至少要5年。公司2007年后,对原酒的生产车间,以每年3000-5000吨产能复产,2010年已经全部复产,满负荷生产。生产量高于销售量。储存量,2000-2007年是古井的低谷期,7年时间生产了大量的原酒没有销售出去,现在成为了财富。因此从两方面说公司产能应该是没有问题的。罐装产能。09年公司是4条生产线,完全是满负荷生产。2010年在主厂西区新建了6条线,现在也都在满负荷生产,由于人员不够只有两条线的夜班没有开。2011年公司希望拉长生产的旺季,均衡淡旺季,那么1-2年内罐装产能基本没有问题。此外,产品越来越集中,单品种销量比较大,罐装的效率越来越大,都加大了公司罐装能力。 产能发展规划。一是基酒勾储罐装项目。预计2011年3月底动工,争取一到一年半建成;二、原酒产能,虽然今年产量高于效量,但是预计两年后就不足,所以启动了两个项目:对现有车间的改造和利用自有资金新建扩大产能,后期的仓储物流也都要跟上。2012年9月份之前完成。 生产成本问题,这个应该说不是大问题,以公司现有的低档酒都超过50%毛利率的状况而言,成本的小幅波动影响非常有限。公司生产成本中原料(包装、酿酒原料)占比80%,人工成本+制造费用20%。公司2010年成本占比最高的包装成本是下降的,预计2011年包装材料成本会下降,主要是单品种规模越来越大,采购成本会因此下降,而且现在公司的玻璃瓶可以自己生产,相比以前外运进来的成本要低不少。人工成本中单个人的工资肯定是增加的,但是从总体看由于生产效率的提高,吨酒的人工成本仍会下降。预计11年吨酒成本还会持平或者下降。

我们在8月份也到过泸州老窖调研,并撰写调研报告《调整、巩固,等待再次腾飞》,提出在2010年是公司调整年,销售渠道、内部人员都在进行调整、巩固,品牌也将得到进一步的加强,2011年公司高档的1573和中国品味仍是看点,年份特曲也能有一定量销售,泸州老窖特曲的销售上升将在2011年中期后看得到,公司价值被低估,建议增持。本次调研我们重点就公司2010年的经营情况,内部调整情况,以及重点关注的高档酒和特曲进行了沟通。总体上看公司无论是管理层还是一般员工对公司未来的今年下半年的销售和未来的发展都很有信心,预计明年白酒业绩将有快速增长。 “哑铃型”的销售收入和增长结构:国窖1573和低档产品销量增长都超过2位数,中档的老窖特曲增长相对较慢。公司2010年国窖1375全年销量(不包括返酒)预计为2900多吨,增长超过10%。中档酒销量增长非常有限,不过11、12月份单月增长加快,预计全年销量仍然在6000吨左右。低档产品销量大幅增长,这个很大程度上得益于中低档白酒行业性的销量大幅增加。总体看公司的销量增长和销售收入的绝对额呈现出两头大、中间小的特点。 未来投入仍以中高档产品为主,提价和品牌打造都不能少。未来公司仍然重点打造“国窖1573”、“老窖特曲”的双品牌策略。 以“国窖1573”和新推出的“中国品味”打造公司高档产品,尤其是今年推出的“中国品味”,旨在进一步提升公司产品形象。公司今年11月底提高了国窖1573的出场价格90元至618元,一方面是产品具有一定提价能力;另一方面,也许是更多的考虑,是要将公司产品档次维持在高档白酒的第一梯队。我们认为,在今年下半年高档白酒零售价格纷纷大幅上升的背景下,在合理的范围内提高出厂价格应该是比较明智的做法,可以避免重蹈水井坊产品价格相对其他高档白酒落后后高低不就的尴尬局面。“中国品味”目前还处于招商期,不过公司表示目前为止,出货情况还是非常好的。我们预计公司明年中国品味销量能达到300-500吨,其出厂价格1573元,远高于普通的1573出厂价,因此,中国品味的销量上升将提升公司高档产品的销售均价,提升盈利能力。 扩大以“老窖特曲”为主的中档产品影响力,以“年份特曲”提升特曲总体价格,以“中华老字号”提高销量,预计明年特曲销量将有不小的增幅。今年下半年我们已经可以见到“中华老字号”泸州老窖特曲的广告,显示,公司在特曲系列产品上的投入增加。从2009年下半年至今公司中华老字号老窖特曲并未提过出厂价,但是零售价格持续有所上升,经销商利润增加,这有利于稳定经销商队伍和提升他们的积极性,预计短期内特曲将维持出厂价不动,零售价格略升的格局,预计2011年销量将同比有较大提升。 “中国品味”、“年份特曲”寄予厚望,目前仍处于招商期间,未来销量增速影响业绩判断。目前新产品“中国品味”、“年份特曲”仍处于招商期,现阶段出货情况非常好,不过2011年销量能达到多少目前还不能明确预期,我们预计中国品味2011年销量300-600吨,年份特曲销量2010年已经超过百吨,预计2011年销量能有翻倍的增加。 博大公司“插柳成荫”。国内中低档白酒2009年以来销量急速上升,在此背景下,泸州老窖的中低档白酒销量也大幅增长。公司目前特曲以下白酒主要销售途径有两个:一是大部分头曲、二曲都通过公司子公司博大酿酒公司销售,博大酿酒公司2010年销售头曲1万多吨,二曲4万吨左右,销售收入20亿元,同比增长30%左右,净利润预计在3亿元左右;二是通过授权销售,以公司可以控制的品牌销售基酒,全权委托总经销销售,预计2010年收入收取的此类品牌管理费在7000万左右。 内部调整基本结束,2011年销售应该会有较好的上升。公司表示2010年是公司前期高速发展后的调整期,公司提出的调整年任务已经基本完成,人员的内部调整、内控、销售渠道的调整等都基本算达到了年初的目标。 华西证券维持相对稳定的业绩,泸州老窖股份公司可能会逐渐减少持有的股份。 建议增持,一年股票上升空间40%。未来几年稳定增长可以预见,调整2010、2011年Eps至1.48、1.95元,其中券商贡献每股业绩0.20元,目前公司2011年PE仅为19.8倍,估值处于低点。如果以一年为投资期限,我们预计2011年底,公司2011年白酒业绩1.75元,给予30倍PE,加上2元的券商,则目标价格可以到54元,在目前的时间点,股票有40%的上涨空间,建议增持,长期持有。

国内醋行业总收入仍有较大上升空间,主要来自产品升级和均价的上升。行业集中度非常低,产品价格敏感度不高,以及食品安全问题等推动销售向规模企业集中。目前业内缺乏霸主型企业对行业强有力的整合。 未来大力发展醋主业的思路已经明晰,预计地产业务会逐步退出,维持对百盛商场的投资稳定,不参与经营。主业的进一步明晰,有利于公司未来发展。 醋产品结构调整、直接提价,预计2011年均价上升9%。11月15日,恒顺醋业对旗下产品提价,其中对高档产品提价10%,中低档产品提价5%。消费者价格敏感度越低,未来产品的提价和高档醋、超高档醋快速增加是完全有可能的。 预计2011年销量增加2万吨,不过销售仍需大力改善,人员、费用投入非常必要。预计今年公司醋总销量达到18万吨,产能的继续扩大规划明确,新厂房二期工程完工后将到达40万吨的总产能,将极大的体现生产上的规模效应。 2011年公司改善猜想:老厂房招商完成,减轻折旧压力,释放业绩;融资扩建产能和加大销售力度。 预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.33、0.49、0.72元,给予2012年30倍左右的估值,目标价格21.6元左右,维持谨慎增持评级,鉴于公司2011年可能的改善,建议重点关注,持续跟踪公司变化。

盈利预测:在不考虑股权激励影响的情况下,预测双汇发展2010、2011、2012年实际Eps分别为2.68元、3.50元、4.50元。根据财政部《企业会计准则解释第4号》的规定,在集团层面做股权激励需要在上市公司会计报表中计提股份支付费用,同时贷记资本公积,2011年-2013年每年计提股份支付费用1.994亿元,影响当期Eps0.17元,因此预测2011、2012年报表Eps为3.33元、4.33元。 投资建议:按照今年备考40亿元税前利润,到2014年公司计划实现100亿税前利润来计算,复合增长率25%;从公司产能扩张节奏、新产品开发速度、部分事业部利润指标的实际规划等方面来判断,我们认为公司每年保持30%以上的复合增长率应该是大概率事件。计提股份支付费用并不影响上市公司实际现金流,所以不考虑此项影响更能反映公司真实经营情况,因此按照公司2011年EPS3.50元的业绩预测,给予公司2011年30倍PE,半年目标价105元;至明年底,预计市场将给予2012年业绩的27-30倍,给予年底目标价格120元,建议在90元以下积极配置,对公司维持推荐评级,建议长期重点关注。

投资要点: 我们预计白酒行业在未来1-2年之内仍将保持较快增速,二线白酒企业在优势销售区域达到一定的市场占有率之前,仍将保持较快增长。 业内领先的体制优势、清晰的产品结构、创新的营销模式成就了洋河过去几年的快速发展:公司04-09年收入CAGR为57%,净利润CAGR为144%;今年继续推进产品结构上移,省内主推梦之蓝实现了200%的增速,省外主推天之蓝实现了100%的增速。 组织架构清晰,以苏酒实业为销售平台:公司下设洋河酒业、双沟酒业两个生产平台,设立苏酒实业这一销售平台整合两家渠道资源。 省内销售已完全整合进苏酒实业,省外渠道未来也将实现整合共享。 省内竞争趋缓,省外空间仍很大:省内已实现渠道下沉到县一级,与双沟整合完成后,省内竞争趋缓将保利润率上升;公司目前在全国75%的地级市和35%的县里设立了销售网点,其余地方完全空白,明年将推行“全国化”扫盲,市场空间仍然很大。 核心观点:公司目前现金充裕,存在继续收购以解决基酒供应问题的可能;深度分销正被同行模仿,但考虑到老白酒企业渠道变革后在中档酒市场再次发力需要一个过程,洋河体制优势将保证对终端的把控策略更为激进,因此我们预计洋河未来1-2年的高速成长仍将维持。 我们预测公司2010-2012年Eps分别为4.94、7.45、10.09元,2010-2012年净利润复合增长率达到43%,公司逐点逐片精耕细作开发市场也将保证收入增长的波动更小、确定性更强,给予公司2011年40倍的估值,上调一年内目标价至300元,给予增持评级。

贵州茅台公告提价20%。我们的第一反应是:提价幅度基本在预期之内,但是在国内CPI上涨和政府正大力调控物价的背景下提价,在时间点上还是出乎预料的。无论时间点如何,本次提价总是能归为重大利好,我们上调预期,预计2011年Eps7.40元,如果考虑明年底继续提价13%左右的,继续调高2012年Eps至9.45元。 出厂、一批、零售价格空前扩大,经销商处于最幸福的时代,长期提价预期仍然强烈。按照提价前53度的出厂价格499元/瓶,目前市场一批价格已经过千,零售价格在1380-1400元/瓶,各级价格都是空间扩大,处于历史高位。即便是出厂价格上涨20%,经销商仍然处于最幸福的时代,同时,我们预期在出厂价格上调后,批发价格、零售价格都可能继续上涨。如此大的价差下,未来贵州茅台提价预期仍然非常强烈。 产量增长预计未来几年将达到3000吨/年,未来存在放量的可能,短期销量释放预计年增加1000多吨。 公司计划十二五期间产能达到4万吨,比之前的计划高了1万吨,预计明年增加产能3000吨,为未来的销量释放提供了基础。按照05、06年每年新增产能2000吨计算,即便是考虑到存放损失、后备年份酒的老酒存储等,预计未来几年的年销量释放都要超过千吨。 预计五粮液将会跟随提价,提价幅度预期也在20%。 本次提价对2010年业绩基本没有影响,维持2010年Eps5.26的业绩预期,调高2011、2012年EPS至、7.40、9.45元,调高目标价格至230-250元。

核心观点:我们认为公司在高档产品量升价涨带动下的业绩稳定增长非常确定,而未来提价幅度、中档品牌运作、新品开发与渠道变革都存在超预期的可能,市值考核使得公司与资本市场的沟通更加积极。我们暂时维持10-12年Eps分别为1.24、1.55、1.91元的业绩预测,对应于目前的估值分别为30、24、20倍。给予公司11年30倍的PE,目标价46.5元,维持增持评级。

盈利预测与投资建议:考虑收购资金的机会成本,且假定明年是银麦的内部调整理顺年,期待2012年银麦的业绩增速加快,我们预计此次收购将增厚公司11、12年Eps分别为0.05、0.09元,因此将我们对于青岛啤酒10-12年Eps预测调整至1.14、1.46、1.90元,对应于10-12年PE分别为32、25、19倍。 我们长期看好啤酒行业整合后的利润释放,短期而言,青岛啤酒估值已经基本处于历史最低水平,建议开始布局,等待持续收购和进入销售旺季的利好刺激。调高2011年目标价至47元,维持增持评级。

双汇发展发行股份购买资产及换股吸收合预案:按照“主辅分离”的原则,双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入上市公司;上市公司将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。同时,向双汇集团非公开发行A股股票作为受让双汇集团置入资产价值超过公司拟置出资产部分的对价;向罗特克斯非公开发行A股股票作为罗特克斯认股资产的对价。 置换资产总价值:经初步估算,本次交易拟注入资产预估值约345.9亿元,拟置出资产预估值约17.2亿元,按照公司对注入资产利润的测算,2009年、2010年预测分别为12.62亿元、18.76亿元,PE分别为27.4,18.2倍。 特定对象非公开发行:双汇集团6.13亿股、罗特克斯0.19亿股;发行完后,总股本增加104%,双汇集团将持有上市公司64%的股权,成为绝对控股的大股东。

张裕A前三季度收入、净利润分别为35.7、8.9亿元,分别增长21%、23%,Eps1.69元,低于预期,单季收入增速仅为11%,低于我们之前的预期。 前三季度销量增长7%多,高档酒仍保持快速增长,解百纳表现一般。 单季度公司总销量与去年基本没有什么增长,但是高档的爱斐堡单季度销量仍然超过60%,累计销量、收入增长都翻倍,卡斯特单季度销量增长超过10%,但是解百纳表现一般,单季度略降3%,主要是去年的基数较高,前三季度累计销量仍超过12%。继续跟踪4季度的销售情况,应该会比3季度好转。 预计11年第和12年初公司新建的三个酒庄将陆续投产,产品进一步高档化可以预期。公司9月底对部分礼品装产品提价,在其他葡萄酒企业开始陆续提价的背景下,不排除公司提价的可能。 公司放弃购买恒生银行股权的议案,涉及资金10.2亿元。此部分资金完全可以用来更好的发展葡萄酒主业,或者收购海外酒庄等。 毛利率上升1.5个百分点,净利率略升0.3个点。毛利率上升主要来自产品结构的进一步高档化,销售费用率比去年同期略升0.2个百分点,但是考虑到收入的大幅增加,公司认为今年的销售费用额已经不低,预计4季度此支出不会抬高。管理费用控制较好。 继续看好葡萄酒行业未来的销售增长以及张裕的竞争优势,略下调10、11年Eps至2.72、3.45元。短期估值存在压力,但长期仍然有增长空间。观察4季度销售能否恢复预期,维持增持评级。

承德露露前三季度实现主营业务收入、净利润分别为14.2、1.5亿,同比增长39%、91%,Eps0.49元。 冰润+新品核桃露推动三季度收入增速同比加快:单三季度收入同比增长35%,比去年同期快19个百分点。夏天是露露传统的销售淡季,今年公司推出了“冰润一夏”的新广告,希望扩大淡季销量,弱化杏仁露只能冬天喝的品牌形象;新品核桃露于09年下半年上市,预计今年全年收入可以做到4个亿,也会贡献一定的业绩增长。三季度收入同比增速加快符合我们之前的预期,考虑到今年可能的寒冷天气会刺激露露在冬季旺销,四季度进入旺季后销售可能更好。 去年锁定成本导致毛利率同比上升,原料价格上涨刺激产品提价:前三季度毛利率36.9%,同比上升4.9个百分点,主要由于09年8月集中采购时成本相对较低,锁定了全年成本。考虑到今年杏仁价格相比去年同期已经有了较大幅度的上涨,公司产品于10月份提价略超9%,我们认为小幅提价对于终端销量的影响有限。预期未来毛利率会出现一定幅度的下降,但降幅不会很大。 销售费用大幅上升,未来费用率有望下降:前三季度销售费用2.69亿,同比上涨51%,主要由于去年下半年公司销售人员数量翻倍、销售奖励逐步加大等营销投入增加带来费用增长较快,我们可以看到投入效果比较明显,收入实现了较快增长。随着渠道逐步理顺,未来收入增速有望快于费用增速,销售费用率长期有下降的趋势。 公司销售情况良好,提价打消了我们之前对毛利率可能大幅下滑的预期,调高10-12年Eps至0.71、0.88、1.11元。考虑到植物蛋白饮料发展前景较好及公司治理改善,维持谨慎增持,目标价33元。

事件:张裕公司收到中国证监会山东证监局《采取责令改正措施》的公告,主要是针对公司预提的大量广告费用、商标使用和董事会设置等不规范的问题,并提出了整改要求。

水井坊前三季度实现主营业务收入、净利润分别为9.02、1.17亿,收入同比增长6.8%、净利润同比下滑23%。 控货保价导致收入下降明显:第三季度收入2.12亿,同比大幅下降47%。公司从去年下半年开始加大了对销售渠道的投入,在重点区域开展深度分销,今年上半年收入和销量增长都较快,但是公司主打的高端产品在品牌美誉度和客户忠诚度方面与其他一线白酒品牌尚有差距,终端销售情况不佳导致渠道积累了较多的社会库存,今年三季度为保价进行了较大幅度的控货是导致收入下降的主要原因。 Diageo入主有望全面改善公司经营管理水平:Diageo作为世界最大的烈酒集团,凭借海外渠道优势与优秀的营销管理经验有望帮助公司打开海外市场和提高内部经营管理能力。Diageo受让盈盛投资持有全兴集团4%的股权尚需商务部批准,我们认为获批的可能性较大。 一旦获批将触发Diageo对公司的全面要约收购,要约价21.45元将构成公司股价的安全边际。 地产业务预计将于年底确认收入:蓉上坊二期将于今年完工交房,预计公司会在四季度确认6.55亿元项目收入,贡献Eps0.2元。郫县项目短期内难以开工,预计明后两年地产项目不会贡献利润。 预计公司终端销售改善尚需时日,今年仍是改革调整年,我们调低2010、2011年Eps分别至0.67、0.68元,预计Diageo入主后会对公司经营和营销进行更为积极的变革,并购获批将是公司股价上升的催化因素,维持目标价24.4元。