投资要点: 14Q4单季度EPS0.07元(中石化为-0.04元),为07年上市以来最差,但显著超过我们预期(0.02元)。14年实现收入22830亿元,同比增长1.1%;净利润1072亿元(国际会计准则),对应EPS0.59元,同比下降17%。全年每股分红0.27元,分红率维持45%(中石化为50%)。14Q4净利润111亿元,对应EPS0.07元,超出我们预期的主要原因是勘探开发板块EBITMargin基本保持稳定。 14年勘探开发板块EBIT为1869亿元(YoY-1%),中石化为471亿元,公司EBITMargin维持在24%(中石化为22%),与13年持平,14Q4EBIT为409亿元(QoQ-6%,YoY-4%),EBITMargin为22%,环比仅下降1个百分点。14年天然气平均实现价格为1.37元/方(YoY+11%),中石化为1.59元/方(YoY+19%)。14年长庆油田油气当量产量突破5,500万吨,13年为5195万吨。14年公司海外油气当量产量占比为10.1%(13年为9.8%),中石化为10.4%。原油探明储量为106亿桶(中石化为30亿桶),同比下滑2.1%。 14年炼油板块EBIT为-72亿元(约为-1.2美元/桶),较13年亏损扩大24亿元。14年公司柴汽比下降为1.88(13年为1.94),14年中石化炼油板块EBIT为-20亿元(约为-0.2美元/桶),柴汽比降为1.45;14年化工板块EBIT为-164亿元(中石化为-22亿元),较13年亏损减少33亿元,改善原因在于商品结构优化和成本控制。 14年销售板块EBIT为54亿元(YoY-28%),中石化为294亿元,14Q4EBIT为-51亿元(13Q4为9亿元),为2010年以来销售板块首次出现单季亏损。 14年天然气与管道板块EBIT为131亿元,同比下滑55%,但剔除上年同期一次性收益,同比增加91亿元;受益于天然气价改和油价下跌,进口气净亏350亿元,同比减亏69亿元;14Q4EBIT为39亿元(QoQ-24%,YoY-29%)。14年公司天然气管道长度达到4.86万公里(YoY+11%)。 14年公司计提存货跌价准备22.5亿元(13年为6.3亿元),反映了原油价格下跌对原油库存及制成品价值的影响。 14年实际资本支出为2917亿元(YoY-8.5%),15年计划资本支出为2660亿元,较14年实际数下滑8.8%(中石化为下滑12%)。其中15年勘探开发板块资本开支预计数为2002亿元,较14年下滑9.6%(中石化为下滑15%)。 由于国际油价大幅下跌,我们将15-17年EPS下调为0.40、0.52和0.60元,目前公司股价为11.99元,对应PE分别为30、23和20倍,PB为1.9倍,考虑15年油价反转和国企改革,维持买入评级。

2001 年上市以来首次出现季度亏损,且公司预计2015Q1 处于盈亏平衡点附近。14年实现收入28259 亿元,同比下降1.9%;净利润465 亿元(国际会计准则),对应EPS 0.40 元,同比下降30%。全年每股分红0.20 元,分红率约50%,较13 年提高8个百分点。14Q4 净利润-53 亿元,对应EPS -0.04 元,为上市以来首次季度亏损,也低于我们预期(-0.01 元),主要原因为:国内汽柴油价格随国际原油价格持续下调导致炼油板块和销售板块的盈利下滑程度超出预期。 四大板块综合运营情况: 14 年勘探开发板块EBIT 为471 亿元(YoY-14%),EBIT Margin 同比下滑3 个百分点至22%,14Q4 EBIT 仅为53 亿元(QoQ-61%,YoY-34%),EBIT Margin 大幅下滑至11%,这主要是因为Q4 公司原油实现价格降至78 美元/桶(Q3 为95 美元/桶)。 受益于价改,14 年公司天然气平均实现价格为1.59 元/方,同比上升18.9%。 14 年炼油板块EBIT 为-20 亿元(约为-0.2 美元/桶),同比减少106 亿元;14Q4 EBIT为-131 亿元(约为-4.9 美元/桶)。14 年公司柴汽比下降为1.45(13 年为1.70)。 14 年化工板块EBIT 为-22 亿元,同比减少31 亿元,14Q4 EBIT 为13 亿元,较14Q3(5 亿元)环比改善。 14 年销售板块EBIT 为294 亿元(YoY-16%),EBIT Margin 同比下滑0.4 个百分点至2.0%,14Q4 EBIT 仅为30 亿元(QoQ-61%,YoY-63%)。14 年销售公司净利润为229 亿元,较13 年(259 亿元)同比下滑12%。14 年非油品营业额为171 亿元,同比增长28%。 14 年公司计提当期存货减值损失33.3 亿元(13 年为14.5 亿元),化工板块计提长期资产减值亏损11 亿元(13 年没有计提)。 14 年实际资本支出为1546 亿元,比年初计划压缩4.2%,15 年计划资本支出为1359亿元,较14 年实际数下滑12%。其中15 年勘探开发板块资本开支预计数为682 亿元,较14 年下滑15%。 由于国际油价大幅下跌,我们将15-17 年 EPS 下调为0.32、0.48 和0.60 元,对应PE分别为20、13 和11 倍,我们认为周期品景气底部PB 更有意义,考虑销售公司的引资交割,目前中国石化PB 仅为1.1 倍,从国企改革和油气改革的角度维持买入评级。

投资要点: 14年公司收入和净利润均创历史新高,实现EPS 0.97元,高于我们预期(0.92元)。公司全年实现收入220亿元(YoY+8.3%);净利润43亿,(YoY+55%);14年公司在东海实现营业收入36亿元(YoY+92%),是收入增速最快的区域,总收入占比达17%,较13年提高7个百分点;14年分红率为24%,较13年上升8个百分点。 14Q4实现收入67亿元(YoY-9.3%),全年占比39%,同比下降12个百分点;净利润17亿元,(YoY+18%),全年占比31%,同比下降6个百分点。14Q4毛利率43%,创历史新高,同比上升11个百分点,净利润率25%,同比上升6个百分点。14年公司向海油系关联方的销售收入占比为89%,13年为85%。 14年公司的利润增长主要来自于项目的盈利能力提升和成本控制:14年毛利率32%,同比上升9个百分点;净利润率19%,同比上升5个百分点,所得税率16%,与去年同期持平;管理费用率6.8%,同比上升1.1个百分点,主要因为研发费用同比大幅上升41%。 14年公司经营情况:1)项目数量稳定增长:14年公司共运行30个海上油气田开发项目和5个陆上LNG 建设项目,9个海外项目,而13年运行27个海上油气开发项目和3个陆上LNG 建设项目,4个海外项目; 2)工程量总体保持稳定:14年设计板块共投入233万设计工时(YoY+5%),建造板块钢材加工量25万结构吨(YoY+9%),安装板块投入船天2.4万个(YoY-11%),铺设296公里海底管线(YoY-53%);3)订单数饱满,海外订单猛增:14年底公司在手订单203亿元,与去年基本持平,新签订单270亿元(YoY+36%),已完成比例约29%,其中国内订单138亿元(YoY-26%),海外订单132亿元(YoY+1220%),但新签海外大单完成率低,例如Yamal 项目进度仅为1%。 深水装备不断完备,深水战略不断推进:首艘深水多功能安装船“海洋石油289”于2014Q1投入使用,世界顶尖3000米级深水工程船“海洋石油286”于年底交付,深水挖沟多功能工程船“海洋石油291”于年底交船;珠海深水制造基地建设项目一期于2014年11月完工,具备4万吨组块建造能力,二期工程建设进度超过30%,预计15年底完工。 盈利预测与估值:预计海油工程15-17年EPS 分别为0.82、1.03和1.18元,当前股价10.05元,对应15-17年PE 分别为12、10和9倍,考虑到公司受益于一带一路战略的实施、海洋工程装备制造产业向中国转移的浪潮和中国海洋油气开发由浅水入深海的趋势,维持“买入”评级。

三季报业绩超预期。14Q1-3 实现收入21156 亿元,同比降低1%;净利润518 亿元(国际会计准则),对应EPS 0.44 元,同比降低1%。14Q3 实现收入7595 亿元(YoY+5%,QoQ+6%),净利润193 亿元(YoY-13%,QoQ+5%),对应EPS 0.16 元,高于我们预期(0.12 元),主要原因为投资收益超预期:Q3 投资收益为24 亿元(国际会计准则,14Q2 和13Q3 分别为2 和0 亿元),税后影响EPS 0.02 元。14Q3 经营收益为241亿元(YoY-24%,QoQ-12%),EBIT Margin 为3.2%,同比和环比分别下滑0.6 和1.2个百分点。 Q3 板块业绩:除化工外,勘探、炼油和销售业绩同比、环比均出现明显下滑。对比中国石油,公司产品结构及炼化能力优势仍然明显,但二者勘探业绩受费用影响明显下滑值得关注,CAPEX 同比下滑,二者国内原油产量面临考验。 1)Q3 勘探EBIT 为135 亿元(YoY-15%,QoQ-10%),原油实现价格为96 美元/桶,环比和同比分别上升3 和4 美元/桶,原油产量环比和同比分别增长3%和7%,但由于勘探费用和折旧摊销费用上升影响,桶油当量EBIT 环比和同比分别下滑2 和5 美元/桶。 2)Q3 炼油EBIT 为13 亿元(YoY-79%,QoQ-78%),桶油EBIT 环比回落1.7 美元/桶至0.5 美元/桶,好于中国石油(亏损1.2 美元/桶);Q3 公司汽油和煤油产量同比分别增长17%和20%,柴油产量下降4%,带动产品结构改善,柴汽比为1.43,好于中国石油(1.99)。 3)Q3 化工EBIT 为5 亿元(13Q3 和14Q2 分别为4 和-26 亿元),连续2 个季度亏损后首次盈利,中石油连续4 个季度减亏,但仍亏损35 亿元;Q3 公司增加开工负荷,原油加工量环比上升2%,乙烯产量环比上升11%(中石油环比上升6%)。 4)Q3 销售EBIT 为76 亿元(YoY-25%,QoQ-23%),为2011 年以来单季最低水平,境内汽柴煤销量环比增长5%。Q1-3 非油业务收入为115 亿元,同比增长15%,其中Q3 为43 亿元,同比增长25%。 中石化资本支出下滑幅度高于中石油。公司Q1-3 资本支出为694 亿元,同比下滑20%(中石油为下滑6%),其中勘探板块资本支出372 亿元,同比下滑10%,占比54%(13Q1-3 为47%)。2014 年规划1616 亿元,相对2013 年下降70 亿元(-4%),目前来看仅完成43%(去年同期为51%)。 投资建议:维持盈利预测,预计14-16 年中国石化EPS 为0.60、0.72 和0.80 元,当前A 股股价5.18 元,对应PE 分别为9、7 和6 倍,A 股相对H 股折价2%,维持“买入”评级。

三季报业绩低于预期。14Q1-3实现收入17545亿元,同比增长4%;净利润960亿元(国际会计准则),对应EPS0.52元,同比上升1%。14Q3实现收入6006亿元(YoY+3%,QoQ-4%),净利润279亿元(YoY-6%,QoQ-18%),对应EPS0.15元,低于我们预期(0.17元),主要原因为:勘探和销售业绩低于预期。 Q3板块业绩:勘探和销售盈利环比明显下滑,炼油出现亏损,化工小幅减亏,天然气进口亏损得到控制。 1)Q3勘探EBIT为437亿元(YoY-9%,QoQ-12%),原油实现价格环比持平于100美元/桶,原油产量环比持平,受折旧摊销费用环比上升影响,桶油当量EBIT环比下降3美元/桶至20美元/桶,为2011年以来较低位置(最低为2013Q4的19美元/桶)。 2)Q3炼油EBIT为-18亿元(13Q3和14Q2均为24亿元),在连续盈利4个季度后转为亏损-1.2美元/桶。Q1-3存货跌价损失净额为3500万元,H1为4500万元,可见Q3并未产生明显存货跌价损失。分析炼油业绩亏损的因素:虽航煤产量Q3环比上升13%,但Q3公司柴汽比从Q2的1.88上升至1.99,汽油产量环比下滑7%。 3)Q3化工EBIT为-35亿元(13Q3和14Q2分别为-66和-36亿元),连续4个季度减亏,乙烯产量环比上升6%。 4)Q3销售EBIT为24亿元(YoY-26%,QoQ-50%),为2014年以来单季最低水平,汽柴煤销量环比增长3%,但板块收入环比下滑4%,足见在需求疲软背景下,公司被迫“薄利促销”。 5)Q3天然气与管道EBIT为52亿元,环比和同比分别上升25和36亿元。Q3进口气亏损80亿元,环比和同比均减亏3亿元。据海关总署统计,Q3我国进口管道气和LNG分别为82和65亿方,环比分别增长2%和12%;进口海关均价分别为2.50和2.68元/方(不含税),环比分别变化-0.07和+0.01元/方。 我们预计2014年2965亿元(相对2013年下滑7%)的CAPEX预算基本可以实现,考虑油价已大幅下行,我们预计2015年公司CAPEX仍会继续下滑。Q1-3资本支出1889亿元,同比降低128亿元(-6%),对应Q3资本支出978亿元,同比增长43亿元(+5%)。 投资建议:维持盈利预测,预计14-16年中石油EPS为0.70、0.80和0.93元,当前股价7.69元,对应PE分别为11、10和8倍,目前A股相对H股折价1%,维持“买入”评级。

三季报业绩低于预期。14Q1-3实现收入153亿元,同比增长18%;净利润26亿元,对应EPS0.59元,同比上升95%,但仍低于我们预期(0.70元)。14Q1-3实际所得税率为16%,同比增加2个百分点。14Q3实现收入55亿元(YoY-1%,QoQ-18%),净利润8.6亿元(YoY+69%,QoQ-39%),对应EPS0.20元,低于我们预期(0.31元),主要原因为:Q3建造完工情况和安装作业量均低于预期。 Q3净利润率从14Q2高点回落,我们认为主要因素为收入下滑同时管理费用率上升。14Q3净利润率为16%,环比下降5个百分点;毛利率环比下降3个百分点至28%;管理费用率环比上升4个百分点至8%(研发费用影响);实际所得税率环比下滑2个百分点至15%。 公司三季度出现的关键变化: 1.Q3收入同比和环比均出现下滑,建造完工情况较差,安装业务量同比明显下滑。1)设计:Q3投入64万工时(YoY+14%,QoQ+7%);2)建造:Q3完成钢材加工量5.5万结构吨(YoY+8%,QoQ-33%),Q3完成导管架和组块建造的数量均为4座(Q2为10和6座,Q1为2和6座),环比明显下滑。3)安装:Q3投入船天0.83万个(YoY-13%,QoQ-1%),完成6座导管架、6座组块的海上安装(Q2为13和7座,Q1为4和9座);Q3铺设海底管线33公里,仅为Q2的13%。Q4公司将运行24个项目(Q3为22个,Q2为25个),3个潜在项目,预计Q4作业量环比有望明显增长。 2.上半年海外订单取得突破,Q3国内订单明显增长。Q3公司获得订单总额为63亿元(YoY+43%),均为国内订单(13Q3国内订单为38亿元)。Q1-3公司获得订单总计239亿元(YoY+139%);其中海外订单124亿元(YoY+1138%),国内订单115亿元(YoY+29%)。俄罗斯Yamal、缅甸Zawtika等6个海外项目已在施工,未来海外收入占比有望提高。 3.2014年渤海和东海成为收入增长主力。分海域来看,公司Q1-3渤海海域收入同比增长29%,收入占比同比提升4个百分点至42%;东海海域收入同比增长132%,收入占比同比提升8个百分点;南海海域收入同比下滑3%,收入占比同比下降8个百分点。2014年渤海成为中海油油气发现核心区域(代表区块锦州23-2),Q1-3中国海域共9个新发现,其中4个位于渤海;共29口评价井获得成功,其中21口位于渤海。Q3中海油渤海油气产量同比增长7%,南海产量同比下滑4%。 4.深水能力不断积累。截止9月30日,珠海基地二期工程进度为17%,3000米水下工程船HYSY286完成进度为96%,即将开始第二次试航,投资14亿元购置的深水挖沟多功能工程船预计明年年初投产。 投资建议:虽然Q3业绩低于预期,考虑Q4业务量仍有望环比增长,维持盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.92、1.06和1.23元,当前股价7.92元,对应14-16年PE分别为9、7和6倍,维持“买入”评级。

投资要点: 中报业绩大幅超出预期。14H1实现收入98亿元,同比增长33%;净利润17亿元,对应EPS0.39元,同比上升111%,大幅超出我们预期(0.25元);从市场对14年公司EPS预测范围(0.65-0.83元)来看(13年中报业绩占全年30%),中报业绩大幅超出市场预期。14H1实际所得税率为17%,同比增加3个百分点。14Q2实现收入67亿元(YoY+39%,QoQ+117%),净利润14亿元(YoY+151%,QoQ+347%),对应EPS0.32元,超出我们预期0.14元,主要原因为:建造完工情况和安装业务量环比增长幅度均好于预期,带动收入环比增幅超出预期。 14Q2净利润率达到08年以来单季度最高水平。14Q2公司净利润率达到21%,同比和环比分别上升9和11个百分点;毛利率为31%,同比和环比均上升13个百分点,接近上市以来最高点(13Q432%)。推动利润率提升的主要原因:1)重资产公司经营杠杆明显,Q2收入大幅增长带动毛利率提升;2)加强成本控制,提高资源利用率,科技创新提升效率。HYSY201单日铺管首次突破6公里,新型起弃管装置令铺管效率提升3成。 Q2导管架建造和安装业务量均超出Q1公司展望。1)设计:Q2投入60万工时(YoY+62%,QoQ+5%);2)建造:Q2完成钢材加工量8.2万结构吨(YoY+34%,QoQ+9%),导管架建造完工情况好于Q1,Q2进行建造导管架和组块数量分别为16和27座(Q1展望为13和28座),完成10座和6座;Q1进行建造的导管架和组块数量分别为12和21座,完成2座和6座。3)安装:Q2投入船天0.84万个,环比增长110%;完成了13座导管架、7座组块的海上安装,高于Q1的4和9座,也高于Q1公司展望的11和7座;Q2铺设海底管线260公里(Q1仅为4公里),主要为深水铺管船HYSY201带动(H1铺设152公里,占比58%),高于Q1公司展望的225公里。 12-13年产能释放推动13-14年公司高增长。12年在建工程转固44亿元,13H1、13H2和14H1分别转固29、16和12亿元,规模从13年下半年有所放缓,故14H1公司DD&A费用未有明显增长(5.4亿元,与13H2基本持平,占收入比重5%),为公司毛利率维持高水平创造条件。 2014H1公司的关键变化:1.海外订单取得突破,业绩有待未来释放。H1公司获得订单总额为176亿元(YoY+214%),其中国内订单53亿元(YoY+3%),海外订单124亿元,而2013H1仅为5亿元,其中俄罗斯Yama项目(合同金额101亿元)是模块化LNG工厂核心工艺模块首次在中国建造;缅甸Zawtika总包项目(合同金额22亿元)是截至目前公司最大海外EPCI项目。据公司披露,目前跟踪和投标的海外项目超过500亿元。H1公司来自关联方(海油系)收入为86亿元,同比增长42%,收入占比88%,提高5个百分点;来自非关联方收入12亿元,同比下滑9%。2. 深水能力不断积累,珠海基地探索混合所有制。3000米水下工程船HYSY286预计2015年初交付。 珠海深水基地一期工程已基本完工,二期启动建设。公司计划引入国外合作者,通过合资经营,推进珠海基地建设。 投资建议:考虑Q2项目完工和作业量好于预期,海外订单大幅增长奠定未来业绩基础,上调14-16年EPS预测至0.92、1.06和1.23元(原为0.78、0.90和1.04元),当前股价8.00元,对应14-16年PE分别为9、8和6倍。海油工程业绩从2012年Q3开始超预期,PE却从12年的26-32倍下滑至14年的8-10倍。公司13年定向增发中的1.6亿股(占总股本3.6%,相当于3天左右交易量)即将于14年10月10日解禁,增发价为6.58元。中国海域自营深水勘探取得第一个重大发现,HYSY981钻探发现的陵水17-2气田8月18日测试取得高产气流,长期看好公司前景,维持“买入”评级。

投资要点: 中报业绩基本符合预期。14H1实现收入3.5亿元,同比下降54%;净利润911万元,对应增发摊薄后EPS0.01元,同比下滑61%。14Q2实现收入3.4亿元(YoY-24%,QoQ+1827%),净利润3498万元(YoY+91%),环比Q1增长6085万元,Q2对应增发摊薄后EPS0.02元,基本符合预期。 14H1公司原主业逐步剥离导致业绩同比大幅下滑,顺利收购马腾油田进入油气行业。原主业情况:云南正和白沙地项目进入扫尾阶段,14H1确认收入同比下降0.9亿元;计划剥离的福建正和、正和桦桂、正和恒泰三家子公司收入同比减少1.1亿元,截止6月30日这三家子公司股权转让已经完成;13H1公司置出柳州谷埠街商业资产确认收入2.3亿元,本期无此项收入。14H1公司非流动资产处置损益为1.1亿元,成为业绩主要贡献力量。 马腾公司正式并表,期待公司“稳产-再提升”策略提升效益。6月25日公司以自有资金先行完成马腾公司95%股权收购。截至6月30日在产井数为253口,6月25日-6月30日期间马腾公司原油产量为7517吨(年化为55万吨,约9150桶/天),实现收入3252万元(单桶收入为95美元/桶),毛利率和营业利润率为77%和34%,净利润873万元(单桶净利润26美元/桶)。单桶净利润低于我们对2014年全年估计的35美元/桶,主要由于报告期单桶收入为95美元/桶,而我们预计14年全年为103美元/桶;报告期油气资产计提330万元折耗费用,单桶折耗为10美元/桶,而我们预计14年全年为7美元/桶;伴随公司增产优化措施,预计单桶净利润会达到30美元/桶以上。 收购带来的资产负债表变化:1)增加账面价值为41亿元的油气资产,占公司非流动资产63%;2)资产负债率从Q1的64%提升至75%,主要由于自筹资金收购马腾油田导致其他应收款相对Q1增加24亿元、短期借款增加3.5亿元;预计公司增发完成后资产负债率可降低至57%左右。3)收购未产生商誉和资本公积调整。 "项目增值+项目并购"双轮驱动,看好公司加速向油气转型。2014年下半年公司将根据实际情况加强海外并购,把握国内油改政策,积极抢占先机。实际控制人坚决支持公司转型,专家型高管团队保驾护航,14年以来公司积极布局:1)全资子公司上海油泷与MTA签署框架协议,拟收购其哈萨克斯坦油气子公司股权;2)上海油泷拟与中科荷兰石油(控股股东全资子公司,其全资子公司马塞尔拥有哈国天然气勘探区块)签署《排他性经营管理合作协议》;3)与FirstReserveFund(第一储备)签订《认购协议》和《战略合作协议》。 投资建议:考虑公司原主业业绩低于预期,下调14年增发摊薄后EPS预测至0.26元(原为0.32元),维持15-16年增发摊薄后EPS为0.55和0.54元的盈利预测(15-16年不考虑原主业业绩贡献),当前股价12.07元,对应14-16年PE分别为46、22和22倍,看好公司成长为大型油气勘探开发企业前景,维持“买入”评级。

中报业绩小幅低于预期。14H1 实现收入11540 亿元,同比增长5%;净利润681 亿元(国际会计准则),对应EPS 0.37 元,同比上升4%(剔除13H1 管道出让收益后,同比上升47%),低于我们预期(0.39 元)。 中报每股分红0.17 元,分红率维持于45%,按14 年EPS 预测值0.76 元和分红率45%计算,当前股息率为4.3%。14Q2 实现收入6250 亿元(YoY+11%,QoQ+18%),净利润339 亿元(YoY+15%,QoQ-1%),对应EPS 0.19 元,低于我们预期,主要原因为:勘探费用上升和总部亏损幅度超出预期(Q2 总部亏损49 亿元,环比扩大19 亿元)。 Q2 板块业绩:勘探和炼油拉动业绩同比增长,炼油、化工、销售环比持续改善,进口气明显减亏。1)Q2勘探EBIT 为495 亿元(YoY+18%,QoQ-6%),原油实现价格环比持平于100 美元/桶,受勘探费用环比上升26 亿元影响,桶油EBIT 环比下降1 美元/桶至23 美元/桶。2)Q2 炼油EBIT 为24 亿元(13Q2 和14Q1分别为-62 和20 亿元),桶油EBIT 连续2 个季度回升至1.6 美元/桶(中石化为2.2 美元/桶);3)Q2 化工EBIT 为-36 亿元(13Q2 和14Q1 分别为-49 和-42 亿元),连续3 个季度减亏(中石化连续2 个季度恶化);4)Q2 销售EBIT 为48 亿元(YoY+269%,QoQ+45%),连续2 个季度好转,为9 个季度最好水平,汽柴煤销量环比增长20%,同比下滑2%;5)Q2 天然气与管道EBIT 为27 亿元,环比和同比分别上升13和67 亿元(剔除管道出让收益248 亿元,13Q2 EBIT 为-40 亿元)。Q2 进口气亏损83 亿元,环比和同比分别减亏39 和8 亿元。 结合中国石化,我们发现一些新的变化:1.油价较为平稳,勘探业绩受费用影响(勘探费用和DD&A)较从前更为明显;CAPEX 有所削减,国内原油产量增长面临考验。2.炼油EBIT 可稳定在1-2 美元/桶;3. 尽管成品油销量同比增长难以为继,通过增加高标号汽油等高效产品、深化管理,Q2 销售EBIT 均出现了超预期改善。 2014H1 公司经营的3 个关键变化:1.提倡“降本增效”,压缩CAPEX,H1 国内原油产量基本零增长。H1资本支出911 亿元,同比降低171 亿元(-16%),其中勘探开发缩减69 亿元(-9%)、天然气与管道板块缩减113 亿元(-45%)。H1 加快推进页岩气开发,长宁、威远、昭通页岩气产能建设全面启动;国内油气产量同比上升3%,但国内原油产量同比基本持平。成本控制取得一定成果:14H1 销售、一般性和管理费用为363 亿元,同比降低0.6%;14H1 油气操作成本为13 美元/桶,剔除汇率影响同比仅上升4%。2.DD&A的上升值得关注。14H1 公司DD&A 为847 亿元,同比上升12%;占收入比重为7%,提升0.5 个百分点。12H1、13H1 和14H1 勘探板块桶油DD&A 分别为12、13 和14 美元/桶。3.油气改革红利逐步释放。Q2 公司天然气实现价格为1.42 元/方,相对调价前13Q2 增长0.22 元/方(+19%)。H1 进口中亚气和LNG 分别亏损0.56 和2.58 元/方,同比分别减亏0.69 和0.33 元/方。13H1、13H2 和14H1 炼油EBIT 分别为-78、31 和44 亿元。 投资建议:考虑勘探费用和DD&A 上升幅度超出预期同时油价表现不及预期,我们下调14-16 年中石油EPS至0.76、0.83 和0.93 元(原为0.80、0.88 和0.98 元,均不考虑管网股权出让收益),当前股价7.93元,对应PE 分别为10、10 和8 倍,目前A 股相对H 股折价9%,维持“买入”评级。

中报EPS 0.93 元,超出我们预期(0.89 元)。14H1 实现销售收入163 亿元,同比增长28%;净利润44 亿元,对应EPS 0.93 元,同比增长39%,剔除诉讼补偿款4 亿元,EPS 约为0.85 元,同比增长28%;实际所得税率12%(13H1 为10%)。14Q2 实现收入95 亿元(YoY+36%,QoQ+41%),净利润30 亿元(YoY+53%,QoQ+114%),对应EPS 0.63 元,超出我们预期0.04 元,主要原因为:油技板块收入增速和毛利率提升幅度均超出预期。 Q2 盈利指标同比环比大幅上升,净利润率达到2010 年以来单季最高水平(32%)。Q2 毛利率41%,同比和环比分别上升12 和6 个百分点,主要由于4 亿元诉讼补偿款计入营业收入、油技板块毛利率大幅提升所致。Q2 期间费用率下降1 个百分点至2.9%,管理费用同比下滑6%,财务费用同比持平。 H1 板块经营状况:钻井、物探稳定增长,油技板块大放异彩。1.钻井板块收入88 亿元(YoY+25%),毛利率46%,同比提升3 个百分点,接近上市以来最高水平(07H1 为47%)。H1 与Statoil 诉讼和解取得补偿款6500 万美元(4 亿元),自升式和半潜式作业天数同比分别增长2%和32%,平均日收入同比分别变化+10%和-2%。2.油技板块收入41 亿元(YoY+50%),毛利率27%,同比提升10 个百分点,与钻井板块协同效应明显。3.船舶板块收入18 亿元(YoY+8%),毛利率16%,同比下降6 个百分点,检修导致作业天数同比下降2%,外租船舶作业天数占比达到73%(13H1为59%),而收入占比仅为38%。4.物探板块收入17 亿元(YoY+25%),毛利率26%,同比上升3 个百分点,二维采集和处理量同比分别下滑18%和71%,但三维采集和处理量同比分别上升33%和52%。H1 海外收入54 亿元(YoY+22%),占总收入的33%(13H1 为35%)。 2014H1 公司经营的关键变化:1.油技板块“破茧成蝶”。H1 油技收入增速50%,毛利率达到上市以来最高水平(27%)。旋转导向、随钻测井等技术取得突破,深水测录井、钻完井相关技术装备成功应用。2.Q2 作业饱满,从Q1 集中检修的低迷中恢复。Q2 钻井平台检修天数约为113 天(Q1 接近400 天),恢复正常水平,日历天使用率从Q1 的87%上升至94%左右。工作船作业天数环比增长4%,二维和三维采集量环比分别增长103%和164%,二维处理量从Q1 的0 工作量增长至Q2 的4034 公里。3.装备扩充节奏迅速,自升式平台成为增长主力。自升式平台“海洋石油944”已于5 月开工建造,12 缆物探船“海洋石油721”已于8 月交付。14H1 半潜式平台扩张带来的结构调整告一段落,自升式平台成为拉动增长的主力:半潜式作业天数同比增速从13年的77%放缓至14H1 的32%,半潜式S 占钻井板块收入比例从10 年的14%提升至13 年的41%,14H1 维持于41%左右。13 年购买的自升式平台COSLGift 和COSLHunter 于4 月投运,新租赁3座自升式平台,其中海洋石油932 和Gulf DrillerⅠ已投运。 投资建议:考虑油技板块业绩高速增长,上调14-15 年EPS 预测至1.83 和2.10 元(原为1.75和2.05 元),维持16 年EPS 为2.35 元的预测,当前A 股股价18.49 元,对应14-16 年PE 分别为10、9 和8 倍,A-H 股溢价率为16%,维持“买入”评级。

投资要点: 中报业绩超出预期。14H1实现收入13562亿元,同比下滑4%;净利润325亿元(国际会计准则),对应EPS 0.28元,同比上升7%,超出我们预期(0.26元)。中报每股分红0.09元,分红率为32%(13年全年为42%,13H1为35%),按14年EPS 预测值0.60元和分红率40%计算,当前股息率为4.5%。14Q2实现收入7151亿元(YoY-1%,QoQ+12%),净利润184亿元(YoY+35%,QoQ+30%),对应EPS 0.16元,超出我们预期0.02元,主要原因为:公司积极调整产品结构,严控成本费用,勘探、炼油和营销业绩环比好转幅度超出预期。 Q2板块业绩:炼油盈利提升推动Q2业绩同比快速增长,除化工继续恶化外,勘探、炼油和营销均连续2个季度环比改善。1)Q2勘探EBIT 为151亿元(YoY+2%,QoQ+14%),尽管原油实现价格环比下降2美元/桶至93美元/桶,受勘探费用等支出下降、天然气提价(环比增加0.05元/方)影响,桶油EBIT 环比增长2美元/桶,连续2个季度回升。2)Q2炼油EBIT 为60亿元(13Q2和14Q1分别为-20和37亿元),桶油EBIT 连续2个季度回升至2.2美元/桶;3)Q2化工EBIT 为-26亿元(13Q2和14Q1分别为-6和-13亿元),连续2个季度恶化;4)Q2销售EBIT 为100亿元(YoY+13%,QoQ+29%),连续2个季度好转。 2014H1公司经营的3个关键变化:1.“降本增效”初见效益。H1资本支出392亿元,同比降低138亿元(-27%),其中勘探开发缩减43亿元(-17%)、营销板块缩减58亿元(-50%)。H1勘探费用为56亿元,同比降低21亿元(-27%);勘探板块折旧摊销费用为16美元/桶,同比持平。H1品牌加油站数量缩减68座,但单店加油量同比增加3%。H1油气产量同比增长8%,其中天然气产量同比增长9%,涪陵页岩气(6月底日产量达320万方/天,约12亿方/年)、元坝气田项目顺利推进;原油产量增长依靠海外区块拉动(13年底完成对集团3个海外区块的收购,14H1海外产量占比13%),国内原油产量同比仅增长0.3%。2.下游产品积极调结构。H1汽油产量增速10%,柴油产量增速-5%,柴汽比降低至1.47(2013年为1.70)。H1乙烯产量同比增长5%,合成纤维单体及聚合物产量同比下降10%。3.油气改革红利逐步释放。Q2公司天然气实现价格为1.55元/方,相对调价前13Q2增长0.22元/方(+16%)。14年以来汽柴油调价及时,H1炼油EBIT 同比增长96亿元达到98亿元。 H1公司营运资产大幅增加,资产负债率维持于55%。H1应收账款和存货相对年初增长282亿元(+41%)和224亿元(+10%),导致公司营运资本增加533亿元(年初为-469亿元)。H1融资成本净额同比增加63亿元至88亿元,主要受可转债公允价值变动(+30亿元)及汇兑损失(+26亿元)影响,利息净支出增长7亿元。销售业务重组顺利推进。公司7月1日披露销售业务情况及引资安排,近期销售公司先后与润泰集团、顺丰、1号店等企业展开合作。中石化销售公司H1净利润为104亿元(2013年为251亿元),非油品营业额达72亿元,同比增长10%。 投资建议:维持盈利预测,预计14-16年中国石化EPS 为0.60、0.72和0.80元(暂不考虑销售公司重组影响),当前A 股股价5.30元,对应PE 分别为9、7和7倍,A 股相对H 股折价13%。一期可转债已累计转股3.5亿股(比例9%),债券余额210亿元,转股价4.98元。维持“买入”评级。

海油工程7 月2 日发布重大合同公告:公司控股子公司海洋石油工程(青岛)有限公司与俄罗斯亚马尔(Yamal)LNG 项目总承包商Yamgaz SNC 公司签订了MWP1(Module Fabrication Work Package 1)工艺模块建造合同。亚马尔项目操作者为俄罗斯诺瓦泰克公司(Novatek),股权占比60%,道达尔(TOTAL)及中国石油各自拥有20%股权。合同金额约16.43 亿美元(约101 亿元),为截至目前公司最大的海外合同,是模块化LNG 工厂核心工艺模块首次在中国建造。 合同签订标志着公司海外拓展取得关键性突破,彰显公司建造业务的国际竞争力。公司承揽的LNG 工厂工艺模块为俄罗斯亚马尔LNG 项目核心工艺模块,由青岛基地建造,合同于5 月28 日生效,计划于2014 年9 月开工建造,2017 年7 月完工。亚马尔LNG 项目位于俄罗斯亚马尔-涅涅茨自治区,地处北极地区,极其寒冷,对项目环保要求很高,海油工程成功中标彰显公司建造业务的国际竞争力。 在全球油公司资本开支减速、积极削减成本的背景下,我们认为海油工程和中海油服将凭借成本优势在国际市场获取更多订单。公司深海建造能力和EPCI 综合能力不断提升,珠海深水基地加速建设,一期工程已承接订单,Q1 深水多功能安装船“海洋石油289”正式投产。2013 年公司新签订单198亿元,其中海外订单仅为10 亿元,我们预计2014 年公司新签海外订单有望突破150 亿元。 预计Q2 公司作业饱满,毛利率和净利率环比有所回升。1)建造:公司预计Q2 将进行13 座导管架和28 座组块的陆地建造,高于Q1 的12 和21 座(分别完成2 和6 座);2)安装:公司预计Q2 将进行11 座导管架和7座组块的海上安装,Q1 分别为4 和9 座;预计Q2 将铺设225 公里海底管线,Q1 仅为4 公里。 预计海油工程14-16 年EPS 分别为0.78、0.90 和1.04 元,当前股价7.39元,对应14-16 年PE 分别为9、8 和7 倍。公司13 年定向增发中的1.6亿股(占总股本3.6%)即将于14 年10 月10 日解禁,增发价为6.58 元,当前处于“估值洼地”,维持“买入”评级。

事件:公司对证监会下发的《关于美都控股股份有限公司非公开发行股票申请文件的告知函》提及问题的回复,就收购美国Woodbine Acquisition LLC(简称WAL)相关事项和信息进一步说明。 Q1 新井未贡献产量,预计未来打井计划加速推进。1)交割日(2013 年12 月3 日)至2014 年5 月24 日公司已新钻井24 口,共有6 口井投产(3 月底投产,截止4 月22 日全部达到初产峰值),10 口井完井(其中6 口将于5 月底至6 月初投产),8口井在钻。截止5 月24 日,WAL 油田获批井位数32 口,尚有12 口井位在审批中。2)公司非公开发行计划投资2.88 亿美元用于2014 年54 口井的开发建设,由于增发尚未完成,我们估计交割日至今公司已自筹资金投入1 亿美元左右。导致目前进度偏慢的主要原因是增发未完成财务压力较大。截至5 月24 日,为WAL 油田服务的钻机已经增加到8 台,预计后续打井进度会加快。 期待增发早日完成,降低公司财务费用压力。1)截至3 月31 日,WAL 负债总额为4.2亿美元(资产负债率61%),其中应付债券2.5 亿美元(2011 年5 月发行,实际利率为12%)、非流动负债1.3 亿美元,我们预计WAL 2014 年财务费用约为4000 万美元。 2)为促进交割完成,2013 年8 月15 日美都控股子公司MD America Energy Holdings发行面值1.5 亿美元债券,2013 年计提利息1130 万美元,预计全年财务费用约为3000万美元(不计入WAL 报表)。3)我们预计未来公司有望获得美国银团贷款,增发完成后美都控股资产负债率将有效降低(2014 年3 月31 日资产负债率为78%,增发完成后有望降低至65%左右),且WAL 油田产量逐步上升,将为WAL 债务重组创造条件。 油气产量上升和财务压力减轻推动未来业绩改善。2014Q1 WAL 实现收入2437 万美元,毛利1294 万美元(毛利率53%),净利润47 万美元,业绩较低的原因:1.老井产量衰减,且新井3 月底投产,Q1 原油销量仅为2505 桶/天(2013H1 为3550 桶/天);2.财务费用较高,我们估计接近1000 万美元。 德州油服市场竞争充分,WAL 钻井及压裂施工均由第三方油服公司完成,预计未来打井计划不会受制于设备和油服公司。目前已为WAL 提供油井施工服务的公司包括Halliburton、Weatherford、Baker Hughes 等大型油服公司,以及New Tech Global、Superior、Precision Drilling Company 等多家当地油服公司。 投资建议:不考虑贸易和房地产的业绩贡献,我们维持14-15 年公司增发摊薄后EPS分别为0.31 元和0.51 元的盈利预测,预计2016 年增发摊薄后EPS 为0.59 元,目标股价为9.36 元,对应14 年PE 为30 倍,维持“买入”评级。

事件:公司5 月23 日公告与新疆石油勘察设计研究院(有限公司)签订《工矿产品购销合同》,就购买注汽锅炉及配套辅机事项达成一致。公告详情如下:1.公司将为新疆风城油田燃煤锅炉注汽工程项目提供注汽锅炉及配套辅机共4 套,合同金额为1.25 亿元;2.该工程一期项目还有自动化仪表及工业电视监控系统的专业化承包等建设等内容,公司将力争获取。我们的看法:合同金额占 2013 年公司收入的37%,预计将在2014-2015 年为公司贡献业绩,预计净利润率为5-10%、净利润共增厚625-1250 万元(2013 年净利润为5104 万元)。 积极进入稠油开采领域,我们预计公司有望在该领域获得更多订单。新疆风城油田燃煤锅炉注汽工程于3 月25 日开工奠基,据新疆日报报道,一期工程投资约6.4 亿元,将建设2×130 吨/小时的燃煤注汽锅炉2 座,计划2015 年4 月投入运行;规划共建设燃煤注汽锅炉26 座,总投资约40 亿元。我们估计该工程中注汽锅炉及配套辅机、和配套自控系统合计总投资约10 亿元,考虑公司在油田自控领域的专业优势,伴随工程推进,公司有望继续获得注汽锅炉及配套自动化系统相关订单。 我们看好公司在新疆油气领域的扩展势头:1.新疆风城油田是我国最大超稠油油田,规模化开发取得巨大成就,技术经验有望在全国推广。 克拉玛依风城油田隶属中石油新疆油田公司,2011 年实现规模开发,水平井火驱重力泄油试验取得成功,SAGD 技术得到广泛应用,跟据中石油,风城油田超稠油储量为3.6 亿吨,截止2014年3 月31 日,开井数为3279 口,原油产量达到6373 吨/天(233 万吨/年),其中应用SAGD技术产油量为1400 吨/天(占比)。 2.公司在新疆布局充分,与中石油、新疆能源集团开展合作,具备先发优势。1)公司在新疆油气市场长期扩展,2013 年公司第一大客户为中石油新疆油田(收入占比37%)。2)3 月3 日与新疆能源集团、国联基金、中石油新疆石油管理局等共同出资成立新疆宇澄热力股份有限公司,业务方向为推广清洁燃煤技术、为新疆稠油开采提供服务,公司股权占比为3%(出资额为)。3)3 月26 日公司与新疆石油勘察设计研究院签订战略合作框架协议,在油气工程等领域展开长期合作。 3.新疆是我国能源战略和油气国企改革的桥头堡,未来前景广阔。1.新疆油气资源丰富,克拉玛依油田、吐哈油田、塔里木油田为我国主要油气产区;2.新疆是“能源丝绸之路”中间站,汇集西气东输管线、中亚天然气管线、中哈石油管线等重要管线;3.新疆红山油田是上游油气混合所有制改革的先锋,新疆风城油田燃煤锅炉注汽工程也是新疆能源集团与中石油合作项目。 投资建议:维持盈利预测,预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.63、0.77 和0.97 元(以最新股本计算),当前股价26.10 元,对应PE 分别为41、34 和27 倍,看好公司长期成长前景,维持“增持”评级。

5 月13 日公司公告,董事会同意公司与First Reserve Fund(第一储备)签订《认购协议》和《战略合作协议》,主要内容有:1)自筹资金1.3 亿美元认购第一储备第十三期基金投资份额,逐年分期注入,且任意连续12 个月内的累计投资总额不超过总认购额的35%;2)拟用自筹资金对第一储备管理基金已投资项目投入不超过8亿美元,计划在北美、中亚和中国境内开展投资、退出、新技术、基金运营等方面的全方位战略合作。 First Reserve Fund(第一储备)是专注于能源行业的全球最大私募股权投资基金。 基金成立于1983 年,从美国勘探开发领域起步,扩展到油服和全能源产业链,累计募集了260 亿美元以上的投资资金,已在六大洲完成475 笔以上交易,所投并培育的著名项目包括National Oilwell Varco(全球领先钻机公司)、PBF Energy(美国500 强,独立炼油公司)、BORCO(世界第四大油品存储商)等。截至2013 年9 月30 日,第一储备旗下基金已投资项目的内部收益率为32.3%。 第一储备在美国油气和深水领域投资储备丰富。目前投资组合中共41 家公司,包括:1)美国油气项目:American Energy Utica(专注美国非常规油气)、Midstates(美国路易斯安娜州)、Mountaineer Keystone(美国Marcellus 页岩区块)、Templar(美国中部);2)深水项目:Barra(巴西深水项目)、Cobalt(墨西哥湾、西非深水项目)、Deep Gulf(墨西哥湾)、White Rose(西非深水)。 第一储备将延伸公司油气投资的“触角”,带来更多石油上游投资机会,并获得油气项目、投融资等方面的专业支持。按照协议约定,1)合作范围包括向另一方提供交易策略、融资建议和支持、项目研究和服务商介绍,共享研究成果、员工(特定情况)、办公场所;2)共同投资第十三期基金北美地区投资项目,第一储备将提供其北美项目的信息和分析,提供其旗下基金在北美已投资项目的投资机会;3)设立合资投资基金,专注投资中国和中亚石油上游项目和技术。 14 年公司加速向油气转型动作不断。1)设立全资子公司上海油泷;2)上海油泷与MTA 签署框架协议,拟以3750 万美元收购其哈萨克斯坦全资子公司NCP 75%股权;3)上海油泷拟与中科荷兰石油签署《排他性经营管理合作协议》;4)拟设立油泷产业基金,开展石油产业的投资、并购等业务;5)拟自筹资金提前收购马腾油田。 投资建议:假设2014 年6 月马腾公司95%股权收购顺利完成(14 年6-12 月业绩并表),不考虑2014 年之后原主营业务的业绩贡献,维持2014-2016 年公司摊薄后EPS分别为0.37、0.55 和0.54 元的盈利预测。看好公司通过资产并购和自主勘探、成长为大型油气勘探开发企业的前景,维持“买入”评级。