年报亮点:1、营收保持7个点高增长,由净手续费增长与子公司成本大幅节约共同拉动。2、资产质量总体保持平稳。不良率的环比下降、逾期率较半年度的下降,拨备对不良的覆盖能力增强。3、资本内生强,核心一级资本充足率环比大幅提升49bp。年报不足:1、4季度净利息收入环比下降4.5%,其中生息资产规模略低于3季度、基本环比0增长,4季度单季年化净息差2.09%,环比下降13bp。2、考虑加回的因素,不良净生成有所上升。 全年营收保持平稳7个点的增速;拨备前利润在管理费增多拖累下同比增速环比3季度稍降0.3%;归母净利润在拨备计提大幅提升下增速下滑1.3个点。1Q18-2018全年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.7%/6.8%/7.2%/7.2%、3.9%/6.7%/7.7%/7.5%、5.4%/6.3%/6.4%/5.1%。 2018年业绩同比增长拆分:正向贡献业绩因子为规模、息差、成本、税收。负向贡献因子为非息、拨备(非息未剔除新准则影响)。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、税收节约持续正向贡献。2、非息收入对利润同比增长的负向贡献减弱。边际贡献减弱的是:1、4季度规模增速稍放缓。2、息差收窄、对利润同比贡献度减弱。3、4季度成本节约较3季度递减。4、拨备计提力度持续加大。 投资建议:公司2018、2019E PB 0.91X/0.83X;PE 6.8X/6.53X(国有行 PB 0.81X/0.72X;PE 6.56X/6.26X),建设银行管理优秀,创新能力强,各项指标优秀,近几年加大科技投入,打造一流的银行集团,我们看好其持续的竞争力,是我们持续推荐的银行。 风险提示:经济下滑超预期、公司经营不及预期。

年报亮点:1、单季年化息差环比走高(+6bp),主要贡献是主动负债付息率下行。2、资产质量趋于稳定。不良率和关注占比环比三季度有所下降;逾期比例和逾期净生成率与半年报比也有所下降。不良净生成环比略有上升(1.7%)。3、个人贷款保持高增:全年零售贷款同比增19%,按揭贡献较大。年报不足:1、手续费收入同比增速下降收窄(-14%),主要是非传统类的手续费下降较快。2、4季度成本收入比有所上升。 业绩总体维持平稳增长,营收增速在3季度基础上稍有上行,归母净利润增速则维持相对稳定。1Q18-2018营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-7.9%/-2.2%/1.3%/1.5%、-11.2%/-4.4%/0.1%/0.5%、-1.1%/1.4%/3.1%/3.1%。 2018年业绩同比增长拆分:正向贡献业绩因子为规模、息差、税收。负向贡献因子为非息、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、规模、息差正向贡献有所增强、其中规模正向贡献上升幅度较大。2、成本、拨备负向贡献稍有减弱。边际贡献减弱的是:1、息差持续负向贡献,负向贡献程度有扩大。2、税收正向贡献稍减弱。 投资建议:公司2018、2019EPB0.79X/0.71X;PE5.97X/5.75X(股份行PB0.86X/0.77X;PE6.94X/6.56X),市场担忧其资产质量,其估值低于股份行平均水平。浦发银行的资产质量开始企稳,公司在对公业务上有优势且持续在零售端发力,未来重点观察其资产质量趋势,以及业务发展方向,建议积极关注。 风险提示:经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。

【事件】中信证券发布2018年年报,实现营业收入372亿元,同比-14%;实现归母净利润94亿元,同比-18%。单季Q4营收环比Q3 +39%,归母净利环比+19%,显著改善。 累计收入同比:信用、资管业务收入实现小幅增长,自营业务受会计准则调整影响,公允价值变动波动增大,Q2至今受市场震荡影响持续为负,拖累业绩,自营收入占比同比下降7个百分点至24%,仍处各业务首位。 单季收入环比:经纪业务单季收入环比-9%;投行受益再融资发力,收入环比+78%;利息净收入环比+63%,主要由于准则调整,其他债券投资利息收入计入当期(8.5亿);自营投资收益环比+57%,带动收入环比+6%。 成本结构:营业成本率同比提升5个百分点,主要由于报告期计提买入返售金融资产减值损失16.23亿元,同比+271%,其中Q4新增9.55亿信用减值损失,环比+80%;报告期利润总额高于营业利润,主要由于公司收到监管文件,此前涉案违法事实不成立,4.36亿预计负债转回。 龙头投行、资管竞争力持续增强。2018年行业CR10合计承销份额提升至71%,业务集中度持续提升,公司股、债承销均为龙头,IPO/再融资/债券承销市占率分别为9.2%/15.5%/5.11%,同比-0.2%/+3%/+0.8%;公司资产管理规模为1.34万亿,其中主动管理5528亿元,均排名行业首位,集合/定向/专项规模同比-17%/20%/30%,资管净收入同比-10%,控股华夏基金,基金业务净收入同比+9%。 财富管理转型发展,收购进一步完善布局。2018年公司实现经纪业务净收入74亿元,同比-8%,其中证券经纪股基交易市占率6.09%,同比提升0.4个百分点,代理买卖证券款中机构占比维持50%以上,我们认为,资本市场转型改革将持续推进,以科创板为契机,引导市场机构化转型,公司具备优良的机构客户基础,占据先机;2018年12月24日公司发布公告拟收购广州证券100%股权,截止3月4日,已披露交易报告书(草案),明确剥离金鹰基金、广州期货资产评估价值,收购对价降低至1.2倍PB,若成功收购,公司华南地区布局进一步强化,财富管理业务营业网点由21家提升至63家,有望借助湾区发展机遇提升公司境内外综合实力。 自营投资弹性增强,衍生品业务常态化发展助力ROE提升。2018年公司金融资产规模同比+23%,FVTPL占比82%,自营弹性增强,2018年收入受权益市场低迷以及子公司金石投资利润为负影响,短期承压,18Q4已呈现改善;公司期末衍生金融资产名义本金1万亿,同比+70%,随着资本市场改革深化,衍生品需求逐步提升,监管层拟丰富场内ETF品种、推出指数现货期权,公司业务资格齐备,先发优势显著,看好中长期衍生品业务对ROE提升潜能。 两融市占率持续提升,股质规模收缩,收入相对稳健。2018年公司实现利息净收入24.22亿元,同比+0.7%,两融市占率同比提升3个百分点至7.15%,期末余额同比-25%,股质余额同比-51%,收入承压但收入基本稳定,减值准备占比买入返售金融资产比重5%,较为充分。 海外机构销售逆势提升:2018年中信里昂证券在全球共完成31单IPO,香港市场市占率提升4.8%至9.3%,并积极探索日本、印度市场,投行收入大幅改善;机构销售方面,在MiFID II的实施压力下,公司积极应对实现欧洲佣金份额逆势增长,同比提升7个百分点至18%。 投资建议:公司拟实施员工持股,彰显对行业及公司发展信心,继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升,优势巩固。我们预计公2019/2020年归母净利润增速+40%/+25%,对应EPS 1.02/1.27元,BVPS 13.82/15.78元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

年报亮点:1、净利息收入环比增长3.2%,主要是规模驱动,生息资产规模环比+4.2%,4季度净息差环比上行1bp。2、逾期净生成下降较快。下半年逾期净生成的比率下降到1.09%,未来压力缓解。3、手续费呈回暖趋势:同比-3.7%,其中代销、担保咨询、托管业务增速均呈现回升态势。年报不足:1、资产质量仍需跟踪观察,2季度由逾期确认不良较多,使得单季的不良净生成波动较大,总体平稳;但信用卡质量有所变弱。2、核心一级资本充足率环比下降3bp。 4季度业绩增速较3季度基本持平:营收受净其他非息收入影响、增速较3季度微降7bp;拨备前利润在管理费减少支撑下增速环比提升3bp;归母净利润增速则在去年所得税低基数影响下同比增速下滑。1Q18-2018全年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为4.9%/5.9%/5.3%/5.2%、2.2%/5.5%/4.1%/4.2%、6.8%/7.1%/5.9%/4.6%。 2018年业绩同比增长拆分:正向贡献业绩因子为规模、息差、非息、税收(非息未剔除新准则影响)。负向贡献因子为成本、拨备。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、规模、息差正向贡献有所增强、其中规模正向贡献上升幅度较大。2、成本、拨备负向贡献稍有减弱,拨备计提力度放缓。边际贡献减弱的是:非息、税收正向贡献减弱。 投资建议:公司2018、2019E PB 0.74X/0.7X;PE 6.91X/56.6X(股份行 PB 0.86X/0.78X;PE 6.93X/6.56X),对资产质量的担忧是压制中信估值主因,公司在18年半年度对不良的认定加严,全年不良净生成平稳,信用卡业务不良还需跟踪观察。公司提出将推动对公业务全面转型,建议积极关注公司未来的转型。 风险提示:经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。

年报亮点: 1、整体业绩保持两位数上行趋势,净利润同比增长14.8%。2、资产结构优化、资金端稳定推动息差环比大幅提升12bp至2.66%,生息资产收益率环比上行13bp;负债端保持稳定、仅环比上行1bp。3、资产质量保持稳健优异。不良双降,不良率环比大幅下降6bp至1.36%低位。拨备对不良覆盖能力大幅提升,拨备覆盖率环比上行32个点至358%。年报不足:1、手续费下半年增长乏力,小幅拖累营收增长。2、成本收入比较高,单季年化成本收入比高达42%,较去年同期增加2.4个百分点。3、核心一级资本充足率环比下降19bp(高级法受底线加回等计量规则影响,资本充足率下降幅度更大,权重法下核心一级环比下降2bp)。 净利润增速保持稳健两位数上行趋势,营收受手续费影响增速略往下,PPOP则在管理费加大背景下较营收增速进一步向下。1Q18、1H18、1-3Q18、2018全年营收同比增速分别为7.2/11.6/13.1/12.4个百分点、PPOP为2.9%/9.4%/12.7%/11.1%、归母净利润为13.5%/14%/14.6%/14.8%。 2018全年业绩同比增长拆分:规模、息差、拨备持续正向贡献业绩因。负向贡献因子为非息、成本、税收(已剔除新会计准则影响)。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、规模增速较三季度增速上升。2、拨备正向贡献度加大。3、税收负向贡献减小。边际贡献减弱的是:1、净息差正向贡献业绩,但较三季度略微放缓。2、非息收入与管理成本负向贡献加大。 投资建议:招商银行年报各项指标都显示其扎实、优质的基本面,的确是“王者归来”。更为重要是,招行在好日子中有危机意识,继续推动零售转型,其战略执行强;零售业务在现有体系上,其护城河能持续加深,适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”,值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应2018、2019EPB 1.61X/1.44X;PE 10.13X/9.14X(股份行PB 0.88X/0.79X,PE 7.16X/6.8X)。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

新单负债端下半年大幅改善,现金流,期限,险种,代理人结构初步转型到位。公司2018年全年新单和长期险新单保费分别为264亿元和208亿元,同比下降18.86%和27.78%,较2018H收窄7.21和5.64pct,显示出下半年业绩的改善。2018年新华在艰难的外部局势下完成了以下转型动作:1)续期拉动转型:2018年续期保费增速24.9%,从而拉动总保费增速达到11.9%,保费市场份额上升0.5pct;2)现金流转型:全年经营活动的现金流净额137亿元,同比增长75.1%;3)险种结构转型:公司在费用和佣金的双重牵引下树立了销售保障险的理念,健康险占首年保费的比重达到59.7%,同比提升23pct;4)附加险策略执行:全年个险渠道短期险销售规模32.8亿元,同比增长71%,提高客户经营能力;5)代理人稳定性提高:全年举绩人力和举绩率分别为17.5万和52.8%,同比提高15.9%和6pct,显示出代理人质量的提升; 新业务价值增速转正略超预期,投资和假设变动拖累ev增速。新华18年nbv 122.1亿元,同比增加1.23%,略高于市场预期,nbv增速主要来源于产品结构调整下价值率由17年的37.8%提高到18年的43.2%。考虑到新华的健康险占比已经接近60%,今后靠价值率拉动的Nbv增长模式不能持续,今年重点可能是人力结构夯实下,标准人力步伐的扩张,和人均件数提高下绩优人力的增加;新华18年内含价值增速12.8%,略低于市场预期。一方面,新华全年综合投资收益率为4.18%,造成3.84%的投资负偏差,另一方面新华调整了运营和经济假设,拉低ev1.62pct,此为一次性调整; 新华精算模型谨慎化的调整为后续利润和价值的释放创造空间,净利润高增速来自于集约型的规范治理。新华18年对经济假设和运营假设均进行了调整,其中经济假设变动减少ev10.96亿元来源于投资收益率假设向后平移了一年,对近端和远端的投资收益率做了区别的假设,较同业更加保守;运营假设变动降低当期ev13.92亿元,主要是因为新华在采用中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)的基础上,考虑了发病率长期恶化趋势经验而做的主动调整,未来若实际情况好于精算假设,将通过营运偏差的方式同时释放利润和价值。新华在准备金对净利润负面影响50亿(重疾调整对于准备金的影响大于折现基准的影响)的背景下仍能实现盈利47%的正增长来自于对费用的严格管理和精细化运作。 我们觉得市场可能过度担忧前任董事长离任的影响。根据我们的了解和年报的数据披露,万峰过去3年给新华铺设了新的制度建设根基,外观的转型体现在业务数据,更深次的转型体现在组织架构,财务制度的规范化和集约化。我们认为在行业向保障转型的大背景下,新任董事长大方向上会延续过去3年的转型路径,可能在人力扩张和费用补贴上有局部变化,不会动摇转型的根基。 新华权益资产比重较高,看好19年的ev增速。新华二级市场核心股权资产占ev比重为43%,预计今年权益市场的较好表现可以带来3%-4%的投资正偏差,我们预期全年ev增速21.07%,当前股价对应19年pev 0.78倍,维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,健康险新单保费增速不如预期。

平安盈利优于预期,多元化的盈利来源有效降低对利率的敏感度。2018年平安归母净利润同比增长20.56%至1074亿元,好于市场预期,主要来源于寿险业务和金融医疗科技业务。其中寿险业务的准备金由前一年计提212亿元转为释放2.65亿元,同时非经济假设变动带来额外26.49亿元的利润。科技板块方面,18年平安入账陆金所重组一次性收益72.4亿元,对冲17年108亿的好医生重组收益。但除信托和券商业务以外的其他资管业务归母净资产下降26.22%,可能存在部分投资项目的较大损失。平安的盈利来源多元化。从营运利润的组成来看,寿险,财险,银行,资管和科技板块分别贡献62.5%,10.8%,12.8%,11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安内含价值对利率的敏感性显著低于行业,年报显示如果投资收益率下降50bp,平安集团ev下降幅度仅为4.58%,较去年再次收窄。 价值率提升是18年NBV增长的核心原因,预计19年负债端弱复苏。2018年平安寿险新业务价值719亿元,7.3%的同比增长率略超预期。由于月均代理人数量仅小幅增加4.76%,月人均新单保费下降11.67%,因此margin的提升是全年NBV增长的核心原因。2019年平安寿险开门红期间大幅压缩短交储蓄产品,全年资源投放节奏更为均匀,资本使用效率更高,考核目标由首年保费完全转向新业务价值;在客户经营上,针对平安福的存量客户进行二次开发;虽然未来3-5年依然将面临着重疾险销售难度变大,大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战,但由于今年业务节奏好于18年,且开门红期间代理人收入略有上升,我们判断2019年公司全年NBV增速将好于18年,预计达到10%-12%。 2018Q4财险净利润拐点已经出现,看好19年的业绩增长。2018年平安财险原保费同比增速14.6%,财险和车险的市场份额均提升0.5%至21.0%和23.2%,综合成本率下降0.2pct至96%,但保险责任准备金提取比例仅2%,可能存在计提不足的问题。2018Q4单季度归母净利润同比增长40.2%至41.34亿元,业绩拐点已经出现。2019年以来,车险手续费率监管力度变大,我们预计19年费用率和所得税率均会有所改善,带动净利润增速回复至较高水平。 18年投资收益表现一般,但分红万能险的吸收效应降低了投资负偏差。受18年资本市场波动影响,平安保险资金总投资收益同比下降29%,其中碧桂园和云南白药当年影响净利润接近150亿元,这两只股票均为较长期的投资,19年已浮盈15.8%和13.7%。2018年平安净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%,3.7%的总投资收益率低于内含价值的精算假设,但由于平安负债端55.9%的保单为分红和万能险,两者具有吸收效应,使得投资负偏差对当年寿险内含价值的影响只为2.46%。今年年初以来股权价格涨幅较大,预计将通过调整后净资产影响全年集团内含价值5%。 平安回购规模50-100亿元,长期服务计划将会带来长期的资金回购。平安公布公司将会在4月29日股东大会通过之后的12个月内,以集合竞价的方式回购50至100亿元A股,全部用于公司员工持股计划,其中包含了去年12月董事会通过的长期服务计划(预计耗资43亿元)。当前平安集团可动用资金充足,18年在对外分红333亿元之后,依然留有420亿可动用资金,是回购的充分保障。 当前股价对应19年pev1.12倍,维持买入评级。平安孕育的好医生,汽车之家和众安在线已经分别上市,归属于平安的市场价值为578亿元,是归属于平安的116亿净资产的5.1倍。我们预测2019年底平安寿险和集团内含价值增速分别将达到26.83%和22.18%,当前股价对应19年pev为1.12倍,继续维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,新单保费增速不如预期

财报亮点:1、整体业绩增长情况良好,PPOP在低基数下实现同比+45%的亮眼增速。2、负债端核心活期存款占比提升,带动整体计息负债付息率环比下行3bp。3、净非息收入在中收和其他非息的共同带动下同比高增,其中中收在代理服务的带动下同比+22.6%。4、不良率环比下行13bp至2.15%,主要是核销转出增多。4、成本管控良好,成本收入比同比大幅下降7个百分点,由营收端高增速和管理费共同带动。财报不足:1、资产端收益率或受资金市场影响环比下行较多,拖累息差环比下行13bp。2、核心一级资本充足率环比下降3bp。 整体业绩增长:营收同比增速高位稍有下行,PPOP在低基数下增速亮眼,净利润增速同比则平稳向上。江阴银行营收、拨备前利润、净利润1Q18-2018全年同比增速分别为12.5%/18.5%/28.6%/27.0%、18.2%/17%/32.2%/45.3%、4.6%/4.6%/5.5%/6.1%。 投资建议:公司2019、2020E PB 1.06X/1.00X;PE 12.35X/11.51X(农商行PB 1.49 X/1.38X;PE 13.53X/12.11X),公司18年营收在低基数基础上保持25%以上增长,贷款结构缓慢调整,负债端活期核心存款占比提升,建议保持关注。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

季报综述:1、全年营收增速超预期大幅回升,同比增长8.8个百分点。2、营收的较大幅回升预计主要受益于息差走阔,4季度规模增长平稳。4季度营收环比+21.7%、资产规模环比仅增长2.6%。3、4季度加速不良暴露,不良率1.85%,环比上升8bp。 全年营收增速超预期大幅回升,预计4季度拨备计提力度加大,净利润增速在所得税率降幅较大基础上也有较大的回升。1Q18-2018全年营收、营业利润、归母净利润同比增长-2.6%/-1.4%/1.1%/8.8%、0.3%/0.1%/0.6%/2.2%、1.1%/2.0%/2.0%/5.2%。 营收的较大幅回升预计主要受益于息差走阔,4季度规模增长平稳。4季度营收环比+21.7%、资产规模环比仅增长2.6%。2018年底总资产、总负债同比增速分别为6.8%、5.2%,资产负债端的增速差主要来自于4季度292亿元的定增。 4季度加速不良暴露,不良率1.85%,环比上升8bp。预计公司在年底对不良的认定趋严,截至1H18华夏银行逾期90天以上和不良贷款的剪刀差为199%。 其他:1、营业支出同比增速较三季度有较大的提升,预计公司对不良认定严格同时,拨备计提也增多。1Q18-2018全年营业支出同比增速分别为-4.3%/-2.4%/1.4%/13.1%。2、4季度所得税率下降较多,预计免税资产配置增多所致,1Q18-4Q18单季所得税率分别为25%/23%/25%/16%。 投资建议:公司2018、2019EPB0.63X/0.58X(股份行0.87X/0.78X);PE6.26X/6.07X(股份行7.08X/6.72X)。公司经营改善较大,存量资产质量逐渐消化,公司估值便宜,期待资本补充后未来的经营进一步改善。 风险提示:经济下滑超预期;金融监管超预期。

财报综述:1、营收增速走阔至两位数以上,归母净利润增速维持相对平稳。2、资负增速同比走阔,预计贷款占比进一步提升。3、资产质量整体平稳,安全边际有小幅提升。不良率0.89%,环比持平。较年初上升3bp。拨备覆盖率环比上行19.9个百分点至462.6%。4、核心一级资本充足率提升。2018年南京银行核心一级资本充足率、资本充足率为8.55%、13.04%,分别环比提升34bp、32bp。 业绩概览:收入端表现良好,营收增速走阔至两位数以上;营业利润增速有下滑,预计为加大拨备计提力度所致;归母净利润增速则维持相对平稳,稍有下滑。1、营收端增速走阔预计为资产端高收益贷款占比提升所致:假设4季度息差与3季度持平,4季度营收环比+7.7%,总资产环比+1.6%,则预计息差上行。 2、全年累计同比增速:1Q18、1-2Q18、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长7.5%/8.6%/8.8%/10.3%;16%/14%/10.7%/6.8%;17.6%/17.1%/15.4%/14.5%。3、全年营业成本同比再度走阔:1Q18-2018分别同比-0.7%/3.1%/6.9%/13.6%。 投资建议:公司18E 19E PB 1.02X/0.88X;PE 6.49X/5.63X(城商行 PB 1.02X/0.89X;PE 7.76X/6.95X),南京银行营收增速处缓上升通道,资产质量总体平稳、安全边际不断提升;核心一级资本能够有效支撑公司内生增长;关注大零售战略转型推进力度与成效;南京银行值得投资者重点关注,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

投资要点 财报综述:1、全年营收同比增长16个点,总体平稳;净利润受拨备计提力度加大影响增速较3季度有所下滑。2、资负增速有一定放缓但在农商行中仍维持较高水平(2018年仅次于吴江银行),仍由贷款和核心负债带动。贷款占比维持历史高位稳定,存款占比有小幅下降,仍高出2017同期水平。3、不良实现双降,不良率环比继续下降3bp至0.97%。拨覆率环比大幅提升43.3个百分点至450%。 营收端看,全年营收同比增长16个点,总体平稳。1、4季度营收较3季度下滑较多,主要由新增信贷规模放缓所致。假设公司4季度息差与3季度持平,总资产规模同比增速由3季度的16个点下降至14%,单季利息收入增速环比下降8.4%,与实际营收增速环比降幅11.4%接近。2、营业利润与净利润同比增速较营收增速再度下滑,则是公司加大了拨备计提力度。全年营业支出同比持续走阔:1Q18-2018营业支出同比分别5.6%/9.9%/12.8%/14.5%。3、全年累积同比增速:1Q18、1-2Q18、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长12.5%/16.3%/18.3%/16.2%;24.8%/30.6%/29.2%/19.6%;12.5%/16.3%/18.3%/16.2%。 投资建议:公司2018E、2019EPB1.41X/1.27X;PE11.76X/10.02X(农商行PB1.34X/1.24X;PE13.51X/12.25X),公司专注小微,风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。预计未来随小微及村镇银行的稳步推进,在资产端和负债端仍会有弹性释放空间,成长确定性较高,资产质量持续优异,是我们推荐看好的成长股。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

青岛农商银行是山东省第一家地市级农商行。2012年由9家单位组建成立而来,公司扎根青岛本土,深入县域经营,在青岛拥有遍布城乡的服务网络。公司股权结构分散稳定,不存在控股股东及实际控股人,同时公司控股8家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。 整体营收较同业偏弱,经营效率提升带动盈利提升。1、青岛农商行历史营收同比低于上市农商行平均水平,近年来盈利能力处上升通道,与同业差距逐步收窄,净利润同比增速为上市农商行最高。2、ROA和ROE均高于同业,通过杜邦分析,青岛农商行高于同业的ROA主要来自其低于同业的拨备水平和良好的经营管理效率,净利息收入和中收对净利润的贡献则处于行业平均。而高于同业的ROE则主要源于其高于同业的杠杆水平。3、公司近年来息差收窄,有资产和负债两方面共同因素,但负债端较同业具有相对优势,预计未来资产端结构调整可以带动息差调整。 资产负债结构:1、资产端。生息资产高增速,结构占比有待优化。公司近年来生息资产增速有放缓,但增速较同业仍处于较高水平。从生息资产结构看,贷款占比先降后升,同时内部结构有调整、个贷中按揭贷款占比提升,一定程度上拖累了生息资产收益率的上行。2、负债端。存款占比计息负债降低拖累成本付息率略有上行、但低成本活期存款占比逐年稳步提升,付息率较农商行偏低的成本端优势有望继续维持。 资产质量待观察,同时需多渠道补充资本。1、资产质量逐年改善但较同业仍有空间:不良率逐年下降但仍高于同业、不良净生成比例2018年有小幅上行。同时关注类贷款占比远高于同业,未来不良压力较大;且公司对于不良认定较同业相对宽松。从拨覆率看,3Q18拨覆率高于农商行平均仅次于常熟银行。2、待多渠道补充资本:公司资本充足率低于同业、一级资本和核心一级资本充足率处于行业平均。公司核心一级资本充足率自2015年来就维持稳定水平,待上市补充核心一级资本,同时预计后续也会通过其他方式补充其他一级和二级资本,资本充足率改善可期。 投资建议:公司营收增速回升、资产结构逐步优化、负债优势突出、核心一级资本相对充足。基于3Q18每股净资产3.96元的新股定价水平,我们给予公司19E20EPB0.91X/0.90X;PE8.0X/7.72X,公司资产质量有待继续观察,建议保持积极跟踪。 风险提示:地区经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。

财报综述:1、营收保持近9个点的平稳增长,预计4季度拨备大幅计提,营业利润增速转负,净利润增速下滑较多。2、4季度资产负债同比增速在高基数基础上放缓,营收增速高于总资产同比增速且增速差有拉大,公司资产效益提升。3、预计4季度加大了不良暴露与处置,不良率较3季度上行1bp至1.76%。 营收保持近9个点的平稳增长,预计4季度拨备大幅计提,营业利润增速转负,净利润增速下滑较多。1Q18、1H8、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长1.4%/6.9%/9.2%/8.7%;4.0%/5.6%/6.1%/-2.6%;5.2%/5.4%/6.1%/1.0%。 4季度资产负债同比增速在高基数基础上放缓。1、资产总额同比+1.6%;估算的负债总额同比+0.9%,增速较3季度均有一定放缓。2、营收增速高于总资产同比增速且增速差有拉大,公司资产效益提升。 预计4季度加大了不良暴露与处置。不良率较3季度上行1bp,1Q18-2018不良率分别为1.71%/1.72%/1.75%/1.76%。4季度营业支出高增,估计公司加大了不良的暴露和处置力度,逾期不良剪刀差大概率消除,存量包袱逐渐减轻。 公司2018E、2019E PB 0.62X/0.56X;PE 5.17X/4.95X(股份行 PB 0.78X/0.70X;PE 6.33X/5.99),公司不良包袱逐渐减轻,估值便宜,关注其业务发展方向的明晰。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

财报综述:1、业绩综述:营收同比增速较3季度稍有下行,全年同比在17年低基数基础上达到25%以上;营业利润在营业支出增多的影响下同比增速仍维持下行、降幅有收窄;净利润增速微幅向上、总体保持相对平稳。2、资产负债同比增速有放缓,预计主要是贷款增速和发债增速放缓。4季度营收增速降幅大于总资产增速降幅,预计为4季度高收益资产占比提升或中收同比增速下降拖累营收增速所致。3、资产质量有待观察,不良率环比3季度下降13bp至2.15%,拨覆率环比下降8.8个百分点至231.9%,拨贷比环比3季度下降0.5个百分点至4.99%,预计主要是4季度拨备支出有减少。 营收同比增速较3季度稍有下行,全年同比在17年低基数基础上达到25%以上;营业利润在营业支出增多的影响下同比增速仍维持下行、降幅有收窄;净利润增速微幅向上、总体保持相对平稳。1Q18、1-2Q18、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长 13.29%/19.00%/28.94%/27.09%;-6.73%/3.91%/-12.49%/-19.44%;4.74%/4.27%/5.38%/6.01%。营业支出同比上升幅度较大:1Q18-2018分别同比增22.56%/24.75%/42.95%/52.38%。 投资建议:公司2018、2019E PB 0.94X/0.88X;PE 10.99X/10.58X(农商行PB 1.10X/1.01X,PE 11.08X/10.05X),公司18年营收在低基数基础上保持25%以上增长,净利润有小幅提升,但资产质量尚待观察,建议保持关注。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

【事件】中信证券发布2018年业绩快报,实现营业收入372.23亿元,同比-14%,归母净利润93.94亿元,同比-18%,扣非归母净利润89.99,同比-21%,加权平均ROE6.2%,同比下滑1.62个百分点,BVPS 12.64元,同比+2%。 点评: 业绩承压预计受合并子公司影响:根据公司1-12月月度财务数据,中信证券母公司全年累计营收同比-2%,净利润同比-5%,简单合并中信山东、金通证券并扣除11月公告子公司分红11亿,累计实现营收同比-9%,净利润同比-20%,因此我们预计,公司快报业绩承压受子公司合并影响较大,公司全资子公司金石投资17H1/17H2/18H1营收分别为7/17/3亿元,对应净利润分别为5/10/2亿元,同比基数较高,或造成有一定压力。 投行业务市占率持续提升:根据wind发行日统计数据,公司2018年度IPO承销规模128亿,再融资承销规模1509亿元,债券承销7671亿元,市占率分别为9.6%/16.6/5.11%(债券市占率为全市场口径),同比提升0.15%/3.92%/0.82%,考虑到投行收入确认滞后性,继续看好19年投行收入提升。 营业成本率有所提升,利润总额高于营业利润预计系处罚或有负债转回:营业成本率同比提升5个百分点,Q4环比Q3提升7个百分点;公司实现营业利润120.42亿元,利润总额124.72亿元,差额预计为2018年公司收到中国证监会结案通知书其中提及涉案违法事实不成立,对2015年或有负债罚款部分营业外支出冲回所致。 资产增速稳定,拟发行股票购买广州证券,有望进一步增厚净资产:截止2018年末,公司总资产6535亿元,同比+4%,归母净资产1531亿元,同比+2%,公司拟发行7.9亿股,以134.6亿对价收购广州证券100%股权,标的资产对应PB 1.22倍,低于公司目前PB水平,若成功收购有望进一步增厚净资产。 广州业绩承压,短期或稀释中信ROE,持续关注后续整合。根据预案,2018年1-11月,广证收入结构以自营、证券经纪为主,占比分别为24.88%、13.71%,投行、资管比占比较小,分别为7.88%、3.48%,根据公司最新月报,广证12月大幅亏损,全年累计亏损或提升至3.02亿元,目前行业对中小券商发展环境仍有待改善,同时中信业务整合需支付相应成本,短期对ROE存在摊薄。 投资建议:预计公司2019-2020年营业收入451/516亿元,同比+21%/+14%,归母净利润112/131亿元,同比+19%/+17%,对应EPS0.87/1.01元,BVPS13.85/14.44元。 风险提示:二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化,交易进度不及预期。