事件。 2023年， 公司实现营业收入 31.27亿元，同比增加 20.35%；归母净利润 1.60亿元，同比下降 13.83%。公司向全体股东每 10股派发现金红利2.85元（含税）。 分项看， ①基础物业实现收入 27.49亿元，增长 14.29%。②创新业务实现收入 1.14亿元，增长 14.29%。③城市服务实现收入 2.63元，增长 184.34%。 2023年， 公司新拓展项目中标总金额 18.76亿元，饱和年化合同收入金额9.69亿元；营业收入 31.27亿元，同比增长 20.35%。上半年受市场环境影响，市场开拓放缓，下半年公司克服困难，多项举措推进市场营销工作，在学校、医养、金融写字楼等重点业态上取得较大突破，为 2023年业绩的平稳增长及后续业绩发展提供了有力支撑。 2020年以来，公司根据国家区域发展战略和行业发展进程，结合自身规模发展诉求，深耕区域重点城市，推动实施全国化战略。截至 2023年末，公司项目管理部数量达到 594个，较上年增长 15.79%，服务面积增至约 1.7亿平方米。重庆以外区域的项目占比提升至 65.82%，数量同比增长 26.54%。 2023年，重庆大本营基本盘稳健，实现收入 10.93亿元，同比增加 5.32%； 重庆以外区域收入保持快速增长，实现收入 20.31亿元，同比增长 30.34%。 从收入占比上看，重庆以外区域收入占比提升至公司主营业务总收入的65.02%，较上年占比提升 4.98个百分点。 ①办公物业实现收入 12.67亿元，同比增长 19.70%，收入占 40.55%。 ②公共物业实现收入 7.80亿元，同比增长 40.33%，收入占比 24.97%。 ③学校物业实现收入 4.35亿元，同比增长 16.09%，收入占比 13.92%。 ④商住物业实现收入 3.47亿元，同比增长 4.39%，收入占比 11.09%。 ⑤航空物业实现收入 2.96亿元，同比增长 7.47%，收入占比 9.46%。 投资建议： 公建物业领域保持相对竞争优势， “优于大市”评级。 公司深耕公建物业 20余年，秉持差异化战略定位，持续专注于中国未来智慧城市公共建筑与设施的管理和运营，现已形成较大的规模，具有一定的先发优势，在公建物业领域保持相对竞争优势。 我们预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.8元、 0.92元，给予公司 2024年动态 PE 为 12-15倍，对应合理价值区间9.60-12.0元/股，维持 “优于大市” 评级。 风险提示。 激励计划推行遇阻； 人工成本上升； 区域过度集中等风险。

毛利率大幅提升，实现扭亏为盈。2023年，公司实现营业收入203.63亿元，同比下降17.09%。2023年公司实现归母净利润为5.59亿元，扣除其他权益工具股息影响2.35亿元后每股收益为0.1559元，扣除影响后的加权平均净资产收益率为1.60%。2023年公司投资净收益实现4.87亿元，2022年同期为-6.40亿元；2023年公司公允价值变动收益为-1.92亿元，2022年同期为-7.42亿元。我们认为随着公司被非主营业务负面影响波及的概率降低，未来将更多与主业发展相关。房屋销售再攀新高，产品研发立体提升。公司实现销售面积87.58万平，2022年同期为51.14万平；销售额424.65亿元，2022年同期为306.14亿元。2023年公司新增土地储备总建筑面积82.20万平（权益面积56.79万平），2022年同期为102.66万平（权益面积82.96万平）。 公司关注市场前沿，持续加大产品研究力度，全面推进设计管理和产品体系标准化建设。严格实施产品评审专家会机制，国誉府门IP完美对外亮相；香山樾、望京国誉府产品发布会被业界广泛关注；多个爆款户型引领市场。公司品牌和产品品质赢得客户和同行高度认可。多元业务协同开展，各项工作成效显著。棚改和一级开发高效推进，赢得政府和业主高度赞誉；保交付工作成效显著，公司以“智慧风控”平台为抓手，严格落实“业主开放日”制度，全年办理入住超14000套，入住面积约130万平方米，树立责任国企良好形象；商业地产逆势突围，公司首个自营项目城悦荟实现盛大开业，成为北苑区域商业新地标；城奥大厦荣获2022-2023年国家优质工程奖，综合租赁水平位居区域前列；文旅地产稳步推进，黄山项目乘索道开工建设及区域功能定位利好，发挥黄山公司和首联公司联合优势，加快项目整体建设进度，首批住宅实现顺利开盘，签订酒店委托管理协议。 投资建议：中特估值相关标的，“优于大市”评级。我们预测公司2024年和2025年EPS分别为0.29元和0.32元，公司2024年和2025年每股净资产分别为11.24元和11.58元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年0.5-0.6倍PB估值，对应合理价值区间为5.62-6.74元每股。给予公司“优于大市”评级。风险提示：公司一级土地开发和棚改项目结转速度不及预期。

2024 年 4 月 14 日，公司发布《2024 年 4 月 14 日投资者关系活动记录表》。 积极应对阶段挑战，交付化债双重承诺。 公司已制定一揽子稳定经营和降低负债的方案，能够妥善化解阶段性压力，首先立足“自救”，其次是用足现有的各类融资工具。公司承诺，今明两年债务规模将下降 1000 亿元，债务风险获得实质性化解；万科集团所有项目，将保证按时高质量交付。 行有不得，反求诸己。 公司自我总结导致目前挑战的三大原因： 1）转型业务超出资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成； 2）未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误； 3）对融资模式趋势性变化的认识一开始不够全面透彻，集团已经启动了房地产融资模式的调整，但从总对总的信用融资为主转向新的融资模式还需要一个过程。 正面回应舆情，化解负面影响。 1）烟台实名举报不予立案，烟台万科已提起民事诉讼。 一是烟台举报方就万科挪用资金问题于 2023 年向烟台公安机关报案并被受理；烟台公安机关经过3 个月调查取证后，于 2023 年 11 月作出决定不予立案。二是税务机关对烟台万科进行稽查，万科不存在拒不交账的情况，目前税务机关亦没有认定烟台万科存在偷逃税款之主观故意。三是合作项目中不存在所谓万科管理团队私人利益。烟台万科公司已于 2024 年 2 月在烟台法院提起民事诉讼，依法主张合法权利。该案件已进入正式审理阶段，法院已依法裁定对合作方资产采取诉讼保全。 2）济南万科总经理肖劲被公安机关带走属于个人案件，与烟台举报无关。 3）不存在领导出国不回，管理层境外公务正常开展。 原华中区域首席合伙人蔡平，孩子在美国出生，现在到了接受教育的阶段，需要家庭陪伴，其于 2023年提出辞职并获得公司同意。原总部协同中心牵头合伙人王润川，因前往香港深造提出离职，目前人常住深圳。集团管理层境外公务出行正常进行。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 1.08和 1.13 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 10.78-12.92 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪

计提减值致主营业务亏损，深化专业化整合。 2023 年，公司实现主营业务收入 556 亿元，同比-27%，其中旅游综合业务贡献收入 314 亿元，同比+15%；房地产业务贡献收入 242 亿元，同比-51%。截至 2023 年末，公司归母净利润为-65 亿元，亏损的主要原因在于地产业务收入结转金额和毛利率较 22 年同期下降，对部分项目计提资产减值准备。年内， 公司进一步厘清各业务板块的资产关系和管理边界，完成超过 50 个存量在运营项目的管理重组，推动运营类项目从城市公司剥离至欢乐谷、商管、华服、酒店、旅发等专业化公司集中管理，酒店公司存量房地产业务向房地产公司移交，各事业部承担资产主体责任、专业化公司承担运营提升责任，进一步落实专业化整合。 旅游业务复苏势头强劲，锤炼专业化发展能力。 2023 年，公司旗下文旅项目共计接待游客 9365 万人次，同比+51%。一方面，公司不断增加优质产品供给，推出特色主题活动， 提升淡季经营业绩。另一方面，公司强化 IP 应用，丰富游客体验，如重庆欢乐谷积极探索“IP+”新模式，联合 Smiley、蓝精灵、 Bingo 等 IP 赋能节庆创新。此外，公司稳步推进项目拓展及成熟项目焕新，年内与地方政府就长沙文化旅游综合项目一期（亲子乐园）达成轻资产输出协议、 北京玛雅海滩水公园项目施工建设工作有序进行。 地产业务狠抓去化，做优增量。 2023 年公司累计实现签约销售面积 227 万平方米，签约销售金额 449 亿元，克而瑞行业百强企业 2023 年全口径销售金额排名中，华侨城从 2022 年的第 35 名上升至第 31 名。一方面，公司采取灵活的销售策略，狠抓去化，东莞松湖原岸、佛山顺德二期、成都信和等项目位列当地或片区商品房销售榜前三。另一方面，秉持“优中选优”理念，深耕核心区域，年内顺利拓展 4 个项目，合计新增土地面积 38.13 万平方米，计容建筑面积 59.87 万平方米。 强化流动性管理，资本结构再优化。 公司坚定贯彻落实“以销定产”、“以收定投”的管理策略，确保现金流安全稳定。截至 2023 年末，公司货币资金余额为 401 亿元，占总资产比例超过 10%， 对短债覆盖倍数为 1.63； 经营性现金流净额 34 亿元，较 2022 年的-5.7 亿元大幅改善。此外，公司保持融资渠道通畅，加快扩容长期债务， 2023 年的平均融资成本为 3.91%，较年初下降32bp，有息负债总额 1334 亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到公司 2023 年业绩压力充分释放，后阶段随着文旅行业逐步复苏，我们预测公司 2024 年 EPS 为 0.07 元，每股净资产为 7.77 元，给予 0.4-0.5 倍 PB，对应合理价值区间为每股 3.11-3.89元。 风险提示： 行业销售存在下行风险。

营收和归母净利润双增长，分红丰厚。 2023 年，公司实现营业收入 39.5 亿元，同比增加 14.9%；实现归母净利润 12.59 亿元，同比增加 12.8%。 2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.8 元(含税)。另外，为回报股东对公司的长期信任和支持，公司拟向全体股东每股特别派发现金红利 0.5 元(含税)，上述两项合计每股派发现金红利 1.3 元(含税)， 派息率大幅提升至 104%，以 2024 年 4 月 2 日收盘价测算公司股息率为 5.26%。 物业租赁及管理收入和酒店经营收入双增加。 2023 年，公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营。其中， 2023 年，公司物业租赁及管理收入 33.85亿元，同比增加 6.84%，毛利率为 66.41%，较 2022 年下降 0.12 个百分点；公司酒店经营收入 5.69 亿元，同比增加 107.41%，毛利率为 8.09%，较 2022年上升 67.06 个百分点。 平均租金有所上升，出租率保持平稳。 分项目看， 2023 年，公司写字楼、商城、公寓、酒店、其他租金收入分别为 15.61 亿元、 12.75 亿元、 1.83 亿元、5.69 亿元、 3.66 亿元，占比分别为 39.47%、 32.25%、 4.64%、 14.39%、 9.25%。2023 年，公司写字楼平均租金为 638 元/平方米/月，较 2022 年上升 11 元/平方米/月，平均出租率为 95.9%，同比下降 0.4 个百分点；商城平均租金为1279 元/平方米/月，较 2022 年上升 120 元/平方米/月，平均出租率为 98.2%，同比下降 0.6 个百分点；公寓平均租金为 370 元/平方米/月，较 2022 年下降6 元/平方米/月，平均出租率为 85.9%，同比上升 12.6 个百分点。 毛利率上升费用率下降， 资金充裕结构安全。 2023 年，公司毛利率为 58.01%，同比上升 1.48 个百分点； 三项费用率为 6.31%，较 2022 年下降 0.65 个百分点。 公司在手资金充足，截至 2023 年底公司在手货币资金 40.89 亿元，同比增加 16.98%。由于 2023 年公司偿还银行借款 5.1 亿元且经营改善利润同增， 债务压力进一步减轻， 截至 2023 年底公司 EBITDA 全部债务比为 1.37X，利息保障倍数为 24.61X。 投资建议：维持“优于大市”评级。 未来公司将抓住北京市培育建设国际消费中心城市等战略机遇，重点围绕北京市传统商圈布局，推进国贸商圈改造升级，强化科技赋能，进一步提升公司的核心竞争力。 根据公司自身预测，2024 年实现营业收入 39.5 亿元，成本费用 20.2 亿元，税金及附加 3.7 亿元，利润总额 15.6 亿元。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.22 元、 1.27元，给予公司 2024 年 20-21XPE，合理价值区间在 24.31-25.52 元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：写字楼需求不足，消费需求不坚韧

事件。 公司公布 2023 年年报。 报告期内，公司实现营业收入 20.26 亿元，同比上升6.24%；归属于上市公司股东的净利润9.48亿元，同比增加15.29%；实现全面摊薄每股收益 0.61 元。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 1.9 元(含税)。 2023 年，公司处于大体量、快节奏载体开发周期，主要开发建设项目 19 个，其中竣工 2 个，续建 16 个，新建 1 个。总建筑面积 324 万平方米，计划总投资额 504 亿元，当年完成投资 60 亿元。已完工项目 2 个，总完工面积约32 万平方米。 公司坚持以通过“直投+基金+孵化”的方式，聚合市场资源助推产业发展。直投方面，公司累计直投项目 52 个，投资总额 38.60 亿元。基金方面， 2023年已完成基金认缴 11.3 亿元。主动管理型基金方面，完成燧芯基金全部实缴出资，募集设立燧锋二期基金。依托 895 孵化器，公司打造了“创新基地+创业营+孵化基金”三位一体产业培育模式，全方位地服务科技产业初创企业。截至 2023 年年末， 895 创新基地年内新增 58 家创新企业，新租面积超 11000平方米。 895 创业营成功举办第十二、十三季，聚焦航空航天、信息安全，海选 108 个项目，入营 56 个项目，成功举办“海创浦东”归国留学人员创新创业大赛。 2023 年，公司围绕“金色中环发展带”的总体部署，重点推进上海集成电路设计产业园、张江城市副中心、张江西北区及传奇广场城市更新等区域项目的空间开发，对标对表完成建设任务。 2024 年，计划新开项目 3 个，总建筑面积 34.8 万平方米，竣工项目 9 个，总建筑面积 114.2 万平方米。 2023 年，公司加快进行资产梳理和重组工作，通过资产证券化工具盘活物业资产，提高资金周转速度，加快产业投资布局。结合“张江 REIT”首发和扩募的资产证券化运作经验，完善“项目公司-PreREITs 基金-REITs 公募基金”的全通道构建。 合理价值区间为 21.28-25.08 元，维持“优于大市”评级。 我们预计公司2024-2025 年 EPS 分别为 0.76 元、 0.86 元。考虑到公司作为浦东新区直属国有控股上市公司，上海科创中心核心承载区张江科学城的开发主体、产业创新生态构筑者和产业资源的组织者， 23 年归母净利润保持增长，因此给予公司 2024 年 28-33 倍的动态市盈率，对应合理价值区间为 21.28-25.08 元，对应 2024 年动态 PB 为 2.42-2.85 倍，维持“优于大市”评级。 风险提示。 公司租售业务面临政策调控的风险，以及创投业务拓展不顺风险

事件。 公司公布 2023 年年报。报告期内，公司实现营收 10.32 亿元，同比增加 17.04%；归属于上市公司股东的净利润为 0.99 亿元，同比增加 1.85%；经营活动产生的现金流量净额为 6.44 亿元，同比增加 10.57%；公司向全体股东每 10 股派发现金红利 2.20 元（含税）。 2023 年公司营收增加的主要原因：主要系并购及爬坡期项目收入增加所致。2023 年公司归母净利润增加的主要原因：遵循新租赁准则规定，与项目相关的使用权资产、租赁负债终止确认导致资产处置损益增加。 根据 2023 年年报披露：公司的经营模式主要包括承租运营、参股运营和受托运营。截止 2023 年末，公司承租运营的项目有 42 个，可供出租运营的物业面积约 77 万平方米。公司受托运营的项目有 29 个，可供出租运营的物业面积约 52 万平方米。公司参股运营的项目有 2 个，可供出租运营的物业面积约10 万平方米。 截止 2023 年末， 公司在管项目 73 个，在管面积约 140 万平方米，整体项目数量、面积均处于行业领先地位。分地域看，上海 61 个项目，北京 9 个项目，杭州 2 个项目，南京 1 个项目。 投资建议：受益超大特大城市城中村政策的利好， “优于大市”评级。 公司是一家轻资产运营的服务型公司，主营业务为城市老旧物业、低效存量商用物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS 约为 0.28 元、 0.36 元， 根据上海、北京两地的统计局披露，截止 2003 年年底，两地办公建筑、商场店铺及其他非住宅房屋累计竣工面积规模约 8000 万㎡，排除部分项目已经更新改造，仍存在较大的可供改造空间。而公司在管物业主要位于上海、北京等一线城市的核心区位，将充分受益，因为我们给予公司 2024 年 18-22 倍的动态市盈率，对应合理价值区间为 5.04 元-6.16 元， 维持“优于大市”投资评级。 风险提示： 出租率和租金差下降风险；区域过度集中风险

事件：12月12日，保利发展发布A股回购方案与实控人增持计划公告。 回购方案维护公司价值及股东权益。公告显示，鉴于保利发展目前股票收盘价格低于最近一期每股净资产，为维护公司价值和股东权益，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司A股股份。本次回购资金总额将不低于人民币10亿元（含）但不超过人民币20亿元（含），回购价格不超过15.19元/股。预计本次回购完成后，公司无限售条件流通股将相应减少65832785股至131665570股，转为公司库存股，但公司总股本不会发生变化。 实控人增持计划充分体现股东信心。公告显示，保利发展实际控制人保利集团有计划在未来12个月内，通过集中竞价交易方式增持公司A股股份，增持金额不低于人民币2.5亿元，但不超过人民币5亿元，增持价格不超过15.19元/股，资金来源为保利集团自有或自筹资金。复盘过往，保利发展历史上曾次（2008/9/9、2014/2/26、2015/8/28、2021/8/5）在股价底部发布实控人保利集团对公司的增持计划，充分体现了股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。 23年前三季度营收利润实现双增，销售规模稳居行业第一。2023年1-9月，公司实现营业收入1925.06亿元，同比+23.10%；归母净利润132.93亿元，同比+1.33%，毛利率为19.39%。根据公司最新披露的销售情况，公司2023年1-11月实现签约金额3995.04亿元，同比-0.16%，签约面积2257.59万平方米，同比-6.25%，销售规模稳居行业第一。投资方面，公司持续在核心城市发力，23年1-9月新增容积率面积654万平方米，总获取成本1082亿元，其中38个核心城市拓展金额占比99%。 定增工作有序推进。公司于22年12月30日发布非公开发行A股股票预案并于23年6月28日获得证监会批复同意，本次募集资金总额不超过人民币125亿元，募资净额将全部用于14个房地产开发项目及补充流动资金。我们预计公司后续将有序推进融资工作。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司各项业务扎实稳健，定增工作有序推进，结合本次发布回购和增持计划所体现出股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，我们给予公司2023年EPS为人民币1.72元，10-12倍PE估值，对应市值区间为2062-2475亿元，对应合理价值区间为每股17.23-20.68元。 风险提示：市场修复不及预期。

经营业绩提升，利润分配创新高。 2021年公司实现营业收入 49.2亿元，同比增长 69.4%；归母净利润 23.5亿元，同比增长 16.7%；归母核心净利润为 19.8亿元，同比增长 35.3%。公司2021年毛利为 11.2亿元，同比降低 3.3%，毛利率为 22.8%，较 2020年年底降低 17.1个百分点，这主要是由于房地产业务结转的低毛利率的经济适用房项目占比增加致使成本增幅较大。公司 2021年三项费用占比 11.6%，较2020年年底下降 4.5个百分点。公司 2021年度利润分配预案为向全体股东按每 10股派发现金红利 6元（含税）并送红股 4股。 业务深度联动，产业转型升级。2021年，公司房地产开发销售业务实现营业收入 39.0亿元，同比增长 79.9%，房地产业务实现合同销售金额 14.7亿元，同比增长 116.9%，市政业务实现营业收入 9.1亿元，同比增长 38.1%。公司2021年全年新签代建项目 13.6亿元，中标麒麟 G3G4地块经适房施工总承包、南京粮食应急保供中心项目工程总承包等项目合同金额超 25亿元，进一步促进房地产市政业务协同发展。 深度聚焦科技创新，投资管理价值提升。2021年公司投资的百普赛斯、华兰股份、金埔园林、诺唯赞、仁度生物成功发行上市，实现投资收益 23.7亿元，同比增长 61.9%。围绕医疗健康、信息科技等硬核科技，公司于 2021年新增投资麦普奇等 10个项目，对安天科技等 6个项目实施了追加投资。2021年公司出资 10亿元认购南京银行可转债，并择机出资 8.7亿元增持了南京银行股份，加强战略投资夯实投资收益。2021年公司适时处臵所持有的厦门钨业、艾力斯等金融资产，及时兑现投资收益；成功退出高科皓熙定增基金，累计实现投资收益 3.7亿元，报告期内收益 2.3亿元。 融资成本持续下降，负债水平保持低位。公司 2021年公司整体平均融资成本为 3.5%，保持了较强的抗风险能力和业务扩张能力，主要原因为公司以较低利率成功发行八期超短期融资券进一步降低融资成本。2021年公司资产负债率继续保持低位为 51.6%，截至 2021年年底公司有息负债总额为 49.9亿元，占总资产的比例为 15.1%。 合理价值区间为 合理价值区间为 11.46-14.33元 元， ，“ 优于大市”。 评级。我们预计公司 2022、2023年 EPS 分别是 1.91元和 2.19元。给予公司 2022年 6-7.5倍动态 PE，对应的合理价值区间为 11.46-14.33元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示 ：公司面临加息和政策调控风险，以及转型不成功的风险。

结转物业增加，营收同比翻倍。公司2020H1营业收入377.36亿元，同比增长121.15%，分项业务来看，房地产开发销售业务收入344.47亿元，同比增长137.83%，物业出租及管理21.73亿元，同比增长27.04%。受物业交付增加影响，公司2020H1营业收入大幅提升。利润率方面，公司2020H1毛利率26.06%，较2019H1毛利率37.47%下滑11.41个百分点。分项业务来看，房地产开发销售毛利率23.43%，同比下滑10.33个百分点，物业出租及管理毛利率71.69%，同比增加2.69个百分点。2020H1公司归母净利润32.04亿元，同比增长24%，基本每股收益1.42元。 净负债率大幅降低，财务稳健。截止2020H1公司账面现金650亿元，同比增长42%，占总资产13%。公司有息负债818亿元，净负债率（（有息负债-现金）/归母所有者权益）仅为45%，较2019H1的130%大幅下滑。截止2020H1公司账面合同负债2288亿元，同比增长33%，为后续业绩结转和营业收入增长奠定基础。2020H1公司上半年融资工具多元化，先后完成公司债和吾悦商业物业第一期资产支持证券的发行，募集资金35.47亿元，此外银行间超短期融资债券30亿元人民币，满足公司稳定经营的资金需求。 持续补充土地资源，控制拿地成本，综合体布局百城。2020H1公司持续补充土地资源，上半年新增土地储备56幅，总占地面积615万平，建筑面积1908万平，平均楼面地价为2868元/平方米，平均地价成本同比降低4%。 新增土储区位布局上，高能级城市的土储货值占比显著提升。截至2020H1，公司在全国115个大中型城市合计拥有土地储备1.37亿平方米，足以满足未来2-3年的开发运营所需。公司在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，其中一、二线城市占公司总土地储备的35.75%，长三角区域三、四线城市占公司总土地储备的34.90%。综合体方面，公司实现115个大中城市、139个综合体项目的布局。2020H1公司累计开业吾悦广场63座，已开业面积达586.62万平方米，同比增长42.72%，实现租金收入21.32亿元，同比增长22.46%，出租率达96.08%。 投资建议：“优于大市”。我们认为，公司财务趋于稳健，持续补充土地拓展为未来三年销售规模持续增长奠定基础，此外公司上百个购物中心经营稳健，赋予公司长期穿越周期能力。我们预测公司2020年EPS 约为7.93元每股，给予公司2020年6-7倍PE 估值，对应市值约为1074-1253亿元，对应合理价值区间为47.59-55.52元，2020年PEG 为0.17-0.20。 风险提示：新冠疫情影响开竣工，导致公司销售和结转低于预期。

2020Q2业务恢复，上半年受疫情影响收入和盈利同比下滑。公司2020Q1经营受明显冲击，2020Q2公司在交易金额、交易单量方面均保持了快速增长，随着疫情缓解及市场恢复，公司各项业务逐步恢复至2019年同期水平。2020H1公司二手房业务和新房业务共实现总交易金额1600亿元，实现营业收入39.33亿元，同比下降30.75%；营业利润7259.12万元，同比下降86.69%，归母净利润4041.41万元，同比下降89.39%。 分项业务逐步恢复，经营质量不断提高。分项业务来看，①二手房业务：2020H1二手房业务收入20.93亿元，同比下降34.15%，毛利率19.95%，同比下降7.03个百分点，主力8城收入贡献合计占比超90%，公司重点城市、核心区域二手房买卖市占率保持领先优势；②新房业务：公司新房业务6.42亿元，同比下降14.58%，公司对分销业务升级迭代，将分销端向案场端转移，Q2月均门店开单率同比增加17.6%，机构分销签约单量同比增加95.8%；③房屋租赁管理：相寓收入7.32亿元，同比下降15.05%，新增服务客户22.59万人次，截止2020H1公司全国在管房源规模25.3万套，平均出租率达到94%，维持了较好的水平；租客续签率稳步提升，达到38.6%，同比提升1个百分点。通过加强线上化服务能力，线上签约率（官网+APP）创新高，达到48.3%，同比提升12.9个百分点。 持续打造数字化、技术化、线上化的核心竞争力。①数字化工具：2020年以来，公司持续加强数字化建设，投产了一系列数字化工具。我爱我家APP上线智能房源利用大数据算法为客户提供二手房、租房个性化推荐，提高客户选房效率。此外，公司投产的树懒经纪人工具，将线下客户行为优化为体系化、可追踪、数据化的营销行为，实现经纪人和店东用户的低成本增长。②技术化：公司对VR、AR、AI等智能产品升级，提升客户看房体验。③线上化：公司对核心业务系统进行升级，在北京和上海实现了买卖及租赁业务交易流程的全面线上化、移动化的作业流程。此外，2020年公司的加盟门店业务管理后台系统上线，通过加盟店开店、变更、停业、歇业等申请流程，管理加盟门店的生命周期状态。 投资建议：“优于大市”。我们认为，2020H1公司受疫情影响分项业务收入下滑是短期现象。公司不断提升业务经营质量和效率，持续打造强有力的数字化平台，后续业务拓展和规模增长均可期。考虑疫情影响，我们预测公司2020年EPS为0.21元每股，用DCF方法测算公司每股价值为9.58元，给予公司2020年25-30倍估值，对应合理市值为121-146亿元，对应合理价值区间为5.15-6.18元， 风险提示。疫情影响短期需求购买力导致行业延后需求体量较大，经纪业务成交受影响。

主营业务稳健快速增长,归母净利润同比增长70%。公司2019年实现营业收入164.32亿元,同比22.8%,主要原因是公司主营房地产行业结转收入增加。主营业务中,棚改项目全面提速,文旅地产板块中的云蒙山项目和黄山项目正在高效推进,商业地产初具规模,已有项目运营良好。公司2019年实现归属于上市公司股东的净利润20.88亿元,同比增长69.7%,整体毛利率达到24.12%,同比下降8.79百分点;整体净利率为13.53%,同比增加3.42个百分比;ROE为9.07%,同比增加3.4个百分点。每股拟分红0.24元,以公积金转增股本0.2股。 销售回款持续增长,经营性现金流缺口收窄。公司共计实现销售金额202亿元,销售面积85万平方米,对应均价23765元/平。公司销售回款204.86亿元,同比增长33.26%,销售回款率提升显著。经营活动产生的现金流出7.59亿元,同比-91.2%,经营性现金流缺口收窄。截止2019年底,公司总资产负债率为77.17%,同比基本持平,公司账面货币资金96.31亿元,同比增长4.84%,偿债能力有保障。 融资能力持续增强。公司2019年平均融资成本低至5.26%,融资能力持续增强。公司依托上市公司优势,综合利用银团融资、地产基金、棚改基金、债权融资、中期票据等多种融资方式,有效保证了开发项目所需资金,融资成本远低于同期利率水平。 土地储备精准发力。公司2019年持有待开发土地的面积657001.27平方米,一级土地整理面积7723285.12平方米,规划计容建筑面积7649309.87平方米。共涉及20个持有待开发项目,主要项目地为北京。公司把握京津冀协同发展战略机遇期,获取保定双胜街地块;竞得怀柔03街区地块;与天津北方彤茂再度合作取得顺义北小营地块;与京城机电成立合作公司,推进56公顷土地整体开发;通过招拍挂取得黄山谭家桥南部组团2宗用地。 投资建议:“优于大市”。我们预计公司2020年EPS为1.30元每股,给予公司2020年6-7倍PE估值,对应市值约为147-172亿元,对应合理价值区间为7.82-9.12元,对应2020年的PEG为0.42-0.49。 风险提示:,公司开竣工受疫情影响滞后,结算收入低于预期。

事件一。公司公布2019年年报。报告期内,公司实现营业总收入90.05亿元,同比增加15.5%;归属于上市公司股东的净利润8.75亿元,同比增加6.99%。公司2019年度拟向全体股东每10股派发现金红利2.4元(含税)。 事件二。公司公布2020年一季报。报告期内,公司实现营业总收入17.40亿元,同比减少46.96%;归属于上市公司股东的净利润1.02亿元,同比减少82.57%。 2019年,受房地产转让收入和制造业服务业增加的推动,公司营收增加15.63%,归母净利润增加6.99%。2020年一季度,受房地产业和进出口贸易业收入下降影响,公司营收减少47.12%(营业总收入减少46.96%),归母净利润减少82.57%。根据公司2019年年报披露:(1)2019年,公司实现营业总收入90.05亿元。其中,房地产租赁收入15.72亿元,同比增加0.001%;房地产转让出售收入15.51亿元,同比增幅0.74%;商品销售收入34.65亿元,同比增加0.08%。(2)2019年,公司实现合同销售金额11526.53万元,合同销售面积17483.96平方米。2019年,健康医药产业园开发建设顺利推进,新发展H10地块9.61万平方米新建物业完工。森兰在建项目总建筑面积62.57万平方米,其中,竣工项目总建筑面积29.39万平方米。(3)2019年房地产开发投资总建筑面积77.25万平,可供出售面积8.33万平(已售面积1.75万平)。持有房地产总面积445.94万平(已租面积350.56万平)。 根据公司发展战略,2020年是“十三五”的收官之年,“十三五”期末,园区产业开发板块对公司利润贡献预计为40%,商业办公地产板块对公司利润贡献预计为30%-35%,贸易物流服务板块规模预计达18亿元人民币,对集团利润贡献预计达到20%-25%,文化产业投资板块规模预计达6.5亿元人民币,金融服务业务板块对公司利润贡献预计达4%。 投资建议。受益自贸区建设,调高至“优于大市”评级。公司愿景是成为创新的自由贸易园区运营商和全产业链集成服务供应商,定位为服务创新发展的引领者、全球企业外投内引的推动者、自贸区企业全方位服务的提供者、产业转型升级的实践者。据此,我们预计公司2020、2021年EPS分别是0.90元和1.04元。我们认为,公司将受益于自贸区推进进程,并受到政策红利、产业升级、地价重估、定位转变和职能升级五大利好,给予公司2020年14-18倍动态PE估值,对应合理价值区间12.6-16.2元,调高至“优于大市”评级。 风险提示:公司租售业务面临政策调控和园区平台业务拓展不顺风险。

业绩稳定增长,净利润同增33.21%。2019年公司实现营业收入610.49亿元,同比增加8.11%;实现归属于上市公司股东的净利润为40.20亿元,同比增加33.21%;实现稀释每股收益0.90元,同比增加36.36%。2019年公司利润分配预案为每10股派发现金红利2.00元(含税),共计派发现金红利8.12亿元。 利润率小幅上升,净负债率显著下降。报告期内,公司毛利率为26.58%,同比上涨0.52个百分点;净利率为6.59%,同比上涨1.24个百分点。截止报告期末,公司资产负债率为83.45%,同比减少0.97个百分点,净负债率为138.20%,同比减少44.02个百分点。 销售业绩持续增长,土储保持合理规模。2019年公司实现合约销售金额2110.31亿元,同比增长29.58%,权益销售金额1351.43亿元,权益比例64.04%。报告期内公司通过公开招拍挂、并购、合作等多种方式合计新增计容面积约1268万平方米。截至报告期末,公司累计总土储4101.20万方,土地储备权益比例约为67.92%。其中,一二线城市预计未来可售货值占比72.60%。 负债结构持续改善,主体评级首次获得AAA。2019年公司有息负债规模1123.21亿元,近三年均保持规模相当。报告期内公司平均融资成本7.71%,比2018年年末优化23个基点。2019年平均回款率约80.20%,实现经营性净现金流入153.96亿元,继续保持正值。公司在本报告期内首次获得主体评级提升至AAA。 投资建议:维持“优于大市”评级。公司完成“3+1+X”的全国化布局,销售规模进入两千亿军团,总土地储备中一二线占比高,融资渠道多元化、净负债率持续下降,管理层经验丰富,激励机制到位,整体竞争能力较强。我们预测公司2020、2021年EPS分别为1.29元、1.61元。截止2020年04月24日,公司收盘于人民币6.66元,对应2020、2021年PE分别为5.15倍、4.13倍。我们测算公司2020年每股RNAV是10.96元人民币,当前股价较每股RNAV折价约39.23%。我们给予公司2020年7-8XPE,对应合理价值区间为9.03-10.32元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司项目销售和结算不及预期;行业基本面下行。

公司经营稳健,业绩平稳向好。1)营收业绩保持增长,限价结算影响利润率。公司2019年实现营业收入总额976.72亿元,同比增长10.64%;实现归属于上市公司股东的净利润160.33亿元,同比增长5.20%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为124.73亿元,较上年同期减少14.55%。2)融资成本保持低位,财务状况良好。公司毛利率为34.65%,比上年同期降低4.84个百分点;净利率为16.42%,比上年同期减少0.85个百分点。资产负债率为63.19%,较上年同期减少11.09个百分点;净负债率为29.28%,较上年同期减少15.73个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为47.36%,较上年同期减少9.11个百分点。3)多年持续稳定分红,保护中长期股东价值。以公司总股本77.38亿股为基数,向全体股东每10股派息人民币8.3元(含税),合计现金分红金额(含税)为64.23亿元。 销售规模稳步增长,技术推动提质降本。2019年公司累计实现签约销售金额2204.74亿元,同比增加29.25%;累计实现签约销售面积1169.44万平方米,同比增加41.35%。 资源获取量质齐升,助力转型创新发展。2019年公司新增项目79个,扩充容建面积1423万平方米,总地价976亿元,权益地价523亿元。根据产业发展的不同阶段及规模,公司从产业创新孵化空间、特色产业园区以及产业新城/小镇三个维度布局园区业务。 紧跟战略布局湾区,转型发展运营服务。公司以将漳州开发区打造成为宜居宜业的滨海新城区为目标,开发布局双鱼岛、泛信息技术产业园、高端制造园区等业态,以促进海西经济区的经济发展。报告期内公司收购中航善达,并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所敲钟上市。 2020年计划:公司计划实现签约销售额2500亿元,实现新开工面积1100万平方米、竣工面积1100万平方米。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2020、2021年EPS分别为2.38、2.73元。按照公司2020年4月21日收盘价16.61元计算,对应2020和2021年PE为6.98倍和6.08倍。我们给予公司2020年8-10XPE,目标价格区间为19.04~23.80元,较每股RNAV(36.12元)折让幅度为34.1%~47.3%,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)国内外宏观形势变化;2)产业新城建设开发进度存在不确定性;3)政府调控政策变化;4)行业面临基本面下行风险。