投资要点 业绩低于前期预期,产能扩张导致的毛利率下滑是主因,公司2011年实现EPS 为0.59元,低于我们前期预期的0.72元。我们认为公司产能2011年实现了较大程度的增长,产能1亿平米扩张至5亿平米的过程中,折旧、费用大幅增长,同时,产能爬坡过程中必然伴随而来的低端产品制造和废品,以及产能利用率不足等问题,均影响了毛利率的发挥,毛利率回落至31.16%,下行4个百分点。 人员增加带来费用率上行和经营现金流下滑。公司2011年底经营性现金流大幅下滑73%,且费用率上升近3个百分比点,其中原因之一是由于三大子公司建成后的职工人员增加,其中销售费用和管理费用中的工资开支均增长120%以上,相应的收入没有同比例增长,导致两费占比大幅上升。 大规模扩张期已过,公司未来进入稳定发展期,产能利用水平提升是关键。 2011年公司三大工厂均大多转固,在建工程从三季度5.2亿元下滑至1.9亿元,也导致四季度企业业绩的出现首次负收益。后期随着投入期已过,公司未来进入产能爬坡过程,考验公司销售业务水平,如果能尽快提升产能利用率,将大幅改善经营状况。 财务与估值 公司大规模的投入期已过,后期盈利增长需关注产能爬坡情况。我们下调公司2012-2014年每股收益预测分别为0.77、1.16、1.63元,(原预测12-13年每股收益为1.35,1.75元) 2011年为公司蜕变之年,经历了大幅扩张后对公司盈利有所压制,经历过此轮扩张,公司未来有望进入产能爬坡阶段,预计毛利率水平有所恢复。维持公司增持评级,目标价19.74元。

事件 公司2011年实现营业收入10亿元,同比增长45.7%,归属于母公司净利润1.3亿元,同比增长44.9%;摊薄EPS1.26元,10股转增10股,派现金红利5元。 投资要点 门店扩张提升收入增速,渠道下沉奠定持续增长基础。2011年公司主营业收入同比增幅达45.67%,主要得益于其经销商专卖店的快速扩张,至2011年,经销商专卖店约800家,新增店面218家。公司基本完成对一二线城市的全国覆盖,未来渠道扩张策略是以三四线城市为重点。公司2012年计划新开约200家经销商专卖店,其中三四线城市新增约100家专卖店。随着人均可支配收入稳定增长,家具消费呈现向品牌消费转移的趋势,三四线城市市场空间广阔,我们认为公司前瞻性的战略布局将确保公司未来高增长。 业绩基本符合预期,毛利率略有下滑。2011年公司实现归属于上市公司股东净利润13473万元,略低于之前我们13900万元的预期,主要源自各项成本上行导致的毛利率水平下滑,从此前36.5%下行至33.6%,由于中纤板等行业亏本经营,预计成本还有上行的可能。 建立区域战略中心和工程安装公司,延伸服务产业链。公司增资收购四川宁基并于广州建立工程安装公司,拟增加机器设备扩大产能,建立西南区战略分加工中心,缓解公司在区域市场产能瓶颈;另一方面,公司建设工程安装公司,预计将扩展工程客户的装配服务,有利工程业务项目做大规模。 财务与估值 品牌和渠道是经营壁垒,维持公司买入评级。我们预测公司2012-2014年的EPS分别为1.79、2.32和2.89元,给予2012年30倍PE估值,对应目标价53.7元,公司品牌和渠道是其核心竞争壁垒,随着加盟商规模的扩大,此壁垒将有望进一步增强,维持公司买入评级。 风险提示:房地产调控不断深入、房屋成交量持续低迷。

事件: 2011年,公司实现营业总收入9.6亿元,比上年同期增长17.28%;归属于上市公司股东的净利润1.2亿元,比上年同期增长11.67%,摊薄后EPS为0.51元,公司拟10股派现2元。 投资要点 业绩略低于前期预期,电池业务拖累,所得税和少数股东权益是主因。公司2011年实现EPS0.51元,略低于我们年报前瞻中0.54元的前期预期,我们认为公司电池业务,特别是锂电的凯晟电池亏损达到400万元是业绩一大拖累,同时,子公司凯丰纸业2011年业绩大幅增长70%,导致少数股东权益占比提高,以及所得税费用增长35%,以上因素均影响了企业盈利。总体看来公司2011年收入增长稳健,毛利率水平达到34.9%,较去年同期提升1.4个百分点。 在建工程大幅增长至8000万元,原材料有一定程度备货,公司在建工程2011年底达到8000万元,其中2大募投项目进度分别41%和17%,我们预计电解纸项目和无纺壁纸项目能够2012年早期投产,其他项目将在今明两年分别达产,另一方面,公司原材料库存达到1.6亿元,较中报有一定比例增长,表明公司在原料价格下跌过程中也开始逐步备货,锁定成本。 公司同时公告2012~2013年的激励基金计划。公司盈利在1亿元以上时开始计提当年盈利的5%作为激励基金,增长10%,15%和30%的情况下,按照增量部分分别计提10%、15%、20%作为奖励,从而达到激励管理层的目的,总额最大不超过当年盈利的8%,该计划使得管理层和股东利益一致化,解决了公司长期以来激励机制缺位问题,我们认为有望构成利好。 财务与估值 下半年进入消费电子旺季,维持公司买入评级。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.63、0.84、1.04元。公司在电解纸领域有行业领先的竞争优势,且无纺壁纸经营也较为稳健,预计随着下游电子行业下半年进入旺季,公司的订单需求将加快增长,因增发调整目标价为17.4元。

事件:合兴包装2011年实现营业收入19.2亿元,同比增长26.13%,实现净利润7400万元,同比增长4.26%,对应EPS0.21元,公司拟10股派发红利1元。 研究结论 业绩符合我们年报前瞻中的预期,2011年经营现金流未转正,公司尚维持增收不增利,公司2011年度收入增长26%,但净利润仅增加4.26%,EPS0.21元,符合我们年报前瞻中0.22元的预期;业绩小幅增长的同时公司经营性现金流已经连续三年为负,应收款占到企业销售收入比例(27%)与毛利率(15.6%)指标没有转好均暗示公司议价能力尚没有明显的提升,我们认为公司从2009年到2012年,仍处于扩张期,业务体量的增长尚没有体现出盈利回报的增长。 2012年公司产能将达到9.4亿平米,第二轮扩张告一段落,年报中在建工程仍有3600万左右,包括了海宁1亿平米项目以及厦门和长信的扩建项目,预计这些地区的产能将2012年全部投产,届时公司的第二轮扩张将暂告一段落,未来公司的主要目标将是如果在销售体量增长的同时修复企业的盈利水平。 结合行业上游经营和出口数据情况,预计公司上半年经营仍难有起色。 我们调研上游箱板纸行业了解到,目前箱板纸企业开工均显不足,纸价从去年四季度开始也持续走跌,纸企均反映下游纸箱需求不旺,同时,作为纸箱的间接需求拉动因素之一的出口,1、2月份合计仅增长7%,因此我们合理预期纸箱企业的经营不佳,此外,公司2012年还有2亿平米以上的产能投产,产能利用水平爬坡仍需假以时日,我们预计公司上半年经营暂时仍将在低谷徘徊。 静待企业盈利夯实底部,维持公司增持评级。随着公司第二轮扩张的结束,公司面临的任务是逐渐提升产能利用水平,并带动毛利率等盈利指标好转,而这一过程需要国内经济宏观面的转暖,我们上半年仍预计公司在当前谷底徘徊,鉴于下游需求仍存在一定不确定性,我们小幅下调2012-2013年盈利预期值0.27,0.45元(原预测为0.30,0.48元),维持公司增持评级。 风险因素:产能释放过程中,订单增长不达预期,导致毛利率反弹较慢。

事件: 岳阳林纸公布2011年报,实现营业收入696,501.14万元,同比增长13.47%;归属于上市公司股东的净利润15,390.59万元,同比减少42.42%。10股派发现金股利0.20元。 研究结论 业绩低于预期,毛利率下滑,公司2011年生产浆板37.35万吨,机制纸108.08万吨,业绩为0.18元,低于我们年报前瞻中0.22元的预期,2011年公司全面并表了骏泰公司,收入增长达到13.47%,但由于纸业市场竞争激烈,以及木浆价格下半年大幅回落,公司2011年毛利率为19.96%,同比下滑了1.11个百分点,其中轻涂纸、包装纸以及复印纸等之中的毛利率下滑幅度较大。 财务费用成为企业业绩重压。公司2011年财务费用达到5.2亿元以上,而企业盈利仅为1.5亿元,且负债率上升到73%的水平,可见财务费用已经成为公司业绩表现的主要压力,公司负债表上一共82亿元有息负债,尽管中国纸业即将对公司增发注入流动资金10亿元,但短期内公司财务费用仍很难下降,对公司盈利压力中期依然存在。 预计3月溶解浆最后一台设备将到厂,目前棉价情况下盈利一般。公司溶解浆项目一共30万吨左右,目前主要生产改性溶解浆,纤维素纯度较国内先进水平较差,因此价格较低,盈利情况一般,未来随着设备完全到厂安装好,公司溶解浆项目将完全达产,我们预测如果棉花价格上涨到22000元左右,公司溶解浆项目将进入盈利区间,业绩弹性较大。 集团注资将启动整合进程,下调盈利预测。中国纸业此次增发注资10亿元,提高控股比例的同时也降低了企业负债率水平,为公司减负做出了第一步,未来集团层面的整合预计将进一步发展,中纸集团内林业、纸业资源均可以在中国纸业旗下岳纸的平台上进行整合,因为未来纸业竞争环境依然激烈以及溶解浆投产滞后,我们下调企业2012、2013年盈利至0.19,0.40元,(原预期为0.48,0.53元),(下调盈利预测前后核心假设表对应表1,对盈利的变动主要解释在于溶解浆盈利预期、复印纸的销量以及财务费用假设发生了较大变化),参考行业平均PB1.4X(表2),我们给予公司目标价为7.58元,维持公司买入评级。 风险因素:溶解浆盈利持续不达预期,文化纸市场竞争进一步加剧。

事件: 公司公布2011年年报,实现营业收入44,431.58万元,同比增长36.92%; 实现利润总额9,568.77万元,同比增长46.81%;实现归属于母公司净利润8,111.77万元,同比增长45.25%,EPS0.51元。同时,公司一季度预计增长15%~45%,净利润区间1373万元至1731万元。 研究结论 业绩符合我们年报前瞻预期,毛利率继续上行。公司2011年EPS0.51元,符合我们前期年报前瞻中0.52元的盈利预期,公司拟10股派现1元。报告期内公司收入和利润均保持了较快增长,同时公司毛利率水平保持了一定幅度增长,达到33.84%的水平,较去年同期上行0.89个百分点。在同期人工、原材料以及本币升值、新建厂房投产折旧增加等不利条件下,公司能够实现盈利能力的同比增长显得难能可贵。 内销和外销增长显著,费用水平控制得当。公司2011年销售收入增长37%,超出我们预计,分拆看,国内销售达到1.5亿元水平,增长62%,尤其靓丽,出口销售俄罗斯和亚洲地区成为最大增长点,分别达到183%和75%的水平,再次证明公司产品的国内外接受度以及公司渠道的建设能力;另一方面,公司三项费用占比从2010年的14.96%下滑至14.20%,揭示出公司良好的管控能力。 在建工程仍有1.4亿元,募集资金车模项目与超募童车项目成为20 12、2013年业绩增长点。公司2012年与2013年增长路径非常明确,去年7月份公司募集资金项目投产,2012年处于达产过程中,而超募资金童车项目去年11月份投产,预计下半年将形成盈利新增长点。同时,公司在建工程1.4亿元中,还包括“品牌车模生产基地追加投资项目”、“品牌车模生产基地收藏型车模项目”等项目,未来公司仍有新品源源不断出台,带动其稳定增长。 一季度预增15%~45%,预计一季度EPS在0.10元左右。公司年报发布同时发出了一季度的预增公告,预计增长15%~45%之间,EPS0.10元左右,公司一季度维持了供不应求的局面,订单充裕,同时公司新增产能投产基本完成,产量也随着需求的上升而增长。 公司未来增长明确,维持公司买入评级。公司凭借汽车文化普及销售车模产品,2012年的增长主力来自770万辆产能投产,我们预计公司今年新增项目产能利用水平能够达到50%~60%左右,同时,超募资金项目童车产能预计下半年开始进入迈入正轨,2013年增长也有保障,我们预计公司2012、2013年EPS为0.77元和0.99元,维持公司买入评级。

事件 公司发布业绩快报,2011年公司收入9.65亿元,增长17.7%,营业利润1.52亿元,增长25.9%,净利润达到1.23亿元,增长16%,完全摊薄EPS0.52元。 点评 公司业绩快报略低于我们前期业绩预期,所得税率提升可能是主要原因。公司业绩快报中,2011年全面摊薄业绩在0.52元,略低于我们前期年报前瞻中0.55元的盈利预测,我们认为最主要的原因在于公司所得税率提升达到22%的水平,而公司2010年所得税率是16%,从业绩快报中了解,公司利润总额增长达到25.8%,而净利润增长不到16%,我们测算如果按照和2010年一样税率缴税,公司全面摊薄的业绩在0.57元左右。 电子行业景气回暖,我们预计公司上半年经营增长较为稳定。国际半导体设备材料协会(SEMI)23日公布,2012年1月北美半导体设备制造商接单出货比(Book-to-Billratio)初估为0.95,为连续第4个月呈现上扬,创2011年5月(0.97)以来次高,我们预计下游订单的回暖对电解纸的需求拉动是一个滞后的过程,因此预计上半年公司电解纸产品订单将逐步恢复,业绩的增长也较为稳定。 预计公司增长前低后高,维持公司买入评级。受制于地产限购政策影响,公司另一主力产品无纺壁纸出货放慢,而电解纸产品的销售也滞后于下游电子产品需求回暖,再加上公司去年技改完成的生产设备从安装调试到运转正常需要人机磨合的过程,因此上半年我们预计公司经营较为平稳,增长速度放慢,而下半年随着订单逐月恢复以及公司产品档次提升,公司将回归快速增长的轨道,由于下游电子行业景气同比下行,我们略下调公司2012年EPS为0.83元(原预测为0.92元),增发摊薄后业绩为0.69元,目标价为20.8元,维持公司买入评级. 风险因素:下游消费电子出货回落,致使电解纸需求下滑。

研究结论: 公司业绩符合预期,毛利水平继续上行。公司2011年实现每股收益0.81元,业绩符合我们在年报前瞻中0.82元的预期。公司2011年收入增长18%,净利润增速达到22%,且毛利率水平从19/67%提升到19.99%,由于2011年成本均处于上行通道,因此我们认为公司产品结构改善和规模效应带来其企业盈利能力走高。 财务指标较 2010年有所提升,在建工程和原料存货增加。公司2011年整体经营继续上台阶,其各项财务指标,如固定资产周转,三费占比均较去年改善。公司在建工程达到4200万左右,其中本部1.6万吨无溶剂包装和3500吨异型注塑,以及河北1.2万吨项目均已启动,预计2012年年底陆续投产,这将带动其今明两年的增长;此外,公司原材料库存年底达到9300万以上,较中报有60%的提升,显示面临成本下行,公司也开始积极备库。 2012年亮点预期来自成本下行和产能规模进一步扩大。公司在建工程金额达到4200万左右,均为公司2012年即将投产的新项目,其中公司黄山本部薄膜项目已经投产,而广州和河北分公司预计2012年能带来5000~7000吨的产量贡献,另一方面,公司2011年毛利率达到19.99%的水平,显示公司收入规模增长同时伴随着产品结构改善和规模效应。 历史上看,见图3,公司2006年,2008年和2009年累次证明了成本下滑将改善企业盈利能力,而成本上行将伤害业绩,进入2011年下半年,我们注意到以PET、PP 和PE 等化工产品价格下滑(见图3),这将改善企业2012年上半年的盈利预期。 2012年增长点明确.逆周期投资窗口打开,维持公司买入评级。我们认为公司是逆周期投资的企业,经济减速环境下,大宗商品价格下行,而公司下游需求稳定,因此盈利将稳定增长,今年从季节性看,4季度业绩环比增长仍然大概率事件,同时,公司首批股权激励和限制性股票计划要到2013年才会结束,我们预测公司2012-2014年每股收益分别为1.03、1.31,1.50元,维持公司买入的投资评级,目标价20元。 风险因素:原油价格因政局不稳而大幅上涨,导致成本压力增大,而公司产品定价有一定粘性,毛利率可能被压缩。

研究结论 公司自筹资金收购上游企业,业绩承诺保障增厚盈利。公司拟以自有资金2.2亿元收购上游企业汕头SK 股权,该公司主要生产GPPS 和HIPS等塑料产品,主要客户如汕头玩具企业和美的等家电企业,需求稳健,此外,汕头SK 公司盈利能力与油价相关(见图1),为了确保收购汕头SK 盈利,星辉车模做出了2012~2014年业绩承诺,分别为2800万,3400万和4100万,将增厚企业业绩30%以上。 收购上游延伸产业链,稳定供应,上市公司中已有先例,符合产业发展思路。公司收购了上游的塑料生产企业,完善了产业链布局,其毛利率尽管低于公司现有产品的毛利水平,但能完善产业链有助于减少供应端压力,这一战略在目前上市公司中均有先例,如永新股份延伸生产真空镀铝纸,以及CPP 和PE 薄膜,通产丽星投资中科通产生产研发改性塑料等,这类产品尽管毛利不高,但从完善产业链角度,对企业经营有较大的稳定作用,且未来也可能利用原材料供应优势展开行业内并购,我们认同企业这一发展思路,如国外企业万代、美泰等也是通过收购扩张完善产业布局,见表2。 收购公司资产负债率高、毛利率水平低和资产周转率快属行业现象。汕头SK 产品属于改性塑料化工产品,市场上可比公司有金发科技、银禧科技、普利特等等,见表1,这类企业均有毛利率低,资产周转率快等特点,由于汕头SK 公司产品主要是通用型聚苯乙烯,毛利率较低,但资产周转率更高,另一方面,公司资产负债率达到91.8%的水平,主要是由于公司办理信用证汇利达等影响,对应货币资金余额4.48亿元,如将汇利达对应资产负债剔除后汕头SK 资产负债率为83.68%。 收购后采用分步估值法,参考可比公司估值水平,预计约增加市值3.85亿元。假定收购成功后,按照公司承诺业绩作为参照,分别是2012~2014年2800万,3400万和4100万,参考可比公司,如金发科技、银禧科技和普利特的估值水平,按收购后的股权比例计算,预计将增加市值3.85亿元左右,见图2,基于收购不确定性,我们维持原盈利预测,维持公司买入评级。 风险因素:从SK 经营历史看,原油成本走高将挤压毛利水平,且净利率较低导致成本波动时,业绩弹性较大。

事件: 岳阳林纸发布增发预案公告,决定向大股东泰格林纸集团增发不超过200,000,000股,增发价格为5.34元/股,增发价不低于岳阳林纸最近一期每股净资产,且增发完成后,36个月不能转让。增发资金全部用于公司补充流动资金和偿还银行贷款. 研究结论 增发相当于大股东溢价增持,彰显对公司长远发展的信心。公司目前股价为4.68元,而向大股东定向增发的价格为5.34元,溢价为14%,一方面,显示出大股东对公司长期发展的信心,另一方面,也符合证监会不能以低于净资产增发股票的规定,此次增发相当于大股东高位增持,显示了对公司长远发展的信心。 增发资金用于补充流动资金和还贷,大股东务实,资金处置恰当合理。公司目前面临的最大问题之一是资本结构不合理,截至三季报,公司资产负债率72%,且财务费用为3.6亿元,而当期净利润仅为1.4亿元,可见目前公司微观的发展瓶颈在于资本结构不合理,导致企业负担过重,利润被财务费用吞噬,我们简单测算,按照当前7%左右的贷款利息,如果全部归还银行贷款,能够节约7000万以上的财务费用,且资产负债率下滑至70%以下,这将使得企业未来轻装上阵。 增发对短期公司股价利好明显,中期决定于木浆盈利弹性。我们认为大股东增持价格高于目前市场股价,对其短期股价的刺激不言而喻,但在股价短期表现后,公司盈利更取决于浆价的趋势,从当前情势看,木浆价格已接近于供应商生产成本,继续下滑可能性不大,而随着未来木浆生产缩减和库存回落,浆价趋势将逐步回稳反弹,届时将对公司盈利形成重要的支撑。 由于四季度以来,浆价和纸价下调明显,小幅下调公司盈利预测。进入四季度,木浆价格和纸品价格双双下滑,我们预计将影响企业盈利,特别是木浆价格下滑,对其子公司骏泰浆厂盈利冲击较大,因此,我们小幅下调岳阳林纸2011,2012年盈利预测为0.30,0.44元(原预测为0.34,0.48元),大股东增发价格高于目前股价,对企业短期催化剂明显,维持公司买入评级。 风险因素:木浆价格低迷,影响其子公司骏泰公司盈利。

经济减速阶段,投资公司时间窗口开启。通过对公司2009年历史经验比较,见图1,我们分析认为投资公司的时间窗口开启:2008年下半年开始公司面临成本压力的大幅下降,此外,当时投资者受经济减速的担忧情绪影响,更多将资产配置到稳定增长的行业中,以期获得相对收益,致使企业盈利和估值均开始回升,我们测算公司2009到2010年累计跑赢沪深300近181%。进入2012年,我们判断对经济的不确定性预期将再次导致投资者超配稳定增长的包装类企业,而永新股份以稳定增长的业绩和盈利空间扩大的预期,打开了其投资窗口。 进入四季度,成本下行带动公司盈利开始改善。历史上看,见图2,公司2006年,2008年和2009年累次证明了成本下滑将改善企业盈利能力,而成本上行将伤害业绩,进入2011年下半年,我们注意到以PET、PP和PE等化工产品价格开始下滑,而由于公司产品定价粘性,我们预计企业未来的毛利率将再次扩张,这将形成企业业绩向上的预期。从我们和公司管理层沟通看,我们也认识到进入四季度以后,成本下行预计将开始带动企业盈利好转。 下游客户需求稳健,没有盈利大幅波动风险。公司为塑料包装企业,下游客户集中在食品饮料、医药和日化等行业中,占比超过80%,见图3,这类行业需求稳健,基本和经济波动绝缘,根据我们《2012年成本下滑,布局有定价权企业》报告中的观点,我们对于公司未来需求增长保持乐观的态度,建议投资者配置成本下行,企业定价粘性的企业,如永新股份。 四季度业绩环比预计继续保持增长,增发打开3年增长空间,维持公司买入评级!公司上市以来每年四季度业绩环比三季度均有大幅增长,主要由于公司四季度订单结构有所改善,高毛利产品增多,见图4,我们预计2011年也不会例外;此外,鉴于公司广州、河北分公司产能开始逐步释放,预计2012年产量仍有20%左右的增长。最后,公司前期公告了增发预案,增发项目分批投产将带动其盈利保持3年增长,不考虑增发摊薄,我们维持对公司2011,2012年每股收益预测分别为0.80、1.03元,维持公司买入的投资评级,目标价20元。 风险因素:原材料价格大幅波动,以及新项目投产带来的盈利释放慢于预期。

股权激励有望提升公司凝聚力。本次计划的激励对象为公司股权激励对象为187人,包括2名高管及185名中层管理人员、核心技术(业务)人员、有特殊贡献的其他人员;总计授予1885万份股票期权,其中首次授予1720万份,预留165万份。我们分析认为,此次普惠式股权激励,有利于提升公司凝聚力,激发广大中层管理人员、技术业务骨干的工作热情。 业绩有保证,具备向上空间。本次股权激励行权条件为以2010年为基数,2011-13年净利润增长率分别不低于115%、210%和320%,公司未来业绩增长有保证。我们分析认为,公司将有望加速向国内家居零售企业转型,零售业务占比提升或超预期,公司整体毛利率水平可能进一步提升;门店群扩张策略以及成熟门店增加有望改善期间费用率,公司业绩增长具备向上空间。 目前股价具备较高安全边际,目标价15.50元。本次股权激励行权价格为11.63元,目前股价为11.30元,具备较高的安全边际。我们预计公司2011-13年EPS 分别为0.31元、0.47元和0.59元,维持公司买入评级,目标价15.50元。 风险提示。房地产调控对家具销售的冲击。我们对上海家具卖场调研显示,多数商家表示十一期间促销活动效果低于预期,客流量与销售额同比均有下降,商家对传统销售旺季的四季度销售预期亦有所下调。

事件: 太阳纸业前三季度实现营业收入62.5亿元,同比增长8.2%,实现净利润5.03亿元,同比增长0.76%,对应EPS0.50元。 研究结论 业绩基本符合预期,三季度单季公司经营领先于行业平均水平,公司1~3季度实现业绩0.50元,基本符合我们前期0.51元的盈利预期。公司收入和盈利均保持了一定的增长,远好于行业整体水平,按3季度单季测算,公司收入持平,而盈利略有2.5%的下滑,也好于业内同行。这也表明了充分竞争行业中,具备成本优势的企业经营往往能够超越行业平均水平。 在建工程保持高位,财务费用上行,现金流稳健。公司三季度转固了45万吨文化纸生产线,在建工程缩小至7.4亿元,但仍在高位,四季度公司溶解浆项目将逐渐投产,由于公司生产成本较低,届时预计将贡献2012年盈利。另一方面,由于资产负债率较高,达到69%,加之国内利息率水平提升,贴现费用和利息费用导致企业财务费用率上升达到5.8%的水平,甚至超过2008年四季度的水平,但从企业现金流看,经营性现金流换算每股为0.70元,依然较为稳健。 公司预计全年-30~10%增长,对应EPS 为0.44~0.70元,四季度预计业绩环比仍将下行。公司三季报中对全年业绩做出展望,预计全年增长在-30~10%之间,我们和业内经销商交流,目前业内经销商信心不足,备库并不积极,同时,未来产能扩张预期仍较强,加之晨鸣等龙头企业采用降价策略冲击市场,因此我们预计公司短期经营展望并不乐观。 维持公司买入评级。公司主要产品文化纸、白卡、铜版纸等产品方面供大于求压力较大,我们预计行业四季度仍以消化库存为主,纸价向上拐点不明显;我们维持2011年、2012年EPS 预测为0.69,0.90元,短期由于借贷环境利率较高,对盈利也有一定冲击,但中长期看公司是造纸行业中生产成本最低的企业,一旦下游需求转旺,公司盈利弹性也较大,我们维持公司买入评级。 风险因素:产能持续释放,业内龙头企业压价竞争。

事件:紫江企业前三季度实现营业收入63亿元,同比增长18.5%,实现净利润5.05亿元,同比增长1.48%,对应EPS0.35元。其中第三季度收入实现1.86亿元,同比增长9.7%,净利润为3981万元,同比下降8.7%。 研究结论 业绩略高于预期,收入增长因基数效应回落,公司1~3季度业绩为0.35元,高于我们前期0.34元的预期,从三季度报告看,公司收入增速增速放缓,从上半年24%的增长滑落到18.5%,其中三季度收入增长仅8.7%,我们认为最主要的原因在于2010年下半年公司增加彩印薄膜业务,导致公司上半年收入同比出现大幅增长,而进入下半年,收入基数有所增加,同时,公司因地产业务收入同比下滑,共同导致收入增速下降。毛利率下滑因业务结构变动。公司毛利率水平从去年的25.6%下行至18.8%,我们认为主要原因为以下两点:1、地产业务占比大幅下降,一般公司地产业务毛利率达到60%以上,今年年初至今成交量大幅下降,导致其高毛利业务占比回落迅速,降低了公司的毛利水平;2、低毛利的彩印业务占比大幅提升,公司去年开始引入彩印薄膜包装业务,该业务收入增速很快,但行业属性原因,毛利率维持在15%~20%左右,因此使得其毛利率水平出现一定调整,但未来我们认为公司毛利率水平将维持稳定。 地产业务不再拖累公司盈利,创投业务再创佳绩。根据网上房地产的数据,我们注意到公司截至2011年3季度为止,共售出别墅5套,而我们判断公司地产业务盈亏平衡点为4套,因此尽管本年度房地产业务并不景气,但公司依托优质的地产资源,地产交易量大幅锐减没有给公司盈利造成拖累;另一方面,公司前3季度投资收益达到1.36亿元,大部分均来自公司控股子公司上海紫江创业投资有限公司减持中恒电气股票获得收益以及获得上海紫晨投资有限公司分红的2800万元收益,目前公司仍持有部分上市公司股权,我们预计明年仍可贡献部分收益。 大股东前期增持彰显管理层对公司的信心,维持公司买入评级。紫江企业大股东于9月28日增持100万股,占流通比0.07%,增持均价5.147元,我们认为此次增持彰显了大股东对公司的信心,目前估值也相当有安全边际,我们预计公司未来可能增长亮点包括所得税回到15%,年底太阳能背板膜和铝塑膜的下游客户认证通过等,我们维持公司2011,2012年盈利预测为0.48,0.54元,维持公司买入评级,目标价8.3元。 风险因素:原材料大幅波动,对薄膜彩印包装业务有冲击;太阳能背板膜和铝塑膜认证未得到通过。

事件 1)公司2011年三季度实现营业收入260,110,836.28元,同比增长38.90%; 1-9月实现营收629,835,600.60元,同比增长41.98%; 三季度归属于上市公司股东净利润35,214,278.61元,同比增长22.03%;1-9月实现净利润80,903,189.73元,同比增长37.93%;1-9月每股收益0.76元。2)公司预计2011年归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度30-50%,基本每股收益约为1.13-1.30元。 研究结论 业绩符合预期,收入保持高增长得益于经销商加盟扩张及品牌全方位推广。公司前三季度EPS 为0.76元,基本符合我们前期增长40%的增长预期,公司前三季度营业收入实现41.98%的高增长,我们认为主要受益于: 1)公司稳步推进经销商加盟扩张,我们预计今年加盟店将扩张至800家; 2)多方位推广“索菲亚”品牌,公司品牌认知度及美誉度逐步提升。 原材料成本上涨压低毛利率。由于主要原材料中纤板及铝材成本较去年同期分别上涨4.6%和7%,公司毛利率水平略有下滑,由去年同期的36.22%下降至33.04%。从大亚科技、威华股份等企业三季报看,这些企业中纤板盈利均有大幅下滑,如果未来如果中纤板的退税政策不会延续,则公司未来中纤板采购成本仍将保持一定的上升。 研发投入及新聘管理人员增加管理费用。公司继续加大技术研发投入、新增管理人员以配合公司规模的扩大,从而导致管理费用率上升,由去年同期的8.1%上升至今年前三季度的10.3%。我们认为,随着公司新增产能投放,收入规模扩大,管理费用率有望降低。 维持公司买入评级。由于公司主营业务收入增速以及毛利率水平低于预期,我们相应调整盈利预测,我们预计2011-13年EPS 分别为1.30、1.79、2.32元,公司2011-13年业绩复合增长率为33.6%,我们给予公司2012年30倍的估值,对应目标价53.57元,维持公司买入评级。 风险提示。新房成交下滑对成品衣柜销售的可能造成冲击,我们对卖场家具终端店调研显示,虽然房地产调控对实际销售产生的负面影响暂未显著表现出来,但有店员反馈客流量有一定下降。