业绩低于我们预期。2010年公司实现营业收入80.4亿元,增长34.8%,归属母公司盈利6.36亿元,增长32.9%,EPS0.63元,业绩低于我们0.72元预期,公司拟每10股派发现金红利1.5元。 公司下半年财务费用上涨以及文化纸部分盈利小于我们前期预期。由于下半年公司23号机投产,生产高档文化纸,新投产纸机贡献盈利有一个过程,导致文化纸毛利率从上半年21%下滑至16%,下滑的幅度高于我们前期预测,这是导致公司盈利低于我们预期的主要因素,此外,受到下半年国家加息和紧缩信贷的影响,公司财务费用较前期有大幅升高,达到3亿元,增长60%,这也使得公司盈利受到一定影响。 展望2011年,35万吨文化纸和溶解浆项目分别于7月和10月投产,白卡纸涨价使得整体毛利率水平平稳增长。公司预计2011年10月将完成本部20万吨化学浆改建溶解浆项目工程,我们认为下半年棉花价格仍有望保持在25000元/吨以上,按照25000元的棉花价格测算,溶解浆净利将至少维持在2000元左右水平,这将提升企业2012年盈利预期。同时,公司合利子公司2011年4月将完成技改项目,增加化学机械浆产能10万吨左右,用于供应7月新建成的35万吨文化纸项目,随着2季度白卡纸、双胶纸价格提升,公司今年毛利率水平和盈利将继续保持。 看好公司增发盈利前景,维持买入评级。公司前期公告将增发2.2亿股,投资于老挝林地项目和当地木浆建设项目,我们前期报告中一直认为公司增发将有望改善企业负债结构,完成长期资金和长期项目配置,按照公司历史的运营效率和盈利能力,我们认为该增发项目有利于实现价值增值,预测公司增发摊薄后2011,2012年EPS为0.72和1.14元,目标价为17.8元,维持公司买入评级。 风险因素:溶解浆项目进展慢预期,以及白卡纸和棉花价格大幅下滑。

业绩符合我们前期预期。2011年一季度企业营业收入17亿元,增长52%,归属母公司盈利6909万元,增长11%,EPS0.08元,业绩符合我们在年报前瞻中的预期。 一季度增收不增利,骏泰浆厂和岳纸股份公司利润平分秋色。公司1季度收入增长52%的背景下,利润增长较慢,且毛利率从去年同期的22%下滑至20%,我们认为主要源自公司新增的40万吨纸项目盈利能力尚不理想,但随着产能利用率进一步提升和销售市场逐渐打开,未来盈利改善可期。按照2010年1季度盈利拆分,骏泰浆厂实现盈利2800万元而纸厂盈利3400万元,浆纸盈利基本相当,今年年初到现在浆价处于持续上行阶段,毛利率预计有所提升,而造纸毛利率受到原材料价格上涨等因素制约,毛利率将略有下滑,这使得公司浆纸两部分盈利更加接近,未来公司的盈利驱动因素主要是木浆。 展望二季度,木浆价格将高位企稳,骏泰项目逐渐发力,公司盈利将显著好于一季度。由于近期粘胶价格回落,针叶浆全球库存略有增长,我们认为二季度针叶木浆价格将以稳定为主,目前公司针叶浆出货价格在7000元左右,预计吨浆在1000元左右,二季度将完全享受较高盈利,同时,文化纸纸价4月份全国市场普遍上行,而阔叶浆处于稳定水平,因此我们认为二季度纸业部分毛利率将较前期有所提升,总体判断,公司二季度盈利能力将显著好于一季度。 重申大股东将全力支持公司做大做强。前期公司公告和大股东签署了按基准利率贷款12亿元,以及煤炭采购协议30万吨,这些措施均将提升公司毛利率水平并降低财务风险,也凸显了大股东诚通集团对公司支持力度空前。 我们看好岳纸未来的发展前景,维持买入评级。长期看,公司有望成为诚通集团纸业板块唯一的资本运作平台,大股东纸业资产有持续整合的预期。我们仍维持公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,维持公司买入评级,目标价为18.3元。 风险因素:浆价出现大幅回调,导致骏泰企业盈利下滑,溶解浆项目进展慢预期。

研究结论 高端家具零售业霸主。公司自2002年涉足家具零售领域,目前已初步建立起覆盖全国一、二线城市的零售网络,在全国28个城市拥有46家店面,经营面积达90713平方米。公司是我国高端家具零售领域的霸主,其直接竞争对手业务仅覆盖部分城市或区域,在全国层面,公司没有竞争对手。 门店及品牌扩张加速零售业务增长。2010年公司零售门店数为46家,2011年计划新增20家门店,至2015年门店数规划达100家,我们预计同期经营面积将由90,713平米扩张至189,857平米,我们测算,假定销售费用率为19%,零售店门店数在80-120家之间时,公司EPS变化范围为0.57-0.84元;2011年,公司将根据消费结构层次延伸和开发子副品牌,向中高端客户及年轻消费群体渗透。 销售费用率有望回落。公司销售费用率高于行业水平的主要原因是新增零售店增加的租赁费、广告费、人员费用以及开业费用计入当期费用。公司2010年销售费用率23.3%,其他家具行业上市公司平均水平为6.5%。 我们了解到,新店销售额达到正常水平一般需要2年,我们判断,随着成熟门店占门店总数比率提升,销售费用率将逐步回落。 高端家具增速高于整体家具行业增长。1)我们认为人均收入增长以及城市化稳步推进将驱动家具行业增长,我们预计未来5年家具行业将保持20%以上的年复合增长率,至2015年我国家具销售额将达6774亿元。2)我们认为,高档家具主要装饰于高档公寓、别墅等房产。去年高档公寓、别墅投资完成额达2827亿元,同比增长36.4%。我们了解到住宅投资-购置家具周期平均为3年,我们认为未来高端家具增速将高于整体家具行业20%的增速。 竞争优势:服务+人才。与其他品牌专卖店一线销售人员专业素质有待提高及人员短缺相比,公司的竞争优势集中体现在:1)全方位专业服务提升客户忠诚度2)高素质专业人才资源奠定公司高成长基石。 风险因素。1)零售门店扩张慢于预期;2)人才流失风险;3)所得税优惠税率变动风险.首次给予买入评级,目标价15元。我们预计公司2011-13年EPS分别为0.34、0.42和0.52元,我们采用贴现现金流估值法推导出美克股份目标价为15元,首次给予公司买入评级。我们的目标价对应43.8倍和36.0倍的2011年及2012年的市盈率。我们预计公司未来三年净利润复合增长率为50.89%,我们的目标价对应于0.86倍PEG。

研究结论 业绩高于我们预期。2010年企业营业收入64.5亿元,增长25%,归属母公司盈利6.8亿元,增长6.3%,EPS0.47元,业绩高于我们0.43元的预期,公司拟每10股派发现金红利2元。 公司薄膜业务以及房地产业务毛利率提升是业绩超预期的主要原因。公司薄膜业务长期盈利处于底部,因2010年下半年开始薄膜业务盈利因供需关系大幅好转而毛利率从上半年9.8%提升到18%,收入也较上半年出现较大幅度增长,达到7个亿规模,对企业整体盈利有较大正面贡献;同时,公司房地产业务结算约17套,尽管收入增长不大,但毛利率水平提升到62%的水平,也是带动企业盈利超预期的主要因素。 展望2011年,公司资本开支加速,增长点来自PET瓶业务。公司2011年预计资本开支为10亿元,高于2010年7.5亿元规模,这表明随着两乐和统一等饮料巨头在国内投资加速,预计其未来3年累计追加投资约45亿元,公司也随巨人奔跑,加快了自身配套设施的建设速度。我们预计公司PET瓶的需求加速迹象明显,同时,公司和下游企业合作模式有改进,从原来的配套连线生产到类合资模式,即公司向客户公开所有成本,而客户保障公司10%ROE水平。我们预计公司2011年PET业务将增长20%左右。 房地产业务交易或将受到压制,创投业务盈利填补地产业务下滑。2010年房地产业务贡献盈利为2.1亿元,占到公司总体盈利略小于1/3,受到2011年1月份开始执行的房地产限购政策,我们认为今年地产的成交量可能面临缩水,但由于公司创投公司持有的股份已经上市,我们预计2011年公司填补地产业务下滑的主要手段来自于出售股份带来的收益。 我们看好紫江未来的发展前景,维持公司买入评级。我们维持2011,2012年盈利预测0.53,0.61元,去掉公司地产业务RNAV估值1.84元,公司股价为5.0元,去掉地产盈利1.8亿元,EPS为0.31元,包装业务估值为16倍,仍维持低估,我们维持公司买入评级,给予包装业务20PE,地产业务RNAV1.84元不变,对应目标价8.3元。 风险因素:房地产业务成交受第三套房政策压制将缩水,进而影响公司盈利。

研究结论 业绩高于我们预期。公司完成机制纸产量335万吨,增加幅度10.2%,实现收入172亿元,增长15.58%,实现净利润11.6亿元,增长39.16%,EPS0.56元,略高于我们0.55元预期,10股派发3元红利。 公司盈利能力超出我们预计。公司2010年毛利率达到20.46%,高于我们对公司毛利率预测,我们认为下半年随着木浆价格提高,公司配套自有浆线带来的盈利能力提升是主要原因,此外,2010年公司除了6万吨生活用纸在12月投产以外,当年并没有大的产能投放,因此企业产能利用率水平较高,挖潜增效也是刺激企业盈利超预期的主要因素。 2011年公司新增项目较多,未来2年增长明确。2011年,公司湛江45万吨文化纸,80万吨铜版纸以及70万吨化学木浆项目均将于4月份投产,2012年5月,涂布白面牛卡将投产(见表1),项目较多使得未来2年公司增长点明确。我们预计2011年新增项目将为公司带来60亿以上的收入贡献。需要注意的是,尽管公司2011年新建产能较多,而相对整个行业而言,2011年产能投放数量并不大,因此我们认定除80万吨铜版纸行业竞争较为严峻外,公司2011年的新建产能盈利情况较好。 看好二季度企业盈利趋势,维持买入评级。我们预计二季度行业处于供需紧平衡阶段,纸价有望继续上调,我们小幅上调公司2011,2012年盈利预测至0.67元,0.81元,(原预测为0.65,0.79元),我们认为公司作为造纸行业的龙头代表企业,与印刷包装公司对比,议价能力上具备优势,随着4月份公司新产能的逐渐投放并达产贡献盈利,我们看好公司二季度盈利增长趋势,维持公司买入评级,目标价9.80元。 风险因素:浆价出现大幅回调,新增项目盈利进程慢于预期。

业绩低于我们预期。2010年企业营业收入47.7亿元,增长57%,归属母公司盈利1.57亿元,增长67%,EPS0.22元,骏泰浆厂实现盈利1.1亿元,合并报表后,摊薄每股收益为0.32元,业绩低于我们0.40元预期,公司拟每10股派发现金红利0.25元。 骏泰盈利较少和四季度纸业盈利回落导致公司盈利低于我们前期预测。 浆价去年3月份暴涨后逐步回落,并在7月份达到年内低点,且财务费用较高导致骏泰公司不达我们预期;此外,下半年因为浆料生产成本等价格逐步上涨致使纸业部分毛利率下降明显,也使得纸业部分盈利较上半年有所下跌。 溶解浆项目投资3.3亿元,预计年内建成。公司此次募集资金项目完成后,开始着手建设骏泰木浆产品升级技改项目,决定投资3.3亿元,将骏泰40万吨木浆生产线进行技术改造,使其既可生产优质漂白硫酸盐木浆、高强本色木浆,又可生产高品质溶解木浆、高压电绝缘纸浆、特种纤维用浆,在目前棉价高企的背景下,我们预计公司溶解浆项目年底前可以开始贡献部分收入和盈利。 2011年是公司合并报表后第一年,大股东全力支持公司做大做强。2011年公司计划产值100万吨,浆板产量40万吨,实现营业收入74亿元。公司公告和大股东签署了按基准利率贷款12亿元,以及煤炭采购协议30万吨,大股东实力雄厚,因此公司未来财务费用和采购原材料成本均有望降低。从此处也可以观察到诚通集团对公司支持的空前力度。 我们看好岳纸未来的发展前景,维持公司买入评级。我们在2010年11月的首次报告中指出浆价未来2年将持续上涨,目前看,针叶浆已经连续6个月价格上调,而阔叶浆价格2011年4月份也出现了上调,完全符合我们当时对木浆价格的判断,展望未来。我们继续看好未来浆价,棉花价格维持高位将带来溶解浆的高盈利预期,我们维持公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,对应目标价为18.3元。 风险因素:浆价出现大幅回调,导致骏泰企业盈利下滑,溶解浆项目进展慢预期。

研究结论: 增发改善企业资本结构,上调评级至买入。促使我们提高公司评级的原因有两个:1、公司资本结构的长期改善。我们一直以来给予企业增持评级,主要考虑到企业资产负债率较高,且公司以前采用银行贷款的形式来从事植林项目,由于林木的生产回报期较长,需要至少5~7年才能形成成材,而前期不断的资金投入不会有稳定的现金回报,利用短期资金从事长期项目的风险使得我们对企业评级相对谨慎,但公司此次公告拟进行增发,融资约25亿元,用于投资老挝林纸一体化项目,这将导致企业负债率水平从64%下降到54%水平,并引入长期资金改善了企业资本结构;2、短期看,二、三季度企业的主要纸产品白卡纸、文化纸将持续提价,盈利增长预期得到巩固。 二、三季度公司盈利增长明确。供需缺口带来的纸价提升也是支持我们二季度继续推荐太阳纸业的主要逻辑。3、4月以来的市场纸价上涨印证和加强了这一观点,二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确,而公司白卡纸产品为105万吨,占比达到41%,反观白卡主要生产成本阔叶浆(BHKP)去年7月以来,几乎没有上涨,因此我们认为二季度太阳纸业盈利增长趋势非常明确。 管理层治理高效,适当给予溢价。我们注意到公司2006年上市时到现在是第一次进行再融资,按照公司过去的经营成绩单,公司无论毛利率和固定资产周转率,以及自由现金流等指标均处于行业前列,这个公司卓越的经营能力密切相关,根据历史经验看,我们相信公司能够合理利用新增股权资金更大地创造效益。 溶解浆盈利确定性强,调高公司 2012年盈利预测,上调评级至买入。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司,总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目,预计2012年年底完成,同时,公司预计2011年底将改造完毕本部20万吨溶解浆项目,加上本次30万吨高松纸项目在2012年达产,未来2年公司增长点非常明确,由于公司增发融资将摊薄20%左右股本,假设公司增发成功,预计将摊薄2011年盈利,但增厚2012年盈利,我们调整2011年、2012年EPS 预测为0.72元,1.14元,(原预测为0.88,1.02元),上调公司评级至买入。 主要风险:棉花价格大幅下滑,以及老挝地区政治风险。但我们认为棉花价格在25000元以上,溶解浆盈利确定,而老挝主持2004年东盟年度首脑会议,恢复了与美国正常贸易关系。此外,澳大利亚所有的奥克夏纳公司(Oxiana)在老挝开采金矿和铜矿的案例说明大型外国投资项目可以在老挝成功运作,以上两点使我们相信老挝地区政治风险程度并不高。

业绩低于我们预期。2010年公司营业收入实现7.29亿元,增长3.85%,归属母公司净利润1.42亿元,增长7.43%,实现EPS0.80元,低于我们前期0.88元的预期,公司拟10股派现3元。 受制于产能瓶颈业绩增长较慢,毛利率水平出彩。公司报告期内收入增长不到5%,因收入增长较慢导致企业盈利增长慢于预期。此外,公司2010年实现毛利率35.45%,较2009年增长3.63个百分点,这主要得益于公司第三方采购和重型包装盈利能力的增长。我们认为公司2010年增长慢于市场一致预期和我们的预测,主要由于公司2010年内产能制约较大,而富士康等大客户的搬迁,也或多或少影响到公司利用外协扩大收入规模的能力。 2011年是公司成长之年,在建工程规模大幅增长,预期6、7月份新增项目将陆续投产。我们注意到公司在建工程余额达到4.2亿元,而公司固定资产仅为9100万,即未来公司实体资产将扩大4倍以上,这带来较大产能增长同时,也考验未来企业管理能力。我们预计2011年3月苏州一期项目开始投产,6、7月份重庆,以及东莞项目也将陆续投产,这将带动企业2011年收入的增长,制约企业增长的瓶颈将逐渐打开,但我们预计新建项目头一年盈利受制于产能逐渐爬坡,以及建设初期费用较多,今年新增项目对公司收入增长带动会超过对盈利的拉动。 下调2011年盈利预测,维持增持评级。公司2011年产能扩张4倍,扩张进度略慢于我们前期预测,我们预期未来企业收入增长较快,产能扩张后仍将维持高毛利产品的生产,但产能爬坡需要一个过程,且投产初期各项费用较多,基于此我们小幅下调公司11-12年盈利预测至1.44,1.94元,(原预测为1.55,2.03元),维持公司增持评级。目前股价已经达到我们前期的目标价,我们将适时对公司重新进行评估。 风险因素:公司新增募集资金项目投产达产进度慢于预期,以及日本强震带来的电子产品部件供应短缺,最终影响到企业包装需求。

老挝项目明确公司向上游发展意图,引入股权资金匹配资本结构。公司拟投资13亿于老挝林纸一体化项目,包括200公顷苗圃建设和3万公顷自营林建设,并投资30万吨漂白硫酸盐阔叶木浆厂,短期看,由于林木生长期至少5年,浆厂建设完工预计需要在2012年,因此公司林浆一体化项目还不能贡献业绩,但我们认为该项目进一步巩固了企业向上游扩张的意图,符合产业发展的趋势,此外,我们认为引入股权的长期资金来发展林纸一体化长期项目,在资本结构配置上是可取的。 发展高松厚度纯质纸项目增强公司在文化纸领域的优势地位。目前公司文化纸产能已经达到70万吨规模,30万吨高松纸产能达产后,文化纸产能将突破100万吨,目前公司产能计划进度基本过半,我们预计2012年将投产,成为公司明年盈利的增长点。 预期二季度白卡盈利增长明确,溶解浆盈利维持高位。供需缺口带来的纸价提升和溶解浆高盈利预期是支持二季度造纸板块持续表现最为重要的两条主线。3月以来的市场纸价上涨印证了这一观点,预期二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确,同时,在棉花价格高位维持背景下,溶解浆每吨盈利仍然维持在3000元以上高位,高盈利预期将可能提升太阳纸业PE水平。 未来2年增长点明确,继续维持增持评级。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司,总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目,预计2012年年底完成,同时,公司预计2011年底将改造完毕本部20万吨溶解浆项目,加上本次30万吨高松纸项目在2012年达产,未来2年公司增长点非常明确,我们维持2011年、2012年EPS预测为0.88元,1.02元,维持公司增持评级。 主要风险:棉花价格大幅下滑。

业绩略低于我们预期。2010年公司营业收入实现3.25亿元,增长39.10%,归属母公司净利润5584万元,增长42.95%,实现EPS0.72元,略低于我们前期0.77元的预期,公司拟10股转增10股,派现2元。 规模效应带动毛利率稳增,IPO费用压低公司2010年业绩。公司2010年实现毛利率32.96%,较去年同期增长1.7个百分点,而同期公司的生产成本均有大幅上涨,公司毛利率能够保持一方面得益于公司独特的产品区分度,能够提价消化成本压力;另一方面在于公司规模效应和集中生产车模等优势产品,如2010年公司销售车模增长54%,规模的扩大解决了成本压力。另一方面,公司业绩小于我们预期来自于财政部在2010年12月28日下发的《关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》(即“25号文”),文件要求对上市公司的发行费用,包括审计、法律服务、评估咨询等交易费用计入当期损益,而不是扣减资本公积。公司2010年1月份上市,预计上市过程中包含发行费和路演等产生了接近1000万左右费用,导致影响企业EPS0.10元,如果不计入此费用,企业盈利状况是超出我们预期的。 2011年5月募集资金项目投产,新超募金项目带动2012年业绩增长。公司2011年增长点非常明确,5月份公司募集资金项目将逐渐达产,原有租借厂房产能约为220万辆,正好于2011年5月到期,公司募集资金项目产能770万辆高于租借厂房产能,我们判断公司今年将生产1100多万辆车模,较2010年增长61.4%,鉴于目前市场热销状况,2011年公司增长前景确定。同时,公司公告将投资8000万新增车模项目,预计带来250万辆车模产能投放,这将进一步缓解供需缺口,成为2012年增长点。 汇率升值短期和中长期对公司经营影响不大。公司2010年9月2日签订了远期外汇协议,从2011年3月到9月出口销售收入的80%按照6.76的汇率水平进行结算,有效避免了本币升值对盈利带来的影响,中长期看,公司车模产品具备品牌消费属性,能够通过提价等手段稳定公司毛利率水平,再加上2011年9、10月婴童车的投放市场,销量的大幅增长可以弥补升值带来的损失,我们重申升值对公司影响较小。 考虑期权费用,我们略微下调2011盈利预测,2012年超募资金产能达产,小幅上调2012年盈利预测,维持公司买入评级。由于2011年公司进入第一次行权期,届时预计将产生772万的期权费用,因此我们略微下调公司2011年盈利预测,同时考虑到2012年超募资金项目达产将提高明年盈利,因此我们调整公司2011,2012年盈利预测为1.07,1.99元,(原预测为1.12,1.92),继续看好公司采用他人商誉为自身产品服务的独特盈利模式,维持目标价47.9元。

事件: 公司公布2010年业绩快报,预计2010年营业收入为1,719,544.56万元,同比增长15.52%;净利润115,823.25万元,同比增长38.55%,EPS 为0.56元。 点评: 业绩增长略超我们预期,销售量增长是主因。公司预计2010年EPS为0.56元,略超出我们前期0.55元的盈利预期,根据公司公告的内容,我们认为产能利用率较高,销量增长是盈利超预期的主要原因,2010年公司主体造纸产能为330万吨,但全年公司产纸量为335万吨,相较2009 年增长10%,但公司除了9.8万吨生活用纸在2010年10月份投产以外,2010年并没有大的产能投放,因此我们认为2010年下游需求旺盛,导致企业产能利用率水平较高,这是刺激企业盈利超预期的主要因素。 展望2011年,纸价有望上调1~2次,能够转嫁成本压力。我们注意到2010年四季度造纸下游行业,包括印刷和包装盈利能力均较好(见图1),未来纸品需求有望保持强势;另一方面,造纸产量增长却小于10%,且纸行业固定资产投资2010年12月再次出现负增长,这在历史上均意味着未来纸品新增项目不多,行业整体并不会过剩,在浆价上涨的大趋势下,纸厂能够完全转嫁成本压力,提价1~2次,从而保证自身毛利率水平。 参考历史吨纸盈利,目前处于均值水平,公司2011年有200万吨以上产能投放,预计利润将稳定增长。晨鸣纸业2010年4季度吨纸盈利约为339元/吨,相比293元的平均吨纸盈利处于均值水平(见图2),表明目前行业并没有达到周期性高点,而公司2011年投产项目较多,包括湛江项目45万吨纸品产品,70万吨木浆产能,以及80万吨铜版纸产能。按照我们2011年造纸企业盈利能力可以保持的观点,这些产能投放将为公司带来盈利的稳步增长,不会出现增量不增利的情况。 估值处于历史底部,维持目标价至9.80元,维持买入评级。公司四季度盈利略超预期,对应当前股价2010年PE仅为12.5倍,PB为1.05 倍,处于历史底部(见图3),我们认为公司作为造纸行业的龙头代表企业,与印刷包装公司对比,议价能力上具备优势,而其市值却没有反映这一地位,随着4月份公司新产能的逐渐投放并达产贡献盈利,未来的利润增长将带动企业股价上行。我们维持公司2010~2012年盈利预测为0.55,0.65和0.79元,给予2011年15PE水平,对应目标价为9.80元,维持公司买入评级。

事件: 公司公告中国诚通控股集团有限公司旗下的中国纸业投资总公司与湖南省国有资产监督管理委员会等湖南泰格林纸集团有限责任公司的全体股东于2010年9月21日签署《重组协议》于2011年1月6日获得国资委批复。 研究结论 天时:浆价持续上涨,公司木浆盈利逐步释放。我们参考纸业联讯报价,骏泰浆厂针叶浆报价从2010年8月份以来持续上涨,从前期5700元每吨价格上涨到6800元水平(见图1),按照我们《木浆贸易商沙龙纪要》中的观点,目前针叶浆受益于下游造纸和粘胶企业共同需求拉动,价格有较大幅度的上涨,此涨幅符合我们预期,展望未来,针叶浆仍能维持高位,按照当前公司40万吨的木浆产能水平,浆价上涨100元理论上将提升公司毛利4000万元。 地利:公司占据湖南地区林业资源,原料有充分保障。公司地处林业大省湖南,按照2008年普查数据,拥有森林面积860万公顷,位居全国第6位,同时公司拥有200多万亩林地资源,除少量进口木片外,能够保障公司木浆生产需要的木材数量,且由于当地收购木材的竞争厂家较少,采购成本低于周边省市。 人和:公司公告实际控制人变更,董事高管更迭带来管理层和股东利益一致。我们推荐公司的主要逻辑之一是我们认为中国诚通入驻后,未来将对岳纸展开一系列的资本运作,争取中短期内做大做强其资产规模。 此过程必须依赖资本市场配合,因此,我们判断管理层的更迭将引入央企的考核机制,对公司未来业绩要求更为明确,这将确保大小股东利益一致,并成为公司未来长期的增长因素。 天时、地利、人和,我们看好岳纸未来的发展前景,维持买入评级。我们看好未来浆价将出现一到两年的上涨行情,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,测算公司未来2011,2012年EPS为0.61和0.85元,维持目标价为18.3元.。 风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司207.7万亩林地和造纸、制浆资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.9元。

公司配股完成后,将成为产业链完整的资源类企业。公司拟配股注入40万吨漂白木浆和110.4万亩林地,配股完成后公司具备102万吨纸产能,120万吨浆产能和207.7万亩林地资源,总体公司更加偏重于上游资源,且40万吨漂白木浆可以外卖,因此我们认为配股成就了公司成为资源型企业,判断公司的价值更加受到浆价波动的影响。 浆价上涨趋势明确,收购骏泰浆厂成就未来业绩增长。公司测算在针叶桨板价格在6100元/吨(含税)以上,阔叶桨板价格在6000元/吨(含税)以上,以目前的固定资产规模和负债总额测算,项目预计每年可实现净利润2.64亿元。根据我们12月份采集的数据,针叶木浆价格6900元,阔叶浆为5400元,平均价仍高于其预测价格(见图1),且根据我们对未来木浆价格看涨的研究判断(详见11月15日《浆价上涨趋势明确,盈利有望超预期》和《木浆贸易商交流纪要五》),我们认为骏泰浆厂能贡献的盈利有望超过2.64亿元的估计值,从而带动企业盈利超预期。 林地评估值每亩570元,远低于市场平均价格。我们注意到公司80万亩林地评估价格3.85亿元,加上收购的30.每亩需要2.45亿元,收购平均价格为570元,我们测算公司每亩蓄积量在2.33方,这个评估值远低于中福实业等公司注入资产时的每亩评估价格(见表1),尽管有公司林地大部分并不成熟的原因,但也表明了公司有意让利于二级市场。 我们看好浆价上涨趋势和公司的资源属性,维持买入评级,目标价18.3元。我们看好未来浆价将出现一到两年的上涨行情,据此,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,预测公司未来2010-2012年EPS为0.40,0.61和0.85元,维持目标价为18.3元。 风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司207.7万亩林地和造纸、制浆资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.9元。

中国纸业入驻岳阳纸业打通了集团林浆纸产业链,集团整合能力卓著。 中国纸业早先仅有粤华包(200986)一家上市公司,2005年7月入驻,经历4年时间,粤华包销售收入从2005年6亿元提升到2010年前三季度的28.7亿元,毛利率水平从10%提升到17.3%,可以看出公司历史整合旗下公司能力卓著,此外,集团入驻岳阳纸业后,打通了“植林-制浆-造纸-印刷-包装”整个产业链,且未来的中国纸业战略部署集中于林浆资源领域,因此我们认为岳阳纸业未来将成为中国纸业重点的整合平台,参考粤华包经验,其资产规模和销售收入有望持续上升。 中国纸业进驻岳阳纸业每股成本约在13元。从公司公告看出,中国纸业入驻泰格林纸对价为25亿元现金,而泰格林纸持有近22.74%股权,而泰格林纸的资产集中在岳阳纸业和骏泰浆纸两家公司上,因此我们分析认为相当于中国纸业以25亿元买入了配股后岳阳纸业的22.74%的股权,即岳纸1.9亿股股权,其持股价格每股约为12.97元,甚至高于目前股价。 在建林浆项目有一定的注入预期。中国诚通集团目前拥有粤华包、冠豪高新、岳阳纸业等3家上市公司,其同业竞争并不明显,但公司公告中集团在建项目如广西贺州华桂林浆纸业有限公司,其规划营林110余万亩,规划建设年产能25万吨的浆厂和年产能30万吨的纸厂等会形成同业竞争,我们预计集团未来会履行避免同业竞争承诺,将这类同业竞争型资产注入上市公司。 看好中纸整合能力,维持买入评级,目标价18.3元。参照粤华包的经历,我们看好集团整合岳阳的能力,测算公司未来2010,2011,2012年EPS分别为0.40,0.61和0.85元,在未来盈利预期较好的背景下,给予2011年30倍PE水平,维持目标价为18.3元。 风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司180万亩林地和资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.4元。

需求回暖而供应相对滞后,浆价未来走入上升通道。我们认为未来1~2年时间内,由于国内高端纸品产能相继投产,对木浆需求缺口达到1100万吨,而国内由于木材缺乏和制浆污染严重,新增木浆供应不到300万吨,在国际范围内,欧美地区纸消费慢慢回暖而其浆线设备老化产能收缩,对木浆进口需求也将回升,但另一方面,国际上新增产能较快的地区只有巴西,而据RISI统计,2013年前没有浆产能投放,因此我们认为未来木浆供需矛盾突出,浆价有望走入上升通道。配股注入骏泰浆厂后,公司受益于浆价的上涨。公司有望不久启动配股项目,注入集团下骏泰浆厂40万吨漂白针叶浆产能(NBSK)以及森海林业80万亩林地资源,预计按照2010年盈利测算,木浆盈利将占到公司盈利40%水平,而随着浆价进一步走高,我们估算公司盈利对木浆价格敏感性相当大,浆价上涨10%将带动公司盈利增长20%,因此我们认为木浆将成为其主要盈利的驱动因素.中国纸业进驻激发集团资源整合预期,并改善公司治理结构。9月份公司公告中国纸业成为控制人,中纸进入有望为公司带来集团资产整合预期,整合集团旗下230万吨纸业资产,并引入央企考核业绩方式,从而改善公司治理结构。 预计2011,2012年EPS为0.61和0.85元,首次给予买入评级。我们认为未来浆价将出现一到两年的上涨行情,据此,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,测算公司未来2010,2011,2012年EPS为0.40,0.61和0.85元,我们按照资源属性的公司,在未来盈利预期较好的背景下,给予2011年30PE水平,目标价为18.3元风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司180万亩林地和资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.4元。 有别市场的观点. 公司主要盈利驱动因素是木浆而不是木材,因此投资公司,我们更看中木浆而非林木。市场相当长的时间将公司作为林业公司看待,认为木材砍伐加速使得公司具备较快成长性。但根据敏感性测算可以看到,配股完成后公司对浆价敏感性显著高于木材砍伐量(见表3)。因此我们更为看好浆价的波动带来的投资机会,而非木材砍伐的增长。 市场对公司一致预期中涵盖浆价未来不变的假设,但历史上浆价一年之中波动剧烈。目前市场对公司2011年盈利一致预期为0.50~0.55元,前提假设为浆价不变,但从1999年有数据记录以来(见图9),浆价均在剧烈波动,我们认为浆价将持续上涨,公司盈利会超预期。