核心观点 公司公告:拟以不低于13.87元/股的价格,非公开发行A 股不超过72,098.05万股,募集资金的总额为不超过100亿元,扣除发行费用后将全部用于:(1)黄金珠宝全产业链互联网平台;(2)补充流动资金。本次本次非公开发行完成后,特定投资者认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。此外,2015Q1,公司营业收入和归属净利润增速分别为-11.4%和44.7%。 打造黄金珠宝全产业链互联网平台,模式前景看好。本次项目实施主要涉及五大平台和一个中心的建设及整合,包括设计平台、加工商管理展示平台、O2O 销售平台、贵重商品物流平台、全产业链金融支持平台和大数据中心。豫园商城欲凭借其黄金珠宝业务品牌信誉度、线下门店优势、规模优势、行业影响力,为全行业建立一个成熟的产业链大平台。该平台将上述领域进行整合,形成以大数据为核心,互联网为平台,线上线下有机结合的商业模式,实现上下游信息流通并提供供应链金融、贵重商品专属物流等增值服务,打造黄金珠宝行业专属的全产业链互联网平台。 短期促进销售,长期空间巨大,实现进程有待观察。本次互联网平台建设有利于拓展新的销售市场领域,提高公司市场占有率。2014年我国珠宝首饰行业销售额近5000亿元,公司黄金饰品销售收入175亿元,按批发80%,零售价格在批发基础上再加20%计算,豫园黄金品牌零售端规模预计203亿元,市占率4.1%;根据公告,若互联网平台建成运营3年后其交易额能达550亿元,预计届时行业规模将超过6000亿元(年均5%增速),该平台的市占率约为9%。值得一提的是,2014年公司旗下黄金珠宝集团净利润3.136亿元,净利率1.79%,若互联网平台550亿元交易额的净利率能达2%,将贡献11亿元的净利润,有望大幅提升公司业绩。此外,作为行业性的开放性平台,未来还将引入其他商家,进一步提升平台的交易额,渗透率超过20%就能打造出千亿级别的规模,市场空间巨大;但我们预计这将是一个循序渐进的过程,而平台上的产品和商家质量将是重要影响因素。 财务预测与投资建议 按本次非公开发行数量上限7.21亿股计算,将摊薄业绩33.4%;因本次非公开发行尚需履行公司股东大会审议通过及中国证监会核准等程序,我们维持公司2015-2017年每股收益分别为0.75、0.84和0.97元的盈利预测,参考2015年珠宝首饰公司估值水平,给予公司2015年29倍PE,目标价21.75元,维持公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅波动,地产项目推进低于预期等

核心观点. 2014 年报:营业收入328.35 亿元,同比下降0.45%;归属净利润9.40 亿元,同比增长5.62%;折合每股收益1.80 元,符合预期。2015Q1 营业收入和归属净利润分别同比增长19.1%和22.6%。 销售渠道继续快速扩张,收入增速明显好于行业。报告期内,公司新增加盟店188 家,累计达到1104 家,加上167 家自营银楼(专柜)和1465 家经销网点,全国营销网络达2736 家。门店数量的增长一定程度上抵消了金价冲击的影响,虽然公司黄金饰品的销售单价平均下挫13%,但销量再创历史新高,同比增长11.44%,珠宝首饰销售收入253.2 亿元,同比仅下降2.02%(中宝协调查显示:全国90%以上珠宝企业销售额下滑10%以上)。2015年公司将继续重视加盟店发展,预计全年新增不少于150 家。 品牌价值彰显,品类结构优化,毛利率大幅提升。2014 年公司珠宝首饰业务毛利率10.25%,增加1.48 个百分点。我们认为,这一方面来自公司品牌价值带来的溢价能力提升,更重要的是,公司加快产品结构调整,扩大新七类高毛利率产品的销售占比。公司全年新七类产品销售额32 亿元,同比增长33.10%,其中翡翠5.54 亿元,同比增长8.79%。翡翠、白玉等新七类产品占比的高低将是老凤祥今后一段时期结构调整的“风向标”,公司盈利能力有望进一步提升。 非公开发行等事项虽终止,但国企改革势在必行。根据4 月9 日公告,由于公司与相关投资者对该重大事项未达成一致意见,决定终止筹划本次重大事项。但我们认为,公司作为珠宝首饰行业龙头,发展方向明确,改革势在必行。年报中也提到:“善于利用资本市场助推企业发展”、“探索通过股权融资或债券融资为公司业务发展筹措资金”、“优化子公司的股权结构”等。 财务预测与投资建议. 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为2.18、2.71 和3.43 元。参考目前珠宝首饰行业平均29 倍的估值水平;给予公司2015 年29 倍PE,对应目标价63.22 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅下跌,经济持续不景气等。

2014 年报:公司营业收入9.94 亿元,同比增长20.3%;实现净利润1.89亿元,同比增长65.94%;折合每股收益0.72 元,基本符合预期。公司拟每10 股派发现金红利1.8 元(含税),同时以资本公积每10 股转增10 股。 景区门票和索道业务恢复性增长明显。报告期内,公司累计接待游山门票购票人数287 万人次,同比增长28.6%;实现游山门票收入4.25 亿元,同比增长30.0%;客运索道收入2.97 亿元,同比增长32.4%。我们认为,2014年公司收入的增长主要来自地震后的游客人次恢复,而2015 年有望在高铁通车后继续保持较快增速。成绵乐高铁2014 年12 月20 日开始运营,前一个多月,景区购票进山人次同比增长65%;2015 年春节七天,景区门票收入2209 万元,同比增长16.9%;清明三天,景区门票收入646 万元,同比增长13.9%。 高星级酒店和茶叶销售收入下滑,2015 年有望恢复。自限三公消费、党群路线以来,公司高星级酒店业务和茶叶销售持续下滑。2012-2014 年,公司宾馆酒店业务收入分别为2.13 亿元、1.58 亿元(-25.8%)和1.53 亿元(-3.5%),公司其他类收入(主要为茶叶销售收入)分别为1.09 亿元、1.06 亿元和1.06亿元。我们认为,随着资本市场的火爆,居民资产价值不断增加,将有效带动中高端消费,预计今年有望明显好转。 峨眉山逐步进入旅游旺季,公司中长线看点颇多。为迎接成绵乐高铁通车,公司2014 年12 月以来通过门票半价、免费滑雪等活动进行宣传促销,峨眉山景区好评度、人气等不断提升,二季度景区进入旅游旺季,促销推广的正面影响有望持续。同时,公司未来在夯实传统产业的基础上,随着大小循环的打通,以及文化演艺、旅游养生、智慧旅游、体育旅游等新兴产业的拓展,前景看好。 财务预测与投资建议. 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.89、1.09 和1.30 元,参考可比公司2015 年40 倍的估值水平,给予公司2015 年40 倍PE,对应目标价35.6 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等。

核心观点 公司独占桂林当地大多数优质资源,是桂林山水的代表。桂林旅游股份有限公司主要从事旅游服务及与旅游服务相关的业务,拥有桂林两江四湖、荔浦银子岩、荔浦丰鱼岩、龙脊梯田、龙胜温泉、资源丹霞国家地质公园、贺州温泉等代表桂林山水的精品景区,并与桂林旅游发展总公司合作经营象山景区、七星景区。这些旅游资源覆盖了以两江四湖环城水系为纽带的桂林市中心景区环城游,以及南线、北线三大桂林旅游游览线路。 公司有望抓住桂林市建设国际旅游胜地的机遇做大做强。2012年11月,国家发展改革委正式批复《桂林国际旅游胜地建设发展规划纲要》,这是国务院首次同意专门给一个地级市批复一个战略性发展规划纲要。经过多方争取,《桂林市旅游产业用地改革试点总体方案》、桂林口岸对51个国家公民实施72小时过境免签政策和对东盟10国旅游团实行6天入境免签政策等先后获批。我们认为,随着桂林发展上升为国家战略,可以期待桂林在财税和投融资政策、产业政策、土地政策等多方面继续获得更多的支持。 贵广高铁通车,桂林市及主要景区接待人次快速增长。贵广高铁于2014年12月26日全线通车,2015年元旦小长假期间,桂林两江四湖、象山景区和七星景区的游客人次分别增长100%、125%和63%;春节7天,桂林共接待国内外游客54.73万人次,同比增长26%;2015Q1公司景区游客接待量同比增长约25.78%;公司旗下景区明显受益于高铁开通。 作为桂林市旅游业唯一上市公司平台,公司前景看好。桂林旅游4月14日公告:公司期望通过非公开发行股票融资,以公司为平台,整合桂林市相关旅游资源,但因未能与第三方达成一致意见而终止。我们认为,虽然目前项目终止,但考虑到公司是整合当地资源的最佳平台,未来项目重启可期。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.12、0.15和0.21元。公司属于旅游行业景区子板块,参考该板块2015年平均10倍的市销率水平,并考虑到高铁通车有望带动公司景区收入快速增长以及未来公司对桂林当地旅游资源的整合预期,给予公司2015年13倍PS(30%溢价),对应市值68.64亿元,目标价19.06元,首次给予“买入”评级。 风险提示:游客人次增长、国企改革进展低于预期

2015 年一季报:公司营业收入2.15 亿元,同比增长57.94%,归属于上市公司股东的净利润9553 万元,同比增长91.28%,基本符合预期。收入和利润的大幅增长主要来自三亚和丽江景区,其中,三亚景区政府补贴1750 万元,业绩预计接近翻番,而丽江景区去年3 月21 日才开业。 打造宋城生态圈,演艺项目未来将更加注重资源整合。根据《2014 年中国旅游演艺市场分析报告》,宋城演艺为“中国演艺机构十强”第一名,旗下四个旅游演艺项目分别位列“中国旅游演出票房十强”第一名、第四名、第八名和第十名,2014 年度“千古情”系列票房带动了中国旅游演出票房的过半增量,充分体现了公司在演艺行业的领导地位。4 月8 日,公司公告战略投资九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司;预计宋城未来在项目拓展方面,将打破原有的独家打造的模式,从独立自主型向资源整合型方向转化。 借收购六间房契机,逐步协同融合,全面拥抱互联网。我们认为,宋城有望与六间房在平台、内容、艺人、团队、客户及营销等五方面实现协同效应和资源优化,以现场演艺和互联网演艺为双轮驱动,以互动娱乐为战略方向,实现O2O 互动娱乐平台的“叠加”与“裂变”。例如,公司的演员在六间房开设展示自己的舞台,提升六间房节目专业化程度,六间房的知名主播在宋城开展线下互动活动等;此外,宋城景区游客和六间房注册用户之间也存在为彼此导入流量的可能。 2015 年公司外延扩张或将加速,有望成为股价催化剂。根据公告,公司将通过投资并购加快丰富宋城演艺的线上线下娱乐生态圈。其中,线下方面,公司现有景区周边的优质景点资源、国有院团改制机会、国内外优秀演艺项目将是公司重点关注的方向;线上方面,将主要围绕六间房平台和OTA 等领域开展。 财务预测与投资建议。 我们维持公司2015-2017 年每股收益为0.95、1.17 和1.39 元的盈利预测,考虑到公司主业领域不断拓展,参考旅游+传媒+娱乐行业可比公司估值水平,维持给予2015 年68 倍PE,对应目标价64.6 元,维持“买入”评级。 风险提示:异地项目、产业扩张低于预期等

核心观点。 2014 年报:公司主营业务收入106 亿元,同比增长13.9%,实现净利润3.64亿元,同比增长13.5%,折合每股收益0.50 元,基本符合预期。 乌镇景区知名度不断提升,接待人次有望持续保持高增长。随着首届世界互联网大会和第二届乌镇戏剧节的成功举办,乌镇影响力进一步提升;2014 年接待游客693 万人次,增长21.7%;营业收入9.67 亿元,增长25.7%,实现净利润3.11 亿元,增长9.9%。此外,第二个“类乌镇”项目濮院的前期工作正在积极推进。我们认为,濮院毗邻乌镇,是明清时期江南“五大名镇”之一,该景区定位 “历史文化和时尚购物” 融为一体的时尚度假旅游目的地,与乌镇景区形成优势互补,有利于维持游客人次的较快增长。 古北项目投资收益超预期,2015 年景区游客有望翻番。2014 年元旦古北水镇景区开始运营,在未做大规模推广的前提下首年接待游客97.6 万人次,人均消费超过200 元。报告期内,古北水镇公司实现营业收入1.97 亿元,净利润1.16 亿元,投资收益超预期,扣除对古北房地产公司投资收益后亏损4055万元。我们认为,在餐饮、商铺、温泉、冰雪项目等配套更加完善的情况下,2015 年景区接待人次有望翻番,人均消费或将进一步提升。 传统旅游业务看点在遨游网+战略和会展公司业务创新。公司旅游主业积极拥抱互联网,遨游网定位打造在线旅游从O2O 平台到“遨游网+”的旅游新生态,在互联网旅游从价格战逐步迈向服务战的过程中,有望凭借自身的品牌和品质优势做大做强。此外,中青旅会展公司作为行业第一,2014 年实现营业收入20.69 亿元,同比增长16%;据新华网消息,国务院日前印发《关于进一步促进展览业改革发展的若干意见》,这是国务院首次全面系统地提出展览业发展的战略目标和主要任务,中青旅会展公司迎来发展机遇,收入增速有望进一步提升。同时,会展公司还根据行业需求变化,积极发力体育旅游市场,调整对联合体育公司的定位,致力于为政府、企业、大型赛事组委会等机构客户提供体育赛事咨询、运营管理及接待服务、体育营销、观赛旅游等一站式的专业体育赛事服务;我们看好公司专业能力及后续动作。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.66、0.81 和1.00 元,参考目前行业整体2015 年42 倍的估值水平,给予公司2015 年47.5 倍PE(13%溢价),对应目标价31.35 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:线上投入加大或影响短期业绩,古北项目进展低于预期等。

核心观点 2014年报:公司营业收入199.36亿元,同比增长14.26%;归属于母公司所有者的净利润14.70亿元,同比增长13.57%;折合每股收益1.51元,基本符合预期。 传统旅游业务稳定增长,加大力度推动电商化。2014年,公司旅游服务业务营业收入120亿元,同比增长11.50%;其中,入境旅游7.59亿元(+14.13%),出境旅游63.72亿元(+4.67%),国内旅游32.77亿元(+6.18%)。报告期内,公司在互联网领域加大投入,倾力打造“国旅在线”品牌电商。据悉,目前“国旅在线”旗下共有国旅在线网站、App客户端、呼叫中心、蒲公英分销平台四大线上平台,同时辅以第三方平台旗舰店、官方微博、微信公众服务号等,满足消费者的不同需求。 三亚免税店带动免税销售提升,打造新一代综合体项目。报告期内,公司免税商品销售业务营业收入70.03亿元,同比增长17.34%;其中,三亚市内免税店销售收入33.48亿元,同比增长27.01%。2014年9月1日,海棠湾免税购物中心正式开业;2014年9-12月,三亚免税销售额12.9亿元,同比增长65%;2015年1-2月,三亚免税销售额12.2亿元,同比增长46%。我们看好公司在三亚海棠湾项目开发取得阶段性成功的基础上,对河心岛地块开发前景(海棠湾二期),形成可复制的核心竞争力产品。 跨境电商平台建设和央企改革是公司2015年重要看点。2015年1月20日,中免商城上线试运营,目前已与全球150余家品牌达成合作意向,形成完整的跨境电商供应链体系;面对千亿级别的海淘市场,2014年公司免税销售仅70亿元,发展潜力还很大。此外,公司目前因大股东“国旅集团”正在筹划涉及本公司部分股权转让的相关事项而停牌,公司属于商业竞争型央企,若央企改革取得进展,引入战投、市场化考核与激励等均值得期待。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为1.81、2.14和2.52元,参考目前行业整体41倍的估值水平,给予公司2015年41倍PE,对应目标价74.20元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售低于预期。

核心观点 中青旅会展公司动态:(1)3月21-22日,中青旅会展主办的“速度周末”首场活动在北京拉开序幕,约有300位车主驾车“参赛”。(2)3月22-29日,国际奥委会评估团开始在北京、张家口进行最后一次2022年冬奥会候选城市考察工作,中青旅会展携手旗下中青旅联合体育提供专业服务。(3)4月6日至12日,2015年国际冰联世界女子冰球锦标赛甲级B组比赛开赛,中青旅会展旗下中青旅联合体育作为本次赛事的官方接待单位,为各参赛队、官员、观众提供接待考察,赛事咨询,观赛套餐等专业赛事服务。 会展公司发力体育市场,看好公司专业能力及后续动作。中青旅会展公司2014年营业收入近30亿,常年保持行业第一;除传统业务外,中青旅会展还积极开展体育营销、体育赛事服务等业务。我们认为,从近期动态看,公司在体育产业方面的动作加速,未来有望依托其丰富的体育赛事资源和专业经验,更多地为客户提供以体育赛事为载体的品牌传播活动,提供体育赛事咨询、申办、运营管理以及为赛事官方人员提供接待等服务。 在线旅游从O2O平台到“遨游网+”,前景值得期待。3月20日,遨游网召开“遨游网+”战略分享会,宣布打造在线旅游从O2O平台到“遨游网+”的旅游新生态。遨游网从2010年专注在线旅游度假业务,营业收入每年同比增长100%以上,目前是出境游、国内游市场份额的前三名,中国在线旅游的领先品牌。我们认为,互联网旅游将从价格战逐步迈向服务战,网站定位符合大趋势方向,未来不排除战略引进团队对遨游网进行进一步打造,有望为中青旅的产业布局和资本运营增添想象空间。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.53、0.66和0.80元的盈利预测,参考目前行业整体2015年42倍的估值水平,给予公司2015年47.5倍PE(13%溢价),对应目标价31.35元,维持公司“买入”评级。 风险提示 线上投入加大或影响短期业绩,古北项目进展低于预期等。

核心观点 打通大小循环,布局智慧旅游,迎接高铁时代。成绵乐高铁通车将为峨眉山带来大量客流,我们认为,景区外部洪雅西线以及内部环线的建设有望加速,建成之时,景区的日接待能力有望从目前的3-4万人提高至6-7万人。此外,公司正在规划建设占地200亩的集商务、休闲、购物、娱乐、培训等为一体的“大峨眉”智慧旅游文化创意园区,项目位于峨眉山麓,距景区仅800米,预计建成后每年入园人数有望超过200万人次。 门票收入快速增长,酒店业务和茶叶销售有望恢复。自成绵乐高铁运营以来,峨眉山接待人次保持较快增长;其中,2015年春节七天,峨眉山景区接待游客18.2万人(+1.93%),门票收入2209万元(+16.9%);清明三天,峨眉山景区接待游客4.54万人(+7.55%),门票收入646万元(+13.86%)。 同时,自限三公消费、党群路线以来,公司高星级酒店业务(尤其是餐饮)和茶叶销售下滑明显;我们认为,随着资本市场的火爆,居民资产价值不断增加,将有效带动相关消费,预计今年有望明显好转。 乐山市以旅兴体以体促旅助推峨眉山景区大发展。2014年10月,为推动乐山旅游大发展,建设国际旅游目的地,乐山市旅游局与乐山市体育局正式合并成为乐山市旅游和体育发展委员会。这意味着,未来如果有体育方面的活动,很可能结合旅游一起搞,当地旅游企业面临发展机遇。值得一提的是,自1998年起,峨眉山就开始举办冰雪温泉节作为旅游配套项目,如今“冰雪温泉节”已成为四川冬季旅游的一大经典元素,未来公司有望借国家发展体育旅游的契机,做大做强这一块。 预期催化剂:国企改革取得进展,集团公司旗下的优质资产(如景区车队、温泉酒店等)注入等。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.73、0.89和1.09元的盈利预测,随着二级市场不断上涨,参考目前可比公司2015年40倍的估值水平,给予公司2015年40倍PE,对应目标价35.6元,维持公司“买入”评级。 风险提示:自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等。

核心观点 事件:(1)业绩修正公告:预计2015年一季度实现归属于上市公司股东的净利润8989-9988万元,同比增长80-100%(原预计值为6992-7990万元,同比增长40-60%)。(2)对外投资公告:拟出资8700万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司60%的股权,并与标的公司及其股东签订战略投资协议。 受演艺主业拉动,一季度业绩超预期。根据公告,2015年一季度,宋城景区团、散客及电商市场增幅明显,加之三亚千古情和丽江千古情项目的营业收入及利润较预期有较大涨幅,公司预计归属净利润同比增长80-100%。考虑到公司丽江项目2014年3月21日才开业,去年一季度亏损342万元,此外,公司2015Q1营业外收入(主要为三亚项目政府补助等)预计在1750万元以上,而去年同期仅为594万元;剔除这两部分影响,其他主业利润增幅预计在50%左右,超我们预期。 投资容中尔甲公司夯实九寨演艺市场。九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司成立于2005年,大型藏族原生态歌舞乐《藏谜》是该公司的抗鼎之作,2007年8月16日在成都首演,被国家文化部评定为“全国十大旅游文化品牌节目”之一,为其量身打造的“九寨沟藏谜大剧院”占地20亩,建筑面积15000平方米,能容纳1500名观众。此次战略投资将使公司拥有九寨沟最具竞争力的两台文化演艺产品,并将进一步提升和突显《九寨千古情》及《藏谜》在表演形态、艺术呈现等方面的差异化,满足游客多元化消费需求,形成集聚效应,极大地提升九寨沟演艺集群的档次,引领九寨沟文化演艺市场。 财务预测与投资建议 考虑到一季报超预期,我们调整公司2015-2017年每股收益至0.95、1.17和1.39元(原预测值分别为0.88、1.10和1.32元),同时,考虑到公司主业领域不断拓展,参考旅游+传媒+娱乐行业可比公司估值水平,给予公司2015年68倍PE,对应目标价64.6元,维持“买入”评级。 风险提示 异地项目、产业扩张低于预期等

核心观点. 李克强总理在3月5日的政府工作报告中首次提出制定“互联网+”行动计划。豫园商城旗下商圈拥有千万级别的客流,黄金珠宝业务拥有百亿级别的销售收入,我们看好公司在这两块领域结合互联网的发展前景。 挖掘豫园商圈客流潜力,打造移动app拥抱互联网。豫园商城每年游客接待量约3700万人次,预计上海迪士尼开业后,客流量有望达到4000-4500万人次,目前这些游客在豫园逗留时间较短,人均消费不高(预计50元左右)。 公司计划通过调整商品结构、丰富业态、增加高层楼使用效率等手段,吸引更多游客,延长逗留时间,提升人均消费。由于游客基数巨大,每1元的人均消费提升都将带来丰厚的利润。此外,公司还在打造移动豫园app,未来有望通过移动互联网,架起豫园商圈旗下各类商品与游客之间的桥梁,我们对公司积极拥抱互联网的探索持乐观态度。 黄金产业链面临整合机遇,复星背景引发市场遐想。2013年4月以来,黄金价格一直在1100-1400美元/盎司徘徊,金价的持续低迷使得黄金产业链上的不少中小企业资金缺乏问题凸显,行业面临洗牌和整合机遇。截至2014年底,豫园旗下黄金珠宝集团拥有1809家销售网点,年营业收入175亿元;公司背靠复星集团,有望借此机会在全球范围内搜寻收购合适的品牌。此外,同为复星集团旗下公司,上海钢联模式的成功是否能为黄金珠宝公司提供参考借鉴,也为市场提供了想象空间。 武汉中北项目进入收获期,有望带来大量投资收益。公司持有武汉中北房地产开发有限公司30%股权,该公司2014年销售收入45.55亿元,净利润10.87亿元,实现投资收益3.26亿元,占公司利润比重32.52%。目前武汉中北项目的已完成1-5期结算,未来几年6-8期的销售仍将贡献可观收益。 财务预测与投资建议. 我们维持公司2015-2017年每股收益分别为0.75、0.84和0.97元的盈利预测,参考2015年珠宝首饰公司估值水平,给予公司2015年29倍PE,目标价21.75元,维持公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅波动,地产项目推进低于预期等.

核心观点 整合境外酒店资源,布局快速增长的出境游市场。近几年,我国出境游人次基本保持18-20%的快速增长,欧洲长线游受到国人青睐,而法国通常是欧洲游的第一站。本次公司收购的标的卢浮酒店集团是欧洲第二大酒店集团,在全球46个国家经营1115家酒店,其中,欧洲地区970家(法国820家)。 我们认为,未来公司有望与旅行社合作,通过旅游线路规划、旅游产品设计等方式,利用锦江在国人中的知名度吸引游客入住卢浮酒店,发挥协同作用。 我们初步估计,卢浮酒店并表后,对公司2015-2016年的业绩增厚有望达30.4%和26.7%(按1欧元=6.7元计算)。 境内酒店加速扩张,兼并收购将是重要辅助手段。根据公司计划,2017年旗下签约酒店数量将达2000家,目前公司已签约酒店仅1215家,这意味着2015-2017年平均每年将增加262家。我们认为,除正常拓展自营和加盟外,兼并收购将是重要辅助手段,考虑到酒店业务的快速扩张需要管理团队的大量投入,我们对市场化考核等配套激励措施的后续推出持乐观态度。 江浙沪地区的酒店将长期受益于上海迪士尼开园。根据中国经济网消息,上海迪士尼预计明年春季开园。目前,公司在迪士尼园区附近已有10多家开业酒店;此外,根据2014年报,公司上海签约自营酒店49家,签约加盟酒店89家,江浙两省签约自营酒店63家,签约加盟酒店203家。这些酒店布局有望长期受益于上海迪士尼乐园开业后带来的大量客流,按出租率增加5个百分点,房价提升20%计算,预计一个完整年度有望增加利润1.63亿元。 2015年肯德基贡献利润有望大幅提升。上海肯德基2014年亏损562万,其正常年份的净利润在1个亿以上;以“成本法”核算投资收益的苏锡杭肯德基2013年合计净利润3.30亿元,2014年为3.81亿元,同比增长15%。此外,在证券市场牛市背景下,公司目前持有长江证券1.19亿股,市值约18.9亿元,在未来有望持续贡献大量投资收益(一季度公司已出售长江证券1100万股,预计投资收益1.60亿元)。 财务预测与投资建议 考虑到投资收益提升,我们调整公司2015-2017年EPS至0.71、0.89和1.06元(原预测值为0.65、0.81和1.01元),根据行业可比公司估值,维持给予公司2015年50倍PE,对应目标价35.5元,维持公司“买入“评级。 风险提示:行业竞争日趋激烈,扩张过快导致管理跟不上等

核心观点 2014 年报:公司实现营业收入29.13 亿元,同比增长8.52%,归属净利润4.87 亿元,同比增长29.06%,折合每股收益0.79 元。 有限服务型酒店业务保持稳健发展,revPAR 小幅下降。报告期内,公司开业酒店净增140 家至968 家;平均出租率80.61%,减少2.57 个百分点;平均房价182 元,增长1.46%;RevPAR 147 元,下降1.67%。酒店业务实现营业收入26.36 亿元,同比增长9.39%,归属净利润2.31 亿元,同比增长0.43%;其中,新亚大酒店、新城饭店、南华亭宾馆和金沙江宾馆因翻修发生暂时性亏损5361 万元,剔除这部分影响,归属净利润同比增长7.72%。值得一提的是,锦江都城revPAR 较去年同期提升100%,时尚旅虽仍在整合,revPAR提升7.42%;我们看好公司打造中端品牌的能力,目前锦江都城品牌开业酒店(含时尚旅)不到30 家,未来2-3 年有望增加至100 家。 团膳业务快速增长,长江证券投资收益贡献主要利润。2014 年,公司食品及餐饮业务营业收入2.77 亿元,同比增长0.89%,其中,以团膳业务为主的上海锦江国际食品餐饮管理有限公司营业收入1.14 亿元,同比增长25.94%。 与此同时,公司投资收益4.62 亿元,同比增长87.39%;其中,出售长江证券股票等取得的税前投资收益3.72 亿元,分配现金股利2078 万元。截至2014年底,公司持有长江证券1.3 亿股,市值20.23 亿元(成本2.53 亿元)。 海外收购完成交割,关注国企改革进展带来酒店扩张提速。3 月2 日,公司公告关于收购卢浮集团的交易完成了各项交割工作,我们认为,本次交割的快速完成反映出公司积极推动国企改革的决心和做大做强酒店业务的能力,未来酒店业务扩张速度有望明显加快。截至2014 年底,公司已签约酒店1215家,根据公司计划,2017 年签约酒店数量将达2000 家,意味着2015-2017年每年将增加262 家,而过去几年平均每年仅签约150 多家。考虑到酒店业务的快速扩张需要管理团队的大量投入,我们对市场化考核等配套激励措施的后续推出持乐观态度。 此外,根据中国经济网消息,上海迪士尼预计明年春季开园,目前锦江在上海有39 家直营店和78 家加盟店,在江浙两省有60 家直营店和164 家加盟店,将直接受益于迪士尼开园。 财务预测与投资建议l 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.65、0.81 和1.01 元,根据行业可比公司估值,维持给予公司2015 年50 倍PE,对应目标价32.5 元,维持公司“买入“评级。 风险提示:行业竞争日趋激烈,扩张过快导致管理跟不上等

核心观点 2014年报:营业收入191.53亿元,同比减少14.96%,归属于上市公司股东的净利润10.03亿元,同比增长2.25%,实现每股收益0.70元。 黄金珠宝销售网络持续扩张,积极营销开拓市场。截至2014年底,黄金珠宝集团传统渠道网点总数为1809个,年内新增网点409个,净增105个(其中直营网点净增26个)。同时,集团围绕双品牌全新定位,邀请孙俪、全智贤做品牌代言并进行大量推广以及促销活动;其中,老庙旗舰店十月一日创下865万元的单店销售新高。 受地产结算和股票上涨带动,公司投资收益大幅增加。报告期内,公司参股公司武汉中北房地产开发有限公司四、五期楼盘符合收入确认条件而结转销售,贡献净利润3.26亿元。此外,公司持有及处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产获得投资收益1.27亿元,同口径较去年大幅增加。 看好豫园商业模式的复制,打开主业发展空间。公司对豫园商业模式异地复制的首个尝试——沈阳“豫珑城”项目于2014年6月实现主体结构封顶,并且通过三次招商推介会已与一批品牌商户达成意向协议,有望于今年下半年开业,项目前景看好。另外,随着豫园内圈整合发展工作的深化,与豫园一街之隔的上海豫泰确诚商业广场预计2016年3月启动工程准备计划,2019年9月完成总体竣工验收并交付使用;该项目作为豫园商圈老城厢升级改造的,总投资将达67亿元,建成后有望成为上海海派文化与国际时尚文化交融的标志性区域。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.75、0.84和0.97元,参考2015年珠宝首饰公司平均29倍的估值水平,给予公司2015年29倍PE,目标价21.75元,维持公司“买入”评级。 风险提示 金价大幅波动,地产项目推进低于预期等

核心观点 2014年报:营业收入18.46亿元,同比下降2.96%,归属净利润1.26亿元,同比增长14.04%,扣非净利润1.17亿元,同比下降3.15%;最新摊薄每股收益0.41元,基本符合预期。 中高端餐饮行业低迷导致公司收入和利润(扣非)同比小幅下降。受中央“八项规定”影响,2014年我国中高端餐饮消费继续低迷,其中,北京星级饭店餐费收入同比下降12%。在此背景下,公司接待宾客704.61万人次,同比下降3.55%,人均消费同比下降2.42%。公司通过重新定位和积极营销,上座率同比上升3.34%,下滑幅度小于同期北京餐饮业。值得一提的是,中高端餐饮市场巨变的最低谷或已过去,2015年1-2月,北京星级饭店餐费收入同比增长8%,是2012年四季度以来首次恢复正增长。 聚焦品牌精准营销,加强管理提升毛利率,食品销售开拓电商渠道。报告期内,公司搭建立体传播营销架构,全年微博粉丝177.5万人,微信好友5.5万人,共发布原创营销微博4309条、营销微信信息1742条;确定了聚焦全聚德特色菜+区域百姓消费菜的“50+50”菜单,大量减少点击率不高的菜品及原料库存,加强了菜品毛利率的管理,餐饮毛利率提高1.63百分点,增效超过2000万元。此外,食品销售方面,公司通过在天猫全聚德旗舰店制造热点,积极推进与京东商城、1号店等主流电商销售平台的合作,实现线上销售总额2437万元,逐步提升电商渠道影响力。 关注北京国企改革进展,管理层激励方案推出值得期待。2014年10月,公司在投资者互动平台回答问题时提到“北京市国企的新一轮改革刚刚启动,应该在薪酬、股权激励等方面会有改革,但目前尚未获知第一大股东北京首旅集团的相关工作安排。”目前,北京地区的中国国旅和首旅酒店已经因重大事项停牌,全聚德于2014年7月完成对IDG和华住的定向增发,我们认为可以期待公司在国企改革方面的进一步推进。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.48、0.59和0.73元,公司上市以来平均估值42倍,考虑到行业最低谷可能已经过去,公司积极转型且国企改革有望取得进展,给予2015年50倍PE(溢价19%),对应目标价24.0元,维持公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,成本上涨压力,宴请市场、食品工业发展低于预期等。