核心观点 事件:3月20日,国内领先的在线旅游网站遨游网召开“遨游网+”战略分享会,宣布打造在线旅游从O2O 平台到“遨游网+”的旅游新生态。 公司重视在线旅游,遨游网近几年快速发展。遨游网从2010年专注在线旅游度假业务,营业收入每年同比增长100%以上,目前是出境游、国内游市场份额的前三名,中国在线旅游的领先品牌。公司去年完成的定增中就有3亿元用于支持遨游网的发展,未来对遨游网+战略的三项重要计划包括:邀约100家旅游产业优质运营商,建设O2O“百城千店”,招募全国英才加入遨游网+发展事业。 创新融合的方式或将更受传统旅游企业欢迎。遨游网CEO 骆海菁表示,遨游网+注重使互联网与传统旅游业融合创新,协同增效,而不是互联网与传统旅游业你死我活。我们认为,互联网旅游将从价格战逐步迈向服务战,网站定位符合大趋势方向,未来不排除战略引进团队对遨游网进行进一步打造,有望为中青旅的产业布局和资本运营增添想象空间。 景区业务稳步发展,会展公司不断拓展创新。2015年春节黄金周,乌镇景区接待游客37.5万人(+29%),实现门票收入3021万元(+31%);一季度古北水镇温泉、冰雪项目等配套设施陆续推出;同时濮院项目有序推进;预计公司2015年一季度和全年业绩有望保持较快增长。此外,中青旅会展还积极开展包括博览会运营、体育营销、体育赛事服务在内的整合营销服务;旗下联科公关公司在体育、娱乐界资源丰富,联合体育旅游公司主营高尔夫旅游业务,是中青旅进军高端旅游市场的先锋队伍。我们认为,中青旅会展在传统业务方面优势明显,并积极开拓体育等新市场,未来有望继续保持高速增长,发展前景看好。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.53、0.66和0.80元的盈利预测,参考目前行业整体2015年40倍的估值水平,给予公司2015年45倍PE(13%溢价),对应目标价29.70元,维持公司“买入”评级。 风险提示:线上投入加大或影响短期业绩,古北项目进展低于预期等。

公司3 月17 日公告:拟26.02 亿元收购六间房100%股权,其中,16.14 亿元(62%)采用现金支付,9.88 亿元(38%)以27.07 元/股的价格向六间房高管增发;同时,拟发行募集配套资金不超过6.5 亿元。 收购六间房,高调进军高速发展的互联网演艺行业。2013 年中国社交视频市场规模36.9 亿元,同比增长57.1%,预计2014 年中国社交行业市场规模为52.5 亿元(+42.3%)。按用户支出额,2013 年六间房为4.28 亿元,市场份额11.6%,排名第四;按平均月活跃用户人数,六间房是2014 年中国排名第一的互联网演艺平台网站,目前月活跃用户超过2400 万,拥有5 万名签约主播,每天3.7 万小时直播时长,超过1 万件虚拟礼物。 收购价格相对合理,换股形式有利于六间房长期发展。六间房2015-2018 年的承诺业绩分别为1.51、2.11、2.75 和3.57 亿元,如果实际利润不足,将按照相关规定对公司进行补充。26 亿元的收购价格对应2015 年17.2 倍PE,低于A 股可比传媒公司平均40 多倍的PE,略高于境外上市的天鸽互动和欢聚时代。此外,公司以换股的方式收购创始团队的股权,锁定期3 年,将六间房与宋城演艺的利益捆绑在一起,同时还设置了超额完成业绩奖励,有望充分调动高管团队的积极性,利于六间房的长期发展。 与六间房协同整合,打造O2O 互动娱乐第一股。通过本次交易,宋城有望与六间房在平台、内容、艺人、团队、客户及营销等五方面实现协同效应和资源优化,以现场演艺和互联网演艺为双轮驱动,以互动娱乐为战略方向,实现O2O 互动娱乐平台的“叠加”与“裂变”。 财务预测与投资建议 考虑到收购尚未完成,我们维持公司2015-2017 年每股收益分别为0.88、1.10 和1.32 元的盈利预测,参考旅游和传媒行业可比公司估值水平,本次收购完成有望打开公司O2O 互动娱乐的发展空间,给予公司2015 年48 倍PE,对应目标价42.24 元,维持“买入”评级。(注:合并报表后,预计对应2015-2017 年的业绩增厚分别为11%、15%和19%) 风险提示:互联网演艺行业竞争日趋激烈,监管风险等。

核心观点 成绵乐高铁通车,景区接待游客人次短期暴增。2014年12月20日,成绵乐铁路客运专线正式运营,目前每天从成都东站开往峨眉山的班次有9个,最快仅需1小时19分。人民网-旅游频道2月18日消息,“2015峨眉山旅游迎来开门红,在刚刚过去的一个半月时间,景区购票进山人次同比增幅65%以上”。2015年春节七天,峨眉山景区共接待游客18.2万人次,同比增长1.93%,门票收入2209万元,同比增长16.9%。 创新营销提升景区知名度,人次增长有望持续。在过去的一年时间里,公司通过创立第一个以风景区命名的游戏服务器——“峨眉山”号服务器,与蚂蜂窝网站开展“私人定制_去峨眉”主题推广,与旅游卫视深度合作精心策划“东西南北中·自驾峨眉峰”首个全国大型真人秀主题自驾节目,以及乘高铁门票优惠等方式,持续打造大峨眉网络营销体系和服务体系,峨眉山旅游的口碑和知名度不断提升,景区接待人次有望继续保持较快增长。 期待“大小循环”打通,突破景区接待瓶颈。目前,景区进出大部分都是经过东面的报国寺,景区内部游玩线路中山区至金顶为单线往返,这些都将制约旺季的游客接待人次。我们认为,成绵乐高铁通车将为峨眉山带来大量客流,景区外部洪雅西线以及内部环线的建设有望加速,建成之时,景区的日接待能力有望从目前的3-4万人提高至6-7万人。 看好“大峨眉”智慧旅游文化创意园区前景。为迎接高铁时代的到来,培育旅游新业态,公司正在规划建设占地200亩的集商务、休闲、购物、娱乐、培训等为一体的“大峨眉”智慧旅游文化创意园区。项目位于峨眉山麓,距景区仅800米,距成绵乐城际高铁站仅300米,于2014年8月开工建设,预计2015年底建成运营,建成后每年入园人数有望超过200万人次。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.73、0.89和1.09元的盈利预测,随着二级市场不断上涨,参考目前可比公司2015年34倍的估值水平,考虑到高铁通车后可能带来客流的爆发,我们给予公司2015年34倍PE,对应目标价30.26元,维持公司“买入”评级。 风险提示:自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等

核心观点. 2014 年业绩快报:公司全年营业收入191.53 亿元,同比下降14.96%;实现归属净利润10.01 亿元,同比增长2.09%;折合每股收益0.70 元,超我们预期。 业绩超预期主要由于第四季度投资收益大幅增加。根据快报,2014 第四季度,公司营业收入44.85 亿元,同比增长44.39%;实现归属净利润4.18 亿元,同比增长46.91%;业绩超预期。我们认为,收入的增长主要来自公司黄金珠宝业务积极开拓市场,邀请孙俪、全智贤做品牌代言并进行大量推广以及促销活动。归属净利润的增长主要来自第四季度公司投资收益猛增至4.54 亿元,较去年同期多出1.96 亿元;我们判断可能是由于招金矿业等投资收益大超预期。 看好豫园商业模式的复制,打开主业发展空间。首先,占地面积约3.2 万平方米、总投资预计为18.9 亿元的沈阳豫珑城有望于今年下半年开业,该项目汇集文化演艺、餐饮美食、黄金珠宝、时尚创意百货、特色零售、名优特品等六大业态,是公司对豫园商业模式异地复制的大胆尝试,目前已基本完成招商,我们对其前景持较为乐观态度。此外,与豫园“老商城”仅一街之隔的上海豫泰确诚商业广场预计2016 年3 月启动工程准备计划,2019 年9 月完成总体竣工验收并交付使用;项目作为豫园商圈老城厢升级改造的,目标是打造“国际旅游目的地,全球商旅文标杆”,有望成为上海海派文化与国际时尚文化交融的标志性区域。 财务预测与投资建议. 我们调整公司2015-2016 年每股收益至0.72 和0.82 元(原预测值分别为0.66 和0.82 元),参考2015 年珠宝首饰公司估值水平,维持给予公司2015年24 倍PE,目标价17.28 元,维持公司“买入”评级。 风险提示. 金价大幅波动,地产项目推进低于预期等

核心观点 公司3月2日公告:截至北京时间2015年2月27日,关于收购卢浮集团的交易完成了各项交割工作,本次交易标的公司100%股权的购买价款为13亿欧元之金额,减去交割净财务债务的余额。 收购卢浮集团尘埃落定,交易金额接近预期下限。截至公告之日,收购卢浮集团的后续事宜不存在实质性障碍和无法实施的重大风险,本次收购终于告一段落。此前,公司预计收购卢浮集团的交易金额在12.5-15亿欧元,本次交易实际金额仅为13亿欧元,接近下限12.5亿欧元;其中,卢森堡海路投资支付标的公司100%股权的预估购买价款4.75亿欧元,偿付交易对方和StarSDLHoldings对标的公司及下属公司的应收账款净值5.21欧元,结清标的公司及下属公司的银团贷款合同偿付金额2.81亿欧元。我们认为,本次交易金额对应13倍企业价值,参考国外上市酒店10-15倍的企业价值估值水平,属于合理范围。 短期增厚业绩30%以上,中长期看资源整合效果。根据我们初步测算,卢浮集团2015-2016年有望实现2461万和2679万欧元净利润,按目前7.0的汇率计算,折合人民币1.72亿和1.88亿,并表后公司2015-2016年业绩的增厚有望达34%和30%。中长期看,公司将重新梳理,整合双方酒店品牌,实现国内外系统全面对接,同时,不排除与携程等OTA合作,在出境游爆发式增长而海外优质酒店资源相对稀缺的背景下,公司有望长期受益。 酒店业务受益于国企改革,市场化激励值得期待。我们认为,本次交割的快速完成反映出公司作为上海优质国企,积极推动国企改革的决心和做大做强酒店业务的能力,这让我们对公司的前景更加充满信心。但与此同时,酒店业务的快速扩张需要管理团队的大量投入,若能在未来引入市场化考核、股权激励等措施将有效提高管理团队的积极性,是公司快速发展的重要保证,我们对此持乐观态度。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.52、0.62和0.77元的盈利预测,根据行业可比公司估值,对应公司2015年50倍PE,对应目标价31元,维持公司“买入“评级。(注:按收购标的并表后预计可增厚2015年业绩30%计算,31元目标价对应38倍PE) 风险提示:行业竞争日趋激烈,扩张过快导致管理跟不上等

核心观点 2014年报:营业收入9.35亿元,增长37.78%;归属净利润3.61亿元,增长17.11%;扣非净利润3.45亿元,增长23.30%;实现每股收益0.65元,低于我们预期。2015Q1业绩预告:预计一季度净利润同比增长40-60%。 杭州大本营收入下滑是业绩低于预期的主要原因。报告期内,杭州宋城实现收入3.72亿元,增长4.9%,杭州乐园实现收入1.30亿元,下降12.6%,烂苹果乐园实现收入6715万元,下降18.47%。但是,各大景区春季游客接待数据显著增长,春节黄金周期间公司共计接待超过80万人次,同比增长超过90%,其中,预计杭州宋城景区游客人次增长在50%以上。 异地项目大丰收使得公司营业收入大幅增长38%。随着2013年9月三亚项目的开业,2014年3月和5月丽江、九寨沟项目的先后亮相,公司初步建立起覆盖全国一线旅游休闲目的地的线下演艺网络,2014年共计接待游客和观众1456万人次,大幅增长76.1%。其中,三亚景区收入1.55亿元,净利润8030万元;丽江景区收入7198万元,净利润1229万元;九寨沟景区收入6241万元,净利润2581万元。三大异地项目开业当年均实现较好赢利。 公司重视网络营销,有助于线下景区快速发展。除与源头旅行社建立合作外,公司独木桥旅游电商平台已于2013年7月5日正式上线,同时,公司还与携程、同程、驴妈妈、途牛等在线旅游公司联手,不断丰富线上新产品,网络营销业绩迅猛提速,同比增幅达118%。 文化产业战略稳步推进,投资项目是今年重要看点。2014年,公司与海润影视共同投拍电视剧《遇见爱情的利先生》,投资控股本末映画,设立宋城娱乐,入股京演集团旗下子公司,文化航母雏形初现。值得一提的是,宋城娱乐目前拥有四支制作团队,四档大型综艺真人秀节目已进入宣传推广阶段,预计将在2015年陆续上星播出,有望贡献2-3千万利润。 财务预测与投资建议 我们预计,公司2015-2017年每股收益分别为0.88、1.10和1.32元,参考旅游和传媒行业可比公司估值水平,给予公司2015年38倍PE,对应目标价33.44元,维持公司“买入”评级。 风险提示:异地项目、产业扩张低于预期等

核心观点 财政部2月16日公告:2015年3月20日起,离岛免税政策部分内容作如下调整:(一)增加免税品种类,将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等17种消费品纳入离岛免税商品范围;(二)放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等10种热销商品的单次购物数量限制。 开业以来海棠湾项目运营良好,春节销售再创新高。2014年9月1日,海棠湾免税购物中心正式开业。根据商务部数据,2014年9-12月,三亚免税销售额累计达12.9亿元,同比增长65%。春节黄金周期间,根据三亚新闻网的数据,2月17-22日,三亚市免税店共接待游客18.48万人次,实现销售收入1.96亿元,日均接待游客3.08万人次,同比增长71%,营业收入3260万元,同比增长57%;其中,2月22日实现销售收入4476万元,再创三亚免税店单日销售纪录。 政策放松符合预期,海棠湾项目潜力将进一步释放。我们在1月13日《一季度为三亚旅游旺季,海棠湾免税购物中心销售向好》和2月10日《海南省两会再提离岛免税政策放松》的两篇报告中均提到离岛免税政策的放松预期,回顾前两次政策放松影响:2012年11月1日,新增3类免税商品,购物额度由5000元提高至8000元,同时放宽部分商品件数限制,2013Q1海南免税销售额大幅增长67%;2014年1月20日,创新实施“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄离岛”等新模式,2014Q1海南免税销售额继续增长19%。我们认为,本次政策放松有望叠加海棠湾免税购物中心的规模扩张,进一步释放国人免税商品的购买力。 2015年更多看点:(1)中免商城销售超预期;(2)央企改革取得进展:(3)首都机场免税店招标等。 财务预测与投资建议 我们维持公司2015-2016年每股收益分别为1.81和2.14元的盈利预测,参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售低于预期。

核心观点 新华网2月9日消息,在海口举行的海南省两会透露,今年海南将完善离岛免税购物政策,争取在商品种类、购买数量、网点布局等方面继续放宽限制,放大对海南省旅游业的拉动效应。多名政协委员建议,应在海口机场免税店基础之上,增设一家免税店,同时放宽海南本岛居民的免税购物政策。 http://news.xinhuanet.com/local/2015-02/09/c_1114306364.htm 海南离岛免税政策实施效果显著:2011.4.20至2014.12.31,海口、三亚两家免税店销售离岛免税品1477万件,销售金额约109.8亿元,购买人数400万人次。其中,2014年海口海关共监管三亚、海口两家免税店销售离岛免税品536万件,同比增长22.7%,销售金额约为43.3亿元,同比增长31.6%,购买人数137万人次,同比增长24.2%。 我们认为,政策放松有利于进一步释放海棠湾项目潜力。国人离岛免税政策实施以来,经历了2次政策调整放松。第一次是2012年11月1日(2013年春节旺季来临前),离岛免税政策新增3类免税商品,免税购物限额由5000元提高至8000元,同时商品件数限制也有所提升(如化妆品由5件增加至8件),其效果十分明显,2013年一季度,海南免税销售额同比增长67%。第二次是2014年1月20日(2014年春节前),创新实施了“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄离岛”等免税购物提货新模式,2014年一季度,海南免税销售额在去年同期大幅增长的情况下继续增长19%。 中免商城和央企改革将是公司2015年的重要看点。2015年1月20日,中免商城上线试运营,面对的是千亿级别的海淘市场,2014年公司免税销售预计近80亿元,发展潜力还很大。此外,公司属于商业竞争型央企,若央企改革取得进展,引入战投、市场化考核与激励等均值得期待。 财务预测与投资建议 我们维持公司2015-2016年每股收益分别为1.81和2.14元的盈利预测,参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售低于预期。

核心观点 阿里集体诉讼案在美立案:1月31日,罗宾斯·盖勒律师事务所向纽约南区法院提起对阿里巴巴以及高管团队的集体诉讼,涉及公司未将中国工商总局《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》的信息披露给投资人。这份几个月前的会议记录,披露了工商总局在阿里巴巴IPO前曾和公司就假货等问题进行行政指导,另外工商总局还表示,从淘宝网购买的商品只有37%是正品。http://finance.ifeng.com/a/20150204/13480654_0.shtmll阿里涉假事件备受关注,海淘阳光化有望加速。近年来,随着出国旅游人数的增多以及一些电商网站海外代购的兴起,海淘市场飞速发展,2009-2013年,交易规模由50亿元增至767亿元,年均增速为98%,预计2014年这一数字将达到1549亿元。但是,传统海淘模式仍游走在逃税的灰色地带,在具备价格优势的同时,商家良莠不齐,很多不是正品。我们认为,阿里此次事件,不论最终结果如何,都将引发社会对假货的广泛关注,或将加速海淘的阳光化进程。 l消费者将趋于理性,利好中免集团等正规企业。我们判断,未来网络打假力度有望大幅增加,消费者将趋于理性,更多品牌授权的真货将成为市场主流。 中免商城为中国免税品集团唯一官方网站,100%品牌授权,目前已签约60多家国际一二线为主的品牌,预计未来合作品牌数量有望达到200-300家。 平台已经上线试运营,之前受网络上大量假货影响,价格优势不明显,如果未来假货大量下架,预计关注度和销售将大幅提升。 l品牌商授权是电商企业成功规模化的重要保障。我们在1月22日发布的报告《中免商城上线,免税商品销售有望爆发》就强调“正品供应是电商平台迅速做大做强的重要保障”。我们认为,品牌授权是真货的核心保证,但谈判是个非常艰难且长期的过程。中免集团经过30年的快速发展,先后与全球逾300家世界顶级奢侈品牌建立了长期合作关系,这使得中免商城在未来的发展中具备先发优势,赢在起跑线。 财务预测与投资建议l我们看好中免商城未来的发展,维持公司2015-2016年每股收益分别为1.81和2.14元的盈利预测,参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元,维持公司“买入”评级。

核心观点。 1月20日,中免商城(http://www.zhongmian.com/index.htm)上线试运营,欲打造成一个100%品牌授权、足不出户尽享免税价格的线上综合商城。目前已推出服装鞋靴、精品箱包、眼镜配饰、化妆品、香水香氛五大品类免税商品、60多个品牌,未来还将陆续推出母婴、保健品、家具、健康食品、酒水等品类,预计合作品牌数量有望达到200-300家。我们认为,中免电商平台的推出,或将引发一波网购热潮,免税商品销售有望爆发。 跨境电商相关政策促使海淘市场逐步阳光化。经过近几年的高速发展,2013年海外代购市场交易规模达767亿元,预计2014年这一数字将达到1549亿元。同时,国家关于跨境电子商务的利好政策持续发酵,为游走在逃税灰色地带的海淘提供了一条阳光化的途径,一些综合电商也纷纷布局进入海淘市场,如天猫国际上线、顺丰开通“全球顺”业务、亚马逊宣布落户上海自贸区等,可以看出各大电商都非常看好海淘市场阳光化化的机遇。 央企背景和品牌商资源让中免商城赢在起跑线。经过30年的快速发展,中免集团先后与全球逾300家世界顶级奢侈品牌建立了长期合作关系,是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。央企官网和丰富的供应商资源很好地解决了消费者对质量参差不齐的海淘产品缺乏信任感的问题。平台面对千亿数量级的海淘市场,公司2014年免税销售预计近80亿元,发展潜力巨大。 线上预订功能的推出将是非常值得关注的一点。我们发现,在中免商城网站页面出现了公司200多家免税店的布局,并预告即将推出“免税店商品线上预订功能”。此举意味着,市场一直期待的线上预订,口岸机场等提货有望推出,这对公司200多家免税店的销售,尤其是三亚店的销售将起到非常大的推动作用,若推出,预计对大店的销售促进在30-50%。 催化剂:(1)免税政策进一步放松;(2)国企改革取得进展。 财务预测与投资建议。 我们维持公司2014-2016年每股收益为1.51、1.81和2.14元的盈利预测,参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售低于预期。

核心观点。 公司1月15日公告,在境外设立全资子公司作为收购主体,拟现金收购Star SDL Investment CoS.àr..拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。本次交易金额预计为12.5-15亿欧元,其中,标的公司100%股权的购买价款预计为12.5-15亿欧元之间的金额,减去交割净财务债务的余额。本次交易标的卢浮集团为持股型公司,其经营主体是卢浮酒店集团(LHG)。 卢浮酒店集团为欧洲第二大酒店集团,主要经营指标维持稳定。LHG成立于1976年,截至2014年6月30日,在全球46个国家拥有、管理和特许经营1,115家酒店,91,154间客房。2008年金融危机以来,欧洲经济持续低迷,GDP增速降至2%以下甚至负增长,但LHG直营门店的入住率稳步提高,平均房价相对稳定,RevPAR略微上升,表现出良好的防御性。 收购价格基本合理,短期增厚业绩30%以上,中长期看协同效应。本次收购价格对应12-15倍企业价值,与国外上市酒店的企业价值估值倍数相当,低于国内上市公司平均水平,基本合理。根据我们测算,并表后短期对公司2015-2016年业绩的增厚有望达36%和32%;中长期看,公司将重新梳理,整合双方酒店品牌,实现国内外系统全面对接,降低成本、提升效率,有望长期受益于我国出境游增长和欧洲经济复苏。 国企改革助力公司打造跨国酒店集团,市场化激励方案值得期待。根据上海市《国资国企改革20条》,“未来将打造5-8家全球布局、跨国经营,具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团”,锦江作为全球排名第十的酒店集团,有望借国企改革契机快速发展。我们认为,本次海外并购不影响公司国内市场的加速发展,但这些都需要管理团队的大量投入,若能引入市场化考核、股权激励等措施将有效提高管理团队的积极性,是公司快速发展的重要保证,我们对此持乐观态度。 财务预测与投资建议。 因公司出售长江证券投资收益增加,我们调整公司2014-2016年每股收益至0.52、0.62和0.77元(原预测值分别为0.49、0.62和0.77元),考虑到本次收购、国企改革以及迪士尼开业有望对公司业绩带来正面影响,参考当前行业2015年31倍的估值水平,给予公司2015年50倍PE,对应目标价31元,维持公司“买入“评级。(注:按收购标的并表后预计可增厚2015年业绩36%计算,31元目标价对应36.5倍PE,溢价17%)风险提示:交易终止风险、审批风险、整合风险、汇兑风险、利率风险等

核心观点。 海棠湾免税购物中心开业以来销售情况良好。2014年9月1日,海棠湾免税购物中心正式开业,根据商务部数据,2014年9-11月,三亚免税销售额分别为3.2、2.8和3.3亿元,分别同比增长118%、48%和53%。我们认为,一季度仍然是三亚旅游旺季,加上春节黄金周通常是游客高峰期,海棠湾免税购物中心的免税销售有望再创新高。 政策放松有利于进一步释放海棠湾项目潜力。自2011年4月20日国人离岛免税政策实施以来,经历了2次政策调整放松。第一次是2012年11月1日(2013年春节旺季来临前),离岛免税政策新增3类免税商品,免税购物限额由5000元提高至8000元,同时商品件数限制也有所提升(如化妆品由5件增加至8件),其效果十分明显,2013年一季度,海南免税销售额同比增长67%。第二次是2014年1月20日(2014年春节前),创新实施了“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄离岛”等免税购物提货新模式,2014年一季度,海南免税销售额在去年同期大幅增长的情况下继续增长19%。我们认为,随着海棠湾免税购物中心的正式运营,免税销售面积变为原来大东海市内免税店的7倍,若相关政策在2015年春节前能有所放松,将有利于国人购买力的进一步释放。 中免商城即将上线,公司免税业务提升空间巨大。本届公司领导十分重视电子商务的发展,中免商城是中免集团尝试上海自贸区跨境通平台后迈出的重要一步,商城面对千亿数量级的海淘市场(2013年767亿,预计2014年超1500亿),公司2013年免税业务仅60亿规模,2014年有望达80亿,提升空间依然巨大。 财务预测与投资建议。 我们调整公司2014-2016年每股收益至1.51、1.81和2.14元(原预测值分别为1.57、1.81和2.14元),参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元,维持公司“买入”评级。 风险提示。 海棠湾项目、电商进展低于预期等。

核心观点 公司公告:(1)公司和全资子公司“豫园房产”受让上海复地拥有的上海确诚房地产有限公司100%股权,以及由公司受让上海复地及其关联企业对确诚公司所拥有的股东借款之债权及其随附一切权利,交易金额2.03亿元。(2)拟投资67亿元开发上海豫泰确诚商业广场(暂命名),本项目法人的资本金出资约18亿元,其他资金拟申请银行中长期贷款约50亿元。 收购“确诚公司”股权有助于公司实现资源整合,优化在上海豫园核心商贸区的布局。“确诚公司”拥有上海市黄浦区侯家路38-II 地块,该地块紧邻公司拥有的豫泰基地,占地面积11,125平方米,可建面积40,050平方米,2.03亿元的股权价值对应楼面地价5069元/平方米,对于豫园商圈的核心位置而言,价格十分优惠。 上海豫泰确诚商业广场的建成尚需时日,将有利于承载迪士尼开园后带来的大量客流。该项目占地约2.1公顷,总建筑面积约为14万平方米(其中,地上7.03万平方米,地下7.0万平方米),预计2016年3月启动工程准备计划,2019年9月完成总体竣工验收并交付使用。豫园商圈作为“上海城市名片”,受限于目前豫园商城一期的面积,年均客流量4000万人次。随着2015年底上海迪士尼开园迎客(预计成熟期年接待量有望达2000-3000万),上海豫泰确诚商业广场项目作为豫园商城一期的延伸和升级,不仅将为豫园商圈增加了丰富的内容,而且增大了豫园商圈作为旅游目的地的魅力和吸引力,届时将明显受益。 此外,“沈阳豫珑城”项目有望于2015年8月15日前开业。项目建筑面积为17万平方米,总投资为18.9亿元,是公司豫园商城模式异地复制的首次尝试,公司委托了专门打造商旅文项目的“豫园商旅文产业公司”以及“豫园房产”全面建设运作该项目,预计2015年下半年正式营业。 财务预测与投资建议 由于上海豫泰确诚商业广场尚未完成动迁,建设内容还需政府部门审批,暂不考虑项目影响。我们维持公司2014-2016年每股收益分别为0.59、0.66和0.82元的盈利预测,参考2015年珠宝首饰公司估值水平,考虑到公司正在复制打造带有旅游目的地性质的商业综合体,维持给予公司2015年24倍PE,目标价15.84元,维持公司“买入”评级。 风险提示:项目尚需股东大会通过和政府部门审批

核心观点 有望长期受益于上海迪士尼开园。据媒体报道,上海迪士尼乐园将在2015年1月30日完成施工,预计2015年底开园。我们预计,开园第一年游客规模有望达千万级别,成熟后将稳定在2000-3000万水平,豫园商城作为带有旅游目的地性质的综合体,是“两外”游客的热门选择,接待量有望在目前3000多万人次的基础上再增长15-20%,公司将从自有物业升值、餐饮和食品业务增长、以及旗下餐饮品牌入驻园区(正在积极争取)等方面受益。 黄金珠宝主营业务有望稳定增长。受益于2000-2012年黄金价格牛市和自身经销网络不断扩张,公司黄金珠宝业务收入从2000年的11亿元增至2013年的206亿元,复合增速为25.5%,占2013年营业收入的91%。未来公司将更加积极地进行品牌的营销和推广(如明星代言、广告投放等),同时维持每年200家的扩张计划,预计营业收入可以保持10%左右增长。此外,公司还将努力提高镶嵌、玉石等高毛利率产品的比重,进一步提升盈利能力。 商业模式复制将打开发展空间。公司旗下沈阳豫珑城项目,预计总投资18.9亿元,占地面积约3.2万平方米,将汇集文化演艺、餐饮美食、黄金珠宝、时尚创意百货、特色零售、名优特品等六大业态,是公司对豫园商业模式异地复制的大胆尝试,2015年下半年有望开业。此外,豫泰基地与豫园“老商城”仅一街之隔,可建面积达10万平方米,相当于再造一个“豫园商城”,预计2015年启动拆迁,建成后有望对公司未来业绩产生较大贡献。 看好公司前景,复星和黄浦区国资委相继增持。2013年3月至2014年6月,复星集团以自有资金在6.56-8.07元的价格区间累计增持公司12.65%股份,持股比例达29.91%;上海市黄浦区国资委也于2014年二季度和三季度在6.80-9.57元的价格区间以现金买入2276万股(1.58%),投入资金超过1.5亿元;表明二者非常看好豫园商城的发展前景和升值潜力。此外,公司作为目前复星旗下唯一的商旅文类上市公司,存在资产整合预期。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.59、0.66和0.82元,公司收入主要来自旗下黄金珠宝品牌“老庙”和“亚一”,我们参考2015年珠宝首饰公司平均20倍的估值水平,考虑到公司正在复制打造带有旅游目的地性质的商业综合体,给予公司2015年24倍PE(20%溢价),对应目标价15.84元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅波动,地产项目推进低于预期等

核心观点 2014年12月30日,中免集团第一家在国外开设运营的市内免税店——柬埔寨暹粒免税店盛大揭幕。此外,中免集团还将在2015年开设柬埔寨金边市内免税店,为来访柬埔寨的客人提供服务。 柬埔寨暹粒免税店由中国免税集团(柬埔寨)有限公司筹建,毗邻世界七大奇迹之一吴哥窟,为单体独栋四层购物中心,经营面积达4500平方米。该店引进了包括Dior、SK-II、EsteeLauder、Burberry等在内的高端品牌,商品涵盖香水、化妆品、时装、珠宝、眼镜、手表、酒水、烟草、旅行用品、糖果以及当地旅游纪念品等。 暹粒游客人数快速增长,市内免税店前景看好。据媒体报道,过去10年暹粒游客量以每年超过20%的速度增长;2013年,柬埔寨暹粒省共接待国内外游客443万人次,同比增长11.14%;今年前7个月,暹粒省接待游客141万人次,其中,中国游客18.84万人次,同比增长18.59%。我们认为,暹粒免税店赶在新年前正式开业,在随后的元旦、中国春节和柬埔寨新年等节假日,市内免税店有望通过开展促销活动迎来第一波销售高峰。 中免集团在海外业务拓展上迈出了关键性一步。我们认为,暹粒免税店的开业一方面能推进中免集团国际化进程,拓展经营版图,提高中免集团在东南亚地区的知名度及影响力;另一方面,还能摸索中国境外地区市内免税店及其他旅游零售业务的管理和经营办法,提升免税品采购、零售业务的运营能力。综上,我们对公司国际化的进展持积极评价。 预期催化剂:中免商城正式上线。 财务预测与投资建议 我们维持公司2014-2016年每股收益分别为1.57、1.81和2.14元的盈利预测,参考目前行业整体估值水平,维持给予公司2015年30倍PE,对应目标价54.30元。维持公司“买入”评级。 风险提示 海棠湾项目、电商进展低于预期等。