风险提示。自然灾害等对旅游业的系统性风险;人才流失的风险;政策变动、代理手续费下调的风险;行业竞争加剧的风险等。 估值及投资评级。公司作为华南地区机票销售代理行业的龙头,处于加速异地扩张过程中,短期盈利增长承压。下调公司2012-2013年EPS预测至0.60/0.71元(原预测为1.65/0.81元),增加2014年预测为0.96元。以2012年为基期三年复合增速26.1%。考虑到公司在机票代理行业中的领先位置及目前估值情况,维持目标价16.30元和“增持”评级。

2012Q1营业收入稳健增长,业绩略超预期。2012Q1公司实现营业收入3.77亿元,同比增长14.98%;实现归属母公司净利润4623.6万元,同比增长48.75%,实现较快增长主要因为公司稳定发展直营门店,快速推进品牌加盟制度改革,签订加盟合同确认首次加盟费收入1530万元。对应摊薄EPS为0.23元,略超预期(0.22元)。 公司成本控制较为有效。2012QI毛利率71.57%,同比提升4.31个百分点,主要得益于对食材采购成本的有效控制;管理费用同比略增3.12%,主要由于公司摊提股权激励公允价值费用292.23万元所致,其他费用同比略降。 另外,公司当期财务费用大幅上升168%,主要是因为母公司增加长短期贷款26400万元和湖北分公司增加短期贷款6000万元计提利息所致,公司4月完成公司债发行,预计将置换上述短期借款。 公司目前业绩拐点如期显现。公司2010年门店集中改造、费用大量释放致业绩大幅下降,2011年开始公司在回归稳健扩张后进入收入和盈利双增长的有效循环,重回快速增长通道,业绩拐点已如期显现。 股价催化剂:股权激励行权、大非解禁、收购实现等。公司股权激励2012年7月进入笫一期行权期,现价(19.40元)与行权价(27.35元)尚存超30%差价;同时,2012年11月I.I亿股股权将解禁,其中董事长持有1亿股,高管及中层持有994万股,这两大事件市场理解或偏向公司存在股价诉求,构成催化因素。另外我们预计2012年将成为公司并购事件频发的一年,并购对公司业绩提升作用需待检验整合效果进一步确定,但短期并购发生将构成公司股价重要催化剂之一。 风险提示。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升等风险。 估值及投资评级。维持2012-2014年EPS分别为0.72/1.01/1.37元(2011年为0.47元)的业绩预测,以2011年为基期CAGR为43.17%,其中未完全考虑并购影响。考虑到公司处于业绩增速拐点,存在多重催化因素,我们维持公司目标价23.76元和“增持”评级。

业绩符合预期,剔除股权转让收益等非经常性损益后Q1主业净利润增速约61%。公司Q1营业收入28.09亿元,同比增长4.86%;实现归属于母公司净利润1.47亿元,同比下降34.9%;全面摊薄EPS 0.28元,符合预期。剔除2011年同期公司及子公司完成转让拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权及铜陵拓基10%股权确认的投资收益1.34亿元,公司Q1主业利润增速达约61%,而高增长很大程度来自基数中未包含之后完成的合家福和乐普生少数股东权益增厚影响,进一步剔除该影响后01可比口径增长约30%。 收入增速放缓,费用率提升。公司01收入增长4.86%,大幅放缓,主要是由于家电销售大幅下降(预计降幅超过20%)所致,预计Q1百货销售增长10%左右,我们预计全年收入增速约9.2%。公司一直以来费用控制较为严格,费用率处于持续下降状态,但在01收入增幅放缓较多的情况下,公司费用率有所提升:2012Q1期间费用率为10.74%,而2010/2011年同期分别为10.40%/9.85%。我们认为随着公司收入增速回升,公司费用率有望下降。 收入构成变化致综合毛利率大幅提升。公司Q1综合毛利率19.47%.较去年同期大幅提升2.15个百分点,我们认为主要是收入构成变化所致(毛利率较高的百货收入占比上升)。在当地经济高速增长、消费升级需求驱动下,公司门店仍面临较大品牌升级、品类调整空间,在此背景下,我们认为公司毛利率能够保持稳步提升。 受益区域经济增长,存在内生提升空间。安徽作为中部连接东部地区的第一站,在中部经济崛起背景下有望迎来历史性的、最好的发展时段。而作为安徽省零售龙头企业,合肥百货料将充分受益于当地经济发展,成长空间广阔。 在此过程中,若公司能够实现在体制上市场化运作,我们认为将进一步保证公司成长空间的释放。 风险因素。经济环境变化,竞争加剧,人才短缺,体制束缚等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年全面摊薄EPS0.87/1.09/1.32元,其中2011年剔除拓基地产转让收益后EPS为0.70元。公司目前2012年估值17倍,处于较低水平。维持目标价22.00元(摊薄后2012年25倍)和“买入”评级。

Q1业绩0.04元,符合预期。2012Q1营业收入1.75亿元,同比增长12.10%;净利润981万元,同比增长5.94%;EPS 0.04元,符合预期。剔除营业外收支影响(去年同期确认政府补助273.5万元),公司Q1利润同比增长约41%。 景区客流增长略高于预期。Q1峨眉山购票进山人次40.2万人次,同比增长16.4%,超过预期10%左右的增长。从季度客流分布可见,2009-20IIQ1客流占全年总客流比例范围13.3 %-1 6.4%,以此推算,2012年总客流或为245-303万人次,我们维持2012年峨眉山接待游客282万人次(+8.6%)的假设。 收入增长12%,毛利率提至35.4%。公司Q1收入增长12.1%,低于客流增速16.4%,同时毛利率由去年同期33.2%提高至35.4%,由此可见,Q1受益于客流增长,公司毛利率较高的门票、索道业务收入增速快于毛利率较低的酒店收入增速。 销售、管理费用率提高,财务费用率下降。公司Q1销售费用率和管理费用率分别为4.7%和18.7%,分别较上年同期增加0.88和0.87个百分点。销售费用增加主要是由于广告宣传费用增加,管理费用上升主要来自职工薪酬提高,我们认为经营费用变化在正常范围内。而由于贷款减少,公司财务费用率由去年同期1.96%降至今年的0.7g%。 继续关注提价与融资预期。公司存在门票提价、融资启动等预期,若能兑现将有利于增加公司释放业绩的动力。公司2011年年报中预计2012年公司资金需求约5亿元人民币,资金来源渠道包括自有资金、银行借款及资本市场融资,这在一定程度上回应了市场上关于融资的预期。而提价方面,我们认为预期较明确,只是时点上尚无法把握,根据我们测算,景区门票提价25%对应全年业绩提升幅度超过15%。 风险因素。税收优惠政策变化的风险;超预期投资增加费用的风险;公司释放业绩动力不足风险。 盈利预测、估值及投资评级。维持业绩预测,不考虑提价:我们预计公司2012-2014年EPS为0.74/0.94/1.20元;假设2012年10月1日起景区门票提价25%,预计公司2012-2014年EPS为0.77/1.11/1.40元。考虑到公司面临的良好外部发展环境(经济、交通、景区旅游大环线的形成等),及门票提价、景区扩容、融资等预期,维持短期目标价22.20元(对应2012年30倍,不考虑提价),现价(19.59元)维持“买入”评级。

收购“齐鼎餐饮”意在进军连锁中式快餐。公司拟以1.35亿元价格收购“齐鼎餐饮”90%股权,“齐鼎餐饮”旗下有“味之都”、“鼎中鼎”豆捞、“伊莎贝拉”披萨三个品牌。我们认为收购价格较为合理(约8.4倍PE),重要意义在于为公司进军中式连锁快餐业找到突破口,整合效果有待进一步检验。 业绩增速拐点显现,高增长短期有望持续。2011年公司净利润增速60.51%,如期呈现拐头向上趋势。公司2009年底上市后,改造老店及新开门店并行,费用集中释放造成2010年业绩大幅下降。我们一直认为2010年利润下降是公司进入长期增长周期所需经历的必要阵痛,公司在回归稳健扩张后将进入收入和盈利双增长的有效循环,从而重回快速增长通道,公司2011年经营数据验证了我们的观点。根据餐饮行业一年左右培育期经验判断,2012年将是公司次新餐饮门店继续集中释放盈利的一年,高增长有望持续。 公司借力收购施行多业态、多品牌战略。公司整体规划是通过把握“纵轴”和“横轴”两条主线,把公司建设成为中国领先的综合餐饮服务提供商。在多业态、多品牌战略框架下,我们认为并购是其实现快速布局、增加市场占有率的最有效方法。从公司接触的收购对象可见.公司并购方向涉及快餐连锁、团餐业务、中式酒楼等多种业态,区域则主要集中在北、上、深等相对发达城市,我们认为公司基于资本市场积累的资金实力,有望在并购策略上快步迈进,预计2012年将是其通过并购扩大版图的重要一年。 风险因素。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升;股权激励未能行权等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.72/1.01/1.37元(2011年为0.47元),以2011年为基期CAGR为43.17%,其中未完全考虑并购影响。我们认为,并购对公司业绩提升作用需待检验整合效果进一步确定,但短期并购发生将构成公司股价重要催化剂之一。除此之外,公司股权激励2012年7月进入第一期行权期,现价(19.98元)与行权价(27.35元)尚存超30%差价;同时,2012年11月¨亿股股权将解禁,其中董事长持有1亿股,高管及中层持有994万股,这两大事件市场理解或偏向公司存在股价诉求,构成催化因素。考虑到公司处于业绩增速拐点,存在多重催化因素,我们适当调高公司目标价至23.76元(基于行业估值2012年30倍PE给予10%溢价,原目标价21.60无对应2012年30倍PE),现价(19.98元)维持“增持”评级。

环保客运是公司最大最主要利润来源,构成公司利润基石,而杨家界索道开通后有望成为重要的盈利增长点。我们维持盈利预测:预计公司2012-2014年EPS为0.35/0.46/0.58元,其中环保车贡献0.34/0.40/0.47元、杨家界索道贡献0.00/0.03/0.08元,其他业务贡献0.01/0.03/0.04元。公司现价(10.10元)对应2012-2014年PE为28/22/17倍,略高于行业平均水平。我们认为公司的看点在于:1.短期摘帽;2.中期融资预期;3.中长期提价可能。考虑到公司中长期事件预期,仍维持“增持”评级和目标价11.00元(对应2012年31倍PE)。

在华山二索运营、融资单纯依赖债务融资增加财务费用的主要因素影响下,公司未来2年的主业盈利增长恐将有所受限,但我们预计总体盈利仍可维持平稳增长。我们谨慎假设融资政策暂不变化,地产项目稳步推进,暂维持盈利预测:2012-2014年EPS各为0.44/0.69/0.86元,其中主业0.34/0.42/0.57元,房地产0.10/0.27/0.29元。公司短期估值一直偏高(2012年35倍、主业PE 46倍),但公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,其市值未能反映出内在价值,维持长期“买入”评级。

2011年报业绩0.64元。2011年公司营业收入84.21亿元,同比增长38.4%; 归属于母公司净利润2.67亿元,较上年同期增长0.68%; EPS 0.64元,低于我们原先预期(2.82亿元和0.68元)。对比之后可见,公司2011年酒店、景区、科技等业务经营表现均略好于预期,而地产盈利略低于预期,以及证券投资损失略高于预期,从而导致最终的业绩表现低于我们预期。 旅游服务稳增,渠道价值突出。2011年旅行社总收入同比增长26%,其中本部增长14.7%%。公司重塑业务板块,形成观光、度假、会奖、商旅四大板块,2011年收入分别增长14%/46%/51%/2g%。公司旅行社业务发展思路更为清晰,准确把脉中国旅游市场发展趋势,虽然也面临成本上升压力致盈利能力提升有限,但旅行社业务的渠道价值将日益体现。 乌镇保持持续快速增长。2011年,乌镇接待游客514.53万人,受世博高基数影响同比下滑10.5%;其中东栅349.74万人、西栅164.79万人(2010年东栅435万人,西栅140万人)。收入5.8亿元,增长18.85%;净利润2.2亿元,同比增长19.41%。乌镇2011年游客数量尽管下渭,但收入、利润在人均消费增长的带动下仍然保持近20%快速增长,超出预期。我们认为,乌镇特别是西栅,凭借其良好的地理位置和产品设计,对游客的吸引力有望继续增强,乌镇仍然处于快速增长周期之中。 古北水镇建设之中,前景看好。2011年,古北水镇项目主要处于规划、设计与建设之中。截至2011年底在建工程余额4.63亿元,预计总投资30亿元左右。项目计划2013年5月正式营业,我们认为,古北水镇项目在地理位置、定位、产品设计方面具明显优势,前景看好,成熟后利润规模有望达4亿元,但前期将会存在一定的培育周期,我们预计在3年左右。 策略性投资稳健增长。2011年慈溪项目结算10.8亿,未结算预售收入14.95亿,项目出售进度预计在70%左右。创格科技收入、利润分别增长17%/51%,趋势向好。证券投资浮亏计提减值4485万元,该业务投资收益相对难以把握,但我们认为总体风险在可控范围内。 风险因素。自然灾害、战争、瘟疫等系统性风险;房产业务受宏观经济影响业绩低于预期的风险;古北水镇开业晚于预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年业绩为0.82/0.90/0.96元,其中房产EPS 0.23/0.30/0.18无,主业及其他策略性投资0.59/0.60/0.78元。2012-2013年受古北水镇处于培育期影响,主业增长将受限,但地产业务有望起到保证业绩稳健增长作用。综合分类估值和DCF估值,给予合理价值范围18.80-22.13元,现价(17.89元)维持“买入”评级。

2011年EPS为0.28元,略低于预期。2011年,公司实现营业总收入55705万元,同口径同比增长46.75%;归属于上市公司股东的净利润为8965万元,同口径同比增长9.36%; 2011年公司摊薄的EPS为0.28元,略低于预期(公司预告0.29-0.32元,我们预计0.31元)。低于预期的主要原因是张家界国际大酒店等老业务亏损超预期。 公司经营拐点己现。一、行业角度:张家界成为国家首批旅游综合改革试点城市,旅游业迎来黄金时期,周围将形成“五小时交通经济圈”,“大湘西”旅游圈将获巨额投资。二、治理角度:公司摘帽己成定局,正常程序下四、五月份能够完成摘帽。三、业务角度:公司的资产不断优化,公司受股东支持获优质资产注入,盈利能力提升明显。 环保车是主要利润来源。环保客运业务2011年实现净利润9246万元,占公司总利润103.7%(其他业务总体亏损),可见,环保客运己成为公司主导盈利来源。我们认为公司环保客运业务将维持稳健增长,而增长主要驱动力则来自于武陵源核心景区购票游客人数的增长。假设2012-2014年购票人数增长15%/12%/12%,环保车EPS贡献各达0.34/0.40/0.47无(2011年0.29元)。 杨家界索道有望成为新的增长点。我们预计杨家界索道有望2013年“五一”前投入运营,将与景区内现有三条索道形成良性互补关系,特别能够解决目前客流最大的天子山索道旺季运力不足情况。我们认为杨家界索道完工当年即可盈利,假设2013-2014年游客60/110万人,贡献EPS可达0.03/0.08元。 风险提示。战争、传染病等不可控因素带来的风险;公司进一步资产整合未达预期的风险。 盈利预测与投资评级。综上可见,环保客运是公司最主要利润来源,构成公司利润基石,而杨家界索道开通后有望成为重要的盈利增长点。我们预计公司2012-2014年EPS各为0.35/0.46/0.58元,其中环保车贡献0.34/0.40/0.47元、杨家界索道贡献0.00/0.03/0.08元,其他业务贡献0.01/0.03/0.04元。现价(10.10元)对应2012-2014年PE为28/22/17倍,与行业平均水平相当。 我们认为公司的看点在于:1.短期摘帽;2.中期融资预期;3.中长期提价可能,维持“增持”评级,目标价11.00元(对应2012年31倍PE)。

年报EPS0.53元,锦江之星微增,餐饮、分红略降。公司2011年EPS为0.53元,其中锦江之星0.29元/餐饮0.18元/长江证券分红0.06元,去年同期同口径锦江之星0.29元/餐饮0.20元/长江证券分红0.09元,餐饮业务与长江证券分红盈利贡献下降导致公司盈利同比下降2.5%。 .锦江之星盈利稳定性体现,前景看好。2011年锦江之星在世博高基数情况下保持盈利基本持平,净利润率在4家上市经济型酒店公司中达最高水平: 营业收入18.89亿元,同比增长16.5%;净利润1.76亿元,同比微增2.3%,净利润率9.32%,高于如家8.88%、7天6.06%,汉庭4.81%。锦江之星仍然坚持稳健扩张策略,但相比之前展店速度有所加快(年增80-100家vs140家)。我们预计锦江之星净利润年增速在30%左右,预计2012-14年EPS分别为0.39/0.51/0.63元,同比增速分别为33%/32%/24%。 餐饮业务平稳增长可期。餐饮业务是公司另一主要盈利来源,2011实现营业收入2.27亿元,同比下降1.74%;净利润1.08亿元,同比下降11.31%。 公司餐饮业务2011年盈利下降一部分原因是世博高基数所致,而一部分则是由于食品原料及门店租金等成本上升导致盈利能力下降。我们认为公司餐饮业务有一定的发展空间,但利润规模将保持相对稳定,平稳增长。 金融资产贡献投资收益。2011年公司收到长江证券分红共计3954.92万元,同比减少1309万元。由于资本市场低迷,证券公司盈利预期下降,预计未来两年公司证券分红将继续减少。但长江证券股权目前己解除限售,我们认为公司存在减持金融资产股权的可能。 .风险因素。宏观经济下滑导致住宿需求下降;锦江之星展店慢于预期等。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司业绩预测:不考虑长江证券分红或出售的投资收益,预计公司主业对应2012-2014年EPS分别为0.60/0.74/0.88元(2011年0.53元,扣除长江证券分红后为0.47元)。综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值,公司合理价值区间21.9-24.8元。考虑到目前资本市场估值环境,我们给予公司目标价22元,现价(16.70元)维持“买入”评级。

年报全面摊薄EPS l.26元,基本符合预期。2011年营业收入167.61亿元(+20.2%),归属于母公司净利润5.83亿元(+54.9%),全面摊薄EPS l.26元,基本符合预期(预计1.28元,净利润5.91亿元)。截至2011年,王府井在中国4大区域17个城市运营25家百货门店,是全国百货连锁企业典范。 成都、西宁、长沙盈利贡献居前。2011年成都、西宁、长沙三子公司权益利润贡献排位前三,合计贡献度达约75%。而传统主力店双安商场因装修改造利润大幅下降,目前改造全部完成,预计2012年将回归正常贡献。地区表现上看, 西北/中南/华北/西南地区收入增速分别为32.3%/21.0%/20.7%/13.g%,西北地区在未开新店的情况下仍然保持最快增长,区域优势显著。门店表现上看,成都店销售收入预计约30亿,增长超过15%;北京百货大楼在整修改造后获得快速增长,我们预计2011年销售增速接近25%。 着力提升毛利率,费用控制得力。公司2011年强化毛利率管理,超过7成门店毛利率上升,百货毛利率由去年同期16.3%小幅提升至16.6%。由于2011年新开3家门店(包括1家重新开业)中2家为年庶推出,加上2012年仍有新店推出,我们预计2012年公司毛利率将略有下降,之后有望稳步提升。 2011年公司销售及管理费用率12.1%,较同期11.8%略有上升,主要是租金上升较多所致总体来说我们认为公司费用控制较合理,费用率有望趋降。 新店扩张稳步推进,老店改造持续进行。公司2011年新增百货门店2家: 成都2店和鄂尔多斯店;重新开张1家:南宁店,截至目前共拥有25家门店。公司2012年计划新开门店3-5家,目前项目储备包括唐山、福州、郑州等地,这为保证公司持续发展奠定了项目基础。在新开门店的同时,公司近年持续对老店进行升级装修改造提升老店竞争优势,2012年计划对成都店、重庆解放碑店、西宁1店进行调整改造,预计总投入1.2亿元。 风险因素。宏观经济下滑超预期;公司开店计划未能如期实现等风险。 盈利预测和投资评级。我们认为公司引进战略投资者对增强公司实力、保证扩张战略顺利实施、推动业绩增长有十分积极的正面作用。预计公司2012-14年全面摊薄EPS为1.68/2.18/2.78元(原预计2012-13年1.71/2.22元),以2011年为基期3年期CAGR为30.3%,现价对应2012年PE 19信。基于业绩增速,参照行业估值并虑及公司跨区域成功连锁优势,认为公司合理价值为42元(对应2012年25倍PE)。看好公司持续稳健的扩张能力及引进战略投资者后带来的战略提升作用,现价(31.16元)维持“买入”评级。

三大业务齐增带来靓丽业绩表现。2011年公司营业总收入55,528.61万元,同比增长48.64%,实现归属于母公司股东的净利润11,701.84万元,同比增长158.81%; EPS 0.71元,符合预期。三大业务齐增带来了公司2011年业绩高增长:索道利润同比增长159.1%;酒店扭亏为盈,实现净利润711万元,而去年亏损1289万元;印象丽江新增权益利润贡献4976万元。 索道业务如期大幅增长。公司盈利能力最强的玉龙雪山索道2010年11月完成改造,2011年接待游客89.68万人次,同比2009年增长达34%,这是公司2011年业绩大幅增长的主要原因之一。2011年三条索道共接待游客268万人次,同比增长38.6%,其中增量游客基本上由大索道接待,提高了索道业务的人均消费至73元,而2010年仅55元。我们认为大索道运能提高后,接待游客数量增长料将快于其他2条索道,三条索道总游客预计保持在5%-10%增速范围内。我们预计索道2012-2014年EPS为0.46/0.58/0.68元。 酒店经营效益初显略好于预期。和府皇冠假日酒店发展势头良好,在经历不到2年的培育即开始实现盈利。从贡献指标看,酒店房价提升较快,目前普通高级房携程标价超1400元/l司。酒店二期预计2013年初投入运营,增加80间客房,预计随着新客房投入使用,单间客房分摊成本降低,酒店盈利能力有望进一步提升。预计酒店2012-2014年EPS为0.06/0.05/0,06元。 印象丽江并表带来新增贡献。2011年底公司完成对印象丽江的收购,获得了新的盈利贡献点。我们认为,印象丽江的成功主要源自两点:一是丽江地区庞大的游客基础为其高上座率提供了保证;二是“大玉龙景区”联票的营销策略助其市场快速打开。未来印象丽江的增长或将主要来自客流增长的驱动,及散客比例提高带动的有效票价的小幅提升,长期看演出票价本身具有提价可能。预计印象丽江2012-2014年EPS贡献0.33/0.36/0.37元。 风险因素。自然灾害风险、西部大开发优惠所得税率无法继续执行、印象丽江收购未获审批的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。公司大索道提价己提交申请,何时获批尚不得而知,我们测算得大索道提价对公司全年业绩增厚幅度在15%左右。不考虑提价,假设15%优惠所得税率延续,预计公司2012-2014年EPS为0.85/0.98/1.11元<2012-2013年原预测为0.82/1.00元),现价(23,13元)对应2012年27倍PE,处于行业平均水平。维持“增持”评级,短期目标价25.50元(对应2012年30倍PE)。

受益行业高景气,主业增长高达71%。2011年实现营业收入3.75亿元,归属于母公司净利润4015.3万元,同比分别增长10.75%/34.94%;剔除房地产业务后收入、净利润同比分别增长25.8%/71.0%; EPS 0.33元,符合预期。 受益2011年行业高景气,公司主力景区普遍高增长带动公司在承担大量财务费用情况下仍实现盈利快速增长,这充分体现了公司在行业高景气背景下的业绩弹性。 主力景区客流大增奠定盈利基础。华山索道是公司最大盈利来源,2011年受益世园会客流同比增长34%,收入和净利润分别增长33%/39%,为公司2011年整体盈利快速增长奠定基础;庐山受景区环保车票与门票合一激励缆车业务接待游客同比增长45.3%,从而使得庐山公司盈利同比增长高达133%;海南猴岛索道公司客流同比下降5%,盈利基本持平,主要受到景区修路等因素影响。 梵净山快速成长,其他新景区微亏。梵净山处于高速成长期,2011年受自然灾害负面影响客流增速略低于预期,景区、索道客流分别增长22%/16%,在景区门票提价正面影响下收入、净利润分别增长39%/132%。我们认为梵净山己正式进入快速成长期,是公司未来3年最主要的盈利增长来源。公司其他新建景区目前普遍微亏:坪坝营、南漳古山寨、大洪山分别亏损327/131/327万元,但随着市场培育成熟度不断提升,有望陆续成为新的盈利增长点。 看好公司长期前景。作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,成长空间大,业绩弹性高,这是我们一直看好公司的根本原因。短期由于宏观政策原因,公司股权融资未能成行,债务融资增加财务费用对公司短期业绩释放产生压制(2011年财务费用3666万元,同比增长45.5%)。我们认为公司短期将主要通过引进战略投资者及以地产项目回流资金缓解资金压力,2012年资金成本恐仍将处于高位,未来随着融资渠道的打开,公司的业绩弹性有望体现。 风险因素。扩张中管理风险及人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。 盈利预测、估值及投资评级。华山二索的运营将对公司未来两年主业增长产生压制,该因素已体现在我们盈利预期中;另外,融资政策的调整和地产项目进度对公司今明两年业绩表现有着较为重要的影响,我们谨慎假设融资政策暂不变化,地产项目稳步推进。预计公司2012-2014年EPS各为0.44/0.69/0.86元,其中维持主业预测0.34/0.42/0.57元不变.调低房地产预测至0.10/0.27/0.29元(原预测2012-2013年地产贡献0.13/0.30元,公司合计盈利0.47/0.72元)。虽然公司短期估值一直偏高(2012年37倍),但公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,其市值未能反映出内在价值,维持长期“买入”评级。

业绩低于预期,主要原因是南山实际分成高于我们测算。2011年公司实现营业收入25.4亿元(+10.23%),归属于母公司净利润9,757.58万元(-47.85%):EPS 0.4217元/股,低于预期的0.46元。公司2011年业绩大幅下降原因是受南山分成实施影响,剔除南山分成影响实际增长约10%。2011年业绩低于我们预期主要差异在于南山实际分成高于我们测算,南山实际分成(1.87亿元)占综合收入比38.2%,我们测算(1.63亿元)中比例为35.3%。 南山增长符合预期,分成执行拉低业绩。南山景区2011年接待游客354万人次,同比增长10.63%,略高于预期的350万人次;综合收入4.90亿元,同比增长16.4%,略高于预期4.63亿元。南山是公司盈利最主要来源,南山分成计提执行大幅拉低了公司业绩。至于原因,测算差异我们分析后发现主要源于计提基数,我们测算中仅以南山景区门票收入扣除主要成本为基数,实际上计提基数中预计还包含了环保车收入等其他收入。 酒店业务增长平稳,会展、旅行社表现一般。公司酒店业务增长较好,收入/营业利润分别同比增长9.6%/23.0%。旅行社受国内、出境游增长带动收入增长22.3%,但盈利能力较强的入境游收入下降导致旅行社营业利润下降76.7%(20.23万元vs86.93万元)。会展业务因原定举办展览临时取消造成影响,收入/营业利润同比下降1.3%/24.9%。 集团资产整合预期明确。公司通过与首旅集团资产置换解决了其间存在的同业竞争问题,为集团资产注入启动扫清了障碍,这有助于公司实现“酒店类资产证券化、品牌+资本”的发展战略,其最终目标是打造成以酒店品牌运营管理、酒店物业投资及景区运营管理和投资为主业的优质旅游上市公司。 风险因素。自然灾害等事件冲击;南山分成比例变化等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们重新测算了南山分成影响,最新预计公司2012-2014年EPS各为0.54/0.65/0.74元(原预计2012/2013年0,62/0.78元,调低主要是提高了南山分成的计提,具体见正文表1/2)。南山分成对公司业绩的负面影响超出我们之前预期,而南山是公司盈利增长最主要来源,因此分成计提对公司总体盈利影响较负面。但考虑到公司较为明确的资产整合预期,我们维持目标价15.50元(对应2012年29倍)和“增持”评级。

盈利预测、估值及投资评级。综上,不考虑提价:我们预计公司2012-2014年EPS为0.74/0.94/1.20元;若2012年10月1日起景区门票提价25%,预计公司2012-2014年EPS为0.77/1.11/1.40元。考虑到公司面临的良好外部发展环境(经济、交通、景区旅游大环线的形成等),及门票提价、景区扩容、融资等预期,给予短期目标价22.20元(对应2012年30倍PE,不考虑提价),较现价(19.02元)维持“买入”评级。(我们原预计2012-2013年EPS为0.70/0.85元,业绩调高主要是调高了客流假设,具体请见正文表3。)