我们参加了易华录子公司尚易德举办的高清全系列产品发布会,公司总裁林拥军、董事会秘书廖芙秀、尚易德总经理刘劲松与媒体及投资者进行了交流。这次产品发布意味着易华录从系统集成一条腿走路开始转变为系统集成和安防设备生产两方面发展。我们的主要收获如下:1) 尚易德的定位精准:集中在应用设计、研发和营销层面,很像耐克,根据客户需求和潮流趋势进行设计研发,生产主要依托华录松下,目前60%~70%的销售来自易华录,未来会扩大自身的专业化营销队伍。 2) 拥有完整的产品体系:可以从标准、体系、平台三方面串起来理解。 标准是指采用Vi-Di 图像传输接口规范,有较大希望成为国家标准;平台是指Trans-Former 全媒体模块化平台;体系是指系列产品整合成为完整的(高清)图像采集-图像传输存储-图像分析-图像显示链条体系。从技术层面,公司表示要完全赶上海康大华还需3-5年。 3) 华录集团和易华录提供了良好的平台支持:行业内有竞争力的产品/公司,其特点应该是(a)高品质与高性价比。华录松下的制造品质在松下集团内也是最高的,而大规模的采购/生产和成熟的成本控制经验,带来了较高的盈利能力;以海康大华的优惠报价为基准,同型号产品还能有40%的毛利率。(b)快速捕捉市场需求。易华录在智能交通领域充分了解一线需求,使得细分市场的应用设计具备优势。(c)完善的营销网络和响亮的品牌,华录集团和易华录都能在背后支持。 4) 尚易德同样给易华录带来竞争优势和发展机遇:(a)较大的采购量以及尚易德的产品替代威胁,使得海康大华给易华录30%的设备采购折扣。(b)华录集团原本产业链以B2C 为主,近期下滑严重(70亿到30亿),急需向B2B 的工业层面转型,因此在易华录的发展和尚易德的产品生产方面得到了华录集团的全面支持。 5) 尚易德近期依托易华录发展无忧,中期需自强。目前易华录每年来自海康大华的采购金额可达大几千万,在尚易德的产品试用通过后,会逐步替代这部分采购。短期和海康大华的竞争很小。如果尚易德的产品在市场竞争中能够证明竞争力,也能在各个省市建立起独立的、类似海康大华的营销体系(数千人的规模,当前尚易德总共仅有50名左右的营销人员),则有机会进一步做大,以两大龙头为目标发展。 建议我们维持公司“推荐”的投资评级,在目前的估值水平上不建议追高。需求层面的高景气可以持续,政策层面仍以支持为主。如果股价随大市调整,逢低买入仍是主要的交易策略

投资建议 重申建发股份“推荐”的投资评级,目标价9.0 元,看多的主要逻辑在于:1)趋势出现好转迹象,目前5.6 倍市盈率有望触底反弹;2)我们测算中报业绩30%以上增长,对应每股盈利0.53 元,并存在进一步超预期机会。 下半年经济下滑风险和房地产调控风险下降。根据中金宏观组判断,近期政府的措施显示会在边际上限制短期经济下滑风险,供应链业务经营环境有机会改善。根据中金房地产组判断,房地产政策风险开始缓解,并且3季度销售量存在超预期机会。公司目前5.6倍的市盈率反映了市场悲观的预期,在趋势改善的基础上存在向上调整的需要。 中报业绩有机会支撑股价走强,我们测算30%以上增长,其中: 估算上半年供应链业务20%的盈利增长,对应每股0.18元。考虑到板块1季度业绩0.09元,而通常因为季节性因素和结算因素,2季度盈利好于1季度,因此半年业绩达到我们预期的概率较高。 估算房地产业务40%以上盈利增长,并存在进一步超预期可能:首先,1H2012房地产业务销售38个亿,而2H2012销售107个亿;其次,1H2013行业整体销售收入相当于2H2012的75%左右,我们估测公司1H2013房地产销售80亿左右;再次,历史上公司当期结算收入相当于销售收入的80%,最低值66%,我们以此测算1H2013实际结算收入在50亿~65亿,相当于去年同期30亿收入的66%~116%;最后,考虑利润率下滑风险(去年房地产板块净利润率18%,较2011年下降5个百分点,但主要是由于没有结算高利润率的1级土地开发);我们在最保守情况下假设今年再下滑5个点,盈利增速比收入增速低25个百分点,在最低50亿收入结算的情景下也有40%的盈利增长,最低每股0.35元。 长期来看,建发通过供应链运营模式,使更具活力的中小企业获得更低的采购成本、资金成本和更稳定的采购/销售渠道,推动产业结构良性改进。即使在经济缓慢复苏的情况下,仍有明确的规模扩张机会。 盈利预测与估值我们维持盈利预测不变,对应2013/2014年市盈率分别为5.6倍和4.5倍。

要点 我们参加了7月1日易华录举办的投资者交流会,主讲公司领导为总裁林拥军、董事会秘书廖芙秀,主要针对“智慧临朐”项目、河北项目和行业的竞争格局进行交流。纪要重点整理如下,正文部分为更详实的记录原文。 “智慧临朐”:华录版智慧城市的范本,易华录是华录集团平台上资源的核心载体和唯一出口 1、项目具备代表性,协同集团内部资源打造华录版智慧城市解决方案:临朐项目规模约2.4亿元,整合了易华录乃至华录集团内部资源(协同集团15家左右子公司),是华录集团的整体智慧城市解决方案。 2、可复制性强,发展空间大:这一项目发挥了集团整体技术产能上的优势,也充分利用到易华录在交通BT领域积累的操作经验和营销资源。与地级、县级政府开展区域性智慧城市共建将成为今后公司业务可参考的重要范本。公司目前在交通业务上已经进入200多个城市,而全国区县一级共有2800个县;以交通为核心,结合华录集团产业资源,发展空间仍然较大。 3、盈利能力不低于传统交通项目。县级城市的信息化水平往往处于初级阶段,整合等方面的压力更小,更有利于公司开展项目。毛利率因为分包的原因可能有差异,但会保证净利润率不低于传统交通业务。 4、从智能交通扩展到智慧城市的核心:拓宽范围,找到政府兴趣点,抓住跑马圈地的历史机遇。各个政府关注点不同,比如地级市和县级市交通拥堵问题没有那么严重,但城管、公安和发展新兴产业(如旅游等)的热情较高。因此,公司谈判时公司给出的解决框架要大,不仅限于交通,从而抓住政府兴趣点把整个系统都掌握在公司自己手中。在签下合作意向后,利用自己的优势做交通,其他分包出去或者培养集团业务。 河北项目的进展情况如何? 1、河北项目处在回购资金安排阶段。BT项目在河北省级层面以前没有先例,省政府态度较为谨慎,希望做成今后其他BT项目的样版。当前回购方案已经拟定,三个主管部门(发改委、财政厅和公安厅)对财政资金具体由谁支付、用谁的预算额度有一定分歧,需要协商后由省领导常务会议决定。目前在公安厅项目阶段,14个亿本金,算上利息16个多亿,按照省、市、县三级财政,目前正在确定省级5个多亿的预算额度如何分配,省级确定后市、县部分就可以按照省级结构较快确定。公安厅的项目确定后,就可以进行交通厅项目,后面就更顺利了。 2、万事俱备,政府开绿灯即可立刻开始项目:公司目前做了大量的测试工作(检验方案、产品),在技术细节上基本完成,主要是等待敲定回购方案即可付诸实施。 其他交流事项,主要包括:1)如果发改委取代住建部主导智慧城市发展将带来行业层面利好;2)运营商进入智慧城市领域不会构成直接竞争关系而是更多的合作机会;3)子公司尚易德计划7月份正式推出视频类产品;4)地方政府存在信用风险,公司通过BT业务和银行合作控制风险;5)上半年传统招投标业务增速正常。 建议 易华录是智能交通行业中最具竞争力的企业之一,目前行业仍处于快速发展的初期阶段,未来盈利的高速增长可期,政府信用风险和公司现金流风险短期仍然可控,我们维持“推荐”评级不变。但目前的估值水平反映了市场非常乐观的预期,当前位置缺乏安全边际,我们不建议追高,但股价调整可以逢低买入。

要点 我们于2013年5月28日参加了易华录举办的投资者交流会,主讲公司领导为总裁林拥军、董事会秘书廖芙秀。调研纪要重点整理如下,正文部分为更详实的记录原文。 河北项目政府审批流程耗时较长,近期会有进展;公司对还款风险和执行风险均有较好的控制措施: 1、进度如何:按照1)主管部门研究-2)发改委立项–3)财政厅做预算–4)发改委处理–5)省政府审批–6)主管部门执行的进程,目前公安厅项目(14亿)走到了4)发改委处理这个阶段,交通厅项目(10亿)仍在1)交通厅研究审批阶段。对于公安厅项目,资金偿付安排是耗时最长的部分,目前已经走完,预计近期发改委就会报省政府批准;考虑到公司已经和公安厅就执行细节做了大量准备工作,后续流程会更为顺利。对于交通厅项目,由于已经走过一次公安厅的流程,后续审批进度会更快。河北项目是有史以来头一遭,加上利息费用总金额将超过30个亿,公司认为目前的进度仍是正常的、执行层面没有太大障碍。 2、如何应对还款风险:以公安厅项目为例,14亿资金的大致分布是省级5亿多、市级2亿多、县级6亿多,利息部分全部由省级承担。1)省级财政部分的资金已经有保证:包括发改委拿出的一部分河北省基础设施预算、以及公安厅自有预算等。2)市、县的还款压力不大:每个县只分担500多万,利息由省里出,还款期又长达5年。 3)资金的回笼由路防办专门协调,包括公安厅成立了路防办,各市也成立了路防办。 3、项目签约之后的交付能力,保障有三:1)成立专业化工程公司:去年底将散落在公司各个事业部的工程人员,转移到工程公司中,组建成150-160人的专业工程队伍,人员管理与作业流程明显改进,河北项目完全有能力完成交付。2)提前做好基础工作和预案:公司已经做了很多项目的基础工作,即使出现未预期困难,也有能力解决。 河北项目中,公司投入工程人员60人左右。3)甲方大力支持:由省、市路防办协调绿化、电力、通信等问题,与传统的工程相比甲方的支持力度要大得多,公司在执行层面的负担大大减轻。 在华录集团的智慧城市业务发展中起到牵头和市场承载的作用。华录集团着力推进智慧城市战略,智能交通是智慧城市的核心,易华录是集团中唯一拥有完整的B2B营销网络的子公司,有望得到资金、技术和市场的支持。 7家子公司发展势头良好,布局科学、激励到位,看好进一步增长空间。公司要求子公司一要做出核心价值,二要做大规模与利润。在管理团队持股的基础上,做得好还可以启动定向回购的激励措施。7家子公司中,区域性公司天津易华录和山东易华录,与当地政府的互动明显加强,今年形势乐观。产业链条布局的公司中,尚易德从事安防产品(如摄像头),6月份会发布一些产品,短期目标收入上亿,长期目标能进入行业的前五。天津通翔从事交通信号控制,自有营销体系还有待完善。大连智达主营公交系统,业务模式逐渐向BT和BOT方向转化。工程公司首要任务是消化易华录的订单、完成快速交付,其次是将工程网络变为营销网络开展新业务。 车联网是终极目标,公司目前的策略是:做好现有业务,多开展在国内有影响力的工程,形成先发优势。例如,河北项目将形成河北省的交通骨干网,今后其他交通项目会在它基础上布局。这类“跑马圈地”的项目既有利于当前,又能布局未来车联网的“云端”部分。未来国家若对车联网业务发放牌照,公司也将处于有利地位。 股权激励计划正在制定,方案仍在讨论中,何时出来还没有时间表。 建议 智能交通行业发展趋势良好,未来几个季度具备超预期的可能。易华录是行业中最具竞争力的企业之一,我们认为,公司对河北BT项目的还款风险和交付风险,进行的控制措施还是比较到位的,投资者的相关担忧可以有所缓解。 考虑到公司是资本市场上较为稀缺的智能交通标的,估值应当有一定溢价,我们维持“推荐”评级不变。但目前的估值水平反映了市场非常乐观的预期,当前位置缺乏安全边际,我们不建议追高,但股价调整可以逢低买入。

发展趋势. 1季度打下盈利增长基础,半年度业绩值得期待。1)供应链方面,去年对盈利产生负面影响的纸浆业务和钢材业务均出现明确反弹,而汽车业务受到保时捷Panamara车型中期改款影响1、2月份集中去库存,盈利同比有所下滑,对供应链板块整体增速产生一定影响。2)房地产方面,1季度签约销售大幅增长,但实际结算较少。因此,体现出来的就是公司1季度业绩增速不高。但从公司业务模式来看,通常2季度和4季度是盈利结算的高峰,1季度盈利全年占比通常在20%以下。考虑到公司的资产负债表和现金流量表1季度均出现较为明确的扩张,特别是经营性流动资产/负债、经营现金流和筹资活动现金流均有30%以上增长,我们预计2季度盈利快速增长的基础已经打下,半年度业绩值得期待。 2013年供应链业务增长30%至每股0.45元。2012年供应链业务盈利同比下滑31.3%或每股0.16元,主要减项在于强周期板块:汇兑损益(-0.08)/酒业(-0.05)/纸浆(-0.05)/钢材(-0.03),其余板块合计仍实现了15%的盈利增长。展望2013年全年,我们预计纸浆/钢材/酒业三项业务将带来0.06元的增量(分别0.03/0.02/0.01元),其余业务继续实现15%的增长,对应EPS增量0.04元,对应供应链业务整体提升30%至每股0.45元。我们并未考虑进人民币升值因素,在国内货币中性/国外货币宽松的背景下,汇兑损益将成为盈利进一步上调的催化剂。 2013年房地产业务增长14%至每股0.67元。2012年联发地产和建发地产合计拿地200万平,签约销售129万平,结算95万平,保持了良好的增长势头。1季度已经完成签约销售收入40亿元。考虑地产调控因素,我们保守预计2013年地产业务收入实现20%增长,盈利增长14%至每股0.67元,潜在的一级土地开发收益将带来盈利进一步上调空间。 估值与建议. 我们维持2013/2014年每股盈利1.15元和1.45元不变,对应20%和25%的盈利增速。公司业绩方面具备韧性,目前5.8倍的市盈率水平也具备足够的安全边际,股价下行风险已经有限,经济企稳将带来向上的盈利弹性和估值的重估空间。半年报业绩有望成为潜在的股价刺激因素,中期目标价9.0元,重申“推荐”评级。 风险:宏观经济风险,房地产调控风险。

2012和1Q2013业绩同比基本持平,符合预期 公司2012年收入459.6亿元,同比增长2.1%;实现净利润115.0亿,同比下滑1.7%,对应每股收益0.77元,其中4季度每股盈利0.19元,同比提升10%。1Q2013每股收益0.23元,同比持平,基本符合预期。2012年每股股利0.39元,对应50.4%的派息率。 中金评论 成本费用压力增加:人工成本增长15%的背景下,公司毛利率下降2.5个百分点至35.4%,管理费用同比增长12.5%。 朔黄铁路双位数增长:2012年朔黄线运量增长10.6%至1.96亿吨,推动2012/1Q2013投资收益分别增长13.9%和15.0%。 财务费用趋势下降:偿还短期借款和债券到期使得公司2012年财务费用下降22.8%,2013年财务费用同比基本持平。 发展趋势 短期运量企稳趋势确定,但反弹动能仍显不足。 1)需求方面,秦皇岛煤炭下水量及电厂耗煤量均稳中有增,预计2013年大秦线运量增长5.7%至4.5亿吨;朔黄线运量增长10%至2.16亿吨;太原局资产运量增长8%至2.91亿吨。 2)库存方面,煤炭流通商库存压力明显释放(秦皇岛库存回到低位),终端仍存在压力(电厂库存仍相对较高),显示出大秦运量具备企稳基础,但进一步上行信号仍不明确。 3)进口煤替代风险,中期仍有限。目前国内煤价已经低于海外煤炭,1季度进口煤大幅增长30%,主要是挤出低卡煤和褐煤,对大秦运量并未产生影响(三西地区高质煤)。 中期分流风险可控,预计2013~15年盈利仍有5~10%增长。 考虑到大秦本线、太原局资产和朔黄线运量均有一定的提升空间,普货提价后大秦线特殊运价上调可能性亦有提高,我们预计未来3年公司盈利增速仍有较高单位数增长的机会。 长期受益铁路改革带来的资产重估和外延式增长两大逻辑。 资产重估方面,在于价格重估(特殊运价调整带来的敏感性提升和未来铁路建设基金的回归)和竞争力重估(上市资产从建设成本、运距和规模优势上均具备优势)。外延式增长方面,在于铁路股权融资重启带来的周边优质路网注入。 估值与建议维持2013年末DCF估值8.55元和2013年0.86元的每股盈利预测不变。公司当前股价对应2013年8.4倍市盈率和5.9%的分红收益率,中期具备资产重估和外延式增长机会,重申“推荐”评级。

估值与建议 我们将资产处置损失考虑到盈利预测中,小幅下调2013年盈利预测2.8%至0.214元。公司位处中国市场化程度最高的华南地区,在铁路市场化改革的进程中,有机会率先从业务层面和经营层面出现突破,存在潜在的多元化发展和外延式扩张机会。考虑到公司盈利对客运基础价格上调弹性较大,短期阻力大但中期空间明确,维持“推荐”的评级,建议博弈提价预期进行波段交易。 风险:宏观经济风险,潜在客运分流。

1Q2013盈利增长5.5%,略好于预期 1Q2013年收入3.13亿元,同比增长72%;归属母公司净利润1.13亿元,对应每股盈利0.086元,同比增长5.5%,环比增长8.5%,均显示业绩低点已经渡过,经营情况略好于预期。 评论 1、量的方面,环比增长,但同比仍有小幅下滑:沙鲅铁路运量和特种箱业务周转量较4季度均有改善,但在去年较高基数的情况下,同比增速仍有个位数的负增长,复苏趋势确立但力度不足。 2、结构方面,出现改善趋势,且具备持续性:1)特箱业务中高费率的罐箱占比提升,单位费率提高;2)沙鲅铁路发送量增长较快,单位费率是到达量的两倍以上,也带来利润率水平的提高。 3、正面因素抵消负面影响,业绩底已经出现:沙鲅铁路和特箱业务的结构性改善有效弥补了运量方面的亏欠,连同运贸一体化业务和房地产业务的盈利增量,成功抵消了木材箱、水泥箱和客运业务的减量因素。考虑到去年下半年的低基数效应,我们认为铁龙公司的业绩低点已经渡过,但反弹力度仍有待观察。 发展趋势 沙鲅铁路业务恢复6%左右增长。扩能完成后,在需求缓慢复苏、运贸一体化业务带动和2H2012低基数效应下,预计2013年运量将同比增长6%,盈利同比增长7%左右,对应每股盈利0.23元。 特种箱业务:化工箱是重点。新建的3500个干散箱和3000个化工箱已经上线,今年剩余2500个罐箱也有较大概率造完;综合考虑木材箱和干散箱的减量因素,我们预计公司的特种箱数量上仍有20%左右的增长。由于新箱单位运价和盈利能力较强,预计2013年特种箱业务盈利增长30%以上,对应每股盈利0.10元。 地产业务稳定结算,客运业务继续萎缩:我们预计2013年地产业务结算盈利小幅增长,全年贡献每股盈利0.02元。2013年客运业务盈利下滑将有所扩大,全年下降1500万元左右。 估值与建议 公司目前市盈率水平约为15倍,估值风险基本释放,业绩底也已探明,下行风险相对较小。从基本面看,较弱的需求恢复和渐进式的特种箱业务增长使得2季度仍缺乏明确的利好因素。但3季度铁路改革的实质推进、业绩同比增速提升以及特箱业务的横向拓展,均有望带来较好的股价催化剂。我们仍看好铁路集装箱业务的长期增长前景,维持“推荐”评级不变,二季度仍建议以逢低吸纳的策略为主,等待潜在的利好因素兑现。 风险:宏观经济风险,特种箱运营风险,铁路改革风险。

1Q2013盈利增长35.4%,符合预期 1Q2013年收入3.13亿元,同比增长31.7%;归属母公司净利润1,971万元,对应每股盈利0.08元,同比增长35.4%,符合预期。 评论 1、新签订单:1)1季度订单情况表现良好,同比增长45%左右至4.46亿元。2)智能交通仍是增长重点,新签订单在总业务中占比进一步达到了48.3%,好于2012年35.2%的水平。3)千万元以上大订单占比从2012年的51.7%进一步提升至63.0%。 2、利润率:1季度各项利润率均保持平稳,体现出较好的行业竞争力和经营能力。 3、现金流:1季度是结算和回款淡季,现金仍为净流出,但增长幅度(17.9%)小于收入增幅,现金流管理和回款情况仍健康。 发展趋势 行业需求旺盛,资金保障力度加强。新型城镇化战略加快落实,住建部1月公布了首批共90个智慧城市试点名单,计划经过3-5年创建期后,对完成度进行评估并评定等级。国家开发银行亦宣布在“十二五”后三年,与住建部合作智慧城市的资金规模达800亿元;据新华社报道另外两家商业银行已承诺提供不低于国开行的额度。因此,行业需求确定性和资金保障度均有进一步提高。 2013年经营形势好于2012年,2季度末3季度初有望迎来另一订单高峰。公司目前跟踪订单规模明显好于2012年,2013年业务体量快速增长的前景确定性较强。1季度订单爆发性增长过后,4月初新订单有所收敛,可能跟政府换届、部分2012年订单延迟到1Q2013确认相关。我们预计新政府正式开始主持工作后有望带来行业新一轮订单高峰,2季度末3季度初是值得期待的时点。 “质”、“量”并重,预计2013年利润率稳定,盈利增速保持在40%的水平。公司覆盖29个省市的营销网络已经进入收获期,成功从跑马圈地转型为订单质与量并重发展。在行业需求持续释放的背景下,我们判断公司利润率将稳定在较高的水平,预计2013年每股盈利0.69元,对应40%的增速。 估值与建议 根据2013年末分部加总法估值,我们测算公司每股价值17.6元,对应26倍2013年市盈率。目前股价已经反映了较为乐观的行业前景和盈利增长,但考虑到公司良好的资质、行业需求爆发带来的盈利超预期可能以及潜在的外延式增长机会,我们继续维持“推荐”评级,建议采取逢低吸纳策略。

2012年经常性盈利同比增长15.8%,超出预期10% 收入912亿元,同比增长13.6%;归属母公司净利润21.6亿元,对应每股盈利0.96元,同比下滑5%;经常性盈利同比增长15.8%,好于预期,显示出4Q良好的盈利弹性(+36.8%YoY)。每股派发现金0.15元。 2012年公司优秀的风险控制和成本控制得到了进一步验证,逆境中彰显盈利韧性。而在行业动荡中,供应链模式的优势得到体现,市场份额进一步扩大,同时经营活动实现97个亿的资金净回笼。 发展趋势 时势造英雄。建发的核心逻辑在于,通过供应链的运营模式,使更具活力的中小企业获得更低的采购成本、更低的资金成本和更稳定的采购/销售渠道,推动产业结构良性改进。从这个角度讲,公司有机会成为中国经济转型背景下的隐形冠军,即使在经济缓慢复苏的情况下,仍有明确的规模扩张机会;而3月的PMI指数中,我们已经看到了中小企业开始逐步复苏,建发将从中获益。 为什么是建发?供应链模式成功发展的关键在于:1)中国最大贸易商之一的采购议价能力,2)福建最大国企带来的银行低息借款能力,3)优秀的管理层、良好的风控管理、有效的激励机制和广阔的渠道优势。 2013年供应链业务增长30%至每股0.45元。2012年供应链每股盈利0.35元,同比下滑31.3%或每股0.16元,主要的EPS减项在于强周期板块:汇兑损益(-0.08)/酒业(-0.05)/纸浆(-0.05)/钢材(-0.03),其余板块合计仍实现了15%的盈利增长。展望2013年,我们预计纸浆/钢材/酒业三项业务将带来0.06元的增量(分别0.03/0.02/0.01元),其余业务继续实现15%的增长,对应EPS增量0.04元,对应供应链业务整体提升30%至每股0.45元。我们并未考虑进人民币升值因素,在国内货币中性/国外货币宽松的背景下,汇兑损益将成为盈利进一步上调的催化剂。 2013年房地产业务增长14%至每股0.67元。2012年联发地产和建发地产合计拿地200万平,签约销售129万平,结算95万平,保持了良好的增长势头。考虑地产调控因素,我们保守预计2013年地产业务收入实现20%增长,盈利增长14%至每股0.67元,潜在的一级土地开发收益将带来盈利进一步上调空间。 估值与建议 我们分别上调2013/2014年盈利预测9.3%和3.3%至每股1.15元和1.45元。业绩方面具备韧性,估值方面也具备足够的安全边际,股价下行风险已经有限,而经济好转将带来向上的盈利弹性和估值的重估空间。中期目标价9.0元,重申“推荐”的投资评级。 风险:宏观经济风险,房地产调控风险

2012年业绩同比下滑8.3%,符合预期 2012年收入41.1亿元,同比增长42%;归属母公司净利润4.6亿元,对应每股盈利0.354元,同比下滑8.3%,基本符合预期。 每股派发现金0.11元,对应31%的派息比率,派息率大幅提升。 发展趋势 沙鲅铁路业务:挣扎中恢复增长。扩能完成后,需求不足以及煤炭运量结构性下滑对沙鲅铁路运营造成负面影响,估算2012年盈利下滑约8.4%。我们预计2013年运量将恢复6%的同比增长,盈利同比增长7%左右,对应每股盈利0.23元。 特种箱业务:化工箱是重点。受旧箱淘汰和经济周期影响,2012年特箱业务板块盈利下降8%左右。考虑到新建的3500个干散箱和3000个化工箱已经大部分上线,公司的特种箱从数量上已有20%左右的增长。由于化工箱单位运价和盈利能力较强,我们预计2013年特种箱业务盈利增长30%以上,对应每股盈利0.10元。 化工箱:化工产品运输的门槛和单位毛利较高,我们预计ROE可以在10%左右,粗略估算每个箱子盈利1.5万~2万元/年。考虑到3000个箱子开始全年贡献盈利,预计将带来2013年5000万元左右的盈利增量。 木材箱:出于保守起见,我们预计2013年旧箱型淘汰将带来1500万元左右的盈利负面影响,但可以通过处置收益带来的营业外收入基本覆盖,实际对2013年业绩影响有限。 干散箱:2012年末公司新增3500个左右的干散箱,预计为2013年带来增量盈利1500万元左右。 地产业务稳定结算,客运业务继续萎缩:我们预计2013年地产业务结算盈利小幅增长,全年贡献每股盈利0.02元。2013年客运业务盈利下滑将有所扩大,全年下降1500万元左右。 估值与建议 我们小幅调整2013/2014年每股盈利预测至0.38元和0.43元,对应下调幅度约13%和19%。公司目前市盈率水平约为16.5倍,考虑到1季度盈利仍存在高基数带来的压力,短期仍缺乏明确的股价催化剂。我们仍然看好铁路集装箱业务的长期增长前景,维持“推荐”的评级不变,建议逢低吸纳,等待特种箱业务量变到质变的机会。此外,作为铁路总公司的三大融资平台之一,外延式增长仍是未来关注的重点。 风险:宏观经济风险,特种箱运营风险,铁路改革风险。

2012年业绩如期增长34.2%,1Q2013预增0%~10% 2012年收入5.55亿元,同比增长35.9%;归属母公司净利润0.88亿元,对应每股盈利0.66元,同比增长34.2%;经常性口径下每股盈利0.62元,同比增长61.5%。公司每10股派发现金0.4元(含税),同时拟以资本公积转增股本,每10股转增10股。公司1Q2013盈利预增0%~10%,结算稳定,盈利淡季较少亮点。 评论 1、2012年累计新增项目金额7.81亿元,同比增长47.4%,快于行业整体水平20个百分点,获取订单的能力具备明显优势。 2、毛利率提升1.9个百分点达到34.6%,在行业中处于较高水平。 3、经营活动现金流净额-1.32亿元,增长4.1%,显示规模扩张对垫付资金压力仍然较大,但回款较为顺利,资金情况仍相对健康。 发展趋势 行业需求旺盛,资金保障力度加强。新型城镇化战略加快落实,住建部1月公布了首批共90个智慧城市试点名单,计划经过3-5年创建期后,对完成度进行评估并评定等级。国家开发银行亦宣布在“十二五”后三年,与住建部合作智慧城市的资金规模达800亿元。因此,行业需求确定性和资金保障度均有进一步提高。 1季度新签订单同比增长48.8%,规模和质量持续提升。根据公开数据显示的中标情况,我们测算公司1季度新签订单规模同比增长48.8%。同时,超过1000万的大单大单数量和金额分别达到33%和84%,均处于历史最高或者历史次高水平,重点项目包括1.77亿的佛山市南海项目和4,980万的天津中心城区项目。 智能交通产业链布局完成,系统集成业务之外,专业性子公司开始进入盈利收获期。ITS系统集成业务有效地带动产业链纵深业务子公司业务快速增长,2012年均取得盈利,2013年盈利有望进入快速增长期,成为利润又一主要贡献点。 估值与建议 河北BT项目受两会召开影响有所延迟,预计将在上半年逐步落实,我们暂维持盈利预测不变。目前其他省市的BT项目也在积极策划和运作之中,在行业景气的大环境下,公司央企的背景、网络渠道的优势和BT模式的特质,共同推动订单具备超预期可能,维持“推荐”评级。考虑到公司股价已经达到我们交易区间的上限,短期不建议继续追高,逢低吸纳仍是首选的投资策略。 风险:项目执行进度、订单增速及还款风险差于预期。

2012年业绩同比下滑26.9%,符合预期 2012年收入150.9亿元,同比增长2.7%;归属母公司净利润13.2亿元,对应每股盈利0.19元,同比下滑26.9%,完全符合预期。 公司宣布每股派发现金0.08元,对应42.11%的派息比率。 评论 运量下滑趋势延续全年。客运量下滑6.9%,主要由于广深港带来分流影响、广深城际降速、动车组大修以及铁道部控制超员率导致运力不足。货运量下滑8.8%,主要是由于宏观经济走弱带来大宗货物需求下降以及相邻益阳-湛江铁路开通运营带来一定的分流影响。从四季度来看,经营情况较前三季度并未好转。 成本压力较大,影响利润率水平。人工成本上升16.9%,设备租赁及服务费(路网清算成本)上升11.5%,维修费用上升7.7%,是成本上升的主要原因,负面影响毛利率水平下降5.0个百分点。 发展趋势 基本面触底,2013年有望逐步反弹。截至2012年末,1)广深城际方面,80%的动车维修已经完成,2列新动车组已经到位,2013年能力有望较2012年提升20%。2)长途车方面,布吉站新开通10对列车,2013能力将较2012年提升9%。3)货运方面,武广高铁延伸到北京,预计客货分流提高既有线能力15%。 综合而言,我们预计公司2013年收入同比增长8.1%。 成本压力减小,但仍将制约盈利表现。1)维修费用中,尽管20列动车组已经完成16列维修(或2.5亿元),但公司为了控制成本减少了其他维修项目,这部分在2013年将有所反弹,预计2013年维修成本总额仍将保持在目前水平。2)人工成本预计仍将出现10%~15%的增长。综合而言,我们预计2013年成本增长7.6%。 分流压力2014年下半年重现。公司预计广深港高铁福田站2014年下半年开通,我们测算对2014年盈利产生5%左右的负面影响。 盈利对长途车客运基价上调弹性较大,提价1%增厚盈利2.3%。 估值与建议 维持2013/2014年0.22元和0.21元的每股盈利预测不变。公司位处中国市场化程度最高的华南地区,在铁路市场化改革的进程中,有机会率先从业务层面和经营层面出现突破,存在潜在的多元化发展和外延式扩张机会。考虑到公司盈利对客运基础价格上调弹性较大,短期阻力大但中期空间明确,维持“推荐”的评级,建议随暑运和春运等旺季来临前,博弈提价预期进行波段交易。 风险:宏观经济风险,潜在客运分流

2012年业绩如期增长41.1%,1Q2013预增20%~50% 2012年收入14.6亿元,同比增长41.9%;归属母公司净利润1.16亿元,对应每股盈利0.49元,同比增长41.1%。其中4Q每股盈利0.20元,同比增长54%。公司每10股派发现金0.5元(含税)。 评论 1、加强项目管理,经营利润率4Q显著回升2.0个百分点。 2、注重项目回款,经营现金流净额由负转正,达到0.37亿元。 3、1Q2013盈利预增20%~50%,业绩较快增长趋势有效延续。 发展趋势行业需求旺盛,资金保障力度加强。新型城镇化战略加快落实,住建部1月公布了首批共90个智慧城市试点名单,计划经过3-5年创建期后,对完成度进行评估并评定等级。国家开发银行亦宣布在“十二五”后三年,与住建部合作智慧城市的资金规模达800亿元。因此,行业需求确定性和资金保障度均有进一步提高。 1季度新签订单同比增长150%,规模和质量显著提升。根据截止3月18日中标情况,我们测算公司1季度新签订单规模同比增长150%,环比增长250%(图表3)。同时,公司连续签下德州项目和石嘴山项目两个超过5000万量级的大订单,1季度1000万以上大单总计13个,数量和规模均创历史新高(图表4),频率和额度亦处在行业中明显的领先地位(图表5)。 跑马圈地基本完成,模式成功转型为“质”、“量”并重。预计2013年利润率将稳定在较高水平,小幅上调盈利增速至40%。 2012年利润率回升以及现金流回正,1Q2013订单饱满并且结构改善,均显示出公司覆盖29个省市的营销网络已经进入收获期,成功从跑马圈地转型为订单质与量并重发展。展望2013年,在行业需求持续释放的背景下,我们判断公司利润率将稳定在较高的水平;综合1季度订单情况好于预期,我们上调2013/2014年盈利预测9.2%和6.2%,分别对应每股盈利0.68元和0.89元。 估值与建议 我们根据调整后的盈利小幅上调公司2013年末分部加总法估值至每股17.6元,对应26倍2013年市盈率。考虑到潜在的盈利超预期机会以及外延增长机会,维持“推荐”评级,建议逢低吸纳。 风险 项目执行进度、订单增速及还款风险差于预期。

出行难、看病难,带动了重点民生领域智能化建设的机遇。银江股份从智能建筑起家,准确切入智能交通和智能医疗行业,并在行业内成功构筑起细分市场龙头的地位。我们认为,公司依托于先发优势建立起来的有利竞争格局,在高增长的行业中,稳扎稳打对行业和区域的横向扩张,不断在产业间寻求协同效应并扩大市场占有率,有机会在未来的寡头市场中牟到自己的一席之地。 1)智能交通方面,是行业内为数不多的综合解决方案提供商,规模、资质、标杆项目以及产业联盟几方面均处于行业最领先位置,目前占据浙江80%市场,省外业务贡献公司盈利也已经站到了一半以上,成功进入全国扩张阶段。 2)智能医疗方面,公司的业务契合从医院管理转向医疗流程管理的大方向,在无线医疗和临床移动信息系统排名国内第一。 3)管理和营销层面,通过全国5 大营销平台实施本地化战略,同时具备民企的灵活和服务优势以及上市公司的品牌信誉优势。 财务预测 我们预计 2013~2015 年间,公司的智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务收入分别保持35%、25%、15%和30%的增速,毛利率则分别稳定在30%、20%、20%和23%的水平。 考虑到公司财务费用增长较快将侵蚀部分盈利,我们预计公司2013~2015 年盈利增速分别达到36%、34%和29%,对应每股盈利0.63 元、0.84 元和1.08 元。 估值与建议 我们分别给予智慧交通、智慧医疗、智慧建筑和智慧城市业务30倍、25 倍、15 倍和25 倍2013 年市盈率,按照分部加总法估值,银江股份目标价16.8 元,对应24.4%的股价上升空间,首次覆盖予以“推荐”评级。 风险 由于公司的业务模式对资金需求较高,在再融资打开之前,主要资金仍以债务融资为主,我们预计公司的资产负债率将从目前的62%提升至2015 年的69%。此外,考虑到公司规模的快速扩大以及还款进度存在延误的情况,我们预计经营活动现金流仍将保持净流出情况。现金流风险,将成为进一步发展的主要关注点。