投资要点: 2014年三季报EPS为0.57元,业绩同比增长15.8%,符合预期。2014年三季报公司实现收入13亿元,同比增长3.5%,归属于上市公司股东的净利润为2.4亿元,同比增长15.8%,EPS为0.57元,其中2014Q3实现收入4.5亿元,同比增长2.5%,归属上市公司股东的净利润为8636万元,同比增长15.8%,EPS为0.2元。公司业绩的增长主要是来自于电商业务的快速增长和公司提升内部精细化管理节省了费用。公司在三季报中预测2014年净利润同比增长0-30%。 严控费用带动净利率提升,资产质量保持稳健。公司三季报毛利率微增了0.46个百分点至51.5%。期间费用率方面,销售费用率和管理费用率各降低1.84和0.35个百分点至21.9%和5%,公司严控费用带动净利率提升2个百分点至18.8%。盈利质量方面,公司应收账款较年初减少了1728万至4732万,存货较年初增加了1.3亿至5.7亿元,经营活动现金流净额较去年同期大幅改善至1.7亿元,资产质量较为稳健。 零售终端直营占比高,掌握终端稳步提升单店单产,电商业务仍旧保持快速增长,推进“大家居”产业链,打造一站式家居软装购物平台。公司零售终端直营占比高近30%,在经济放缓、终端较疲软的大环境下,直营业绩确定性强有助公司平稳发展。公司电商业务仍保持较快增长,2014H1预计电商收入同比增长40%,我们预计随着“双十一”、“双十二”电商大促季的到来,公司全年电商业务增速可达50%+。公司积极与微信等社交平台展开合作,通过新媒体推广品牌形象。此外,公司“大家居”产业链也在稳步推进,致力为消费者提供一站式家居软装购物平台,平台化思维提供创新转型新路径。 公司是家纺行业龙头,业绩稳定增长,预计14年收入个位数增长,业绩同比增长15%,推进“大家居”产业链前景可期,维持买入评级。维持14-16年EPS为0.84/0.93/1.03元的预期,对应PE为15.9/14.4/13.0倍,目前估值较低,维持买入评级。

投资要点: 2014年三季报EPS为0.99元,业绩同比增长16.7%,略超预期。2014年三季报公司实现收入18.8亿元,同比增长9.1%,实现净利润2.8亿元,同比增长16.7%,EPS为0.99元,其中2014Q3实现收入7.7亿元,同比增长19.1%,净利润为1.2亿元,同比增长19.2%,EPS为0.43元。同时公司在三季报中预告2014年净利润预计增长0-20%。 经过两年的调整基本面筑底,毛利率提高带动净利率上升,资产质量改善。 公司经过两年的调整基本面筑底回升,毛利率较去年同期增1.5个百分点至44.2%。销售费用率和管理费用率保持稳定,各微增0.4和0.1个百分点至21.6%和6.7%,净利率增加0.9个百分点至14.7%。盈利质量方面,存货较期初减少1772万元至6.7亿元,应收账款较期初增2078万元至1.5亿元,经营性现金流净额大幅改善1.4亿元至3.2亿元,资产质量较为稳健。 公司三季报业绩环比改善显著,未来将积极推进渠道变革,设立投资咨询子公司支持对外投资可以期待。公司三季报业绩较中报环比改善,线下渠道扩张逐渐恢复,订货会连续两季转正(14年春夏同比增10%,14年秋冬罗莱品牌同比增20%+),我们预计14年线下收入有望实现10%+恢复性增长,线上收入同比增长30%+至4-5亿元。公司计划与加盟商进行股权合作推进渠道变革,加强对零售终端掌控;公司目前账上可动用资金约11亿元可用于投资选择范围大,9月设立商务咨询全资子公司,可有力支持公司探索并购转型。 公司经过两年的调整预计将迎来恢复性增长,预计14年收入同比增长10%+,业绩同比增长15-20%,未来公司将积极推进渠道变革和探索并购转型,大股东20元左右连续增持彰显信心,维持买入评级。维持14-16年EPS为1.36/1.63/1.91元预测,对应PE为16.7/13.9/11.9倍。公司作为家纺龙头,业绩环比改善显著,目前估值低于行业平均水平20倍,维持买入评级。

投资要点: 大元股份近期披露增发预案,向特定对象募资大手笔收购美国环球星光服饰企业。环球星光主要情况:(1)盈利规模:2013年实现收入18亿元,实现净利润4429万元,2014年1-8月实现收入14亿元,实现净利润1.1亿元。(2)主营业务:公司业务主要分为三块,以ONEWORLD、BandofGypsies、WEAVERSGIRL等自有品牌为主的时尚部门,为UnderArmour等高端运动服饰品牌设计代工的APS、以进出口为主的贸易部门StarGroup。(3)目标市场:目前公司目标市场为美国,未来或将通过电商将自有品牌引入国内。(4)主要客户:公司客户资源优质,多为Nordstrom、Topshop、JCPenney,Macy’s、Target、UnderArmour等知名商场或品牌。(5)经营模式:目前公司经营主要以“订单式生产+买断式销售”为主,更强调供应链管理。 大元股份实际控制人是杨军,资产结构较为简单,轻装上阵预计转型更彻底。(1)实际控制人变更为杨军:2014年4月15日,公司原第一大股东海泓泽将其持有7.9%股权全部转让给正道公司及乐源控股,同时公司股东旭森世纪受让乐源股份其持有1.48%股权,此后乐源股份共持股5.65%为第一大股东,杨军为实际控制人。(2)轻装上阵转型更彻底:大元股份上市以来主业并不突出,目前以碳纤维为主,年收入仅4000万,公司资产结构简单,无长期负债,预计未来转型可轻装上阵更为彻底。本次定增后公司转型为纺织服装企业。 大元股份拟向10名对象定向增发2.7亿股,共募集28亿现金,认购价格为10.41元/股。其中18.8亿元用以收购环球星光95%的,1亿元用于环球星光品牌推广,并用1.23亿元配套拓展物流基地和供应链改善等。此次定向增发对象中商赢控股、旭森国际、旭源投资为杨军实际控制的公司,将分别认购公司本次非公开发行的7300万股(占总股本15.5%)、1600万股(占总股本3.4%)、650万股股份(占总股本1.4%)。增发后商赢控股将成为公司第一大股东,杨军直接和间接持股23.9%,仍为公司的实际控制人,未来不排除继续增持可能。 业绩承诺有保障,收购价格合理,未来可能推广电商项目及进军中国市场,未来有并购预期前景广阔,给予增持评级。环球星光实际控制人和上市公司实际控制人联合承诺,未来三年环球星光扣非净利润(包括环球星光可能进行的并购带来收益)不低于6220/8460/11870万美元(对应人民币为3.8/5.2/7.3亿),三年合计净利润约16亿元人民币,复合增速为38%。预计合并报表14/15/16/17年EPS为0.01/0.81/1.11/1.55元,对应15-17年合并PE为14/10/7倍。考虑到未来自有品牌中国电商推广项目、高端品牌建设项目,且公告里反应了未来仍可能有并购预期,市场前景广阔,给予增持评级。 风险提示:盈利预测是基于公司收购业绩承诺,若环球星光业绩不达预期可能存在风险。

投资要点: 事件:公司公布三季报业绩预增公告,去年同期凯诺科技(壳公司)净利润为1.21亿元,预计重组后2014年三季报归属于上市公司股东的净利润同比增加1200%左右,其中合并报表口径同比增长80%。业绩大幅增长主要原因:(1)“海澜之家”服饰有限公司营业收入较去年大幅增长;(2)一季度重大资产重组实际是海澜之家对凯诺科技反向收购,合并成本小于公允价值的差额共1.3亿计入当期损益。 预计三季报同口径海澜之家服饰公司净利润增长约50%+,合并报表后净利润增长80%,均超出我们的预期。预计三季报合并报表后共实现净利润15.7亿元,由于反向收购借壳上市的原因,三季报凯诺科技以3-9月部分净利润并表,1-2月预计约2000万净利润未计入合并报表。此外,公司反向收购时合并成本小于公允价值的差额共1.33亿元也计入当期损益。同口径看,预计海澜之家服饰公司三季报业绩增长50%+,合并报表口径业绩增速约80%,均超预期。 三季度为服装行业传统淡季,但公司产品性价比高,近一年来着重提升门店服务,在去年三季报基数较高的情况下,报表业绩延续了2013年以来的高增长。 三季报淡季不淡持续逆势高增长,外延稳步扩张仍有空间,提升服务助内生增长。公司今年推进“大店策略”,新开门店面积必须达到200平米,此外公司也在稳步推进品牌集成店,预计年内开60-70家三合一门店,我们预计年内海澜之家门店将达3400家。公司门店目前主要以华东为中心向外辐射,在东北、西北、西南和华南地区仍有较大外延空间。公司从去年年底开始着重提升服务质量,回头客率和连带率显著提高带动内生增长,我们预计优势地区老店同比增长约30-40%,新店同比增长在50%以上。 投资华泰新产业基金,聚焦互联网产业,有助推进公司平台战略。公司公告拟作为有限合伙人(LP)以1亿元自有资金投资华泰新产业基金,首期出资5000万元。华泰新产业基金由华泰瑞麟担任唯一普通合伙人与基金管理人,其余有限合伙人(LP)分别为华泰紫金(出资3亿元)以及华孚色纺(出资1亿元)等。未来该基金将聚焦TMT产业,尤其在移动互联网及移动互联网如何改变传统行业领域将首先与LP公司合作,有助于推进公司目前线上线下同款同价的O2O模式,有利于公司探索和实施平台战略。 海澜之家模式创新堪称是服装行业的学习典范,管理优秀致力打造服装行业的“海底捞”,我们持续看好公司发展,维持买入。我们认为海澜之家“高性价比+标准化服务”平台化模式是未来行业发展趋势,尤其是在经济放缓期,而户籍改革制度落地将打开更大市场。我们维持2014-2016年合并报表后EPS为0.55/0.76/0.90元,对应PE为21.1/15.3/12.9倍,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司公布三季报业绩预增公告,去年同期凯诺科技(壳公司)净利润为1.21亿元,预计重组后2014年三季报归属于上市公司股东的净利润同比增加1200%左右,其中合并报表口径同比增长80%。业绩大幅增长主要原因:(1)“海澜之家”服饰有限公司营业收入较去年大幅增长;(2)一季度重大资产重组实际是海澜之家对凯诺科技反向收购,合并成本小于公允价值的差额共1.3亿计入当期损益。 预计三季报同口径海澜之家服饰公司净利润增长约50%+,合并报表后净利润增长80%,均超出我们的预期。预计三季报合并报表后共实现净利润15.7亿元,由于反向收购借壳上市的原因,三季报凯诺科技以3-9月部分净利润并表,1-2月预计约2000万净利润未计入合并报表。此外,公司反向收购时合并成本小于公允价值的差额共1.33亿元也计入当期损益。同口径看,预计海澜之家服饰公司三季报业绩增长50%+,合并报表口径业绩增速约80%,均超预期。 三季度为服装行业传统淡季,但公司产品性价比高,近一年来着重提升门店服务,在去年三季报基数较高的情况下,报表业绩延续了2013年以来的高增长。 三季报淡季不淡持续逆势高增长,外延稳步扩张仍有空间,提升服务助内生增长。公司今年推进“大店策略”,新开门店面积必须达到200平米,此外公司也在稳步推进品牌集成店,预计年内开60-70家三合一门店,我们预计年内海澜之家门店将达3400家。公司门店目前主要以华东为中心向外辐射,在东北、西北、西南和华南地区仍有较大外延空间。公司从去年年底开始着重提升服务质量,回头客率和连带率显著提高带动内生增长,我们预计优势地区老店同比增长约30-40%,新店同比增长在50%以上。 投资华泰新产业基金,聚焦互联网产业,有助推进公司平台战略。公司公告拟作为有限合伙人(LP)以1亿元自有资金投资华泰新产业基金,首期出资5000万元。华泰新产业基金由华泰瑞麟担任唯一普通合伙人与基金管理人,其余有限合伙人(LP)分别为华泰紫金(出资3亿元)以及华孚色纺(出资1亿元)等。未来该基金将聚焦TMT产业,尤其在移动互联网及移动互联网如何改变传统行业领域将首先与LP公司合作,有助于推进公司目前线上线下同款同价的O2O模式,有利于公司探索和实施平台战略。 海澜之家模式创新堪称是服装行业的学习典范,管理优秀致力打造服装行业的“海底捞”,我们持续看好公司发展,维持买入。我们认为海澜之家“高性价比+标准化服务”平台化模式是未来行业发展趋势,尤其是在经济放缓期,而户籍改革制度落地将打开更大市场。我们维持2014-2016年合并报表后EPS为0.55/0.76/0.90元,对应PE为21.1/15.3/12.9倍,维持买入评级。

我们于9 月10 日的申万消费品会邀请罗莱家纺董秘田总进行交流。我们认为罗莱家纺经过两年多调整已轻装上阵,目前进行多项改革,未来有望筑底回升。 公司调整完毕,年内有望实现恢复性增长。(1)线下渠道库存清理较为彻底:罗莱品牌渠道扩张将逐渐恢复,连续两季订货会转正(14 年春夏同比增10%,14 年秋冬罗莱品牌同比增20%+)预示14 年收入有望实现恢复性增长10%以上。 (2)线上渠道多品牌战略启动,预计下半年电商增速加快:公司线上渠道将以LOVO 品牌为主,罗莱品牌则保持其中高端定位实施线上线下同款同价。今年上半年公司将代理品牌喜来登等高端国际品牌引入线上,奠定线上线下多品牌共同发展战略。我们预计上半年,LOVO 品牌占电商收入比重约90%,同比增长约80%,下半年LOVO 将推出大黄鸭等系列产品,预计仍将保持较高增速。 我们预计今年公司电商整体将实现收入4-5 亿元,预计同比增长30%以上。 未来公司计划通过股权合作方式激励加盟商,预计至明年初有望与最优秀的5-6 家加盟商达成协议。今年以来,公司深刻认识到零售能力的重要性,而以往“地区代理”加盟模式不能完全掌控终端资源。我们预计公司计划以股权合作的方式激励加盟商,到明年初有望与最优秀的5-6 家加盟商达成协议。我们认为此次合作后,公司渠道更为扁平化,在掌握终端数据的前提上,利用加盟商丰富的终端零售经验整合渠道资源、拓展空白市场、提高单店店效,有利于未来O2O 战略推行。若采用股权合作,预计股价稳步上涨有利于推进合作。 资产夯实资金雄厚,可用于投资的选择范围较大,5 月以来大股东在20 元左右连续增持彰显信心,我们预计20 元左右为底部区间,向上机会大于向下风险。目前公司账上有可动用资金为11 亿元(2.7 亿银行理财+8.3 亿货币资金),我们预计公司正稳步推进“大家居”战略,其他并购转型也在积极探索中。今年5 月以来,公司董事长薛伟成和副总裁肖媛丽连续于20 元左右共增持约100万股,我们预计20 元左右为底部区间,预计未来股价上行的动力较强。 公司经过两年的调整,预计基本面将迎来恢复性增长,账上现金较多实力雄厚,公司积极转型想法明确,作为家纺行业龙头估值被低估,上调评级至买入。我们维持14-16 年EPS 为1.36/1.63/1.91 元的预测,对应14-16 年PE为16.7/13.9/11.9 倍。目前纺织服装行业其他公司股价经过一轮股价上涨后,行业平均PE 估值在20 倍左右,公司作为家纺行业龙头,预计14 年业绩增速为15-20%,将扭转12 年来的颓势实现恢复性增长,目前对应14 年估值仅为16.7 倍,在行业内属于较低水平,我们认为可以给予服装行业平均14 年22倍PE,目标价30 元,还有32%的空间,上调评级至买入。

事件:国务院总理李克强9 月2 日主持召开国务院常务会议时指出部署加快发展体育产业,促进体育消费推动大众健身。明确指出“要完善财税、价格、规划、土地等政策,积极支持社会力量兴办面向大众的体育健身场所设施”,“大力发展体育旅游、运动康复、健身培训等体育服务业”。 我们于7 月10 日发布了《际华集团(601718)跟踪报告》。公司响应国家“促进体育产业与相关产业互动发展”号召,确立“强于进三”战略,计划10 年打造35 个体育旅游综合体“际华目的地项目”,与国际电动方程式锦标赛合作,打造际华高端体育品牌。国家体育产业“十二五规划”明确提出要“以体育旅游为重点,促进体育产业与相关产业互动发展”。公司央企背景,政治敏感度高,2011 年便确立 “强于进三”战略响应国家号召,在做强做大制造业的同时,积极进军体育旅游服务业,计划10 年内打造35 个体育旅游综合体“际华目的地项目”,该项目包括“奥特莱斯”和“室内极限运动”(包括室内冲浪、室内攀岩、风洞跳伞等项目)。公司将与国际汽联合作 “Formula E全球首届电动方程式锦标赛”,该赛事将于9 月13 日在北京举行,届时公司将把“际华、际华PARK、际华1912”的名字印在车手身上或头盔上,向国际推广际华高端体育品牌。 产业结构转型已进入实质操作阶段:继长春和重庆“际华目的地中心”项目之后,扬中项目也已启动。公司于7 月5 日公告率先在长春、重庆两地启动建设“际华目的地中心”项目后,于8 月19 日公告通过成立“扬中际华目的地中心项目”的议案。(1)长春和重庆项目:总投资29.4 亿元,预计投资回收期约6 年,IRR 约20%。其中,长春建设期10-12 个月,预计未来年收入5.5 亿元、利润总额2.6 亿元;重庆建设期10 个月,预计未来年收入5.2 亿元、利润总额3 亿元。(2)扬中项目:已购地500 亩,和政府洽谈过项目,正在构想摘牌。扬中项目是公司首次引入合作者“佳鼎投资管理”(持股10%),未来公司还将逐步引入合作者共同打造“际华目的地中心”项目。 公司是军需品集成供应商,大股东是六家试点改革的央企之一,目前拥有9000亩土地储备可变现补充资金,加快体育旅游产业建设响应国家号召,而 PB 仅为1 倍,PE 仅为10 倍,价值完全被低估,维持增持评级。我们维持14-16 年EPS 为0.27/0.30/0.33 元,中报业绩增长26%,预计未来每年净利润能保持两位数增长,对应PE 为12/11/10 倍,价值完全被低估。公司向“三个全球最大最强”不断迈进,是“军事创新改革+体育产业建设”相关标的,将打造体育旅游综合体作为未来工作重点,符合政策导向及社会发展潮流,维持增持评级。

投资要点: 2014年中报EPS为0.85元,同比增长17.1%,业绩符合预期。公司营业收入为28.2亿,同比增长16.3%,归属上市公司股东净利润5.74亿,同比增长17.1%,扣除非经常性损益的净利润为5.65亿元,同比增长15.8%,业绩符合预期。其中2014Q2实现收入14.7亿元,同比增长17.8%,实现净利润4亿元,同比增长17.5%,EPS为0.61元。我们预计六神同比高个位数增长,佰草集增长20%左右,花王同比大幅增长70%。 公司毛利率略下滑1.4个百分点,因加大渠道拓展销售费用显著增加,股权激励费用减少带动管理费用降低,整体经营性资产较为稳健。上半年,花王大幅增长带动个人护理用品同比增长18%,收入占比约62%,带动毛利率同比下滑1.4个百分点至64%。期间费用率方面:由于公司今年加大渠道拓展和促销力度,营销费用同比增加1.7亿元达6.9亿元,同比增长32%;今年公司股权激励费用为4725万元(销售费用体现917万元,管理费用体现3808万元),去年同期费用1.1亿元,同比降低58%。2014H1,公司应收账款较年初增长2.2亿元至6.5亿元,存货较年初增加4784万元至4.8亿元,经营性现金流净额为5.4亿元,资产质量较为稳健。 聚焦两大超级品牌“六神”和“佰草集”,加大渠道拓展投入,提升单店店效,稳步推进多品牌战略。公司今年聚焦两大超级品牌(“六神”和“佰草集”)和三大主力品牌(“美加净”、“高夫”、“启初”)战略,同时关注行业内并购机会。 渠道方面,公司今年加大拓展投入,包括多配店头人员、渠道下沉、以“一花一木”和“典萃”品牌进驻专营店等,目前六神品牌大流通渠道铺货率达97%,佰草集品牌渠道数量仍维持稳定增长。此外,公司也在通过加强业务人员管理、提升终端门店或柜台形象、加大促销人员投入等方面提升单店店效。三季度,积极关注屈臣氏渠道“一花一木”品牌上市情况。 化妆品行业蓬勃发展,上海家化作为中国化妆品龙头,预计行业前景广阔,维持买入评级。我们维持14-16年EPS为14-16年EPS为1.45/1.73/1.98元,对应PE为24/20.1/17.6倍,化妆品行业蓬勃发展,我们预计行业前景广阔,维持买入评级。

2014 年中报EPS 为0.11 元,业绩同比下滑18%,低于预期。公司2014 年上半年营业收入9.99 亿元,同比下滑3.7%,归属于上市公司股东的净利润6710万元,同比下滑18%,扣非净利润为-165 万元,同比下滑103.2%,EPS 为0.11元。其中,二季度营业收入3.74 亿元,同比下滑23%,归属于上市公司股东的净利润1297 万元,同比下滑57.6%,EPS 为0.02 元。上半年主品牌报喜鸟表现平稳,hazzys、法兰诗顿和宝鸟收入有所下滑。收入低于预期的原因主要是公司5-6 月终端零售情况表现低于预期。非经常损益共6875 万元,其中主要包括3682 万元处理房产所得收益和2579 万元向加盟商收取的风险金。公司中报中披露预计1—9 月份净利润变化范围为下滑0-20%。 公司上半年毛利率下滑2.2 个百分点,销售费用率有所上升,资产质量有所好转。公司整体毛利率下滑2.2 个百分点至59.2%,主要受到宝鸟(团购)业务接单价下滑的影响。公司上半年加大了品牌零售业务的营销推广投入,使得销售费用率上升了5.3 个百分点至35.1%;管理费用下滑1.3 个百分点至13%。 公司资产质量有所好转,应收账款较年初减少了8900 万元至4.4 亿元,存货较年初减少了3100 万元至11 亿元。经营性活动现金流量净额为-2500 万元,但较去年同期增加了2.75 亿元,主要是货款回笼增加和税金减少所致。 公司走差异化路线,努力打造“正装专家”,“最具性价比的西服专家”及“二、三线市场的正装定制专家”。继续推进“多品牌,多系列”战略。公司走差异化路线,上半年积极开展全品类量体定制业务,荣膺中央电视台财经频道主持人指定服装,开出首家全品类量体定制店。上半年公司继续推进“多品牌、多系列”战略:高端品牌欧爵加大电商业务力度(收入同比增长5.2%)。 中高端品牌中,报喜鸟表现平稳(+2 个网点至905 个网点,收入同比下滑1%),hazzys 提升国产化比例(+4 个网点至180 个网点,收入同比下滑7%),法兰诗顿下滑较多(-19 个网点至113 个网点,收入同比下滑11%)。年轻时尚品牌圣捷罗&比路特优化渠道平效提高(-13 个网点至164 个网点,收入同比增长96%)。此外,宝鸟品牌接单价有所下滑(收入同比下滑3.4%)。公司于7月增资上海卡米其,使其成为全资子公司,旗下品牌“恺米切”产品走高性价比路线。 上半年中高档男装品牌表现普遍不佳,公司二季度表现低于预期,预计下半年业绩下滑趋势仍难以逆转。公司走差异化路线,积极开展全品类定制业务,未来或成为公司业绩的新增长点,维持增持评级。我们下调14-16 年EPS 的预测至0.35/0.46/0.51 元(13 年4 月预测14-16 年EPS 为0.8/0.87/0.9),对应PE 为20/15/14 倍,维持增持评级。

2014年中报EPS为0.51元,业绩同比增长21%,符合预期。2014年上半年,森马服饰实现收入29.3亿元,同比增长7.6%;归属于上市公司净利润为3.44亿元,同比增长21%;扣非后净利润为3.33亿元,同比增长35.3%;EPS为0.51元。其中2014Q2公司实现收入14.7亿元,同比增长11.4%,归属于上市公司净利润为1.8亿元,同比增长20.8%,扣非后净利润为1.8亿元,同比增长57.7%,EPS为0.27元。分业务来看,童装业务实现收入11.7亿元,同比增长31%,休闲服业务实现收入17.3亿元,同比下滑4.35%。 毛利率同比略增长,销售费用率带动期间费用率同比下滑,资产质量较为稳健。2014H1,公司童装毛利率为42.8%,休闲装毛利率为32.6%,因公司童装业务收入占比从33%同比增加值40%,公司综合毛利率同比增长1.4个百分点至36.4%。期间费用率方面,销售费用绿下滑2.3个百分点至14.2%,管理费用率上升0.4个百分比至4.8%。资产质量方面,存货较期初增加2.2亿至11.5亿元,应收账款较期初减少2亿至4亿元,存货和应收账款整体较为稳定,经营性现金流较去年同期下滑3.6亿元至1.2亿元,主要是由于政府补助、利息收入减少的同时支付薪酬、纳税和购买商品增加,整体来看,公司盈利性资产较为稳健。 休闲服企稳,童装业务快速发展,推进大店战略,积极布局多品牌发展和儿童相关产业链。分业务看,上半年森马品牌继续调整门店,关闭不盈利门店,渠道继续下沉,经营状况得到进一步改善,可期待下半年企稳回升,此外公司推出了线上品牌“哥来买”,致力打造高性价比产品;童装业务依旧保持高增长,收入占比显著提升7个百分比至40%,毛利占比显著提升4.4个百分比至42.8%,公司童装品牌未来将积极进驻购物中心,多开蘑菇型大店。公司于7月21日公告拟收购育翰上海旗下早教品牌“天才宝贝”和“小小地球”,我们认为这只是公司着手打造儿童相关产业链的第一步,未来公司或将进军儿童影视、动漫、游戏等行业。 森马服饰是国内少有的成功运营多品牌的公司,目前休闲服企稳,童装依旧保持高增长,收购早教业务迈出打造儿童产业集群第一步,维持买入评级。我们维持14-16年EPS为1.65/2.00/2.32元的预测,对应PE为18.0/14.9/12.8倍,考虑到公司童装业务成长性强,打造儿童产业集群方向明确,未来将受益“单独二胎”等人口红利,维持买入评级。

投资要点: 2014年中报EPS 为0.82元,业绩同增长90.5%,超预期。2014年上半年,雅戈尔实现收入75.8亿元,同比下滑5.2%;归属于上市公司净利润为18.3亿元,同比增长90.5%;扣非后净利润为13.5亿元,同比下滑13.2%,EPS 为0.82元;其中2014Q2公司实现收入25.5亿元,同比下滑47%,归属于上市公司净利润为10.7亿元,同比增长53%,扣非后净利润为5亿元,同比下滑56%,EPS为0.48元。公司利润大幅增加主要是由于:(1)服装业务贡献业绩同比增长27%;(2)宁波银行改用权益法计入公司合并报表。 品牌服装:严控成本、费用带动净利率上升。2014H1,公司品牌服装实现收入22亿元,同比增长1.13%,实现净利润4.2亿元,同比增长27%。其中衬衫实现收入7.3亿,同比增长2%;西服实现收入4.9亿元,同比略下滑6%;休闲服实现收入9.5亿元,同比增长5%。公司通过严控成本带动服装综合毛利率提升3.55个百分点,严控费用使收入略增的情况下净利润大幅增加。渠道方面公司采取稳步拓展、优化调整、多开大店战略,2014H1公司共有门店2980家,净增加45家,自营店、商场店、加盟店和团购各占收入43%、42%和15%。公司多品牌战略也顺利展开,四大新兴品牌合计回收货款1.8亿元,除汉麻世家微亏4.78万元外全部实现盈利。 地产开发:结算交付淡季,新推项目少,以老盘去化为主。2014H1,公司完成了隐寓的集中交付以及御玺园、苏园、西溪晴雪部分尾房的交付,共实现收入50.5亿元,同比降低4.8%,实现净利润5.4亿元,同比降低2.42%。上半年,公司自营新推项目少,仅有都市南山、太阳城四期两个项目,主要还是以消化老盘为主,实现预售28.4亿元,同比降低58%;而合作项目新外滩一号、馨院、千江月开盘,权益法折算后对应实现预售7.2亿元。 投资业务:宁波银行权益法计入合并报表大幅增加投资净利润。2014H1公司持有可供出售金融资产34.8亿元,浮盈2.8亿元,投资业务实现净利润8.7亿元,其中宁波银行贡献8亿元,占比92%。公司持续推进从金融投资转型产业投资的战略,出资57亿元布局产业及战略投资,截止2014H1公司长期股权投资为96.2亿元,较年初增长了31.4亿元。上半年公司处置了山西阳光和圣农发展全部股权,7月出售了工大首创全部股权,自年初开始不断增持宁波银行,目前持股比例达12.16%。此外,8月25日,公司与中信泰富完成了新股认购交割过户手续,预计今年三季报能够体现。 我们预计公司品牌服装和地产开发较为稳健,投资业务转型产业投资较为顺利,上半年宁波银行以权益法合并报表大幅增加净利润,上调盈利预测,维持增持。我们预计14-16年EPS 为1.2/1.26/1.33元(原预测14-16年0.80/0.82/0.86元),对应PE 为6.5/6.1/5.8倍,考虑到公司品牌服装和地产开发业务稳健增长,投资业务空间较大,维持增持评级。

2014 年中报EPS 为0.18 元,业绩同比下滑19.6%,符合预期。公司2014 年上半年营业收入29.94 亿元,同比下滑19.9%,归属于上市公司股东的净利润1.78 亿元,同比下滑19.6%,扣非净利润为1.41 亿元,同比下滑30.8%,EPS为0.18 元。其中,二季度营业收入11.53 亿元,同比下滑23.8%,归属于上市公司股东的净利润0.71 亿元,同比下滑26.8%,EPS 为0.07 元。公司上半年收入下滑较多有两个原因:(1)公司终端销售不佳;(2)关闭了低效或商圈变迁的直营店。上半年计提了0.78 亿元资产减值损失(主要是存货跌价准备),对净利润造成了一定影响。公司中报中披露预计1—9 月份净利润变化范围为下滑15%-45%。 公司上半年毛利率提升了两个百分点,期间费用率保持稳定,应收账款有所改善,存货因计提跌价准备下降较多。公司对店铺的经营管理模式的创新转型使得毛利率提升了两个百分点至49%,其中直营毛利率为56%(提升3 个百分点),加盟毛利率为42%(提升2 个百分点)。公司期间费用率保持稳定,销售费用率微升1.2 个百分点至34%,管理费用率微升0.6 个百分点至3.64%。 上半年应收账款有所改善,较年初减少了0.76 亿元至2.4 亿元。存货因计提跌价准备下降较多,较年初减少了1.15 亿元(包括计提的0.67 亿元跌价准备)至14.6 亿元。经营活动净现金流量受收入下滑的影响,较年初下降了2.86亿元至6.98 亿元。 公司不断优化渠道,同时推进新型加盟管理机制将改善店效;深入推动互联网转型及O2O 战略,大力推动童装业务或为公司未来业绩带来增长。我们将关注公司调整完毕的后续发展。公司上半年逐步优化现有渠道,关闭了低效或商圈变迁的直营店。下半年,将逐加快将直营的创新经验有效复制到加盟市场,进一步改善加盟店店效。公司深入推动互联网专型及O2O 战略:全面打通线下线上货品,实现了商品全流通,不断改善平台提升用户体验,深化全网销售的策略。同时,公司大力推动童装业务:成功举办潮童大赛提升童装品牌号召力,童装招商稳步推进,订货量大幅增长。O2O 战略和童装业务或成为公司未来的业绩增长点。 公司终端销售表现不佳,下半年业绩压力仍然较大。优化渠道、改善经营、深入推动O2O 战略、大力推动童装业务或将提升公司未来业绩,维持增持评级。我们下调14-16 年EPS 至0.5/0.6/0.7 元(原预期EPS 为0.61/0.74/0.88元),对应PE 为19/16/13 倍,维持增持评级。

投资要点: 2014年中报EPS为0.2元,业绩同比下滑41%,符合预期。2014年上半年,七匹狼实现收入10.2亿元,同比下滑28.1%;归属于上市公司净利润为1.51亿元,同比下滑41%;扣非后净利润为1亿元,同比下滑59.5%;利息收入贡献4152万元,坏账和存货减值准备较期初共冲减9511万元;EPS为0.2元。其中2014Q2公司实现收入3.7亿元,同比下滑21.6%,归属于上市公司净利润为3939.8万元,同比下滑44.1%,扣非后净利润为2415万元,同比下滑62%,EPS为0.05元。公司在中报中预测2014Q3净利润变化幅度在同比下滑30-50%。 毛利率略微下滑,收入下滑带动期间费用率增长较多,资产质量改善较为明显。2014H1,公司整体零售终端依旧较为疲软,毛利率较高并且收入占比较高的裤子类(占比26%,毛利率46.4%)、衬衫类(占比17%,毛利率49.5%)和T恤类(占比26%,毛利率47.4%)分别下滑24.7%、37.5%和29.4%,毛利因此同比下滑1.9个百分点至45%。期间费用率方面,销售和管理费用绝对额同比下滑3%和4%,但由于收入下滑较多,销售和管理费用率分别同比上升4.9和2.6个百分比至19%和10.6%。资产质量方面,存货较期初减少1.5亿至5亿元,应收账款较期初减少1.1亿至3.3亿元,经营性现金流较去年同期由负转正大幅增加至1.98亿元,整体盈利质量改善显著。 聚焦提升全渠道零售能力,推动产品和门店服务变革以提升单店店效,期待明年业绩筑底。线下方面,公司继续优化调整渠道,关闭低效和无效门店,截止中期公司共有3155家门店,共关闭了347家门店。此外,公司邀请三位国际设计师加盟以提升产品内涵,对加盟商加大了零售方面的指导和支持,在多家门店尝试标准化类直营模式,将优秀店长作为店铺合伙人,加大激励力度以提高终端门店店效。线上方面,上半年实现收入约1.3亿元,同比增长20%+,目前仍以清理库存为主,我们认为公司与微信等进行短期合作是一种积极尝试,期待公司未来能推出能融合线上线下的电商业务。我们认为,公司经营性资产质量改善显著,预计下半年公司业绩仍为负增长,但公司调整比较到位,转型方向较为坚定,可期待明年业绩筑底。 零售终端压力依旧较大,今年聚焦渠道、产品和服务方面转型变革,预计下半年业绩仍旧负增长,但可期待明年业绩筑底,维持增持评级。我们维持14-16年EPS为0.41/0.49/0.55元的预期,对应PE为22.6/18.9/16.9倍,维持增持评级。

2014年中报EPS为0.49元,同比下滑34.8%,业绩低于预期。公司2014年上半年营业收入6.17亿元,同比下滑9.7%,归属于上市公司股东的净利润为9718万元,同比下滑34.8%,扣非净利润为5219.6万元,同比下滑64.1%,EPS为0.49元。其中,二季度营业收入2.83亿元,同比下滑9.9%,归属于上市公司股东的净利润为3538万元,同比下滑44%,EPS为0.18元。分渠道来看,2014H1直营渠道收入同比下滑了10.3%,加盟渠道收入同比下滑了7.8%。公司中报中披露预计1—9月份净利润变化范围为下降30%至下降60%。 公司上半年毛利率维持稳定,费用压力进一步加大,资产质量较为稳健。公司上半年整体毛利率与去年同期维持相当水平为62.1%。公司费用压力进一步加大,销售费用率提升了8.2个百分点至30.4%,其中营销管理人员成本同比增长16%和商场费用同比增长41.3%。应收账款较年初略增1200万元至1.27亿元,存货进一步得到控制,减少了6000万元至5.22亿元,经营活动净现金流量大幅提升5100万元,公司资产质量较为稳健。 高端女装销售依旧承压,渠道稳步调整、谨慎扩张,提高门店精细化管理推进多品牌共同发展。上半年公司高端女装品牌朗姿和卓可销售下滑较大,收入同比下滑10%和23%,高端女装销售承压。渠道方面,公司关闭经营不良的老店的同时稳步增加新店,目前拥有307家直营店,上半年净增26家直营店,其中:朗姿增加5家,第五季新增2家,莱茵减少12家,卓可减少7家,玛丽减少14家;目前拥有240家经销店,上半年净增15家,其中:朗姿增加12家,莱茵增加1家,玛丽新增2家。未来公司将实施多品牌共同发展战略,加大对莱茵、卓可、玛丽等品牌投入,提高门店精细化管理水平,缩小子品牌与朗姿的收入(收入占比61%)差距,推进多个品牌共同发展。 高端服饰消费压力较大,未来公司坚持渠道谨慎扩张,门店精细化管理,期待公司运营调整带动内生增长,目前经营拐点仍需等待,维持增持评级。我们维持14/15/16年EPS为1.05/1.12/1.19元,对应PE为22.3/20.8/19.6倍,维持增持评级。

2014年中报EPS为0.37元,同比增长15.8%,业绩符合预期。公司2014年上半年营业收入8.5亿元,同比增长4.1%,归属于上市公司股东的净利润1.6亿元,同比增长15.8%,扣非净利润为1.5亿元,同比增长12.6%,EPS为0.37元。其中,二季度营业收入4亿元,同比增长5.3%,归属于上市公司股东的净利润5700万元,同比增长18.2%,EPS为0.13元。上半年电商业务同比增长40%,贡献收入增长。此外,线下高直营占比强化终端控制力,稳步推进“大家居”可发挥产品协同效应,也是公司业绩稳增的保障。 公司上半年毛利率微升0.15个百分点,期间费用率有所下降,资产质量保持稳健。公司上半年产品毛利率下降了0.61个百分点,但因费用控制较好,公司整体毛利率得以微升0.15个百分点至52%。分品类来看,收入占比超过50%的套件类毛利率下滑了1.1个百分点,占比约10%的其他商品毛利率下滑了9.3个百分点,被芯类和枕芯类产品毛利率均有小幅增长。今年直营店增速缓于去年,期间费用率因此有所下降,销售费用率同比下滑了0.8个百分点至22.9%,管理费用率同比下滑了1.1个百分点至4.9%。公司资产质量持续保持稳健,应收账款较年初减少了900万至6000万,存货较年初减少了4800万至5.3亿元,经营活动现金流净额为6800万。 公司线下高直营占比终端控制力强,稳步推进“大家居”可发挥产品协同效应;线上销售持续高增长,积极开拓平台合作。线上线下多元化渠道发展,前景可期。线下来看,公司目前拥有574个直营网店和1416个加盟网店,直营占比较高业绩稳定性较强,同时公司稳步推进“大家居”,积极打造家居软装的“一站式购物”,采用组合销售策略可发挥产品协同效应。线上来看,2013年和2014H1电商收入分别同比增长约20%和约40%,公司已与天猫达成深入合作,同时与微信签约,开通了“富安娜艺术家”公众号,加大了线上推广力度。公司线上线下多元化渠道发展,前景可期。 公司是家纺行业龙头,受益于行业恢复性增长,2014年秋冬订货会订单额逾9.5亿元,同比增长15%。同时,公司线上线下多元化渠道发展前景可期,维持买入评级。维持14-16年EPS为0.84/0.93/1.03元的预期,对应PE为15.1/13.7/12.3倍,维持买入评级。