皮革专业市场龙头企业:海宁中国皮革城是全国最大的皮革专业市场之一,主要业务为皮革专业市场的开发租赁和服务,致力于整合皮革产业价值链的上下游,促进市场内商户经营效益最大化,逐步提高销售和租赁价格,持续分享市场繁荣的经营成果。 “集”上游,“散”下游:皮革专业市场是皮革制品的特定交易场所, 其上游皮革制品行业集中度较低,大中型企业份额小,主要以中小型企业为主,下游消费具有典型的季节性和地域性特征。皮革制品销售行业的特点决定了皮革专业市场存在的必要性,公司在专业化经营中汇集上游资源,并通过渠道建设和市场规划,与商户共同将产品向产地市场和销地市场分销,不断提升自身和商户的盈利能力, 形成了较为成熟的经营模式,为未来成长奠定了较好的基础。 短期增长点清晰,长期等待增量:从公司近期经营情况看,未来两年增长点比较清晰。 (1)2012年内生提租受商户订单量下降影响, 增幅将有所放缓;外延增量主要为佟二堡二期、本部五期、成都皮革城新乡皮革城新贡献租金;商铺销售部分新增本部三期剩余部分、四期和佟二堡二期原辅料市场。 (2)2013年除内生提租外,新增租金来自于次新市场全年贡献租金、皮革城五期继续招租;商铺销售部分主要为本部四期、五期及成都皮革城。 (3)不考虑潜在项目, 2014年以后公司将进入稳定提租期且商铺销售将逐步减少,若年内可顺利签约1-2个项目(本地或异地),则公司2013-2014年业绩存在超预期可能。不考虑未公告项目,我们预计公司2012-2014年EPS 分别为1.19、1.68和1.95元,估值高于同类上市公司且短期增速尚需观察,给予谨慎推荐评级,考虑公司全国扩张及未来新增项目预期相对确定,我们将对公司长期关注。 风险提示:提租天花板,新市场招商情况及租金水平低于预期,商铺出售及承租权费确认时间不定,全国扩张瓶颈。

投资要点: 业绩低于预期:2011年,公司实现营业收入127.34亿元,同比增长20.85%,归属上市公司股东净利润3.31亿元,同比增长12.87%,基本每股收益0.65元,低于我们的预期。 双业态经营稳健:报告期,公司百货业务实现营业收入72.16亿元,同比增长23.94%,基本符合预期,各门店差别定位及品牌调整效果较好,毛利率20.59%,同比下降0.46个百分点,我们认为主要源于新开国广二期仍在培育,引进高端品牌及快销品牌拉低毛利率;公司超市业务全年实现营业收入54.78亿元,同比增长17.06%,低于我们的预期,主要由于2011年扩张集中在4季度,收入贡献尚未体现及同店增速下降。毛利率19.42%,提高1.37个百分点,但净利润仅5863万,同比下降15.13%,主要受累于4季度费用集中体现。公司全年新开量贩门店15家,经营网点已达90家,未来每年将新增10-15家。 短期费用压力较大:报告期,公司销售费用率为12.32%,同比提高0.43个百分点,管理费用率为1.78%,同比提高0.04个百分点,主要由于国广二期折旧增加,新增网点费用增加及人力成本提高,由于公司仍处扩张期且受融资渠道限制,我们认为短期内公司费用率仍将保持上升趋势。 看好长期省内扩张:公司同时公布1季报及取得黄石、仙桃土地,1季度收入增长12.74%,净利润同比增长8.25%,每股收益0.28元,低于预期但好于行业平均,保持了毛利率提升,费用率提高的趋势。 我们认为公司虽然面临短期费用压力,但由于其地处中部,垄断地位明显,储备门店丰富,看好公司长期发展。下调公司2012-2014年EPS至0.76元、0.94元和1.18元,维持推荐的评级。 风险提示:行业增速下降,门店培育期拉长,股权争夺风险等。

业绩低于预期:1季度,公司实现营业收入38.33亿元,同比增长6.87%,实现归属上市公司股东净利润1.64亿元,同比下降18.47%,基本每股收益0.21元,低于我们的预期。 经营受环境影响明显:报告期公司收入增速大幅下滑主要由于受消费环境影响,可比门店增速仅为1.3%,行业增速下降,内生增长受阻;利润同比下滑主要由于在收入增速放缓的背景下,费用及税率增加较多,且去年同期收入利润基数均在高位。报告期,公司综合毛利率为22.23%,同比提高0.4个百分点,我们认为主要受益于公司超市部分通过优化供应链、品类管理等措施,毛利率稳步提升;销售费用率为13.74%,同比提高1.07个百分点;管理费用率为1.93%,同比提高0.68个百分点,主要源于公司仍处快速扩张中,人力成本、新店筹备及开办费增加。另外,受深圳地区税收政策影响,公司营业税金及附加同比增长了38.61%,而29.5%的实际所得税率则反映出公司异地门店仍有较大亏损。 坚持扩张战略:报告期,公司新开北京新奥天虹,在北京门店增至3家,门店总数达51家。未来,公司仍将坚持扩张战略,加强强势区域布局并拓展新区域,每年新增网点8-10家。公司目前已公告储备门店24家(含同时公告的深圳西乡项目,建筑面积7.2万平米),总面积超过报告期末的60%,是公司未来规模持续扩大的有力保障。 最差时期即将度过:我们认为公司短期经营受宏观环境、基数效应、新店培育(去年4家新店年底开业)、税费变化等负面因素影响明显,未来有望呈逐季回升趋势,作为行业中比较有特色的跨区域连锁企业,我们看好公司未来发展。下调公司2012-2014年每股收益至0.77元、0.94元和1.16元,维持推荐评级。 风险提示:异地门店培育期过长,租金及人工费用上涨,新店较多拉低整体毛利率,电商及购物卡规制冲击,消费者信心不足等风险。

业绩低于预期:一季度,公司实现营业收入4.53亿元,同比增长39.75%,归属上市公司股东净利润4839万元,同比增长15.6%,基本每股收益0.27元,略低于我们的预期。公司收入增长较快主要源于同店增速的稳步提升及渠道进一步扩张,利润增速低于预期主要受毛利率下降影响。 毛利率逐季下降:报告期,公司综合毛利率为31.95%,同比下降2.63个百分点,呈逐季下降的趋势,主要由于黄金销售占比有所提高及金价下调。我们认为随着消费者对黄金的投资热情减弱,公司黄金销售占比将趋于稳定或略有下滑,而公司核心产品K金首饰为按件定价,长期看毛利率将稳中有升,因此我们判断公司未来毛利率将有所恢复,有利于公司业绩增长。 财务费用提升明显:报告期,公司销售费用率为15.79%,同比下降0.73个百分点,管理费用率为2.03%,同比下降4.5个百分点,规模效应体现,扩张中边际费用下降;财务费用为408万元,由负转正且呈上升趋势,主要由于上期募集资金产生利息收入,本期募集资金存量较少且利息增加较快,我们认为公司短融券发行后,财务费用将进一步提高。 持续增长靠自身:从未来发展形势看,受金价回调,投资需求减弱及基数影响,重点大型零售企业黄金珠宝销售增速持续回落,行业环境有所降温,但公司以销售定位时尚快消的K金饰品为主,需求受负面影响相对较小,有望保持较高同店增速。且未来3年,公司每年仍将以80-100家网点的速度扩张,外延增长也是公司业绩提升的推动力。下调公司2012-2014年每股收益至1.08元、1.38元和1.79元,业绩增速依然较快,维持推荐评级。 风险提示:黄金价格大幅波动,K金首饰受替代品冲击,竞争激烈导致业绩增速放缓。

业绩符合预期:一季度,公司实现营业收入17.93亿元,同比增长13.04%,归属上市公司股东净利润6084万元,同比增长15.73%,基本每股收益0.17元,符合我们的预期。我们认为公司一季度销售增速较去年下降的原因主要有去年同期基数较高;CPI下行,公司同店增速下降;外延扩张相对较少等。利润增速高于销售增速主要由于公司目前新门店占比相对较少,内生增长强劲。 毛利率提升,销售费用率提高:报告期,公司综合毛利率为19.51%,同比提高0.54个百分点,主要受益于超市部分逐步提高直采比例,生鲜部分毛利率提升及次新门店毛利率逐步提高等,我们认为随着公司规模逐步扩大及进一步加强渠道管理和供应商优化,加之成熟门店增加、百货部分毛利率提升,综合毛利率仍有提升空间。销售费用率为12.29%,同比提高0.57个百分点,主要由于新开门店增多,开办费、人工费用等增加;管理费用率为2.31%,同比下降0.65个百分点,我们认为在计提期权费用的影响下,公司未来管理费用率将有所上升。 盈利预测与投资建议:公司是比较典型的区域性超市,未来每年将新增网点20-30家,其中包括1家左右的百货门店,以渠道下沉为主,与外资超市及其他竞争者差异化竞争,专注本土市场,跨区不做重点方向,目前较为重要的区域为江浙和上海市郊;我们认为在股权激励的保障下,公司业绩进入释放期,业绩主要来源于新增门店贡献的增量及次新门店逐步成熟,预计公司未来业绩会有比较稳定的增长。按最新股本计算,预计公司2012-2014年EPS分别为0.34元、0.43元和0.55元,维持谨慎推荐评级。 风险提示:区域竞争加剧、网购冲击、扩张及并购过程中存在不可预知风险。

业绩符合预期:一季度,公司实现营业收入8.41亿元,同比下降10.15%,归属上市公司股东净利润4793万元,同比下降7.85%,基本每股收益0.09元,符合预期。 商业主业内效提升:从母公司报表看,收入6.12亿,同比下降16.52%,毛利率24.06%,同比提高4.01个百分点,基本反映公司百货业务的经营情况,可见从业态上看,公司商业主业增速下滑幅度高于整体水平,但毛利率持续提高,其他业务增速好于百货。 毛利率同比提升:报告期,公司综合毛利率为26.19%,同比提高3.38个百分点,一方面源于新世界城经过不断的品牌调整,毛利率持续提升,但未来提升幅度有限;另一方面源于在收入结构中,毛利率较高的酒店业务销售额占比有所提高。 费用率提高:1季度,公司销售费用率为4.23%,同比提高0.83个百分点;管理费用率为8.92%,同比提高0.84个百分点,主要由于销售额下滑但费用相对刚性;财务费用率为4.23%,提高2.02个百分点,增加1491万元,主要由于公司投资新南东项目导致借款增加及贷款利率的提高。 主业平稳,期待扩张和整合:公司利润主体新世界城已经进入成熟期,业绩增速趋于稳定,靠品牌调整及升级提升业绩的空间有限,突破成长瓶颈的看点主要为163地块上兴建新世界名品城,预计2014年可以营业;另外,公司重组工作已被黄浦区国资委列入工作重点,但由于政府换届、行政区划调整等原因进度缓慢,未来仍有整合预期。暂不考虑重组,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.43元、0.48元和0.54元,维持谨慎推荐评级。 风险提示:商圈竞争激烈,新世界名品城进度不确定,酒店业务下滑,整合不确定性等。

投资要点:业绩符合预期:1季度,公司实现营业收入28.09亿元,同比增长4.86%,归属上市公司股东净利润1.47亿元,同比减少34.89%,基本每股收益0.28元,符合我们的预期。 投资及并表等因素致业绩波动:我们认为公司收入个位数增长主要由于百货业务受消费环境疲弱的拖累、CPI 下行影响超市同店增速及家电销售增速在政策退出的背景下放缓;而影响利润的原因主要有去年同期公司剥离地产业务增加投资净收益约1.34亿元,排除此因素则净利润增长61%,其中包含合并合家福超市51.375%股权和乐普生40%股权影响,少数股东权益减少2500万元,排除此因素,公司净利润增长30%左右。 毛利率提高,费用率上升:报告期,公司综合毛利率为19.47%,同比提高2.15个百分点,我们认为主要源于黄金及家电收入占比下降及百货、超市部分毛利率稳步提高;销售费用率为3.52%,管理费率为7.27%,分别同比提高0.54和0.53个百分点,主要由于人力成本上升、新增门店及部分门店外立面改造导致费用提高。 盈利预测与投资建议:我们认为合肥市核心商圈的整体升级和公司成熟门店的积极调整将支撑公司内生增长。外延扩张方面,目前公司储备项目有2012-2013年即将开业的港汇广场店、肥西店、柏堰科技园店、蚌埠三店、教职城大卖场及将在2014年开业的滁州百大购物中心;超市方面每年将新增15-20家门店;另外2012年后新的农批市场也将陆续投入使用,整体扩张稳健,渠道下沉先发优势明显。我们预计公司2012-2014年EPS 分别为0.87元、1.09元和1.28元,维持推荐评级。 风险提示:区域经济发展速度低于预期,竞争过于激烈导致公司客户流失及盈利能力下降,扩张中存在不确定性。

业绩符合预期:1季度,公司实现营业收入27.88亿元,同比增长16.33%,实现归属上市公司股东净利润1.37亿元,同比增长30.56%,基本每股收益0.51元,符合我们的预期。我们认为公司1季度收入增速略低于预期主要由于CPI回落,超市同店增速有所下降及百货部分受行业环境影响增速放缓,而公司利润快速增长主要得益于毛利率提升及费用下降。 毛利率提升,费用控制合理:报告期,公司综合毛利率为20.78%,同比提高1.1个百分点,比2011年提升0.14个百分点,呈稳步提高趋势;销售费用率为11.77%,同比提高0.2个百分点,管理费用率为1.83%,同比提高0.12个百分点主要由于相比去年同期,公司门店增加较多,租赁费用及人工成本上升。而二者分别较2011年下降2.17和0.25个百分点,且呈逐季下滑趋势,主要受益于超市部分内部改革效果明显。我们认为随着新系统的上线,公司费用率水平仍有下降空间。 盈利预测与投资建议:我们认为公司超市业务改革效果明显,未来将重回快速扩张态势,实现内生提效、外延提速的双向增长;百货部分是公司业绩增长的助推器,过去几年新增门店将进入快速盈利期且储备门店丰富。另外,公司已发布非公开增发预案,拟以不低于21.92元/股价格发行不超过6000万股,募资不超过12.08亿元用于连锁超市发展项目、衡阳商业中心项目和湘潭湖湘商业广场项目,项目前景乐观。假设公司未来每年新增超市门店20-30家,新增百货或购物广场3-4家,不考虑增发,预计公司2012-2014年EPS分别为1.26元、1.66元和2.14元,维持推荐评级。 风险提示:通胀回落影响超出预期,经济增速下行风险,超市扩张速度低于预期,百货培育期超过预期,增发不确定性等。

业绩低于预期:1季度,公司实现营业收入9.65亿元,同比下滑3.36%,实现归属上市公司股东净利润2484万元,同比下滑23.59%,基本每股收益0.089元,低于我们的预期。 门店尚需培育:从单季数据看,公司1季度收入同比虽然下降,但环比去年4季度增长了4.44%,营收情况基本稳定;净利润在费用提升的背景下,出现明显负增长。公司业绩低于预期一方面由于行业整体经营环境均不乐观,另一方面沈阳市竞争环境日趋激烈,更多知名竞争对手进驻及新兴商圈的兴起也对公司造成一定客源分流;同时,三期开业后对动线、品牌结构及布局的调整也需要消费者的适应过程。我们认为门店调整在今明两年将会体现出更加积极的效果,从目前门店平效看,销售仍有较大的提升空间。 毛利率回升,费用率提高:报告期,公司综合毛利率为18.35%同比提高0.46个百分点,商业大厦扩建后逐步成熟,毛利率较开业初期有所回升,但相比2011年4季度仍下降1.01个百分点,主要由于1季度打折促销活动增多。我们认为随着门店的逐步调整及顾客认可度的提升,公司毛利率水平不会出现明显下降;报告期,公司销售费用率为2.13%,管理费用率为11.24%,分别同比提高0.2和1.22个百分点,主要由于促销费用增加,职工薪酬提高以及折旧费用增加等。 盈利预测与投资建议:我们认为公司未来增长仍主要来自于总店的逐步成熟及辐射范围扩大;在扩张方面,商业大厦可能启动4期建设,且不排除公司在周边城市扩张的可能。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.53元、0.64元和0.75元,维持谨慎推荐评级。 风险提示:三期项目培育期过长,沈阳市竞争日趋白热化,潜在项目可能对费用和业绩产生明显影响。

业绩符合预期:1季度,公司实现营业收入44.63亿元,同比增长11.34%,归属上市公司股东净利润9378万元,同比增长1.25%,基本每股收益0.14元,符合我们的预期。 门店稳步扩张:报告期,公司营业网点总数达到863家,比2011年增加25家,其中仓储超市216家、便民超市594家、百货店7家、电器专卖店46家,扩张速度基本符合预期。公司2012年扩张目标为新增超市门店100家,其中仓储20家,便民80家。 毛利率稳步提升:1季度,公司综合毛利率为19.06%,同比提高0.44个百分点,主要源于直采比例的提升及物流建设完善;销售费用率为11.83%,同比上升0.69个百分点,主要源于门店扩张中人力成本及租金费用等提高;管理费用率为3.54%,同比基本持平。 各业态全面发展,整合存在不确定性:报告期,公司各业态均有扩张,除传统超市业态深耕已有市场外,百货业态逐步向主流中档时尚百货转型,并试水小型购物中心。整合方面,公司目前仍处于停牌期,由于目前股价大幅低于异议股东现金选择权股价及从最新数据看,新光控股持公司股份已达8.86%(武商联持股10.16%与一致行动人共持股12.89%),在公司重组中将起到决定性作用,增添了整合的不确定性。 盈利预测与结论:我们认为公司在其主要盈利区域武汉的门店基数已经达到较高水平,未来增长主要来自于湖北省内的渠道下沉、适时的省外扩张及配送中心建设带来的内部效率提升和费用节约。不考虑重组,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.46元、0.55元和0.65元,维持谨慎推荐评级。 风险提示:武汉商业密度过大导致恶性竞争,CPI下行影响同店增速,物流建设加大费用支出,重组不确定性等。

业绩符合预期:1季度,公司实现营业收入16.70亿元,同比增长18.2%,归属上市公司股东净利润1.05亿元,同比增长15.33%,基本每股收益0.51元,符合我们的预期。 增速保持平稳:从单季情况看,公司结束了去年以来各季均约30%以上的销售增速,主要由于CPI增速放缓、黄金、家电等品类销售额结构性下滑及基数较高等原因,但在整体零售环境较差的情况下,公司销售增速仍体现出相对平稳,主要源于西部城市受大环境影响相对较小且公司超市、电器类门店积极扩张;利润增速较去年4季度有明显恢复,主要源于次新门店逐步减亏。 毛利率下降,销售费用率上升:报告期,公司毛利率为19.24%,同比提高1.03个百分点,比2011年有所恢复,主要由于商品结构调整,购物中心等门店黄金销售占比有所下降;销售费用率为8.65%,同比提高1.39个百分点,主要源于三业态新增网点造成租赁费、广告宣传费增加;管理费用率为1.67%,同比提高0.04个百分点,增量主要源于扩张过程中职工薪酬增加。 盈利预测与投资建议:目前公司成熟门店进入陆续调整期,今年将对老大楼店进行调整,2013年后东方红广场也将进行扩建;次新门店现代城仍需培育;储备门店主要有西宁店、大世界店、老公安厅项目和解放东街项目,除西宁店今年开业外,其他项目可能在2013年以后开业;超市每年新增15家左右,家电业务致力渠道下沉,每年新增门店10家左右,各业态均积极扩张。考虑公司改造及扩张中可能造成的费用增加及培育期亏损,预计公司2012-2014年EPS分别为1.45元、1.81元和2.23元,维持谨慎推荐评级。 风险提示:银川市场竞争愈发激烈挤占公司市场份额,扩张中出现失误,费用增加,物美回归的不确定性等。

业绩低于预期:1季度,公司实现营业收入62.24亿元,同比增长47.1%,归属上市公司股东净利润1.18亿元,同比下降23.91%,基本每股收益0.15元,低于市场预期。 毛利率下降,费用压力较大:快速的外延扩张保证了公司收入高增长,但费用压力造成利润增速低于预期。报告期,公司综合毛利率为17.96%,同比下降0.32个百分点,比2011年下降1.29个百分点;销售费用率为12.48%,同比提高1.39个百分点;管理费用率为1.95%,同比提高0.09个百分点。公司毛利率下降及费用率明显提升主要由于去年4季度集中开店25家(12月开17家)加上1季度新开9家门店,营业成本上升较快,且新开门店异地占比提高,费用压力较大。另外,报告期,公司财务费用为4475.85万元,费用率大幅提高0.57个百分点,主要由于借款及短融券利息增加,公司快速扩张中对资金需求量高,有可能适时启动新一轮融资。 保持快速扩张,门店全国布局:报告期,公司新开9家门店,其中北京3家,总门店数达到213家;新签约11家门店,其中辽宁省5家,签约门店达104家。公司仍保持快速扩张的态势,除稳定福州、重庆两大成熟市场外,公司加速其他次新及新进入区域的布局,网点涉及16个省份,全国布局版图已见雏形。 盈利预测与结论:我们认为公司在未来3-5年内仍处于规模快速扩张期,是零售行业内弹性较大的成长股,但其异地扩张过程中也难以避免培育期长、费用上升、产品结构改变带来的同质化竞争加剧等弊端,从而吞噬短期业绩。假设公司未来每年新开50家左右门店,综合毛利率逐年略有提高,预计公司2012-2014年EPS分别为0.73元、1.01元、1.27元,目前估值较高,维持谨慎推荐评级。 风险提示:异地培育期过长、物业成本上升、人才瓶颈、估值较高。

业绩符合预期:1季度,公司实现营业总收入15.77亿元,同比增长15.66%,归属上市公司股东净利润1.79亿元,同比增长25.25%,基本每股收益0.51元,符合我们的预期。 内生增长稳定:受宏观经济环境影响,公司收入增速并没有改变逐季回落的趋势,但由于地处中部,公司经营情况相对稳定,且在费用控制下,公司利润增速有所恢复,我们认为其中不乏长沙奥特莱斯经营良好的贡献。预计长沙奥莱今年可实现收入4亿左右,达到盈亏平衡,保障公司内生增长。另外公司小额贷款及品牌代理业务发展也比较顺利,公司报告期实现利息收入1585万元。 毛利率回升,管理费用增加明显:报告期公司综合毛利率为20.8%,同比提高0.83个百分点,主要由于毛利率较高的小额贷款业务收入增加及奥特莱斯毛利率有所提高。从单季数据看,1季度是公司2011年毛利率逐季下降后的首次回升,由于公司今年以内生增长为主,我们认为全年毛利率会高于去年;销售费用率为1.26%,同比下降1.01个百分点,管理费用率为3.18%,同比提高0.24个百分点,主要由于计提激励基金后管理层薪酬提高,整体来看,公司费用率较2011年有明显下降。 未来扩张稳健:公司目前储备项目有国货陈列馆、春天百货长沙店、天津项目、郴州购物中心及常德店等,开店速度在每年1-2家,且选择自有物业模式,虽然项目在建设时间上存在一定不确定性,但长远看公司外延扩张可期。 盈利预测与估值:假设天津项目房地产部分2014年全部实现收入,预计公司2012-2014年EPS分别为1.04元、1.30元和2.04元(主营1.66元),增长相对平稳确定,上调为推荐评级。 风险提示:新门店经营情况低于预期,新增项目开业时间不确定,房地产部分收益分期确认,股权激励费用影响利润等。

业绩低于预期:1 季度,公司实现营业收入18.97 亿元,同比增长25.05%,归属上市公司股东净利润2900 万元,同比增长16.12%,基本每股收益0.18 元,略低于我们的预期。 收入增速较快:报告期公司收入增速符合预期,我们推测公司主要门店及吉林店等次新门店销售情况较好,超市业务发展顺利,主要得益于公司在吉林省的垄断地位及内陆地区对宏观经济敏感度相对较低。报告期公司综合毛利率为14.65%,同比提高1.02 个百分点,较2011 年下降1.55 个百分点,与去年地产结算拉动相比,我们认为公司1 季度毛利率提升主要来自于主营业务部分。 税金及费用提高明显:公司利润增速较慢则主要源于税金及费用增加。报告期,公司营业税金及附加率为0.83%,同比提高0.26 个百分点,主要由于增加了2%的地方教育费附加;销售费用率为2.61%,同比下降0.55 个百分点;管理费用率为7.87%,提高1.21 个百分点,主要由于折旧摊销及工资费用增加;财务费用率为0.59%,同比提高0.32 个百分点,主要由于计提短融券和公司债利息。 内生增长可期,外延稳步扩张:我们认为公司各门店调整仍有较大的空间,通过一段时间培育,业绩会有明显增长;外延方面,公司百货储备项目有梅河店、通辽店、松原店、可适时扩场的通化店、白城店及欧亚商都四期,同时,公司在济南仍有储备项目并成功拓展北京和郑州业务,省外扩张步骤符合公司三星战略。预计公司今年将新开购物中心1 家(梅河店)及超市5-6 家,扩张速度稳健。 我们认为公司在激励基金及内外生增长的推动下将保持稳定增长,抗风险能力较强,预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.34、1.75 和2.29 元,维持推荐评级。 风险提示:商都四期等大型项目的不确定性,门店培育期过长等。

业绩低于预期:1 季度,公司实现营业收入11.59 亿元,同比减少4.52%,实现归属上市公司股东净利润1.09 亿元,同比减少6.37%,基本每股收益0.30 元,低于我们的预期。 环境及内在因素影响业绩:我们认为公司业绩低于预期主要由于公司所处沿海地区经济情况受宏观环境影响较大,且公司定位高端奢侈在经济不景气、财富缩水的情况下,需求受到明显抑制。另外,广州高端市场日益激烈的竞争及新商圈兴起对公司也形成一定客源分流。从公司自身看,去年同期基数较高、新增门店费用增加、租金提高及培育期亏损增加等内在因素也是造成公司业绩下滑的原因。从单季情况看,公司1 季度收入增速下滑明显,利润增速在连续3 个月个位数增长后,在基数效应和销售下滑的作用下也出现同比负增长,我们认为1 季报将是公司业绩最差的期间,未来将恢复正常稳健增速。 毛利率提高,费用率上升:报告期,公司毛利率为23.53%,同比提高1.27 个百分点,比2011 年提高1.93 个百分点,主要由于随着公司营业面积的扩大,高毛利产品占比有所提高。销售费用率为8.75%,管理费用率为2.14%,分别同比提高1.73 及0.29 个百分点,主要源于新开门店增加开办费和租赁费用及职工薪酬增加。 老店增长平稳,关注新店培育:我们认为公司环东店等成熟门店在调整后将进入稳定增长期,业绩大幅提升空间有限,国金店和佛山店仍在培育期,预计今年合计亏损3000 万左右,明年盈亏平衡。另外,公司仍有在谈项目,在高端领域有进一步扩张的可能。预计公司2012 年每股收益1.14 元,估值较低,维持谨慎推荐评级。 风险提示:宏观经济形势低于预期影响高端消费,新店培育期过长,广州市高端零售市场竞争环境恶化。