业绩暴增,分红慷慨 2010年营业收入增长58%,净利润增长78%,扣除非经常损益后的净利润增幅创下上市以来新高,达到158%,业绩暴增原因:主动释放业绩所致(期末预收账款环比3季度末大幅减少47%,同比减少26%)。分红预案10送5转3派0.6元,是97年上市以来第三次实施如此高比例的分红方案。 房地产销售额不及09年,但旅游业务接待游客人数同比增长12% ①年报没有披露2010年地产销售情况,据搜房网数据,公司2010年房地产销售额约为130亿,低于09年的150亿,表明公司的地产业务的确受到了史上最严厉调控的影响;②披露接待游客首次突破2000万人次,同比增长12%。 “旅游+地产”,将持续提升公司价值 ①旅游业务将加速领跑:我们认为,在中国向文化大国迈进的进程中,本土龙头公司较迪士尼等外企更优势,市场占有率将不断扩大。我们预计未来三年公司年接待游客有望提升至2750万人次,由于早已超盈亏平衡点(1500万),因此新增客流贡献将基本上是纯利。 ②“公园提升楼盘价值”,地产业务含金量高:公司在地产开发中通过建造公园来提升产品品质的能力极强,从而获得高毛利率(保持在50%的水平)。截止2010年末,公司旅游综合配套地产储备663万平方米,纯房地产项目储备234万平方米,平均地价仅约1500元/平方米,足够5年以上开发。2011年,房地产业计划开工143万平方米,计划可售151万平方米。 财务稳、估值低、成长性好,维持推荐 公司短期偿债能力较好,货币资金54亿,超过一年内到期的非流动负债+短期借款之和;NAV23元/股,2011-13年EPS预测:按现有股本摊薄,2011年旅游0.63元、地产0.57元,2012年旅游0.74元、地产0.76元,2013年旅游0.90元、地产0.93元,未来三年净利润年复合增长23%,按2011年旅游股动态PE取低值25倍和地产股10倍计,公司合理价值21元/股,维持推荐评级。

净利润同比大增328%,EPS 1.21元,超出市场预期 公司2010年营业收入同比大增124%,实现净利润2.69亿元,同比大增328%,EPS 1.21元,超出市场预期(市场预期普遍为0.50元以下)。公司业绩超预期主要原因为:①地产项目在当期结算超预期,地产业务收入同比增长204%;② 持有投资性物业本年度有所增值,投资性房地产公允价值变动收益增厚EPS 约0.11元。公司拟向全体股东每10股转增5股并派发1.5元现金股利(含税)。 顺应市场变化,加速周转,取得良好销售业绩 2010年房地产市场受到政策重压,公司根据自身资源状况和市场状况制定灵活的营销策略和应变措施,准确把握了市场节奏,通过加快推盘速度与销售进度的方式,在地产项目销售上取得了较好业绩。全年实现地产销售面积30.5万平方米、销售合同额23.7亿元,远超去年同期水平。 物业租赁、酒店等非开发类业务稳步推进 公司今年在酒店租赁、商业物业租赁以及工程监理等业务方面稳步推进:①与南昌市天虹商场签订租期20年总额约2.6亿元的租赁合同;②与中航国际签订酒店租赁合同,锁定未来5年总额超1亿元租金;③与中航长泰投资签订近2000万元的工程监理合同。公司非开发类业务项目稳步发展,近两年平均收入增速近20%,且新订项目收益锁定性强,有助于公司在推出房地产开发业务的过程中实现顺利过渡。 未来三年业绩稳步增长,维持“推荐”评级 公司始终注重地产、酒店、物业三大板块的协同管理,在住宅市场受行业重压不景气之时,通过拓展酒店和物业两大业务以稳定收入增长。我们预计公司2011-2013年EPS为1.34元(11x),1.78元(8.3x)和2.04元(7.2x),RNAV13.10元/股,维持“推荐”评级。

事项: 2月16日,贵阳颁布了《关于进一步做好房地产市场调控工作的实施意见的通知》(共九条意见,下简称“黔九条”), 限购令作为“黔九条”的重头戏,亮相其中。 评论: “黔九条”出台符合预期 由于“新国八条”规定:尚未采取住房限购措施的直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市, 要在2月中旬之前,出台住房限购实施细则。贵阳作为贵州省会,在这个时点出台限购政策,符合市场预期。 新政明确了2011新建住房价格增长控制目标不超过8.42% “黔九条”规定相关部门要按照国家有关规定,根据贵阳市经济发展目标、人均可支配收入增长速度和居民住房支付能力,严格控制2011年贵阳市新建住房价格增幅不高于2010年全国平均值。据统计,2010年全国新建商品房价格同比上涨8.42%。 新政提出“加大保障性安居工程建设力度”利好中天城投 公司是贵阳老牌保障性安居住房开发商,目前已开发了帝景传说、渔安大型安置房社区等多个大型保障性安居房项目,获得了地方政府的高度认可,新政提出“要通过新建、改建、购买以及长期租赁等方式,多渠道筹集保障性住房房源,引导房地产开发企业积极参与棚户区和城中村改造”将有利于中天城投这样的在保障性住房开发建设方面有丰富经验的开发商进一步拓宽在这个领域的发展空间。 限购剑指“一环”,有效期截止2011年12月30日,对公司基本无负面影响 新政规定住建、地税、社保等部门要在2011年2月20日前出台我市住房限购实施意见,原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供一年以上(含一年)纳税证明或社会保险缴纳证明的非户籍居民家庭,限购1套住房;对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一年以上(含一年)纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,自实施意见实施之日起至2011年12月30日内,暂停向其出售贵阳市中心城区人口密集、房价过高的一环内的住房。 贵阳市一环路指由北京路、宝山路、市南路、解放路、浣纱路、枣山路合围的道路。中天城投在一环内并无住宅项目,其住宅项目主要分布在云岩、金阳等区域,而在一环内的潜在项目属于文化公共项目,当中即使有配套住宅也是安置房属性。 公司未来亮点在资源整合,维持推荐 公司目前正在进行多元化资源整合,不仅仅局限在房地产领域,还涉足了会展建设和运营、矿产资源、新能源开发和利用、投资咨询服务、旅游等行业,目前又进军了文化产业,2011年公司将企业发展的方向更加明晰地指向四大重要业务板块:城市运营、工业产业运营、文化旅游和会展建设、新能源开发及利用。特别是近期在“涉矿”之后,又涉足文化产业,而文化产业在“十二五”期间仍是政府重点扶持的产业,同时,把文产公司打造成上市公司是省政府的要求,公司会尽量按照这个思路去考虑,我们认为,未来无论分拆上市还是分离出去,中天城投均将受益。暂不考虑文化产业价值的情况下,测算出公司合理价值为24.5元,我们预计10-12年EPS分别为0.99元、1.50元、2.29元,估值低廉,维持推荐。

小金沟锰矿蓄势待发,进展符合预期 我们预计勘察工作量100%完成后,经济可采量将达到2000万吨左右,从目前看,该锰矿属于国内锰矿矿体资源量较大的矿。预计2011年中期公司获得采矿权后,有望向下游产业链延伸。 潜在资源:野马川煤矿+疙瘩营煤矿 2008年9月16日公司、众志诚公司与贵州省煤田地质局签订合同,受让野马川详查探矿权和疙瘩营探矿权,中天城投公司现金出资14552 万元,占探矿权权益的80%,众志诚公司占20%,目前勘探工作仍在进行中。 贵州赫章野马川煤矿位于赫章县中部,通过勘察工作和化验,基本结论:矿区煤层为4 层,主要可采煤层的平均厚度为1.21m,煤层较稳定。经各项指标对比,确定煤种为3 号无烟煤,资源量18766 万吨;其中332 级储量5573 万吨,333 级储量13193 万吨,该矿的预计经济可采储量9383 万吨。 贵州威宁疙瘩营煤矿位于威宁县东南部,距县城约30km。资源量:22094 万吨,其中333 级储量5122 万吨,334 级储量16972 万吨,333 级占总资源量的23.2%。该矿的预计经济可采储量11047 万吨,储量报告已经贵州省国土资源厅文件矿产资源储量评审备案。 钒矿是下一个目标 除猛、煤两大矿产资源以外,公司还曾在2010年中报中表示:密切关注贵州省内其他优势矿产资源,陆续开展钒矿等其他矿产资源的开发评估等前期工作。钒广泛用于军事工业中,是制作能击穿40CM厚钢板穿甲弹的重要材料。我们预计钒矿很可能是公司未来在矿产资源业务拓展方面的新方向,有望成为公司未来增长的新亮点。 商业、旅游资产将增厚住宅开发项目价值 在住宅开发领域,公司在当地市场占有率已超过20%、直接和间接拥有土地储备已逾万亩,而走出贵州短期又不现实,面对规模瓶颈,公司选择向商业地产和旅游地产延伸,通过会展、旅游、体育休闲项目与住宅相邻共生的开发模式提升住宅价值:①中天会展城当中的贵阳国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大的shopping mall目前过程形象进度已达到90%,有望形成贵阳新的核心商圈;地方政府给予的会展产业补助有望增厚2011年EPS0.12元,另外,公司在金阳区还能享受税收减免政策,我们认为补助和优惠政策足以弥补在公司会展业务开办初期的经营损失,而且会展业务在开办初期也不排除盈利可能。②新获得的7000亩乌当地块,目前农转商需补缴地价款标准及地块规划要点还没有披露,预计未来将定位成休闲旅游项目+商品住宅,我们认为有望复制 “华侨城”模式。 土地一、二级联动正陆续兑现 公司在渔安片区5600亩一级开发项目进展顺利,该地块已规划为南明河“十里花川”主题温泉旅游新城,位置优、市政齐、环境美,公司本次所获的四幅地共计1226亩,正是位于该一级开发项目内,占总面积的22%,容积率约为2.4,标志着公司真正开始迈入一、二级联动。公司本次拿地的成交价款9.42亿元为不包含土地一级开发成本的土地出让净收益,折合每亩为77万元,一级开发成本约为39万元/亩,因此,拿地成本合计为116万元/亩,折合楼面地价733元/平方米。从附近区域与本项目定位类似的楼盘售价看,保利温泉新城的项目单价约为4800元/平方米,中天世纪新城的单价约为4200元/平方米,我们认为本片区未来建成的楼盘,均价达到4500元/平方米应不成问题,项目盈利前景好。万科分别于2010年3、4月份在云岩的渔安村及打渔寨拿了两块地,计容积率建筑面积分别为7.3万平和12.8万平,楼面地价分别为1370元/平方米和1250元/平方米,成本明显比中天城投本次所获地块高。我们认为,万科所获地块小,不会对中天城投构成竞争,而且由于先进驻,还有助于聚拢区域人气,从而间接提升中天城投本次所获地块价值。 政企合作,开发食品轻工业园及文化出版产业园 公司深耕贵州20年,对当地经济发展贡献巨大,且多年坚持参与省会的保障房开发,与政府建立了良好的关系。今年9月,国资委正式批复同意公司二股东变更为贵阳城发后,政企合作空间进一步拓宽。9 月26 日,公司公告拟与南明区政府合作开发900公顷的龙洞堡食品轻工业园(食品、中药材及文化出版)及1平方公里的红岩片区,工业区主要盈利方式为:土地出让金和落地企业税费返还。红岩片区开发盈利模式则与渔安片区开发类似。 背靠贵阳城发,未来空间更广阔 贵阳城发入驻中天城投成为第二大股东,我们认为中天城投未来将有望参与贵阳城发的土地一级开发项目,并通过一二级联动模式获取优质土地储备。 未来亮点在资源整合,维持推荐 公司上述优质资源将陆续入释放期。通过与管理层交流,公司认为光凭借地产业务或仅局限于上游资源品开采均无法实现利益最大化,公司未来目标是整合资源并向下游的战略新兴产业延伸, 2011年整合资源的动作会加快。从这个意义上说,公司不仅仅是一只地产股,更应该定位为一只厚积薄发的优质资源股。我们在公司净资产基础上再加上以上各项资源价值,得出公司合理价值24.5元,我们预计10-12年EPS分别为0.99元、1.50元、1.99元。

持续激励可期,助力业绩增长,维持推荐. 公司09年推出的激励基金管理办法对业绩释放推动作用明显,新一期的激励计划将在2011年推出,若此,由于关乎两期激励计划对应的奖金,公司管理层释放业绩的动力将较之前更强。预计2010-12年EPS分别为1.2、1.64和2.17,对应的PE分别为15.6、11.5和8.6,RNAV27元,P/NAV为0.8,估值优势明显。

我们预计公司10-12年EPS分别为0.61元(14.4x)、0.92元(9.6x)和1.14元(7.7x)。根据我们对过去6年行业龙头公司估值水平的分析,每当龙头公司平均动态PE水平达到10倍时,股价将触底反弹。公司11年PE水平仅为9.6倍,估值低廉,有较强的反弹需求,给予推荐评级,反弹高度预计对应13倍PE水平(2010年龙头公司反弹平均压力水平),对应股价11.94元。

小金沟锰矿蓄势待发 公司于08年就拿到勘探权的遵义小金沟锰矿,经济可采量2000万吨左右,矿石品位在18%以上,属大型富锰矿,目前已进入采矿权公示阶段,预计2011年有望获得采矿权。 潜在资源:野马川煤矿+疙瘩营煤矿 2008年9月16日公司、众志诚公司与贵州省煤田地质局签订合同,受让野马川详查探矿权和疙瘩营探矿权,中天城投公司现金出资14552万元,占探矿权权益的80%,众志诚公司占20%,目前勘探工作仍在进行中。 贵州赫章野马川煤矿位于赫章县中部,通过勘察工作和化验,基本结论:矿区煤层为4层,主要可采煤层的平均厚度为1.21m,煤层较稳定。经各项指标对比,确定煤种为3号无烟煤,资源量18766万吨;其中332级储量5573万吨,333级储量13193万吨,该矿的预计经济可采储量9383万吨。 贵州威宁疙瘩营煤矿位于威宁县东南部,距县城约30km。资源量:22094万吨,其中333级储量5122万吨,334级储量16972万吨,333级占总资源量的23.2%。该矿的预计经济可采储量11047万吨,储量报告已经贵州省国土资源厅文件矿产资源储量评审备案。 商业、旅游资产将增厚住宅开发项目价值 在住宅开发领域,公司在当地市场占有率已超过20%、直接和间接拥有土地储备已逾万亩,而走出贵州短期又不现实,面对规模瓶颈,公司选择向商业地产和旅游地产延伸,通过会展、旅游、体育休闲项目与住宅相邻共生的开发模式提升住宅价值:①中天会展城当中的贵阳国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大的shoppingmall目前过程形象进度已达到90%,有望形成贵阳新的核心商圈,公司目前正在争取将贵阳国际会展中心作为未来朝核六方会谈的举办地;②新获得的7000亩乌当地块,目前农转商需补缴地价款标准及地块规划要点还没有披露,预计未来将定位成休闲旅游项目+商品住宅,我们认为有望复制“华侨城”模式。 土地一、二级联动正陆续兑现 公司在渔安片区5600亩一级开发项目进展顺利,该地块已规划为南明河“十里花川”主题温泉旅游新城,位置优、市政齐、环境美,公司本次所获的四幅地共计1226亩,正是位于该一级开发项目内,占总面积的22%,容积率约为2.4,标志着公司真正开始迈入一、二级联动。公司本次拿地的成交价款9.42亿元为不包含土地一级开发成本的土地出让净收益,折合每亩为77万元,一级开发成本约为39万元/亩,成本测算如下: 总投入约22亿元,折合每亩39万元。 钒矿是下一个目标 除猛、煤两大矿产资源以外,公司还曾在公告中表示:密切关注贵州省内其他优势矿产资源,陆续开展钒矿等其他矿产资源的开发评估等前期工作。钒广泛用于军事工业中,是制作能击穿40CM厚钢板穿甲弹的重要材料。我们预计钒矿很可能是公司未来在矿产资源业务拓展方面的新方向,有望成为公司未来增长的新亮点。另外,公司还在洽商整合贵州省内的重晶石矿资源。 未来亮点在资源整合,维持推荐 公司上述优质资源将陆续入释放期。通过与管理层交流,公司认为光凭借地产业务或仅局限于上游资源品开采均无法实现利益最大化,公司未来目标是整合资源并向下游的战略新兴产业延伸,包括锰酸锂电池、水煤浆(大股东金世旗正在筹备上马)等,2011年整合资源的动作会加快。从这个意义上说,公司不仅仅是一只地产股,更应该定位为一只厚积薄发的优质资源股。我们在公司净资产基础上再加上以上各项资源价值,得出公司合理价值24.5元,我们预计10-12年EPS分别为0.99元(0.80~1.04元之间,“两会”后才公布)、1.50元、1.99元。 风险提示 ①公司目前净负债率较高,3季度期末已达到207%,若持续加息,对公司将产生不利影响;②乌当地块及龙洞堡食品工业园开发,仍在前期阶段,不确定性较大;③锰、煤资源开发,公司目前还没拿到采矿权。

此次拿地,标志着公司在渔安片区的一级开发开始迈入一、二级联动 公司在渔安片区的一级开发项目占地9.53平方公里,完成一级开发后,预计可出让的商住用地为5622亩。公司本次所获的四幅地共计1226亩,正是位于该一级开发项目内,占总面积的22%,容积率约为2.4,标志着公司真正开始迈入一、二级联动。 地块优质,具备稀缺性 根据《渔安安井片区控制性详细规划》,渔安安井片区是《贵阳市城市总体规划(2009-2020年)》确定的城市近期重点建设区域之一,是贵阳市老城区的拓展用地和重要功能组成部分,是以旅游服务为主要职能的城市功能区,未来将建设成为集休闲度假、旅游商务、生态居住于一体的温泉旅游新城。公司在该片区的一级开发项目位于南明河下游,距离贵阳市中心(大十字)直线距离约6公里,位置较佳,项目范围内拥有原生态森林、天然温泉等丰富资源,未来拟建成贵阳最高端、最核心的总部基地及高尚生态居住区。由于目前云岩区基本无大幅可供出让的土地,因此本项目土地具有稀缺性。 成本低廉,盈利前景好 公告显示,公司本次拿地的成交价款9.42亿元为不包含土地一级开发成本的土地出让净收益,折合每亩为77万元,根据我们2009年9月29日所写报告《高增长势不可挡,估值优势明显》的分析,一级开发成本约为39万元/亩,因此,拿地成本合计为116万元/亩,折合楼面地价733元/平方米。从附近区域与本项目定位类似的楼盘售价看,保利温泉新城的项目单价约为4800元/平方米,中天世纪新城的单价约为4200元/平方米,我们认为本片区未来建成的楼盘,均价达到4500元/平方米应不成问题,项目盈利前景好。 万科早前已进驻云岩,有望提升本地块价值 万科分别于3、4月份在云岩的渔安村及打渔寨拿了两块地,计容积率建筑面积分别为7.3万平和12.8万平,楼面地价分别为1370元/平方米和1250元/平方米,成本明显比中天城投本次所获地块高。我们认为,万科所获地块小,不会对中天城投构成竞争,而且由于先进驻,还有助于聚拢区域人气,从而间接提升中天城投本次所获地块价值。 本次一、二级联动开启,对公司是双重利好 公司11月中旬成功摘牌这四幅地块,成功开启一、二级联动,对公司是双重利好:一方面,由于公司定增方案延期一年,本次摘牌成功正好为明年实施定增提供了优质募投项目;另一方面,根据《贵阳市云岩区渔安、安井片区综合开发合作协议》,意味着旗下中天城建有望等在年底获得6.5亿元的土地出让收益,税后净利润约4.9亿,增厚EPS约0.70元。 资源禀赋优异,增长确定,估值低廉 公司资源禀赋优异:拥有探矿权的小金沟锰矿正蓄势待发;潜在资源--野马川煤矿+疙瘩营煤矿前景广阔;潜在商业、旅游资产丰厚。另外,市场导向下的政企合作模式也确立了公司迥异于对手的独特竞争优势。我们认为,公司不仅是地产股,更是厚积薄发的优质资源股。经保守测算,公司各项资源的合理总价值为24.5元,从目前价位上看,仍有100%空间。公司9月17日分别与招行和交行签订了200亿和100亿的授信额度,为公司后续发展提供了较大的资金保障,我们认为,由于公司项目集中,为了融资,公司释放业绩的动力会增强(提升业绩有望增厚股东权益,将获得更高的资产评估值),预计10-12年EPS分别为1.02元(12.6x)、1.59元(8.1x)、2.50元(5.1x)。 风险提示 ①若政府不能在年内将本次土地出让收益返还给中天城投的旗下公司--中天城建,公司今年EPS将无法达到1.02元;②公司目前净负债率较高,上半年期末已达到169%,若持续加息,对公司将产生不利影响;③乌当地块及龙洞堡食品工业园开发,仍在前期阶段,不确定性较大;④锰、煤资源开发,公司目前还没拿到采矿权。

股价走强原因:钢帘线业务竞争对手进军新能源领域引发了市场对“福星股份或会效仿”的联想 公司在金属制品业务领域已有20多年的技术积累,目前具备年产各种金属丝、绳产品23万吨的能力,下游应用主要是汽车、电力电网、通讯网络、建筑工程,其中,子午轮胎钢帘线6万吨,2010年达到10万吨。公司曾于09年9月1日发布公告称:拟自筹资金3.6亿元建设新增年产3万吨子午轮胎用钢丝帘线技改项目,项目建设期2年,达产期3年,预计投产时间为2011年,达产时间为2012年。2010年中期,公司在金属制品业务的收入为11.1亿元。从以上数据上看,公司在该业务的实力并不逊于竞争对手恒星科技(在收入上更明显:恒星科技2010年中期收入仅为8.9亿元,低于福星股份)。 恒星科技自今年8月份披露拟实施年产5000吨切割钢丝项目以来,股价表现十分抢眼,自半年报披露至今,累计上涨53%。切割钢丝是钢帘线行业延伸出的产品,主要应用在太阳能光伏晶体硅片的切割领域,属新能源概念。对于长期专注于钢绞线、钢帘线的研发与生产,在钢帘线加工行业积累了较深厚技术基础的公司而言,进入切割钢丝领域有优势。由于在钢帘线业务方面,福星股份未必逊于恒星科技,因此,随着恒星科技的走强,市场也产生了福星股份或会效仿恒星科技进军切割钢丝项目、且年产能不逊于5000吨的联想,若能成真,将至少增厚公司价值10元/股。 城中村改造是公司房地产业务的最大亮点 公司拿地模式主要是通过城中村改造一二级联动开发获得,具有成本可控、现金流占用少、开发周期弹性大的优点,这是公司不可模仿的独特优势。在此模式下,有利于项目成本控制、现金流管理、获得更高的开发弹性,能建立起抗周期、抗风险的土地储备池。而且这种优势将在较长时间内能得以保持。目前公司共取得了8个城中村项目,合计730万平米,平均楼面地价2500元/平米,估计平均售价超过1万元/平米,盈利能力强。 成长性好,估值优势明显,维持推荐 仅考虑现有业务,我们预计公司10-12年EPS分别为0.63元、0.85元、1.3元。NAV为14.3元/股,当前股价折让10%,安全边际较高。基于公司在武汉房地产市场的龙头地位,特别是在土地储备获得上的独特优势,以及公司金属业务主要产品钢帘线在细分市场的龙头地位及由此带来的想象空间,我们维持“推荐”评级。

10月销售额再创新纪录,超出市场预期 公司10月销售再创佳绩,单月销售面积和销售金额分别同比大增114.9%和137.3%,其中单月销售额在前两个月119.9亿元和142.1亿元的基础上,再创新高,达155.1亿元,1-10月累计销售额同比实现65%的增长。我们认为,公司10月销量能再创新高的主要原因有以下三点:①新政至今,部分二、三线城市尚未出台“限购令”,但即将限购的预期刺激了部分改善性需求提前释放,抢购推升销量;②公司产品以满足刚需的精装、中小户型为主,受政策影响较少;③公司10月定价灵活,既不用成本法定价,也不用市场比较法,而采用百日询价法,通过销售前一百日对客户询价的方式定价来销售,提高销售率。当然,公司10月销量得以再创佳绩也不排除10月的销售数据有部分是9月份完成认购的因素。 整合资源、同业合作,掘金二三线城市 近些年来,在地价快速上涨的背景下,公司本着不拿地王的原则,更加强调社会资源的整合,通过与同行合作的方式不断获得新的土地储备。今年前10个月,公司新增土地储备中有50%以上是通过同业合作取得。根据我们的测算,2010年万科75%的销售额将来自合作项目,今年全年权益销售额大约在800亿元左右。在区域方面,公司注重在城市发展较快,房屋需求、房价增长潜力较大的二三线城市布局,全面分享二、三线城市房地产市场高成长带来的收益。 全年销售有望过千亿,大幅跑赢大市,赢在战略和管理 回顾过去,在2003~2010年之间,万科年销售金额从62亿、92亿、140亿、212亿跳升到523亿、634亿,今年截止10月底累计销量已达869.3亿元,我们预计全年有望提前完成2004年提出的“2014年销售过千亿”的远景目标。我们认为:万科在今年行业受到史上最严厉的调控政策强压下,能够远远跑赢行业平均水平的关键在于公司“不与政策进行博弈、快进快出、不当地王”的经营战略。同时,通过多年发展形成的管理模式也是公司得以稳坐龙头地位的重要筹码,比如:组织结构变革不断深入,由原来的集团总部直接控制各项目公司的组织结构演变为“战略总部--专业区域--执行一线”为主线的三级架构,突破了跨区域发展的管理瓶颈;在建筑施工方面,为了确保产品质量而严格实施的标准工期制度;在新的薪酬体系中引入更多的股东价值因素;更加重视净资产收益率和项目内部回报率等。 稳健扩张,新增项目3个,首次挺进新疆市场 10月份公司新增加项目3个,情况如下: 1.乌鲁木齐鲤鱼山路项目。该项目位于乌鲁木齐市新市区鲤鱼山路东侧。项目净占地面积约4.6万平方米,容积率2.5,计容积率建筑面积约11.5万平方米。万科拥有该项目100%权益,需支付地价款1.7亿元。经我们测算,楼面地价约为1478元/平方米,周边楼盘均价可达5000元/平方米。 2.北京赢嘉大厦项目。该项目位于北京市朝阳区东三环中路。项目净占地面积约0.5万平方米,容积率6.3,计容积率建筑面积约3.4万平方米。万科拥有该项目50%权益,需支付交易价款5.7亿元。经我们测算,楼面地价约为33500元/平方米,项目位于国贸经济圈,紧邻CBD中服地块,预计未来售价可超45000元/平方米。 3.大连普湾新区项目。该项目位于大连市普湾新区长店堡社区,是目前大连市政府重点规划建设的新开发区,预计2015年将成为大连市“次中心”。项目净占地面积约75.7万平方米,容积率1.7,计容积率建筑面积约125.3万平方米。万科拥有该项目55%权益,需支付地价款6.9亿元。经我们测算,楼面地价约为1001元/平方米,具有较高的盈利潜力。 截至2010年10月末,公司在二三线城市的权益土地储备已达到3200万平方米。 千亿销售是未来业绩的坚强保障,维持推荐评级 万科在逆境中实现加速度,赢在战略,赢在管理。近期新推的股票期权激励计划,也彰显了管理层坚定内涵式发展的决心。若公司在2010年实现1000亿的销售额,按照15%左右的销售利润率计算,实际潜在利润为150亿元左右,这将成为公司未来业绩的坚强保障。同时,销售带来的充沛现金也使公司在未来具备较强的并购优势,预计未来万科市场占有率将进一步提高。我们认为,后调控时代万科优势更加明显,我们预计公司10-12年EPS分别为0.63元(14.2x)、0.90元(9.9x)和1.10元(8.1x),按全行业11倍PE考虑,至少应给予万科20%的溢价至13倍水平,对应股价为12元,维持推荐评级。

事项: 10月18日,我们在《国信证券--行业新锦囊》中将中天城投重新纳入重点推荐并阐明了逻辑,10月22日,我们又推出跟踪报告《厚积薄发的优质资源股》予以强化。在我们推荐后,截止11月2日,中天城投累计涨幅29.78%,大幅跑赢行业28.26个百分点,跑赢大盘25.71个百分点。表现强劲。 评论: 我们的推荐逻辑已获得了市场认同 我们在10月18日重新将中天城投纳入重点推荐对象的背景是:通胀预期+人民币升值导致9月底至10月中旬资源品股票暴涨。我们认为中天城投拥有矿业(潜在)、旅游、会展商业、土地一、二级联动、工业园区等优质资源,合理价值24.5元,理应获得较好的表现。在我们推荐之后的12个交易日,中天城投大幅跑赢板块和大盘,表明我们的推荐逻辑已获得市场认同。我们认为下一阶段仍有上升空间,理由如下。 潜在矿产前景广阔,未来将向新矿种--钒进军 公司抓住贵州拥有丰富矿产资源的重大机遇,积极拓展矿产资源业务。目前在锰、煤两大资源业务已取得初步进展: (1)锰,目前已成为生产动力电池领域锰酸铁锂正极材料的重要原料。公司于08年取得遵义小金沟锰矿的探矿权,该矿位于遵义市区南,距遵义城区约4.5公里,属国家大型锰矿之一的铜锣井锰矿之北缘,与铜锣井锰矿为同一含矿层,初步探明经济可采量为2000万吨左右,矿石品位在18%以上,属大型富锰矿,目前已设立从事矿产业务的新公司,进入公示阶段,预计明年有望将采矿权纳入囊中,若此,最保守能提升公司价值2.1元/股; (2)公司于08年已获取赫章野马川和威宁疙瘩营两座煤矿探矿权,目前的勘探和化验基本结论如下:①贵州赫章野马川煤矿矿区煤层为4层,主要可采煤层的平均厚度为1.21m,煤层较稳定,确定煤种为3号无烟煤,资源量18766万吨,其中332级储量5573万吨,333级储量13193万吨,该矿预计经济可采储量为9383万吨;②贵州威宁疙瘩营煤矿资源量22094万吨,其中333级储量5122万吨,334级储量16972万吨,该矿预计经济可采储量为11047万吨,储备报告已经贵州省国土资源厅文件矿产资源储备评审备案。两座煤矿合计经济可采储量总共达2亿吨,根据我们初步估计,若采矿权被纳入囊中,最保守能贡献价值5.2元/股。 (3)除猛、煤两大矿产资源以外,公司还曾在公告中表示:密切关注贵州省内其他优势矿产资源,陆续开展钒矿等其他矿产资源的开发评估等前期工作。钒广泛用于军事工业中,是制作能击穿40CM厚钢板穿甲弹的重要材料。我们预计钒矿很可能是公司未来在矿产资源业务拓展方面的新方向,有望成为公司未来增长的新亮点。

逆境中实现加速度,赢在战略 在行业受政策重压之下,公司前9月累计销售额创历史新高,且同比增长55%,大幅跑赢行业平均水平44个百分点,与对手距离进一步拉开。我们认为其赢在一贯坚持的“高周转、不与政策博弈”战略。前9月实现营业收入224亿元,同比下降24%,净利润33亿元,同比增长6%,符合预期。收入下降是由于竣工结算时点在全年分布不均衡,预计第四季度结算收入将超过前三季度总和。 新推股票期权激励,彰显了管理层坚定内涵式发展的决心 公司公布了2010年股票期权激励计划草案,行权价8.89元/股,考核指标比以前的限制性股票计划更严,也明显高于市场水平,显示管理层对公司发展颇具信心且认为目前股价低估。另外,该计划还明确提出业绩增长指标将根据股权融资情况调整,这在A股中属首次,表明公司未来更重视内涵式增长。 走绿色产业化之路,突破周转和成本的瓶颈 公司周转快于行业平均水平,但受工程合理工期制约,周转率终究将面临瓶颈。06年公司开始致力于走住宅产业化道路,计划在2014年将其住宅开发全部实现产业化生产,力求实现“像搭积木一样去建房”,这毫无疑问有利于缩短工期、加快周转,也是公司目前迥异于对手的独特竞争优势!公司在建筑工业化的实践也带来了节能环保的成效,符合国家产业导向。 未来优势更明显,股价应看高一线,维持推荐 万科对未来12个月全行业走势的判断偏谨慎,认为会供应攀升、销量下降,这与我们判断基本一致。但公司已取得的销售业绩减轻了第四季度的销售压力,且产品以精装修中小户型为主,在这一细分市场已耕耘多年、优势明显,符合政策导向和市场发展趋势,而且充沛的现金也使公司在未来具备较强的并购优势,预计未来万科市场占有率将进一步提高。我们认为,后调控时代万科优势更加明显,上调公司2011年盈利预测至0.9元,按全行业11倍PE考虑,至少应给予万科20%的溢价至13倍水平,对应股价为12元,维持推荐。

调整步伐后,业绩带来惊喜 上半年销售业绩不理想,主要是08年调控影响了潜在供应,面对严峻形势,公司在管控上通过如下手段使销售在三季度实现飞跃:①采用回款和现金流的精细化管理方式,对销售目标和实现情况进行月度监控和考核;②对项目采用平衡积分卡进行精细化管理,根据不同区域、项目、产品的具体情况,制订相对应经营策略;③通过激励机制调整保障销售目标完成,在考核项中加强回款项比重,引导项目公司以销售为先。预计四季度将有100万平的推盘量,由于定价腾挪空间大、产品附加值高、蓄客情况好,全年销售有望兑现承诺--复制09年神话,超过230亿元。 战术上不与政策博弈,保持节奏,稳步扩张 公司目前资金充裕,拥有货币资金超过100亿。现有未开发的1500万平权益建面土地储备足以满足未来三年的开发需要。面对严厉的调控政策以及行业可能出现的调整,公司坚持不与政策博弈:不捂盘、不囤地,根据现金流扩张--既不拿地王、也不会寻求抄底机会,坚持以住宅为主,保持稳定开发节奏,通过中高端的产品线定位避开保障性住房对低端住房市场的冲击风险,通过布局城市副中心及轨道交通沿线的扩展战略,最大限度享受城市价值提升。 发展房地产金融,拓宽融资渠道,创造新利润增长点 公司在房地产金融领域保持着领先优势,不仅作为一个融资造血的平台,更有望成为创造利润的独立业务板块。我们预计到2015年时,公司在该业务创造的利润占比能超过20%,成为公司在房地产开发业务之外的新利润增长点。 未来仍将高增长,维持推荐 公司10年计划新开工389万平,远超09年142万平的水平。预计2011年全年销售额有望突破300亿元。我们认为公司是国内管理水平最优秀的公司之一,在内涵发展得道路上走得非常成功,预计10-12年EPS分别为0.54元(12.8x)、0.67元(10.2x)、0.92元(7.4x),RNAV7.6元,维持推荐评级。

小金沟锰矿蓄势待发,未来有望增厚公司价值2元/股 锰,目前已成为生产动力电池领域锰酸铁锂正极材料的重要原料。公司于08年就拿到勘探权的遵义小金沟锰矿,经济可采量2000万吨左右,矿石品位在18%以上,属大型富锰矿,目前已进入采矿权公示阶段,预计明年有望被纳入公司囊中,若此〃最保守能提升公司价值2.1元/股。 野马川煤矿+疙瘩营煤矿,潜在资源、前景广阔 公司还积极拓展煤炭资源,08年已获取赫章野马川和威宁疙瘩营两座煤矿探矿权,经济可采储量总共达2亿吨,分别是无烟煤和焦煤,勘探目前仍在积极推进。若采矿权被纳入囊中,最保守能贡献价值5.2元/股。 潜在商业、旅游资产将增厚住宅开发项目价值 在住宅开发领域,公司在当地市场占有率已接近20%、直接和间接拥有土地储备已逾万亩,规模大了,唯有选择内涵增长,通过与会展、旅游、体育休闲项目相邻共生的开发模式提升住宅价值:①中天会展城配建的贵阳国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大的shoppingmall,大大增强了其住宅的吸引力,一期60万平住宅开盘即热销一空;②新获得的7000亩乌当地块,未来将定位成休闲旅游项目+商品住宅,我们认为有望复制同行“华侨城”的成功模式。我们保守测算,公司现有二级开发业务NAV为5.5元/股,乌当地块约能增厚RNAV4.5元/股(由于农转商需补缴地价款标准及地块规划要点目前没有披露,我们假设每亩需补缴160万,未来容积率2.5)。 土地一、二级联动的利好,未来有望陆续兑现 公司在渔安片区5600亩一级开发项目进展顺利,该地块已规划为南明河“十里花川”主题温泉旅游新城,位置优、市政齐、环境美,若全部出让,保守预测可实现58亿元净利,增厚NAV4.7元/股。据贵阳土储部门公开信息,目前有1200亩挂牌,由于公司定增方案延期一年,若到明年能实施的话,恐无合适募投项目,我们猜测公司摘牌概率很大,若此,将还能再略微提升公司价值。 市场导向下的政企合作模式,确立了迥异于对手的独特竞争优势 公司深耕贵州20年,对当地经济发展贡献巨大,且多年坚持参与省会贵阳的保障房开发,与政府建立了良好的关系。今年9月,国资委正式批复同意公司二股东变更为贵阳城发后,政企合作空间进一步拓宽。9月26日,公司公告拟与南明区政府合作开发900公顷的龙洞堡食品轻工业园及1平方公里的红岩片区,食品工业区主要盈利方式为:土地出让金和落地企业税费返还,红岩片区开发盈利模式则与渔安片区开发类似。估值:①估计公司在食品工业区土地出让所获收益基本与投资成本相抵,未来落地企业税费返还将构成公司主要投资收益,假设园区成熟后落地企业税费返还约为1亿元/每平方公里.年,假设贴现率10%,永续增长率1%,则食品工业园绝对估值为0.5元/股;②保守估计红岩片区一级开发NAV为0.5元/股。 关注资源禀赋释放期的ALPHA,维持推荐 公司上述优质资源将陆续入释放期,从这个意义上说,公司不仅仅是一只地产股,更应该定位为一只厚积薄发的优质资源股,这能让我们拨开行业周期迷雾,清晰看到公司确定性的增长。我们在公司净资产基础上再加上以上各项资源价值,得出公司合理价值24.5元,从目前价位上看,仍有85%空间。公司9月17日分别与招行和交行签订了200亿和100亿的授信额度,为公司后续发展提供了较大的资金保障,我们认为,由于公司项目集中,为融资,公司释放业绩的动力会增强(提升业绩有望增厚股东权益,将获得更高的资产评估值),预计10-12年EPS分别为1.04元(12.5x)、1.88元(6.9x)、2.30元(5.7x),年复合增长率达70%。 风险提示 ①公司目前净负债率较高,上半年期末已达到169%,若持续加息,对公司将产生不利影响;②乌当地块及龙洞堡食品工业园开发,仍在前期阶段,不确定性较大;③锰、煤资源开发,公司目前还没拿到采矿权。

公司“重归正规”,9月销售额同比大增231.5%,累计销售额超去年同期 9月公司销售创出佳绩,单月实现签约面积49.39万平方米,同比增长252.0%,环比增长85.7%;实现签约金额59.08亿元,同比增长231.5%,环比增长96.5%,两指标均创下年内新高。1-9月公司累计实现签约面积133.20万平方米,与上年同期持平;累计签约金额 153.69亿元,同比增速由负转正,实现2.73%的增长。公司销售为先的战略得到较好的执行。 销售策略灵活,项目定价具备一定腾挪空间,四季度销售仍有超预期的可能 下半年公司推盘量占到全年的四分之三,四季度将仍有较多新盘等待上市。在调控政策的重压下,公司经营策略将以销售为先,通过更为多样化的销售渠道,更有针对性的销售方案,更具灵活性的定价策略来提升公司每一个新推楼盘的销售率。同时,公司目前土地储备的平均价格不到2800元/平米,而9月单月的销售均价为11962元/平方米,这使得公司在应对市场调整时,具备较高的安全边际,为新推项目的灵活定价策略提供了较大的腾挪空间。从近几个月的表现来看,公司销售增长后来居上的态势十分明显,新任管理层“销售为先”的策略得到较好的执行并收到良好效果。因此我们认为,公司四季度销售仍有超预期的可能,全年有望完成超过200亿销售额的目标。 增长仍是未来主线,维持推荐评级 公司10年计划新开工389万平,远超09年142万平的水平。公司上半年在房地产金融业务方面也取得了一定的成果(已通过信托、基金的方式为多个项目引入了外部投资者),资金渠道的拓宽将有助于公司在在行业调整期有充足的资金保障。我们认为,规模增长仍将是公司发展的战略主线,未来三年业绩仍将保持稳定增长,按现有股本摊薄,10-12年EPS分别为0.54元(12.5x)、0.67元(10.0x)、0.92元(7.3x),RNAV7.6元,相对目前股价有11.4%的折让,维持推荐评级。