上海机场公布2014年6月经营数据,全月旅客吞吐量411.32万人次,同比增加7.38%,其中国内线同比增加4.77%,国际线同比增长7.93%;实现飞机起降同比增长7.16%,其中国内航线同比增加7.17%,国际航线同比增长5.04%;货邮吞吐量25.74万吨,同比增加6.85%。 点评:6月份流量增速保持稳定。6月机场流量增速保持稳定。飞机起降、旅客吞吐量和货邮吞吐量的增速都在7%左右,三者环比都出现小幅度的下降。 国际线流量仍然领跑增速。细分来看,国际线表现仍然优于国内线,其中,国际线旅客吞吐量增速小幅回落达到7.93%,仍然快于国内线超过3个百分点。随着航空业旺季的到来,国际线将延续之前相对出色的表现,航空出行的结构性分化仍然很明显,对于公司而言,由于国际航班起降费远高于国内线,国际线流量较快增长则更有助于公司航空性收入的反弹。 上月非基地航空和外航飞机起降增速较快。从基地航空东航的数据看,6月份公司国际线ASK同比下滑2.96%,这已经是连续第五个月同比负增长,环比下滑3.64%达到今年的最低值;国际线旅客吞吐量RPK也下滑2.19%。因此,上海机场上月国际线流量的大幅增长预计主要还是因为非基地航空和外航流量较强所导致。 往后看,预计公司流量增速将延续低速增长势头。公司航空收入尽管有国际线占比高,收费高的优势,但在行业需求放缓以及基地东航运力投放收缩的背景下,流量增速的放缓将成为必然,同时也会影响收入增速。虽然接下来航空业旺季到来将对客流有一定的提振,但是整体需求缺乏强有力的刺激,机场流量增速将维持短期以来的稳定速度。我们预计上海机场作为门户机场,整体需求增速在枢纽机场中仍会是比较快,但年内可能会维持个位数的增速水平。 未来催化剂仍比较多--可能的资产注入、迪尼斯的建成。目前机场资本开支不大,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,可能对估值形成压制。今明两年看,公司仍有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,2016年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性还是比较强,且催化剂较多。 投资建议:我们预计公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约12倍,这没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE约为15倍。 风险提示:需求增速,尤其国际线增长不达预期,国际航油价格波动增大,结构性调整带来的经济持续下行,人民币汇率的大幅波动。

事件:公司公布2014年6月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长7.5%,其中国内航线同比增长3.4%,环比下降0.5%,国际线同比增长15.5%,环比增长4.3%,运力投放(ASK)同比增长10.5%,其中国内航线同比增长5.7%,国际航线同比增长20.2%,客座率79.6%,比去年同期低2.2个百分点。 点评: 国内线运力投放延续低增长,供大于求情形延续 国内线:公司6月国内航线RPK和ASK同比分别增长3.4%和5.7%,供需差为-2.3%。虽然国内线运力投入增速延续了春运之后的缓慢增长态势,可是由于航空业处于淡季,国内市场难以形成有效需求,国内线供过于求的状况仍未改变。由于国内市场表现平平,6月份的整体客座率为79.6%,也低于去年同期水平。尽管国内短期经济指标出现较大提升,但对下游航空业的需求并未产生明显的拉动,因此国内线在短期内仍然持续保持低迷状态。 国际线:5月份国际线RPK和ASK同比分别增长15.5%和20.2%,供需差为-4.7%。尽管需求供需差同比有所扩大,但考虑到去年同期的高基数,今年国际线需求增速超过15%仍反映出旺季效应的带动作用。实际上,国际线RPK已经实现连续4个月的环比增长,而且随着旺季的到来,这一势头将得到延续。从行业层面看,不同于国内线旅客吞吐量增长疲软、运力投放增速不断缩水的情况,国际线供需增速始终保持稳定,整体国际线需求增速仍然比较快,进入2014年来,国际线的RPK始终保持着15%以上的同比增长,这进一步表明了航空消费升级正驱动航空出行的结构性变化,国航作为国际线占比最高的公司,收益优势将在今后进一步凸显。 主营业务收入上升难抵汇兑亏损,上半年预计盈利减少;国内线弱,国际线强的态势预计不会改变。国航上半年虽然航空业务收入较去年有所增长,但是由于一季度人民币贬值带来的汇兑亏损,国航上半年预计整体盈利将有所下降。随着航空业旺季的到来加之经济指标提升对航空下游可能产生的影响,国航下半年国内线的表现仍然值得期待。当然,航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有更好的表现。因此,国航外线表现强于内线的格局不会改变。 低运力增速有助提高公司运营效率。国航6月份运力ASK同比增长10.5%,保持了今年以来的低增长态势,在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.37元,尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续,但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1.1倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

上海机场公布2014年5月经营数据,全月旅客吞吐量413.99万人次,同比增加11.29%,其中国内线同比增加6.61%,国际线同比增长14.15%;实现飞机起降同比增长7.82%,其中国内航线同比增加6.39%,国际航线同比增长7.06%;货邮吞吐量26.34万吨,同比增加8.48%。 点评: 5月份流量增速保持较快增长源于旅游需求较旺盛。5月机场流量增速环比继续提升,我们认为这主要在于小长假期间旅游需求仍十分旺盛,而其中国际线同比14%的增长也说明旅游消费升级在国际线中的体现更加明显。今年行业的典型特征是因私出行(旅游探亲)需求活跃,继续保持高增长,商务需求改善幅度有限。从这点来看,预计7,8月公司流量在航空旺季的带动下仍有望保持较快增长。 国际线流量增长更快有助机场航空收入的反弹。细分来看,上月内外线反弹持续,而其中,国际线旅客吞吐量同比增长又明显高于国内线;飞机起降增速的变化亦是如此。航空出行的结构性分化仍然很明显,对于公司而言,由于国际航班起降费远高于国内线,国际线流量较快增长则更有助于公司航空性收入的反弹。 往后看,预计公司整体流量维持较低增速,但3季度有望增长较快。从短期看,由于每逢节假日旅游需求旺盛,因此,我们预计3季度在假期因素的推动下,机场流量仍有望出现较快的增长,但由于大环境看,经济基本面仍不稳定,淡季中有些需求不足加之今年航空公司宽体机投放比重的增长,因此流量增速预计整体上会维持一个相对较低的增长水平。 未来催化剂仍比较多——可能的资产注入、迪尼斯的建成。目前机场资本开支不大,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS 影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,可能对估值形成压制。今明两年看,公司仍有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性还是比较强,且催化剂较多。 投资建议:我们预计公司2014-15年的EPS 分别为1.12元和1.34元。公司6月17日收盘股价对应今年PE 约12倍,这没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE 约为15倍。 风险提示:需求增速,尤其国际线增长不达预期,国际航油价格波动增大,结构性调整带来的经济持续下行,人民币汇率的大幅波动。

事件:公司公布2014年5月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长9.3%,其中国内航线同比增长4.3%,环比下降3.0%,国际线同比增长18.9%,环比增长1.1%,运力投放(ASK)同比增长9.3%,其中国内航线同比增长3.8%,国际航线同比增长20.6%,客座率78.9%,与上年同期持平。 点评: 运力投放增速进一步收窄,供需达到平衡 国内线:公司5月国内航线RPK和ASK同比分别增长4.3%和3.8%,供需差为0.5%。供需差在春运之后首次来到正值,但这主要是由于运力收缩幅度进一步加大所致。RPK数据已经来到了2014年的最低值。伴随着国内市场的萎靡,5月份的整体客座率为78.9%,也降至了今年的冰点。由于中国经济增速仍有进一步下行的压力,加之航空业处于淡季,难以在短期内出现有效需求,因此国内线在短期内的表现很难有显著改善。 国际线:5月份国际线RPK和ASK同比分别增长18.9%和20.6%,供需差为-1.7%,供需情况较之前两个月有了明显的好转。在ASK持续高增长的情况下供需格局相对保持稳定。从行业层面看,不同于国内线旅客吞吐量增长疲软、运力投放增速不断缩水的情况,国际线供需增速始终保持稳定,整体国际线需求增速仍然比较快,进入2014年来,国际线的RPK始终保持着16%以上的同比增长,这进一步表明了航空消费升级正驱动航空出行的结构性变化,国航作为国际线占比最高的公司,收益优势将在今后进一步凸显。 往后看,经济短期有反弹,中长期趋势仍不明朗;国内线弱,国际线强的态势预计不会改变。从目前的趋势判断,尽管近期一些经济指标显示经济基本面有短期反弹的势头,但政府调结构的决心很坚决,从已经公布的5月份PPI来看经济增长放缓的可能性继续存在,因此航空有效需求能否出现实质性的走强还存在较大不确定。同时,航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此,内线弱,外线强的格局预计仍会持续。就3季度而言,由于今年航空的旅游出行需求十分强烈,因此旺季中旅游需求仍有望出现如今年春运一般的超预期增长,航空短期景气度显著反弹仍是可以期待的。 低运力增速有助提高公司运营效率。国航五月份运力ASK同比增长9.3%,运力增速在2014年首次将至10%以下,低于行业平均水平,在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.37元,尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续,但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

整体供需相对平衡,但行业景气度下行导致有效需求仍不足。公司2013年和今年1季度供需差分别为0.5%和0%,供需状况相对平衡。但行业自去年开始客座率呈下滑态势,即使有春运刺激短期需求,但客座率的提升幅度仍然非常有限,并且春运后需求增速大幅下滑,这显示短期旅游需求来去匆匆后有效需求仍不足。 分化明显,国际线强化运营仍是对国内线下滑的有效对冲。经济仍疲弱叠加限制三公消费,以及航空出行结构性分化,国内线运营难有起色。1Q14公司国际线供需分别增18.8%和18.9%,同期国内线仅增长9%。作为国际线占比最高的承运人,公司深化国际线布局,同时,随着钓鱼岛争端的渐渐平复,日韩线今年运营有望好转,加上欧美经济复苏,公司国际线的运营仍是对国内线下滑的有效对冲。 成也汇兑,败也汇兑。票价持续下滑,航空公司主营利润率很低,因此公司利润受非主营因素影响较大,其中,汇兑损益成为最主要因素。从去年的大幅升值到今年迄今为止的大幅贬值,公司业绩出现大幅波动。 低运力投放以及核心市场掌控有助公司率先实现早周期复苏。公司近几年始终采取保守的运力投放策略,同时加大宽体机投放力度来减少单位运营成本,这对维护运营效率的作用是积极的,有助于公司的客座率和客公里收益水平仍居行业领先。此外,枢纽机场的运营优势以及持续不断的常旅客维护也助于公司在行业需求开始转暖时能够实现相比竞争对手更快的早周期复苏。 维持“增持”投资评级。预计公司2014-15年EPS分别为0.19元和0.37元。公司目前2014年PB0.8倍,在历史低位。尽管横向对比看,4家航空公司PB估值差不多,但国航依旧是行业盈利最强的公司,中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1倍。 不确定性因素。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

5月20日收盘价3.71元,目标价4.6元。 事件: 公司公布2014年4月份运营数据,继续实现超预期高增长,公司整体加权日均车流量同比增长了28%,公司日均通行费收入同比增长了18.5%。 点评: 1.4月份车流量继续实现高增长,增速有所超预期。车流量继续实现高速增长,其中机荷东段、机荷西段、盐坝高速、盐排高速、水官延长段、清连高速和长沙环路车流量同比增速均超过25%,通行费收入也同步实现高增长。根据车流量比重和公司权益比例进行加权(除梅观高速),4月份公司整体车流量同比增长了28%,公司通行费收入同比增长了18.5%。 2.车流量高增长的主要原因是汽车保有量的增长以及贯通效应的影响:除了武黄高速受到相邻高速修建和贯通的分流影响有所负增长之外,公司其他高速大多实现了快速增长。高增长一方面受到深圳汽车保有量的较快增长以及出行频率的上升,另一方面,部分公司也受到改造完成后流量恢复(如机荷高速等)、贯通效应(如水官、盐坝和清连高速等),共同驱动公司车流量保持高速增长。我们认为随着去年下半年基数的抬升,下半年公司车流量增速可能会有所回落,但仍将有望保持相对较快的增长。 3.车流量的快速增长有望带来公司利润的更快增长:由于公司除了采用车流量法的折旧摊销费用会随车流量同步增长外,公司其他的费用会相对固化,这也是一季度公司通行费收入增长13%、但净利润同比增长高达38.3%的主要原因。4月份运营数据的同比增速进一步超过1季度,这可能意味着公司主营利润的更快增长。我们预计2季度公司主营利润将有望继续超预期,叠加公司梅观高速带来的近11亿的利润,我们预计半年报的EPS将有望达到0.73-0.75元左右,同比将有望实现400%左右的增长,主营利润也有望实现40左右%的高增长。 4.继续强调我们之前深度报告的逻辑,公司将出现高速公路的政策拐点、车流量拐点和资本开支拐点。过去几年高速公路的不利政策使得公司收入和利润大幅受损,这也是导致公司过去几年业绩出现明显下滑的主要原因。我们认为市场化改革和政府债务负担的加大将有望明显减少政府对高速公司的微观干涉行为,从而使公司面临更好的政策环境。汽车保有量的较快增长以及自驾游的普及将促使公司未来保持较好的成长性,里程长且基数低的清连高速有望成为未来公司利润的主要增长点。未来几年公司的资本支出将显著下降;叠加公司逐年增长的经营性现金流,未来公司将可以明显降低财务杠杆并且提升分红比例。 5.盈利预测及投资建议:综合考虑收购带来的影响,我们预计公司14-16年的EPS分别是0.96、0.57和0.68元,14年如果剔除梅观高速转让的影响,EPS预计为0.46元,未来几年业绩复合增长率将达到20%-25%,而公司估值很低,5月20日收盘价对应14年二季度净资产的PB仅0.7倍,对应14年主营净利润仅8倍PE,我们维持公司4.6元的目标价,对应2014年主营EPS10倍PE,维持公司“买入”的评级,继续推荐。 6.风险提示。经济增速明显放缓可能导致公司车流量增速放缓。

上海机场公布2014年4月经营数据,全月旅客吞吐量420.06万人次,同比增加9.13%,其中国内线同比增加4.66%,国际线同比增长11.66%;实现飞机起降同比增长5.78%,其中国内航线同比增加3.42%,国际航线同比增长6.08%;货邮吞吐量26.43万吨,同比增加10.26%。 点评: 4月份流量增速明显回升在于航空需求去年3月份的高基数。4月机场流量增速环比出现大幅提升,这是由于去年3月份航空需求的高基数使得今年3月需求增速明显下滑,公司流量增速也出现小幅负增长。 国际线流量反弹更快有助上月机场航空收入的反弹。细分来看,内外线均出现环比大幅反弹,而其中,国际线旅客吞吐量同比增长11.66%,明显高于国内线的4.66%;飞机起降增速的变化亦是如此。航空出行的结构性分化仍然很明显,对于公司而言,由于国际航班起降费远高于国内线,国际线流量较快增长则更有助于公司航空性收入的反弹。 上月非基地航空和外航飞机起降增速较快。从基地航空东航的数据看,4月份公司国际线ASK同比下滑3.67%,环比下跌0.4%;同时,旅客吞吐量RPK同比也有3.57%的下滑。因此,上海机场上月国际线流量的大幅增长预计是因为非基地航空和外航流量较强所导致。 往后看,预计公司流量增速将延续低速增长势头。公司航空收入尽管有国际线占比高,收费高的优势,但在行业需求放缓的背景下,流量增速的放缓将成为必然,同时也会影响收入增速。目前我国经济放缓势头明显,经济放缓势必会影响与宏观经济高度相关的航空需求,同时也会影响机场流量增速。我们预计上海机场作为门户机场,整体需求增速在枢纽机场中仍会是比较快,但年内可能会维持个位数的增速水平。 未来催化剂仍比较多--可能的资产注入、迪尼斯的建成。目前机场资本开支不大,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,可能对估值形成压制。今明两年看,公司仍有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性还是比较强,且催化剂较多。 投资建议:我们预计公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约12倍,这没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE约为15倍。 风险提示:需求增速,尤其国际线增长不达预期,国际航油价格波动增大,结构性调整带来的经济持续下行,人民币汇率的大幅波动。

事件:公司公布2014 年1 季报,实现营业收入1.14 亿元,同比增长29%;归属公司所有者净利润0.26 亿元,同比下降22%,每股收益0.06 元,同比下降14%,剔除所得税率影响,公司营业利润同比增长1.4%,公司业绩基本符合预期。 点评: 1. 利润负增长主要源于所得税率的上升。公司的全资子公司长江国际之前享受15%的优惠所得税率已经于去年到期,今年将按照25%来缴纳所得税,这导致公司的所得税费用由去年一季度的807 万大幅上升至今年的1345 万,大幅增长了66%,如果剔除所得税影响,公司的利润总额同比下滑幅度约为5%。 2. 公司一季度主营利润增长缓慢是暂时的现象,预计今年将逐季改善。进一步剔除营业外收支的影响,公司营业利润同比增长1.4%,增长仍然十分缓慢,但我们认为这是暂时的,后面将逐季回升:公司去年在张家港改扩建以及收购中油泰富将在张家港库区带来约15 万立方米的库容扩张,扬州项目带来约13 万立方的扩容增长,这使得公司在2014 年库容扩张了约57%,库容扩张以及部分原有库还需要一定的改造,使得1 季度营业成本大幅增长,营业成本同比增长了约61%,而营业总成本增长了约59%,其增长幅度与库容增长幅度相当,所以成本增长比较正常。 但是收入仅同比增长了29.7%,远远低于库容和成本的增长速度,其主要原因一是张家港新扩库容部分还没有投产,而且投产部分在1 季度也没有全季度贡献收入,只是在1 月底投入试运营了13 万方左右,从而导致公司主营利润率大幅下降,我们预计2 季度将全部投产,而且预计将全部满产,二季度开始张家港新扩库容将有望实现接近原有扩容的盈利水平(除了折旧可能会略高一些);二是扬州13 万的库容目前还大量存储了以前老客户的化工品,仓租价格非常低,而且在收购的时候已经处于亏损状态,公司需要等待老客户提货后,并且对原有储罐进行一定的维护改造后,才能进行价格高且利润高的乙二醇仓储,这在1 季度仅刚刚开始,我们预计扬州1 季度平均乙二醇仓储量不到2 万立方米,但乙二醇仓储量每个月都在上升,我们预计到年底将能实现化工品存储品类的更换,因此我们预计扬州项目一季度还是延续之前的亏损状态,但二季度将有望实现扭亏,下半年将有望开始贡献明显的利润增长。 整体上,我们认为公司所得税率上调对今年的盈利会产生影响,但所得税的缴纳方式可能还可以优化,我们预计二季度公司营业利润将有望实现20%左右的同比增长,而三四季度增速会进一步提升。 3. 中期展望:公司将具有持续的成长性,未来三年库容的扩张将有望带来利润的持续高增长。公司库容将从13 年的约48 万立方米扩张到2015 年的约109 万立方米,大幅增长1.23 倍,我们认为乙二醇的聚集效应和目前严重供不应求的状况将使得公司可以快速的量产,从而驱动公司未来两年业绩的大幅增长,化工品线上交易中心的增长将进一步强化公司交割库的地位。 4. 长期展望:化工品网上交易平台将强化聚集效应,促使线下业务实现异地扩张和多品类扩张,而且线上业务未来不排除向佣金制发展,也有望衍生出更多的商务模式(如融资融物等)。公司通过收购拥有张家港化工品交易中心40%的股权,而交易中心已经开始开展线上交易,目前进展良好,日成交额能达到4 亿元左右,线上交易平台将有望进一步强化张家港的化工品聚集效应,未来随着成交量的加大,不排除向佣金制发展,线上交易中心带来的聚集效应将使公司未来有望走出张家港,实现异地扩张,也有望跟随线上交易品种的扩展而实现多品类扩张,我们认为线上平台和线下物流的互动将给公司带来更大的长期发展空间。 5. 盈利预测及投资建议。考虑了今年定向增发的影响,以及考虑到改造费用和所得费费用可能比我们原来预期要高一些,因此我们小幅下调盈利预测,我们预计14-16 年的EPS 分别为0.40、0.57 和0.76 元,我们认为公司业绩的复合增长率仍将达到30%以上,我们给予公司2014 年动态PE30 倍,目标价12 元,维持公司“买入”的投资评级。 6. 主要不确定因素。经济大幅放缓可能导致乙二醇需求量下降。

事件: 深圳机场公布2014年1季报。营业收入6.89亿元,同比增长16.57%,营业成本5.31亿元,同比增加54.1%,实现归属上市公司净利润0.64亿元,同比下滑60.93%,每股收益0.0376元。 点评: 业绩分析: 1)1季度收入增长较快得益于转场影响正在减弱以及春运航空需求的超预期。公司去年4季度T3启用,尽管旅客吞吐量增速和起降增速分别增长9.2%和6.7%,流量增速同比明显提升,但单季营业收入却同比下滑19%,主要原因是转场对机场航空性单位收费比较负面,体现出增量不增收。今年1季度受益于春运需求超预期增长,公司旅客吞吐量增速和起降增速分别增长11.4%和9.2%,同时收入同比增长16.57%,高于流量增速,可以看到,航空收入增速正在恢复。 2)1季度盈利同比大幅下滑在于T3投产后折价、财务费用的大幅增加。首先,T3去年年底投产后短期折旧支出仍然同比大幅增长,每年产生的折旧支出近3亿元;其次,财务费用自去年4季度大幅增长以来,今年1季度达到2758万元,去年为-271.6万元;此外,1季度公司投资收益仍录得亏损633万元,但环比去年4季度的亏损2098万元仍明显减亏。展望: 航空运力增长较快叠加T3启用,预计航空收入能够逐步进入快车道。去年机场流量增速明显高于飞机起降增速,这反映出在航空需求不景气的背景下,航空公司正加快宽体机引进规模;而宽体机起降费明显高于窄体机,这对机场航空收入端能够形成支撑。此外,行业层面看,今年航空运力增速仍较快(预计在11%左右),对机场航空地面收入仍是积极的。第三,随着新航站楼的启用,在白云机场和香港机场产能利用率相对饱和的基础上,深圳机场的时刻资源有望得以进一步提升。 非航业务增长值得期待。去年底T3投产,短期商业租赁等非航业务还无法有效反映出来,但今年在近3万平方米的商业面积启用下,预计商业租赁的增量比较可观。此外,停用的A、B航站楼未来也有望转型作为商业,和新航站楼形成集群效应,打造未来临空服务产业基地。 短期折旧压制公司业绩,中长期盈利拐点临近。我们预计随着T3的投产使用,每年产生的折旧支出近3亿元,短期将对公司业绩形成明显压制;而随着时刻资源的提升以及商业面积的扩充,未来主营收入的增长将逐步抵消折旧费用。 今年预计股份公司租赁集团资产的支出明显提升。从公司公告看,预计2014年股份公司从集团租赁航站楼、跑道以及停机坪的租赁费用约1.6亿元左右,对应EPS约为0.1元。 人工成本增速有望逐步回落。去年以来公司人工成本增速明显提升,这是新航站楼投放,相应地勤保障增加所致。今年1季度公司人工成本增速同比下滑1.2%,说明转场后人工成本变化已经开始逐步趋稳。中长期看,随着T3靴子落地,加上国内经济基本面较低迷,预计后续人工成本增速有望继续回落。 盈利预测与投资评级。预计2014-15年的EPS分别为0.14元和0.24元。新航站楼投产对公司业绩的打压将使盈利在今年见到低点,中长期来看,随着时刻资源向上空间的打开以及非航面积的大幅增加,公司业绩在2015年后将具备较大的弹性。维持公司“增持”的评级。目标价4.7元,对应2014年PB1倍。 风险提示。经济基本面大幅下滑,航空客流增速低于预期。

事件: 公司公布2014年1季报,实现营业收入8.45亿元,同比增长14.5%;归属公司所有者净利润2.38亿元,每股收益0.11元,同比增长38.3%,公司业绩基本符合我们的预期,但明显超市场预期。 点评: 1.车流量实现快速增长是公司利润增长的主要原因。1季度公司日均车流量同比增长16%,实现通行费收入同比增长13%,叠加委托管理收入的增长,公司营业收入同比增长14.5%。公司车流量增速明显高于行业平均水平,一方面是由于公司部分路段有贯通效应(如清连高速和水官高速延长段等),另一方面也是因为公司的车流量以小汽车为主,而汽车保有量的快速增长驱动公司车流量增速高于其他货车占比高的高速公路。 2.公司营业成本增速明显慢于收入增速,驱动净利率进一步提升:一季度营业成本3.89亿元,同比上升10.08%,主要为各路段折旧摊销成本随车流量增长相应上升,以及梅观高速北段扩建工程带来折旧摊销增加,公司其他成本基本保持稳定,营业收入增速高于成本增速,经营杠杆明显,并且驱动公司的净利率由去年一季度的25%上升到今年一季度的31.5%。 3.良好的现金流使得公司的财务费用明细减少。公司具有非常良好的经营性现金流,2013年经营性现金流是其利润的2.35倍,由于公司的资本开支已经开始明显缩减(1季度资本开支仅为1.47亿元),庞大的现金流和缩减的资本开支,使得公司能够明显降低公司的债务杠杆,从而减少公司的财务费用,一季度偿还了近10亿的债务,使得财务费用下滑了10.3%。 4.梅观高速回购将大幅增加2014年及二季度业绩。今年1月份公司与深圳市政府签署协议,梅观高速部分转让,转让将在2014年产生一次性资产处置收益约11亿元,按照公司目前21亿的股本测算,将大幅增厚公司2014年EPS约0.50元,预计将使公司半年度业绩同比增长300-350%。我们预计梅观高速补偿所产生的利息收入以及减少的利息支出可以大部分地抵消转让导致的这部分公路的收益损失,因此预计梅观高速的转让不会对公司的营业利润产生重大影响。 5.展望:延续我们深高速深度报告的观点,我们继续强调公司将出现高速公路的政策拐点、车流量拐点和资本开支拐点。过去几年高速公路的不利政策使得公司收入和利润大幅受损,这也是导致公司过去几年业绩出现明显下滑的主要原因。我们认为市场化改革和政府债务负担的加大将有望明显减少政府对高速公司的微观干涉行为,从而使公司面临更好的政策环境。公司以客车为主的车流结构,使得汽车保有量的较快增长,叠加自驾游的普及将促使公司未来保持较好的成长性,会明显好于货车占比高的高速公路,即使经济下滑,受影响程度也会比较小。另外,里程长且基数低的清连高速有望成为未来公司利润的主要增长点。未来几年公司的资本支出将显著下降;叠加公司逐年增长的经营性现金流,未来公司将可以明显降低财务杠杆并且提升分红比例。 6.预计公司后续也将开始推动转型。在公司现有业务已经趋于稳定,而且由于新修公路成本大幅攀升且大多好的线路都已经建完的情况下,我们预计公司的重点将不再是继续扩建,而是会推动转型,公司优秀的管理层和良好的公司治理将有望加大其转型的成功性。 7.盈利预测及投资建议:综合考虑收购带来的影响,我们预计公司14-16年的EPS分别是0.96、0.57和0.68元,14年如果剔除梅观高速转让的影响,EPS预计为0.46元,未来几年业绩复合增长率将达到20%-25%,而公司估值很低(4月29日收盘价对应14年一季度净资产的PB仅0.74倍,对应14年主营净利润仅7.4倍PE),我们维持公司4.6元的目标价,维持公司“买入”的评级,继续推荐。 8.风险提示。经济增速明显放缓可能导致公司车流量增速放缓。

公司公布2014年1季报:实现营业收入244.19亿元,同比增加7.48%,营业成本207.33亿元,同比增5.4%,归属上市公司股东的净利润为0.93亿元,同比下滑62.7%,每股收益0.01元。 1. 季报分析: 盈利同比大幅下滑源于汇兑收益出现大幅损失;有效需求不足,票价下跌明显也是原因之一 。 1季度人民币大幅贬值,对公司影响较大。人民币今年开始告别了此前单边升值的趋势,1季度兑美元出现大幅贬值,同比下降2.5%左右,公司1季度汇兑收益同比减少8亿元。根据公司年报公布的美元净负债数据,我们估算1季度公司汇兑损失影响税前EPS在0.1元左右。 春运强劲不改整体需求疲软。公司1、2月RPK 同比分别增加20.4%和11.2%,春运数据强劲;但3月份RPK同比增速下降至5.1%。通过这个现象反映的并不是需求的真正走强,只是短期旅游和探亲出行的集中体现。由于国内经济仍继续下行,作为强周期的航空,在春节结束后有效需求不足的情况便马上体现出来。由于3月份供需失衡非常严重,导致即使有前两个月的高增长提振,公司1季度客座率仍同比下滑0.1个百分点。 行业整体票价下滑显著。尽管今年春运需求强劲,但由于仍是探亲游和旅游需求主导,行业1季度淡季中商务需求没有实质性的走强,这体现出票价水平的短期反弹无可持续性,整体1季度行业客公里收益同比仍出现2.2个百分点的下滑,其中国际线预计略微正增长。公司作为三大航中国际线占比最高的承运人,国际线的较强表现仍对国内线主营不景气形成一定的缓解。 2. 展望 。 行业处于黎明前的黑暗,商务需求复苏有待时日。我们在年度策略报告中指出,尽管今年行业运力增速预计有小幅回落,但仍将达到11%-12%的水平,由于目前经济处于调结构,去杠杆的阶段,航空作为和经济活动高度相关的行业,需求端难有明显的复苏迹象,航空市场今年仍将处于供过于求的格局,行业供需状况好转可能要等到2015年运力的进一步萎缩以及经济的企稳复苏。从目前的数据跟踪看,淡季中行业的复苏取决于商务需求,但目前内外线航空商务活动持续低迷,公司作为商务客占比最高的航空承运人也将继续受制于此。当然,公司的核心市场(首都、成都和深圳)由于空域紧张,将在目前整体市场供大于求的背景下,能有效限制相关航线竞争对手运力的过快投入。未来在需求开始回暖时候将使得公司的核心市场率先出现供求关系的好转,进而提升运营效率。 人民币可能从单向升值变为长期双向波动。在人民币兑美元扩大波幅后,人民币跌幅明显扩大。我们估算人民币对美元波动1%将影响公司税前EPS0.06元。人民币的明显贬值显然对主营已经不景气的航空行业是负面的。但长期来看,人民币似乎告别了之前兑美元单向升值的趋势,未来有望转变为双向波动,因此,年内汇兑收益仍需观察。 3) 低运力增速将有利于公司维持比竞争对手更好的经营效益。公司1季度ASK同比增加12.1%,主要由于1、2月的高增长导致,但后面几个月将维持低速运行,整体运力投放也将低于行业平均的运力增速,在面临需求持续不足的情况下,公司采取保守的运力投放策略对维护运营效率的作用是积极的,这有助于公司的客座率和客公里收益水平仍居行业领先。 3. 盈利预测及投资建议。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.38元,尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续,但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1.1倍。 4. 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

事件: 公司公布2013年年报和2014年一季报。2013年营业收入12.54亿元,同比增加12.08%,营业成本同比增加12.6%,归属公司所有者净利润4.4亿元,同比增加16.45%,每股收益1.478元,业绩符合预期。同时,公司公布2014年1季报,营收3.22亿元,同比增加11.8%,营业成本同比增长9.5%,归属公司所有者净利润同比增加18.2%,每股收益0.38元。公司同时公布了2013年度派息方案为每10股派息4.5元(含税)。 点评: 1.收入和盈利均维持较快增长得益于非航业务步入快车道和成本端稳定。 1)航空性收入稳定增长。公司去年营收同比增加12.08%,一季度又增加11.8%,增长较快。相比之下,航空业务收入2013年仅同比增长7.9%,同时预计1季度航空收入增速也只是略快于去年全年水平。然而,机场流量增速不慢。2013年公司旅客吞吐量和飞机起降同比分别增加14.1%和14.3%,增幅明显高于上市同类机场公司,即使4季度低点,流量增长仍分别达到10.7%和11.8%,并且今年1季度受益于春运航空需求增速超预期,公司流量增速超过15%。我们认为,公司航空业务收入增长不快是由于航空业需求持续疲软,机场航空类收费项目单价无法持续提升。但我们可以看到,厦门空港作为旅游门户机场,流量增速显著高于枢纽机场,同时增速稳定性较高。因此,尽管航空需求大环境低迷,但公司仍有流量快速增长作为保障,航空业务收入即使无法大幅度增长,但仍能保持稳定。 2)非航业务快速增长。其中,租赁和特许收入去年同比增长18.36%,体现出作为旅游枢纽,机场流量的贡献正从航空业务收入转向非航业务。此外,去年1月起,停车场项目的投入使用不但增加了该部业务高增长(同比增加238.6%),同时方便旅客停车也间接增加了非航业务收入。 3)人工成本和折旧支出均保持稳定。公司去年人工成本同比增16.2%,相比前两年已经开始下滑。随着薪酬制度的完善以及航站楼影响的消失,人工成本增速今年有望进一步趋缓。此外,由于无大型资本开支项目,折旧费同比仅小幅增加2.6%,同时,期间费用率也变化不大。 2.展望:吞吐量仍有望保持较快增长,高铁分流和资本开支影响有限。 春运短期流量激增后,目前航空有效需求不足的情况重新显现,3月以来航空需求增速下滑至个位数水平,机场流量增速也同时下滑。我们认为,尽管今年行业在运力投放增速放缓,需求增速下滑的影响下,流量增速可能普遍放缓,但厦门空港仍有望保持较快的流量增速水平。这主要得益于其空域相对其他A股上市机场要宽松很多,而且公司得天独厚的旅游区位优势也使得机场流量增长有保障。预计今年公司流量增长仍有望超过10%。对于高铁分流影响,我们测算发现,目前厦门-广州段航空流量在厦门机场总旅客流量的比重约7%,同时预计厦门-深圳段航空流量占比不到3%,因此受高铁分流影响的客量占比预计不到10%,而实际被分流的客量占比机场流量会更低,因此,对机场整体流量增速不会产生明显影响。 此外,由集团承建的T4航站楼预计总投资在10-15亿元,将在年内投入使用。目前关于是否注入到上市公司暂无定论,因此短期对公司业绩无影响,预计今明两年收入仍将在流量快速增长的带动下保持较快增长。 3.盈利预测。我们预计公司2014-2015每股收益1.71元和1.94元。15年业绩增速有所放缓在于我们假设T4投产后由股份公司承担,因此折旧影响整体盈利增速,若最终不注入,那么业绩增速可能会更快。公司目前股价对应今明两年PE分别约9倍和8倍。估值和可比公司对比以及和历史纵向对比均处于较低水平。维持“买入”评级,目标价17.1元,对应2014年10倍PE。 4.风险提示。航空业务增长低于预期。

上海机场公布2014年3月经营数据,全月旅客吞吐量395.16万人次,同比下降1.21%,其中国内线同比下降8.97%,国际线同比增长4.60%;实现飞机起降同比增长2.03%,其中国内航线同比下降1.83%,国际航线同比增长3.02%;货邮吞吐量28.44万吨,同比增加9.13%。 点评: 3月份流量增速大幅回落在于之前节日错位和节后的有效需求不足。3月公司国内线旅客吞吐量增速为-8.97%,而1月和2月增速分别为12.35%和0.76%。3月份大幅下滑有几个原因:1月份的高增长由于春节错位,去年同期基数低;今年整个春运数据超预期,但节日后需求迅速冷却则说明春运效应只是短暂的,行业整体有效低迷的趋势没有改变。因此,机场流量的增速随着航空需求增速的下滑而下滑。 国际线成为低需求下的一抹亮色。3月份上海机场国际线旅客吞吐量同比增4.60%,相较2月份5.88%的增速稍有回落,但相比国内线的大幅回落来说还是增长比较稳定。国际线在经济放缓,有效需求不足,而且处于春节后的淡季,旅客吞吐量还能保持稳定增长,而且上海机场国际航线占比比较高,因此国际线旅客吞吐量较稳定增长在一定程度上对冲了国内线的不景气。我们认为,由于国际航线收费标准高于国内线,因此3月份公司航空收入增速预计在流量下降的情况下仍会有小幅的正增长。国际线仍然是带动上海机场收入保持稳定的主要力量。 往后看,预计公司流量增速将延续低速增长势头。公司航空收入尽管有国际线占比高,收费高的优势,但在行业需求放缓的背景下,流量增速的放缓将成为必然,同时也会影响收入增速。目前我国经济放缓势头明显,一季度刚公布的GDP增速为7.4%,为近十五年的最低点,经济放缓势必会影响与宏观经济高度相关的航空需求,同时也会影响机场流量增速。我们预计上海机场作为门户机场,整体需求增速在枢纽机场中仍会是比较快,但年内可能会维持一个较低的增速水平。 未来催化剂仍比较多--可能的资产注入、迪尼斯的建成。目前机场资本开支不大,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,可能对估值形成压制。今明两年看,公司仍有可能在国企改革逐步深入的情况下兑现其整体上市的承诺,今年底到明年还有迪斯尼对流量的进一步提振,因此仍是业绩增长确定性还是比较强,且催化剂较多。 投资建议:我们预计公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约11倍,这没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE约为15倍。 风险提示:需求增速,尤其国际线增长不达预期,国际航油价格波动增大,结构性调整带来的经济持续下行,人民币汇率的大幅波动。

事件:公司公布2014年3月运营数据。旅客吞吐量(RPK)同比增长5.1%,其中国内航线同比增长0.3%,环比下降6.1%,国际线同比增长16.0%,环比增长10.8%,运力投放(ASK)同比增长10.6%,其中国内航线同比增长6.2%,国际航线同比增长20.8%,客座率79.4%,同比下降4.1个百分点。 点评:春运过后经济下行压力加大,供需失衡加剧国内线:公司3月国内航线RPK和ASK同比分别增长0.3%和6.2%,供需差为-5.9%,第一季度国内线1,2月的供需差分别是4.0%和2.2%。前两个月的供需偏好是由于春运的假日效应,在春运过后,公司国内线的RPK增速出现大幅回落,而运力收缩幅度远不及需求降幅,客座率同比下降4.7个百分点,至80.7%。进入三月份,随着春运效应结束,国内线的供需关系更能较客观的反映行业淡季运营的真实情况,从供需差大幅扩大来看,这也和经济面十分疲弱相互印证。我国一季度GDP增速是7.4%,低于预期增速,并且达15年最低水平,表明经济下行压力增大,而航空业与宏观经济基本面切合度较高,并且弹性比GDP更大,因此经济基本面的下行带来的是有效需求在行业淡季的进一步降低。整体来说,短期国内线供需关系改善不容乐观,整体经济下行加之处于航空淡季,二季度国内线的供过于求现象预计还将持续。 国际线:3月份国际线RPK和ASK同比分别增长16.0%和20.8%,供需差为-4.8%,供需情况较之前两个月同样明显恶化,但供需格局相比国内线仍较好。从行业层面看,国际线供需波动要小于国内线,整体国际线需求增速仍然比较快,即使春运后也达到了16个百分点的增速,这表明航空消费升级正驱动航空出行的结构性变化,而国航作为国际线占比最高的公司,受益程度最高。 往后看,信贷持续收紧,政府为结构转型不使用强刺激经济政策,宏观经济持续下行;国内线弱,国际线强的态势预计不会改变。从目前的趋势判断,政府调结构的决心很坚决,一季度的数据也显示经济增速正持续放缓,因此航空有效需求将很难出现实质性的走强。同时,航空消费升级和出行结构的变化在中长期将促进国际线需求有相对较好的表现。因此,内线弱,外线强的格局预计仍会持续。 低运力增速有助提高公司运营效率。国航三月份运力ASK同比增长10.6%,整个1季度运力增速为12.1%,低于行业平均水平,在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.19元和0.38元,尽管目前行业景气度下行的趋势仍在持续,但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头,公司中长期运营效率和投资价值仍然明显,维持对公司“增持”的评级,目标价4.5元,对应今年PB约为1.1倍。 风险提示。运营状况不达预期,航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。

事件:深圳机场公布2013年年报。营业收入25.46亿元,同比增长2.96%,实现归属上市公司净利润5.02亿元,同比下滑13.31%,每股收益0.2971元,其中4季度单季EPS0.017元,公司拟每10股派息0.35元(含税)。 点评: 业绩分析:4季度盈利大幅负增长在于收入增速下滑,人工成本增长较快,以及投资收益亏损。1)全年看,公司飞机起降架次增速从2012年的7%小幅下滑至5.8%,但旅客吞吐量增速从12年的4.7%提升至9.1%,增速仍比较快,并且领先其他枢纽机场,这体现出新机场转场后的流量正步入快车道。同时,也可以看到,去年4季度机场流量仍保持较高水平,旅客吞吐量增速和起降增速分别增长9.2%和6.7%;然而去年4季度单季营业收入却同比下滑19%,净利润下滑78%。我们认为其原因在于1)4季度转场对航空收入短期影响较大,尽管流量保持较快增长,但费用收入还是影响比较直接2)转场带来人工成本增速持续较快,其中4季度同比增长36.6%;3)公司去年投资收益由2012年的3221万元变为亏损3201万元,其中单4季度亏损2098万元,主要在于双流机场和国际货站经营不善。 展望: 航空运力增长较快叠加T3启用,预计航空收入能够逐步进入快车道。去年机场流量增速明显高于飞机起降增速,这反映出在航空需求不景气的背景下,航空公司正加快宽体机引进规模;而宽体机起降费明显高于窄体机,这对机场航空收入端能够形成支撑。此外,行业层面看,今年航空运力增速仍较快(预计在11%左右),对机场航空地面收入仍是积极的。第三,随着新航站楼的启用,在白云机场和香港机场产能利用率相对饱和的基础上,深圳机场的时刻资源有望得以进一步提升。 非航业务增长值得期待。去年底T3投产,短期商业租赁等非航业务还无法有效反映出来,但今年在近3万平方米的商业面积启用下,预计商业租赁的增量比较可观。此外,停用的A、B航站楼未来也有望转型作为商业,和新航站楼形成集群效应,打造未来临空服务产业基地。 短期折旧压制公司业绩,中长期盈利拐点临近。我们预计随着T3的投产使用,每年产生的折旧支出近3亿元,短期将对公司业绩形成明显压制;而随着时刻资源的提升以及商业面积的扩充,未来主营收入的增长将逐步抵消折旧费用。 今年预计股份公司租赁集团资产的支出明显提升。从公司公告看,预计2014年股份公司从集团租赁航站楼、跑道以及停机坪的租赁费用约1.6亿元左右,对应EPS约为0.1元。 人工成本增速有望逐步回落。去年公司人工成本同比增速达到29%,我们预计这和新航站楼投放,相应地勤保障增加所致。中长期看,随着T3靴子落地,加上国内经济基本面较低迷,预计后续人工成本增速有望回落。 盈利预测与投资评级。预计2014-15年的EPS分别为0.14元和0.24元。新航站楼投产对公司业绩的打压将使盈利在今年见到低点,中长期来看,随着时刻资源向上空间的打开以及非航面积的大幅增加,公司业绩在2015年后将具备较大的弹性。上调公司评级至“增持”。目标价4.7元,对应2014年PB1倍。 风险提示。经济基本面大幅下滑,航空客流增速低于预期。