事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前十一个月的原保险合同保费收入分别为11,918,421万元、8,927,297万元、19,246万元及547,735万元。 统计口径下(未经调整处理)平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前十一个月累计规模保费分别为17,881,504万元、8,927,297万元、44,837万元及698,134万元。 产、寿险保费增速维持高位。1)平安寿险2012年前十一个月实现保费1192亿元,同比增长8.32%,11月单月实现保费94亿元,单月同比增长12.1%。2)平安产险2012年前十一个月实现保费892.7亿元,同比增19.5%,11月单月实现保费82.8亿元,单月同比增长18.61%。扣除11月单月保费,寿、产险2012年前十个月保费同比分别增长8.01%和19.64%。 11月单月个险新单同比减少10%左右,全年新业务价值大概率负增长。2012年寿险行业遭遇困境:1)营销员增员更为困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安面临产能增长瓶颈,上半年增速落后于其他三家上市险企,上半年个险新单负增长25%。2012年下半年,平安寿险的高基数影响消除,保费有望实现高于同业的增速,而7、8两月个险新单增速预计在20%左右,近三个月又有所下滑,前十一个月个险新单累计同比减少20%左右。而考虑平安银保渠道期缴保费50%左右的增长,预计平安寿险2012下半年新业务价值同比小幅提升,全年大概率负增长。 产险保费维持较快,承保利润率下半年预计出现下滑。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来将实现利润持续增长。但在费率市场化初期,仍有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 汇丰减持不影响公司经营。中国平安此前公告,汇丰将其持有的平安股权(占总股本15.57%)售予泰国正大集团,总收购价727亿港元(每股59港元)。 汇丰此举预计主要出于汇丰集团自身资本需求和专注银行主业策略考虑,并非出于对中国平安发展前景的不乐观。汇丰曾对平安的经营模式、管理流程、后援服务等方面产生积极影响。目前平安主要业务框架已构建完成,汇丰的发展策略和经营管理方面的进一步影响非常有限。因此,汇丰出售平安股权不会对公司经营构成压力。 显著低估,维持买入。我们看好中国平安相对保险行业的相对收益,主要原因是保费和净利润增速回升,以及政策预期的兑现。中国平安目前新业务价值倍数3倍,仍严重低估,维持买入。

汇丰确定出售其所持中国平安股权。中国平安5日公告:于2012年12月5日早间收到汇丰的通知,其间接全资附属机构汇丰保险控股及香港上海汇丰银行已经同意悉数出售其所持的中国平安股权(占已发行股本的15.57%)。该等股权将售予同盈贸易、隆福集团、商发控股及易盛发展,均为CharoenPokphandGroupCompanyLimited(正大集团/卜蜂集团)的间接全资附属公司。该等股权的总收购价为727.36亿港元(约93.85亿美元),相等于每股59港元,以现金支付。 该交易仍待保监会批准。 汇丰出售中国平安股权预计主要出于汇丰集团自身资本需求和专注银行主业策略考虑,并非出于对中国平安发展前景的不乐观。汇丰曾对中国平安的经营模式、治理结构、管理流程、市场网络、后援服务等方面产生积极影响。目前中国平安主要业务框架已构建完成,汇丰的发展策略和经营管理方面的进一步影响已非常有限。因此,汇丰出售平安股权不会对公司经营构成压力。出售正大集团与中国平安在业务上基本没有交集,预计更多体现为财务投资者。 59港元/股的价格较为合理。59港元/股(47.4人民币/股)的交易价格相对于12月5日H股收盘价60.5港元/股小幅折价2.48%,相对于A股收盘价38.92元股溢价21.8%。出售中国平安股权将使汇丰集团资本充足率提高一个百分点中国平安已经完成金融版图构建,形成高效的运营体系;最市场化的经营模式有助于其在金融改革创新过程中持续领先。中国平安致力打造“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台,逐步实现保险、银行、投资三大业务均衡发展。平安集团的收入与利润来源也逐渐随各类业务的发展而不断分散,从原先单一的产、寿险,扩展到银行、证券、信托等,且其他业务的占比不断提高。金融控股集团下的各个子行业不仅可以依托统一平台实现业务协同,亦可通过多元金融分散经营风险。平安集团的发展目标为保险、银行和投资业务各占1/3,银行业务以及证券、信托等资产管理业务正全速发展。 维持“买入”,估值修复来自悲观预期的改善。中国平安业务增长趋势和质量良好,平安寿险下半年以来保费基数下降,个险新单增速有所提升,同时产险盈利能力预计维持稳定,目前股价对应新业务价值3倍,具有较高安全边际。若未来所担忧因素有好转迹象,估值将修复:1)保费增速,尤其是个险新单保费,恢复增长;2)资本市场上涨消化AFS项下浮亏,计提资产减值准备压力下降;3)养老保险税收优惠试点政策和健康险相关政策推出。 核心假设风险:1)车险费率市场化对于承保利润率的负面影响超预期;2)股票市场持续下跌。

总保费恢复正增长。新华保险2012年前十个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入864亿元,同比增长4.61%;10月单月实现保费收入85.55亿元,单月同比增长4.13%,继三季度持续下滑后恢复正增长。 扣除10月保费,新华保险2012年前三季度总保费同比增长4.66%。 个险新单保费持续下滑,全年新业务价值大概率负增长。新华保险2012年一季度较为注重规模增长,个险新单累计保费预计同比增长15%左右,领先同业。 而二季度开始,新华保险更为关注价值增长,产品由“投资型”向“保障型”转变,利润率提升的同时件均保费下降,单月个险新单增速出现负增长,4月、5月、6月单月增速预计分别为3.5%、-9%、18%,近四个月降幅均超过10%。 受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,预计新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。新华保险前十月个险新单保费累计同比下滑4%左右,同时考虑银保期缴较大幅度的下滑,预计2012全年新业务价值大概率负增长。 银保新单保费持续大幅负增长,高基数导致回升幅度小于同业。2012年以来维持高利率,销售环境未现改观,银保保费增长面临较大压力。新华保险2011年下半年开始调整银保业务结构,7月当月便扭转负增长局面。2012年以来,新华保险银保转型仍持续,前八个月银保新单保费预计负增长20%左右,好于同业普遍的-30%以上,而受销售环境所限,期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长。8月以来,银保渠道未现反弹迹象,且下滑幅度有所扩大,近三个月银保新单降幅预计50%左右,期缴新单保费降幅预计30%左右,落后同业。受高基数影响,新华保险银保下滑趋势预计在2013年上半年仍将持续。 减值压力、融资问题和限售股减持可能制约股价涨幅。1)三季度末新华保险AFS项下浮亏11.5亿元,未来仍有一定计提资产减值压力。2)新华保险次级债余额占净资产比例已接近50%的上限,不排除未来新华保险会通过股权方式融资的可能性。3)12月中旬A股将有10亿股左右首发限售股份解禁,预计将对股价形成较大压力。 限售股解禁对股价形成较大压力,暂不推荐买入。新华股价下半年以来持续下跌,目前股价对应2012年新业务倍数不足2倍,严重低估。但考虑新华保险在保费、利润与价值增长上可能落后同业,且受到减持压力影响,暂不推荐买入。

事件:太保寿险和太保产险于2012年1月1日至2012年10月31日根据《保险合同相关会计处理规定》要求的原累计保险业务收入分别为818亿和569亿。 寿险总保费同比持平,产险维持较高增长。1)太保寿险2012年前十个月实现保费收入818亿元,同比小幅增长0.37%,10月单月实现保费69亿元,单月同比下滑1.43%。2)太保产险前十个月实现保费收入569亿元,同比增长11.6%,10月单月保费50亿元,单月同比增长16.3%,维持较高增速。扣除10月单月保费,中国太保2012年前九个月寿、产险保费同比分别增长0.54%和11.1%。 10月单月个险新单保费预计同比正增长20%以上,大幅领先同业,银保新单保费持续下滑50%。1)中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,太保寿险上半年个险新单增长15%左右,远好于同业;2)7月、8月公司侧重增员,新单增速出现下滑(预计7月负增长8%、8月小幅增长2%),前八个月累计增速降至12%左右。9月、10月恢复较高增长,单月个险新单同比增长20%以上,前十个月累计增速达15%;3)银保新规的执行对于银保规模产生的负面影响仍在持续,而2012年以来高利率环境仍未有效改善,银保销售环境并未出现明显改善。预计太保寿险10月单月银保新单同比减少50%,但期缴新单降幅缩窄至30%左右。 产险保费增速持续提升,但车险利润率可能显着下滑。2012年上半年部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着三季度以来市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显着提升,近三月同比增长15%。 但在盈利能力方面,由于公司间竞争趋于激烈,中国太保上半年综合成本率94.2%。下半年预计超过95%,其中前三季度车险综合成本率超过96%。考虑2013年开始车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、综合成本率提高、承保利润进一步下滑的压力,未来需关注产险盈利趋势。 寿险基本面稳定且领先同业,仍推荐,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数2倍,显着低估。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,且最受益于税延型养老保险上海试点,建议增持。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前十个月的原保险合同保费收入分别为10,979,267万元、8,099,152万元、18,122万元及512,391万元。 产、寿险保费增速维持高位。1)平安寿险2012年前十个月实现保费1097亿元,同比增长8.01%,10月单月实现保费89.2亿元,单月同比增长15.73%,维持近期较高的增速。2)平安产险2012年前十个月实现保费810亿元,同比增19.64%,10月单月实现保费71亿元,单月同比增长16.32%,属今年以来较低的增速。扣除10月单月保费,寿、产险2012年前三季度保费同比分别增长7.37%和19.97%。 10月单月个险新单同比减少10%以上,要实现全年新业务价值零增长的目标仍有一定压力。2012年寿险行业遭遇困境:1)营销员增员更为困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安面临产能增长瓶颈,上半年增速落后于其他三家上市险企,上半年个险新单负增长25%。2012年下半年,平安寿险的高基数影响消除,保费有望实现高于同业的增速,而7、8两月个险新单增速预计在20%左右,九月、十月略有下滑,前十个月个险新单累计同比减少20%左右。同时考虑平安银保渠道期缴保费50%左右的增长,预计平安寿险2012下半年新业务价值同比提升10%左右,全年将与2011年基本持平。 产险保费增速略有下滑,较强的渠道掌控能力决定其较高的保费增速和相对稳定的盈利水平。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来将实现利润持续增长。但在费率市场化初期,仍有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 业绩表现优于同业;税延型个人养老保险试点渐行渐近,平安寿险最受益:1)中国平安全年利润增长10%左右,其余三家险企均大概率负增长;2)预计四季度税延型个人养老保险上海试点可能推出,较大程度上带动养老保障型产品的销售。根据我们测算,养老保险税收优惠政策将为行业带来10%左右的保费增量,对保险公司的价值贡献在5%-10%。平安寿险凭借其强大的销售能力、完善的城市销售网络、以及广泛的企业和个人客户资源,将最大程度受益于养老保险税收优惠政策。 显著低估,维持买入。我们看好保险行业的相对大盘的相对收益和中国平安相对保险行业的相对收益,主要原因是保费和净利润增速回升,以及政策预期的兑现。经过前期调整,中国平安目前新业务价值倍数2倍,严重低估,维持买入。

投资收益下滑和赔付支出增加,导致利润增速低于预期。1)中国平安2012年前三季度实现归属于母公司股东的净利润160.85亿元,同比增长10.8%,对应每股收益2.03元;三季度单季实现净利润21.26亿元,同比增长20.6%。2)虽然中国平安三季度利润增速高于同业,但若考虑3Q2011确认首次并表深发展19.5亿元的一次性损失,实际利润增速为-43%,低于市场预期。我们认为增速较低的原因在于投资收益的下滑和赔付支出的大幅增加。3)归属于母公司股东权益1462亿元,较中期小幅减少0.38%,与同业表现基本一致。 计提资产减值幅度较小,仍留114亿浮亏,未来压力仍大。1)中国平安三季度单季度实现总投资收益35亿元,较去年同期的32亿元增加8.6%。扣除19.52亿的一次性影响后,总投资收益实际下降30%左右,其中投资收益科目同比减少13%,远低于同业20%左右的增长。我们预计投资收益下滑的原因在于,中国平安三季度通过降低权益投资仓位的方式实现部分浮亏。2)中国平安三季度计提资产减值损失26亿元,结合资本市场下跌的影响,三季度末可供出售金融资产浮亏预计由中期的99亿增加至114亿,每股浮亏1.44元。相比同业,平安计提减值幅度较小,未来仍面临较大的减值损失计提压力。 下半年个险新单增速提升,全年新业务价值预计较2011年持平。2012年寿险行业遭遇困境:1)营销员增员更为困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安面临产能增长瓶颈,上半年增速落后于其他三家上市险企,上半年个险新单负增长25%。2012年下半年,平安寿险的高基数影响消除,保费有望实现高于同业的增速,而7、8两月个险新单增速预计在20%左右,九月略有下滑,但仍看好平安寿险四季度价值增长。预计平安寿险2012下半年新业务价值同比提升20%左右,全年将与2011年基本持平。 产险保费增速维持20%左右,下半年赔付率预计显著提升。平安产险前三季度实现保费收入人民币739亿元,同比增长20%。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。但需注意的是,三季度保险赔付支出同比增加40%,我们预计部分来自企财险等赔付率的提升,主要是因为三季度洪灾等自然灾害较为严重。2013年车险费率市场化可能正式实施,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显,但短期可能受到市场价格竞争的冲击,综合成本率略有提升。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,推荐买入。平安寿险下半年基数下降,个险新单增速将会显著提升,同时产险盈利相对稳定,260亿可转债的发行缓解资本压力。目前股价对应新业务价值倍数4倍,具有较高安全边际。

净资产环比下降1.3%,降幅高于同业;单净利润同比减少15%。1)新华保险2012年前三季度实现已赚保费776亿,同比增长4%;2)前三季度实现归属于公司股东的净利润为23.24亿元,小幅增长2.4%,对应每股收益0.74元;三季度单季实现净利润4.2亿元,同比下滑15%。3)当期盈利未能弥被资本市场下跌导致的金融资产公允价值下降,三季末归属于母公司股东的股东权益344.74亿元,较中期减少1.32%。 大幅计提资产减值损失致总投资收益同比减少30%,三季度单季总投资收益率0.39%;未来仍有计提资产减值压力。1)截至2012年三季度末新华保险投资资产为4648亿元,较中期增长2.6%。2)2012年前三季度实现总投资收益91亿元,同比减少6.6%;三季度单季总投资收益18亿元,同比减少30%。投资收益、减少归因于大幅计提27.5亿元资产减值损失。新华保险前三季度总投资收益率为2.2%,年化总投资收益率为2.9%,高于中国人寿和中国太保。3)3Q2012沪深300指数下跌7%,可供出售资产项下浮亏增加,计提27.5亿元资产减值准备后,资本公积较中期增加1.19亿元。预计可供出售资产项上仍留11.5亿元左右浮亏,对应每股浮亏0.37元,未来仍面临一定计提压力。 三季度保费增长放缓,预计全年新业务价值大概率负增长。1)个险新单保费持续下滑,预计未来增速将落后同业。新华保险2012年一季度较为注重规模增长,个险新单累计保费预计同比增长15%左右,领先同业。而二季度开始,新华保险更为关注价值增长,产品由“投资型”向“保障型”转变,利润率提升的同时件均保费下降,前九个月个险新单保费累计同比下滑3%左右。2)银保新单单月降幅持续扩大。受销售环境所限,三季度银保渠道未现反弹迹象,且下滑幅度有所扩大,三季度银保新单和期缴新单降幅预计分别为50%和25%左右,落后同业。3)受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,预计新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。同时考虑银保期缴较大幅度的下滑,预计2012全年新业务价值大概率负增长。 显著低估,关注12月限售股解禁。新华股价下半年以来持续下跌,目前股价对应2012年新业务倍数2倍,严重低估。但考虑新华保险在保费、利润与价值增长上可能落后同业,且受到12月限售股解禁影响,股价可能面临较大压力。

投资要点: 业绩基本符合预期,同比增长,环比下降。公司前三季度实现营业收入53.5亿元,同比增长24%,归属于母公司股东净利润18.1亿元,同比增长16%。每股收益0.31元。第三季度单季营业收入13.7亿元,同比增长30%,环比第二季度下降37.5%;归属于母公司股东净利润3.42亿元,同比增长57%,环比下降58%,与我们三季报前瞻中的预测基本相符。 公司业绩同比保持增长主要源于第二季度以来自营投资收益的同比大幅增加,抵消了经纪业务佣金的下滑。公司今年前三季度自营业务投资收益(投资收益-对合营和联营企业的投资收益+公允价值变动净收益)分别为2.51、7.38、1.68亿元,去年同期收益为1.80、0.20、-3.59亿元,二、三季度投资收益都较去年同期有了大幅提高,前三季度自营收益累计同比增长13.2亿元。受股市日均交易额下滑影响,公司前三季度经纪业务佣金收入17.8亿,比去年同期减少30%,第三季度经纪业务佣金仅有5.3亿,环比下滑18%。但由于自营业务收益的同比大幅增加,抵消了经纪业务下滑的基础上支持公司业绩同比保持增长。 创新业务稳步开展。截止2012年9月,公司融资融券余额为45.8亿元,同比增长112%,市场份额6.53%,行业排名第六。并与8月30日启动了转融资业务试点。另外,公司于9月份取得了约定购回业务的试点资格,试点期间业务规模为10亿元。 发行短期融资券补充流通资金。今年9月,人民银行核定公司一年内短期融资券最高余额135亿元,以补充创新业务所需的流动资金。10月18日,公司已完成第一期短期融资券45亿元人民币的发行,期限为90天,票面利率为4.00%,流动资金的补足将为创新业务规模的扩大起到积极推动作用。 维持“增持”评级。公司市场地位稳固,在经纪佣金下滑的情况下,自营业务收益增加维持了总收入的同比增长。预计随着四季度的交易量回暖和创新政策落实,公司将获得更大的收益,维持公司“增持”评级,2012-2014年EPS为0.40、0.48元和0.57元。

投资要点: 扣除非经常性损益影响,单季净利润同比下滑19%。1)中国太保2012年前三季度实现净利润31.35亿元,对应每股收益0.36元,同比大幅减少55.3%;三季度单季实现净利润4.97亿元,对应每股收益0.06元,同比下滑58.65%。 2)2011年三季度公司实现卖出太平洋金融学院等非经常性收益6.79亿元,造成同比基数较高。若扣除非经常性损益,则三季度单季利润同比下滑19%。 3)净资产情况尚可,仅由中期的817亿元小幅下滑0.42%至814亿元,好于市场预期。 单季总投资收益率0.76%,高于2011年同期的0.57%;计提资产减值损失16亿,结合资本市场下跌影响,三季度末余浮亏64亿。2012年三季度末太保投资资产达5910亿元,与中期基本持平,中国太保前三季度实现总投资收益125亿元,同比减少7%,前三季度总投资收益率2.12%;三季度单季实现总投资收益42亿元,同比增长51%,单季总投资收益率0.76%。中国太保大幅计提资产减值损失16亿,同时资本市场在三季度出现下跌,三季度末可供出售金融资产浮亏预计由中期的56亿增加至64亿,每股浮亏0.74元,未来仍面临一定计提减持的压力。 个险新单保费累计同比正增长11.2%,仍领先同业;银保新单保费持续下滑40%,但期缴降幅缩窄。1)太保寿险前三季度实现保费749亿元,同比增加0.6%,其中个险新单保费达96亿元,同比增长11.2%。2)太保近年来加大个险渠道的发展力度,上半年个险新单增长15%左右,远好于同业;7月、8月公司侧重增员,新单增速出现下滑,九月恢复较高增长。预计2012年四季度及2013年太保寿险个险新单增长仍将高于同业。3)银保新规的执行和高利率环境对于银保规模产生的负面影响仍在持续,预计太保寿险三季度银保新单同比减少40%,但期缴新单降幅有所缩窄。同时,太保新型银保产品销售情况尚可,价值贡献已占银保渠道的50%左右。4)预计2012年太保寿险新业务价值增长8%左右,分解为10%的个险增长和0%的银保增长。 产险保费增速持续提升,电销和交驻销售贡献显著,未来需关注车险利润率变化。1)太保产险前三季度实现保费收入520亿元,同比增长11.2%。其中,新渠道业务保持较快增长,电销收入71亿元,同比增长108.8%;交叉销售收入19亿元,同比增长28.4%,电销及交叉销售收入占产险业务收入的比例达到17.3%。3)上半年行业恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着三季度市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,近三月同比增长15%。4)在盈利能力方面,综合成本率预计提高至95%以上。 考虑2013年开始车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、综合成本率提高、承保利润进一步下滑的压力,未来需关注产险盈利趋势。 寿险基本面稳定且领先同业,仍推荐,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数3倍,显著低估。考虑到太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,最受益于税延型养老保险上海试点,建议增持。

计提大量减值损失导致单季亏损,净资产较中期基本持平,好于预期。中国人寿2012年前三季度实现已赚保费2610亿元,同比小幅下滑0.7%,三季度单季实现已赚保费763亿元,同比增长12.3%。前三季度实现净利润为74.3亿元,对应每股收益0.26元,同比减少55.6%;三季度单季实现亏损22亿元。 归属于公司股东的股东权益2121亿元,环比2012年中期基本持平,仅小幅下滑0.63%,好于预期。 计提139亿元资产减值损失,单季总投资收益率仅0.22%,可供出售金融资产项下已无浮亏。1)截至2012年9月30日,中国人寿投资资产达16740亿元,较中期的16616亿基本持平。2)由于协议存款等固定收益投资收益率仍处较高水平,前三季度年化净投资收益率4.49%。而受资本市场下跌和计提减值影响,前三季度实现总投资收益260亿元,未年化总投资收益率1.64%;三季度单季实现总投资收益60亿元,单季总投资收益率0.22%;较2011年同期的3.12%和0.81%大幅下降。3)2012年三季度股票市场下跌7%,需计提资产减值损失的金融资产增加,中国人寿前三季度计提资产减值准备290亿元,三季度单季计提140亿元,为近年来单季最高。2012年中期可供出售金融资产显示有8.46亿元浮亏,三季度末资本公积较中期增加8.53亿,浮亏已消化完毕。 归因于投资收益大幅增加以及保单红利支出大幅减少,经营利润弥补金融资产价值下降。中国人寿三季度单季实现投资收益190亿元,较去年同期增加40亿元;同时,2012年保单红利支出大幅减少,由2011年前三季度的64亿元减少至11亿元,三季度转回保单红利支出14亿元。如果不考虑计提资产减值损失影响,中国人寿三季度单季营业利润为103亿元,较2011年三季度的68亿元大幅增长50%,经营利润基本弥补了资本市场下跌所导致的可供出售金融资产公允价值下降,净资产环比持平。 三季度单季保费增长情况好于上半年,预计全年新业务价值增长5%左右。个险新单前三季度预计累计同比降幅由上半年的5.17%缩窄至0.42%;银保首年保费三季度实现正增长。1)中国人寿下半年提出“规格与价值并重”,在保持业务价值持续提升的同时,实现保费规模的快速增长,预计销售重向略向缴费期限较短的产品转变。中国人寿八月和九月的个险新单增速预计均超过40%,前三季度累计下滑幅度由上半年的-13%缩窄至-3%。2)中国人寿8月、9月单月银保新单预计分别正增长20%和50%左右,大幅扭转前期下滑趋势,但期缴新单负增长40%左右。2)我们认为随着新单基数下降和期限结构相对稳定,价值增速会有回升,预计2012年新业务价值增长5%左右,低于中国太保,但高于中国平安和新华保险。 单季亏损不影响公司投资价值,个险新单增速高于同业,仍然推荐。公司目前股价对应新业务价值8倍,估值相对合理。考虑公司个险新单增速高于同业,未来计提减值压力较小,仍然推荐。风险因素:四季度个险新单增长可能放缓。

外延式扩张奠定公司行业龙头地位。(1)2002-2005行业ROE3-5%,公司战略性收购中信金通、万通和中信建投证券,同时在2007年收购刚刚起步基金业的龙头华夏基金;(2)2007年市场交易额由之前的日均100-150亿元增长至1900亿元,公司大幅受益,当年实现净利135亿元;(3)2007年公司在市场高点增发融资250亿元,2011年发行H股融资116亿元。以上外延式扩张既奠定了行业龙头地位,又为此次行业转型积累了雄厚的资本。 公司战略定位清晰,机制合理。公司战略为专注中国的国际化投行,公司在资本金、组织架构和人才储备、新业务准备、国际收购等方面最好大量准备工作迎接行业转型。 公司具备完整的业务链条。按照业务类型,可以将业务分为传统中介型业务、资本中介型业务及资本型业务。传统的中介业务即传统的通道业务(经纪业务和投行业务)和资产管理业务;资本中介型业务包括融资融券、约定购回等资本中介借贷业务及做市服务活动。资本型业务包括直投和自营等业务。公司具备完整的业务链条,且大部分业务线均处于行业前列。 公司最低估值为12.2元/股.我们对其不同的业务进行分部估值,在传统业务(经纪业务日均交易额和投行业务IPO的规模)给予保守的情景下,且不考虑资本市场改革、行业转型和公司作为行业龙头大力发展资本中介业务的情况下,公司估值为12.2元/股。资本中介业务的发展带来自有资金ROE的提升,对公司估值弹性较大。 公司潜在价值来自行业转型和战略性收购。(1)公司价值中自有资金占比50%以上,处于行业最高水平,行业转型将大大发展资本中介的业务,大幅提升自有资金的ROE,从而提升自有资金的估值;(2)当前行业一方面处于ROE较低的时候(5%左右),另一方面处于转型的关键时期,公司战略性收购有望成为公司第二波发展的重要手段。 维持“增持”评级。由于市场持续低迷,交易额大幅下滑,我们将公司2012-2014年盈利预测由原来的0.55、0.62和0.94下调至0.46、0.53和0.67元。维持“增持”评级。

投资要点: 新华保险 2012年前三季度根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入778亿元,同比增长4.66%;9月单月实现保费收入90.2亿元,单月同比下滑3.50%,降幅有所收窄。扣除9月保费,新华保险2012年前八个月总保费同比增长5.83%。 个险新单保费持续下滑,预计未来增速将落后同业。新华保险2012年一季度较为注重规模增长,个险新单累计保费预计同比增长15%左右,领先同业。而二季度开始,新华保险更为关注价值增长,产品由“投资型”向“保障型”转变,利润率提升的同时件均保费下降,单月个险新单增速出现负增长,4月、5月、6月单月增速预计分别为3.5%、-9%、18%,7月、8月、9月降幅扩大至25%、11%和13%。受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,预计新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。新华保险前九个月个险新单保费累计同比下滑3%左右,同时考虑银保期缴较大幅度的下滑,预计2012全年新业务价值大概率负增长。 银保新单单月降幅持续扩大,由于高基数原因2H2012及1H2013增速回升幅度小于同业。2012年以来维持高利率,销售环境未现改观,银保保费增长面临较大压力。新华保险2011年下半年开始调整银保业务结构,7月当月便扭转负增长局面。2012年以来,新华保险银保转型仍持续,前八个月银保新单保费预计负增长22%左右,好于同业普遍的-30%以上,而受销售环境所限,期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长。8月和9月银保渠道未现反弹迹象,且下滑幅度有所扩大,银保新单降幅预计分别为55%和56%左右,期缴新单保费降幅预计分别为25%和28%左右,落后同业。 不乐观的三季报,减值压力、融资问题和限售股减持可能制约股价涨幅。1)由于去年同期基数较高,且三季度股债双熊,预计三季度净利润同比下滑,季末净资产环比负增长。2)新华保险100亿的次级债提升偿付能力充足率至200%左右,年内无融资压力。但次级债余额占净资产比例已接近50%的上限,不排除未来新华保险会通过股权方式融资的可能性。3)而且12月16日将有首发限售股份解禁,预计将对股价形成较大压力。 基本面表现预计弱于同业,暂不推荐。新华股价下半年以来持续下跌,目前股价对应2012年新业务倍数2倍,严重低估。但考虑新华保险在保费、利润与价值增长上可能落后同业,且受到减持压力影响,暂不推荐。

三季度单季亏损21 亿元左右,远弱低于我们预期,但不影响公司价值。中国人寿今天发布业绩预减公告,前三季度净利润同比下滑55%左右,业绩下降的主要原因是受资本市场持续低位运行导致投资收益率下降和资产减值损失增加的影响。中国人寿2011 年前三季度实现利润167 亿元,则今年前三季度利润75 亿元,三季度单季亏损21 亿元左右。根据我们测算,中国人寿单季计提资产减值100 亿元左右,低于市场传言的140 亿元。三季度沪深300 指数下跌7%,债券指数下跌1.3%,浮亏大幅增加属预期之内,但中国人寿计提减值幅度远超我们预期。然而,计提减值并不影响公司价值,我们维持对于中国人寿的推荐,但下调全年净利润预测至126 亿元(由原先同比增长17%调整至同比下滑31%)。 九月单月增速又创年内新高,累计同比降幅由上半年的 5.17%缩窄至0.42%;单月个险新单大幅增长40%以上。1)中国人寿今天同时公布九月保费收入,2012 年前三季度按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为2631 亿元,同比减少0.42%,9 月单月保费338 亿元,单月同比增长24.26%。扣除9 月保费,中国人寿前八个月保费同比下滑3.25%。2)中国人寿下半年提出“规格与价值并重”,在保持业务价值持续提升的同时,实现保费规模的快速增长,预计销售重向略向缴费期限较短的产品转变。中国人寿八月和九月的个险新单增速预计均超过40%,前三季度累计下滑幅度由上半年的-13%缩窄至-3%。我们认为随着新单基数下降和期限结构相对稳定,价值增速会有回升,预计2012 年新业务价值增长5%左右,低于中国太保,但高于中国平安和新华保险。 银保首年保费大幅正增长,下半年将持续好转。银保新规对于银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,同时加息、股市下跌等外部金融环境转变亦对银保产品销售构成困难,大量保险公司银保出现负增长。中国人寿上半年银保新单同比减少36%,期缴新单同比下滑18%。而中国人寿8 月、9 月单月银保新单预计分别正增长20%和50%左右,大幅扭转前期下滑趋势,但期缴新单负增长40%左右。未来银保增长或持续改善,1)保费基数下降,2)降息等因素致高利率环境改善,保险产品吸引力增强。 单季亏损不影响公司投资价值,个险新单增速高于同业,仍然推荐。公司目前股价对应新业务价值8 倍,估值相对合理。考虑公司个险新单增速高于同业,未来计提减值压力较小,仍然推荐。风险因素:四季度个险新单增长可能放缓。

事件:太保寿险和太保产险于2012年1月1日至2012年9月30日根据《保险合同相关会计处理规定》要求的原累计保险业务收入分别为749亿和519亿。 寿险总保费恢复正增长,产险维持较高增长。1)太保寿险2012年前三季度实现保费收入749亿元,同比小幅增长0.54%,9月单月实现保费80亿元,单月同比增长5.26%,恢复正增长。2)太保产险前三季度实现保费收入519亿元,同比增长11.1%,9月单月保费61亿元,单月同比增长17.3%,增速较前继续提升。扣除9月单月保费,中国太保2012年前八个月寿、产险保费同比分别增长0.0%和10.4%。 9月单月个险新单保费预计同比正增长20%以上,银保新单保费持续下滑40%,但银保期缴降幅缩窄。1)中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,太保寿险上半年个险新单增长15%左右,远好于同业;2)7月、8月公司侧重增员,新单增速出现下滑(预计7月负增长8%、8月小幅增长2%),前八个月累计增速降至12%左右。九月恢复较高增长,单月个险新单同比增长205以上,前三季度累计增速达14%;2)银保新规的执行对于银保规模产生的负面影响仍在持续,而2012年以来高利率环境仍未有效改善,银保销售环境并未出现明显改善。预计太保寿险9月单月银保新单同比减少40%,但期缴新单降幅缩窄至25%左右。 产险保费增速持续提升,但更需关注车险利润率变化。2012年上半年部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着三季度以来市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,近三月同比增长15%。 但在盈利能力方面,由于公司间竞争趋于激烈,中国太保上半年综合成本率94.2%。下半年行业竞争未显著恶化,综合成本率大概率维持94-95%的水平。 考虑2013年开始车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、综合成本率提高、承保利润进一步下滑的压力,未来需关注产险盈利趋势。 寿险基本面稳定且领先同业,仍推荐,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数5倍,有所低估。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,且最受益于税延型养老保险上海试点,建议增持。

我们运用分部估值法得出公司的每股价值为13.97元,当前股价为12.59元,年内有10.8%的上涨空间,给予“增持”评级。 敏感度分析显示,当传统业务PE在15-25倍,股市日均交易额在1100-1500亿元范围内变动时(截止到9月底,日均交易额为1348亿元),公司股价区间为12.15-16.23元。 受行业日均交易额和股票融资总额持续下滑拖累,短期内公司业绩难有乐观表现,但目前估值已处于较低水平。 公司行业地位稳固,创新业务占比高,预计随着行业景气度的回升和创新业务收入的增长,6个月内股价将有15%-20%的提升空间经纪业务佣金率下滑趋缓,投行业务整体呈追赶式增长。公司经纪业务市场份额稳定在3%左右,行业排名第十。近两年,随着中西部营业部收入贡献比例明显增大,佣金率得到有力支撑。投行业务呈追赶式增长,过去5年市占率持续上升,2011年IPO募资额排名行业第八。虽然2012年由于项目审批周期延长导致投行收入大幅下降,但公司储备项目相对充足,预期13、14年业绩将逐步释放。 集合理财业务行业排名领先,控股基金公司资产净值回升。资管业务是公司经营的亮点。近三年,母公司集合理财业务收入复合增长率达60%。2011年资管业务收入行业排名第一。2012年公司新设资管子公司,预计资管业务收入将保持年均20%稳步增长。另外,公司分别持有光大保德信和大成基金55%和25%股权。 在遭遇连续三年的管理资产净值缩水后,伴随着2012年2季度行业净值的企稳回升,控股基金公司管理资产净值也出现回升。 创新业务业绩弹性高,利润贡献比在第二梯队券商中名列前茅,复合增长率可达50%-60%。作为首批创新试点企业之一,公司创新业务占据先发优势,于第一时间取得了大部分创新业务的牌照。2011年,创新业务利润贡献比已达15%,在第二梯队券商中名列前茅。在经纪业务3%的市场份额下双融业务获得5.7%的市场份额,有较强的创新业务拓展能力。目前,双融和期货业务发展势头良好,进入加速增长期,预计2012年创新业务利润贡献将超20%,未来3年复合增长率可达50%-60%,成为增量利润的稳定来源。