1.事件 10月29日,桑德环境公布2013年三季度报告:公司今年第三季度实现营业收入5.42亿元,同比增长14.23%,前三季度实现营业收入15.77亿元,同比增长22.08%;第三季度归属于上市公司净利润1.44亿元,同比增长43.82%,前三季度归属于上市公司净利润3.68亿元,同比增长35.64%,基本每股收益0.57元。 2.我们的分析与判断 (一)第三季度净利润增速远高于收入增速 我们认为主要原因:(1)公司三季度项目进入设备交付阶段,该业务毛利率较高,使得综合毛利率提升到40.66%,去年同期综合毛利率为37.97%。(2)公司费用控制较好,本报告期管理费用同比增长3.33%,去年底公司做完配股方案,今年财务费用大幅降低,同比下降68.18%。(3)公司应收账款金额还是很大,三季报应收账款为19.24亿元,中报应收账款为19.03亿元,去年年报为16.15亿元,但三季度应收账款回收情况较好,现金流在逐渐改善。 (二)项目开工进度不会影响公司长期业绩我们认为公司尽管部分固废项目进展较慢,但部分重点项目已按照计划有序建设或投入运营。江苏涟水生活垃圾卫生填埋项目和山东临朐生活垃圾卫生填埋项目已完成施工建设并运营。湖南静脉产业园项目立项核准的固体废弃物综合处置中心工程施工尚在依约建设中,项目进展正常。安徽淮南的餐厨垃圾项目的前期工程施工已经开建。重庆南川、山东临朐、重庆开县、黑龙江双城、江苏涟水、河北巨鹿以及吉林德惠、山东沂水、安徽淮南、湖北洪湖以及河北辛集、巨鹿县的生活垃圾焚烧发电处理特许经营项目,尚在立项报批过程中。 (三)公司布局的固废处理产业链日趋完善我们预计公司将发展成为国内领先的环保龙头企业,未来十年将进入行业国际前列,主要基于以下分析:固废处理是环保行业中最具发展前景的细分产业,未来市场发展空间巨大;公司具有完整的横向和纵向固废处理产业链,在行业中的市场地位领先。公司已在城市生活垃圾处理、餐厨垃圾及再生资源利用领域项目有进一步突破,同时出于对区域性固废类业务未来发展局势的判断,加大了对中西部城市的营销布局。 3.投资建议 我们预测公司2013-2015年的营业收入分别为26.9亿、35.8亿、48.2亿元,EPS分别为0.95元、1.31元、1.83元,对应当前动态PE分别为36X、26X、19X,继续维持公司“推荐”投资评级。

投资要点: 1.事件 10月25日,碧水源公布2013年三季度报告:公司第三季度实现营业收入4.36亿元,同比增长80.48%;前三季度实现营业收入12.59亿元,同比增长77.9%。第三季度归属于上市公司净利润3045万元,同比增长20.51%;前三季度归属于上市公司净利润1.32亿元,同比增长25.2%,基本每股收益0.15元。 公司同时公告对外投资方案:公司将认购武汉控股(600168)非公开发行的股票,认购价格5.95元/股,认购金额2.12亿元,认购35,731,092股,将持有发行后武汉控股5.04%的股权。 2.我们的分析与判断 (一)全年业绩增速不会降低本报告期公司盈利能力和收益质量小幅降低:2012Q3-2013Q3的销售毛利率分别为32.30%、26.99%;销售成本率分别为67.7%、73.01%;销售净利率分别为16.75%、13.64%。主要原因是工程项目收入增加,北京久安建设投资集团有限公司公司的给排水业务毛利率较低,净水器销售费用增加,以及银行贷款增加,应收账款及其他应收款增加,计提的坏账准备相应增加。公司业绩主要集中在四季度。公司所处的行业存在业务的季节性特点,一般上半年主要从事项目规划、技术方案准备及设计等准备工作,项目实施及收入确认主要集中在下半年,特别是第四季度。 (二)市场开拓前景值得期待 公司认购武汉控股的股份具有积极意义和重要影响,主要原因:(1)这是一次战略性的产业投资,本次合作将加强碧水源在武汉水务市场的参与度,进一步强化和提升碧水源在华中地区水务市场的影响力。 (2)本次合作也使武汉控股引入碧水源的技术及产品研发优势,增强了其核心竞争力,公司将与武汉控股成立一家合资公司,双方同时承诺从技术、管理、业务等多方面、多层次进行全面战略合作。 (3)合作后,碧水源将通过合资公司全面参与武汉市自来水与污水处理厂的提标与升级改造工作,为武汉市的水环境保护、饮用水安全及节能减排工作贡献力量。 公司独特的“碧水源”模式,推动公司膜技术不断进入了新的区域水务市场。在北京、云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆、山东等已有市场的基础上,今年又成功进入华南水务市场、山西水务市场、吉林市场等。 3.投资建议 我们预测公司2013-2015年的营业收入分别为30.3亿、44.6亿、62.8亿元,EPS分别为0.96、1.42、2.01元,对应当前动态PE分别为45X、30X、21X。我们继续维持公司“推荐”投资评级。

1.事件 公司发布三季报。2013年前三季度,公司营业收入992亿元,较上年同期下降0.9%;营业成本为754亿元,较上年同期下降11%;归属净利润92亿元,较上年同期增长119%,每股收益为0.65元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩“稳” 公司三季报呈现的主要特征是“稳”。 报告期内,公司境内电厂累计完成发电量2210亿千瓦时,同比增加4.8%。受发电区域结构变化影响,公司营业收入同比持平。 受益于煤价下跌,2013年前三季度公司毛利率达24%,比去年同期增加8个百分点。其中第三季度单季度毛利率26%,环比二季度上升2.3个百分点。 公司财务费用率继续降低,2013年前三季度财务费用率为5.7%,比去年同期下降一个百分点。其中第三季度财务费用率为5.4%,环比二季度下降0.4个百分点。 从趋势上看,前三季度经营要素变化平稳,公司毛利率逐季小幅上升,财务费用逐季小幅下降,管理费用率变化不大。但是由于Q3实际所得税税率上升至27.6%,比Q2上升3.2个百分点,造成Q3单季度净利润略低于预期。 (二)9月电价调整的影响可控 9月25日,发改委对火电上网电价进行了调整。此次上网电价调整后,按照公司下属电厂机组的调价容量加权平均测算,预计平均上网电价降低0.01259元/kwh(含税)。 我们按照公司第四季度境内电厂售电量亿720亿kwh测算,考虑所得税税盾和少数股东权益等因素后(Q1-3实际所得税税率26%、少数股东损益比例18%),预计电价调整对单季度归属净利润的影响为4.7亿元,折合每股收益0.033元。 从年化角度看,假设公司2014年境内存量电厂售电量3000亿kwh,因此次电价调整,影响归属净利润20亿元,折合每股收益0.14元。 从动态角度看,考虑煤价变动因素,0.01259元/kwh电价变动仅相当于标煤价格变动33.6元/吨(相当于含税5k大卡原煤变动30元/吨左右)。 由于前三季度煤价逐月向下,因此我们预计调价后,公司Q4业绩高于Q1,环比Q3降幅不大。我们预计13Q4单季每股收益为0.2元。13年全年每股收益0.85元(对应13年毛利率21.4%)。 (三)电价调整初衷是让火电行业保持合理的盈利能力 火电公司2013年盈利能力的提升符合我们的预期。但是市场一直担心两点,一是依据煤电联动,火电电价大幅下调;二是火电环保成本持续上升。对于这两点分歧,我们与市场有不同的观点: (1)电价调整幅度与各区域火电企业毛利率量化相关,也就是让火电行业合理保持的盈利能力。2005-2007年火电的盈利能力是各方认可的合理盈利(05年之前偏高;07年之后偏低)。从历史数据看,2005-2007年华能国际的毛利率分别是22%、24%和19%,三年平均值为22%。如果公司2014年毛利率水平达到22%,公司2014年每股收益可以达到0.91元。 对于市场讨论较多的关于合理ROE的问题,我们的观点是,ROE与资金杠杆率有关,在相同毛利率情况下,当前ROE与05-07年水平存在差异。毛利率更能直观反应煤价、环保成本变动对火电的盈利影响,是电价调整的参照指标。 (2)环保成本可传导。9月25日电价调整中突出了环保电价(脱硝电价1分/kwh;脱硫电价1.5分/kwh;除尘电价0.2分/kwh),意味着火电公司的环保成本是可以疏导的。 从中长周期看,发电作为公用事业行业,盈利能力应保持基本稳定。在现行电价机制下,煤价趋势仍然是影响火电盈利变化的最重要因素(电价调整是对煤价变化的反应)。我们预计,2013-2015年煤炭供需环境依然宽松,煤价持续低迷,因此火电公司盈利能力变化趋势不会发生变化。 3.投资建议 基于火电企业获得合理盈利能力,且未来三年煤价持续低迷的假设,我们预计2013-2015公司每股收益为0.85元、0.91元和0.98元,对应毛利率分别为21.4%、22%和22%。当前股价下,公司13-15年动态市盈率为6.9x、6.5x和6x。在分红比率为50%的情境下,公司股息收益率分别为7.2%、7.7%和8.3%。 公司估值具有吸引力,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2013年前三季度业绩预告,1-9月归属净利1.05-1.18亿元,同比增长70-90%。每股收益0.16-0.19元。 2.我们的分析与判断 (一)三季度单季同比增长超过200% 扣除政府补贴等营业外收入因素后,三季度单季归属净利大约为0.42-0.54亿元,环比二季度的0.40亿元增长6-37%,同比去年三季度增长超过200%。我们认为,业绩的同比和环比增长是中报业绩改善的延续,海外业务的改善以及电站集成业务稳步拓展。公司逆变器业务也将在国内政策逐步完善过程中逐步改善。三季度单季高增长奠定公司全年0.49元/股的业绩的基础。 (二)配套政策渐齐备,电站EPC收入利润双丰收 国家发展改革委出台《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《国家发展改革委关于调整可再生能源电价附加标准与环保电价有关事项的通知》。财政部出台《关于光伏发电增值税政策的通知》。国家电网出台《关于做好分布式光伏电网并网服务工作的意见》。南方电网出台《关于进一步支持光伏等新能源发展的指导意见》。电价、资金来源、并网、税收等配套政策渐齐备,国内电站投资即将爆发,我们预计2014年国内新增光伏装机容量在10-15GW,较今年的6-7GW大幅增长。公司逆变器需求和EPC业务随行业爆发,我们已在上份报告上调公司2014-2015年盈利预测(见附表盈利拆分)。 (三)美国加州立案取消光伏发电容量上网限制 随着一系列配套政策的出台,商业模式的不断完善和低廉的装机成本或将促使国内新增光伏装机容量的增速持续高于欧美地区。美国分布式光伏的商业模式可供我们参考。原先美国加州光伏发电电量净上网容量不得超过用电峰值5%,近日加州刚立案取消这个限制。分布式光伏两种主要商业模式,交钥匙工程和融资租赁模式,在美国发展迅速。代表公司Solarcity三季度单季各项指标都超出预期,装机规模78MW,累积合同环比增长33%,累积客户数量环比增长28%。我们认为2014年solarcity收入增长超60%。 3.投资建议 我们2013-2015年盈利预测为0.49元、0.89元和1.13元,维持对公司的“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 工信部发布《光伏制造行业规范条件》。《国家能源局、国家开发银行关于开展分布式光伏发电金融支持试点工作的通知》已经下发至各省和新疆生产建设兵团的发改委、能源局以及国开行各行讨论中,等待文件公开发布。(PV-Tech) 2.我们的分析与判断 (一)继电价政策后,金融支持政策即将出台 两个文件都是国务院发布的《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》的相关补充完善行业商业环境的文件。《行业规范条件》提高了行业的准入门槛,有利于行业健康可持续发展。《通知》完善金融方面的支持政策:“实施“有保有压”的信贷政策,支持具有自主知识产权、技术先进、发展潜力大的企业做优做强,对有市场、有订单、有效益、有信誉的光伏制造企业提供信贷支持。等待《通知》的正式发布。 (二)配套政策渐齐备,国内电站投资爆发 国家发展改革委出台《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《国家发展改革委关于调整可再生能源电价附加标准与环保电价有关事项的通知》。国家电网出台《关于做好分布式光伏电网并网服务工作的意见》。南方电网出台《关于进一步支持光伏等新能源发展的指导意见》。电价、资金来源、并网等配套政策渐齐备,国内电站投资即将爆发。 (三)公司电站EPC收入利润双丰收 随着一系列配套政策的出台,商业模式的不断完善和低廉的装机成本或将促使国内新增光伏装机容量的增速持续高于欧美地区。我们预计2014年国内新增光伏装机容量在10-15GW,较今年的6-7GW大幅增长。公司逆变器需求和EPC业务随行业爆发,我们上调公司2014-2015年盈利预测(见附表盈利拆分)。 3.投资建议 上调明后年盈利预测后,我们2013-2015年盈利预测为0.50元、0.90元和1.15元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上,子公司盈利不见改善,成本控制能力下降,电站业务枯竭公司现金。

核心观点: 1.事件 公司公告披露,与安徽省宿州市灵璧县人民政府签订项目建设合同,计划3年内完成灵璧县境内100MW光伏电站的建成且并网。其中,一期30MW项目在得到有关部门核准后六个月内开工建设,且在合同签订后两年内建成并网发电。 2.我们的分析与判断 (一)200MW建造合同书3年内完成 此份建设合同书,是继公司7月与安徽宿州市埇桥区人民政府签订的建设合同书后,又一个奠定公司未来3年电站业务高增长的建设合同书。两份建设合同书给予公司200MW的电站建设规模。假设电站建设成本约7.5元/瓦,6-8%的净利润率可增厚业绩0.28-0.37元/股。此外,公司此前还与甘肃嘉峪关市、安徽毫州市、合肥三洋、新疆巴音郭楞蒙古自治州且末县招商局签订总共约1.33GW的光伏系统开发/投资/建设协议书,为公司未来5年储备电站项目。 (二)年内预计完成100MW三峡新能源EPC工程 此项目公司收益来源包括三方面,逆变器销售、EPC、项目公司股权转让。逆变器,按照每瓦销售0.5元(含变压器等其他设备),销售净利率10%,那么100MW逆变器贡献约5万元,对净利润影响不大,但是对逆变器出货量影响较大。EPC工程,按照6-8%的净利润,三峡新能源项目EPC工程将增厚公司EPS0.17-0.22元。项目完成后,公司转让项目公司10%的股权,如有溢价,也将行成收入。 (三)政策落地国内光伏发展赶超欧美 随着一系列配套政策的出台,商业模式的不断完善和低廉的装机成本或将促使国内新增光伏装机容量的增速持续高于欧美地区。我们预计2014年国内新增光伏装机容量在10-15GW。公司逆变器需求和EPC业务随行业爆发。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 产能整合不彻底,逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。

1.事件 国家电网报新闻,改善大气环境、解决雾霾问题,治本之策是“以电代煤、以电代油、电从远方来”,核心是转变能源和电力发展方式,关键是加快智能电网建设,提高用电效率。未来电网的二次和终端投资比重将会持续提升。 2.我们的分析与判断 (一)受益于电网及电源投资增长 公司主要产品属于电网及电力二次设备。经过多年的耕耘,公司已拥有如变电站保护及监控设备、电厂ECS和励磁装置等优势产品。公司技术行业领先,受益于电网及电源投资的增长。 (二)全年实际业绩或超我们0.94元/股的预期 我们做了公司三四季度业绩前瞻预测,即使按照保守估计,三四季度单季收入和利润增速较上半年有所下降,但经营效率的提升、子公司盈利的改善(请见附录子公司历史盈利情况)以及软件退税的进度加快(请见附录公司及其竞争对手历史增值税返还占营业收入比重情况),将会推动业绩高增长。我们认为,实际业绩或超我们0.94元/股的预期:我们假设:1、智能电网投资继续维持较高景气度,变电站投资维持前期景气程度、配网投资继续较高增速;2、公司订单维持25%以上增长;3、子公司三伊和ABB四方上半年的经营大幅改善能够继续维持。 (三)子公司盈利继续向好 保定三伊公司和北京ABB四方公司两个子公司上半年经营大幅改善。三伊公司经过母公司内部人员和经营改革后,2013年上半年贡献净利润1526万元,相当于去年并表后全年的净利润贡献。北京ABB四方,结束了自2011年成立后每年亏损的趋势,2013年上半年贡献投资收益1235万元。国内特高压直流输电以及柔性直流输电项目的逐渐开展,以及ABB在海外高压直流项目的中标,为四方ABB累积了丰厚的订单,奠定未来持续盈利的基础。 3.投资建议 我们预测2013-2015年公司EPS分别为0.94、1.22、1.50元,维持“推荐”评级。

1.事件 根据公司股权激励计划的规定和股东大会授权,向激励对象授予股票期权与限制性股票的条件已经成就,董事会确定2013年8月29日为首次授予日,向155名激励对象首次授予468万份股票期权与468万股限制性股票。 2.我们的分析与判断 (一)授予价格远低于股票现价 公司授予每一份股票期权的行权价格为10.23元,授予激励对象每一股限制性股票的价格为5.27元,远低于8月30日18.88元的收盘价格。 相应地,股票期权激励计划和限制性股票激励计划2013-2016年摊销成本由于之前预计的743万元、732万元、350万元及85万元,提升至1198万元、2979万元、1438万元及548万元,对EPS的影响大约分别为0.04元/股、0.09元/股、0.04元/股及0.02元/股。 (二)激励范围主要为中层管理和业务/技术人员 155个激励对象人,除了1个财务总监高管,剩下154人为中层管理人员和核心业务(技术)人员,涉及光伏、风电、电站及电动车辆业务板块。激励对象所在部门有从前台的海内外销售及客服、采购生产测试部门、技术支持部门等,到后台的人力资源部、会计部、信息技术部、质检部等,几乎覆盖了公司所有部门。 (三)政策落地国内光伏发展赶超欧美 未来,国内光伏行业的发展将赶超欧美,新增装机容量的规模将继续超越欧美。商业模式的不断完善和低廉的装机成本或将促使国内新增光伏装机容量的增速持续高于欧美地区。 3.投资建议 公司国内光伏市场逆变器龙头地位稳固,受益于国内市场的爆发。我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示 逆变器价格下降超预期。公司市场份额难以维持在30%以上。公司子公司盈利不见改善,成本控制能力下降。光伏系统建设损耗现金。

投资要点: 1.事件 国电清新发布2013年中报,上半年营业收入2.90亿元,归属于股东净利润8,289万元,分别同比增长59.5%、64.8%,每股收益0.16元,其中二季度单季收入1.70亿元,增长68.3%,归属净利润5,245万元,增长50.5%,每股收益0.10元,业绩符合预期。公司预告2013年前三季度净利润同比增长60%-80%。 2.我们的分析与判断 (一)、特营推动收入高增长 2013年上半年公司收入2.90亿元,同比增长59.5%。其中运营项目收入2.23亿元,同比增长52.1%。运营收入高增长主要由于大唐一标段中山西云冈、内蒙古呼和浩特、河北丰润三家电厂脱硫特许经营项目于13年1月1日开始正式运营。此外,山西运城、山西云冈脱硝BOT项目在2月、3月分别有一台机组投产,开始贡献收入。 (二)、建造与运营业务推动毛利率提升 公司2013年上半年销售毛利率44.1%,较去年同期40.9%提升了3.2个百分点。这主要得益于公司建造、运营业务毛利率双双提升以及运营项目占比扩大。2013年上半年,建造项目毛利率达18.6%,较去年同期上升了1.7个百分点;运营项目毛利率达52.1%,较去年同期上升1.3个百分点。这说明公司在挑选项目方面倾向于承接利润率较高的优质项目。运营项目上半年占比扩大,从去年同期71%提升至77%。 (三)、在手订单确保下半年业绩高增长 建造业务方面,公司近期新签订的神华巴蜀江油、东方希望包头铝业脱硫改造将为业绩增长持续助力。预计建造业务全年业绩有望翻番。运营业务方面,运城、云冈脱硝BOT项目剩余机组将在今年下半年投入运行。大唐特营一标段中乌沙山电厂有望近期完成资产交割。 此外,公司上半年拓展业务成功,在手订单较多。公司承接的山西武乡脱硝脱硫BOT项目、新疆图木舒克脱硫BOT项目,万州脱硫吸收塔采购项目、安庆电厂脱硫EP项目、洛阳伊川电厂脱硫改造EPC项目等,为公司未来业绩增长打下良好基础。我们预计下半年公司还会陆续有新项目中标并签订合同。 3.投资建议 考虑到近期政府在围绕PM2.5的大气污染治理上频出重拳,脱硝市场、脱硫改造市场有望提速推进,我们预计公司2013-2015年收入分别为7.09亿、15.25亿、21.66亿元,每股收益分别为0.36元、0.64元、0.86元。当前股价对应市盈率分别为54x、30x、23x。除传统业务,公司目前正在积极拓展新市场,近期已签订大唐克旗煤焦油轻质化项目,未来有望在节能(余热利用)、环保(工业再生水)、资源综合利用(高铝粉煤灰)等方面大展拳脚。环保行业已成为新支柱产业,行业景气度提升,我们非常看好公司未来几年的发展前景,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2013年中报,1-6月实现营业收入12.5亿元,同比增长45%;归属净利1.0亿元,同比增长42%。每股收益0.26元。 2.我们的分析与判断 (一)非电网市场拉动产品收入快速增长 公司上半年营业收入同比增长45%,其中收入占比68%的继电保护及变电站自动化系统同比增长43%,远超电网投资增速。上市之后,公司完善了市场销售平台,并在今年年初把非电网市场细分成工业工控、新能源和国际业务三分部,加大了公司传统优势产品继电保护及变电站自动化系统在非电网市场的占有率,从而拉动了此块产品的高速增长。此外,去年低于经营低于预期的三伊公司上半年收入增速达86%。公司上半年新签订单进度良好,保障公司明年的业绩和收入增长。 (二)扣除电力电子产品二季度毛利率维持稳定 扣除电力电子产品后,公司其他产品毛利率为44%,维持在公司一贯的毛利率水平。公司的电力电子产品,在公司领导的整改后,毛利率回升到29%,较去年全年的26%提升三个百分点。 (三)销售费用率、管理费用率下降 二季度单季销售费用率和管理费用率环比和同比均有下降,因此,二季度净利润率12%同比去年持平。公司的营业周转和存货周转环比和同比均有改善。 (四)子公司逐渐进入正轨 四方三伊上半年净利润1525万元,超出去年全年的1258万元。四方ABB上半年净利润2471万元。随着特高压直流以及轻型直流建设的逐渐开展,生产换流阀和高压直流保护的四方ABB将不断拿到订单。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.91元、1.05元和1.15元。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 国内电源及电网投资,特别是智能变电站投资,增速低于预期。电力电子等新产品市场开拓低于预期。

公司成长性优异,盈利增长确定,穿越周期。其成长性基于装机规模增长的确定性和在建项目优异的盈利能力。 成长性优异。公司成长性主要来自雅砻江水电的持续投产。雅砻江水电目前已投运的装机容量690万千瓦,在建规模780万千瓦。2013-2015年是雅砻江水电投产高峰期,预计到2015年雅砻江水电装机容量达到1470万千瓦,较目前容量增长113%。 雅砻江水电业绩持续超预期的归因分析。雅砻江水电利润总额、度电盈利能力持续超预期。这一方面与雅砻江水电“锦官电源组”电量销纳和电价定价的优势有关,另一方面也与“锦官电源组”三个电站自身特点和投产顺序有关。 雅砻江水电盈利增长可持续。除规模增长和电价因素外,锦官电源组电量统购统销的优势在丰水期体现,锦屏水库调节优势在枯水期显现,雅砻江水电2013年业绩高增长确定。中期看(13-16年),在建项目投产和锦屏一级水库补偿效益将保障雅砻江盈利持续增长。 公司水电资源禀赋突出、成长性优异,业绩高增长可穿越周期。我们上调对公司的盈利预测,预计2013-2015年每股收益分别为0.42元、0.52元和0.63元,对应市盈率为8.6x、7.1x和5.9x。公司成长性优异,投资价值突出,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2013年半年报,1-6月实现营业收入9.7亿元,同比增长22%;归属净利0.21亿元,同比下滑32%。每股收益0.04元。2.我们的分析与判断 (一)成功开拓海外市场,产能利用率超过95% 国内组件厂商大部分为多晶组件的制备。单晶组件的需求主要集中在日本和美国。单晶硅片的需求主要集中在日本、台湾和韩国等地区。2013年1-6月公司硅片销量的69%来自于海外销售,成功向海外转移,基本保持拉棒和切片满产的状态。海外硅片采购商的付款条件优于国内硅片采购商,因此报告期内公司现金流大幅改善,并在归还了大量短期借款,降低了财务费用。2013Q1、2013Q2的单季度财务费用分别为0.20亿元和0.09亿元,去年同期分别为0.28亿元和0.20亿元。 (二)毛利率和净利率大幅改善 2013Q1、2013Q2的单季度毛利率分别为10%和15%,净利率分别为-3%和7%。 (三)扩产完成后,盈利提升仍有空间 在建工程中,公司还在对拉棒和硅片环节进行产能扩张。拉棒和硅片的产能还未完全配备完全和释放,但公司在人员、厂房等其他的配置已经基本准备到位,造成一些资源的浪费。在公司设备和购置和调试完成,进入生产状态时,公司盈利将进一步提升。 3.投资建议 下半年组件价格或继续提升,带动上游环节价格的改善。公司所处的单晶硅片细分行业市场集中度高。公司成本优势明显,将成为率先恢复盈利的硅片企业。我们预测2013-2015年公司EPS分别为0.11、0.52、1.08元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 价格反弹过高后,浙江小厂恢复生产。公司成本下降不达预期,并因为成本优势不明显而不能实现市场份额的扩张。长期,单晶组件不能快速降本、提升对多晶组件的竞争力,客户继续用多晶组件的习惯。

1.事件 公司发布2013年半年报,1-6月实现营业收入115亿元,同比增长17%;归属净利6.7亿元,同比增长23%。每股收益0.26元。 2.我们的分析与判断 (一)光伏业务收入规模、毛利率齐升 公司13年上半年光伏系列产品收入11.2亿元,同比增长29%,毛利率由去年同期的2%,12年末提升至5%,13年上半年为8.9%。公司13年上半年光伏业务主要以多晶硅料的销售和EPC集成为主。由于公司的产品结构和管理优势等,公司光伏业务毛利率高于阳光电源光伏电站集成的8.5%。公司从事多晶硅业务的新特能源股份有限公司13年上半年亏损大幅减少。我们认为,如果下半年价格趋稳、公司新线顺利投产,公司多晶硅有望盈利。公司从事EPC工程的特变电工新疆新能源股份有限公司13年上半年亏损46万,基本上已实现盈亏平衡。我们认为,如果下半年公司公告的8个光伏电站顺利建成并转让,这部分业务将盈利。 (二)传统业务稳定发展及海外工程高速增长 公司变压器业务毛利率自2012年至今毛利率维持在23%左右,海外工程毛利率略有提升。公司海外工程拓展顺利,13年上半年同比增长47%。 (三)配股融资改善资产结构、提高盈利水平 公司将加快推进“一高两新”战略时,扩张规模、增加营业收入,增加资金的需求。公司拟以配股的方式实施再融资计划,改善公司资产结构、提高盈利水平。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.47元、0.55元和0.61元。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 毛利率并未因特高压订单等因素提高,管理和销售费用率提升;多晶硅产量低于预期;光伏系统集成未能实现扭亏。

1.事件 公司发布2013年半年报,1-6月实现营业收入7.2亿元,同比增长100%;归属净利0.54亿元,同比增长20%。每股收益0.17元。 2.我们的分析与判断 (一)海外业务收入占比、毛利率大幅提升 海外逆变器市场价格竞争和回款账期好于国内市场。2013H1公司海外地区(包括中国港澳台)收入0.77亿元,占全部收入的11%。 扣除2.66亿元国内电站集成业务后,海外收入占全部收入的17%,是2011年以来的最高点。海外业务的盈利情况也在改善,2012H1、2012A和2013H1毛利率分别为10%、14%和29%。 2013H2公司逆变器业务稳步拓展海外市场的同时等待下半年电价政策颁布后的抢装;电站集成业务仍有9亿合同扣除2.66亿元剩余部分的确认。 (二)盈利情况或持续改善 2013Q1毛利率31%,2013Q2扣除电站业务后为29%。由于期间费用率的下降,前两季度单季度净利率分别3%和9%。 逆变器业务,由于参与者的退出市场和销售海外转移,逆变器价格自去年年末后开始企稳,公司毛利率维持在30%左右,同时,随着出货量的大幅增长各项费用率下降。电站业务,毛利率低但是所需期间费用极低。我们认为下半年公司盈利情况将环比继续向好。 (三)经营现金流改善 2013年上半年三峡新能源EPC工程开工。与其他光伏EPC不同,公司2013年上半年EPC工程的现金是正流入。加上逆变器环节现金回款的改善,公司2013年上半年经营现金流为正的1.44亿元。 3.投资建议 我们预计2013-2015年盈利预测为0.50元、0.60元和0.72元,维持对公司的“推荐”评级。

1.事件 国家发改委发布《关于调整天然气价格的通知》。非居民用天然气门站价格按照存量气和增量气进行划分,具体调价安排如下: 1、增量气门站价格按照广东、广西试点方案中的计价办法,一步调整到2012年下半年以来可替代能源价格85%的水平,并不再按用途进行分类。广东、广西增量气实际门站价格暂按试点方案执行。 2、存量气门站价格适当提高。其中,化肥用气在现行门站价格基础上实际提价幅度最高不超过每千立方米250元;其他用户用气在现行门站价格基础上实际提价幅度最高不超过每千立方米400元。 3、居民用气价格不作调整。存量气和增量气中居民用气门站价格此次均不作调整。2013年新增用气城市居民用气价格按该省存量气门站价格政策执行。 4、实施时间。上述方案自2013年7月10日起执行。 2.我们的分析与判断 (一)天然气价格调整倾向“增量气” 发改委将天然气划分为存量气和增量气两部分。存量气是2012年实际使用的天然气数量,增量气是新增加的天然气数量。2013年调价涉及的存量气数量为1120亿立方米,增量气数量预计为110亿立方米,两者的比重分别为91%和9%。 从此次调价方案看,增量气最高门站价格调价幅度大(请见附表一)。以北京的最新天然气最高门站价格为例,存量气价格为2.26元/立方米(含税),而增量气价格为3.14元/立方米(含税)。增量气价格比存量气价格高39%。 因此,拥有增量气源的公司将充分受益于此次天然气价格调整。 (二)煤制天然气产业获国家支持 发改委进行天然气价格调整,并且明确增量气,是为了促进天然气资源开发和引进,保障能源供应安全。从增量气源看,既包括进口的常规天然气,也包括国内页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气。 值得重点关注的是,煤制天然气产业获得国家认可和支持。在稍早前国务院常务会议“部署大气污染防治十条措施”中提出,“加快调整能源结构,加大煤制甲烷等清洁能源供应”。此次,国家发展改革委有关负责人就调整非居民用天然气价格答记者问中再次提出,“鼓励国内煤制气发展”。 国家政策导向支持,加上充分的价格保障,煤制天然气已经步入快速发展的黄金期。 (三)大唐煤制天然气项目为“增量气”,有望取得高气价 大唐发电充分利用控制煤炭资源较多的优势,发展了内蒙克旗和辽宁阜新2个40亿方的煤制天然气项目。这两个煤制天然气及输气管线工程是首批获得国家发改委批准的煤制气项目,是全国煤制气示范项目。 克旗煤制气项目位于内蒙古赤峰市,利用锡林浩特地区丰富的褐煤资源制成代用天然气,主要供北京使用。项目总规模40亿方,分三期建设,预计2013年下半年一期13亿方投产,二期和三期将于2014年底前投产。 阜新煤制气项目位于辽宁省阜新市,该项目也是利用内蒙的褐煤资源制成代用天然气,主要供应沈阳及周边城市使用。项目总规模40亿方,分三期建设,均预计于2015年前分期投产。 这两个项目均为“增量气”项目。按照最新的增量气门站价格,北京最高门站价格可以达到3.14元/立方米(含税)、辽宁最高门站价格可以达到3.12元/立方米(含税)。 (四)大唐项目优势明显,预期盈利能力强 大唐煤制气项目的优势明显:成本优势、区位优势、先发优势。 1、成本优势:两个煤制天然气项目的煤炭来源主要来自公司控股的胜利东二号矿。该矿位于内蒙古胜利煤田中部,规划建设规模达6000万吨。其中,一期工程年生产规模已达1000万吨;二期工程已获得国家发改委核准,年生产规模将为2000万吨。胜利东二煤矿将为两个煤制天然气分三期陆续投产提供充足的原料保障。由于是公司自身掌握的煤炭资源,因此原材料的成本优势非常明显。 2、区位优势。克旗项目主要供应北京(并预留了供应天津的生产、输送能力),阜新项目主要供应沈阳及周边城市。这些地区,尤其是北京,是未来最为重要的天然气消费区域。而且,克旗、阜新项目所在地到北京、沈阳地区消费地的距离非常近,贴近消费地区,具有天然的供气优势(比其他气源的输送距离短、成本低)。这两个项目中还包括了公司自建的输气管道,极大地保障了供应能力和盈利能力。 3、先发优势。大唐两个煤制天然气及输气管线工程是首批获得国家发改委批准的煤制气项目,是全国煤制气示范项目,有望获得政策支持。两个项目加快建设,克旗项目一期投产在即,阜新一期也按进度推进。项目投产在即,有助于公司抢占优质市场份额。 3.投资建议 公司拥有低成本、增量气源,并有望获得高气价,是最受益于天然气大发展的投资标的。受益于气价提高,克旗项目供气进度有望加快,公司天然气业务有望量价齐升。在此前预测中,最不确定的天然气气价预测获得重大、实质性利好突破,公司投资价值将被市场重新挖掘。 我们预计公司13-15年EPS为0.35元、0.50元和0.65元,目前对应的动态市盈率为15倍、10倍和8倍。维持“推荐”评级。 关于天然气市场及公司煤制气成本的分析,请参见我们5月14日的行业深度报告《公用事业行业:重点区域大气治理力度加强,推动天然气、水电利用大发展》