投资要点公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比上升28.28%与1.78%,其中第三季度单季营业收入同比上升35.40%,净利润同比下降4.65%。公司预计前三季度净利润同比变动幅度为0%-20%。 期间费用率的上升是拖累公司净利润增速不及收入增长的最主要因素。前三季度公司毛利率为62.08%,与去年同期基本保持稳定,但期间费用率同比上升7.48个百分点,其中销售费用率同比上升4.17个百分点,第三季度销售费用有大幅增长,主要由于营销人员薪酬、折旧摊销费、店铺租金支出的增加,前三季度管理费用率同比上升1.66个百分点。 前三季度公司经营质量继续保持稳定,经营活动现金流量净额同比大幅增长,三季度末公司应收账款较年初上升7.06%,存货余额较年初上升7.82%。 考虑到去年四季度低基数影响(一次性冲回股权激励费用),预计今年公司盈利增长将在四季度有所恢复。面对今年行业整体疲弱的消费环境,公司坚持多品牌发展战略,内部精细化管理整合,在渠道上不断进行优化,保持稳健开店节奏,在销售收入增速上领先于同行,但在管理体系调整和人员、渠道不断扩张的过程,费用控制能力和存货周转率仍需提升。 我们判断从2014年起,在新的管理团队与管理体系逐步落实到位的情况下,运营效率的提升将进一步提高公司的管理水平,期间费用率将逐步下降,盈利与收入的增速将逐渐匹配。我们预计后续的股权激励也可能逐步纳入日程,这将为公司长期发展提供良好保障。 财务与估值 根据三季报,我们小幅提高公司未来三年销售费用率的预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.35元、1.74元和2.25元(原预测为1.46元、1.87元和2.42元),考虑到公司作为全国性扩张的中高端女装品牌,未来3年25%的盈利复合增速有望超行业平均,给予一定的估值溢价,给予公司2014年20倍PE估值,对应目标价34.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险。

公司2013年前三季度营业收入同比下降2.01%,净利润同比增长11.10%,其中第三季度单季营业收入同比下降3.05%,净利润同比增长12.02%。公司预计2013年前三季度净利润同比增长0%-30%。 前三季度公司毛利率同比上升1.85个百分点,期间费用率整体控制较好,同比小幅下降0.59个百分点,其中销售费用率、管理费用率与财务费用率的同比变动都不大。 若复苏环境下盈利有所改善,但经营质量仍需要提高。前三季度公司经营活动现金流量净额同比下滑24.30%,三季度末公司应收账款较年初大幅增加52.36%,同时存货余额较年初也有10.83%的上升。 针对国内外经济的波动以及国内品牌服饰领域低迷的行业现状,公司从去年开始一直在进行战略调整,通过精细化的生产管理、加强客户的结构优化、绑定大品牌企业客户等措施进一步巩固公司在辅料细分领域的竞争地位。 我们认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面的综合优势需要市场审视其合理价值,经过行业洗牌后,像公司这样具有综合竞争力的细分龙头中长期将得到更多的市场份额。公司在7月已经完成对部分高管的股权激励计划,行权价格9.83元,这也将为未来3年公司业绩的稳步增长提供保障。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.75元、0.90元和1.06元的预测,考虑同行估值与公司未来3年业绩复合增速,以及公司作为中间消费品品牌溢价,给予一定估值溢价,给予公司2014年15倍PE估值,对应目标价13.50元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

投资要点 公司前三季度营收和净利润分别增长-6.77%和-6.3%。第三季度单季营收和净利润分别增长-20.54%和-16.22%。公司预计全年净利润变动幅度为-15%至15%。 受去年下半年销售规模基数较高(去年第三季度营收增速是全年最高的一个季度,同比增长28.63%)和国内消费终端需求未有明显起色的影响,公司第三季度单季营收和净利润出现较大幅度下滑,如果按目前情况,公司全年实现15%的收入增速的股权激励目标难度很大。但从一个侧面反映今年公司终端去库存较为深入,也为来年零售好转时的销售增长打下了坚实基础。 存货和应收账款控制较好,经营性现金流净额第三季度大幅改善。公司前三季度存货周转天数和应收帐款周转天数分别较中报下降14.58天和2.84天,特别是应收帐款周转天数,还较上年同期下降1.05天,反映出公司经销商层面的经营状况在逐步改善,公司三季度经营性现金流净额为1.77亿,同比和环比分别出现大幅改善(公司去年同期为0.20亿,今年中期为-0.64亿)。 2014年春夏订货会订货金额增长超预期,公司业绩拐点基本确立。虽然前三季度业绩出现下滑,但这主要是受公司业务以批发模式为主的影响,考虑到公司近期结束的14年春夏订货会订货金额预计约有低双位数增长,远超市场此前预期,包括上文提到的三季度公司应收账款大幅改善,均透射出此前一直制约公司业绩的罗莱主品牌加盟业务正在逐步复苏。 从中长期角度看,我们认为公司已经探明经营和估值底部。我们看好家纺行业相对服装处于消费升级后阶段带来的更大发展空间,也看好公司这样多品牌矩阵发展策略下的龙头公司未来市场份额的提升。 财务与估值 根据三季报我们小幅下调了对于今年罗莱主品牌增速预测,预计公司13-15年每股收益分别为1.44、1.69、2.08元(原预测1.53、1.83、2.23元),参考行业平均,维持14年17倍PE估值,目标价28.73元,维持买入评级。 风险提示 国内四季度经济复苏低于预期风险,公司高新技术企业复评不通过风险等.

公司2013年前三季度营业收入与净利润分别同比增长10.27%和46.57%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长12.82%和62.67%。前三季度实现每股收益0.71元。 毛利率的提升与期间费用率的有效控制仍是公司净利润增长超越收入增速的主要驱动因素。前三季度公司毛利率同比上升2.56个百分点,其中第三季度毛利率同比提升4.02个百分点,环比仍有小幅增长。前三季度公司整体期间费用率同比下降2.20个百分点,其中管理费用率同比下降1.48个百分点,销售费用率与财务费用率的同比变动不大。 经营质量继续保持优异。前三季度公司经营活动现金流量净额同比增长22.64%,季末公司应收账款较年初下降9.52%,存货余额较年初小幅上升3.04%。 今年纺织服装出口整体呈现弱复苏态势,表现在公司报表上,随着高价棉库存的消化和订单价格的小幅提升,公司毛利率逐季攀升,带动利润增长远高于收入增速。从公司订单排产与原料储备来看,今年业绩增长锁定性较强,2014年开始国内可能实行的棉花直补政策也将有利于公司这样的棉纺龙头企业保持毛利率的稳定性和出口竞争力。 行业集中度与产品附加值的提升将是公司未来保持业绩稳步增长的主要推动因素,同时棉价上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的波动进一步加速了棉纺行业洗牌,未来订单有望继续向公司这样的龙头集中。随着欧美市场的陆续回暖与公司产品结构中高价订单占比的逐步上升,我们预计未来3年公司业绩可以保持15%-20%左右的复合增长。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015年公司每股收益分别为0.95元、1.16元和1.34元的预测,考虑同行估值和公司盈利增速预期,给予公司2014年12倍PE估值,对应目标价13.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示 欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。

公司前三季度营业收入和净利润分别增长-1.19%和-9.62%。其中第三季度单季营业收入和净利润分别增长1.02%和1.59%。前三季度每股收益0.74元。 今年四季度包括明年上半年公司业绩预计仍难改善。虽然第三季度业绩有所增长,但考虑到预计公司13年秋冬订货会订货金额大约有个位数下滑,而订货比重超过90%,因此我们预计公司第三季度业绩增长很可能是由于提前发货所致,较难持续,其次,受行业低迷影响,公司第三季度直营同店增长预计持续处在较低水平,因此短期难以对冲加盟业务带来的下滑。另外公司于三季度召开了14年春夏订货会,预计订货金额有低两位数的下滑,考虑到公司批发业务占比较高,我们预计公司明年上半年业绩很难有所改善。 公司前三季度库存控制较好,对加盟授信较为谨慎。公司前三季度存货周转天数248天,较上年同期略有下降,显示公司库存控制情况较好,前三季度应收账款周转天数36天,虽然较上年同期增加近10天,但整体授信水平在同类男装上市公司中较低(七匹狼前三季度为92天),除了公司直营规模较高外,更得益于公司对授信规模的控制,体现出公司稳健的经营风格。 我们预计公司在行业回暖时能较同行率先复苏。公司今年开始积极推进各项经营计划,包括,进一步完善一线销售人员的培训和激励;预留直营店铺一定比例订货额,通过季中新品与畅销品补单来保证商品适销对路;进一步完善加盟数据库建设,强化对加盟团队的管理,提高对加盟商的管理和帮扶。虽然短期看公司精细化运营很难马上见效,但我们认为随着公司零售管理能力的上升,特别是公司渠道相对扁平,且直营比重较同行更高,因此在行业趋暖时,预计能够先于同行复苏。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.04、1.13、1.31元((原预测1.07元、1.29元、1.51元)),参考可比公司估值水平,给予公司2014年15倍PE,对应目标价16.95元,维持公司“增持”评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢对服饰消费的影响;公司净关店数高于我们预期的风险。

公司2013 年前三季度营业收入和净利润分别同比增长5.28%和29.32%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长0.18%和39.25%,第三季度盈利增速超预期主要原因来自政府补助增加,扣非后净利润同比增长15.93%。公司预计2013 年净利润同比增幅在10%-30%之间。 受益于直营比重提升、新品提价、生产成本控制等因素,前三季度公司毛利率同比大幅提升3.75 个百分点,是拉动净利润增速显著超越收入增长的最主要因素。公司整体费用控制良好,前三季度整体期间费用率同比上升1.38 个百分点,其中管理费用率由于员工薪酬费用的增加,同比上升了1.18 个百分点,销售费用率与财务费用率则变动不大。 前三季度公司经营活动现金流量净额同比下降117.07%,应对旺季提前备货使得季末存货余额较年初增长32.55%,环比小幅上升5.37%,同时公司适度增加了对加盟商的授信,季末应收账款较年初上升39.35%。 公司今年销售增速受到大环境的影响与行业同步回落,但毛利率的提升与较好的费用控制带动净利润增长显著超越行业平均水平。较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势,也是公司在行业低迷的背景下保持更稳定经营业绩的主要原因,另一方面,公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念,产品线已经开始涉足家居品类,为未来潜在的市场扩张打下基础。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得关注的品牌服饰投资品种之一。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.00、1.18、1.47 元,基于可比公司估值水平,同时考虑可持续复合增速和盈利稳定性高于同行水平,给予一定溢价,给予公司2014 年21 倍PE 估值。 对应目标价24.78 元,维持公司买入评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,高管持股解禁后股票供给增加等。

事件:前二个交易日公司股价连续上涨,累计涨幅超过19%。 投资要点 订货会订货金额增长超预期,公司业绩拐点基本确立。我们预计公司近期结束的14 年春夏订货会金额约有低双位数增长,远超市场此前预期。透射出此前一直制约公司业绩的罗莱主品牌加盟业务逐步复苏,一方面,经过自11 年底订货政策调整,不再给订货指标,经营压力不断缓解,库存经过这几年的消化,基本已处于正常水平,另一方面,加盟商对未来的信心也在逐渐增强。基于罗莱主品牌直营业务二季度已较一季度有所好转,小品牌业务近年基本保持较快增长,因此我们预计公司业绩拐点基本确立。 借鉴港股运动品牌经验,我们预计公司股价上涨有望延续。根据我们之前对于港股运动品牌在13 年三季度上涨的研究,订货会情况出现改善后,虽然最终业绩还有待确认改善,但估值修复将提前推动股价上涨,估值修复的幅度基本是回到股价下跌前水平,因此借鉴港股运动品牌经验,考虑到公司在本轮股价大幅下跌前平均估值基本在20 倍以上,且今日深交所交易公开信息显示,机构对公司的关注度重新提升,我们预计公司股价上涨将有望延续。 股权激励今年营收条件增长15%压力较大,但仍有希望。公司目前加盟商库存风险可控,特别是信心得到恢复,直营管理加强,小品牌及电商继续保持较快增长,特别是双十一天猫的冲量,都有望为公司下半年,特别是四季度营收增速加快提供较为积极的基础。 从中长期角度看,我们认为公司已经探明经营和估值底部。我们看好家纺行业相对服装处于消费升级后阶段带来的更大发展空间,也看好公司这样多品牌矩阵发展策略下的龙头公司未来市场份额的提升。 财务与估值 我们对公司维持2013-2015 年每股收益分别为1.53、1.83、2.23 元的预测, 参考行业平均,同时基于公司未来三年复合增长率,我们给予公司14 年17 倍PE 估值,对应目标价31.11 元,维持公司买入评级。 风险提示 国内四季度经济复苏低于预期风险,公司高新技术企业复评不通过风险等。

投资要点 公司2013 年前三季度营业收入与净利润分别同比下降8.11%与7.35%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比下降13.66%和25.63%,前三季度实现每股收益0.49 元,终端零售的低迷对公司利润表的影响进一步深化。公司预计2013 年净利润同比变动幅度为-30%-0%。 前三季度公司毛利率同比上升2.49 个百分点。整体期间费用率同比小幅上升1.40 个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比上升1.22 与1.02 个百分点,财务费用由于利息收入的增加而有所下降。 前三季度公司经营质量继续保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长127.19%。三季度为缓解渠道资金压力,公司增加了对代理商的信用额度,使得季度末公司应收账款较年初上升56.62%,存货余额较年初上升17.85%。 由于加盟订货制度的影响,2013 年是公司利润表恶化集中体现的一年。面对不利的外部环境,公司一方面加大渠道改革力度,控制开店规模,积极立足于批发转零售的大方向,大力提升内部管理、终端精细化管理和供应链能力,另一方面注重多渠道建设,顺应趋势强化线上渠道,利用电商、工厂店等多种形式清理库存,减轻实体店的存货压力。短期公司仍处于去库存与渠道调整阶段,业绩受到终端盈利与消费环境疲弱的影响调整难免,长期来看公司扎积极转型的战略方向能够提升其顺利度过本轮调整周期的能力,同时在行业洗牌过程中有望获得机会。 财务与估值 我们维持对公司2013-2015 年每股收益分别0.68 元、0.77 元和0.94 元的预测。参考可比公司估值水平,给予2014 年15 倍PE 估值,对应目标价格11.55 元,维持公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动对消费的影响,库存消化不畅给公司带来的压力等。

投资要点 公司2013年前三季度营业收入和净利润分别同比增长33.35%和74.15%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长30.34%和103.73%,扣除所得税率调整的影响,前三季度净利润同比增长49.15%。截止三季度末,公司2013秋冬产品订单执行率达到43%。 前三季度公司毛利率同比基本保持平稳,期间费用率整体控制较好,同比下降2.07个百分点,其中销售费用率同比下降了1.89个百分点,管理费用率与财务费用率则变化不大。 受到货品入库发货周期的影响,三季度末公司存货余额较年初增长157.03%,应收账款则较年初增长43.82%。 前三季度公司净新开店201家,其中第三季度净新开店61家,三季度末网点数达到1596家,我们预计2013全年公司开店增速在20%左右。 9月以来公司股价表现大幅超越行业,显示了市场对公司整体战略转型和全面推进“商品+服务”O2O模式较高的预期。在品牌服饰上市公司中,公司电子商务业务发展更为迅速,同时公司顺应互联网的发展,在今年上半年确立战略转型,从单一的户外产品提供商向综合的户外自主旅行服务平台商转变(简单而言就是成为户外行业的淘宝)。我们认为公司由单纯的品牌商向行业大平台商的战略转变将为其经营扩张和市值扩张提供更大的空间,尽管未来的战略转型和战术执行还需要较长的过程,对经营业绩的贡献也需要观察,但市场已经因为预期给了其估值抬升的理由。未来需要持续关注终端零售情况、大平台的建设(包括并购)以及新产品开发(可穿戴设备等)的推动情况,我们认为2014年公司仍是行业内比较有机会的投资品种之一。 财务与估值我们预计公司2013—2015年每股收益分别为0.57元、0.73元和0.94元,考虑估值年度切换、业绩增速及公司上市以来远高于行业平均的估值水平,给予公司2014年25倍PE估值,对应目标价格18.25元,维持公司“增持”评级。 风险提示行业竞争日趋激烈、多品牌和O2O管理的挑战,大股东减持的股票供给风险。

投资要点 上半年毛利率下降与期间费用率上升拖累品牌服装业务盈利,预计全年将呈现前低后高态势。2013年上半年公司品牌服装业务销售收入同比增长3.97%,符合行业形势,自营收入表现好于加盟,毛利率与期间费用率的一降一升是拖累盈利的最主要因素。上半年公司网点数量较年初净增67家,服装存货余额较年初下降8.2%,较高的自营占比使得现有服装库存水平相对行业更为透明。考虑到公司下半年门店装修推广等费用可能逐步减弱,期间费用压力将得到缓解,去年下半年较低的基数也有利于今年下半年销售增速的逐步恢复,与去年相反,我们预计今年全年公司品牌服装业务将呈现前低后高的态势,全年盈利同比有望持平。 上半年地产业务收入超预期,高额预收账款有望保障未来收入增长。上半年公司地产业务销售收入同比大幅增长107%,净利润同比增长46%,退地赔偿支出与低价地项目结算带来的增值税费用的上升拖累盈利增长。中期末公司房产预收款达到151.9亿元,为后期地产业务收入结算确认提供有力保障。我们预计2013年公司地产业务有望实现收入80亿元左右,同比增长50%以上,考虑到退地赔偿支出的影响,预计全年地产业务净利润同比将有小幅度下滑。 上半年公司投资业务实现净利润6308万元,较去年同期亏损223万元有明显的改善。预计未来公司对投资业务将继续遵循调整结构、控制规模的基本思路,逐步由金融投资向产业投资过渡转型,考虑到公司整体持仓结构以金融、蓝筹为主,我们预计今年投资业务将不再对公司盈利产生拖累。 财务与估值 考虑到品牌服装终端零售形势以及退地赔偿的影响,我们下调2013-2015年公司纺织服装与地产业务盈利预测,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.80元、1.03元与1.19元,其中品牌服装业务每股收益分别为0.37元、0.42元与0.48元,地产业务每股收益分别为0.43元、0.61元与0.71元,参考同行估值水平,给予品牌服装和地产业务2013年14倍和8倍PE估值,不考虑股权投资价值,我们认为公司的合理估值在8.62元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响

投资要点 公司公告拟出资4242万元收购广州云龙集团持有的肃宁县京南裘皮城有限公司34%股权,交易完成后公司持股京南裘皮城比例由51.5%提升至85.5%。 按照85.5%持股比例计算,我们预计本次收购将分别增厚公司2013-2015年归属于上市公司股东净利润691万元、369万元与369万元,对应EPS增加0.06元、0.04元与0.03元。通过持股比例的提升,公司将进一步分享未来原皮交易市场二期项目带来的稳定租金回报以及商铺出售的收益。 公司上周五公告拟收购肃宁县尚村毛皮拍卖有限公司95%的股权,尽管收购金额不大,但标志着公司在上下游产业链一体化发展战略上又迈出了坚实的一步,推动国内毛皮交易向拍卖方式转变,有利于未来进一步提升公司在裘皮行业原料端的话语权与影响力。收购标的拥有国内唯一的毛皮拍卖行牌照,虽然短期对业绩影响不大,但对公司进一步加强裘皮产业控制具有战略意义。 作为进入壁垒较高的子行业龙头企业,公司原有主业受益于产业升级和新兴市场需求增长未来将有望保持20%以上的快增长态势,将为股价提供较高安全边际。 全产业发展战略下的商业市场开发(类海宁皮城业务)将为公司提供新增长潜力。未来公司将立足于“原料-制造-销售(贴牌与自有品牌销售)-市场开发“全产业链发展的模式,中短期经营主要亮点在市场开发和品牌拓展,尤其是商业市场开发的后续空间值得期待,也将为公司业绩和股价提供更多的增长潜力。 财务与估值 考虑到此次收购后对京南裘皮城持股比例的增加直接增厚未来3年净利润,我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.98元、1.10元和1.32元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.19元,商铺业务每股收益分别为0.15元、0.10元与0.13元。进行分部估值,维持裘皮服饰业务2013年17倍PE估值,维持其租金稳定后每股收益(0.48元/股)18倍的PE估值,对应公司目标价格22.75元,基于业绩增长潜力预期提升,上调公司评级至“买入”。 风险提示: 原皮交易市场二期项目和裘皮制品交易中心项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。

投资要点 公司2013年上半年营业收入和净利润分别同比增长17.43%与35.93%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长10.71%与34.93%,扣非后上半年公司净利润同比增长57.22%。在行业增速放缓与竞争加剧的情况下,上半年公司销售增速虽然低于年初预期,但明显超越国内外同行,二季度受到六神销售的影响收入增长有所放缓,销售费用率的显著下降是中期盈利超预期的最主要因素。 高毛利率产品销售比重的不断提高继续拉动公司综合毛利率的增长,上半年公司综合毛利率同比提升3.01个百分点。上半年公司整体期间费用率控制得当,同比下降1.15个百分点,其中销售费用率同比下降3.68个百分点,是拉动上半年净利润增速快于销售收入增长的主要因素,管理费用率受到股权激励费用摊销增加的影响,同比上升2.53个百分点,财务费用率同比持平。 上半年公司继续保持着优异的盈利质量,经营活动现金流量净额同比上升54.91%。半年末应收账款较同比增长15.8%,存货同比下降3.1%。 上半年公司七个主要品牌保持两位数的销售增长,电商与代理品牌花王收入增长依然强劲,着力推广的美加净、佰草集、高夫及家安品牌的收入也有显著增长。下半年开始股权激励费用摊销增加的影响将有望逐步减小,预计下半年和明年起公司利润表将更为轻松。 未来公司增长点一方面来自于现有三大超级品牌不断创新(包括“产品创新+渠道创新+传播创新”)带来的持续快速增长,另一方面新推出的的三大新品牌有望为公司未来3-5年的增长打开新的广阔空间。经过近年来不断发展总结,公司进一步坚定了细分化、多品牌的发展战略,我们认为这是公司超越其他本土单一日化品牌有望与国际巨头逐步靠拢、成为超大型消费品公司的最大不同之一。 财务与估值 根据中报,我们小幅下调未来3年销售费用率,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.30元、2.02元和2.67元,DCF估值目标价格62.26元,维持公司“买入”评级。 风险提示 新品牌拓展效果低于预期,管理层与大股东关系波动对估值预期的影响。

投资要点 公司上半年营业收入和净利润分别增长4.01%和2.56%。其中第二季度单季营业收入和净利润分别增长9.61%和87.80%。公司上半年每股收益0.49元。公司预计1-9月净利润变动幅度-10%至20%。 上半年公司业绩扭亏为盈超出市场预期。除了受益于去年同期的低基数,公司2012年中报由于期间费用率大幅攀升,导致净利润下滑17.7%之外,首先,公司订货制度的改变,多次订货,且基于今年供应链效率的提升,进一步减少订货首单量,减少前置期,包括对加盟商零售终端的关注,预计使得公司二季度主品牌罗莱加盟商发货下滑比慢于一季度,另外,公司直营二季度预计个位数左右增长,比第一季度稍好,其次,小品牌及电商上半年预计继续保持较快增长,最后,今年上半年公司费用控制较好,期间费用率28.22%和去年基本持平。 存货控制较好,经营性现金流净额有所改善。公司上半年存货周转率0.95较去年同期略有提升,另外经营性现金流净额较去年同比增长59.63%,主要由于公司销售收入的增长及收回以前年度的应收账款增加。 股权激励今年营收条件增长15%压力较大,但预计还是有望做到。公司目前加盟商整体库存风险可控,直营管理得到加强,小品牌及电商继续保持较快增长,加上下半年国内经济预计将呈现弱复苏,都有望为公司下半年营收增速加快提供较为积极的基础。 从中长期看,我们认为公司已经探明经营和估值底部,我们看好家纺行业相对服装处于消费升级后阶段带来的更大发展空间,也看好公司这样多品牌矩阵发展策略下的龙头公司未来市场份额的提升。 财务与估值 我们维持之前的盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.53、1.83、2.23元,参考行业平均,同时基于公司未来三年复合增长率,我们维持公司13年17倍PE估值,对应目标价26.01元,维持公司买入评级。 风险提示 国内下半年经济复苏低于预期风险,公司高新技术企业复评不通过风险等。

公司上半年实现营收和净利润分别同比增长30.95%和12.59%,其中第二季度单季营收和净利润分别增长30.84%和-31.91%。公司上半年实现每股收益0.43元。公司预计1-9月净利润变动幅度0-30%。 收入继续保持快速增长主要受益于渠道扩张和对外投资。公司上半年渠道净增加59家,特别是占收入比重70%以上的直营业务继续保持较快的店铺扩张速度,上半年净开店62家。另外公司对衡阳连卡福和杭州连卡福的投资,也为公司上半年带来了3272万的营收。 净利润增速慢于营业收入增速主要由于公司期间费用率大幅攀升。其中,销售费用率和管理费用率分别较去年同期增加4.61个百分点和2.79个百分点,主要由于:1)团购定制业务团队刚组建完毕,短期尚未贡献收入,但已产生人员工资和办公费用;2)对《时尚先生》《南方航空》等时尚休闲杂志平面广告的投放;3)新开店和老店重新装修导致门店装修费用大幅增加。 运营质量需要提高。受终端整体低迷影响,公司加大了对加盟商的信用支持,期末应收帐款比上年同期末增长了93%,同时受直营继续开店备货等影响,期末存货比上年期末增长了88%。报告期经营活动净现金为-5947万元。 我们预计公司全年业绩有望实现20%左右的增长。预计下半年除了零售主业有望继续保持平稳增长外,团购定制业务下半年预计有望贡献5000-6000万元的销售,增加公司收入和业绩。 公司积极探索多层次营销渠道网络建设。为了适应终端市场变化,特别是购物中心兴起和顾客一站式购物的需求,公司借鉴发达国家经验,将在广州、澳门、衡阳尝试推出品牌集合店和品牌集合大店模式,如果尝试成功,则有望成为公司未来新的商业模式,预计公司将继续推动渠道的扩张。 财务与估值 根据中报我们对公司部分盈利预测做了调整,预计公司13-15年每股收益分别为1.05、1.26、1.55元(原预测1.12、1.43、1.82元),参考可比公司估值,维持公司13年18倍PE,对应目标价18.90元,维持“增持”评级。 风险提示 收到收到 终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。

公司2013年上半年营业收入与净利润分别同比增长21.49%和25.41%,其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长18.90%和13.73%。分地区来看,上半年公司国内销售同比大幅上升124.92%,占整个销售比重达到32.63%。公司预计前三季度归属于母公司净利润变动幅度为20%-50%。 上半年公司毛利率同比上升1.37个百分点,分业务来看,OBM产品毛利率同比增加2.76个百分点,上升较为明显。上半年公司整体期间费用率同比上升2.20个百分点,主要由于利息支出的增加,财务费用率同比上升2.07个百分点。 上半年公司经营活动现金流量净额同比增长81.35%,二季度末公司应收账款较年初上升98.74%,存货余额较年初上升11.85%。 作为进入壁垒较高的子行业龙头企业,公司原有主业受益于产业升级和新兴市场需求增长近年来一直保持较快增长态势,公司一直致力于从原料到制造再到自有品牌业务的转型升级,毛利率呈现持续上升的态势,为股价提供较高安全边际。 全产业发展战略下的商业市场开发(类海宁皮城业务)将有望为公司提供新增长潜力。预计未来公司将立足于“原料-制造-销售(贴牌与自有品牌销售)-市场开发“全产业链发展的模式,中短期经营主要亮点在市场开发和品牌拓展,尤其是商业市场开发的后续空间值得期待,也将有望为公司业绩和股价提供更多的增长潜力。 财务与估值 考虑到最新公告的裘皮制品交易中心项目对公司未来稳定的租金收入贡献,我们小幅上调2014-2015年公司商铺业务收入,预计2013-2015年公司每股收益分别为0.92元、1.06元和1.29元,其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.83元、0.99元与1.19元,商铺业务每股收益分别为0.09元、0.07元与0.10元。进行分部估值,维持裘皮服饰业务2013年17倍PE估值,维持其租金稳定后每股收益(0.38元/股)18倍的PE估值,对应公司目标价格20.95元,维持公司“增持”评级。 风险提示:原皮交易市场二期项目和裘皮制品交易中心项目租售比率和租金水平存在不确定性对公司每股收益及估值的影响。