维持“强烈推荐”:按照测算,4个项目建成投产后年可增加销售收入共约9.5亿元,净利润约9000多万,将增厚当前收入和净利润约60%,但由于项目建设期1-1.5年,预计投产时间在2012年后,因此建设期内,EPS或有摊薄,但全部达产后,公司发展前景仍然值得期待。我们预测公司2011-2013年EPS(未摊薄)分别为0.86元、1.12元、1.47元,对应当前PE分别为18X、14X、10X,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司前三季度实现营业收入11.3亿,同比增长21%;归属于母公司所有者的净利润9886万元,同比增长27.8%,基本每股收益0.54元。 点评: 业绩增长稳定,符合预期:虽然当前整体经济较为低迷,但受益于下游需求的稳定和公司灵活高效的管理,仍然取得了28%的稳定增速,符合我们预期。增长主要来自订单增加和产品结构调整,公司近年市场开拓卓有成效,新增客户数量和质量不断提升,是公司能够保持持续稳定增长的主要原动力。 毛利率坚挺,现金流充裕,抗风险性突出:纵观公司三季报,我们认为最大亮点在于抗风险性突出,主要表现在毛利率坚挺&现金流充裕。 公司前三季度综合毛利率19.31%,同比上升0.5个百分点。虽然上半年原材料价格大幅走高,但公司毛利率未降反升,抗风险性凸显,主要得益于原材料自给率提升(自给率约50%)和产品结构优化。 从现金流来看,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额1.1亿,占经营活动净收益的0.98,显示现金流状况优良,财务风险很小。这一方面显示出公司下游客户的优良质地,另一方面则显示了公司卓越的应收帐款管理能力,这是公司赖以生存和持续发展的坚强后盾,尤其是在经济低迷时,这一作用更为突显。 逆势扩张,霸气外露:三季度公司公告了三个新建项目:年产1.6万吨的柔印无溶剂复合包装材料、年产3500吨的异性注塑包装材料、年产1万吨的新型高阻隔包装材料,总投资共需资金3.9亿元。这三个项目一方面标志着公司酝酿已久的全国性扩张战略正式启动,同时新项目拓宽了应用领域,成长空间更为广阔;另一方面,更为重要地,我们认为公司敢于逆势扩张,在经济低迷、行业收缩时反其道而行之,利用龙头优势迅速抢占市场,霸气十足。 我们发现,公司三季报资产负债率33%,相比中报和去年同期均提升了4个百分点,虽然总体负债率仍然较低,但已创08年四季度以来新高,显示出公司已经迈出了主动利用财务杠杆进行积极扩张的实质性步伐,令人欣慰。 攻守兼备,维持“强烈推荐”评级:三季报显示出公司总体运营情况符合我们预期,十分健康,且财务报表透露出积极发展的信号,未来很可能超预期,在当前经济低迷环境下,公司进可攻,退可守,是难得的优秀投资标的。我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.86元、1.10元、1.41元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 2011年上半年,公司实现营业收入13.2亿,同比增长9%;归属于母公司所有者的净利润1.6亿,同比下降20%;基本每股收益0.14元。 点评: 业绩基本符合预期:由于欧美经济不振,需求疲弱,而内需尚在开拓期,投入较大,因此我们预测公司上半年净利润约下滑20%-30%,跟公司中报业绩基本吻合,内销市场开拓卓有成效,但增收不增利:上半年公司实现内销收入9017万元,同比增长107%,占总收入7%,是带动收入增长的主要原因。 截至中报披露日,公司共有直营店2家:汕头体验馆和广州体验馆(2010年3月底开业);加盟店100余家,其中20多家为上半年新开。我们预测上半年公司内销收入中约40%,即3600万来自直营店贡献,其余60%,即约5400万来自加盟店贡献。 从增长来看,我们推测,一部分来自广州体验馆贡献,广州体验馆于2010年3月底开业,因此同比来看,上半年有3个月约1200万元的增量;另一部分则来自原有加盟店单店效益提升及新开加盟店的增量贡献,我们测算约3500万。 但由于内销业务尚处于市场开拓期,各方面投入较大,因此内销业务增收不增利。我们测算公司上半年内销业务毛利率约40%,即约3600万毛利,但中报显示,上半年仅专卖店装修费用摊销额就达1163万元,再考虑到广告、运输及管理等相关费用支出,我们预计上半年内销业务基本无正利润贡献。 外需依旧疲弱,毛利率有所下滑:公司上半年出口业务收入12.2亿,同比增长4.6%,增幅已较行业出口年均20%的增速大幅下降,显示外需依旧疲弱。 当前公司出口市场仍以欧美为主,二者合占出口业务80%以上。而上半年欧美经济整体不振,带动出口经济大幅下滑,而公司凭借长期积累的规模和客户优势,依然实现了正增长,客观而言实属不易。 毛利率来看,上半年公司外销毛利率28.64%,同比下滑0.4个百分点。我们认为主要是受到成本上升影响,上半年木材价格、人工成本、运费等均出现显著上升,而产品价格并未显著上升。 未来业绩增长有限,但存在股价催化剂:总体来看,公司业务无外乎出口和内销两部分,内销业务虽然增长较快,但一方面所占收入比重仅7%,规模尚小;另一方面尚处于市场培育期,增收不增利,短期内或无正的业绩贡献。 因此出口仍然是利润的主要来源,但由于出口经济萎靡不振,因此出口业务短期内亦难有显著改善。总体而言,我们预计公司业绩总体表现平平。 但就股价而言,下半年可能存在一些催化因素: (1)股权激励:05年股改时,大股东曾作出承诺,限售股全部上市流通后将实施股权激励,按照当前股本计算,激励数量约1566万股,约占总股本的1%。当前限售股已全部解禁,我们预计公司可能很快启动股权激励计划。 (2)建设江西20万亩原料林:拟采用租赁方式,总价约5亿。完成后,公司总计30万亩原料林的木材自给率可达到20%。 维持“推荐”评级:我们暂时维持盈利预测不变,预测公司2011-2013年EPS分别为0.25元、0.31元和0.36元,对应PE分别为21X、17X、15X,维持“推荐”评级。

维持“推荐”评级:根据中报情况,我们下调公司2011年盈利预测,在此基础上,对公司2012、2013年业绩进行了重新修正,经修正后,我们预测公司2011-2013年EPS 分别为0.35元、0.41元和0.53元(不考虑增发摊薄),对应PE 分别为20X、17X、13X,当前估值水平高于行业整体水平,但鉴于公司未来成长和整合空间广阔,维持“推荐”评级。

事件: 公司公布半年报:上半年实现收入3.7亿,同比增长44.23%;归属于母公司所有者的净利润4569万元,同比增长53.33%;基本每股收益1.03元。 利润分配预案为10派8转10。 点评: 业绩略超预期:公司上半年全面摊薄后EPS为0.85元,与我们此前预测净利润4400万元,EPS0.84元相比,略有所超。 高增长主要源于渠道扩张和单店经营效益提升:公司上半年新开加盟店约150家,截至6月底,全国终端网点数量已达720家左右,并且随着开店时间拉长,前两年新开店运营效益亦逐步提升,此外,公司上半年收购易福诺70%股权,并表也是推动收入增长的重要因素。 全年衣柜收入有望达9亿规模:行业季节性因素明显,平均而言,一季度销售额约占全年13%左右,二季度约占20%,三、四季度是旺季,单季销售额可占全年30%以上,尤其是四季度,是全年峰值。而公司上半年收入已达到去年四季度的峰值,据此粗略估算,2011全年衣柜销售收入有望达到9亿。 产能瓶颈凸显,募投项目投产迫在眉睫:我们预计公司现有产能能支撑的收入规模仅7个多亿,相比全年9亿左右的潜在订单,产能瓶颈凸显。但上半年尚有支撑,预计下半年产能矛盾将较为突出,募投项目投产迫在眉睫。从目前建设进度来看,部分设备已经到货,还需调试,预计最快8-9月份才能正式投产,新产能有望对下半年的销售额形成有力支撑。 2012年衣柜销售额11.3亿有支撑:按照招股书披露,公司募投项目能支撑的收入规模约8.7亿。但项目总体建设进程较慢,预计2012年下半年才能全部竣工投产,我们估算全年产能释放率约50%,即4.3亿,扣除2011年下半年释放的约2亿销售额,则2012年将新增销售额2.3亿元,即全年销售额11.3亿元。 维持“推荐”评级:我们测算公司2011-2013年EPS分别为2.61元、3.80元和4.97元,对应当前PE分别为33X、22X、17X,估值水平基本合理,但基于对公司中长期成长性的看好,维持“推荐”评级。 风险提示:1、快速扩张带来管理脱节;2、品牌内涵不能有效提升,使得盈利能力难以持续提升。

30%业绩增长+18X 估值+新兴项目 =强烈推荐:公司上半年订单饱满,预计产能利用率接近90%,相对于85%左右的正常水平,已十分饱和,未来 2年来看,公司在建和拟建新老项目均将陆续投产: (1)广州永新1.2万吨高阻隔包装材料2011年7月底投产; (2)黄山开发区基础设施及搬迁改造项目预计2011年12月份投产; (3) 黄山开发区 1.2万吨多功能包装材料2012年3月份投产;而此次公告拟建的3个新项目我们预计建设期也不会超过2年。这些产能合计共约5万吨,相当于现有产能50%的增长,足以为未来2年业绩增长提供充足动力。同时,产品结构升级仍将是公司未来发展的主基调,因此我们测算公司未来2年能够保持30%左右增速。 我们预计公司 2011-2013年EPS 分别为0.86元、1.12元、1.47元,对应PE分别为18X、13X、10X,估值优势突出,维持“强烈推荐”评级。

行业年均增速30%以上:定制衣柜是一个新兴行业,其发展是基于城市化进程加快、居民消费结构升级及消费观念的转变,将对成品衣柜和手工衣柜形成一定替代。当前市场规模仅90亿,占衣柜市场比重仅15%,预计未来5年年均增速将达30%以上,市场容量有望到200亿。 公司规模有望做到30亿,为当前5倍:公司03年涉足定制衣柜行业,先发优势突出,当前销售规模已达6亿,市场份额5.9%,业内第一,专卖店数量700家,且每年以200家的数量增长,积累了突出的品牌和渠道优势,在行业高速成长中有望优先胜出。我们测算公司进入成熟期后销售规模将达到30亿,还有5倍的空间,时间上可能需要8年左右。 未来3年增速30%以上:我们测算公司2011-2013年收入分别为10亿、14亿、19亿,净利润分别为1.4亿、2亿、2.7亿,增速分别为66%、46%和31%。增长主要来自渠道扩张以及内生盈利能力的提升。 首次给予“推荐”评级:预测公司2011-2013年EPS分别为2.61元、3.80元和4.97元,对应PE为32X、22X、17X,给予2012年28XPE,则合理价格为106元,当前股价尚有23%的上升空间,首次给予“推荐”评级。

参股公司股利分配将增厚公司2011年EPS0.12元。我们在此前盈利预测中,未能充分考虑参股公司的分红收益,低估了公司价值。按照公告,如果第二次分配方案顺利实施,则按照公司所持股份5000万股,届时约有900万元分红款入账,则公司总计将获得成都农商行分红款共计1250万元。 而此前,6月1日,公司曾公告称,因未能入股焦作市商业银行,收到退回的投资入股本金共计5750万元,相对初始投资成本5000万元多出750万元,在财务处理上,可能冲减财务费用或确认为投资收益,无论何种处理方式,均将增厚公司2011年利润750万元。 则综合来看,两个参股公司2011年将为公司带来共计2000万元的利润贡献,扣除所得税后,将增厚公司2011年EPS约0.12元。 RFID业务进展超预期。公司RFID业务始于2008年,是IPO项目之一,经过3年的技术沉淀,2011年进入收获期,公司年报披露,已取得了福建省社保卡承制和福建省图书馆的RFID系统集成项目。但,我们从防范风险的角度出发,基于谨慎性考虑,未将此项业务纳入2011年的业绩预测中。但从近期跟踪来看,公司该项业务进展顺利,年内或可带来约2000万元的收入贡献,预计将贡献利润300万左右,折合EPS约0.02元。 彩票无纸化业务仍存在不确定性。彩票无纸化业务主要包含电话售彩和互联网售彩两方面内容,由于国内彩票无纸化行业尚处于市场导入期,缺乏行业标准和完善的监管措施,因此导致行业在蓬勃发展的同时良莠不齐,带来一定的安全隐患。在此情况下,政府出台相关政策,提高了准入门槛,规定,未经财政部批准,不得利用互联网和电话销售彩票,即需要获得牌照才能开展相关业务。 当前,第一批电话售彩的牌照尚在审批中,有望于年内发放,公司能否成功取得牌照还存在不确定性;而互联网售彩的牌照申请程序还未正式启动。虽然公司2010年10月份收购了广州彩创网络技术有限公司,该公司具有一定的网络售彩基础和运营经验,但我们认为在牌照获批之前,网上售彩很难得到大规模推广和快速增长,因此综合来看,彩票无纸化2011年贡献利润的可能性不大。 而我们在此前盈利预测中,关于无纸化售彩2011年贡献300万净利润的测算目前看来稍显乐观,应当重新修正。 上调盈利预测,维持“推荐”评级:公司传统业务彩票印刷基本符合我们预期,我们还是维持原来盈利预测不变,而对两块新业务RFID和无纸化售彩业务进行重新测算,且参股公司投资收益这块,我们根据2010年分红情况,也相应上调了2012、2013年的投资收益预期,假设每年约500万。 经重新测算后,我们预计公司2011-2013年EPS为0.50元、0.65元、0.79元,对应当前PE分别为28X、20X、17X,综合来看,公司RFID和无纸化售彩业务虽然还处于培育阶段,但市场潜力很大,仍然是公司最大看点,值得密切关注,我们将持续跟踪,维持“推荐”‘评级。

1、及时向渠道+品牌模式转型是明智之举。板材加工制造业是一个充分竞争的传统行业,向上对林木资源依附性强,向下受制于渠道和终端客户,是一个“夹心”行业,应用较为广泛的胶合板、密度板等毛利率仅10%上下,已进入微利时代。因此企业只有拉长产业链才能获得长期可持续发展,走渠道+品牌道路无疑是个明智之举。公司从05 年开始探索转型之路,至今“兔宝宝”板材在业内已具有较高知名度和美誉度,为未来进一步做大作强品牌奠定了坚实的基础。 2、收购绿野林场战略意义可能更大。林业回报率高,可提升公司估值水平,但投资周期长,资金占用大,管护成本高,短期内难以快速释放效益。且绿野林场18.9 万亩林木60%仍属于中幼林,平均每亩蓄积量不足2 立方米,此外,国家对木材采伐指标也有较为严格的限制,因此,我们认为公司收购绿野林场的长期战略意义更大于短期收益贡献。 3、专卖店仍处于投入期,短期内难以对利润有显著增厚。我们注意到,公司在渠道开拓上,选择了连锁加盟方式,已设立的500 家专卖店中,直营店仅1 家,且位于公司所在区镇,未来计划设立的601家中,也仅有1 家直营店。这种方式有利于在较短的时间内迅速扩大营销网络,且无须承担高昂的营销和管理费用,运营成本较低。但同时,意味着公司放弃了终端利润,主动让利给加盟商。此外,据我们了解,为了全面推进营销网络建设,公司当前对加盟商不收取任何加盟费用。这使得专卖店业务盈利水平较低,据了解,公司当前专卖店业务毛利率仅15%左右,此外还需承担广告宣传和物流配送费用,因此我们预计专卖店业务利润贡献可能微乎其微,未来还须经历较长时间的市场培育期。 首次给予“推荐”评级:结合调研信息,按照增发后股本全面摊薄测算,我们初步预测公司2011-2013年EPS 分别为0.26 元、0.36 元和0.44 元,对应当前PE 分别为36X、26X、21X,考虑到公司战略转型带来的长远发展空间,首次给予“推荐”“评级,精确的盈利预测尚需要后续持续跟踪研究。 风险提示:我们认为,几乎全部依赖加盟的连锁经营模式可能使公司面临渠道掌控力较弱的风险,如果加盟店运作不达预期,则可能对公司品牌形象带来负面影响,长期发展也会因此受限。

结论: 价值被低估,维持“强烈推荐”评级:综上,我们认为公司未来将进入快速增长轨道,且公司优秀的管理水平和清晰的发展战略使我们对其长期看好,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.86元、1.09元、1.45元,对应PE分别17.6X、13.9X、10.4X,当前价值被明显低估,维持“强烈推荐”评级。

业绩符合预期:我们认为收入增长主要来源于新签约客户订单量的增长,同时公司产品结构优化,逐渐淘汰低毛利产品,向高端化、高附加值产品过渡也是推动收入增长的一个重要原因。而净利润增速高于收入增速主要来源于期间费用,尤其是管理费用率的下降,同比下降1.4个百分点至4.13%,主要原因是限制性股票列支费用减少。 油价上涨影响有限。同时值得一提的是,我们注意到公司一季度实现毛利率19.8%,同比下滑0.4个百分点,好于市场预期。油价持续走高使市场一度担心位于原油产业链末端的永新股份利润空间会受到挤压。事实再次印证了公司具有较强的成本转嫁能力,这也是我们一贯强调的。 我们认为,作为一个比较优势显著的加工企业龙头,公司上游原材料价格的上涨主要影响的是尚未执行的已签订单,而对于新签订单,一般会通过与下游谈判的方式予以转嫁,以保持合理的利润空间。从时间上来看,据我们观察,这种影响一般仅会持续一个季度。同时,公司逐渐向高毛利、高附加值产品过渡也是减少毛利率大幅波动的一个重要因素。 增发项目值得期待。未来来看,公司即将启动新项目建设,或将在产品类别上与传统业务有所区别,为此,我们判断可能配合启动股权融资计划,更进一步将管理层利益和股东利益趋于一致,也是我们十分期待的,同时也是看好公司并持续推荐的一个重要理由。 由于公司运营情况完全符合我们与其,因此,我们维持此前盈利预测和评级,预计公司2011-2013年EPS0.84元、1.05元、1.20元,对应当前PE分别为18.5X、14.8X、13X,维持“强烈推荐”评级。

公司 2011年一季度实现营业收入8300万,同比增长88.7%;营业利润1300万,同比下滑4.1%;归属于母公司所有者的净利润1400万,同比增长10.2%,EPS0.10元。 维持“推荐”评级。公司一季度业绩基本符合我们预期,我们维持此前盈利预测,预计公司2011-2013年EPS 分别为0.41元、0.63元和0.76元,对应PE 分别为39X、25X 和21X,短期估值偏高。但是我们仍然看好公司在体彩行业的龙头地位和卓越的盈利能力,以及在物联网技术应用和彩票无纸化销售领域所取得的初步成就,长期值得密切关注,维持“推荐”评级。

投资要点 事件: 公司2010年实现收入24.5亿,同比增长13.94%;归属于母公司所有者的净利润2.4亿,同比下滑16.72%,全面摊薄EPS0.21元。 利润分配预案为10派0.5元。 点评: 业绩低于预期,四季度大幅缩水。我们在2010.10月份的报告《内销促转型,价值宜重估》中,根据公司运营情况,将2010年业绩向下修正为0.34元,即预测四季度公司实现收入8亿,净利润1.3亿,而年报显示,公司四季度收入8.4亿,与我们预测基本一致,但净利润仅917万,大大低于我们预期。据此测算,其四季度净利率仅1.08%,远低于正常运营期间10%以上的净利率水平。 财务费用高企,吞噬EPS 约0.12元。年报显示,业绩低于预期主要原因是期间费用大幅增加所致,公司全年三项费用率合计16%,同比上升了5.2个百分点,其中,财务费用1.4亿,费用率6.12%,同比提升3.8个百分点,吞噬了约0.12元的EPS。年报解释主要系“公司利息支出随借款规模增加及利率上调相应增加,以及美元对人民币贬值,汇兑损失大幅上升所致”。我们认为此解释亦较为合理,公司2009年10月份发行10亿元公司债,年利息支出为7950万元。此外,人民币升值带来汇兑损失约2000多万,而同时银行贷款利率提高也使公司承受了一定的财务压力。 预计 2011年业绩平稳增长:2011年来看,主要增长点仍在内销网点的铺设,按照公司运营规划,将新开5-6家体验馆和100家以上加盟商,但从行业研究和公司内销业务过去2年运营情况来看,我们认为短期内内销渠道的快速铺设很难带来EPS 的增加,甚至会出现一定的折损。虽然同期收入可能会出现显著增长,但期初高昂的广告费、运输费、折旧费等依然会大幅吞噬毛利。我们预计公司2011年三项费用率依然将居高不下。但由于公司内销所占比重依然较小(2010年内销业务实现收入1.7亿,占收入比重7%),因此预期出口经济的复苏或可推动公司业绩实现正增长。此外,公司2011年可能启动股权激励,也值得关注。 下调盈利预测和评级:自从我们跟踪公司以来,虽然一直看好公司的运营模式和业务前景,但由于各种偶然或必然因素,被迫屡次下调盈利预测。因此,不得不对公司未来2年业绩预测采取一种更为谨慎的态度。 据此,我们下调公司2011、2012年EPS 分别至0.25元、0.31元,预测公司2013年EPS 为0.36元,对应当前PE 分别为25X、20X、17X.,下调评级至“推荐”。

业绩略低于预期:年报业绩低于我们之前0.21元的业绩预测。分析原因,主要是毛利率低于预期所致。报告期内,公司造纸业务综合毛利率16.1%,同比下滑2.17个百分点。我们认为原因可能是40万吨含机械浆印刷纸项目投产初期开拓市场而采取低价策略所致。 造纸业务乏善可陈。造纸业务全年收入虽大幅增长54%,但主要来自外延式增长贡献,即40万吨含机械浆印刷纸项目产能释放所带来的销量增加,与此同时,毛利率却大幅下滑2个多百分点,显示出内生性增长动能下降,且吨纸净利平均仅约100元,低于一线龙头公司平均200-300元水平。但分纸种来看,让人欣慰的是包装纸盈利能力呈现良好的上升势头,毛利率高达23.02%,逆势提升1.2个百分点。据此测算,2010年吨包装纸净利约283元,达到一线企业平均水平。 林木业务唤发生机。公司下属的全资子公司茂源林业2010年贡献收入1.1亿,占其营业总收入仅2%,然净利润却高达4594万元,占公司全年净利润的29%,显示出超强的盈利能力。与之呼应,毛利率同比大幅提升9个多百分点至46.7%,趋势喜人。我们认为主要得益于木材价格的上涨。从木材采伐量来看,全年共计采伐33.4万立方米,符合我们预期。预计未来这一业务将保持稳定增长。 央企入主为公司注入新的发展活力:中国诚通称为公司控股股东之后,除了带来25亿真金白银之外,对公司更为深层的影响还体现在:(1)平台提升:公司从地方企业一跃成为央企下属子公司,按照央企规划,未来将承担集团发展和资产注入重任,发展平台和环境得到了很大改善。 (2)经营理念变化:据了解,控股股东中国诚通致力于将公司打造成为一个以效益为主导的市场化企业,为此,对公司管理层制定了严格、完善的考核和激励机制。我们认为这种运营理念的变化与此前作为地方国企的岳阳纸业是有本质区别的。 (3)发展思路更为清晰:明确将充分发挥岳纸的比较优势,以资源为重点,向林浆纸一体化转型。具体目标:林业方面,计划在十二五末上市公司自有林达到458万亩,控制林地达到1000万亩以上;浆方面,规划发展至500万吨,占据行业主导地位,方向上逐步向高端浆种转化,如公司此次公告将骏泰40万吨漂白化学浆技改成为溶解浆即是在这一战略方面迈出的实质性一步。 此外,还计划发展废纸资源,将集团打造成为继玖龙纸业之后的第二个百万吨级废纸集团。未雨绸缪,以在未来激烈的资源争夺战中掌控主动权。 纸方面,目标是做高附加值纸种,短期内自主和新建纸项目可能性不大,但不排除整合存量产能的可能。 大股东对公司的实质性支持正逐步显现:中国诚通入主岳纸实施方案实施不足半年时间,但对其的实质性支持已逐步体现,表现在:(1)向公司及下属子公司提供总额度不超过人民币12亿元整的融资支持,用于分期归还部分成本较高的银行贷款;(2)利用集团的物流优势,向上市公司提供生产所需的煤炭,能够有效保障公司生产的稳定性,节约成本和控制费用。 随着控制权的移交完毕和管理团队的稳定,可以预见,大股东后续将对公司给予更大、更多方位的支持,这将构成公司未来实现快速发展的重要保障。 整合预期强烈,存在融资需求。收购泰格林纸后,中国诚通控制下的纸业上市公司除岳阳纸业外,还包括粤华包B(200986.SZ)、冠豪高新(600433.SH)2家上市公司,而其中岳阳纸业实力最强,且产业链也最为完备,因此预计将以岳阳纸业为平台,整合旗下纸业资产。 有关资料显示,中国纸业当前拥有5家造纸企业和1家彩印公司,年造纸产能100万吨,总资产86.47亿元,2010年上半年收入43.58亿元,净利润1.2亿元,大于岳纸。如果全部注入岳纸,则岳纸可能实现1倍以上增长,综合实力和盈利能力将大大增强。 此外,伴随整合步伐的加快,公司客观上存在资金短缺,融资需求将日益强烈,因此我们预计新的融资计划可能很快提上议事日程。 2011年业绩增长可能低于市场预期。当前市场对公司2011年业绩预期集中在0.50元以上区间,但我们综合公司发展战略和运营表现,认为公司当前仍处于转折和调整期,业绩大幅释放可能需要假以时日,经仔细测算,我们预计公司2011年EPS为0.40元。增长点主要来自:(1)文化纸:2011年约增加4个月的销量,约12万吨,按照180元/吨净利计算,则增加净利润约2000万。 (2)骏泰浆:受益于商品浆景气持续上升,骏泰浆2010年开工率较高,达到90%,全年销量约36万吨。因此2011年增长空间不大,考虑到改产溶解浆对产量的影响,我们预计2011年销量基本和2010年持平。 财务费用减少:配股方案中,配股完成后,公司将向骏泰增资4亿,按照当前1年期贷款利率5.56%计算,则可节省财务费用约2000万。 (3)林:增加15万方,按照净利200元/方计算,约增加净利3000万综上,2011年共计增加净利润7000万元,考虑配股带来的合并报表1.1亿元,则公司2011年净利润将增加1.8亿,即全年净利润总计约3.4亿,按照摊薄后股本8.43亿计算,折合EPS约0.40元。 向下修正短期业绩预测,看好公司长期发展前景:我们认为,对公司应以长期战略眼光审视之,央企入主带来的平台提升、经营理念变化、以及内部运营效率提升比短期的业绩增长更具有实质意义,我们对公司作为战略资源性企业的长期发展前景仍然看好。但对短期业绩我们持谨慎态度,经重新测算,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.40元、0.57元和0.68元,对应PE分别为30X、21X、17X。央企入主后对公司的整合预期以及内生运营能力改善的支持仍值得长期看好,维持“推荐”评级。

维持“强烈推荐”评级:综上,我们一如既往地看好公司独特的发展模式和清晰的发展思路,以及高效的管理能力和优秀的执行力。按照增发后股本全面摊薄,我们测算公司2011-2013年EPS分别为0.63元、0.83元、1.22元,对应当前PE分别为21X、16X、11X,维持“强烈推荐”评级。