2020年公司归母净利同比下降28.85%，股息率5.37%：2020年公司实现收入64.81亿元，调整口径后同比下降12.58%，实现归属股东净利8.62亿元，同比下降28.85%；毛利率为31.84%，同比降3.85个百分点；净利率13.30%，同比降3.59个百分点；EPS为0.52元，分配方案为每10股派发现金股利4元人民币（含税），按照报告日收盘价格计算，分红率为76.8%，股息率为5.37%。 煤炭量增价跌拖累收入和毛利下行：2020年公司煤炭产量、销量分别为976万吨和1036万吨，同比分别上升29.5%和26.9%；煤炭销售均价599元/吨，同比下降20.9%，其中精煤价格下降14.31%，混煤价格下降5.38%；吨煤成本420.2元/吨，同比下降15.1%，吨煤毛利179元/吨，同比下降31.72%。公司吨煤毛利下降幅度较大的原因一方面是煤价下行，另一方面是产品结构变化，低价低毛利的混煤占比由上年的51.6%上升到2020年的58.1%省内市场收入和毛利贡献占比增加：2020年公司省内收入和毛利占比分别为43.8%和40.9%，分别较上年提高12.6和11.8个百分点，省内销售毛利率为27.77%，除云南外的其他三个省外市场的毛利率区间在33%-42%之间，2020年公司省外销售占下降也是盈利下降的原因之一。 Q4收入环比下降19.09%，所得税减少导致盈利环比增2.77%：公司Q4收入环比下降19.09%，主要原因是煤炭销量环比下降25.0%至261万吨，尽管吨煤销售均价环比上升6.2%至603元/吨，但由于单位成本环比升10.2%至423元/吨，吨煤毛利环比下降2.0%至181元/吨。所得税率由Q3的16.66%降至Q4的9.99%，使得净利润环比小幅增长2.77%。 公司煤炭产能逆势增长并进入释放期：公司金佳矿佳一采区（90万吨）已进入联合试运转，山脚树矿、月亮田矿等老矿技改预计新增产能315万吨；盘南公司并表新增响水矿330万吨，增资控股首黔公司新增杨山矿30万吨，2020年底产能达到1360万吨；火铺、响水矿技改取得阶段性进展，杨山矿（120万吨）技改项目正式开工建设，新建矿马依西一井（240万吨/年）、发耳二矿一期（180万吨）在2020年底建设进度分别达到81.75%和95.42%，上述项目全部投产后公司产能达到2000万吨，后期仍有发耳二矿二期240万吨、马依东等规划待建。公司拟定增募集35亿元用于2*66万千瓦燃煤发电项目建设，以延伸产业链。 投资建议：2020年公司计划生产原煤1290万吨，其中精煤422万吨，混煤577万吨，营业总收入78.4亿元，利润总额11亿元。结合行业判断、公司经营计划和在建项目进度，我们预计2021年至2023年公司每股收益分别为0.68元、0.72元和0.77元，净资产收益率分别为13.7%、13.7%和14.1%。公司技改、并购、新建产能进入释放期释放期，并持续受益区域市场格局的优化，我们维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期；增发摊薄每股收益。

事件内容：公司发布2021第一季度业绩报告：报告期内公司实现营业收入6.2亿元，同比增长78.29%；实现归属于母公司股东净利润0.29亿元，同比增长114.57%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长181.76%。 受益下游需求高景气，钕铁硼永磁材料业绩快速增长：分产品来看，报告期内公司钕铁硼永磁材料销售收入6.15亿元，同比大幅增长79.9%；Q1新增订单金额6.48亿元，同比增长14.0%，均创历史新高水平，主要系报告期内公司高性能钕铁硼永磁材料业务在下游需求领域如：节能与新能源汽车、EPS和DCT等汽车电气化产品、家用电器和智能消费电子等销售规模进一步扩大所致。新能源车电机驱动业务销售收入下滑-66.4%至单季度新低189万元，主要是公司子公司上海大郡自2020年以来战略性放弃该业务转向新产品，新产品仍未实现放量所致。 高性能钕铁硼产能扩建项目进展顺利，巩固公司长期行业地位：受制于高性能钕铁硼所需要的技术、产线投资资金量大等诸多限制，根据中国产业信息网数据，我国高性能钕铁硼仅占钕铁硼永磁材料产量的约30%左右，且产量长期增速低于10%。 2020年我国钕铁硼永磁材料产量18.03万吨，根据该比例测算，则我国2020年高性能钕铁硼产量仅约5.5万吨。2020年12月28日，公司公布签订《投资协议书》，拟在江苏省如皋高新技术产业开发区投资建设年产能18000吨的高性能钕铁硼永磁材料生产基地项目，该事项一季度内已经股东大会审议通过。若项目进展顺利，则至2028年公司高性能钕铁硼产量有望3万吨以上，从而有望成为我国规模最大、产量最高的高性能钕铁硼生产企业。 新能源车构筑下游新增需求，看好稀土永磁需求景气度持续：磁性材料作为机械电子工业的重要基础功能材料，下游需求广泛，应用于各类3C、风电、新能源车、国防领域等。我们认为，长期来看，新能源车将是未来重要的需求增量来源，受益于“碳达峰、碳中和”目标，风电需求也进入快速放量阶段。我国2020年新能源汽车销量创历史新高达到136.7万辆，同比增长10.9%，回暖显著；2020年末风电电源基建累计同比增速70.6%，增速提升明显。短期内，受益于全球经济复苏，我国作为钕铁硼材料的主要生产国（产量占全球比重约87%），行业有望充分受益。短期需求有保障，长期需求有增量，产业需求景气度有望持续快速攀升。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.27、0.33和0.48元。净资产收益率分别为8.0%、9.5%和12.2%，维持增持-A建议。 风险提示：1，上游稀土原料价格持续上涨的风险；2，下游新能源车需求不及预期的风险。

事件内容：公司发布2021Q1季度报告：报告期内公司实现营业收入475.02亿元，同比增长31.36%；实现归母净利润25.11亿元，同比增长141.44%；扣非后归母净利润为24.77亿元，同比增长280.75%。 矿产铜贡献高增速，铁精矿量价齐升超预期：报告期内受益于绝大部分产品量价齐升，公司盈利能力大幅增强。分主要产品来看，金板块方面，公司矿产金销量同比增9.0%，销售单价同比增2.9%，冶炼加工金销量同比下滑-10.7%，销售单价同比增5.8%；矿产铜贡献了绝大部分高增速，阴极铜销量同比增18%，单价同比增51%，电解铜销量同比增长16.6%，单价同比大幅增长51.3%，铜精矿销量同比增长4.0%，单价同比增长44.1%；铅锌板块方面，矿山产锌销量同比增长13.6%，销售单价同比增长81.6%，冶炼产锌销量同比增长36.5%，销售单价同比增长27.1%。铁精矿板块增长超出预期，报告期内销量同比增长35.7%，单价同比增长8.2%。2021Q1公司综合毛利率14.96%（同比+4.11%），矿山企业毛利率57.25%（同比+12.58%），盈利能力增长明显。 多个重点项目预计年中及年底投产，金、铜产量进一步快速增长：哥伦比亚武里蒂卡金矿预计于2021年内完成技改扩建；塞尔维亚佩吉铜金矿（上带矿）预计2021年6月底全面建成投产，预计该项目年产铜9.14万吨，产金2.5吨；重点铜矿项目卡莫阿-卡库拉铜矿项目一期预计今年7月投产，预计投产前地表堆场储备将超过300万吨高（中）品位矿石，含有超过12.5万吨铜金属量，达产后年产铜40万吨。多个项目的年内投产确保公司矿产品产量维持快速增长趋势。 波格拉金矿有望恢复运营，进一步增加矿产金产量：2020年4月份以来，因巴新政府拒绝批准BNL波格拉金矿特别采矿租约的延期申请，波格拉金矿处于停产维护状态。2021年4月9日BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权与运营权签署框架协议，其中巴新各方合计持有该金矿51%权益，BNL持有49%权益。波格拉金矿有望于今年恢复运营。波格拉金矿停产前年黄金年产量约为17~18吨，此前归属于紫金矿业公司的产量约为8.8吨。若该框架协议后期无变化，则预计复产后归属公司产量约为4吨左右，按照公司2020年黄金产量40.5吨计算，则影响增量约为9.88%。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.50、0.85和1.11元。净资产收益率分别为18.3%、23.7%和23.7%。维持公司买入-B建议。 风险提示：1，海外项目正常经营受干扰的风险；2，金、铜等价格大幅波动的风险；3，新增（扩产）项目进度不及预期的风险。

事件内容：公司发布2020年年度报告：报告期内公司实现营业收入212.46亿元，同比增长17.43%；实现归属于母公司净利润8.33亿元，同比增长35.10%；实现扣非后归母净利润8.06亿元，同比增长66.20%。 商业贸易板块盈利能力下滑造成拖累，四季度单季业绩大幅增长：报告期内公司商业贸易板块毛利率下滑0.45%跌至1.36%，按2020年公司商业贸易板块营收109亿元计算，该板块毛利下滑拖累公司整体毛利约0.49亿元。但同时公司2020Q4业绩增速亮眼，单季度营收同比增长42.7%，归母净利润同比增长109.3%。 报告期内稀土价格总体上涨，带动公司原料产品盈利能力提升：2020年轻稀土产品中镨钕类产品震荡上行，镧铈类产品持续走低，表现有所分化，但总体而言稀土价格指数震荡攀升。2020年公司稀土原料产品当中，稀土氧化物毛利达到27.7%（+3.9%）、稀土盐类27.8%（+3.8%）、稀有稀土金属27.4%（+3.8%），带动板块整体毛利率达到27.5%，创近3年来新高，盈利能力提升明显。 稀土功能材料业务表现亮眼，稀土永磁产品快速增长：受益于下游需求增长良好，2020年公司稀土功能材料业务营收同比增长43.1%，达到39.9亿元。细分产品类别来看，其中磁性材料33.12亿元，同比增长50%；抛光粉4.38亿元，同比增长27.6%；贮氢材料2.40亿元，同比增长10.8%；应用产品1.46亿元，同比增长13.2%，同时应用产品毛利率由负转正。整体盈利能力来看，稀土功能材料业务毛利率达到19.7%，增长4.3%。磁性材料产品毛利达到20.2%，增长4.8%，所有品类中增速最高。受益于下游需求高景气度，公司稀土永磁产品业务快速增长。 我国轻稀土行业绝对龙头，有望充分受益于下游需求高景气度：公司背靠包钢集团，拥有占全国稀土资源储量83%的白云鄂博稀土资源优势。2020年稀土行业总量控制指标中，公司开采指标73550吨，占全国总量52.5%；冶炼分离指标63784吨，占比47.25%，行业龙头地位稳定。镨钕氧化物为公司轻稀土的重点主要品类，主要用于生产永磁材料等，稀土永磁材料主要用于各类电机产品，其中新能源车、风力发电电机为行业新的需求增量，我国2020年新能源汽车销量创历史新高达到136.7万辆，同比增长10.9%；2020年末风电电源基建累计同比增速70.6%；中国稀土行业生产的稀土永磁材料在稀土功能材料中的占比最高，稀土永磁材料需求的增长将直接带动稀土行业发展，公司作为行业龙头有望充分受益于下游需求高景气度。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.37、 0.52和0.70元。净资产收益率分别为10.2%、 11.7% 和13.9%，给予增持-B 建议。 风险提示：1，商业贸易板块盈利能力进一步下滑；2，下游需求放量不及预期；3，主要稀土产品价格大幅波动的风险。

事件内容：公司发布2020年年度报告：公司2020年实现营业收入43.38亿元，同比增长3.58%；实现归属于母公司股东净利润3.63亿元，同比增长51.10%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比增长54.82%。 积极拓展下游销售领域，钛产品盈利能力明显提升：公司是我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，具有从海绵钛到下游深加工钛材的完整产业链，主导产品钛材年产量位居世界同类企业前列。2020年，公司重点发展航空、航天、航发、舰船、核电、海洋等高端市场用钛，努力拓展电子、医疗、建筑装饰、新能源、3C、海洋工程等新兴市场用钛，不断培育新的效益增长点。2020年公司钛产品毛利率达到25.9%，较2019年提升4.56%，达到过去10年最高水平。受益于下游产品销售结构调整及良好的费用管控，公司盈利能力明显提升。 非公开发行募投项目建设中，十四五内产能或将快速攀升：公司钛产品当前设计产能20000吨，十四五内公司目标形成5万吨钛产品及一定量的锆、镍等金属产品生产能力。公司于2021年2月成功完成非公开发行，募投项目为：1，高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目，产能钛及钛合金锭总产能10,000吨、钛合金管材产能290吨、钛合金型材产能100吨；2，宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目，项目产能为板材产能1,500吨/年、带材产能5,000吨/年、箔材产能500吨/年。当前募投项目已处于顺利开工建设中，如顺利投产且实现设计产能，则公司产能有望较目前大幅增长，从而进一步巩固公司行业龙头地位。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.07、1.29和1.61元。净资产收益率分别为13.9%、14.1%和15.5%，首次覆盖给予买入-B建议。 风险提示：1，下游需求放量不及预期；2，募投项目建设进度不及预期的风险。

事件内容： 公司发布2020年年度报告：公司2020年实现营业收入21.13亿元，同比增长48.53%；实现归属于母公司股东的净利润3.71亿元，同比大幅增长134.31%。 产能释放带动主要产品产销量同比大幅提升，盈利能力进一步增强：分主营产品结构来看，公司主要产品有高端钛合金材料、超导产品、高性能高温合金材料三项。 产销量方面，报告期内公司高端钛合金产量4876.96吨（+17.1%），实现销量4830.57吨（+32.7%）；超导产品产量548.95吨（+48.9%），实现销量492吨（+49.1%）；高性能高温合金材料产品开始放量，产量331.37吨（+474.6%），销量246.25吨（+201.8%）。毛利率方面，公司高端钛合金产品实现毛利率43.03%，增加4.49%；超导产品毛利率4.51%，同比减少0.13%；高性能高温合金毛利率为-11.42%，但较去年增加16.96%。公司主营业务综合毛利率增加3.95%至38.38%，公司整体盈利能力进一步增强。 主要产品研发进度取得实质性进展，产业链协作保障原材料供应：报告期内公司主要产品研发进度均取得实质性进展：钛合金材料方面，公司持续加大航空发动机用及飞机结构件用关键钛合金材料的研发力度，自主研制的某超高强韧钛合金性能优异，试制产品满足某新型号关键材料技术要求；高温合金方面，突破了十余个牌号高温合金的批量生产技术，具备相关牌号高温合金的量产能力，多个牌号通过某主型发动机长试考核，产品质量稳定，已向相关需求单位开始供货，公司钛合金与高温合金产品技术实力的提升，有效提升了对下游客户的供应能力，巩固了公司行业地位。2020年10月17日公司投资参股朝阳金达，其长期为公司海绵钛的主要供应商，2019年海绵钛产量8855吨，位居行业第五位，同时根据铁合金在线公布数据，预计朝阳金达2020年新增海绵钛产能10000吨。公司对朝阳金达的投资参股有利于保障公司取得稳定的原材料供货渠道、控制原材料供给的质量风险 持续受益于军用需求高景气度，民机需求助力拓宽新市场：公司高端钛合金主要供应我国军用新型战斗机及运输机，高温合金主要供应我国新型发动机项目。我国当前国防建设由“能力建设”逐步转向“放量建设”。根据Flightglobal 发布的《WorldAirforce 2020》当中数据，我国当前第三代战机占比低于50%，其中J-20仅15架，与美国三、四代战机占比数量超过90%相比，仍有较大提升空间。同时伴随战机的代际提升，单机用钛量有望大幅提升。我国运-20当前仍处于放量生产阶段，运-20作为大型军用运输机，单机用钛量约达4.7吨，较战斗机用钛量需求进一步大幅提升。同时我国ARJ-21民用进展推广顺利，C-919即将取得适航证，我国自主研制的民机需求有望帮助公司拓宽新的市场需求。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.21、 1.53和2.07元。净资产收益率分别为15.5%、 16.7% 和18.8%，我们首次覆盖给予买入-B建议。 风险提示：1，军工订单需求不及预期；2，原材料海绵钛价格大幅上涨；3，高温合金业务发展进度不及预期。

2020年扣非后归母净利增长31.42%，每10股派现2元元：2020年度，公司2020年铝板带箔销量97.45万吨，同比增长14.2%，实现营业总收入163.33亿元，比上年同期增长15.45%；归属于上市公司股东的净利润10.70亿元，比上年同期增长16.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.09亿元，较上年同期增长31.42%。经营性现金流由负转正为8.75亿元，同比增加600%；分配方案为每10股派现金2元（含税）。 业绩高增源于高研发投入支持下的产品结构优化和产能释放：第一，公司产品结构逐步升级，推出交通用铝板带、锂电池用箔、新能源汽车用铝等高附加值产品，汽车铝材已进入蔚来、比亚迪等一线车企采购体系，吨毛利水平比2012年增加了近两倍。同时，公司未来36万吨再生铝项目的投产将进一步降低成本，扩大毛利空间。第二，公司高附加值产能逐渐释放。公司已具备13万吨铸轧、100万吨热轧、96万吨冷轧的深加工能力，并且持续在新能源电子家电、汽车、军工等领域扩充产能。第三，公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入，研发支出占比由2013年的0.32%提升至当前3.17%，2020全年公司研发费用支出5.18亿元，同比增长49.13%，研发和产品开发能力为持续增长提供能力支撑。产品量价齐升，助力业绩持续高速增长。 Q4净利环比下滑稍有下滑源于费用计提。Q4实现归母净利润3.52亿元，同比增长62%。Q4单季吨毛利较Q3稍有回落，扣非归母净利润环比有所下滑，原因为年末计提大约7000-8000万费用所致，若扣除费用损益影响，公司Q4业绩环比仍有增长。2020年公司非经常性损益2.61亿元，主要为政府补贴2.5亿元，未来随着再生铝的使用增加，该补贴仍有增加可能。2020年公司现金流显著好于2019年，原因是公司从2019年底起通过控制承兑汇票的方式优化了现金流量。 未来高端定位更加明确，持续稳定增长有望持续。随着2021下半年韩国光阳铝业项目10万吨、明晟新材料20-30万吨产能以及明泰科技铝箔18万吨产能的投产，公司业绩有望稳步增长，预计公司销量将由2020年的97万吨增加至2022年的130万吨。上市以来公司产销年复合增长20%，净利润年复合增长40%，公司规划将继续保持该增速至少3-5年。 投资建议：预计公司2021年至2023年每股收益分别为1.92、2.47和3.04元，净资产收益率分别为12.9%、14.3%和15.0%。综合考虑公司的增长潜力，我们给予“买入-B”的投资评级。 风险提示：在建项目产能投产不及预期，下游销量下降，原材料价格大幅波动。

2020年归母同比下降17.84%，股息率7.59%：：2020年公司实现收入2149.92亿元，同比增长7.15%，实现归母净利71.22亿元，同比增长-17.84%；毛利率为13.22%，同比下降0.69个百分点；净利润率为3.31%，同比降1.01个百分点，EPS为1.46元；分配方案为每股派现金1元（含税），按照报告日收盘价计算股息率为7.59%。 煤炭量增价跌，盈利收窄：2020年公司煤炭产量1.20亿吨，同口径调整后同比增长9.70%，销量1.48亿吨，增长17.54%；公司煤炭板块实现收入694.47亿元，同比增长3.43%，实现毛利237.77亿元，同比下降14.70%，毛利率为34.24%，同比下降7.3个百分点。煤炭板块毛利下降的主要原因有：一是低毛利贸易煤的增加拉低了整体盈利水平，2020年公司贸易煤2.21亿吨，同比增加55.17%，占销量比重为31.89%，同比提升11个百分点；二是自产煤销售价格下降，除内蒙古板块因产能利用率提升影响毛利得以恢复外，其余板块吨煤毛利均受价格挤压下降，公司整体吨煤价格470.45元，同比下降14.34%。煤炭板块对公司收入和毛利的贡献比重分别为84.36%和93.38%，尽管因收购集团煤化工资产后，煤炭毛利贡献下降2.5个百分点，但仍是核心利润来源。 从区域来看，澳洲板块拖累，蒙西恢复增长：2020销量占比31%的兖煤澳洲吨煤毛利为126元，同比下降54.66%，此外，沃特岗重新纳入合并报表，产生一次性非现金损失68.44亿元，导致兖煤澳洲亏损44.37亿元，拖累了公司整体盈利；内蒙古板块在产能释放后摊低成本，鄂尔多斯能化和昊盛煤业商品煤产量分别同比增14.78%和110.95%%，在价格同比持平的情况下，吨煤毛利分别回升59.05%和246.76%至156元/吨和152元/吨，昊盛煤业全年实现净利5.48亿元，扭亏为盈，并超过2017年创历史新高。 Q4公司煤价触底回升：4季度煤炭板块合并金鸡滩煤矿，部分环比数据不具可比性，从各区域来看呈现量减价升趋势，其中兖煤澳洲吨煤价格381元/吨，尽管仍低于上半年，但较3季度环比回升8.69%；鄂尔多斯板块吨煤价格环比回升17%-18%。 2021年主业聚焦叠加行业景气回升，盈利重归增长：2020年公司逐步剥离贸易、金融等非主业板块，并通过收购集团资产进一步聚焦煤炭、煤电、煤化工主业，包括：收购莫拉本10%股，增加240万吨权益产能；增资内蒙古矿业至51%股权比例，保证对营盘壕的绝对控股，并增加嘎鲁图、刘三圪旦煤矿等资源储备；收购集团7项资产等，承诺20-22年盈利不低于43.14亿元；煤炭板块盈利触底，特别是澳洲板块受全球经济复苏的影响，价格快速回升，NEWC动力煤价格已经从2020年Q4最低的54美元/吨回升至2021年3月下旬的104美元/吨，2021年Q1均价88.56美元/吨，环比2020年Q4升32.69%，澳洲板块的见底复苏将提振公司盈利。 投资建议：我们公司预测2021年至2023年每股收益分别为2.33、2.57和2.69元，净资产收益率分别为15.6%、15.1%和14.4%，公司承诺2020-2024年分红不低于50%，且不低于0.5元/股，公司盈利重归增长，我们上调评级至买入-B。 风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。

2020年归母同比下降9.43 %，股息率10.18%：2020年公司实现收入2332.63亿元，同比下降3.56%，实现归母净利391.7亿元，同比下降9.43%；毛利率为40.40%，同比下降0.31个百分点；净利润率为16.79%，同比降1.09个百分点，EPS为1.97元，分配方案为每10股派现金18.1元（含税），按照报告日收盘价计算股息率为10.18%。 Q4资产减值吞噬利润：4季度公司收入和归母净利分别为671.60亿元和56.08亿元，环比分别变化9.94%和-56.54%，毛利率和净利率分别为36.13%和8.35%，环比下降3.3和12.8个百分点；Q4增收不增利的主要原因是对澳洲沃特马克项目和电力业务部分低效资计提资产减值损失15.8亿元，约影响单季度EPS0.07元。 2020年煤炭板块量价小幅调整：煤炭板块贡献收入和毛利的比重分别为64.88%和54.06%，受行业景气影响，煤炭量价均小幅下降，导致板块收入和毛利分别下降3.73%和2.54%。具体来看，2020年公司煤炭销量4.46亿吨，同比微降0.16%，吨煤销售价格410元，同比下降3.76%，低于现货均价4-5%的跌幅；从销售结构来看，公司年度长协总量维持1.9亿吨不变，占比降6个百分点至42.56%，价格下降3.06%至380元/吨，现货销售比重从2019年的11.38%上升至17.16%，价格下降5%至418元/吨；自产吨煤成本119元，同比上升9.36%。 电力板块收入、毛利小幅下降：电力板块实现合并前收入和毛利分别为494.86亿元和134.74亿元，同比分别下降5.97%和8.62%，毛利率为27.23%，小幅下降0.8个百分点，占合并前的收入和毛利的比重分别为16.90%和14.48%。 港口板块收入盈利双升，煤化工盈利下降22.68%：除港口逆势增长外，交运和煤化工收入和毛利均呈小幅下降态势。港口业务收入和毛利分别同比增长7.31%和4.62%，毛利已连续两年回升；铁路、航运、煤化工收入分别同比下降2.46%、5.61%和3.04%，毛利分别同比下降3.97%、2.45%和22.68%. 分季度看，收入逐季回升，板块盈利分化：公司收入呈现逐季回升态势，Q4环比增5.86%，但受电力和运输板块环比下降拖累，毛利环比下降4.76%；煤炭、煤化工板块利润均呈同步逐季修复态势，电力板块在4季度煤价上涨的冲击下，毛利环比下降22.85%，拖累板块全年表现；煤化工板块则在油价的提振下，毛利逐季持续回升， Q4环比增96.68%至4.74亿元，创2019年以来单季最高。 2021年夯实资产配套，维持稳健增长： 公司计划煤炭产量2.84，同比下降2.6%，煤炭销量4.76亿吨，同比增长6.6%，自产吨煤成本预计上升5%，营业收入2426亿元，同比增长4%；计划资本开支355.82 亿元，较2020年增长65.3%，其中煤炭、电力和铁路板块分别占比20.93%、41.59%、22.28%，主要用于福建罗源湾港项目（2×1,000MW）、四川江油煤炭项目（2×1,000MW）、广西北海电厂项目（2×1,000MW）和黄大铁路、神朔3 亿吨扩能改造等。 投资建议：我们公司预测2021年至2023年每股收益分别为2.07、 2.15 和2.17元，净资产收益率分别为11.3%、 11.1% 和10.6%，维持增持-A建议。 风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。

2020归母同比增长82.25%：2020年公司实现营业收入295.73亿元，同比增长21.78%；归母净利9.03亿元，同比增长82.25%。毛利率为14.2%，同比上升0.84个百分点；净利润率为3.15%，同比上升1.01个百分点，EPS为0.29元，符合预期。公司计提减值准备4.03亿元，占利润总额的比重为30%。 公司全年业绩大增得益于公司量增与行业景气。第一，产销量增加。公司2020年溢鑫水电铝二期项目文山水电铝项目、海鑫水电铝项目二期一段顺利投产，电解铝产量为240.63万吨，同比2019年增加26.7%，新项目产能释放推动了产销较快增长。第二，电解铝毛利率提升。2020年全年氧化铝价格下跌13.2%、预焙阳极价格下跌6.8%、电解铝价格上升1.77%，公司用电成本也有所下降。在成本下降和产品价格上升的双重驱动下，电解铝毛利率由14.72%提高到16.56%。 源于费用增加，四季度业绩环比小幅回落：2020年四季度电解铝均价环比上涨8%，单吨利润明显增加，但公司业绩出现小幅回落，2020年四季度营业利润4.45亿元，环比三季度5.16亿元降低13.76%；归母净利润为3.32亿元，环比三季度微增1.6%。环比业绩出现回落，主要源于主营业务成本增加，和疫情期间电解生产线停槽大修导致停工损失和修理费增加所致。 2021年电解铝行业延续景气回升，碳中和下公司相对优势得到强化：受益于供给封顶，产业链利润集中，电解铝有望长期处于景气区间，碳中和加速行业供给格局重塑进程；同时公司量增降本，水电铝的绿色、成本优势则有望进一步凸显。预计2021年随着文山水电铝项目达产、昭通水电铝二期项目的投产，公司2021年底电解铝产能将增加至323万吨，同比2020年的278万吨增加16.2%。电解铝顺周期下，一方面公司产能逆势扩张可以更大程度的分享行业景气，另一方面，作为唯一的全水电铝公司，公司在碳中和带来的显性和隐形成本上升中优势凸显。 投资建议：2021年经营目标为电解铝产量约287万吨，铝合金和加工产品产量约140万吨，结合价格预期，预计公司2021年至2023年每股收益分别为0.43、0.84和0.95元，净资产收益率分别为11.7%、19.2%和17.8%。综合考虑行业的趋势、公司的区位优势、成本优势和产能增长潜力，我们维持“买入-B”的投资评级。 风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动、增发摊薄EPS。

事件内容：公司发布 2020年年度报告：2020年公司实现营业收入 24.19亿元，同比增长 42.58%，实现归属于母公司净利润 2.4亿元，同比增长 55.84%。公司利润分配预案为：每 10股派发现金红利 2元；以资本公积每 10股转增 6股。 国内领先的稀土永磁材料供应商，下游客户、稀土原材料控制构筑竞争壁垒：公司是全球领先的风电应用领域磁钢供应商，并且是国内新能源汽车、节能变频空调领域的领先供应商，具有较强的市场竞争力。风电领域，公司最终客户主要是金风科技和西门子歌美飒；新能源汽车领域，公司是特斯拉、联合汽车电子、比亚迪等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，同时也是博世集团多年的汽车零部件磁钢供应商；节能变频空调领域，公司是美的、格力、上海海立、三菱等知名品牌的重要磁钢供应商。在原材料供应端方面：公司位于重稀土主要生产地江西赣州，与当地重稀土生产企业建立了稳定的合作关系，同时与南方稀土、北方稀土集团均签署了长期供货协议，建立了稳定的供应关系。 低碳经济助力公司快速成长，积极拓展新业务领域：2020年公司低碳新能源领域取得快速增长，其中：公司 2020年新能源汽车及汽车零部件领域销售收入达到 3.26亿元，同比增长 48.07%；节能变频空调领域，公司收入达到 8.78亿元，同比增长108%；风力发电领域，公司收入为 8.79亿元，同比微增 2.78%。同时 2020年内，公司 3C 领域产品开始规模化量产，积极布局节能电梯、机器人及智能制造等领域，进一步扩展完善业务布局。我们认为，在“碳中和”背景下，公司下游需求有望持续保持高景气度，从而带动公司业务持续增长。 持续扩大产能布局，产能规模迅速扩张：2020年内公司 IPO 募投项目“新建年产1300吨高性能磁钢项目”及“生产线自动化升级改造项目”已完成建设投产，同时公司“年产 3000吨新能源汽车及 3C 领域高端磁材项目”也已顺利开工建设。 公司在包头建设“高性能稀土永磁材料基地项目”已开工建设，预计达产后实现产能 8000吨/年的高性能稀土永磁材料及配套电镀生产线。长期规划方面，公司规划在 2022年具备 23000吨高性能稀土永磁材料产能基础上，至 2025年建成 40000吨产能，整体产能规模有望实现迅速扩张。同时我们认为，公司建设基地在赣州、包头、宁波多点开花，多靠近稀土原料生产基地，预计有效降低公司生产成本。 投资建议：我们预测公司 2021年至 2023年每股收益分别为 0.67、 0.96和 1.34元。净资产收益率分别为 16.3%、 19.8% 和 22.3%，上调公司投资评级，给予买入-B 建议。

事件内容：公司发布 2020年年度报告：2020年公司实现营业收入 1715.0亿元，同比增长 26%；实现归属于母公司净利润 65.09亿元，同比增长 51.93%。股利分配预案为：每 10股派发现金红利 1.2元。 多产品量价齐升带动业绩快速增长，盈利能力进一步加强：2020年公司分产品结构来看，多项产品实现量价齐升：1，矿产金：公司 2020年产量 40509千克，同比小幅下降-0.8%，同期销售单价上涨 23%，带动矿产金产品营收提升 17.4%；2，矿产银：2020年产量 298715千克，同比增长 13.5%，同期销售单价增长 27.8%，带动该产品营收增长 37.5%；3，矿产铜：公司矿产电积铜、电解铜、铜精矿产量分别增长 57.7%、7.8%、18.7%，同期铜价小幅上涨约 2.3%，主要得益于产量增长，公司矿产铜板块营收整体增长约 28%；4，冶炼产铜：公司冶炼铜产量同比增长 14.8%，带动冶炼铜营收增长 18.5%。报告期内公司锌板块量、价同比均有小幅下滑，铁精矿板块营收增长 2.5%，基本保持平稳。受益于铜、金等主要产品价格上涨，公司 2020年综合毛利率为 11.9%，同比提升 0.5%；剔除冶炼板块毛利率为 47.7%，同比增加 5.08%，整体来看公司盈利能力进一步增强。 多个在（扩）建项目保障未来金、铜产量持续增长：公司当前重点开发建设（含改扩建）项目共 8个，主要集中在金、铜领域。金领域主要有甘肃陇南紫金（金 4-5吨）、山西紫金（矿产金 3-4吨）、哥伦比亚武里蒂卡金矿（矿产金 9.1吨）、圭亚那奥罗拉金矿（矿产金 4吨）；铜领域主要有卡莫阿-卡库拉铜矿（一期达产产能 40万吨）、西藏巨龙铜业两个重点项目（一期达产产能 16万吨）。同时公司还有塞尔维亚佩吉铜金矿（年产铜 9.14万吨，产金 2.5吨）及塞尔维亚紫金铜业（每年矿山产铜 12万吨、冶炼产铜 18万吨）两个铜金矿项目。预计多数项目将于 2021年-2022年实现投产，从而保障公司在未来几年内的金、铜产量持续增长。 资源储量进一步增长，全球竞争力持续增强：截至 2020年末，公司多个品类资源储量进一步增长：金矿（含伴生）储量 2333.64吨（+23.7%），铜矿 6205.58吨（+8.4%），银矿 2923.55吨（+57.1%），锌矿 1032.7吨（+20.7%），铅矿 153.53吨（+30.2%）。公司金、铜、锌资源储量居国内第一的行业地位进一步巩固的同时，也为公司到 2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团、形成全球竞争力的远期目标奠定了发展基础。 投资建议：我们预测公司 2021年至 2023年每股收益分别为 0.50、 0.85和 1.11元。净资产收益率分别为 18.3%、 23.7% 和 23.7%，维持公司买入-B 建议。 风险提示：海外项目正常经营受干扰的风险、金铜等价格大幅波动的风险、新增（扩产）项目进度不及预期的风险。

碳中和加速行业供给格局重塑进程，水电铝优势凸显：电解铝行业格局已然发生重大变化：行业4500万吨产能天花板形成，上游铝土矿主产国几内亚未来3-5年产能翻番，氧化铝相对过剩格局持续，产业链利润向电解铝环节倾斜；碳中和将从两个方面进一步改变行业格局，一是加速产能见顶，并凸显水电铝的优势，火电生产吨电解铝排放的二氧化碳量约为11.2吨，而水电铝的碳排放几乎为零，随着电解铝进入碳排放交易市场以及碳价的走高，火电铝在建项目的投产具有不确定性，水电铝的绿色、成本优势则有望进一步凸显，100元/吨的碳价相当于电价成本上升0.08元/千瓦时；二是电解铝的增量需求进一步明朗，节能和清洁能源的需求扩张，汽车轻量化、新能源汽车和光伏成为需求主要拉动力，预计未来10年，国内电解铝需求复合增速在4-5%以上，其中上述新型需求贡献近半增量。 公司水电铝产能逆势扩张，充分分享行业景气回升：2018年以来公司利用行业整合机会，将水电铝产业向更具竞争优势的区域发展，随着昭通、鹤庆、文山等多个项目的投产，公司电解铝产能将从2018年的170万吨增加至2021年底的323万吨。一方面公司产能逆势扩张可以更大程度的分享行业景气，另一方面，作为唯一的全水电铝公司，公司在碳中和带来的显性和隐形成本上升中优势凸显。 产业链完善，原料自给率高，新项目投产带来综合电价成本下行：公司具有完整产业链，其中铝土矿年产305万吨，氧化铝140万吨，铝合金及铝加工产品110万吨。 铝土矿、氧化铝和碳素自给率分别为76%、23%和50%，不足部分通过中铝集团内部采购，保障供应稳定和低价；电价方面，新项目享受云南省政策性优惠，2021年产能全部投产后，综合用电价格由0.34元/度降至0.308元/度，吨电解铝生产成本有望下降432元/吨。与同类公司相比，公司产量市值最低，业绩弹性最大：云铝股份电解铝产能规模居同类公司第二，扩张幅度最大，也是唯一一家纯水电铝公司；根据情景分析，电解铝价格每变动1%，公司业绩变动幅度为26%，弹性最高；以2021年3月15日市值计算，云铝的市值产量比仅为1.42，位于可比公司的最低。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.28、0.43和0.63元，净资产收益率分别为7.3%、9.9%和12.9%。综合考虑行业的趋势、公司的区位优势、成本优势和产能增长潜力，我们重申对公司的买入-B评级。 风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动，实际用电量不足。

20年归母净利润同比增速达到50.56%-55.23%，增幅超出预期：公司发布2020年度业绩预告：预计2020年实现归母净利润为64.5亿元到66.5亿元，与上年同期相比将增加21.66亿元到23.66亿元，同比增加50.56%到55.23%。预计2020年度实现归属于上市公司股东的扣非净利润为62.5亿元到65.5亿元，与上年同期相比将增加22.53亿元到25.53亿元，同比增加56.37%到63.87%。 公司业绩增长的主要原因为多数主要产品量价齐升：1，矿山产金：公司矿产金40,394公斤，同比下降1.07%，但受益于2020年金价同比上涨约23%，带动收入提升；2，矿产铜：公司产量456004万吨，同比增长23.29%，20年铜价格同比上升约2.4%，实现量价齐升；3，矿产银：公司产量298,683公斤，同比增长13.49%，2020年白银价格上涨约17.3%；4，铁矿石：公司铁精矿产量386万吨，同比增长9.35%，20年国内铁矿石均价同比上涨约14.4%。公司矿产锌（铅）盈利能力下滑，2020年产量为378,203吨，同比下降7.38%，2020年国内锌、铅平均价格分别同比下滑：-8.8%、-11.3%，矿产锌（铅）业务整体量价齐跌。 铜价仍有上行空间，宽松货币政策下金价具备支撑，公司量价齐升势头有望保持延续：铜价方面，预计2021年国内铜消费景气度预期仍将保持较高景气度，海外经济有望持续复苏。尽管2021年铜供给端增速较高，但我们认为需求增速将高于供给增速，铜供给仍面临偏紧格局，价格仍有上升空间，预计2021年铜平均价格有望较2020年上涨12%左右。金价方面，短期“零利率”并辅助其他宽松手段仍将为欧美央行主要政策方向。在此背景下金价虽处于高位但具备支撑，预计2021年金平均价格较2020年上涨7%左右。公司未来两年内Timok矿产金、哥伦比亚武里蒂卡金矿、陇南李坝等金矿项目陆续扩充产能，kamoa-kakula、驱龙铜矿、Timok铜矿等铜矿项目陆续建成达产，预计公司金、铜产品产量仍将保持快速增长。公司量价齐升格局有望持续。 公司发布五年发展规划及十年目标，主要产品产量指引均较原规划有所提升：公司规划2021年、2022年公司矿产金产量分别约为：53-56万吨、67-72万吨，分别较原规划提升19.1%-26.2%、33.3%-36.7%；2021年、2022年公司矿产铜产量分别约为54-58万吨、80-85万吨，分别较原规划提升4%-8%、15%-19%。同时公司首次发布了铅锌、铁精矿、矿产银产品的发展规划，铅锌产品产量较2020年提升约23.7%-31.6%，其他产品基本较2020年产量持平。公司进一步公布了至2025年远景产量规划，预计至2025年公司矿产金产量达到80-90万吨，矿产铜产品产量达到100-110万吨，据此测算，公司于2025年有望达到全球第5位铜矿企业产量规模。我们认为本次公司发布的五年发展规划及十年目标彰显了公司对于未来数年快速成长的信心，且结合公司当前主要在建、扩产项目，本次规划具有合理性。 投资建议：我们上调公司盈利预测，预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.26、0.43和0.66元。净资产收益率分别为11.9%、16.7%和20.5%，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：海外项目正常经营受干扰的风险、大宗商品价格大幅波动的风险、新增（扩产）项目进度不及预期的风险。

事件：2021年1月15日，中国证监会对云铝股份非公开发行股票申请予以受理。 非公开发行募集资金总额不超过30亿元，主要用于云铝文山水电铝材一体系化项目以及补充流动性资金。 文山水电铝项目将为公司带来3.27亿元净利润：文山水电铝项目产能50万吨,预计投产后年均收入56.92亿元，年均净利3.27亿元。截止至2020年Q3，公司资产负债率为68.19%，此次非公开发行可以补充流动性资金，增加公司抗风险能力。 2021公司进入产能投放期：截至2020上半年，公司年产铝土矿300万吨，氧化铝145万吨，水电铝239万吨，铝合金及铝加工产品128万吨。鹤庆二期项目于2020年中投产，新增24万吨电解铝产能；昭通二期项目即将投产，新增35万吨产能；加上文山水电铝以及碳素项目等重点项目年内投产，2021年末公司电解铝年产能将达到323万吨，权益产能266万吨，阳极碳素年产能超过80万吨，氧化铝自给率为40%，有望进入国内前五、全球前十电解铝生产企业。 电力成本持续下降：国家和云南省优惠政策促进公司构建低成本清洁能源产业链，云铝新增项目享受电价优惠，综合用电成本在2020年和2021年分别降低0.01元/千瓦时（2019年为0.33元/千瓦时），吨铝成本可节省270元。 受益行业景气回升：铝价自2020年3月以来持续震荡回升，吨铝盈利跌创新高。 2021年行业景气回升的四大动力犹存:一是产能峰值下的低成本转移接近尾声；二是经济复苏拉动整体消费持续回升，汽车轻量化延长需求景气周期；三是电解铝社会库存处于低位；四是成本端的氧化铝产能投放导致相对过剩，产业链利润向电解铝环节转移。公司对铝价变动的业绩弹性仅次于中国铝业，吨铝市值低于同类公司，有望充分受益行业景气回升。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.26、0.43和0.53元，净资产收益率分别为6.7%、10.0%和11.1%，给予买入-B建议。 风险提示：经济超预期下行、新建项目建设投产进度不及预期、云南电力政策变动。