国内金、铜资源绝对龙头，多项目逐步投产，业绩步入高速成长期：：矿产金方面，黄金业务是公司主力营收来源和利润主要贡献点，得益于公司Timok矿产金、哥伦比亚武里蒂卡金矿、陇南李坝、澳大利亚帕丁顿等项目扩充产能，公司2020-2022年矿产金产量增速有望分别达到9.7%/25.6%/12.0%，带动业绩快速增长；铜精矿方面，公司铜储量、产量均为国内首位。未来两年内，公司kamoa-kakula、驱龙铜矿、Timok铜矿三个重点项目将陆续完成建设达产，我们预计2020-2022年公司铜精矿产量增速分别为51.6%、28.2%、47.9%，铜业务进入高速成长阶段。 铜价仍有上行空间，宽松货币政策下金价具备支撑：铜价方面，预计2021年国内铜消费景气度预期仍将保持较高景气度，海外经济有望持续复苏。尽管2021年铜供给端增速较高，但我们认为需求增速将高于供给增速，铜供给仍面临偏紧格局，价格仍有上升空间，预计2021年铜平均价格有望较2020年上涨12%左右。金价方面，短期“零利率”并辅助其他宽松手段仍将为欧美央行主要政策方向。在此背景下金价虽处于高位但具备支撑，预计2021年金平均价格较2020年上涨7%左右。 公司港股与A股同股同权，当前折价22%，性价比更高：：公司为A股与H股两地发行上市企业，同股同权。以2021.01.20日收盘价格计算，当前港股估值为（PE_TTM）37.4X，A股估值为（PE_TTM）45.8X，折价约22%左右，当前阶段公司H股具有更高性价比。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.24、0.39和0.51元。净资产收益率分别为11.1%、15.4%和17.0%，给予买入-B建议。 风险提示：海外项目正常经营受干扰的风险、大宗商品价格大幅波动的风险、新增（扩产）项目进度不及预期的风险。

公司形成焦-化循环产业链：公司是山东省独立焦化龙头企业,主业以焦化为基础,利用副产品延伸产业链至化工和精细化工行业，主要产品有焦炭、炭黑、白炭黑、山梨酸（钾）、对甲基苯酚等，形成“3+3”循环产业链，焦炭和化产品对公司收入和盈利的贡献各占半壁江山。 细分化工领域已成为龙头，毛利率高于同业：公司在炭黑、山梨酸钾等细分市场处于龙头地位，且受益于自身循环产业链和地处化工大省的区位优势，公司各项产品毛利率均高于主要竞争者。在建的48吨炭黑项目投产后，公司市场地位进一步提升至仅次于黑猫股份的第二大生产企业。 在建PDH项目投产后有望实现盈利翻倍增长：公司拟非公开发行股票募集资金10亿元，用于在山东省青岛董家口化工园区建设“2×45万吨/年高性能聚丙烯项目”，建设周期为2年，投资总额为39.87亿元。我国聚丙烯处于进口替代到国内供需平衡阶段，其中丙烷脱氢（PDH）路线具有清洁环保、原料采购运输便利、流程短、单位产品投资低、单一产品回收率高等优势，成本低于甲醇、丙烯等路线，市场份额逐年提升。我们估算项目投产后新增净利7-8亿元，在2019年基础上实现翻番。 首次给予买入-B评级:根据我们盈利预测，2020年、2021年、2022年公司EPS分别为1.07元、1.30元和2.24元，对应PE分别为13倍、11倍和6倍，低于焦炭类公司，高于部分煤焦一体公司；从成长的角度看，受益于新项目的盈利贡献，未来2-3年公司业绩有望实现翻倍增长。结合公司的产业链一体化带来的成本优势、区位优势和成长预期，我们首次覆盖给予买入-B评级。 风险提示：在建项目投、达产不及预期、原料或产品价格波动超预期；安全事故，丙烷等进口原料来源稳定性。

2019年公司归母净利同比增长15.45%,股息率7.35%:2019年公司实现收入64.58亿元,同比增长6.04%,实现归属股东净利10.91亿元,同比增长15.45%;毛利率为35.68%,同比上升1.78个百分点;净利率16.89%,同比上升1.38个百分点;EPS为0.66元,符合我们预期;分配方案为每10股派发现金股利4元人民币(含税),按照报告日收盘价格计算,分红率为60.7%,股息率为7.35%。 煤炭量增价跌,成本控制良好,吨煤毛利保持平稳:公司收入增长主要来自煤炭产、销量增长,2019年公司煤炭产量、销量分别为753万吨和817万吨,同比均上升10.5%;煤炭销售均价737元/吨,同比下降3.6%;吨煤成本494元/吨,同比下降5.2%,吨煤毛利263元/吨,同比下降0.5%。公司成本控制良好,其中吨煤材料、人工、电费三项合计减少吨煤成本33元/吨,部分抵减了价格下降的冲击。 省外市场收入和毛利贡献占比增加:2019年公司省外销售占比和毛利贡献继续提升,其中广西、四川收入占比分别提升5个和6个百分点,二者合计占公司收入的比重上升至57%;省外销售对毛利的贡献占比为70.9%,同比提升4个百分点,验证了我们对区域市场短缺加剧、对公司煤炭调出更加倚重的判断。 Q4外购煤增加、管理费用惯性翘尾导致净利环比下降:公司Q4收入环比下降8.7%,净利润环比下降29.6%。收入下降的原因是量价环比同步下降,Q4公司煤炭产、销量分别为191万吨和206万吨,环比分别下降1.6%和3.2%,其中外购煤21万吨,环比增加18.3%,同比增长86.8%,由此公司吨煤成本环比上升11,5%至506元/吨,而同比价格环比下跌6.5%至696元/吨,二者夹击下吨煤毛利190元/吨,环比大幅下降34.6%,加之管理费用惯性翘尾,管理费用率环比环比升1.77个百分点,导致归母净利降幅大于收入降幅。 公司内生增长再填助力:公司金佳矿佳一采区(90万吨/年)已进入联合试运转,山脚树矿、月亮田矿技改扩能有序进行,在建的马依西一井、发耳二矿一期建设进度分别达到54%和81%,预计将分别于2020年底和2021年1季度投产。在贵州省矿难频发的背景下,关小建大的政策趋势进一步明朗,恒普公司发耳二矿二期150万吨/年项目于2019年12月30日获核准。公司在建新项目产能480万吨,加上技改矿井,未来3-5年产能的内生增速在70%以上。此外,集团合并水矿后承诺注入上市公司,公司也计划积极寻找和兼并优质资源。 区位供需和竞争格局仍将朝向有利于公司方向演化:西南地区是仅次于华中区域的第二大新增煤炭调入区域,2015-2019年净调入量持续增长;西南地区30万吨以下煤炭产能仍占全国的比重高达56.31%,导致矿难频发,后期关闭整合空间较大;西南区域市场受运输条件制约,相对北方市场独立,上轮贵州焦煤价格的底部较北方地区高98%%;贵州省占西南地区焦煤储量的54%、产量的64%,广西防城港钢铁项目投产后新增焦煤需求900万吨,相当于2018年贵州省焦煤产量的12%,区域供需格局进一步趋紧。 投资建议:2020年公司计划生产原煤910万吨,营业总收入66亿元,利润总额12亿元。结合行业判断、公司经营计划和在建项目进度,我们预计2020年至2022年公司每股收益分别为0.57元、0.68元和0.73元。净资产收益率分别为11.0%、12.2%和12.5%。公司进入内生增长的释放期,并持续受益区域市场格局的优化,上述判断在年报中得以验证和加强,我们上调公司投资评级至买入-B。 风险提示:公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期;遭遇矿难或断层导致产量不达预期;煤价下跌幅度超预期。

2019年实现净利润17.66亿元,同比下降65.71%:2019年公司实现收入687亿元,同比增长164.52%,其中埃珂森7月并表贡献收入492亿元,占比71.62%;实现归母净利润18.57亿元,同比下降59.94%;毛利率4.47%,同比下降33.21个百分点;净利率为2.57%,同比下降17.26个百分点;EPS为0.08元。 2019年营收增长主要来自埃珂森,铜钴低迷拖累业绩:2019年矿产贸易业务中,矿物金属和精炼金属板块营收为138.06亿元和353.70亿元,占比20.1%和51.5%,毛利率-11.1%和0.2%,贸易业务的低毛利率拉低公司整体毛利率。钨短期内存在下游消费结构升级的需求,公司铌磷板块增长稳定。公司传统矿业板块业绩下滑主要系产品量价同步下跌:价格方面2019年黑钨精矿同比下跌17%,APT下跌19.4%,钴下跌56.13%;销量方面,钼、铌和钴销量同比分别下降17.89%、17.65%和21.97%。分板块来看,钼钨板块营收同比减少5.13%,铜金板块同比减少9.31%,铜钴板块同比减少42.03%。 2019Q4行情低迷,净利润率1.67%创新低:2019年Q4公司实现收入352.68亿元,环比增长50.52%,同比增长499.88%,收入大幅增长主要来自7月并表的埃珂森;营业成本367.61亿元,环比增长59.15%,同比增长640.63%;净利润5.88亿元,净利润率1.67%,环比减少0.06百分点,同比减少6.36百分点;归母净利润6.13亿元,环比增长40.52%,同比增长22.88%;Q4单季EPS为0.0284元。 充分挖掘资产组合潜力,具备内生增长机会:公司矿产资源优质,2019年公司铜产量占全球0.88%,钴产量占全球11.8%,钼金属占中国市场14.9%;公司在建项目包括新疆钼矿项目等,2020年及以后共计计划投资33.30亿元,2019年公司新投资参股了印尼镍钴矿湿法冶炼项目,预计该项目未来建成后公司每年将会获得至少1.5万吨镍金属含量产品。短期来看铜、钴均处于低谷,近半年专项债发行加速和降准等政策出台有望推动铜行业中短期走出低谷;疫情带来的钴供给收紧,叠加来自5G消费电子对钴的需求短期有望推动钴价企稳,长期钴金属市场存在来自新能源汽车需求带来的投资机会。我们预计2020年公司毛利率小幅提升至7.6%,其中50%来自钼钨板块,25%来自铌磷板块,14%来自铜钴短期企稳回暖的贡献。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.08、0.08和0.08元,对应净资产收益率为3.90%、3.82%和3.80%,从公司业务布局合理多样,收购埃珂森布局上下游产业链;行业格局来看,公司做为行业龙头,业务全球布局,当前仍在不断优化和发展,综合考虑给予公司增持-A投资评级。 风险提示:经济增长低于预期;铜钴价格继续走低;需求端动力不足;监管趋严矿山开采成本增加;矿产品位降低生产成本提高;重大安全事故;项目建设不达预期。

公司煤炭的区域优势、高客户粘性和低价高毛利特点铸就业绩稳定器:公司区域褐煤龙头,核定产能4600万,在蒙东地区排名第二,主要销往内蒙古和东北地区。东北地区是煤炭去产能后供应最紧缺的三大区域之一,2019年吉、辽煤炭调入依存度分别89%和84%,分别较2015年提升7个和13个百分点;公司前5大客户占公司收入比重高达56%,客户粘性强;公司煤炭销售以长协为主,波动远低于市场价格,露天开采成本低,吨煤毛利率处于行业前列。上述特点使公司煤炭板块业绩具有较强稳定性。 火电稳定,新能源项目进入收获期:公司2×600MW燃煤发电机组属于东北电网主力调峰机组,销往东北电网辽宁分部。公司新能源项目进入收获期,2018年底-2019年初新增装机299.5MW,新能源板块的收入占比由2018年的2.89%增加到19.15%,毛利占比由7.73%增加到34.30%。根据我们的测算,2020-2021年新能源板块为公司EPS贡献为0.15元左右。公司青格洱新能源扎鲁特100万千瓦风电项目和阿拉善400MW风电项目分别于2019年12月26日和2020年1月10日获核准,均为特高压配套项目,预计上述项目将于2022年起贡献盈利。新能源业务已经成为公司一体两翼中的一翼。 电解铝成本优势明显,提供向上弹性:2019年5月电解铝业务并表,受益于自备电厂低成本优势,公司电解铝业务毛利率处于同行较高水平。电解铝处于去产能阶段,叠加下游房地产竣工期、汽车需求触底,未来供需格局有望好转。在假设其他条件的不变的情况下,电解铝价格变动5%,公司盈利的变动幅度为12.23%。电解铝行业处于底部区域,一旦回暖,将大大增加公司的业绩向上弹性。 投资建议:预测2019年至2021年每股收益分别为1.28、1.39和1.60元,净资产收益率分别为18.0%、16.6%和16.3%,动态估值低于动力煤板块均值,重申增持-A评级。 风险提示:煤炭需求不及预期;环保复垦费用超预期;铝价上涨不及预期;新能源项目建设进度不及预期;新能源项目盈利低于预期。

2019年前三季度公司盈利同比增长 23.27%: 1-3Q 公司实现收入 49.44亿元,同比增长11.26%,实现归属股东净利8.96亿元,同比增长 23.27%;毛利率为 38.05%,同比提升 3.9个百分点, 为 2013年以来最高水平;净利率为 18.13%,同比提升1.78个百分点; EPS 为 0.54元。 盈利增长来自煤炭产量提升和成本下降: 1-3Q 公司煤炭产量 563万吨,同比增长17.05%,煤炭销量为 611万吨,同比增长 14.21%。煤炭综合销售价格为 777元/吨,同比下降 2.39%, 吨煤成本为 490元,同比下降 6.67%, 吨煤毛利为 287元,同比上升 5.9%,吨煤毛利为 2017年二季度以来最高水平。 2019年 Q3价格环比连续两个季度回落, 成本控制带来吨煤毛利增长: 2019年Q3公司煤炭板块实现收入 15.83亿元,环比下降 0.09%; 实现毛利 6.18亿元,环比增长 8.84%。 Q3公司煤炭产量 194万吨,环比增加 3.74%,销量 213万吨,环比增长 4.93%;吨煤销售价格 745元,环比下降 4.36%;吨煤成本 454元,环比下降 9.21%;吨煤毛利 291元,环比上升 4.30%。 Q3公司外购煤的数量为 17.97万吨,环比增长 5.96%, 同比下降 7.23%。 公司内生增长与外延扩张潜力大: 公司在建项目合计产能 420万吨,投产后产能增加 46%, 其中发耳二矿一期 90万吨预计 2020年 7月建成;马依西一井 240万吨于 2018年 12月正式开工建设,预计 2022年建成, 金佳矿佳竹箐采区将新增 90万吨。外延扩张方面, 盘江集团在合并水矿集团后已成为贵州省唯一省属煤炭平台,水矿集团煤炭核定产能为 1175万吨, 在建矿井 5对, 在建产能 405万吨,分别将于 2019年-2021年投产。 2019年 4月, 水矿实施债转股时承诺转股期满 3年后实施资产注入。 公司区位优势突出: 去产能后西南地区成为仅次于华中区域的第二大新增煤炭调入区域, 2015-2019年净调入量持续增长; 西南地区 30万吨以下煤炭产能仍占全国的比重高达 56.31%,安全隐患大,后期关闭整合空间较大; 贵州区域市场受运输条件制约,相对北方市场独立,上轮焦煤价格的底部较北方地区高 97.6%%;贵州GDP 增速连续 8年居全国前三, 省内规划大数据中心建成后拉动省内用电量 14%的增长; 贵州省占西南地区焦煤储量的 54%、产量的 64%( 2018年) , 广西防城港钢铁项目投产后将新增焦煤需求 900万吨, 相当于 2018年贵州省焦煤产量的12%, 届时区域供需格局进一步趋紧。 投资建议: 我们根据成本情况小幅上调公司 2019年盈利预测,调整后公司 2019年至 2021年每股收益分别为 0.65、 0.58和 0.59元。净资产收益率分别为 14.2%、12.9%和 12.5%。 按 70%的分红和当前股价计算公司股息率为 8.57%,我们重申对公司增持-A 的投资评级。 风险提示: 公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期;遭遇矿难或断层导致产

2019年前三季度归母净利增 5.13%: 2019上半年公司实现收入 1778.49亿元,同比减少 8.36%;实现归母净利 370.88亿元,同比增长 5.13%;扣非归母净利润为353.69亿元,同比降低 1.0%;毛利率为 42.26%,同比增长 0.8个百分点;净利润率为 20.85%,同比增长 2.7个百分点; EPS 为 1.86元。 前三季度煤炭量、价、成本齐降: 2019年 1-3季度公司煤炭销量为 3.31亿吨,同比减少 2.44%, 销售价格为 426元,同比下降 1.16%, 自产煤吨煤成本 109元,同比下降 1.8%。 其中煤炭年度长协销量 1.61亿吨,占比为 48.60%, 平均销售价格 380元/吨;煤炭板块实现合并前收入 1454.69亿元,同比降低 3.47%;实现毛利 415.8亿元,同比减少 3.06%;毛利率为 28.58%,同比下降 0.4个百分点。 电力板块销售电价上升 5.71%,毛利率上升 4个百分点: 2019Q1公司为组建合资公司出资资产完成交割,截至 Q3电力装机容量同比减少 48.7%;实现售电量 109.34十亿千瓦时,同比减少 45.45%,机组利用小时数为 3389小时,同比下降 3.94%,平均售电价格 330元/兆瓦时,同比上涨 5.71%。合并抵消前电力板块实现收入383.03亿元,同比减少 41.32%,实现毛利 100.49亿元,同比下降 29.56%,毛利率为 26.24%,同比提升 4.4个百分点。 运输板块分化,煤化工毛利提升: 铁路、港口和航运业务收入同比分别增长 3.5%、-3.01%、 -20.38%,毛利率同比分别提升-0.25、 1.71、 -12.6个百分点。煤化工板块的收入和毛利率分别同比提高 1.2%和 2.1个百分点。 Q3收入上升,毛利率下降,有效税率下降增加净利润。 Q3公司实现收入 614.84亿元,环比增长 3.59%,实现毛利 232.10亿元,环比上升 1.00%,毛利率为 41.84%,环比下降 1个百分点,实现归属股东净利 128.45亿元,环比上升 10.20%,盈利提升幅度大于收入的主要原因是有效税率环比上升 7.2个百分点至 17.43%。Q1、Q2、Q3单季度 EPS 分别为 0.63元、 0.59和 0.65元。 Q3煤炭现货销售量价环比小幅提升,销售结构调整: Q3煤炭板块合并抵消前实现收入 518.31亿元,环比上升 5.39%,实现毛利 145.712亿元,环比上升 1.95%,毛利率环比降 0.95个百分点至 28.11%。 煤炭销量 1.15亿吨,环比增 2.32%,煤炭销售均价 426元/吨,环比增 1.43%。 煤炭板块的盈利提升主要来自销售结构调整和长协售价的提升, Q3公司月度长协和现货销售占比环比分别提升 10.0%和20.3%,相应年度长协销量下降 7.34%;价格方面,年度长协均价环比提升 10.05%,月度和现货销售价格环比分别下降 3.46%和 11.46%。 公司盈利具有稳定性: 公司合同煤销售占比 86.56%,其中年度长协占比 46.25%,年度长协价格分别较月度长协和现货价格低 16.18%和 3.34%,整体售价相对具有一定的安全边际;煤电一体模式能够对冲煤价下行 20%-30%的负面影响,路港运一体进一步增加公司业绩的稳定因子;公司上市以来 11年持续分红,年均分红率44.6%。 投资建议: 我们根据三季报情况小幅调增 2019年盈利预期,调整后对公司 2019年至 2021年每股收益分别为 2.26元、 2.40元 和 2.46元。净资产收益率分别为13.2%、 12.9%和 12.3%,公司的煤电路港航化一体模式以及长协销售占比高给公司业绩增加稳健性,维持增持-A 建议。 风险提示: 经济增长低于预期;环保、安全、进口政策变化;重大安全事故。

公司为西南地区焦煤龙头:公司煤炭资产位于贵州省盘县,拥有在产矿井5对,产能910万吨,主产肥煤、气煤等优质炼焦煤,是西南地区最大和资源赋存条件最好的焦煤生产企业。 公司的区位优势进一步强化:去产能后西南地区成为仅次于华中区域的第二大新增煤炭调入区域,2015-2019年净调入持续增长;西南地区30万吨以下煤炭产能仍占全国的比重高达56.31%,安全隐患大,后期关闭整合空间较大;贵州区域市场受运输条件制约,相对北方市场独立,上轮焦煤价格的底部较北方地区高97.6%;西南地区炼焦煤资源的53.85%分布在贵州,与区域内主要大型煤炭集团相比,公司煤炭资源赋存条件较好,一方面适合建设大型煤矿,另一方面煤质较好,含硫量相对低。 公司未来成长仍占据地利与人和:地利来自贵州经济与基础设施建设增速持续领涨全国,大数据中心的建设将带来省内14%的新增用电量,广西的防城港钢铁项目2019年底投产,新增焦原煤需求近900万吨,相当于公司当前产能规模,占贵州焦煤产量的12%,为区域供需增压。人和来自两个方面,一方面公司在建马依西一井、发耳二矿等预计未来3年陆续投产,将新增产能420万吨,在目前基础上新增46%;在省政府支持下,贵州省其他三大煤炭集团划归盘江集团,其中水矿煤炭核定产能1175万吨,在建矿井405万吨将陆续于2019-2021年投产,集团承诺注入上市公司。 高分红,高股息: 公司自2001年上市以来持续高分红,截止2018年的18年中年均分红率为72%。按照我们2019年的盈利预测、70%的分红率假设和当前股价测算,公司的股息率为8.3%。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.63、 0.58 和0.59元。净资产收益率分别为14.2%、12.9%和12.5%。通过敏感性测算,即使2020-2021年公司焦煤价格连续下行10%,公司的EPS仍可以维持在0.42-0.43元,估值不超过13倍,不考虑股价变动,股息率在5.6%-5.8%间。采用储量市值来对比同类公司,公司吨可采储量的市值为8.4元,即使从产业资本角度考虑也具有吸引力。综合考虑行业的趋势、公司的区位优势、内生与外延增长潜力,估值水平以及分红率,我们重申对公司增持-A的投资评级。 风险提示:公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期;遭遇矿难或断层导致产量不达预期;煤价下跌幅度超预期;公司分红政策变更。

2019年上半年净利同比增长23.49%,股息率达10.45%:2019年中期公司实现收入1059.76亿元,同比增长38.88%%,实现归母净利53.61亿元,同比增长23.49%;毛利率为13.88%,同比下降7个百分点;净利润率为5.06%,同比微降0.6个百分点,EPS为1.09元。分配方案为每10股派现金10元(含税),按照报告日收盘价计算股息率为10.45%。 非煤贸易贡献收入增长,期间费用压缩贡献利润增长:2019年中期公司收入同比增长了296.67亿元(+38.88%),主要来自非煤贸易新增285.63亿元(+67.32%),但这部分业务亏损8983万元,对盈利贡献为负。合并抵消煤炭板块仍是利润的全部来源,2019年煤炭板块实现收入379.45亿元,同比微降0.15%,实现营业利润86.78亿元,同比增长16亿元(+22.90%),盈利增长主要来自费用的控制,上半年煤炭板块期间费用率48.85亿元,同比下降30.56亿元(-38.48%)。 煤炭板块量减价升,毛利下降:上半年公司煤炭销量4699万吨,同比下降3.12%,销售均价为565元,同比上涨4.82%,吨煤成本256元,同比上涨5.35%,吨煤毛利309元,同比上涨4.29%,煤炭板块实现合并抵消前毛利135.64亿元,同比下降9.59%。煤炭销量下降主要受菏泽能化和鄂尔多斯昊盛煤业拖累,前者核减产能,后者尚未正式投产,二者上半年产量分别同比下降30.58%和36.45%,受产能利用率不足的影响,二者吨煤成本相应分别上升30.65%和83.85%;地区和煤种的价格走势也出现分化,山西能化和兖煤澳洲吨煤售价同比分别下降13.82%和4.73%,相应的吨煤毛利分别下降38.32%和8.96%,本部和菏泽能化的吨煤均价分别上涨11.19%和18.98%,是带动整体均价小幅上涨的主要动力。 Q2澳洲板块价跌利减,昊盛煤业产量恢复:Q2公司煤炭业务收入为127.20亿元,环比下降7.92%,毛利66.93亿元,环比下降14.36%,毛利率为52.62%,环比下降3.9个百分点。从地区贡献来看,本部和兖煤澳洲仍是主要的盈利来源,山东本部分别贡献煤炭收入的42%,毛利的49%,占比环比分别上升6个和12个百分点,兖煤澳洲贡献收入的37%和毛利的34%,环比分别下滑4个和7个百分点。受到国际煤价下跌幅度较大的影响,兖煤澳洲煤炭销售价格523元/吨,环比下降19.8%,吨煤毛利252元,环比下降30.99%。Q2昊盛煤业石拉乌素矿产量大幅回升,单季度销量748万吨,环比增长69.61%,但吨煤成本大幅增长30.32%,导致吨煤毛利为-53元。 未来增长主要来自鄂尔多斯矿区的产量释放:2019年7月公司营盘壕煤矿(1200万吨/年)获得发改委核准批复,石拉乌素矿(800万吨/年)进入联合试运转阶段,未来随着该地区产能逐步释放,单位成本随之下降,对盈利的贡献可期;山东万福煤矿预计2021年投产。煤化工方面,公司的荣信化工二期项目在建年产40万吨乙二醇和30万吨DMMn、榆林能化甲醇厂二期50万吨甲醇制DMMn技改项目预计年内投产。短期仍需关注国际煤价的疲软导致澳洲板块业绩下降风险以及汇率波动风险。 投资建议:我们根据公司中期费用情况调高公司盈利预测,调整后2019-2021年EPS为1.70元、1.71元和2.06元,净资产收益率为13.6%、12.7%、14.1%。公司高股息率提升配置价值,我们维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:煤价下跌超预期风险;环保监管风险;汇兑风险;煤矿达产不及预期的风险。

2019年上半年公司盈利同比增长 17.81%: 上半年公司实现收入 32.86亿元,同比增长 11.27%,实现归属股东净利 6.22亿元,同比增长 17.81%; 毛利率为 36.95%,同比提升 2.01个百分点; 净利率为 18.92%, 同比提升 1.08个百分点; EPS 为 0.38元。 盈利增长来自煤炭的量价齐升, 吨煤价格、 毛利均创本轮周期的新高: 上半年公司煤炭产量 369万吨,同比增长 14.29%, 煤炭销量为 399万吨,同比增长 11.52%。 煤炭综合销售价格为 862元/吨,同比上涨 8.92%, 吨煤毛利为 310元, 同比上升15.10%, 吨煤均价和吨煤毛利均为本轮周期反弹以来的最高水平。 2019年 Q2价格环比小幅回落, 营业税下降、投资收益增长带来盈利环比增长: 2019年 Q2公司实现收入 16.42亿元,环比下降 0.14%;实现归属股东净利润 3.26亿元,环比增长 10.29%, 单季度 EPS 为 0.20元, 创本轮周期新高。 2019年 Q2公司煤炭产量 187万吨,环比增加 2.67%, 销量 203万吨, 环比增长 4.14%; 吨煤销售价格 779元, 环比下降 4.02%;吨煤成本 500元, 环比下降 3.73%;吨煤毛利 279元,环比下降 4.54%。 Q2利润环比增长主来得益于增值税下降和投资收益增加,其中营业税及附加环比下降 2252万元,投资收益环比增加 1571万元。 在建项目稳步推进,内生增长潜力大: 公司在建项目 3处,初期合计产能 420万吨,全部投产后产能增加 46%。其中金佳矿佳竹箐采区 90万吨;发耳二矿设计产能 420万吨,一期 90万吨已于 2018年 4月正式开工建设, 预计 2020年建成; 马依西一井 240万吨于 2018年 12月正式开工建设, 预计 2022年建成。 公司仍在积极推进发耳二矿二期( 150万吨)项目核准和马依东一井项目核准前期手续。 公司区位优势突出: 公司的区位优势体现在四个方面:首先,贵州省内其他三大煤炭集团均已划归盘江煤电集团旗下, 盘江煤电集团成为贵州省唯一省属国有煤炭集团, 其中水矿债转股时承诺注入上市公司, 后期整合可期; 其次, 贵州省民营企业产量占比 87%,安全隐患多,未来仍有整合和关闭空间, 有利于公司扩大资源储备或市场空间;再次,周边西南诸省和两湖一江是当前煤炭调入主要增量地区,区域市场供应紧缺, 公司作为西南地区最大的煤炭企业, 能够充分分享区域市场的扩张,四川、湖南、江西市场的拓展为公司带来毛利率的提升, 随着未来产能的建成和释放,公司在上述地区的市场占有率仍有望进一步提升, 最后,西南焦煤市场相对独立于北方市场, 上轮周期底部贵州省焦煤最低价格较山西最低价格高近 50%。 投资建议: 我们根据 Q2公司的煤炭销售价格小幅上调 2019年均价,调整后公司2019-2021年 EPS 分别为 0.64、0.68和 0.73元,对应净资产收益率分别为 14.5%、15.0%和 15.2%, 公司内生增长动力充足, 区位优势突出, 我们维持公司增持-A 投资评级。 风险提示: 经济增长低于预期;环保监管对煤炭生产和销售的影响;重大安全事故;项目建设不达预期;在产矿井遭遇断层等不可测因素导致产量不达预期。

2019年上半年净利润同比增长20.06%:2019年上半年公司实现收入155.26亿元,同比下降7.68%;实现归母净利10.63亿元,同比增长20.06%;毛利率为20.36%,同比上升3.3个百分点,净利润率为6.85%,同比上升1.58个百分点,EPS为0.44元。 收入下降盈利增长主要来自外购集团煤炭量、价的下降:上半年公司煤炭销量为3432万吨,同比下降5.11%,其中采购集团煤炭1652万吨,同比下降16.01%;吨煤销售价格419元,同比下降4.34%;Q2采购集团三矿、五矿、长沟矿的价格同比分别下降6.33%、5.41%和29.78%,在外购煤量价双降的影响下,公司吨煤销售成本为337.9元,同比下降7.9%,大于价格跌幅,吨煤毛利81元,同比上升12.50%,是公司利润增长的主要原因。上半年公司煤炭板块实现收入143.92亿元,同比下降9.25%,实现毛利27.97亿元,同比上升8.09%,公司煤炭板同比上升3.11个百分点至19.43%。 高端产品销量下降,主导产品价格大幅下跌:从产品产销结构来看,公司上半年高价格、高毛利的喷粉煤销量同比下降21.14%至138万吨,占销量的比重下降1个百分点至4%,喷粉煤吨煤价格和毛利分别为844元和307元,同比分别变化-0.12%和21.83%;块煤销量增长11.93%至244万吨,销售价格下降7.9%至616元/吨;规模最大的末煤销量同比下降5.31%至2940万吨,销售价格下降26.2%至138元/吨。 Q3业绩面临压力:2019年阳泉地区无烟末煤、块煤价格呈现逐季回落走势,按照截止8月下旬价格推算,Q3阳泉末煤、小块和中块的销售价格环比Q2下行幅度分别为10.85%、9.38%和8.64%,环比降幅较Q2扩大了6-7个百分点;同时,公司Q3收购集团煤价上调了1.3%-2.9%,在价格和成本的双重夹击下,预计Q3公司吨煤毛利大概率收窄。 公司具有一定内生增长空间与外延扩张潜力:公司平舒煤业核定产能由90提升500万吨,产能置换指标已落实,4月获得国家能源局核准,完全达产后可为公司贡献200万吨左右的产量增量;拟建的泊里煤矿,预算投资36亿元,产能500万吨/年,公司持股比例为70%,预计2022年投产。外延扩张方面:在山西国改的大背景下,集团资产注入有望获得突破,公司可逐步由半生产半贸易经营模式转为生产型企业,从而大幅提升吨煤盈利空间。 投资建议:我们维持公司2019年至2021年每股收益分别为0.80元、0.83元和0.84元的预测,净资产收益率分别为12.4%、11.8%和11.1%,维持增持-A建议。 风险提示:经济增长低于预期;环保监管严于预期;项目建设不达预期。

2019年上半年盈利逆市增长:2019上半年公司实现营业收入1163.65亿元,同比减少8.65%;实现归母净利润242.43亿元,同比增长5.51%;扣非归母净利润226。82亿元,同比降低1.5%;毛利率为42.47%,同比增长1.1个百分点;净利润率为20.83%,同比增长2.8个百分点;EPS为1.22元。 煤炭量、价、成本齐降,毛利率提升:2019H1公司煤炭销量为2.17亿吨,同比减少3.64%,其中煤炭年度长协销量1.08亿吨,占比为49.84%;平均销售价格420元/吨,同比降低2.21%;吨煤成本308.33元,同比降低2.37%,其中自产煤吨煤成本111元,同比增长2.4%,外购煤吨煤成本320.97元,同比下降8.07%;煤炭板块实现合并前收入936.38亿元,同比降低6.34%;实现毛利270.09亿元,同比减少6.29%;毛利率为28.84%,同比提升0.06个百分点。 电力板块销售电价上升5.77%,毛利率上升5个百分点:2019Q1公司为组建合资公司的拟出资资产完成交割,装机容量减少47.2%;实现售电量74.96十亿千瓦时,同比减少39.74%,机组利用小时数为2212小时,同比下降5.31%,平均售电价格330元/兆瓦时,同比上涨5.77%。合并抵销前电力板块实现收入262.21亿元,同比减少35.68%,实现毛利67.95亿元,同比下降19.96%,毛利率为25.91%,同比提升5.1个百分点。 运输板块分化,煤化工毛利提升:铁路、港口和航运业务收入同比分别增长5.4%、-1.1%、-21.93%,毛利率同比分别提升0.32、0.81、-14.95个百分点。煤化工板块收入和毛利率分别同比提高1.72%和2.17个百分点。 Q2收入、毛利环比改善,有效税率上升侵蚀利润。Q2公司实现收入593.54亿元,环比增长4.11%,实现毛利229.80亿元,环比上升7.27%,毛利率为42.47%,环比上升0.47个百分点,实现归属股东净利116.56亿元,环比下降7.40%,主要原因是有效税率环比上升6.04个百分点至24.66%。Q1、Q2单季度EPS分别为0.63元和0.59元。 Q2煤炭现货销售量价环比提升:Q2煤炭板块合并抵消前实现收入491.78亿元,环比上升10.61%,实现毛利142.92亿元,环比上升12.38%,毛利率环比升0.46个百分点至29.06%。煤炭板块的盈利提升主要来自月度长协转现货销量占比和现货价格的提升,Q2公司现货销量1280万吨,环比上升14.29%,现货销售价格472元/吨,环比上涨27.95%,带动整体销售价格环比4.24%。 公司业绩具有内生稳定器,动力煤公司估值变化进一步提升配置价值:合同煤销售占比88.57%,其中年度长协占比51.07%,年度长协价格分别较月度长协和现货价格低26.5%和22.4%,煤价具有较大的安全边际;煤电一体模式能够对冲煤价下行20-30%的负面影响,路港运增加公司业绩稳定因子;公司上市以来11年持续分红,年均分红率44.6%;动力煤公司合同销售比例上升和煤电一体化的推广降低动力煤公司估值波动,PB估值有望向公用事业板块靠拢, 投资建议:我们维持对公司2019年至2021年每股收益分别为2.21元、2.39元和2.48元的预测不变。净资产收益率分别为12.9%、12.9%和12.4%,公司的煤电路港航化一体模式造就公司的稳健性和防御性,维持增持-A建议。 风险提示:经济增长低于预期;环保、安全、进口政策变化;重大安全事故。

“煤电路港航化”纵向一体化经营:公司深耕煤炭业务,积极拓展电力、铁路、港口、航运、煤化工等煤基产业链下游行业,形成“煤电路港航化”纵向一体化经营模式,各产业板块效协同,构成公司核心竞争力。“煤电运”为公司主要业务板块,累计贡献约97%营收及毛利,且受益于良好的成本管控能力,近三年利润增速(39.54%)显著高于营收增速(14.26%)。 长协锁定优质用户,煤电联营+路港航联运保障业绩稳健:(1)就价格波动幅度而言,年度长协<月度长协<现货价,2018年神华长协合同占比82.32%,锁定了优质终端用户。煤炭价格中枢下跌10%-15%,对应公司营收降低幅度仅为3.57%-5.71%,长协机制有效降低了业绩大幅波动风险。(2)发电分部约80%-90%耗煤由公司内部供应,这部分能够对冲20.6%-29.4%的业绩压力。(3)路港航联运提升运输效率及效益。2015年准池铁路开通后,煤炭产品可经“大准线-准池线-朔黄线”输送至黄骅港,较“大准线-大秦线”该线路在运距及运力上具有双重优势,每年约有2000万吨的混准煤由秦皇岛港引流至黄骅港,相应节省运输成本3250万元。此外,在建的黄大铁路通车后近期提供2500万吨货运增量(煤炭2370万吨),远期将增至4200万吨(煤炭4050万吨),可弥补山东省8%-14%的煤炭供需缺口。整体而言,受益于一体化经营模式,各业务板块间能够实现深度合作和有效协同,提升经营效率,并且在煤炭下行周期能够平抑业绩大幅波动风险。 内生增长+外延扩张,成长可期:(1)公司自有五大矿区,煤炭资源丰富。新街台格庙矿区规划已获批复,五个井田规划年产煤炭6200万吨,投产后公司总产能将在现有基础上提升17.8%。此外,控股股东承诺向公司注入14项资产,剩余11项资产将于5年内陆续注入,涉及煤炭权益产能近1亿吨,将进一步巩固公司龙头地位。(2)近年持续逆周期布局发电业务,电力板块资本支出占总支出50%-60%。随着国华爪哇、南苏1号坑口、巴蜀江油等项目的陆续投产,预计在2019、2020、2022年将分别贡献61.57、67.16、304.5亿千瓦时的发电增量。(3)公司与国电电力拟组建合资公司(北京国电),国电电力取得控股权,神华通过投资收益确认经营成效,2019-2022年预计引发净利润下降4.5%-5%,影响程度有限。且公司将与北京国电形成长期稳定的煤炭供需关系,预计将有5000-6000万吨的潜在煤炭供应增量。(4)目前公司煤化工板块年产聚乙烯、聚丙烯各30万吨,另外集团层面已建成神华煤108万吨/年直接液化项目及400万吨/年间接液化项目。神华在原料供应及生产工艺上具有显著优势,同时能够与集团相关部门形成有效协同,进一步促进公司乃至全国煤化工板块的发展,缓解我国石油对外依存度较高的局面。 现金流充沛,维持高分红:公司坚持稳定的分红政策,截至2018年已实现11次现金分红,累计达1915.37亿元,平均分红率为44.63%。公司现金流充沛,2018年经营性现金流为882.48亿元,由于公司经营稳健,未来有望保持高分红。 景气见顶,下行相对缓和环境下,公司优势进一步凸显:随着供给侧改革的结束、经济下行背景下上游的高利润需要向中下游让渡,以及需求的疲态开始显现,我们判断行业景气度见顶。但去产能后,供应的散乱格局得到根本控制;受特高压建设的影响,需求中心内移,同时受安全、环保制约,煤炭周期底部显著高于前几轮。在此环境下,中国神华的业绩稳健、高分红的优势进一步凸显。 投资建议:从历史几轮周期看,公司的经营模式保障公司在行业景气下行周期仍能实现较好的盈利保障,具有较强的防御性。预计公司2019年至2021年每股收益分别为2.21、2.39和2.48元。净资产收益率分别为12.9%、12.9%和12.4%,考虑到公司是最佳防御品种,维持对公司的增持-A评级。 风险提示:煤价下跌超预期;公司项目进展不达预期;重大安全事故。

2019Q1降收不降利:2019Q1,公司实现营业收入570.11亿元,同比减少9.5%;实现归母净利润125.87亿元,同比增长8.2%;扣非归母净利润113.46亿元,同比降低2.5%;毛利率为42%,同比增长1.9个百分点;净利润率为22.08%,同比增长3.61个百分点;EPS为0.633元。 煤炭板块量价齐降:2019Q1公司煤炭销量为1.05亿吨,同比减少3%,其中煤炭现货销量大幅降低46.7%;平均销售价格411元/吨,同比降低6.6%;吨煤成本302.03元,同比降低6.87%,其中自产煤吨煤成本117元,同比增长2.4%;煤炭板块实现合并前收入444.6亿元,同比降低8.9%;实现毛利127.17亿元,同比减少6.7%;毛利率为28.6%,同比提升0.7个百分点。 电力装机大幅减少,价格提升:2019Q1,为组建合资公司的拟出资资产完成交割,公司装机容量减少3083万千瓦至3101.9万千瓦;实现售电量43.61十亿千瓦时,同比减少30.2%,平均售电价格323元/兆瓦时,同比上涨1.89%。合并抵销前电力板块实现收入150.53亿元,同比减少27.9%,毛利率为23.8%,同比提升2.9个百分点。 运输板块营收降低,煤化工业绩提升:铁路、港口和航运业务收入同比分别增长4.5%、-6.1%、-31.8%,毛利率同比分别提升0.1、-1、-17.4个百分点。煤化工板块收入和毛利率分别同比提高5.5%和1.2个百分点。 煤炭量价齐跌+电力资产完成交割,致使营收大幅波动:1季度公司煤炭销量、价格双双下滑,销量环比减少13.07%,吨煤售价环比下跌2.92%,煤炭板块合并前收入环比大幅降低18.4%;外购煤销量及采购价齐降促使毛利率环比提升1.1个百分点。电力板块主要受对合资公司出资影响,公司与国电电力于1月31日完成交割后相关机组装机不再并表,叠加公司所属的准格尔能源矸石电厂300兆瓦机组关停,装机容量合计减少3083万千瓦,售电量、售电收入分别环比下滑35.06%、35.04%。合资公司实现利润按照公司持股比例计入投资收益,公司已确认对合资公司2-3月的投资收益1.28亿元,并于交割日确认相关投资收益11.21亿元。合并报表来看,1季度公司收入环比减少18.57%;受外购煤销量及采购成本下降影响,毛利率环比提升1.91个百分点;归母净利环比大幅增长46.55%,提升的主要动力为投资收益增加及有效税率较2018Q4降低4.69个百分点。 投资建议:我们预计公司2019年至2021年每股收益分别为2.21元、2.39元和2.47元。净资产收益率分别为12.9%、12.9%和12.4%,公司的煤电路港航化一体模式造就公司的稳健和防御性,维持增持-A建议。 风险提示:经济增长低于预期;环保政策变化;重大安全事故。

2018年净利润增长14.48%:2018年公司实现收入322.71亿元,同比增长12.62%,实现归属股东净利润18.02亿元,同比增长14.48%;毛利率为12.62%,同比下降1.67个百分点,利润率为5.59%,同比微升0.11个百分点;EPS为0.572元,分配方案为每10股派发现金红利3.00元(含税),分红率52.45%,以报告日收盘价计算,股息率为4.13%。 2018年煤价涨幅放缓,产、销量的增长贡献盈利增长:2018公司煤炭产量、销量分别为2745万吨和2661万吨,同比分别增长9.89%和11.57%,增量品种主要来自瘦精煤和原煤,同比分别增长24.53%和49.32%。2019年煤炭销售均价为675元/吨,同比上涨1.81%,其中洗混煤价格涨幅最大,为24.99%;吨煤销售成本为288元,同比上涨2.49%,吨煤毛利387元,同比上涨1.31%。煤炭板块公司收入和毛利的比重分别为53.53%和93.69%。此外,公司费用控制较好,销售费率和管理费用率分别较2017年下降0.96和0.21个百分点,为盈利增长做出贡献。 跷跷板效应体现,焦化、电力板块增收不增利:2018年合并抵消前公司电力、焦化板块分别实现收入93.82亿元和49.88亿元,同比分别增长13.59%和48.69%,焦炭板块实现净利润6251.45万元,同比增长1.44%,电力板块则亏损-6.18亿元,体现了煤炭与下游的跷跷板效应。 2019年Q1净利润增长15.79%:2019年Q1公司实现收入85.10亿元,同比增长16.59%,环比下降4.36%,实现归属股东净利5.95亿元,同比增长15.79%,环比增长112.52%。毛利率为28.96%,同比下降2.27个百分点,环比下降3.00个百分点;净利率为6.99%,同比微降0.5个百分点,环比提升3.84个百分点。Q1实现EPS为0.19元。 山西国企改革推进,公司外延扩张空间大:山西省政府于2017年5月通过了《关于深化国企国资改革的指导意见》以及三个配套意见,2018年山西国企占全国1/10任务量的“三供一业”100%完成移交,4月15日山西省国资系统会议再次加压国企改革,年内有望进一步推动重点公司资产整合。公司股东山西焦煤集团是省国有独资企业,拥有6大矿区,下辖100座煤矿,产能1.74亿吨/年,其中西山煤电是唯一以优质焦煤为主业的上市平台,目前公司煤炭储量、产能、产量仅占集团公司比重不足30%。按照山西省国企整合思路,可能成为集团整合旗下优质焦煤资源的平台。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年的每股收益分别为0.53、0.59和0.62元。净资产收益率分别为8.1%、8.3%和8.1%,我们判断2019年煤价前高后低,公司业绩有下行压力,但考虑到山西国改的推进和公司外延扩张潜力,仍对公司维持增持-A建议。 风险提示:煤价下跌幅度超预期、环保政策变动、重大安全事故、国改推进进度不及预期。