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汤玮亮

中银国际

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工作经历: 证书编号:S1300517040002,曾供职于广发证券、平安证券和东吴证...>>

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光明乳业 食品饮料行业 2017-11-03 14.35 17.00 11.40% 16.28 13.45% -- 16.28 13.45% -- 详细
支撑评级的要点1-3Q17收入同比增6.7%,3Q17增7.4%,收入环比提速。根据草根调研,3季度光明低温收入稳健增长,主要受莫斯利安销售下滑影响,常温收入同比减少,莫斯利安8月底已有多款新品推出,后续销售情况可能会有所改善。液体乳收入略有下滑,根据前期公告推算,17年上半年新莱特营收增38%,我们判断3季度新莱特依然是光明收入增长的主要动力,增速较快,且3Q16收入受Tnuva不再并表影响基数较低,3Q17收入环比提速,提升2.1pct。 产销分离,液体乳业务费用管控可能成为常态,费用率继续处于相对低位。光明17年开始实行产销分离,六大营销中心整合内部资源,3Q17销售费用率为24.6%,同比降4.7pct,3Q17管理费用率3.0%,剔除营改增影响,同比降0.8pct。 3Q17净利同比降12.1%,但营业利润同比大增36%,液体乳业务费用管控是主要动力,新莱特锦上添花,带来增量收益。3Q17毛利率同比降5.8pct,我们判断主要因为收入结构变化,低毛利率的新莱特原料奶粉收入和牧业收入占比增加。新莱特虽然拉低整体毛利率,但对应费用率较低,带来一定增量收益。3Q17净利同比降12%,但利润总额同比增17%,我们判断净利同比下降主要受非经常性损益减少和所得税率上升影响,3Q17光明所得税率同比增7.4pct,非经常性损益同比减少约3,300万,主要因3Q16补贴收入较高、3Q17奶牛资产处置损失较多。 光明品牌消费者基础较好,五年战略规划推动调整革新,有望调整中打开复兴向上空间。光明目前主力产品莫斯利安受竞品挤压收入下滑,华东以外区域较为薄弱,但其作为老牌乳企,消费者基础较好,五年战略规划开启,乳业、牧业、冷链“1+2”全产业链布局,上游全资持股荷斯坦牧业,更好把控奶源,武汉、潮州建厂进一步构建华中、华南冷链圈,依托海外资源,新莱特奶粉注册制获批,新增混合灌装生产线产能逐步释放,婴幼儿奶粉业务规模将不断扩大。若常温业务新品上市扭转下滑趋势,冷链助力优势低温产品全国化布局,海外资源能够持续带来增量收益,费用管控常态化且效率提升,随着乳品行业需求超预期,未来业绩有望乘势改善。评级面临的主要风险新莱特业绩低于预期,常温业务调整速度低于预期,费用管控力度低于预期。 估值我们预计17-19年每股收益为0.55、0.64、0.74元/股,同比增21%、15%、15%,重新首次覆盖给予谨慎买入评级,12个月目标价为17.00元。
伊利股份 食品饮料行业 2017-11-02 29.70 -- -- 31.54 6.20% -- 31.54 6.20% -- 详细
事件 伊利股份公告17年3季报。17年1-3Q实现营收521.3亿,同比增13.5%,净利49.4亿,同比增12.5%,3季度营收188.3亿,同比增17.7%,净利15.7亿,同比增33.5%,17年1-3Q每股收益0.81元,业绩符合我们预期。 点评 伊利尽显王者霸气,需求强劲,3Q17同比增17.7%。剥离优然牧业的基数影响已在2季度结束,根据草根调研,3季度受中秋国庆双节带动,伊利乳品需求强劲,一二线城市较快增长,三四线城乡需求爆发,估计安慕希收入同比增30%以上,主要来自新口味和品类扩张,普通白奶也略有增长,根据尼尔森,3Q17伊利常温产品市占率同比增2.7pct,低温增1.2pct,婴幼儿奶粉(不含电商)增0.3pct,尽显最强乳企品牌王者霸气。 期间费用控制得当,3Q17净利同比增33.5%,业绩高弹性得到验证。3Q17伊利毛利率同比降1pct,我们判断主要受成本压力影响,根据万得数据,3Q17到岸大包粉价格同比涨27%,瓦楞纸涨70%,白糖涨10%,但最主要成本生鲜乳的价格同比持平,因而行业综合成本呈温和上涨态势,成本压力促小型乳企分化,杂牌乳企退出,伊利可通过产品结构升级保持毛利率较高水平,竞争格局改善,费用投放减缓,叠加管理效率提升,3Q17销售费用率同比降0.9pct,剔除营改增口径变化影响,3Q17管理费用率同比降1.3pct,毛利率降幅小于费用率,盈利能力提升。 18年业绩高弹性已可期待,继续重点推荐伊利。低线城乡居民收入水平进入消费升级拐点期,伊利充分享受消费升级,高端品类不断延伸拓展,强大渠道继续下沉匹配三四线需求爆发,我们判断18年国内奶价向上有潜力,行业综合成本温和上涨有望持续,加速小型乳企淘汰,竞争格局改善利好最强乳企伊利,此外,18年奶粉收入继续提速与外延并购可以期待,综合来看,伊利18年业绩高弹性可期。 盈利预测我们维持17-19年盈利预测,预计每股收益为1.04、1.33、1.64元/股,同比增12%、28%、23%,维持买入评级。 风险提示低线城乡乳品需求不及预期、竞争格局改善不及预期、食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-10-31 641.50 750.00 8.66% 719.96 12.23% -- 719.96 12.23% -- 详细
贵州茅台公告17年3季报。17年1-3季度实现营收424.5亿,同比增59.4%,净利199.8亿,同比增60.3%,3季度营收182.6亿,同比增115.9%, 净利87.3亿,同比增138.4%,1-3季度每股收益15.91元,期末预收款174.7亿,同比持平。3季度业绩大超市场预期。我们将目标价格上调至750.00元, 维持买入评级。 支撑评级的要点 1-3Q17营收增59%,其中3Q17营收同比增116%,估计茅台酒销量1万吨左右。扣除系列酒,估计1-3Q17茅台酒收入增长52%。虽然茅台酒未直接提价,由于计划外和非标占比提升,估计茅台酒均价同比小幅上升, 1-3Q17报表销量2.3-2.4万吨,其中3Q17销量1万吨左右。 单季预收款变化方向不同,终端需求非常强劲,3Q17收入增速超出市场最乐观的预期。供给方面,公司3季度正常出货,还补齐了前期的欠货。上半年发货速度慢,为了平抑价格,8月中旬-9月公司一次性补齐前期欠的计划,出货量高达6,200吨。由于3Q16预收款环比大幅上升59亿, 收入确认并不充分,基数偏低,而3Q17收入正常确认,预收款环比降3亿,3Q17茅台酒(收入+预收款变化)增长27%。我们在以前的报告中多次强调,白酒真实需求需综合考虑量价,即终端销售额。根据我们估算,1H17一批价同比上涨40-45%,茅台酒报表出货量增长20%左右,扣除预收款影响,估计茅台酒出货增长10%左右,因此茅台终端销售额增幅60%左右,终端需求非常强劲。若扣除预收款调节、渠道囤货的影响后,我们判断3Q17终端销售额增幅环比小幅提升。 1-3Q17系列酒收入40亿,估计增速超过210%。1-3Q17销售费用同比增13亿,估计主要投向系列酒。经销商加入系列酒销售后,未来有望获得一定比例的茅台酒配额。3Q17末经销商数量达到3,069家,环比年初增加653家,我们估计主要由于系列酒经销商增加所致。 需求趋势不变,提价预期强烈,蓄水池充足,2018年业绩将继续保持40% 的高增长。消费习惯改变带来产品结构出现跳跃式升级,营销模式变化支撑品牌白酒全国扩张,预计以上市公司为主体的品牌白酒17-18年收入增20%以上,而作为中国最强白酒品牌,茅台最受益。由于供给收缩、需求强劲,国庆后茅台价格继续回升,经销商调货价回升至1,360-1,380元,显示渠道库存并未超出合理区间,经销商对未来的价格预期依然乐观。茅台已有6年未提出厂价,当前每瓶进销差价超过500元,过高的渠道利润并不合适,因此我们判断茅台2018年提价可能高。当前的预收款仍高达175亿,蓄水池充足。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益20.57、28.88元,同比增55%、40%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高, 维持买入的评级,目标价格由600.00元上调至750.00元。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 80.00 41.47% 61.39 5.84% -- 61.39 5.84% -- 详细
山西汾酒公告17年三季报。17年1-3季度实现营收48.6亿,同比增42.8%,净利8.1亿,同比增78.5%,3季度营收14.4亿,同比增46.8%,净利2亿,同比增121%,1-3季度每股收益0.93元,期末预收款5亿,同比增81.4%。收入符合预期,利润超预期。我们将目标价格上调至80.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点。 改革释放制度红利,中高价酒放量,山西省内发力,1-3Q17收入增43%,其中3Q17收入增47%。分产品看,1-3Q17中高价酒(青花系列、金奖20年、部分老白汾)实现收入33亿,根据历史数据推算,估计增速超过50%,其中3Q17收入增速超过60%。中高价位酒中,估计青花系列增速最快,特别是青花30年,估计超过100%,主要得益于公司资源聚焦和良好的市场环境。估计1-3Q17低价酒(玻汾为主,部分老白汾)增25-30%。分区域看,估计1-3Q17山西省内增速更快,超过50%。3季度末,经销商数量1,137家,环比年初增长15%,数量增长并不快,显示增长主要由于公司加大了终端开拓力度。期末预收款5亿,同比增81.4%,经销商打款动力足。根据草根调研,整体库存虽然有上升,总体仍处于合理水平。 1-3Q17净利同比增79%,其中3Q17净利增速121%,超出市场预期。1-3Q17利润增速高于收入,主要由于毛利率上升和期间费用率下降。预计净利率上升的趋势将延续。 理性看待4季度业绩,等待18年1季度开门红。10月开始公司取消了渠道直接费用支持,改为重点市场定向投入,控量挺主力产品价格,青花30年打算4季度挺到458元,18年更高。目前我们跟踪的省内一批价已经超过450元,挺价效果不错。另外,根据公司的规划,4季度营销广告投入可能大幅增加。因此汾酒4季度业绩增速可能放缓,不过换个角度看,18年1季度开门红的概率高。 高增长、高估值将是未来2年的常态,每次调整都是买入良机。17年2月高要求的国资考核方案出台后,公司的激励机制不断完善,团队积极性明显提高。根据微酒报道,公司在近期会议提出中“三年任务两年完成”,显示管理层对未来的信心在提升。汾酒正处于变革的阶段,改革推动制度红利不断释放,业绩成长的确定性高且向上弹性大,因此不必纠结于静态PE的高低,高估值将是未来2年的常态。只要基本面向好趋势不变,每次调整都是买入良机。 评级面临的主要风险。 国企改革进度低于预期;4季度业绩低于预期。 估值。 我们上调17-18年盈利预测,预计17-18年净利同比增长47%、65%,每股收益为1.02、1.69元,维持买入评级,目标价格由60.00元上调至80.00元。
伊利股份 食品饮料行业 2017-10-19 29.70 36.00 14.25% 31.54 6.20% -- 31.54 6.20% -- 详细
伊利三四线城乡需求超预期,主要原因:(1)低线城乡居民收入进入消费升级拐点期。(2)自媒体信息渠道成熟,一二线城市示范效应显著,三四线生活方式与理念向其看齐。(3)伊利渠道下沉匹配三四线城乡居民消费升级需求。 18年国内奶价向上有潜力,行业综合成本温和上涨有望持续。国际原奶供给收缩不及预期,大包粉GDT价格上涨趋势可能于17年底结束,18年步入稳中微降阶段。乳品需求超预期可能加速供需再平衡,18年国内奶价稳中向上有潜力,外包纸箱、人工、物流成本持续上涨可期,成本温和上涨的环境有望持续。 我们从数据角度,确认温和上涨的成本环境对伊利有利。根据测算,17年上半年行业综合成本同比增8.7%,我们发现,行业综合成本温和上涨会提升伊利扣非净利率,而成本增长过快或下降的情况下,扣非净利率出现小幅下跌;在行业综合成本温和上涨的前提下,若原奶价格温和上涨,伊利扣非净利率提升幅度更大。 当前竞争格局在“小型乳企+大型原奶型企业+龙头乳企”三个层次同时改善。我们从7月14日伊利首篇深度报告开始持续关注竞争格局改善,依次梳理成本压力促小型杂牌乳企退出、液奶双寡头垄断格局下龙头费用率下降可期、大型原奶型企业受制低迷奶价收缩战线等竞争格局改善逻辑,本篇报告进行了总结。 估计3季度收入可增15%以上,费用投放减缓,3季度利润弹性较高。根据草根调研,估计3季度伊利收入增速15%以上,17年5月起,伊利费用投放明显减缓,中秋促销力度同比下降,收入高增速与费用投放减缓双因素叠加,我们估计3季度利润弹性较高。
中炬高新 综合类 2017-10-02 23.52 28.70 22.34% 25.35 7.78% -- 25.35 7.78% -- 详细
支撑评级的要点 中炬3季度继续快速增长,估计可保持上半年增速。我们认为食品不仅是补涨,消费理念正进入拐点期,消费升级推动调味品集中度提升,品牌调味品需求进一步增加,中炬是高弹性的品牌调味品企业,受益程度更大,根据我们草根调研,估计中炬3季度营收可保持上半年增速,调味品业务同比增20%左右。 对标海天,中炬发展空间大,业绩弹性高。我们认为,中炬业绩高弹性来自5个方面:(1)新产能逐步就位,管理层激励到位,产品销售和内部挖潜都可提速。厨邦阳西基地二期已经投产,主要生产鸡精鸡粉,估计阳西基地目前酱油产能20万吨,产能利用率80%左右,预计三期项目主要进行酱油产能扩产,未来产能充足,能够为销售放量提供充足弹药,新增产能皆为高端生产线,生产效率提升。(2)16年中炬酱油毛利率比海天低10.8pct,提升空间巨大。中炬16年酱油吨价6,004元,远高于海天5,120元,但毛利率反而低,原因在于中炬酱油主要突出高端产品,原料使用大豆而非豆粕,且不做三次出油,成本更高,未来中炬将向海天看齐,丰富高中低端产品线,毛利率提升可期。(3)大股东风波渐平,厨邦智造推进,管理费用率下行可期。前海人寿风波已经基本平息,前海人寿民企风格与厨邦智造推进有望推动管理费用率下行。(4)阳西基地 65万吨新项目开工,继续品类多元化拓展。新项目总投资 16.25亿元,截至 6月 30日,累计投资 0.66亿,继续非酱油类多元化拓展,产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。(5)“五级市场”战略已见成效,区域网络不断扩张。对比海天,中炬全国化空间大,一、二、三级市场是传统主销区域,渠道下沉促增长,四、五级新市场潜力足,根据草根调研,估计3季度四、五级市场收入保持高增速,同比增30-40%。 中山房地产控规尚未落实,我们判断只是时间问题,不改中炬房地产巨大增值空间。未来中山房地产控规落实后,中炬将根据规划再进行房地产开发,保守估计房地产价值33亿。 评级面临的主要风险 行业增速不及预期、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 估值 扣除土地,中炬17年PE 25-30倍,对比海天,增速更快的中炬明显被低估。预计中炬高新 17-19年每股收益分别为 0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增 40%、31%、23%,维持1年目标价至28.70元,维持买入评级。
中炬高新 综合类 2017-08-31 21.36 28.70 22.34% 25.35 18.68%
25.35 18.68% -- 详细
中炬高新(600872.CH/人民币21.34,买入)公布2017年中报,17年上半年实现营收18.0亿,同比增21.1%,归母净利2.1亿,同比增47.5%,每股收益0.26元。公司营收增速略超预期,归母净利增速符合预期。行业景气度高,渠道提前备货基本消化完毕,未来轻装上阵,业绩弹性高,继续重点推荐。预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。维持给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,维持买入评级。 17年上半年收入增21.1%,其中2季度收入增11.3%,略超预期。原因:(1)行业景气度高。消费升级推动调味品行业量价齐升,海天与千禾17年上半年营收皆保持同比高增速。(2)省内渠道下沉+新品放量,省外空白区域扩张,17年上半年美味鲜公司营收17.5亿,同比增21.7%。根据草根调研,酱油收入增速略高于20%,其中爆款酱油单品味极鲜增速更高,鸡精鸡粉收入增速10-15%,蚝油、醋类、料酒、食用油、罐头等收入增速快于酱油,为营收增长注入新动能。我们认为,2季度中炬调味品收入双位数增速表明1季度渠道提前备货已经基本消化完毕,未来轻装上阵,产品提价5%的效果2季度开始体现,下半年调味品收入维持20%+增速没有问题。 17年上半年净利率大幅提升,同比增2.4个百分点,未来将持续向海天靠拢。(1)阳西基地新产能不断释放,效率提升,同时提价覆盖了成本上涨压力,17年上半年中炬毛利率同比增2.3个百分点。虽然2季度毛利率同比持平,环比降1.1个百分点,估计由于季度间成本确认存在差异,低毛利率产品占比阶段性上升,分季度看仍然处于历史第二高点,仅次于17年1季度。(2)17年上半年中炬管理费用率同比降2.6个百分点,虽主要受营改增调整与研发支出减少影响,但下降趋势已经显现,财务费用率同比降0.4个百分点。(3)17年上半年销售费用率同比增2.7个百分点,主要因运输费用、业务经费及促销费用增加,因过去中炬销售费用率偏低,我们认为适度增长将带动产品销售,实现业绩提速。 阳西基地65万吨新项目开工,继续多品类拓展。阳西美味鲜公司食品生产项目开工,总投资16.25亿元,截至6月30日,累计投资0.66亿,继续多品类拓展,产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。 地产业务短期受限中山市3月调控新政,但不改房地产巨大增值空间。17年地产业务确认收入估计低于16年,但不改房地产巨大增值空间,最保守估计,扣除土地增值税与所得税,房地产价值至少33亿。 预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。维持给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,维持买入评级。
中炬高新 综合类 2017-08-24 21.15 28.70 22.34% 22.80 7.80%
25.35 19.86% -- 详细
消费升级推动调味品行业量价齐升,公司位列行业第一梯队也将受益行业整合,随着大股东风波逐渐平息,公司产品销售和内部挖潜都可提速,17-19年业绩弹性高,扣除房地产价值,中炬17年市盈率28倍,对比海天17年市盈率33倍,仍然相对便宜。预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。净利高增速叠加估值提升,中炬高新将受益戴维斯双升效应,市值增长空间巨大,我们给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,首次评级给予买入。 支撑评级的要点: 从行业看,消费升级推动调味品行业量价齐升,行业集中度提升、大品牌整合是未来趋势,最新公布的海天中报业绩继续印证行业消费升级逻辑,中炬高新位列行业第一梯队,也将最大程度受益“消费升级+行业整合”新机遇。 从公司看,对比海天味业,中炬高新毛利率与费用率挖潜空间巨大、品类多元化与全国化拓展空间足。阳西基地新产能不断释放,生产规模和效率有望持续提升,业绩弹性高。随着大股东风波逐渐平息,管理层激励到位,17-19年中炬高新业绩将持续高速成长。 从估值看,扣除房地产价值,中炬高新17年市盈率28倍,仍然相对便宜。截至2017年8月18日,海天味业市值为1,131亿元,中炬高新为173亿元,若扣除房地产价值33亿元,中炬市值不到海天1/8,净利高增速叠加估值提升,中炬高新有望受益戴维斯双升效应,市值增长空间巨大。 评级面临的主要风险: 大股东前海人寿退出、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 估值: 预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股,分别同比增40%、31%、23%。我们给予调味品业务18年市盈率30倍,对应1年目标价28.70元,首次评级给予买入。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-08-01 484.00 600.00 -- 501.10 3.53%
719.96 48.75% -- 详细
贵州茅台公布17年中报。17年上半年实现营收241.9亿,同比增长33.1%, 净利112.5亿,同比增长27.8%,2季度营收108.8亿,同比增长33.0%, 净利51.3亿,同比增长31.0%,每股收益8.96元,期末预收款177.8亿, 同比增54.9%。我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益17.02、22.39元,同比增28%、32%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高,维持买入评级,目标价格上调至600.00元。 支撑评级的要点 17年上半年营收增33%,其中2季度营收维持了强劲的增长态势,同比增33%。扣除系列酒,估计1、2季度茅台酒收入分别同比增长29%、18%。虽然茅台酒未直接提价,由于直销和非标占比提升,估计茅台酒均价同比小幅上升,17年上半年报表销量1.3万吨,增18%左右。 直销、电商、非标是增长的主要来源,估计17年上半年占比30%左右, 导致普茅传统渠道投放量下降,营造了供应紧张的局面,推升了批价上涨。17年上半年直销收入24.5亿,占比11.3%,而2016年占比9%,其中16年上半年更低。公司17年大幅上调了集团关联交易金额,17年上半年集团电商公司关联交易8.4亿,销售占比大幅提升。估计鸡茅等非标产品也实现了较快增长。由于传统渠道供应紧张,17年上半年平均一批价同比上涨超过40%,7月最新批价接近1,500元。 现金流无忧,期末预收款同比大增,环比小降,好于预期。17年上半年经营活动产生的现金流量净额下降49%,主要是本期支付的各项税费、材料采购支出、职工薪酬及商标使用费等增加,销售商品、提供劳务收到的现金有增长。17年2季度末预收款178亿,同比增63亿,环比降低12亿, 而16年2季度环比上升了29亿,我们判断主要由于打款政策变化,周期变短,草根调研来看经销商打款意愿很高,估计已打款没发货的预收款占比大幅下降。 高投入驱动17年上半年系列酒收入大增269%,达到25.5亿。17年上半年销售费用同比增10亿,估计主要投向系列酒。2季度末经销商数量大幅增长,达到2,770家,环比增加264家,我们估计主要由于系列酒经销商增加所致。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 我们上调17、18年盈利预测,预计17-18年每股收益 17.02、22.39元,同比增28%、32%。我们判断18年提价的概率较高,业绩成长确定性高, 维持买入的评级,目标价格由550.00元上调至600.00元。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-07-20 32.78 50.00 -- 48.35 47.50%
61.39 87.28% -- 详细
山西汾酒(600809.CH/人民币32.54,买入)17年上半年净利同比增50-70%,再超市场预期,取中值估算,估计2季度净利增速超过60%。估计17年上半年收入增35%以上,汾酒正处于重新发力期,17年计划营收增长30%以上,青花系列和普通汾酒放量,省内外齐头并进。17年2月高要求的国资考核方案出台,预计17-18年激励机制有望突破,持续释放制度红利。预计17-18年净利同比增长29%、52%,每股收益为0.90、1.38元,维持买入的评级。 事项。 山西汾酒发布预增公告,预计2017年上半年净利增加50-70%。公司业绩发生变动主要原因为营业收入增加及加强成本费用的控制。 我们的观点。 1.估计17年上半年收入增35%以上,汾酒正处于重新发力期,17年计划营收增长30%以上,青花系列和普通汾酒放量,省内外齐头并进。根据《山西日报》报道,2017年上半年,汾酒集团酒类收入37亿,同比增长39%。由于集团酒类收入主要由上市公司贡献,我们判断17年上半年上市公司收入增35%以上,其中2季度收入增20-25%。分产品看,估计17年上半年青花系列和玻汾增速最快,特别是青花30年,一方面16年末开始公司聚焦资源主推,另一方面茅五挺价利好青花30年价位的次高端品种。随着政府工作重心转向经济,省内白酒消费继续恢复,预计17年山西可增长25-30%。环山西区域渠道调整到位,且有较好的市场基础,费用投入有倾斜,预计17年省外市场总体增30-40%。 2.17年上半年净利同比增50-70%,再超市场预期,取中值估算,估计2季度净利增速超过60%。产品结构升级,同时内部继续挖潜,估计17年上半年毛利率上升,管理费用率下降。2季度净利大增,除了毛利率和管理费用率的因素,我们判断由于所得税季度间确认不均衡,2季度所得税率同比可能出现下降。 3.17年2月高要求国资考核方案出台,预计17-18年激励机制有望突破,持续释放制度红利。2月下旬常建伟兼任销售公司法人、书记和执行董事,李俊任总经理,新的销售管理团队搭建完成。6月公司集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部的职务,采用组阁聘任的用人机制,正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕。我们判断高管和销售团队的激励机制将逐步得到完善。 盈利预测与投资评级。 预计17-18年净利同比增长29%、52%,每股收益为0.90、1.38元。省内经济复苏消费反弹,省外渠道调整完成,重新进入发力期,国企改革将推动制度红利释放,业绩兑现将打消市场疑虑,维持买入评级,12个月目标价格50.00元。
水井坊 食品饮料行业 2017-01-25 18.78 -- -- 23.84 26.94%
27.48 46.33%
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事件:水井坊16年业绩预告,预计营收、净利分别同比增40%左右、160%左右。公司在全国范围内推行的新总代模式与核心门店活动开始显现效果,市场销售形势良好。另外,受2017年春节提前的影响,公司2016年12月销售收入同比增加较多,对2016年度业绩形成较为正面影响。 投资要点: 2016年收入增40%,达到12亿左右,远超年初9.4亿目标规划,4Q16收入增70%左右,超出市场预期,主要原因:17年春节提前了12天,备货周期提前,16年12月收入同比增加较多;价格定位好,新省代模式效果体现,推动了水井坊需求超预期。 2016年聚焦于井台与臻酿八号,2017年井台要提速,新典藏将重新上市,打造臻酿、井台、典藏次高端产品群。茅五挺价,次高端受益,井台装和臻酿八号均位于300-500元次高端价格带。其中臻酿八号性价比高,同时部分区域回归总代模式后,经销商拿货成本降低,销售积极性提高,估计在主要品类中增速最快。井台是消费者最熟悉的水井坊产品,17年公司可能加大资源投入,推动井台收入提速。根据微酒报道,2017年3月新典藏将上市,价格定位在700元左右,构建更具竞争力的产品组合。 2016年核心市场增速较快,2017年将新增5家核心市场。根据草根调研,估计2016年前三季度全国23个省增长超过20%,12个省增长超过50%,核心市场都实现高双位数增长,包括河南、湖南、江苏、四川、广东等。根据微酒报道,2017年水井坊将增加北京、天津、福建、上海、浙江五个新核心市场。 新总代模式提高了市场管控力,渠道体系健康,窜货减少,库存合理。根据微酒报道,2016年,公司将14个扁平化运作市场中的12个优化为新省代合作模式市场。新的总代模式下,公司可实现对终端的掌控和开拓。根据经销商的反馈,窜货问题明显减少。当前库存不高,估计一批商库存低于半个月。 盈利预测与投资建议:预计16-18年EPS分别为0.47、0.68、0.98元,同比增160%、45%、45%,若公司能把握住300-600元价格带消费升级,打造好臻酿、井台、典藏次高端产品群,新总代模式下真正做好终端动销,未来2年收入复合增速有望超过30%,2018年收入规模达到20亿。若帝亚吉欧对水井坊定位发生变化,又可能带来新的惊喜。维持买入评级。 风险提示:由于春节提前,2017年1季度收入增速可能不快。
贝因美 食品饮料行业 2017-01-18 12.28 -- -- 13.24 7.82%
14.19 15.55%
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投资要点: 奶粉行业:我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:2015年奶粉市场规模1151亿(出厂含税口径估计约600亿),预计换证腾出100~200亿(20%)的市场份额,主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2)需求端:国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人,预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算,奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度,奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉(需求量占比约65%),我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%,2018年增速有望达到8%。3)换证带来国产奶粉发展良机:①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌,2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列(176*3=528个)。②注册制提高奶粉企业准入门槛,渠道经销商及母婴店出于风险考虑,目前进货主要选择国内外大牌奶粉(大概率会出现在第一批注册制名单),贴牌和杂牌逐渐退出,腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。 行业拐点背景下,贝因美2017年有望受益。1)1-3Q16公司收入为18.3亿元,同比-30.8%,受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响,估计2016年整体收入延续下滑。2)1-3Q16公司毛利率58.6%,同比提升4.6pct。 我们认为原因一是由于成本下降,二是产品结构升级,高端产品金装爱+等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct,主要受行业竞争加剧影响,销售费用率达到73.3%,同比提升34.2pct。由于收入下滑严重,但是费用相对刚性,前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。 海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。 1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价,锁定期3年。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。 盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力较大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性。1)收入端:受奶粉行业整体行情影响,预计16年公司可实现收入约32亿,同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力,预计实现收入38亿。 18年行业格局继续改善,公司收入预计48亿。2)利润端:17年行业恶性竞争趋缓,公司费用率有望改善,预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元,“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
伊力特 食品饮料行业 2017-01-17 15.41 -- -- 17.56 13.95%
21.88 41.99%
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投资要点: 新领导求变欲望强,各项改革措施有望陆续出台。16年7月董事会上陈智被选为新董事长,陈总的过往经历显示个人能力优秀,50岁接棒伊力特,正值年富力强,我们判断新领导可能希望通过伊力特的大发展,来成就一番事业。根据微酒16年12月28日的消息,伊力特可能正在筹备成立全国运营公司,此举是为了真正实现和经销商深度合作,新的运营公司将由伊力特控股,并优先邀请经销商参股,并且为了解决地处偏远地区的问题,新运营公司很可能落户乌鲁木齐。我们判断这仅是开始,新管理层经过半年的探索,各项改革措施有望陆续出台,包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。 17年疆内需求将随能源回暖而复苏,长远发展看疆外市场。由于新疆经济靠能源,过去2年疆内经济环境不好,制约了行业需求增长,增速偏慢, 15年新疆收入同比增6%,1H16同比降1%。我们判断随着16年下半年石油、天然气价格触底回升,17年疆内白酒需求有望恢复增长,类似于山西汾酒。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。随着改革措施陆续出台,预计17-18年疆外有望提速。 近期产品全面提价,显示公司信心明显恢复。根据酒业家消息,16年12月伊力特全面上调了产品价格。据央视网报道,上一次全面提价发生在2012年,已过去4年。提价显示公司信心明显恢复,一方面茅五挺价将带动17年行业全面复苏,另一方面疆内需求有望恢复。 盈利预测与投资评级。资产减值损失将逐年下降,17-18年净利增速高于营收,预计16-18年EPS 为0.66、0.78、0.89元,同比增4%、18%、15%。随着改革措施的出台,疆内需求复苏,未来业绩有望提速,当前17年PE 仅为20倍左右,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持买入评级。 风险提示。疆外拓展进度低于预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-01-12 25.36 -- -- 27.20 7.26%
33.25 31.11%
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估计16年营收增长10%左右,根据经销商大会信息,公司对未来增长预期变得乐观,17年收入可能提速,春节开门红概率高。由于16年定位为打基础阶段,我们估计营收与年初规划差不多,增速位于行业中游水平。根据16年底经销商大会信息,力争2017年汾酒集团200亿,同比增长接近20%,因此我们判断股份公司规划也有望明显提速,公司对未来增长预期变得乐观。由于1Q16改变了向渠道压货的传统模式,基数较低,我们判断17年春节开门红概率高。 16年营销改革成效初显,17-18年国企改革有望突破。14年刘卫华接手销售后推动营销体系转型,抓得比较细,包括窜货、市场精细化、销售人员管控等。16年3月常建伟担任股份总经理,股份内部协作效率提高。但要实现彻底市场化的转型,则要期待国企改革。随着山西省政府工作重心转向经济,我们判断17-18年国企改革有望突破。 估计16年金奖20年和玻汾增速较快,青花个位数增长,未来坚定推高端青花。估计玻汾、金奖20年、竹叶青增速较快,增速15%以上,青花和老白汾10年增速10%以内。结合公司产品定位,我们判断汾酒未来还是推高端,青花实现全国化。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路清晰,如青花20年和金奖20年作为区隔产品,山西窜货现象明显减少,未来还将重点鼓励省外区域定制产品和渠道定制产品的开发。 山西需求恢复,省外渠道调整到位,估计16年省内外增速差不多,17年都有望提速。(1)估计16年省内增长主要来自于:山西经济向好,餐饮恢复;民间消费持续升级;整体产品区隔,市场秩序优化,省内窜货减少。随着政府工作重心转向经济,省内白酒消费有望继续恢复,预计17年山西可增长15%。(2)16年部分省外市场增速较快,估计河南增速超过50%,河北、内蒙、北京等环山西市场都实现了较快增长,主要由于这些区域渠道调整到位,且有较好的市场基础,费用投入有倾斜,预计17年省外市场总体增速将超过15%。 预计17年将加大营销投入,销售费用与收入同步。公司持续推进团购商向其它渠道转型,1-3Q16销售费用率下降。随着白酒行业复苏确立和渠道调整到位,预计17年央视和各个市场的投入会重新加大,销售费用与收入同步增长。 盈利预测与投资建议:预计16-18年净利同比+19%、+23%、+18%,EPS为0.71、0.88、1.04元,山西需求恢复,省外渠道调整到位,预计17年收入有望提速,如国企改革能有进展,改善空间巨大,上调至“买入”的评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2016-12-30 324.00 -- -- 359.80 11.05%
396.50 22.38%
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事件:贵州茅台公布16年经营数据和17年计划。2016年实现营业总收入399亿,同比增长19.2%,净利167亿元,同比增7.4%,每股收益13.25元。4Q16营业总收入和净利分别为123.23亿和41.9亿,分别同比增26.9%、2.6%。收入超我们预期,净利略低于预期。2017年,茅台酒基酒产量计划4万吨以上,茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 点评: 16年营业总收入增19.2%超预期,估计增量主要来自于普茅、非标、系列酒和利息收入。估计普茅销量增速超过10%,非标销量超过2000吨,系列酒增70%左右,利息收入增长接近5亿。 需求十分强劲,估计茅台酒16年报表销量接近23000吨,其中高度茅台2016报表销量接近20%,一批价均价同比升10-15%。高度茅台中,估计普茅增10%以上,非标增速较快,销量超过2000吨。茅台需求十分强劲,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显。 估计2016年系列酒增速快较快。1H16系列酒营收同比增56%,根据秋糖会信息,截止10月中旬,系列酒同比增长已达70%,根据经销商大会信息,2016年系列酒收入同比增长88%。 17年公司信心足规划高,茅台酒销量计划2.6万吨,系列酒2.4万吨。根据历史财报和规划数据推算,估计17年茅台酒销量计划增14%左右,系列酒70-80%。 16年净利增速低于收入,估计由于:(1)消费税增速较快,一方面税基提高,另一方面季度间确认可能不均衡,1-3Q16营业税金及附加同比增67%,4Q16增速可能更快。(2)少数股东损益占比提升,估计茅台销售公司和财务公司利润增速快于平均水平。 17年集团利润规划较高,预计上市公司净利将明显提速。根据茅台经销大会消息,2016年茅台集团利润总额243亿,2017年计划300亿,同比增23%。由于上市公司16年占集团利润比重高达98%,预计17年上市公司净利将明显提速。 盈利预测与投资建议:我们下调16年净利预测4%,上调17年预测4%,预计16-17年EPS13.25、16.33元,同比增7%、23%。茅台是中国最强白酒品牌,需求十分强劲,稳定收益可期,维持“买入”的评级。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主要竞品重新发力。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名