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汤玮亮

中银国际

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工作经历: 证书编号:S1300517040002,曾供职于广发证券、平安证券和东吴证券...>>

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舍得酒业 食品饮料行业 2018-08-08 27.34 -- -- 28.90 5.71% -- 28.90 5.71% -- 详细
支撑评级的要点 回购价格上限高达45元,显示公司对未来发展充满信心。公司今年股价回调幅度较大,年初至今下跌42.5%,明显跑输白酒行业指数-5.9%,也弱于同为次高端的水井坊(12.9%)、山西汾酒(-7.6%)、酒鬼酒(-22.3%)。本次回购资金总额区间为1-3亿,回购资金将在回购期内择机支付。公司在手现金充裕,1季度末现金10.8亿,1季度销售商品、提供劳务收到的现金8.8亿,同比增101%,经营现金流量净额同比增156%。回购价格不超过人民币45元/股,上限超出现价68%,显示管理层对未来发展充满信心。一方面,回购有助于股价稳定,另一方面,回购的股份将用于公司对员工激励,健全公司长效激励机制。 正确理解发展中的问题,渠道库存正在缓解,向好趋势不变。17年渠道方面做了很多基础工作,全年引进了营销专业人才2,000余人,酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,预计前期的调整在18-19年可产生效果。由于公司18年目标规划较高,1季度出货量较大,同时2季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期偏高。但我们判断这仅是短期现象,发展中的问题,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,保障好经销商利润,不会影响长期趋势。7月29日,舍得酒业组织营销管理研讨会,我们判断公司会制定合理的销售目标,来保障公司的良性发展。 预计下半年报表营收可明显提速。1Q18酒类收入同比增18%,根据业绩预告推算,估计2Q18白酒增速变化不大。公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,预计下半年该影响将减弱,营收可明显提速。 评级面临的主要风险 渠道库存超出我们预期。 估值 我们维持18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%,维持买入评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
茅台公布18年 半年报。2018 年上半年实现营收334 亿,同比增38.1%, 净利158 亿,同比增 40.1%,每股收益12.6 元。2Q18 营收和净利分别为159 亿和73 亿,营收同比增 46.4%,净利增41.5%。期末预收款99 亿。营收和净利略高于业绩预告,预收款低于预期。 支撑评级的要点 1H18 营收增38%,普茅一批价同比增30%左右,需求增长态势仍然十分强劲。茅台酒收入同比增长36%,17 年底总体提价18%,同时考虑到直销价格涨幅较大,非标产品占比可能上升,估计上半年整体价格升幅超过20%,茅台酒销量同比增长13%左右。1H17 平均一批价1250 元左右, 1H18 超过1600 元,同比上涨30%左右,经历了渠道去库存后,茅台5 月份至今价格持续回升,7 月份批价超过1700 元。系列酒营收40 亿,同比增57%。 2Q18 营收提速至46%,主要由于预收款确认速度加快、提价效果充分体现、直销占比重新提升。2 季度公司加快了预收款确认速度,环比1 季度降32 亿。1 季度要确认一部分历史低价预收款,2 季度提价效果可完全体现。直销产品均价高,1Q18 为了稳价,估计传统渠道茅台酒投放量较大,直销收入同比下降22%,而2Q18 直销增79%,占比重新提升。 预收款下降主要由于打款政策变化,经销商打款热情很高,无需过于担心。18 年2 季度末预收款同比降78 亿,年初至今降45 亿。我们判断主要由于打款政策变化,发货周期继续缩短,蓄水池部分预收款的降幅明显小于已打款没发货的预收款。 预计18 年净利增35%,2019 年继续量价提升。虽然17 年3 季度业绩基数较高,但从集团和报表业绩的差异来看,公司可能为18 年下半年留出了余粮,预计18 年净利增35%。17 年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价超过700 元,因此2019-2020 年公司有能力持续提价。虽然根据历史基酒产量推算,19 年茅台基酒供应较为紧张,但从17 年销售情况来看,公司内部调节空间较大,预计市场投放量可保持稳定增长。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。 估值 根据中报情况,我们下调茅台18 年净利预测3%,预计18-19 年EPS 29.01、35.87 元,同比增35%、24%,维持“买入”的评级。
中炬高新 综合类 2018-07-18 30.19 -- -- 30.27 0.26%
30.27 0.26% -- 详细
中炬高新发布2018年上半年业绩预增公告,1H18公司收入约21.7亿,同比增约20%,归母净利约3.3 亿,同比增约58%。 支撑评级的要点 预告业绩回顾:(1)1H18:公司收入约21.7 亿,同比增约20%,归母净利约3.3 亿,同比增约58%。其中,美味鲜公司收入约19.6 亿,同比增约12%,归母净利约3 亿,同比增约25%;中汇合创房地产公司收入约4,000 万,同比增约13.6 倍,归母净利约940 万,同比增约5.7 倍;母公司收入约1.27 亿,同比增约7.8 倍,归母净利约2,000 万,主要系1Q18 物业出售较大幅度提升收入和利润,实现扭亏。(2)2Q18:公司收入约10.2 亿,同比增约22%,归母净利约1.6 亿,同比增约71%。单看美味鲜公司,2Q18 收入约9.5 亿,同比增约19%,归母净利约1.6 亿,同比增约23%,符合我们预期。 2Q18 调味品收入环比和同比皆提速,1H18 增速慢于1H17,美中不足。2Q17 调味品去库存收入基数较低,我们估计2Q18 调味品收入增速与美味鲜公司基本一致,同比增约19%,环比和同比分别提速约12pct 和8.5pct。1H18 美味鲜公司收入同比增约12%,慢于1H17 22%,美中不足。 阳西厨邦基地带动效率提升,同时费用率继续归回常态,1H18 调味品利润率继续提升。1H18 美味鲜公司净利率提升1.6pct 至15.4%,估计主要系: (1)阳西厨邦基地产能有序释放,带动效率提升,2017 年老基地中山基地净利率13.6%,阳西厨邦基地净利率高达20.5%(归母净利率16.4%); (2)17 年促销增强提升配合提价,随着提价完成,预计18 年费用率回归常态,剔除出售物业影响,1Q18 公司销售费用率降幅明显,估计2Q18 费用率延续1Q18 趋势。 评级面临的主要风险 大豆成本大幅上升,前海人寿退出,产能建设投放进展偏慢。 估值 我们维持此前盈利预测,预计中炬高新18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元, 同比增39%、12%,美味鲜公司18-19 年收入增14%、16 %,净利增19%、21%,调味品业务估值明显低于海天味业,维持买入评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-07-02 36.30 -- -- 44.80 23.42%
47.90 31.96% -- 详细
估计2Q18白酒收入维持高增长态势。白酒1Q18收入为32.4亿,同比增45%,我们判断2Q18白酒报表收入可延续2017年下半年、1Q18的高增速。由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,因此若按同一口径,实际增速更快。白酒复苏逐层传导,17年次高端主力品种涨价,17年下半年开始,300元以下的中档酒和低档酒面临的市场环境改善。2018年公司继续推动终端建设,通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,同时销售激励到位,销售人员业务提成增加。报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高,2018年1季度末母公司预收款(白酒为主)高达31.3亿,为18年2-4季度留出了充足的余粮。 预计2018年顺鑫白酒收入有望增30%左右,增长的确定性高,可受益于市场偏好变化。近期市场偏好持续发生变化,业绩确定性高的品种更容易得到认可,食品饮料总体业绩确定高,而顺鑫农业又是其中的佼佼者。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分别为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。白酒国企相对看重规模和排名,随着品牌白酒进入景气上升周期,国有上市公司均有较强的动力争夺更好的排位,2018年古井贡酒、顺鑫农业、山西汾酒都是第5名的有力争夺者。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期;渠道库存超预期;名酒重新加大100元以下价格带的投入。 估值 根据业绩预告,我们上调2018年盈利预测,预计2018-19年净利同比+52%、43%,实现每股收益1.17、1.67元(此前为1.10、1.53元)。虽然顺鑫18年上半年股价已有较好的表现,不过16年初至今和17年初至今顺鑫股价涨幅为75%、68%,远低于白酒指数164%、102%。当前估值仍处于低位,扣除地产和肉加工业务后,白酒业务18年、19年PE分别为24倍、19倍。近期回调为长线投资者迎来了良好的布局机会,维持买入的投资评级。
舍得酒业 食品饮料行业 2018-06-13 43.03 -- -- 44.55 3.39%
44.48 3.37% -- 详细
事项:舍得酒业发布公告。公司接到沱牌舍得集团通知,为进一步深化集团改制,射洪县人民政府于2018年6月8日作出《关于转让四川沱牌舍得集团有限公司部分国有股权的决定》,决定将射洪县人民政府所持沱牌舍得集团部分国有股权对外公开转让,目前正在按国家相关法律法规依法推进该项工作。 深化沱牌舍得集团改制,治理结构有望进一步完善。现阶段控股股东沱牌舍得集团持有上市公司29.85%,天洋和射洪县分别持有集团股权70%、30%。如果此次国有股权能够顺利完成转让,无论买家是天洋还是其他战略投资者,都有助于公司治理结构的完善,经营决策更市场化。 2季度报表业绩有望明显提速。17年渠道方面做了很多基础工作,全年引进了营销专业人才2000余人,销售团队人均收入也得到明显提升,酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,预计18-19年业绩有望爆发。1Q18酒类收入同比增18%,其中中高端酒增长26.5%,落后于汾酒、水井坊、酒鬼酒等次高端同行,但实际增长非常强劲。公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,根据其他应付款测算,估计1Q18舍得酒实际收入增幅超过50%,预计2Q18政策调整的影响将减弱。1Q18预收款同比增1.7亿至3.8亿,环比增1.9亿,蓄水池充足。2Q17一次性计提了内退福利0.9亿,报表利润基数较低。 无需过于担心渠道库存问题。公司18年目标规划较高,年初至今出货量较大,同时2季度又是需求淡季,因此部分区域库存短期可能偏高。但我们判断这仅是短期现象,只要公司能够控制好发货节奏,稳定价格,保障好经销商利润,不会对渠道信心造成明显冲击。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 我们维持18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%,维持买入评级。
中炬高新 综合类 2018-06-04 28.22 -- -- 29.23 2.92%
30.90 9.50% -- 详细
新增产能有序投放支撑收入较快增长,预计18 年全年调味品收入增长13-15%,19 年收入存在提速空间。新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升,转固折旧影响可控,预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升。高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。预计18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元, 同比增39%、12%,我们继续看好,维持买入评级。 支撑评级的要点 从产能角度看收入--能否有效支撑收入较快增长?根据在建工程,结合往年产能释放节奏,我们判断18 年可释放2-4 万吨产能(1-2 万吨酱油、1-2 万吨其他调味品),19 年可释放约10 万吨产能(5 万吨酱油、5 万吨其他调味品)。因此,我们判断18 年产能能够支撑中炬调味品销量13% 左右增长,叠加提价效应在1Q18 带来的少量价增和产品结构变化带来的价增,预计18 年全年调味品收入增长13-15%。若阳西厨邦基地2 期酱油工程和阳西美味鲜基地1 期产能顺利释放,19 年收入存在提速空间。 从产能角度看利润--投产对利润率影响几何?预计18-19 年美味鲜公司利润率可稳步提升,原因: (1)新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高,新产能投放带动整体利润率提升。 (2)在建工程转固折旧影响可控。厨邦基地1 期工程和2 期鸡精鸡粉工程一定程度上完成厨邦基地的前期基础开发,厨邦基地2 期酱油工程继续在此基础上建设,预计新增单位产能所需投入的资金量更少;单期工程中,公司可边建边投产,通过延后部分不影响生产的配套设施和设备转固,避免转固折旧过度集中。 (3)美味鲜基地生产其他调味品,产品利润率不如厨邦基地,但因美味鲜公司全资持股美味鲜基地,预计归母净利率可达到与厨邦基地相当的水平。 高ROE 的美味鲜公司质地优秀,地产锦上添花,我们认为中炬价值被低估。中炬高新旗下美味鲜公司,近10 年平均ROE 基本围绕30%的高水平波动,与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。截至18 年5 月31 日, 中炬18 年PE 35 倍左右,扣除地产价值(按30 亿计),18 年PE 30 倍左右,对比海天18 年PE 45 倍左右。美味鲜公司质地优秀、增长稳健可持续,地产锦上添花,我们认为中炬可享比其当前更高的估值。 评级面临的主要风险 产能投放速度低于预期、效率提升低于预期、地产收入低于预期。 估值 预计18 年物业资产出售收益略高于此前我们预期,略上调18 年盈利预测,18-19 年EPS 分别为0.79、0.88 元(原预测0.77、0.88 元),同比增39%、12%,美味鲜公司18-19 年归母净利分别增19%、21%。2Q17 调味品去库存收入基数较低,预计2Q18 调味品业务可提速,收入/归母净利分别增20%/24%,我们继续看好,维持买入评级。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 71.93 -- -- 80.11 9.32%
85.07 18.27%
详细
17年收入同比增23%,远超年初10%的增长目标,其中高价位酒收入增23%,量价齐升。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收214亿,同比23%,结合量价来看,五粮液酒需求保持了强劲的增长势头。(1)17年初虽然普五经销商计划减量25%,不过由于新增了大量的团购商和专卖店,计划外销量增幅较大,低度、1618、交杯大幅放量,因此我们判断五粮液总量增速超过12%。(2)由于17年普五出厂价提至739元,且17年2季度开始计划外销售占比大幅提升,估计普五均价升幅超过12%,同时低度和总经销品牌也有提价,总体价格涨幅接近10%。考虑到16年五粮液未完全顺价,还有较多返利,而17年顺价后返利基本取消,因此出厂价实际涨幅更大,与之对应的是17年销售费用同比下降23%。普五17年一批价继续保持了较好的上升势头,均价780元左右,涨幅20%。 1Q18收入增长37%,再次提速,预收款维持高位,一批价环比虽变化不大,但同比仍有明显上升,估计五粮液酒和系列酒均实现较快增长。由于节前五粮液酒市场投放量较大,估计1Q18五粮液报表销量增速较快。1Q17普五出厂价739元,1Q18虽然计划内价格不变,但计划外上调至839元,且计划内外占比变为1:1,因此实际出厂均价上升7%至789元。普五18年1季度一批价790-820元,同比上涨8%左右。1Q18预收款58亿,环比上升11亿,继续维持高位。 18年市场对五粮液有两个担心,我们认为无需悲观。(1)部分五粮液大商反映增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)节后控货,但批价未能上升,因春节前发货量大,因此2-3月控货,但4月开始又重新向渠道发货,再加上当前仍处于需求淡季,因此价格短期起不来是正常现象。 1Q18毛利率上升2.7pcts,期间费用率下降4.8pcts,有效抵消了消费税率上升的影响,净利同比增38%,净利率维持原有水平。18年2-4季度消费税的影响将减弱,预计净利率同比可上升。 展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。年报提出2018年公司力争实现收入增速26%,我们判断可超越这个水平。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升,后续改革将进一步推进。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。 估值 预计18-19年EPS为3.38、4.27元,同比增36%、26%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右,维持买入评级。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-05-08 27.82 -- -- 35.00 25.81%
46.75 68.04%
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1Q18营收增3.4%,估计白酒收入增速大幅提速至40%以上,总体收入增速不快主要由于建筑业务剥离、猪价下降。2018年公司继续推动终端建设,春节销售保持较快增长,延续了17年下半年的高增长态势,估计1Q18白酒收入同比增40%以上。报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高,2018年1季度末母公司预收款(白酒为主)高达31.3亿,环比4Q17微降1.5亿,同比增幅高达12亿,超出我们的预期。1H17建筑业务收入高达11亿,17年10月底剥离,对1Q18收入影响较大。1Q18猪价同比降23%,估计屠宰和养殖业务收入出现下滑。 1Q18净利增95%,主要由于白酒收入大幅增长、期间费用率降低。由于白酒收入占比大幅提升,1Q18毛利率同比上升4.9pct。销售费用同比降29%,可能由于费用季度间确认不均衡,预计18年2-4季度将恢复正常。17年末现金同比大幅增加10亿至51亿,1Q18末维持49亿高位,同时2017年5月优化了负债结构,地产业务开发产品不再增加,1Q18财务费用同比继续下降。由于猪价同比降幅较大,我们判断养殖+肉类整体利润同比小幅下降。由于房地产确认收入较少,估计亏损幅度变化不大。 大众酒王者,白酒长跑冠军,预计2018年顺鑫白酒收入有望增25-30%。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,销售团队一直很优秀,对产品、渠道、区域定位清晰,100元以下价格带市占率持续提升,过去3年、5年、10年收入复合增速分为为16%、15%、26%,上市公司排名为6、2、1位。2017年公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,已经在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场。白酒复苏的逐层传导,17年次高端主力品种涨价,如汾酒青花系列、剑南春、舍得等,因此300元以下的中档酒和低档酒面临的市场环境改善。受益于行业复苏的传导和公司前期的市场培育,17年下半年开始顺鑫白酒收入明显提速,预计2018年维持快速增长。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。 估值 预计2018-19年净利同比+43%、39%,实现每股收益1.10、1.53元。白酒业务增长超预期,地产业务的负面影响将大幅减弱。国企改革值得期待,当前估值仍处于低位。维持买入评级,继续重点推荐。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-02 52.88 -- -- 63.38 19.86%
68.00 28.59%
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支撑评级的要点 次高端向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,17年汾酒营收37%,大幅提速,远超年初预期。(1)高考核目标和组阁聘用制等国企改革措施落地,推动2017年制度红利不断释放。(2)分产品来看,17年中高价和低价白酒收入分别增33%、47%,17年白酒销量5.2万吨,增长26%,均价明显提升。根据我们草根调研,2017年金奖20年增速最快,青花和玻汾高于公司平均水平。青花30年是2017年主推产品,收入基数较低,估计增速100%左右。(3)分区域来看,受益于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,收入同比增46%。省外渠道重新扩张,收入同比增26%,经销商数量同比增248家至1,020家,估计终端网点扩张速度更快。(4)4Q17收入同比增18%,2017年10月开始公司控量挺主力产品价格,同时各个片区1-3Q17计划完成情况较好,因此4Q17出货动力偏弱。 1Q18收入同比增49%,继续快速奔跑,随着营销战略成型,预计18年上市公司可顺利实现收入40%以上的增长目标,净利增速更快。估计1Q18中高端、腰部产品快速增长,玻汾稳定增长。17年提前完成了销售任务,因此公司管理层可以更从容地思考长远规划,17年底汾酒营销战略路线已经成型,包括:(1)坚持青花系列主导突破,腰部采取汇量式的增长,玻汾稳中有升。(2)18年山西主要是巩固市场,增长主要来自于省外,特别是环山西市场。省外空白市场很多,当前发展还处于第一个层次,渠道网点扩张的增量,就足以支撑收入的快速增长,预计18年底省内外占比可达到5:5。17年广告宣传费同比大增82%至5.5亿,我们判断随着收入规模的扩大,未来广告投入增速将慢于收入,同时18年费用进行统筹安排,有助于提高资金利用效率,预计销售费用率将下降。 预计2018年国企改革将继续推进,快速释放制度红利,包括与华润的合作落地、集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。 评级面临的主要风险 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升。 估值 预计18-19年EPS分别为1.90、2.75元,同比增74%、45%。汾酒是中银团队过去1年持续重点推荐的品种,虽然股价和业绩已有了较大的涨幅,但远未到公司成长的天花板。维持买入评级,继续重点推荐。
舍得酒业 食品饮料行业 2018-04-30 35.05 -- -- 42.89 22.37%
44.88 28.05%
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支撑评级的要点 会计政策调整难掩强劲增长。1Q18酒类收入同比增18%,可能落后于汾酒、水井坊、酒鬼酒等次高端同行,增速不快有两个原因:公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,根据其他应付款测算,估计1Q18舍得酒实际收入增幅超过50%;1Q18产品结构继续调整,中高端酒增长26.5%,而低端酒下滑幅度高达61%,占比同比降6.4pcts至3%。预收款同比增1.7亿至3.8亿,环比增1.9亿,经营活动产生的现金流量净额同比增157%,也印证了销售的强劲增长。 毛利率上升,所得税率下降,净利大增103%。高端酒占比继续提升,毛利率同比上升4.5pct。由于2017年5月开始,消费税计税基础调整,1Q18税金及附加率同比上升6.8pcts至15.5%。消费税计税基础提高后母公司售价增加,产生的利润弥补以前年度亏损后未实现当期所得税,因营销公司采购成本上升后所得税减少,因此总体所得税率同比降30pcts至16.5%。 17年韬光养晦,打好基础,等待18年爆发。2017年公司大幅增加了销售费用投入,同比增51%,主要来自于职工薪酬增长,一方面17年全年引进营销专业人才2,000余人,另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17年关键管理人员报酬1,750万,同比增长900万,激励力度加大。17年公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,18年1季度新增经销商89家,退出41家,显示经销商队伍已趋于稳定。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 考虑到实际销售超预期,我们上调18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%。舍得17年做了很多基础工作,18年业绩存在爆发的可能性,上调至买入评级。
海天味业 食品饮料行业 2018-04-30 61.05 -- -- 72.50 18.76%
83.83 37.31%
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支撑评级的要点 业绩回顾:海天1Q18实现收入46.9亿,同比增17.0%,净利12.0亿,增23.1%,扣非净利11.5亿,增21.6%,业绩符合预期。1Q18毛利率增2.0pcts,销售、管理、财务费用率分别增0.9pct、降0.4pct、持平,净利率提升1.3pcts。 1Q18收入继续稳健增长,库存周转较快。1Q18收入同比增17.0%,高于全年收入增16%的目标,继续稳健增长。1Q18库存周转天数30天,同比减少6天,库存周转天数创14年上市以来1季度最低,显示需求较好。 1Q18净利增长符合预期,毛利率提升是主要驱动力,销售费用率未能如预期下降需要进一步关注。1Q18净利同比增23.1%,扣非净利同比增21.6%,皆高于全年净利增20%的目标,符合我们预期。毛利率提升是净利更快增长的主要驱动力,1Q18毛利率达46.7%,同比提升2.0pcts,估计主要系以高端酱油为代表的产品带动结构升级。1Q18销售费用同比增26%,远超全年规划增速11.8%,因此销售费用率同比增0.9pct,未能如预期下降,我们判断主要系季度间波动,但需要进一步关注。 渠道下沉提速与产品结构升级双轮驱动,持续稳健增长可期。(1)渠道下沉提速:17年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上,随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉,从渠道战略判断,海天18年渠道下沉将提速,预计18年经销商数量同比增50%左右。(2)产品结构不断升级:根据草根调研,估计17年高端酱油收入增长20%以上,占酱油整体收入比例超过35%,产品结构升级趋势显著,结合1Q18情况,我们判断18年继续升级可期,带动毛利率较快提升。 评级面临的主要风险 渠道下沉进度低于预期,原料成本大幅上涨,行业竞争加剧。 估值 我们预计18-20年每股收益分别为1.58、1.84、2.11元/股,分别同比增21%、16%、15%,给予增持评级。
中炬高新 综合类 2018-04-30 23.48 -- -- 27.88 17.99%
30.90 31.60%
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支撑评级的要点 业绩回顾:(1)2017:收入36.1亿,同比增14.3%,净利4.5亿,增25.1%。其中,美味鲜公司收入34.9亿,同比增20.1%,净利5.1亿,增33.7%。(2)4Q17:收入8.8亿,同比增2.2%,净利1.0亿,降7.3%,主要因中汇合创受宏观政策影响,4Q17确认收入1,000万左右,同比减少9,000多万。美味鲜公司收入8.4亿,同比增14.1%,净利1.2亿,增7.3%,收入符合我们预期。(3)1Q18:收入11.5亿,同比增18.4%,净利1.7亿,增47.4%,主要系物业出售较大幅度提升收入和利润。单看美味鲜公司,收入10.1亿,同比增6.6%,净利1.4亿,增27.9%,符合近期预期。 调味品:17年提价带动毛利率提升,高基数影响1Q18调味品表现。(1)2017:17年调味品收入34.5亿(美味鲜公司收入包括少量其他收入,略有差异),同比增19.2%,毛利率39.9%,同比提升2.7pcts。17年酱油销量37.2万吨,同比增11.3%,鸡精鸡粉销量2.3万吨,增3.1%,结合提价情况和调味品整体收入增速判断,估计17年酱油收入增15-20%、鸡精鸡粉增5-10%、其他品类增20%以上。(2)1Q18:估计收入增速与美味鲜公司基本一致,同比增6-7%,增速不快,主要系17年3月3日提价,并于4月5日前给予经销商旧价产品过渡量政策,经销商集中拿货导致1Q17收入基数较高。 17年促销增强提升配合提价,1Q18费用率开始回归常态。(1)2017:期间费用率增1.4pcts,销售、管理、财务费用率分别增3.1pcts、降1.4pcts、降0.3pct。促销增强,销售费用同比增55%、增加1.5亿,其中涉及促销费用的运费及业务费同比增1.4亿,占据大部分销售费用增量。管理费用绝对值同比基本持平,费用率下降主要因收入增长摊薄。(2)1Q18:剔除物业出售较大幅度提升收入影响,估计期间费用率小幅下降。其中销售费用率降幅明显,估计随着提价完成,促销力度减弱,费用率开始回归常态。 17年全国化布局稳步推进,餐饮渠道增速快于整体。17年中炬非大本营区域增速更快,中西部区域调味品增26%、北部区域增28%、东部区域增17%,显示全国化布局稳步推进,截至2017年底,公司一级经销商超约800家,同比增长约10%,全国地级市覆盖率达70%+。持续加大餐饮市场开拓力度,中炬有所收获,估计17年餐饮渠道收入增速25%左右,增速快于整体。 2Q18收入有望明显提速,全年净利更快增长可以期待。中炬18年目标收入增14.4%、净利增29%,其中美味鲜公司收入与净利皆增10.3%,目标偏低,但美味鲜公司经常出现超额完成目标的情况。品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进,调味品第一梯队强者更强,2Q17基数较低,2Q18收入有望明显提速。随着提价完成,18年费用率有望逐步回归常态,全年净利更快增长可以期待。 评级面临的主要风险 产能投放速度低于预期、促销力度减弱低于预期、食品安全问题。 估值 预计18-20年每股收益分别为0.77、0.88、1.06元/股,分别同比增36%、14%、21%,其中美味鲜公司净利分别增24%、22%、21%,维持买入评级。
舍得酒业 食品饮料行业 2018-04-26 34.66 -- -- 42.89 23.74%
44.88 29.49%
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支撑评级的要点 2017年收入同比增12%,增速不快,主要由于产品结构调整、高端酒收入确认方式调整、药业剥离和业绩释放动力偏弱。由于16年末产品结构调整,砍去了大量低档贴牌产品,17年低档酒下滑46%;舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整;由于定增迟迟未有定论,估计4Q17公司收入释放动力偏弱;2017年7月上市公司将太平洋药业100%股权转让给集团,药业收入同比下降40%。 虽然收入增速不快,但增长质量较好,净利大增77%。中高端酒收入同比增33%,舍得酒销量3936吨,同比增29%。从公司产品战略判断,估计增长主要来自于品味舍得,原舍得酒坊可能大幅下滑。同时,考虑到17年舍得提价,且价高的品味舍得占比大幅提升,根据中高端收入和舍得酒销量增速判断,舍得均价并未出现明显提升,因此我们判断报表中舍得酒赠酒的收入确认方式可能做了调整。产品结构升级推动公司毛利率同比上升10.5pcts,2017年净利增速高达77%,若扣除管理费用中一次性辞退福利的影响,净利增速超过160%。 17年韬光养晦,打好基础,等待18年爆发。2017年公司大幅增加了销售费用投入,同比增51%,主要来自于职工薪酬增长,一方面17年全年引进营销专业人才2000余人,另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17年关键管理人员报酬1750万,同比增长900万,激励力度加大。公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,17年末共有经销商1402家,同比增393家。根据销售团队、经销商变化和分区域策略来看,公司营销思路、销售体系还处于完善的阶段,18年有望爆发。 定增停止不会影响公司动力。公司也公告了非公开发行股票批复到期失效,我们判断主要由于定增预案公告至今,舍得股价涨幅较大。不过由于舍得已是民营体制,同时高管薪酬考核体系合理,因此定增停止不会影响公司动力。 评级面临的主要风险 销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。 估值 预计18-19年每股收益为1.04、1.63元,同比增144%、56%。舍得17年做了很多基础工作,18年业绩存在爆发的可能性,维持增持评级。
五粮液 食品饮料行业 2018-04-23 68.72 -- -- 80.11 14.44%
85.07 23.79%
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支撑评级的要点 定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升。2015年五粮液10月31日公布了非公开发行股票预案,经过2年多漫长的等待,终于圆满落地。根据公告,本次非公开发行股票数量为8,564万股,发行价格21.64元/股,其中员工持股计划认购金额5.1亿,公司现任董事、监事、高级管理人员合计出资3,793万元,经销商认购4.2亿。定增完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商同时具备五粮液经销商和股东的双重身份,预计积极性都将显著增强,能够更好地做好市场秩序。 我们判断后续改革将进一步推进,包括:(1)激励机制继续完善。18年公司计划重点加强营销考核,构建薪酬体系,把优秀的全国营销人才吸引到五粮液营销体系中,子公司的混改也有望看到突破。(2)公司内部运营成本有较大节约空间,国改完成后,公司业绩释放动力加强,预计系列酒盈利能力可显著提升。 18年1季度五粮液季报大概率高增长。(1)根据终端调研判断,1-2月份五粮液实际发货量增幅较大,经销商平均执行了30%的计划,虽然3月控货挺价,但高增长已成定局,1季度发货量有望高于6,000吨。部分五粮液大商反馈增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)2018年是新领导上任的第一个完整年度,业绩释放动力强。(3)虽然1Q17消费税基数偏低,不过1Q18可通过提升毛利率、降低期间费用率,来抵消消费税的影响。(4)根据四川省国有企业经济效益月度快报,2018年1-2月五粮液集团利润总额接近34亿元,增54.9%。 展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。 评级面临的主要风险 消费税对季度业绩的影响超预期。 估值 预计17-18年EPS为2.45、3.38元(最新股本),同比增40%、38%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右。维持买入评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 8.27 -- -- 13.26 21.99%
10.72 29.63%
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17年收入增6.5%,净利增64.8%,主要系非经常性损益增厚利润。恒顺17年实现收入15.4亿,同比增6.4%,净利2.8亿,增64.8%,主要系土地收储补偿增厚净利5155万元、投资性房地产评估增值增厚净利4451万,扣非净利1.8亿,增15.7%。4Q17实现收入4.3亿,增9.1%,从母公司报表判断,估计调味品收入与非调味品收入皆实现9%左右增长,净利1.4亿,增154.7%,扣非净利0.5亿,增6.3%。4Q17毛利率降2.7pcts,销售、管理、财务费用率分别增4.2pcts、降3.3pct、增0.3pct,扣非净利率降0.3pct。 17年黑醋收入变动不大,白醋、料酒双位数增长,高端醋占比不断提升。17年酱醋调味品收入13.8亿,增6.5%,毛利率降1.0pct。(1)醋:17年醋类收入10.3亿,增5.1%,其中黑醋8.4亿,白醋1.4亿。17年醋类销量微增0.5%,估计主要受到色醋提价后渠道压货影响,黑醋收入估计变动不大,但白醋表现较好,收入增16%左右。产品结构不断升级,17年高端醋收入达2.1亿,估计增20%+,约占醋类销售额21%。(2)料酒:17年料酒收入1.5亿,增14.4%,保持较快增长,销量同比增17.8%,毛利率39.5%,降3.0pcts,估计与产品战略有关,料酒目前以提升市场占有率为主。 费用投放注重效率,全国化渠道建设稳步推进。恒顺17年期间费用率降1.0pct,销售、管理、财务费用率分别降0.1pct、降1.1pcts、增0.1pct。销售费用投放注重效率,17年广告及促销费用增速大幅下降,16年增速59%、远高于15%的销售费用整体增速,17年增速4.7%、低于5.6%的整体增速。管理费用率下降主要系未提取业绩激励基金,若剔除该因素影响,估计17年管理费用率降0.3pct。17年华南、华中大区收入增速分别为10%和8%,快于整体收入增速,显示恒顺全国化渠道建设稳步推进。 18年较高目标彰显信心,期待激励不断完善、释放制度红利。恒顺18年目标收入增13%,扣非前净利增20%(预计非经常性损益有较大贡献),订立较高目标彰显公司信心。17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,内部挖潜,充分释放制度红利。 评级面临的主要风险 激励机制改革进程低于预期、高端醋销售低于预期、食品安全问题。 估值 我们上调盈利预测,预计18-20年每股收益分别为0.56、0.49、0.54元/股,分别同比增20%、-13%、11%,扣非后分别增19%、16%、13%,维持增持评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名