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汤玮亮

中银国际

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工作经历: 证书编号:S1300517040002,曾供职于广发证券、平安证券和东吴证...>>

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洽洽食品 食品饮料行业 2019-06-03 22.36 -- -- 23.57 5.41% -- 23.57 5.41% -- 详细
坚果炒货行业空间广阔,集中度低。 (1)行业规模:2018年坚果炒货行业规模以上企业营收超过 1,500亿,2013-17年 CAGR 为 8.6%,保持较快增长;树坚果行业整体营收规模约 500亿,剔除传统树坚果核桃后,仍有 250亿。 (2)人均消费量:我们认为随着消费升级深入,树坚果人均消费量和占整体坚果消费比例有望持续提升。国内树坚果消费量约为全球平均的 2/3,细分品类看,除核桃外的树坚果人均消费量皆显著低于全球平均水平,也基本低于与中国饮食习惯相近的日韩水平。 (3)集中度:7家主流公司坚果炒货市场份额仅 10%左右。 公司此次从瓜子向坚果进行品类多元化,成功概率较高。 (1)好赛道: 坚果行业空间广阔,每日坚果品类本身具备大单品潜质。 (2)经验相通: 向坚果领域进行品类拓展,相比以往属于更小范围的跨界,坚果属于坚果炒货大品类,瓜子业务积累的原料采购、生产、营销等经验可以相通。 (3)制度基石建立:董事长回归以来,组织架构+激励机制变革,构建新品放量的制度基石。 (4)线下渠道优势:公司瓜子业务已经打造出行业领先的线下经销商渠道,坚果品类推广可以直接使用;相比线上,坚果行业线下空间同样广阔,且并没有强力竞争对手,公司有望快速获取市场份额。 (5)已有成功路径对比:总结非酒食品目前各子行业龙头企业,乳制品伊利股份与蒙牛乳业、调味品海天味业、肉制品双汇发展,皆是以自主生产+线下渠道模式为核心的公司。 估值 坚果炒货行业空间广阔,洽洽作为行业龙头,随着组织架构与激励机制变革为新品放量打下良好基础,公司有望从瓜子向坚果成功跨界。预计2019-20年 EPS 为 1.01\1.16元,同比增 18%\15%,对应 PE 为 23x\20x,首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 每日坚果增长低于预期,葵花子消费大幅萎缩,行业竞争进一步加剧,原料成本大幅上涨。
双汇发展 食品饮料行业 2019-05-06 26.80 -- -- 27.80 3.73%
27.80 3.73% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19肉制品营收同比增4.2%,增速环比改善,利润降9.1%,低于我们预期。1Q19年营收58.6亿,同比增4.2%,虽然慢于1Q18(7.4%),但与1H18(4.5%)相当,且相比2H18(0.5%)有所改善。拆分量价看,1Q19量增2.3%、价增1.8%,年初提价效应初步显现。1Q19营业利润9.7亿,同比降9.1%,营业利润率16.5%,同比降2.4pct,结合万洲国际公告,主要因原材料、工资和营销费用增加,其中我们判断营销费用增加主要用于配合提价与高端新品推广。高端新品处于导入期,市场投入适当增加属于正常现象,期待后续产品结构优化成功。 有效把握春节前猪价偏低及区域价差较大的时机,1Q19屠宰利润同比大132%,头均利润高达113元。根据农业农村部,1Q19活猪收购均价13.3元/千克(同比降4%),其中1-2月12.9元/千克(同比降13%),3月14.4元/千克(同比涨21%)。同时,结合博亚和讯数据进行测算,2019年春节前生猪区域价差仍维持较高水平。结合万洲国际公告,我们认为公司有效把握春节前生猪价格偏低及区域价差较大的时机,运用屠宰产能布局优势,继续通过低价区域上量、高价区域限量的措施,实现屠宰放量和头均利润创历史新高,1Q19生猪屠宰规模达473万头、同比增21%,头均利润高达113元、同比增92%。 估值 1Q19屠宰利润超我们预期,但考虑到春节后猪价走高、区域间价差走低且维持较低水平,2019年后续屠宰规模可能受到一定影响,暂不考虑未来可能的进口肉影响,头均利润将向常态逐步回归,同时肉制品成本涨幅和费用投放力度可能超过我们此前判断,我们暂维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 生猪价格涨幅超预期、肉制品费用投放超预期,产品结构优化低于预期。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 -- -- 111.99 9.79%
110.07 9.80% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19收入、净利增长27%、30%,业绩靓丽,不负众望,预收款下降与销售政策调整有关。(1)1Q19毛利率同比升2.6pct,我们判断五粮液酒销量增速较快,高端产品占比提升。根据我们草根调研,19年春节五粮液出货量较大,终端需求旺盛,一方面茅台供应偏紧,刺激了高性价比的五粮液需求,另一方面,新品提价预期可能导致经销商惜售。(2)1Q19普五出厂价维持789元不变,一批价800-810元,同比变化不大。(3)1Q19预收款48.5亿,环比降18.5亿,主要由于公司的销售政策调整所致,根据我们草根调研,由于新品8代五粮液存在提价预期,因此19年初公司仅要求经销商执行1-5月的计划,比例低于上年同期。 新团队持续带来积极变化,期待五粮液产品换代顺利完成。李曙光2017年3月担任集团董事长,邹涛2018年7月担任股份公司常务副总,随着新管理团队逐步成型,公司营销理念正在改变,销售体系积极调整,经营目标更富挑战性。(1)2019年公司计划实现营业总收入500亿元,增25%,我们认为若公司能够做好消费者培育和渠道管控,顺利完成新老产品更替,有希望实现高增长的目标。(2)三步走完成五粮液更新换代,市场运作策略清晰,期待五粮液产品换代顺利完成。通过推动部分七代和收藏版五粮液进入收藏领域,在保证完成业绩目标的前提下,减少流通环节的量,夯实八代五粮液价格。2019年年中数字化系统将上线,助力渠道管控。根据我们草根调研,最新五粮液一批价达到860-870元。 估值 预计19-20年EPS为4.27元、5.10元,同比增24.0%、19.2%。公司正处于经营周期向上的阶段,新团队有望带来新惊喜,维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-05-01 42.72 -- -- 45.93 7.51%
45.93 7.51% -- 详细
顺鑫农业公布19年1季报,营收和净利分别为47.7亿和4.3亿,同比增20%、17%,每股收益0.75元。预收款51.7亿,其中母公司预收款40.9亿。净利略低于预期。 支撑评级的要点 1Q19营收、净利增20%、17%,估计白酒收入增20%以上,净利增速慢于收入可能受地产业务拖累。(1)产品结构升级,全国化继续推进,我们判断1Q19白酒收入维持18年下半年增速,同比增20%以上,利润增速更快。1Q19末母公司预收款环比降5.8亿,但仍维持40.9亿的高位,报表蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高。(2)1Q19猪价同比持平,我们判断屠宰和养殖业务收入增速较慢。(3)由于开发产品增加,18年下半年地产亏损1.4亿,幅度明显高于18年上半年1.16亿,受限购政策及内外需求不足等因素影响,我们判断1Q19地产亏损幅度同比继续加大。如果盈利能力最强的下坡屯项目能够确认收入,则地产业务有减亏。 预计2019年白酒收入可增20%以上,利润增速更快。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,公司通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,2018年亿元省级市场从18个增加到22个,我们判断下一阶段可能在陈酿强势区域推中高端产品,2019-2020年产品结构将持续向上升级,白酒业务成长的确定性高。虽然前期渠道布局的红利告一段落,高速增长期已过,预计白酒收入仍可维持较快增速,2019年增20%以上。 估值 预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高,猪价上涨有助于养殖业务盈利能力回升,地产有望减亏,利润向上的弹性大,维持买入的投资评级。 评级面临的主要风险 国企改革进度低于预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-05-01 55.30 -- -- 61.90 11.93%
61.90 11.93% -- 详细
山西汾酒公布18年报和19年1季报。2018年实现营收93.8亿,同比增长47.5%,净利14.7亿元,同比增54.0%,每股收益1.69元。4Q18营收和净利分别为22.0亿和2.0亿,每股收益0.23元。1Q19实现营收40.6亿,同比增长20.1%,净利8.8亿元,同比增22.6%,每股收益1.01元。1Q19期末预收款12亿。 支撑评级的要点 青花和玻汾两头带动,省外扩张提速,18年实现营收93.8亿(集团白酒并表后口径),同比增47.5%,净利14.7亿,同比增54.0%。(1)分产品看,中高价、低价白酒及配制酒均实现高增长,18年中高价酒实现营收57.4亿,同比增47.4%,低价白酒收入32.3亿,同比增47.6%,配制酒收入3.4亿,同比增51.1%。估计青花系列增速最快,玻汾推进全国扩张也实现了较快增长。(2)分区域来看,省外扩张提速,2018年省内收入52.9亿,同比增37.4%,省外收入40.2亿,同比增63.4%,省外收入占比同比提升5pct至43%。 1Q19收入增速虽放缓至20%,但4Q18+1Q19合计增速高达35%左右,销售增长仍十分强劲。(1)1Q19营收40.6亿,同比增长20%(集团白酒并表后口径),净利8.8亿,同比增长22.6%,营收及净利符合预期。虽然1Q19增速放缓,但由于季度间收入确认不均衡,我们认为应该将4Q18+1Q19合并在一起看,2个季度合计收入增幅高达35%左右。(2)1Q19中高价白酒和低价白酒分别实现收入24.7亿、14.3亿,据此估算,中高价及低价白酒同步增长,根据公司发展战略判断,玻汾和青花系列增长较快。(3)省外收入保持高速增长,1Q19收入占比提升至47%。(4)1Q19末经销商数量环比减少208家,根据微酒新闻报道,公司1季度对部分区域停货,严厉打击窜货行为,显示公司当前正优化渠道结构,维护渠道健康,这也可能是放缓的原因之一。 19年收入计划增20%以上,未来盈利能力改善空间大。(1)年报披露19年收入计划增20%以上,与前期股权激励目标基本匹配。(2)公司盈利能力改善空间巨大,随着股权激励+华润进入,2019-2021年利润弹性较高,有望持续超市场预期。 估值 根据公司业绩,我们小幅上调2019、2020年盈利预测,预计19-20年EPS分别为2.42、3.14元,同比增43%、30%。改革继续推动制度红利释放,股权激励和华润进入可推动利润持续超市场预期,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险 高目标导致渠道压货、库存上升。
中炬高新 综合类 2019-04-29 34.02 -- -- 38.94 14.46%
39.75 16.84% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19美味鲜营收稳健较快增长,中西部、北部新区域加速拓展。1Q19美味鲜营收同比增15%,联立4Q18与1Q19排除春节错峰影响,营收同比增13%。分品类看,酱油、酱类稳健增长,食用油和醋较快增长、鸡精鸡粉、蚝油、料酒显著放量,1Q19酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱类、料酒、醋营收分别为7.5、1.4、1.1、0.53、0.43、0.25、0.22亿,同比分别增10%、25%、16%、66%、13%、90%、19%。分区域看,1Q19东、南、中西、北部区域营收分别增13%、11%、26%、19%,中西部、北部等新区域加速拓展,其中中西部区域提速明显(2018年中西部营收同比增12%)。经销商层面看,我们认为同样可以验证新区域加速拓展,1Q19美味鲜净增经销商44家、经销商数量环比+5%,其中东、南、中西、北部区域分别净增3、2、22、17家、经销商数量环比分别+1.5%、+1%、+10%、+6%,中西部、北部增速更高。由此,我们认为美味鲜已经进入新区域拓展加速阶段,1Q19部分品类高速增长,可能亦与此相关。 利润端4Q18部分余粮可能在1Q19释放,1Q19费用端挖潜进行时,效率有望持续提升。4Q18+1Q19美味鲜归母净利同比增18%,增速同比持平。 1Q19公司毛利率39.4%,同比提升0.5pct,我们推测可能部分因毛利率第二高的鸡精鸡粉营收占比提升。1Q19公司合并报表费用端实现挖潜,销售、管理(含研发)费用率同比分别降0.4、0.8pct。1Q19美味鲜净利率与归母净利率分别达到17.7%、15.9%,同比分别提升2.4、2.2pct。 其他重点分部情况:(1)营收:1Q19中汇合创0.24亿(同比+0.23亿)、中炬精工0.22亿(+0.02亿),公司本部0.17亿(-1.02亿)。(2)净利:1Q19中汇合创0.11亿(同比+0.10亿)、中炬精工0.01亿(-18万),公司本部-0.06亿(-0.37亿)。(3)1Q19公司本部营收与净利较大幅度减少主要因物业出售收入减少。(4)1月31日,公司以3.1亿元对价受让中汇合创10.08%少数股东权益,持股比例上升至89.24%。 估值 随着宝能入主,中炬机制有望革新,经营效率持续提升可期,品类拓展、区域扩张、全渠道发展空间广阔。结合1季报情况,我们上调2019-20盈利预测各3%,预计2019-20年EPS为0.89、1.12元,同比增16%、26%,其中美味鲜归母净利分别为7.0、8.6亿,同比皆增23%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 机制革新进度偏慢,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-29 13.11 -- -- 14.52 10.76%
17.17 30.97% -- 详细
恒顺醋业公布2019 年1 季报。1Q19 实现营收4.6 亿,同比增15.2%,归母净利0.72 亿,同比增21.7%,扣非净利0.62 亿,同比增25.5%,EPS 0.09 元。业绩超我们的预期。 支撑评级的要点 1Q19 调味营收继续提速,醋类稳健较快增长、料酒持续放量,区域间表现均衡。根据母公司报表口径,1Q19 调味品营收4.1 亿,同比增15.5%, 同比提速7.1pct,通过联立4Q18 和1Q19 排除春节错峰影响,调味品营收同比增13.7%,同比提速5.1pct,我们判断主要受益于渠道动销良好和提价。分品类看,1Q19 公司醋和料酒合计实现营收3.6 亿,其中醋3.0 亿、占比82.6%,料酒0.63 亿、占比17.4%,两者占比分别较1H18 低4.1、高4.1pct,由此我们判断料酒增速更快,持续放量。分区域看,1Q19 公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%,较1H18 分别高 -2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct,由此我们认为区域间表现均衡,皆实现较快增长,且华东以外区域增长更快。 1Q19 提价驱动毛利率同比提升,利润超我们预期。1Q19 公司归母净利同比增22%,超我们此前预期的15%+。1Q19 公司扣非净利同比增25.5%, 4Q18+1Q19 同比增21%,同比提速6.9pct。受益于2019 年1 月1 日公司产品平均提价约2%及产品结构升级,1Q19 公司毛利率达43.8%,同比提升3.5pct,环比略降0.4pct 可能因季度间波动。1Q19 公司销售费用率16.4%, 同比上升1.3pct,也高于2018 年全年的14.9% ,我们判断主要因公司改进营销人员绩效管理以及1 季度“开门红”政策返点力度增强。1Q19 公司管理费用率(含研发)9.3%,同比提升1.3pct,但略低于2018 年全年的9.4%,我们判断可能因季度间波动。综合看,公司1Q19 归母净利率同比提升0.8pct、扣非净利率同比提升1.1pct,盈利能力持续增强。 估值 终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,营销体系继续挖潜值得期待。考虑到公司1Q19 利润超我们预期, 我们分别上调2019-20 年盈利预测3%,预计2019-20 年EPS 为0.39、0.44 元,同比减0.5%、增12.6%,扣非后同比增19%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-29 946.30 -- -- 989.00 4.51%
989.00 4.51% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19茅台酒营收195亿,同比增23.7%。(1)需求保持了强劲增长势头。根据茅台节前公布的投放计划判断,19年春节期间茅台酒投放量同比实现增长。根据我们草根调研,1Q19一批价继续上行,达到1800-1900元,同比增幅超过了10%,最新已超过1900元。(2)1Q19直销比例从8.7%下降到5.3%,不过高附加值产品占比应该高于上年同期,如精品酒、生肖酒等,因此我们判断茅台酒销售均价小幅提升。(3)1Q19公司预收账款113.8亿,环比降21.9亿,蓄水池释放可能贡献了部分收入增量。 1Q19系列酒营收21.3亿,同比增26.3%。我们判断2019年系列酒进入市场巩固阶段,1Q19减少酱香系列酒经销商494家,费用投入增速放缓,公司整体销售费用率下降1.4pct。 内部整治推进,19-20年业绩有望持续超预期。2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,预计传统经销商进一步被缩减,未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升,从而带动均价继续提升。近期公司在贵州招投标平台向全国及贵州商超公开招商,首批600吨茅台酒将投放市场,预计后续还有类似动作。 估值 预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治推进,业绩存在持续超预期的可能性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。
伊利股份 食品饮料行业 2019-04-29 30.61 -- -- 31.65 3.40%
32.55 6.34% -- 详细
1Q19营收略超预期,4Q18+1Q19营收同比亦略有提速。1Q19公司营收同比增18%,略超我们此前16%的预期。相比2018年末,2019年1季度末预收款减少14.4亿,我们测算近5年同样情况下,预收款皆为减少,且1Q19减少的绝对额占当期营收比例仅略高于近5年高点,通过联立计算排除春节错位影响,4Q18+1Q19营收同比增17.7%,同比依然提速1.5pct。 毛销差角度看,1Q19费用投放强度同比持平,利润增速慢于收入主要因其他收益以及营业总收入项中的利息收入减少。1Q19公司归母净利同比增8%,扣非净利同比增9%。1Q19农业部公布的主产区生鲜乳均价同比增3.7%,我们认为公司原奶成本亦出现相近幅度温和上升,但1Q19公司毛利率高达39.9%,同比提升1.1pct,我们判断主要因行业奶源略偏紧带来公司买赠促销减少,同时产品结构继续升级。1Q19公司销售费用率24.1%,同比上升1.1pct,但毛销差同比持平,因而我们认为1Q19费用投放强度同比并未增加。1Q19公司管理费用率4.5%,同比上升0.6pct,但相比2018年全年的4.3%差距不大,我们认为0.6pct上升幅度可能是季度间波动所致。我们认为,1Q19利润增速慢于收入主要因:(1)收到的政府补贴减少,其他收益同比减少0.34亿;(2)子公司伊利财务公司存放同业款项减少,营业总收入项中的利息收入同比减少1.25亿。若剔除上述两项因素影响,利润增速基本与收入同步。 估值 我们认为,公司1Q19费用投放强度同比持平,进一步验证我们此前关于2019年乳品龙头竞争格局改善可期的判断,伊利竞争优势突出,收入可以保持较快增长,未来2年业绩有望持续上调,继续强烈推荐,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.22、1.48元,同比分别增15%、22%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。
海天味业 食品饮料行业 2019-04-29 85.07 -- -- 98.80 16.14%
105.50 24.02% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19营收继续稳健较快增长,4Q18+1Q19营收同比增16.4%。1Q19公司营收同比增17.0%,增速同比持平,继续稳健较快增长。若联立4Q18与1Q19,营收同比增16.4%,同比提速4.1pct,主要因4Q17公司有所控货。相比2018年末,2019年1季度末公司预收款减少19.4亿,占1Q19含税销售额(增值税率按16%计)的30.5%,同比降0.4pct(1Q18增值税率按17%计)。1Q19公司经营现金流量净额0.53亿,同比降88%,绝对额同比减少4.0亿,主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比增8.5亿。 1Q19毛利率略有承压,但费用有效管控驱动利润增速快于收入。1Q19归母净利同比增23%。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct,略有承压,我们判断主要因新一轮技改启动和原材料采购成本上升。费用有效管控驱动利润增速快于收入,1Q19公司销售、管理(含研发)费用率分别下降1.2pct、0.2pct,财务费用率为-1.4%,同比降0.8pct。1Q19公司归母净利率26.9%,同比增1.3pct,扣非净利率25.4%,同比增0.9pct,盈利能力继续增强。 估值 未来公司可以凭借龙头优势进一步提升渠道覆盖的深度和广度,扩大核心品类领先优势(酱油渠道下沉、蚝油全国化放量、调味酱调整再起),实现其他调味品品类拓展,保持稳健较快增长,行稳致远。考虑到公司1Q19业绩符合预期,且毛利率略有承压已在此前预期之内,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.94、2.28元,同比增20%、18%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 渠道下沉进度低于预期、原材料料成本大幅上涨、行业竞争加剧。
千禾味业 食品饮料行业 2019-04-26 16.57 -- -- 18.41 11.10%
21.46 29.51% -- 详细
1Q19酱油收入高速增长,焦糖色下滑影响公司整体营收增速。1Q19公司营收同比增18.5%,略低于我们此前20%+的预期,主要因1Q19焦糖色收入有所下滑,收入0.41亿,同比降20%。1Q19调味品收入基本符合我们预期,酱油+醋实现收入2.2亿,同比增26%,其中酱油收入高速增长,收入1.7亿,同比增32%;醋收入0.45亿,同比增8%,低于我们预期,期待后续提速。结合合并报表分区域收入(调味品+焦糖色)以及新增经销商情况,我们判断外部区域和电商渠道依然是酱油收入高速增长的核心驱动力, 1Q19公司新增经销商56家、净增39家,其中华东地区新增17家、净增13家,华北新增20家、净增19家;合并报表分区域收入中,1Q19华东收入0.45亿,同比增35%,华北收入0.26亿,同比增103%。 1Q19扣非净利增速略低于我们预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大。1Q18资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,剔除后,1Q19扣非净利同比增19%,略低于我们此前25%的预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大,1Q19公司整体销售费用率22.7%,同比上升4.0pct,一方面1Q18基数相对较低,但另一方面22.7%高于2H18的21.0%,可能因区域拓展和渠道政策带来销售费用投放强度升高。1Q19管理费用率(含研发)6.5%,同比上升1.3%,但低于2018年的6.8%,所以我们判断较大幅度上行可能因基数影响和季度间波动。1Q19公司整体毛利率达到48.3%,大幅提升4.5pct,我们判断一部分因低毛利率的焦糖色收入下滑导致整体毛利率被动上升,一部分因调味品产品结构升级。 估值 公司1Q19调味品表现基本符合我们预期,外部区域持续扩张,暂维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS 为0.66、0.80元,同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。
千禾味业 食品饮料行业 2019-04-23 16.06 -- -- 26.00 14.64%
21.46 33.62% -- 详细
支撑评级的要点 4Q18营收延续3Q18改善趋势,全年看,外部区域与电商渠道调味品收入表现更佳。4Q18公司营收同比增24%,延续3Q1820%以上增长。2018年调味品收入同比增20%,从品类角度看,酱油收入6.1亿(+20%,量+17%\价+3%),食醋收入1.8亿(+17%,量+8%\价+9%),我们判断两者价增主要受益于产品结构升级。从区域和渠道角度看,我们判断,受到基数和渠道库存影响,2018年西南地区大本营以及华东地区调味品收入增速不快,华北等其他外部区域表现较好,增速快于平均;2018年电商渠道调味品收入0.74亿,同比增87%,表现亮眼。此外,2018年焦糖色业务收入同比降15%,拖累公司整体营收增速,主要因与公司调味品业务存在竞争关系的大客户流失。 4Q18毛利率提升与费用管控驱动利润提速,全年扣非净利增速略慢于调味品收入。4Q18扣非净利同比增90%,毛利率提升4.2pct,销售费用率降0.4pct、管理费用率降2.1pct。2018年资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,全年公司扣非净利同比增19%,略慢于调味品收入增速,主要因调味品毛利率提升与公司整体费用率上升基本抵消。根据我们测算,2018年公司调味品毛利率提升约1.3pct,其中酱油提升1.3pct,食醋提升1.4pct;2018年公司销售费用率提升1.8pct,主要因营销人员增加带来职工薪酬同比增27%、以及外部区域客户销量和电商销量增加导致运杂费同比增46%;管理费用率(含研发)微降0.2pct。 估值 公司规划2019年营收同比增25%,其中调味品同比增31%,归母净利同比降5%,扣非净利同比增36%,根据我们测算,规划与2019年股权激励目标匹配。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.66、0.80元(原预测为0.62、0.75元),同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-17 12.73 -- -- 14.35 12.73%
17.17 34.88% -- 详细
支撑评级的要点 4Q18调味品收入同比增12%,全年看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量,华东区域优势突出,整体终端建设效果显著。2018年调味品营收15.3亿,同比增10%,根据母公司报表口径,调味品营收14.7亿,同比增11%,其中4Q18营收3.9亿,同比增12%。(1)分品类看,醋类收入明显提速、料酒进一步放量增长。2018年醋类收入11.6亿(+12.5%、量+9%、价+3%),其中黑醋约9.2亿(+10%)、白醋约1.6亿(+13%),高端醋约2.4亿,同比增13%,占黑醋与白醋比例达21.9%,同比提升0.6pct。2018年料酒收入1.9亿(+27%、量+33%、价-5%),价跌可能主要因公司采取市场份额优先战略。(2)分区域看,2018年公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收分部增20%、12%、12%、18%、13%,皆实现双位数增长,其中华东大区表现突出,核心市场优势显著,而2017年仅华南实现双位数增长。(3)具体看渠道,通过可以测算同比增速的农贸店数量,我们认为2018年公司终端建设效果显著,截至年底农贸店数量达38,000家,同比增90%;此外,2018年新增583家乡镇超市点和99家全国大型商超形象店。 受益于毛利率与销售费用投放效率改善,2018年扣非后盈利能力明显提升。4Q17公司因收储补偿增厚净利0.5亿元,因而2018年及4Q18公司归母净利增速不快,实际代表调味品盈利能力的扣非净利率2018年达到13.0%,同比提升1.2pct,主要因:(1)毛利率改善。2018年调味品毛利率43.3%,同比提升1.8pct,根据母公司报表口径,毛利率38.1%,同比提升1.7%,其中4Q18毛利率40.2%,同比提升4.7pct。全年看,醋类带动毛利率改善,醋类毛利率44.0%(+2.0pct),料酒因份额优先战略,毛利率降至33.2%(-6.3pct)。(2)销售费用投放效率改善。4Q18销售费用率15.9%,同比增2.1pct,可能因季度间波动,全年看,2018年销售费用率14.9%,降0.3pct,其中广告费与人员费用分别大增54%和23%,促销费用降22%。2018年管理费用率(含研发)9.4%,降0.2pct,主要因2018年净利增速没有超过10%,未计提业绩激励奖金(净利增加额的30%,但不超过净利的10%)。 估值 终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,年报表述中首次提及“改进营销人员绩效管理,推动销售结构改善”,我们认为营销体系继续挖潜值得期待。公司2019年目标调味品营收增12%,扣非净利增15%。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.38、0.42元,同比降3%、增13%,扣非后同比增16%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-02 860.00 -- -- 990.00 15.12%
990.00 15.12% -- 详细
茅台需求保持强劲增长态势,2018年营业收入736亿,同比增26.5%,其中4Q18提速至36%。(1)茅台酒18年销售收入655亿,同比增长25%,销量3.25万吨,同比增7.5%,收入增长主要来自于价格提升,茅台酒2017年底总体提价18%。(2)终端实际成交价维持了上行趋势,2018年普茅一批价均价同比小幅上行,位于1,550-1,800元区域波动,最新批价达到1,850-1,900元。(3)从渠道结构来看,2018年公司直销收入44亿,同比降30%,2018年公司通过集团电子商务公司销售17.7亿,同比降3.3亿,直销、电商公司占比均出现下降,我们推测与内部整治有关。2018年茅台酒经销商减少了437家,但批发代理渠道占比反而提升,因此我们判断普茅占比可能下降、非标茅台占比提升。(4)18年末预收账款135.8亿,环比3Q18增24.1亿,而17年末环比降30亿。我们判断预收款增加主要由于18年末经销商提前打了19年的货款,而17年末由于产品提价,经销商18年1月初才开始打18年的货款。(5)2018年收入高于年初15%的增长规划,也高于19年1月初的生产经营公告,显示公司对后续的发展充满信心,3季报后市场对茅台需求趋势的分歧较大,年报可彻底打消市场此前的担忧。 结合茅台需求和产品投放结构判断,预计2019年营收将明显高于14%的增长规划。(1)2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,因此直销和非标占比将明显提升,从而带动均价提升。(2)2018年末库存基酒23.65万吨,根据过去几年基酒产量,并结合计划量和实际投放量之间的差异,成品酒产能有一定的调节空间。(3)根据李保芳在博鳌论坛的发言,他希望到年底的时候,实际结果会比计划要好一些,从一季度的情况看,对剩下三个季度还是充满信心的。 估值 茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治的背景下,渠道利润将持续回流,业绩存在持续超预期的可能性,我们上调盈利预测,预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。
光明乳业 食品饮料行业 2019-04-01 9.71 -- -- 11.30 15.31%
11.19 15.24% -- 详细
液态奶可见边际改善,2018年下半年常温液态奶收入降幅环比收窄,低温液态奶提速实现同比中个位数增长。4Q18营收同比增5%,2018年首次单季度增速转正,我们判断,即使剔除合并报表范围变动影响,营收仍有至少3%增长。分品类看,2018年液态奶收入124亿,降10%;新莱特42亿,持平;牧业24亿,降1%;原料奶酪11亿,增28%;奶粉2亿,增29%。结合分部信息测算拆分液态奶收入,2018年常温50亿,降23%,低温74亿,增2.5%,其中2H18常温降19.5%、降幅环比收窄6.0pct,低温增5.5%,环比提速5.9pct。从销量看,2018年鲜奶增6%,酸奶下滑14%,我们判断主要受常温酸奶影响。 2018年液态奶利润降幅可控,竞争加剧与规模效应导致液态奶销售费用率上升。结合分部信息大体测算各品类归母净利(包括对内收益),2018年液态奶4.2亿、可能降10%左右;新莱特1.3亿、降12%;牧业亏损1.5亿、增亏1.5亿,若以2017年资产减值额计算2018年牧业净利,则仅增亏0.4亿。具体看液态奶,2018年液态奶毛利率同比持平,销售费用率有所上升,根据我们测算,上升幅度可能在0.5pct左右,我们判断2018年龙头乳企份额竞争加剧与公司规模效应减弱,从而导致公司液态奶销售费用率被动提升,但2018年公司整体销售费用率稳定,同比微降0.1pct。 估值 2018年公司高管履新,2019年新品规划聚焦低温推动稳健增长,常温酸奶有望重整旗鼓,期待业绩企稳回升,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS为0.44、0.49元,同比增56%、13%,剔除预算外减值影响,2019年同比增13%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 低温产品增长低于预期、常温酸奶持续大幅下滑、行业竞争加剧。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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