贵州茅台公布 23年 3季报。 2023年 1-3季度实现营收 1032.7亿元，同比增 18.5%，归母净利 528.8亿元，同比增 19.1%，每股收益 42.09元。 3Q23营收和归母净利分别为 336.9亿元和 169.0亿元，营收同比增 14.0%，归母净利同比增 15.7%。 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速，维持买入评级。 支撑评级的要点n 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。 （1） 3Q23营收增长 14.0%，环比小幅放缓， 茅台酒、 系列酒营收分别增14.6%、 11.7%。 （2） 3Q23茅台酒营收增速慢于 1H23的 18.6%，商务需求复苏偏慢，对高端酒需求也造成一定影响，另外 i 茅台对报表的拉动作用减弱。 3Q23散茅一批价 2750元左右，环比 2Q23、同比 3Q22均有小幅下降。我们判断 3Q22公司主动控制了普茅的发货节奏，维护终端价格稳定，直销比例上升和非标产品占比提升带动了产品均价的提升。 （3）3Q23直销收入 147.9亿，同比增 35.3%，占比 44.1%，同比提升 7.1pct。 1-3Q23公司通过“i 茅台”实现酒类收入 148.7亿元，上年同期为 84.6亿，贡献了较多的增量。 i 茅台是 22年 5月 19日上线，因此随着基数的上升，3Q23对报表的拉动作用减弱。 （4） 3Q23系列酒同比增 11.7%，环比上半年 32.6%明显降速。由于前期茅台 1935的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，公司放缓了发货节奏。 （5） 3Q23末公司合同负债为 113.9亿，环比 1H23增 40.6亿，增幅大于上年同期的 21.7亿元。 （6）1-3Q23净利同比增 19.1%，与营收基本同步，利润率维持稳定。 公司团队锐意进取，积极提升品牌热度， 渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速。 （1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道发力，茅台冰淇淋、酱香拿铁和酒心巧克力等衍生产品陆续推出， 拥抱年轻一代， 积极提升品牌热度。 （2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%的增速。 估值 根据公司公告业绩，我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 58.71、 68.48、 79.27元，同比增 17.6%、 16.6%、 15.8%，维持“买入”评级。

公司披露2022年3季度报。1-3Q22公司实现营收19.7亿元，同比+6.3%；实现归母净利4.2亿元，同比+5.1%。3Q22单季度实现营收5.1亿元，同比+3.0%，实现归母净利1.2亿元，同比+5.2%。 支撑评级的要点 消费场景受疫情冲击较大，1-3Q22收入增6.3%，其中3季度增3.0%，环比2季度略有改善。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响。 3季度疫情形势较2季度有所好转，但多点散发的疫情仍有不利影响，收入增速较慢。1-3Q22公司收入6.3%略低于软饮料社零增速+6.9%。（2）2022年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。（3）3Q22合同负债1.22亿元，环比2Q22小幅上升，经销商打款意愿正常。 由于原料成本压力较大，1-3Q22净利率小幅下降，其中3季度净利率出现改善。（1）1-3Q22公司归母净利同比+5.1%，净利率同比-0.3pct至21.3%，3Q22归母净利同比+5.2%，净利率同比+0.5pct至24.2%。（2）1-3Q22毛利率同比降2.4pct，主要由于原料成本压力较大。3季度毛利率40.7%，环比升1.5pct，成本压力略有减轻。（2）1-3Q22销售费用率同比降1.9pct，费用得到了较好的管控。 预计4季度、2023年将延续改善态势，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计4季度、2023年将延续业绩改善态势，2023年春节提前可能助力4季度营收增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，未来业绩存在提速的可能性 。 估值 根据3季报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为0.57、0.68、0.79元，同比+8%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年3季报，1-3Q22实现营收33.4亿元，同比+10.7%；归母净利润4.7亿元，同比+6.0%；EPS 0.83元。单3Q收入19.2亿元，同比+7.4%；归母净利润4.2亿元，同比+2.4%。公司月饼龙头优势凸显，餐饮+食品双向赋能，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业承压下月饼仍保持正增长，餐饮业务稳健增长。公司1-3Q22实现收入33.4亿元，同比+10.7%。 （1）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.6%/+23.5%/-3.7%/+24.8%（其中3Q22月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.2%/+10.3%/+11.5%/+16.2%）。月饼小年+打击过度包装导致行业库存出清+疫情影响消费场景，中秋月饼市场收入下滑，而广酒在行业逆势下仍取得个位数增长，凸显龙头韧性；速冻高增速有所回落，我们判断是由于疫情导致季节工招聘受阻，生产人员抽调支持月饼产线导致速冻产能不足所致；餐饮一方面有省外拓店的贡献，另一方面暑期客流量提升带来的内生增长也表现稳健。 （2）分地区来看，1-3Q22广东省内/广东省外分别同比+11.8%/+6.5%（其中3Q22广东省内/广东省外分别同比+7.7%/+5.4%）。省内市场基本盘稳固，省外市场成长可期。 （3）分渠道来看，1-3Q22直销/经销分别同比+16.0%/+6.4%（其中3Q22直销/经销分别同比+10.7%/+5.0%）。 （4）从经销商数量来看，截至3Q22共计1003家，环比2Q22净增加42家。 原料成本高企导致毛利率承压，费用优化继续。 （1）3Q22毛利率44.6%，同比-1.9pct。我们判断主要原因是月饼毛利率下滑，莲子、面粉等原材料普遍涨价，人工、促销成本也有所上升。公司积极应对，通过降低单品克重等方式应对成本压力。 （2）费用管控降本增效，3Q22销售费用率与上期持平，管理费用率同比-1.6pct，单季度期间费用率同比-1.1pct。 （3）3Q22归母净利率为21.7%，同比-1.1pct。 行业低迷龙头份额提升，餐饮+食品双向赋能。 （1）目前消费环境低迷，疫情扰动下行业发展受到阻碍，中小月饼企业由于竞争优势不足逐渐出清，广酒作为华南月饼龙头企业有望承接被淘汰企业的市场份额。 （2）“餐饮+食品”有效联动。10月底广州酒家首家省外分店落地湖南长沙，与湘潭月饼产能有效呼应，通过提高当地的品牌影响力推动省外食品业务发展。此外，上海和成都的餐饮门店正在紧锣密鼓的筹备中，餐饮业务的省外布局紧密有序。中长期来看，“餐饮强品牌”持续赋能食品业务的异地开拓，我们看好广酒“食品+餐饮”的双主业协同发展。 估值 我们根据最新财报调整盈利预测。预计22-24年EPS为1.04/1.21/1.37元，同比+6%/+16%/+13%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响餐饮经营，省外扩张不及预期，食品安全风险。

经初步核算，2022年前三季度，公司预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右，预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。公司司3季度重现高增，青花系列引领增长，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。 支撑评级的要点3季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22收入221亿元，同比增28%，其中3季度营收67.7亿元，同比增31.7%、持续领先白酒行业。 3季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。2022年汾酒产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青30布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青20销售，青25也贡献了一些增量。1H22青花系列实现销售收入61亿元，同比增长56%，我们判断3季度延续了较快增速。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，我们判断3季度省外收入占比继续提升。（4）2季度调整出货节奏，降低经销商库存，为下半年蓄势。2Q22收入仅增0.4%，合同负债48.4亿元，环比1Q22增加9.6亿元。 （5）1-3Q22净利同比增42.0%，净利率31.7%，同比增3.1pct，其中3Q22净利率28.7%，净利率同比增2.5pct，盈利能力继续提升。 改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5年，汾酒能在50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。 估值预计2022-2024年EPS分别为6.07、7.93、10.17元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险疫情的影响超预期。渠道库存超预期

绝味食品公告2022年股票期权激励计划（草案），公司拟向激励对象授予913.5万份股权期权，约占公司总股本的1.5%，行权价格为35.26元/份。 激励人数共计178人，其中核心骨干176人。考核目标定比2021年，2023至至2025年营收增速分别为19%、39%、67%。公司重启股权激励，可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入。评级。 支撑评级的要点公司重启股权激励，可充分调动员工积极性。2021年受疫情影响，考虑到业绩不确定性，公司终止股权激励。近期，公司重启2022年股票期权激励计划，对比两次草案内容，（1）公司扩大激励范围，核心员工由上次激励预案的122人调整至176人，获授数量为809.6万份，占授予比例的88.63%。高管获授数量级比例变化不大，财务总监王志华、董秘高远本次获授股票占比分别为2.19%、1.99%。公司加大核心员工激励范围，疫情背景下，股权激励有助增强员工信心，调动其积极性。（2）考核目标方面，定比2021年营收，2023至2025年收入目标分别为19%、39%、67%，略低于2021年激励草案的考核目标（21年草案考核目标定比20年，21至23年营收增速目标分别为25%、50%、80%），我们判断该目标充分考虑了疫情的影响，有望顺利实现。 门店快速扩张，下沉低线市场，逆势提升市占率，度过行业冬天后的剩者为王。（1）疫情导致消费场景缺失，行业加速洗牌。绝味是以加盟商体系为核心的经营模式，为了维持加盟体系的稳定及加盟商持续开店的意愿，公司牺牲短期利润加大加盟商补贴力度。（2）绝味上半年门店逆势扩张，下沉低线市场，净开门店数量1207家，主要集中在三四线城市。 公司2季度启动星火燎原计划，开店效果还有待观察，考虑到店员回老家可迅速融入当地风俗文化，也有望带来惊喜。（3）公司单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计未来三年将维持快速扩张的态势。公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力远高于同行其他企业，如果疫情得到缓解，消费场景恢复正常，则业绩有望展现出较高的弹性。 估值根据最新疫情动态，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为70.9亿元、87.7亿元、102.3亿元，同比增8%、24%、17%。归母净利分别为5.2亿元、11.3亿元、13.8亿元，同比-47%、118%、22%。EPS分别为0.86、1.86、2.27元/股。股权激励可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入评级。 评级面临的主要风险受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

绝味食品公布 22年半年报。 22年上半年实现营收 33.4亿元，同比增 6.1%，归母净利 1.0亿元，同比降 80.4%， 每股收益 0.16元/股。 2Q22营收和净利分别为 16.5亿元和 0.1亿元，营收同比增 0.6%，净利同比降 96.4%。 1H22公司门店数量合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家。 公司短期业绩受疫情扰动较大，随着成本端及费用端压力缓解，公司业绩将逐步恢复，维持增持评级。 支撑评级的要点n 拓店节奏符合公司规划，单店营收承压，仍处于恢复中。 上半年公司门店总数合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家，门店扩张数量符合公司规划。分区域来看， 1H22西南/西北/华中/华南/华东/港澳及新加坡等市场营收增速分别为-1.7%/21.9%/24%/1.1%/-8.2%/7.6%/30.3%，其中华东及西南市场受疫情影响较大， 2Q22营收增速分别为-16.0%、 -4.9%，其他市场营收端则表现出相对韧性，基本实现正增长。我们判断 1H22单店鲜货平均营收同比降 10%-15%。考虑到公司上半年已基本完成此前规划的拓店目标（2022年新增门店数量为 1000-1500家），我们判断公司下半年工作中心将围绕单店业绩提升开展，针对中秋、国庆及世界杯布局相关营销工作。考虑到公司 2022年 6月正式启动“星火燎原”计划，预计全年开店数量将增至 1500家及以上。 1H22绝配、集采等供应链业务继续保持较高增速，实现营收 3.3亿元，同比增 170.4%，收入占比 10.3%，同比提升 6.3pct。 n 盈利能力承压， 主要受成本端压力及经销商费用补贴双重影响。 1H22公司毛利率 28.0%，同比降 6.6pct，其中 2Q22毛利率 25.7%，同比降 9.0pct。 受疫情影响，上半年鸭副成本高涨，原料价格处于高位。上半年公司加大对加盟商的费用补贴，主要体现在货折及营销活动。 1H22公司销售费用率 11.9%，同比增 5.0pct，其中 2Q22销售费用率 9.7%，同比增 2.7pct，从销售费用绝对额来看， 1H22公司广告宣传费 1.6亿元（去年同期 1461万元）。 1H22公司管理费用率 8.4%，同比增 2.1pct，主要系公司计提股份支付费用，上半年公司一次性计提股权激励费用 7758万元。 1H22公司净利率 3.0%，同比降 13.0pct。 估值n 公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.92、 1.81、 2.22元/股。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

今世缘公布22年半年报。22年上半年实现营收46.5亿元，同比增20.7%，净利16.2亿元，同比增21.2%，每股收益1.30元/股。2Q22营收和净利分别为16.6亿元和6.2亿元，营收同比增14.0%，净利同比增16.3%。1H22合同负债10.2亿元，环比1Q22降1.2亿元，同比增3.7亿元。公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力，维持买入评级。 支撑评级的要点 疫情扰动背景下，2季度公司业绩彰显韧性。（1）分产品来看，上半年300元以上产品实现营收30.4亿元，同比增20.2%，收入占比65.4%，同比降0.2pct。单2季度来看，次高端白酒消费场景受疫情约束较为明显，2Q22实现营收11.0亿元，同比增11.8%，收入占比66.2%，同比降1.3pct。100-300元产品为省内老百姓日常聚饮价位，受疫情影响相对较小，整体实现较快动销。1H22公司特A类产品实现营收12.8亿元，同比增26.9%，收入占比27.6%，同比提升1.4pct。2Q22营收增速21.0%，收入占比27.5%，同比提升1.6pct。1H22公司百元以内产品实现营收3亿元，同比增3%，其中2Q22营收1亿元，同比增8.5%。（2）分区域来看，1H22省内、省外分别实现营收43.2亿元、3.1亿元，同比增21.5%、10.6%，其中省内营收占比92.9%，同比提升0.6pct。省内分市场来看，省会市场南京表现优异，1H22营收同比增24.3%，收入占比28.8%，同比提升0.8pct，单2季度收入增速19.3%，收入占比27.7%，同比提升1.2pct。淮安大区、盐城大区整体保持稳健，薄弱区域苏南大区2季度收入增速放缓，1Q22、2Q22营收增速分别为28.2%、3.6%。苏南放缓，我们判断除了疫情影响，还与公司调整V系列渠道结构有关。 盈利能力稳步提升，1H22毛利率、净利率分别提升1.9pct、0.2pct至72.5%、34.8%。1H22公司毛利率72.5%，同比提升1.9pct，我们判断与公司渠道政策有关，特A+以上产品打款底价提升。公司四项期间费用率为13.9%，同比增1.5pct，其中销售费用率12.0%，同比增1.8pct。从销售费用构成来看，公司加大促销兑奖费用投放力度至1.4亿元，同比增193.5%。1H22公司税金及附加比率14%，同比基本持平。1H22公司净利率34.8%，同比提升0.2pct。 公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，预计下半年公司将加大营销投入，从而确保完成考核目标。 估值 预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

珠江啤酒披露 2022年半年报。 1H22公司实现营收 24.3亿元，同比+9.7%； 归母净利润/扣非归母净利润 3.14/2.86亿元，同比+1.1%/+6.4%。 2Q22公司实现营收 15.6亿元，同比+8%；归母净利润/扣非归母净利润 2.43/2.27亿元，同比+0.9%/+5.2%。 公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 结构升级效果明显，吨价提升驱动营收增长。 （1） 1H22公司实现营业收入 24.3亿元，同比+9.7%。从量价两方面来看，结构性升级带来的价增是公司上半年营收增长的主要驱动因素。 （2） 由于公司的主要销售区域华南受疫情影响较小， 1H22公司啤酒销量 64.1万千升，同比+2.7%，优于行业平均水平(-2%)； （3） 受益于纯生系列产品销量占比的提升（+6.6pct），特别是高端核心产品 97纯生的放量（上半年 10.3万吨，同比+51.2%）， 1H22公司啤酒吨价超过 3600元/千升，同比+7.3%。 （4） 其中， 2Q22公司实现营业收入 15.6亿元，同比+8%。销量/吨价分别同比+1.4%/+6.5%，结构升级的趋势延续。 成本压力下，上半年利润率小幅下降。 （1） 受上半年玻璃、铝锭、大麦等啤酒原材料价格大幅上行的影响，公司 1H22毛利率 43.2%，同比-4.5pct。 费用得到较好的管控 ，公司 1H22销售 /管理 /研发费用率分别为13.7%/9.8%/3.3%，同比-3.5pct/-0.4pct/+0.04pct。由于毛利率受到原材料价格的影响出现了较大幅度的下滑，因此在去除政府补助等非经常性收入的影响后，公司 1H22扣非归母净利润同比+6.4%，略慢于营收增速。 （2） 2Q22公司原材料成本压力加大，毛利率 44.7%，同比-5.7pct，但公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率的下降使得公司盈利能力未出现明显下滑， 2Q22实现扣非归母净利润 2.27亿元，同比+5.2%。 未来展望：成本压力缓解，结构升级趋势延续。 (1)短期来看， 8月份铝锭、玻璃等原材料价格同比下降趋势显著。在原材料价格压力趋缓的背景下，下半年公司毛利率有望恢复至正常水平。 （2） 长期来看：公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以 97纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。 估值 根据中报，我们调整此前的盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.29、 0.34、0.38元，同比+6.2%、 +15.3%、 +10.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本波动， 疫情影响超预期。

金徽酒公布22年半年报。22年上半年实现营收12.3亿元，同比增26.1%，净利2.1亿元，同比增13.1%，每股收益0.42元/股。2Q22营收和净利分别为5.2亿元和0.5亿元，营收同比增12.2%，净利同比降34.5%。1H22合同负债2.9亿元，环比1Q22降1.1亿元。疫情扰动下2季度公司收入稳健，业绩端受省外市场开拓影响，短期承压，维持买入评级。 支撑评级的要点疫情扰动下，2季度收入端彰显韧性，百元以上产品收入占比持续提升。（1）分产品来看，2Q22百元以上产品实现营收3.2亿元，同比增15.1%，收入占比61.8%，同比提升1.6pct。30至100元的中档酒2Q22营收1.87亿元，同比增5.6%，收入占比36.5%，同比降2.2pct。公司“大客户运营+深度分销”双轮驱动策略效果显现，百元以上产品持续保持双位数增长，中档产品方面，公司成立星级事业部，同时开展“千乡万村战略”重点布局城乡市场，下沉渠道。此外，疫情对居民消费力有一定影响，甘肃省内有较大的农村和乡镇市场口粮酒需求，金徽酒此前在省内光瓶酒市场有一定基础，公司在省内采取全价格带覆盖策略。（2）区域方面，2Q22省内实现营收4.0亿元，同比增2.7%，2Q22兰州及周边地区实现营收1.5亿元，同比增33.2%。近两年公司重点攻克兰州市场高端商务用酒，我们判断年份系列贡献收入较多。甘肃西部旅游城市较多，受疫情影响2季度营收同比下滑20.6%。2Q22省外市场实现营收1.1亿元，同比增10.8%，收入占比12.3%，预计陕西市场贡献主要收入。目前公司在陕西市场完成布局，2022年推出金奖金徽，定位80-100元，为能量系列做补充，价格带布局逐步完善。（3）经销商方面，1H22公司经销商数量合计701家，其中省内257家，环比1季度减少16家，公司将团购客户出货点归至传统渠道商名下，所以省内经销商数量变化不大。省外444家，环比1季度增加61家，主要与陕西市场新品招商及华东市场招商有关。 加大投入应对疫情冲击和布局省外市场，短期业绩端承压，2Q22利润率下降。2Q22公司实现净利0.5亿元，同比降34.5%，毛利率58.8%，同比降7.1pct。2Q22公司四项期间费用率为30.3%，同比降2.8pct，其中销售费用率同比降4.8pct,管理费用率同比降0.5pct，研发费用率同比增2.6pct。从公司发展战略来看，华东市场组织架构基本搭建完成，公司近期在内蒙成立品牌运营公司，布局环甘肃市场，我们判断公司短期将加大品牌及渠道投放。 估值公司机制灵活，管理层务实上进。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，省会市场结构快速升级，省外华东及环甘肃市场布局有序推进。根据中报和最新疫情情况，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23年EPS分别为0.80、1.08、1.40元，同比增24.9%、35.1%、29.8%，金徽酒值得长期战略性看好，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。

公司披露2022年半年报。1H22公司实现营收14.6亿元，同比+7.5%；实现归母净利3.0亿元，同比+5.0%。2Q22单季度实现营收3.5亿元，同比-11.1%，实现归母净利0.6亿元，同比-13.2%。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。维持买入评级。 支撑评级的要点 1H22收入增7.5%，增速略低于软饮料行业，疫情扩散和高基数导致2Q22同比降11.1%。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，因此上半年营收增速偏慢，略低于软饮料行业零售额增速8.2%。（2）由于2季度各地疫情出现扩散，对消费场景的负面影响加大，同时上年同期基数偏高，因此收入出现下滑。（3）上半年杏仁露系列收入14.4亿元，销量14万吨，同比+7.4%，均价1.03万元/吨，同比基本持平，主要来自于销量增长。（4）1H22北部、中部、其它地区经销商数量分别499、84、78家，其它地区同比增加51家，显示公司南方市场开拓力度加大。（5）2Q22合同负债1.1亿元，环比1Q22降1.0亿元，而上年同期环比增0.1亿元，2季度经销商打款意愿较弱。 1H22成本压力较大，公司加强费用管控，净利率基本保持稳定。1H22杏仁露毛利率45.3%，同比-5.6pct，果仁核桃露毛利率28.1%，同比-7.3pct，原材料价格涨幅较大。1H22公司整体费用率有所下降，其中销售费用率降4.7pct，销售费用中广告宣传费1.6亿元，同比-19.9%，工资薪酬0.7亿元，同比-6.5%。 展望：预计3季度可恢复增长，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着疫情的缓解和高基数的影响减弱，预计3季度可恢复增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，业绩存在提速的可能性。 估值 根据中报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS为0.58、0.69、0.81元，同比+10%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

休闲卤制品零售口径规模约 1300亿元左右， 目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。 休闲卤制品行业 CR5合计市占率不到 20%。 从企业扩张路径来看， 卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高， 头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下， 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。 我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。 公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。 （1） 鸭脖等休闲卤制品主业方面， 疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市， 且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司可超额完成开店目标， 全年开店数量在 1500家以上。 （2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。 目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3家。 估值 公司供应链及组织管理能力突出， 盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压， 下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.91、 1.79、 2.20元/股，对应 PE 为 59、 30、 24倍。 首次覆盖给予“增持” 评级。 评级面临的主要风险 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

茅台公布22年半年报。22年上半年实现营收576.2亿元，同比增17.4%，净利297.9亿元，同比增20.8%，每股收益23.72元/股。2Q22营收和净利分别为253.2亿元和和125.5亿元，营收同比增16.1%，净利增17.3%。1H22合同负债96.7亿元，环比1Q22增增13.5亿元。公司新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划，维持买入评级。 支撑评级的要点2Q22营收增长16.1%，环比于1Q21增速略降，直营占比大幅提升。（1）1H22茅台酒营收同比增16%，2季度茅台酒营收增15%，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml飞天投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。2Q22散茅价格2700-2800元，环比1Q22变化不大，终端需求较为强劲。（2）1H22直销比例继续上升，收入209.5亿元，同比增120.4%，占比提升17pct，其中2Q22收入100.6亿元，同比增112.9%，占比提升18pct。（3）1H22系列酒营收同比增25%，其中2Q22同比22%，增速快于茅台酒，新品茅台1935投放市场，需求旺盛，带来增量。报告期末经销商数量2084家，减少5家，显示公司的渠道体系已经趋于稳定。（4）1H22公司合同负债96.7亿元，环比1Q22增13.5亿元，增幅低于同期的39亿元。考虑茅台酒渠道利润较高，合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划。（1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。上半年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml飞天等新品投放市场，“i茅台”数字营销平台正式上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（2）根据公司基酒产量推算，2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）根据7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到1900万户，日均活跃用户近200万户，实现营收46亿元。 估值预计2022-2024年EPS分别为49.61、58.04、67.42元，同比增19%、17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

今世缘公告股权激励计划（草案变更），公司拟向激励对象授予770万份股权期权，约占公司总股本的0.614%，行权价格为56.24元/份。激励人数不过超过345人，其中中层骨干共计338人。公司长效激励机制持续完善，下半年业绩有望提速前行，维持买入评级。 支撑评级的要点公司股权激励持续推进，考核目标彰显高质量发展信心。2020年4月，公告股票期权激励计划，因受疫情影响公司需调整基期，故激励方案未能顺利实施。近日，公司公告股权激励计划（草案变更），从变更内容来看，激励对象由此前360人调整为345人，其中高级管理人员新增两位（董事长顾祥悦及董事鲁正波），由此前5人调整为7人，授予比例合计15.8%。中层骨干激励范围较广，较此前增加3.2pct至84.2%。从行权条件来看，公司调整了基期，以2021年为基数，22-24年营收增速分别不低于22%、51.3%、90.6%，扣非归母净利增速分别不低于15%、32.3%、52.1%。扣非归母净利目标未做调整为15%。考虑到激励行权条件不低于对标企业的75分位值，我们判断公司净利增速将高于规划目标。根据公司《五年战略规划纲要（2021-2025）》，2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿元）。从激励方案行权条件来看，公司十四五有望达成争取目标。 收入目标制定积极，下半年收入增速有望提速前行。江苏省内受疫情影响，5月上旬市场消费才逐渐恢复，白酒终端库存普遍较高，公司回款进度慢于往年同期。公司6月份开展“百日大会战”营销活动，全力抢抓消费回补。根据微酒新闻，公司各条线领导亲自挂帅，全程统筹推进大会战，力争前三季度完成全年目标的80%。公司执行不压货政策，随着消费场景逐渐恢复及公司市场投入加大，我们判断终端动销将持续向好。 公司核心大单品四开国缘6月25日上调开票价10元/瓶，终端实行控盘分利政策，目前价值链条稳定。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，如若顺利完成考核目标，预计下半年公司将加大营销投入，收入增速有望提速前行。 估值公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。疫情背景下，龙头企业抗风险能力强，可顺利渡过艰难时期。根据疫情影响，我们调整盈利预测，预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

水井坊公布22年半年报。2022年上半年实现营收20.7亿元，同比增12.9%，净利3.7亿元，同比减2.0%，每股收益0.76元，其中酒类收入同比增11.5%。2Q22营收和净利分别为6.6亿元和0.07亿元，营收同比增10.4%，净利扭亏。营收略低于预期，净利符合预期。公司产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点 次高端酒消费场景受疫情冲击较大，1H22营收增12.9%，净利下滑2.0%，其中2Q22营收增10.4%，净利扭亏。（1）水井坊主力产品位于次高端价格带，而次高端酒需求中宴席占比较高，上半年疫情冲击较大。公司当前整体社会库存高于去年同期，但总体仍处于健康水平，公司并未过多向渠道压货。（2）上半年典藏动销增速较快，不过由于基数低，增量贡献可能还不明显。高端酒公司处于起步阶段，一方面新组建的销售团队和新加入的经销商还处于磨合期，另一方面典藏终端定价较高，超过800元，消费者还需要时间适应。（3）新一代井台2022年4月推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开。臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。疫情缓解之后，预计井台和八号需求有望出现较快回补。（4）22年2季度末合同负债8.6亿元，环比1季度增0.2亿元，而21年2季度环比减少0.9亿元，显示公司为下半年留有余粮。（5）1H22净利率同比降2.7pct。期间费用率同比升3.5pct，其中销售费用率高达33.6%，同比升1.8pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增，同时疫情背景下，加大了渠道支持力度。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为公司可以实现全年目标规划。（2）虽然短期受疫情冲击较大，但我们仍看好未来几年次高端价格带的快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，随着团队组建完成并度过磨合期，典藏有望成为新的增长点。 估值 根据最新财报和疫情变化，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.84、3.64、4.48元，同比增15.5%、28.5%、22.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

贵州茅台公告， 2022年上半年公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右，系列酒营业收入 75亿元左右），同比增长 17%左右，净利 297亿元左右，同比增长 20%左右。 我们认为茅台是不确定环境下的确定品种，维持买入评级。 支撑评级的要点无惧疫情冲击，新产品和新渠道发力， 2季度维持了较快增速。 （1） 1H22营业总收入增 17%左右，其中 2季度同比增 16%，维持了较快增速，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。 （2） 1H22茅台酒营收同比增 16%，其中 2Q22同比 15%。我们判断上半年量和价均实现增长。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。 2Q22散茅价格 2700-2800元，环比 1Q22变化不大，终端需求较为强劲。 （3） 1H22系列酒营收同比增 24%，其中 2Q22同比19%，增速快于茅台酒，新品茅台 1935投放市场，需求旺盛，带来增量。 （4） 1H22净利同比增 20%左右，其中 2季度增 16%，与营收同步。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕， 2022-2023年有望持续超越目标规划。 （1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。 （2）根据公司基酒产量推算， 2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。 2017、 2018年的基酒产量高达 4.28、 4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期， 2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。 （3）根据 7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到 1900万户，日均活跃用户近 200万户，实现营收 46亿元。 估值预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.61、 58.04、 67.42元，同比增 19%、 17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。