1Q14营业收入同比增长20.8%,增速略高于我们和市场的预期。考虑到基数的原因,预计2Q14收入可继续保持较快增速,2H14收入增速环比可能下降。1Q14新增了制糖业务收入,扣除糖业影响,估计酵母及相关产品营收增速应在15%左右。估计面用酵母业务收入增10-15%,国外增速高于国内。由于面用酵母2013年3月开始清理渠道库存,因此同期基数较低,我们估计2014年3月面用酵母收入增速较快,预计4-5月可维持相对较快的收入增速。2014年1-2月面用酵母的下游产业糕点和面包行业利润增速同比大幅提升,估计1Q14下游需求向好。受益于调味品行业需求旺盛,估计1Q14YE业务继续保持较快增速。 1Q14净利下滑28%,原因:(1)毛利率同比下降1.4pct,估计主要来自于折旧增加和制糖业务。(2)期间费用同比上升25%,据此推算,期间费用率上升0.8pct至23.5%,我们判断主要由于财务费用率和管理费率同比上升。(3)所得税同比上升206%,估计1季度实际所得税率25%左右,与2013年全年税率差不多。 展望2Q14,由于基数原因和制糖收入增量,预计收入可保持15%以上的增长,折旧增速将低于收入增速,对毛利率有正面影响,不过2Q14公司将开始使用提价后的糖蜜,同时期间费用率同比可能继续小幅上升,而所得税率则可能同比继续上升,因此预计2Q14净利同比可能持平。 综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况,我们认为3Q14开始有望出现业绩拐点,4Q14-2015年业绩可出现较快增长:(1)折旧对2014年成本的影响将逐季减弱,2015年折旧将基本停止增长。(2)预计2014年销售费用率同比可小幅下降,管理费用率则全年继续维持高位,考虑人员招聘的进度,预计1H14管理费用率同比继续上升,2H14同比可出现下降。(3)考虑到2013年转固项目较多,预计2014年财务费用可能同比上升,超过1亿,预计2015年财务费用同比可下降。(4)4Q14所得税可出现明显下降,随着公司内部利润的分配趋于合理,2015年总体所得税率有望出现下降。 根据1Q14情况,我们小幅上调2014年收入预测,但考虑2014年所得税率可能超我们预期,我们下调2014年净利预测7%,预计2014-2015年营收增长13.0%、13.0%,净利增长15.1%、59.1%,EPS为0.51、0.81元。综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况,2014年下半年可能出现业绩拐点,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。

事项:4月9日贝因美公告年报,13年营收61.2亿元,同比增14.2%,归属母公司股东净利7.21亿元,同比增41.5%,EPS1.13元。4Q13营收、归属母公司股东净利为14.97亿元、2.2亿元,同比下降4.9%和增长7.6%。公司分配预案为每10股转增6股派现金6.5元(含税),公司同时公告了股权激励方案。 平安观点: 年报与2月28日业绩预告基本一致,但预收款略低于我们预期。公司年报营收、净利数据与2月28日业绩预告基本相符,但年底预收款仅0.57亿元,同比4Q12和环比3Q13均下降,低于我们预期。 SBU制改革、产品结构优化等推动13年销量增约20%,4Q13营收同比降4.9%可能源于2H13降价和高端产品爱+出货放缓。受益于SBU制改革推动渠道深耕和产品组合增加,1H13贝因美奶粉营收增速为28%。但13年7月份,应政府要求,贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%,两方面负面影响:一是就渠道库存进行了补偿;二是直接拉低了均价和毛利率,受累于此,2H13奶粉营收同比仅增2.8%。我们估计,公司主推高端产品爱+在4Q13出货明显放缓,进一步导致当季营收同比降4.9%,原因可能是13年8月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发,政府暂停进口,导致爱+原料供应受到影响。 股权激励收入增速要求超预期,净利增速要求低于预期。公司股权激励方案拟授予高级管理人员在内的950人3800万股股票期权,行权价为27.5元,考核期为14-16年。考核达标包括,13年为基数,营收增速不低于23%、53.8%、99.9%,扣非后归属母公司股东净利增速不低于15%、32.3%、65.3%。我们认为,与行业比,公司对营收增速考核要求高,但净利增速低于我们此前判断,这可能表明公司会着重于提升市场份额,费用会保持高投入,以提升中长期竞争力。我们判断,公司有可能实现营收高增长要求,原因有五:一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名,有领先优势;二是公司13年开始推动销售体制改革,即SBU制改革针对不同渠道,将销售部门分为不同小部门,用特定产品定向开发,提升原有市场覆盖密度,应会继续发挥作用;三是高端产品占比继续上升趋势不会变;四是行业竞争环境有利,如雅士利被蒙牛收购,政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管,主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机;五是我们估计2H15开始,二胎将拉动奶粉行业增长。 股价已充分体现2H13营收增速下滑风险,维持“强烈推荐”。我们预计14-16年EPS为1.32、1.81、2.84元,14-15年分别较此前下调13%、9%,主要是考虑股权激励费用和15年行权后的摊薄效应。 按4月8日收盘价26.39元计算,动态PE分别为20、15、9倍。股价下跌已基本体现了2H13以来的收入增速下滑风险,奶粉行业可能受益于二胎和竞争环境改善,本次股权激励有利于提升公司竞争力和投资者信心,我们维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原奶价格上涨导致成本升幅超预期;婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

我们参加了汤臣倍健的股东会,与公司董事会成员进行交流,整理公司主要观点如下: 由产品营销向价值营销过渡: 汤臣倍健以服务力做为突破口,以“营养家”项目为承载。“营养家”项目,即以中国城镇家庭为核心,建立包括品牌商、零售商以及消费者在内的整体生态圈。公司计划用五年时间,把“营养家”培育成汤臣持久的新的竞争力。 通过大数据搜集占据生态圈领导者地位: 公司计划将零售终端纳入生态圈里面,通过大数据分析,能为药店延伸出与疾病相关的补充剂产品,从而增加药店销售收入,因此药店会向汤臣开放数据,愿意支持“营养家”项目建设,也会使得汤臣在生态圈中处于领导地位。 汤臣产品品质全球领先: 与GNC以国家背景为背书不同,汤臣产品采取差异化战略抢占市场,在全球采购原料就是典型差异点,除此外还包括品牌建设等。汤臣产品力全球领先,透明工厂彰显实力。 打造电子商务专有品牌“十二蓝”: (1)”十二蓝”产品推广速度较慢,主要原因是国家法律法规未落地。(2)公司计划把“十二蓝”做成健康管理品牌,做互联网思维下的产品,是不同运营模式的品牌,包括APP、产品组合、一对一营养服务等,销售方式也与以前不同。 打造汤臣营养中心: 未来汤臣的“营养中心”定位会发生变化,一方面是定位于支持与服务,另一方面是线下体验。理想状态是把产品放到产品中心做O2O,考虑到与现在渠道冲突,目前只有“十一坊”参与进来。 以提升单店销售为导向,弱化“新增门店”指标: 14年主要在信息网络平台建设方面进行建设,公司已拿掉“增加新网点”这个KPI,导向是提升单店产量,要善待资源,向粗放式增长告别。

贵州茅台3月25日发布年报,实现营收309亿元,同比增16.9%,归属母公司股东净利151亿元,同比增13.7%,每股收益14.58元。4Q13营收、净利为89.3亿元、38.2亿元,同比增37.7%、40.8%,每股收益3.92元。公司分配预案为每10股送1股现金分红43.74元,同时公司预计14年营收增3%。 平安观点。 4Q13营收、净利基本符合预期,主要靠12月冲量实现。茅台4Q13营收同比增约38%,主要靠12月销量同比翻倍推动,我们分析原因更可能是脉冲性的,包括:对经销商13年计划外增量的补偿全在12月兑现;部分计划外增量在12月兑现;部分大经销商提取了14年配额;我们猜测茅台可能延长了13年开发票时间,这可与预收款降至近年最低相印证。 预收款低于市场预期,我们可确认茅台13年已用光全部余粮。13年末预收款降至30亿,同比12年底降20亿,这低于市场预期。据此,我们可以确认,茅台此前存下来的预收款余粮在13年已全部用光。 业务基本趋稳,但2014年报表调整压力大。年报确认,13年12月酒厂出货量大,但随后春节旺销表明市场消化能力强劲,从这个角度来看,茅台业务基本趋稳,销量系统性萎缩风险已大降。但同时,13年12月份冲量和预收款数据表明,茅台13年报表增两位数并不容易,且14年高端白酒市场供需环境仍难言乐观,春节一批价再次下行也表明,价量平衡仍是茅台必须面对的现实问题。考虑13年计划外增量、新增配额等一次性冲量,及预收款余粮已用光,我们认为茅台14年报表调整压力大,这一点从公司预计14年营收同比仅增3%可得到印证。 维持14年净利同比下降判断,报表风险仍需释放。我们维持14、15、16年14.25、15.04、16.66元的EPS预测值,同比分别-2%、+6%、+11%,动态PE为12、11、10倍。业务趋稳推动了本轮茅台股价反弹,且可能继续发挥作用,但另一方面,我们也再次提示,茅台2014年是报表调整年,净利同比下降概率大。相比其他白酒公司产品、渠道、人员调整刚开始,茅台品牌壁垒突出,价格下调后能抢夺客户,仍是白酒板块最好的品种,维持“推荐”评级。 风险提示。上行风险主要是整风运动过去后三公支出再上升。

事项:海天味业公布年报。2013年公司实现营收84.0亿,同比增加18.8%,归属母公司股东净利16.1亿,同比增33.0%%,每股收益2.26元。4Q13营收21.2亿,同比增22.2%;净利4.0亿,同比增长23.4%,每股收益0.54元。年报业绩基本符合我们此前营收增长19.6%、净利增长31.8%的预期。 平安观点: 渠道产品驱动收入增长,14年向好趋势不变:分产品看,酱油收入同比增17.6%,来源于销售网络横向扩展与纵向下沉带来销量的增加以及产品结构升级带来均价提高;调味酱收入同比增16.9%,来源于其强大的产品力保证销量增长,估计新品招牌拌饭酱增速可达18%,超过明星产品黄豆酱的增速。蚝油收入同比增25.4%,来源于广式口味全国化扩张带来销量的提升。往14年看,海天的产品力与渠道力将会继续驱动公司增长,预计14年收入将同比增17.3%。 原料价格走低与产品结构升级支持14年盈利能力持续提升。2013年公司毛利率为39.2%,较12年增长1.95个pct。利润增长源于:(1)主要原材料白砂糖价格下跌;(2)高毛利产品占比不断提升。往14年看公司毛利率仍可提升3.1个pct,原因在于原料大豆与白砂糖价格继续走低,预计可带毛利率提升1.1pct,同时产品结构升级持续,表现为海天老字号等高毛利产品大力推广。 产能扩张支持收入增长,上市募集后财务费用进一步降低。海天上市募集资金投放新产能建设,14、15年将新增50万吨调味品产能。产能的释放有利于扩大规模优势,为营收增长提供支持;同时募集资金有利于改善公司资产负债结构,预计14年财务费用会进一步降低。 盈利预测与评级:我们预计14-16年EPS分别为2.64、3.35和3.98元,分别增长22.0%、27.2%和18.7%,动态PE为25、20、17倍,考虑到酱油行业景气度较高以及蚝油与调味酱有向全国扩张的发展趋势,首次给予“推荐”评级。未来催化剂在于高端新品销售放量以及公司明确并购标的。 风险提示:食品安全及原料价格上涨。

事项:中炬高新公布年报。2013年实现营收23.2亿,同比增加32.1%,归属母公司股东净利2.1亿,同比增69.3%,每股收益0.27元。4Q13营收6.6亿,同比增39.8%;净利0.8亿,同比增123.6%,每股收益0.1元。利润预案为每10股派现金股利0.5元。年报业绩基本符合我们此前营收增长31.1%、净利增长69.2%的预期。 平安观点: 调味品:渠道产品驱动成长,预计盈利能力持续提升。公司明确了以调味品与地产为主业的经营策略。13年调味品业务营收19.8亿,同比增22.8%,增长主要来自渠道深耕与扩展带来销量的增加。毛利率31.1%,同比增2.5个pct,原因在于原材料价格下降以及产品结构持续升级。酱油中高端品牌厨邦占比提升至90%,是业绩贡献的主要来源。预计14年调味品毛利会持续提升,理由在于一方面原料大豆与白砂糖价格预期走低,另一方面产品结构升级趋势延续,纯酿酱油以及厨邦下饭酱等高毛利新品将会得到推广。 地产业务:商品房销售首年贡献利润,14年增速可能放缓。中山限价政策放开后,13年房地产收入2.2亿,毛利0.7亿,毛利占比14.8%,为首年贡献利润。预计14年地产收入增速可能放缓,原因在于:(1)中山地产均价上涨幅度不高;(2)周围配套设施不够完善。往未来3-5年看,随着深中大桥开工,深圳与中山路程缩短将对中山房价起带动作用,同时地产配套建设逐渐完善,地产业务可能带动业绩大幅提升。 阳西基地产能释放,支持收入可持续增长。公司中山四期工程已达产,13年调味品产能约35万吨,酱油占比约70%。阳西基地是新增产能主要来源,共分七年建设,达产后可新增调味品产能47万吨,一期工程将在14年达产,当年有望贡献产能3万吨。产能释放为销售扩张提供了基础保障。 盈利预测与评级:我们预计14-16年EPS分别为0.33、0.38和0.45元,分别增长21.9%、15.6%和20.7%,动态PE为31、27、22倍,考虑到酱醋行业具有发展潜力,中炬高新聚焦主业策略经营符合行业发展趋势,维持公司“推荐”评级。未来催化剂在于高端新品销售放量。 风险提示:食品安全及原料价格上涨。

事项:安琪酵母公布年报。2013年实现营收31.2亿元,同比增长15.0%,归属母公司股东净利1.46亿元,同比降39.8%,每股收益0.44元。4Q13营收和净利分别为9.8亿元和0.14亿元,营收同比增29.0%,净利同比降68.3%,每股收益0.04元。 平安观点: 2013年营收基本符合我们预期,增长15%:(1)估计13年面用酵母增5-10%,增速较慢主要因为国内需求低迷,同时渠道去库存,估计国内增速仅为0-5%。 (2)受益于调味品行业需求旺盛,估计13年YE增速可超过30%,预计2014年仍可保持25%的增速。(3)扣除新增的制糖业务影响,4Q13营收增长21%左右。 2014年净利低于我们的预期,下滑39.8%,原因:(1)2012-2013年公司产能集中释放,带来固定成本上升,折旧大幅增加,增速高于收入增速,2013年固定资产同比增加16亿,折旧增加0.83亿,由于基数原因,预计2014年折旧增速将放缓,同比增长0.45-0.5亿。(2)新厂投产人员大幅增加,同时新品研发支出增加,管理费率同比上升2.5pct。(3)政府补助减少,营业外收入同比减0.3亿。(4)所得税率同比大幅上升。 综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况,我们认为1H14业绩增长可能仍面临一定压力,预计3Q14开始有望出现业绩拐点,2015年业绩可出现较快增长:(1)“营销服务+技术优势”将支撑酵母业务持续增长,预计2014年酵母业务收入总体增长10-12%。(2)折旧对2014年成本的影响将逐季减弱,下半年开始占成本的比重下降,2015年折旧将基本停止增长。(3)预计2014年销售费用率同比可小幅下降,管理费用率则继续维持高位。(4)考虑到2013年转固项目较多,预计2014年财务费用可能同比上升,超过1亿,预计2015年财务费用同比可下降。 我们维持2014年净利预测,预计2014-2015年营收增长12.2%、13.0%,净利增长23.1%、49.8%,EPS为0.55、0.82元。综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况,2014年下半年可能出现业绩拐点,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:(1)2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。(2)2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。

摘要:预计2014年,双汇归属母公司净利将增长25.6%,源于鲜冻品渠道拓展、肉制品的结构升级和新品推广。另外,2014年公司加强与史密斯菲尔德合作,预计将产生33亿关联交易,为业绩增长带来想象空间。 鲜冻品有效网点增速可达50%,屠宰放量将超预期. 预计2014年,鲜冻品有效网点同比增速将超过2013年至少20PCT,若2014年公司完成计划开拓数的90%,则网点有效增速可达到50%,主要源于:第一、2013年大部分网点是下半年新增的,2014年才成为有效网点,第二、渠道推广政策逐步完善,2H13开始渠道扩张变得更容易。同时,鲜冻品盈利能力有望提高,主要源于:第一、公司利用售价与进价的调整时滞提升盈利能力;第二、2014年,公司将重点拓展盈利能力强的商超以及特约店渠道;第三、屠宰放量将进一步带动产能利用率提高;同时,国家打击私屠滥宰、淘汰落后产能形成转移性需求,将进一步促进屠宰放量。 产品创新:将推动肉制品产销量同比增约14%. 结构升级、新品推广两层创新将提升肉制品盈利水平:首先,公司将对老产品进行三方面结构升级:第一、提高特优级产品比例;第二、提高低温产品占比,向国外成熟肉制品市场看齐;第三、引导肉制品的休闲零食消费向家庭餐饮消费转变。其次推广新产品:2014年将推广渠道定制系列、健康风味系列产品,同时加强与史密斯菲尔德合作,可能推出与之相关的低温产品。另外,为了消除经销商推广新品的疑虑,公司调高了产品滞销损失承担比例,2013年公司只承担50%的损失,2014年公司将承担70%。 业绩预测与估值:考虑到双汇鲜冻品渠道的高增长,肉制品新品的有效推广,我们上调双汇2014年盈利预测6%,预计双汇2014-2015年全面摊薄后EPS为2.20、2.60元,EPS同比分别增长26%、18%,按照2014年3月11日收盘价42.99元,对应动态PE为20、16倍,在万洲国际上市、股权激励考核事件的刺激下,渠道有序拓展、新品逐步推广将带动双汇业绩增长。综上,我们继续维持双汇“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事故、动物疫情、渠道拓展不达预期。

投资要点 预计2014年公司使用的糖蜜均价上涨6%左右,对成本影响不大,理由:(1)2012/13榨季公司采购的广西糖蜜价格720-730元/吨,北方甜菜糖蜜价格1000元/吨左右,预计2013/14榨季广西糖蜜采购价上涨10%至800元左右,但北方甜菜糖蜜价格变化不大,因此总体糖蜜采购价增5-10%。(2)由于2013年销售量低于计划,因此1Q14公司仍可使用部分2012/13榨季采购的低价糖蜜库存。 大企业扩产速度放缓,小企业的影响有待观察。安琪的毛利率水平大幅下降、马利关停中国YE业务,已经反映了当前产能过剩的压力,大企业扩产速度放缓,大企业间竞争最激烈的时点正在过去。近期市场有担心一些采用新原料、新工艺的小酵母厂也可能威胁安琪的市场份额,综合考虑品牌、技术、工艺、成本等因素,我们初步判断对安琪的影响还在可控范围内,但后续影响需密切观察。 综合考虑收入、成本折旧、三项费用的变化情况,我们认为1H14业绩增长可能仍面临一定压力,预计3Q14开始有望出现业绩拐点,2015年业绩可出现较快增长:(1)营销服务+技术优势”将支撑酵母业务持续增长,预计2014年酵母业务收入总体增长10-12%。(2)折旧对2014年成本的影响将逐季减弱,下半年开始占成本的比重下降,2015年折旧将基本停止增长。(3)预计2014年销售费用率同比可小幅下降,主要考虑到专注传统业务后招人速度放缓,管理费用率则继续维持高位,同比持平。(4)预计2014年财务费用可能同比上升,达到1.2亿左右,主要考虑到2013年转固项目较多,预计2015年财务费用同比可下降。 考虑到费用投入和蓝天糖业的亏损幅度可能超我们预期,我们下调2013年、2014年净利预测8%、27%,预计2013-2015年营收增长14.3%、14.8%、13.5%,净利增长-30.0%、7.2%、49.6%,EPS为0.52、0.55、0.83元。综合考虑收入增长、毛利率、费用率的变化情况,2014年下半年可能出现业绩拐点,我们维持“推荐”的投资评级。 风险提示:(1)2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。(2)2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。

国际合作:控制成本、提高收入 肉制品、屠宰业务成本有望下降,盈利能力有望提高,源于公司加强国际合作:第一、从史密斯菲尔德进口低价原料,包括采购分割肉用作肉制品原料,以及采购分体肉用作鲜冻品原料,第二、公司可能代销部分史密斯菲尔德猪副产品,提高鲜冻品盈利能力。 公司已在上海自贸区成立了子公司,专门进行肉类原料及猪副产品进口业务,公告称,2014年与史密斯菲尔德的关联交易,预计将达到33亿元人民币。 肉制品:推广新品、优化结构 公司计划2014年,新品将为肉制品带来23.1万吨增量,相较2013年新品20万吨的增量增长15.5%。2014年新品有三大看点:第一、同史密斯菲尔德合作推出中国化的美式产品;第二、针对特定渠道开发的产品,包库丸子类调理速冻产品,主攻餐饮渠道,海威夷系列高端产品,主攻酒店渠道; 第三、健康风味肠,包括椰果口味、燕麦口味等。同时,公司将继续通过改造老产品的包装、口味等,实现结构上:向中高档产品转变、休闲产品向家庭餐饮产品转变。 屠宰:拓展渠道、精细管理 公司计划2014年,屠宰量将从2013年的1331万头增加到1700万头,同比增长27.7%。为达目标公司主要采取措施如下:渠道方面,公司将加大投入费用,2014年通过专门人员执行新考核,加大原有薄弱的餐饮加工渠道开拓。2014年网点开发计划总数要达到12000家,重点是商超和特约店。同时,产品也适应区域需求,如:南方骨类销售好,则通过真空包装将骨类调往南方销售。管理方面,继续发挥猪价预测系统、预算管理系统、72小时订单系统的优势,同时重要决定集体决策,降低决策失误率。 维持“强烈推荐”双汇发展 综合上述优势,我们认为,双汇2014年业务增长目标有望实现,我们维持对公司14-15年的业绩预测,分别为2.07元和2.60元,对应净利增速分别为18%和25%。按照 2月28日收盘42.17元计算,动态PE 分别为20倍和16倍,维持“强烈推荐”双汇发展。 风险提示:动物疫情、食品安全事故、与史密斯菲尔德合作不达预期。

事项: 2月28日,大北农公布业绩预告,4Q13年营收、归属母公司股东净利增长64.8%、35%。 平安观点: 4Q13净利增速如期回升,但略低于我们预期 公司公告,2013年分别实现营收、归属母公司股东净利166.6亿、7.74亿,同比增长56.6%、14.7%。据此计算,4Q13营收、归属母公司股东净利55.3亿、3.27亿,同比增长64.8%、35%,略低于我们预期的66.5%、45.8%,但营收增速应高于市场预期,净利增速与市场预期基本一致。我们判断,4Q13费用投入高和种业确认应是净利增速略低的原因。 根据该净利增速,2013考核年度股权激励行权应无问题。同时,根据公告,2013年总股本增加104.32%,计算可知当期员工行权了3566万股,约占可行权股数的98%。 坚持2Q14、3Q14净利翻倍判断,猪价下跌将加速公司份额上升 结合我们近期走访市场了解情况,我们坚持判断,1H14大北农营收增速能维持在60%以上,净利增速将延续3Q13逐季上升势头,预计2Q14、3Q14单季净利同比可翻倍。 也许是受股市调整和猪价下跌刺激,1月4日以来,大北农股价下跌了约25%,但我们认为,市场简单炒猪价会被2014年营收、净利高增长证伪,这就是错杀。我们判断,本轮猪价下跌正是大北农市场份额加速扩张的机遇。这背后正是我们2H13以来持续强烈推荐大北农的投资逻辑,即猪饲料企业商业模式正急速转向综合服务平台商,大北农平台2012年率先成型,13年加速扩张,未来2-3年市场份额有望快速提升。新商业模式中,综合服务平台会帮助合作伙伴系统提升经营效率,取得相对体系外养殖户的综合成本优势,这才是生猪养殖和猪饲料产业革命的最根本驱动力。此商业模式中,猪价维持在全市场成本线附近最有利于推动产业变革,成本高于平均的低效率体系外养殖户及其饲料合作商会被挤出市场,或者选择加入服务平台,而成本低于平均的高效率合作伙伴则能扩产。平台对养殖户粘性很强,猪价下降对盈利负面影响也远小于传统饲料厂。 维持14年EPS0.82元预测,此时不买,更待何时 考虑猪饲料业务进入利润收获期、种业14年恢复式增长,我们维持14-15年全面摊薄后EPS为0.82、1.4元的判断、随着基数下降,预测EPS同比增速升至76%和74%。以2月27日收盘价12.82元计算,动态PE为27、16和9倍。当前股价正被错杀,市场投资者对公司14年净利增速和商业模式生命力存在巨大预期差。我们判断,随着公司1H14营收、净利高增长兑现,可能推动市场就新的投资逻辑达到共识,并带动股价上涨。此时不买,更待何时?继续维持“强烈推荐”投资评级。 n风险提示:爆发严重生猪疫病;2014年公司费用投入力度超预期。

业绩符合市场预期,拟注入资产利润达标。 双汇2013年实现归属母公司净利润38.6亿,同比增长33.7%,营业收入449.5亿元,同比增长13.2%,每股收益1.75元。其中,4Q13营业收入和净利润分别为124亿和10亿元,对应增速分别为17%和30%,每股收益0.47元,业绩符合市场预期。盈利分配方面,公司宣告每10股派发现金红利14.5元。另外,双汇2012年注入的资产在2013年实现净利润约为28.2亿元,高于预测净利润24.8亿元,无需执行盈利补偿协议。 净利增长主要源于毛利率、营收增长。 双汇2013年净利增长主要源于毛利率、营收增长。营收增长主要源于需求回暖,渠道拓展帮助肉制品、鲜冻品放量。2013年,双汇屠宰生猪1331万头,同比增长16.6%,肉制品销量175万吨,同比增长12.9%,符合预期。高低温肉制品毛利率分别增长2.63、2.82个百分点,主要源于公司产品结构调整,低端产品被高端明星产品替代,以及良好的成本控制。 2014年至少有四大亮点。 第一、公司新产品的逐步推广将带动肉制品营收上升;第二、生猪供给充足、禽流感疫情将为2Q14猪价、鸡价带来下降压力,预计2014年全年猪价、鸡价将在低位运行,利好肉制品业务;第三、屠宰行业落后产能淘汰以及冷鲜肉需求的上升,将促进屠宰放量;第四、股权激励费用相对2013年不再是增量,不再拖累增速。 2014年有超预期机会,维持“强烈推荐”。 预计14-16年EPS为2.07、2.60和3.21元,同比增长18%、26%和23%。 按照2月24日收盘价43元计算,动态PE分别为21、17和13倍。展望2014年,与史密斯菲尔德的合作、新产品投入等均可能成为业绩超预期的来源,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:重大疫情、食品安全事故。

投资要点 液体乳继续量价齐升,预计2014年收入可增15%。估计2013年伊利的高端白奶占液体乳收入比重可接近40%,其中金典收入增长60-70%,预计2014-15年液体乳的高端产品收入可继续快速增长。奶源紧张导致行业和伊利2013年销量增速下滑,预计2014年伊利可恢复至5-10%的增速。 估计奶粉业务2H13出现恢复性增长,预计14-15年年均增15-20%。龙头企业受益于国家政策的扶持,伊利是最大的受益者。2015年开始可受益于“单独二胎”带来的市场容量增加。 预计2014年销售费用率可继续下降,理由:(1)未来几年伊利、蒙牛容易形成默契共同持续下调销售费用率。(2)未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可持续下降。(3)渠道费用率将继续下降,我们了解到公司要求各个片区的渠道费用率2014年下调0.5pct左右。 4Q13业绩超预期,预计2014年业绩高增长可期,营业利润可增39%,但1Q14业绩有较大的不确定性。我们判断,4Q13业绩超预期可能有以下几个原因:2013年春节早于2012年,经销商提前备货;提价缓解了部分成本压力,4Q13产品结构调整速度较快;4Q13销售费用率的下降幅度可能超出我们的预期。预计2014年伊利股份扣非之后实际业绩高增长的可能性较大,营业利润同比可增39%,理由:(1)2014年高管业绩释放的意愿加强。(2)受益于产品结构升级、行业集中度提升、竞争趋缓、国家政策扶持,同时原料成本上涨幅度可控,2014年伊利具备实现业绩高增长的能力。但1Q14业绩可能有较大的不确定性,需密切观察两个因素:一方面原奶价格2014年1月涨幅高达24.1%,预计1Q14仍面临较大的成本压力,原奶价格涨幅明显收窄需等到2Q14;另一方面,1Q13销售费用率高达22%,公司有较大的调节空间。 考虑到产品提价、费用管控的效果可能好于我们预期,我们上调13、14年盈利预测7.7%、5.5%,预计2013-2015年实现每股收益1.51、1.64、2.07元,扣非之后2013-15年实际净利分别增25%、39%、29%。伊利股份是很好的长线投资品种,产品结构快速升级,2014年管理层释放业绩动力加强,维持“强烈推荐”的投资评级。长线投资者可在这个价位布局,按照2014年30倍PE测算,12个月目标价49元。

事项:顺鑫农业公布年报。2013 年实现营收90.7 亿元,同比增长8.8%,归属母公司股东净利1.98 亿元,同比增57.1%,每股收益0.45 元。4Q13 营收和净利分别为25.1 亿元和0.39 亿元,营收同比增28.9%,净利同比增154.5%,每股收益0.09 元。业绩落在前期预告的0.43 元-0.52 元区间内。 平安观点: 盈余管理可能是2013 年白酒收入低于预期的主要原因。2013 年白酒收入增长16%,扣除宁城老窖下滑的影响,估计牛栏山酒收入增长17%-18%。 白酒业务收入低于1H13 27%的增速,也低于市场预期。我们判断主要因为2H13 公司做了适当的盈余管理,估计实际销售情况好于报表。2013 年公司实现白酒收入37.4 亿,而年末预收款同比增加了10 亿,估计预收款增加主要来自于白酒业务,据此推算白酒实际收入增幅应该30%以上。 2013 年白酒收入增长来源于:(1)持续专注低端市场,受整风运动直接影响小,抢占了其他竞争对手产品价格不断升级后留出的蓝海市场,2013 年吨酒均价仅为1.7 万/吨,远低于其它上市公司。 (2)外埠市场开发情况较好,公司加大了内蒙、辽宁、山东、河南等周边市场的开拓力度,2013 年外埠市场总体收入增长28%,估计主要来自于白酒业务的增长。综合考虑产品结构和销售区域情况,预计2014 年白酒收入可增长19-20%。 吨酒均价虽下行,但高毛利产品占比提升,2013 年白酒毛利率同比提升8.9pct。2013 年顺鑫农业白酒销量达到21.8 万吨,同比增长28%,100 元以上的中高端产品销售下滑,低端产品收入增速较快,因此吨酒均价下降10%至1.7 万元。低端的陈酿系列产品收入增速较快,由于盈利能力较强,收入占比提升推高了2013 年整体毛利率水平。预计2014 年白酒业务毛利可继续小幅提升。 其它业务分析。生猪采购成本下降,2013 年肉类加工业务盈利能力大幅提升,毛利率同比上升2.5pct 至7.3%。地产业务2013 年亏损幅度较大,达到0.96 亿,预计2014 年顺义GBD 二期将逐步确认收入,房地产业务可实现扭亏。 我们维持2014 年预测,预计2014-16 年实现每股收益1.38、0.94、1.09元(未考虑增发对报表的影响),14 年净利的快速增长主要来自于顺义GBD二期的结算。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层14-15 年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:白酒产业链调整可能波及100 元以下的中低档产品。

事项: 1月17日和20日,大北农股价两天下跌15%,引发投资人对公司基本面和投资逻辑破灭的担心。 平安观点: 股价跌应源于猪价暴降和强势股补跌,猪价1H14下跌本在预期中 1月4日至1月20日,大北农股价大跌约21%,其中1月17日和20日两天下跌约15%,可能两方面原因:一是1月3日-17日,22省生猪均价下跌13%,同比降幅达25%,可能引发炒猪价的投资人撤出饲料等板块;二是2013年大北农逆市大涨,股市自13年12月初至今持续跌幅超10%,恰逢猪价下行可能推动大北农补跌。猪价1H14下跌本就在我们预期之中,且13年春节前几周猪价也跌了约10%,本次不同主要是跌幅和跌速。原因可能是:养殖户春节前集中出栏;整风运动影响餐饮和送礼,可能对14年节前猪肉需求有负面影响。往后看,我们延续此前预期,即猪价可能维持跌势,2Q14后半段可能出现回升,2014年总体有望稳定在养殖户成本线附近。 猪价不温不火最利于公司扩张,对盈利负面冲击或被严重高估 2H13以来,我们持续强烈推荐大北农,并多次建议投资人丢掉猪周期这一过时投资逻辑。新投资逻辑是,猪饲料企业商业模式正急速转向综合服务平台商,大北农平台2012年已率先成型,13年开始加速扩张,未来2-3年市场份额有望快速提升。新商业模式中,综合服务平台会帮助合作伙伴提升经营效率,取得相对体系外养殖户的综合成本优势,这才是生猪养殖和猪饲料产业革命的最根本驱动力。此商业模式中,猪价维持在全市场成本线附近最有利于推动产业变革,成本高于平均的低效率体系外养殖户及其饲料合作商会被挤出市场,或者选择加入服务平台,而成本低于平均的高效率合作伙伴则能扩产。平台对养殖户粘性很强,猪价下降对盈利负面影响也远小于传统饲料厂。我们再次呼吁投资人注意,新时代要用新眼光看这个产业,简单炒猪价很可能被1H14报表证伪。 维持14年EPS增71%至0.82元预测,调整正是建仓良机 猪价下跌本就在我们预期之中,故维持对大北农13-15年EPS同比增19%、71%和73%的预测,预计全面摊薄后EPS为0.49、0.82和1.4元。以1月20日收盘价13.60元计算,动态PE为28、17和10倍。我们估计,随着公司1H14营收、净利高增长兑现,可能推动市场就新的投资逻辑达到共识,并带动股价上涨。猪价下降导致近期股价大幅下跌,正提供了建仓良机,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 爆发严重生猪疫病;2014年公司费用投入力度超预期。