事项:克明面业发布了2013年一季报。报告期内,公司实现营业收入2.6亿元,同比增长15%;实现归属于母公司股东净利润0.20亿元,同比下降7.5%;基本每股收益为0.24元。 业绩符合预期. 公司业绩基本符合预期,费用摊销和营业外收入减少导致Q1净利小幅下滑:Q1销售费用率为9.3%,同比提高了2个百分点;营业外收入为200万,同比下降60%,主要是报告期内政府补贴减少。 费用摊销致Q1净利润下滑. 导致公司Q1净利润下滑的主要原因是销售费用的集中摊销:央视招标广告费为1200万,广告播放时间段集中在一季度,根据会计准则,这笔广告费用全部在一季报体现,所以2013Q1的销售费用达到了2400万,同比增加了46%。 2013年是产能释放年,公司会加大营销推广力度,预计全年广告费率同比会略有增加,为2700万左右。费用投入节奏的前高后低导致了Q1的净利率较低,但并不影响全年的利润增长。 毛利率环比显著提升. 公司Q1单季毛利率为25.1%,同比提高0.4个百分点,环比提升3.1个百分点。 为了应对去年Q4以来的成本上涨压力,公司2013年年初对产品出厂价进行了调整,调整范围涉及大约80%的产品,平均提价幅度在5%左右。考虑到小麦价格近期的企稳,预计2013Q1之后毛利率将逐渐趋于稳定,全年有望维持在24%左右。 市场开拓稳步推进,全年增长无忧. 公司已经在行业内累积了一定的品牌优势,未来,产能增加、渠道扩张和产品升级将推动公司市场份额持续提升。对应不同的渠道,公司有不同的策略:商超渠道,主要是铺货,进入更多的卖场,占领更多的货架摊头;流通市场,在兼顾品牌的同时,价格战也是重要手段之一。分区域来看,比较成熟的市场有湖南、湖北、江西,目前市场份额均已超过10%,领先优势突出;潜力大的区域,主要是经济发展水平较高的华东市场、华南市场等。 维持“推荐”评级. 预计公司2013-2015年EPS分别为1.18、1.45和1.71元,同比分别增22%、23%和18%,最新收盘价对应的PE分别为27、22和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场份额提升空间大,维持“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平;巨头企业的加入导致行业竞争加剧。

事项: 贵州茅台4月18日发布一季报,营收71.7亿元,同比增19.1%,归属上市公司股东净利35.9亿元,同比增21%,EPS3.46元,扣除罚款后净利为37.8亿元,EPS3.64元。 投资要点 营收增速略高于预期,净利基本符合预期 我们此前预期茅台1Q13营收增15%,净利增21.5%,EPS3.47元。19.1%的营收增速略高于我们预期,基本接近年度营收增20%的目标。 估算1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4% 我们根据涨价幅度估算,1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时,1Q13末预收款余额环比4Q12大降22亿元至29亿元,如果扣除预收款调节的影响,我们估计实际出货量同比降幅约11%。 预收款存粮释放近尾声,2Q13营收下降是大概率事件 1Q13茅台收到预收款约66亿元,同比增约6%,扣除涨价因素,1Q13茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款,经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是,1Q13末预收款余额季环比大降约22亿至29亿,同比1Q12下降了29亿,扣除涨价,同比下降约35亿。我们的解读是公司09、 10、11年积累的存粮释放已近尾声,估计2Q13末可能近一步降至15-20亿的正常周转水平,考虑基数高,我们判断2Q13营收同比小幅下降可能性高,进一步2H13报表增长压力也显着增加。 可能的错误正在发生,业务趋势仍未企稳 如我们此前判断,随着茅台一批价降至900元以下,此前积累需求开始释放,并带来业务企稳现象,推动了股价近期回升。但我们认为除非整风运动明显变化,这种需求释放更可能是短暂的,此后受库存上升压力推动,茅台一批价仍可能下跌,并倒逼厂家控量保价,当前股价回升更像我们此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台仍是最稳品种。我们维持此前业绩预测,20 13、2014年营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为 12、11倍,维持“推荐”评级。

业绩低于市场预期. 大北农1Q13年实现销售收入29亿元,同比增长38.7%,归属母公司净利润1.97亿,同比增长10.4%,每股收益0.25元,业绩低于我们和市场的预期。 下游养殖行情低迷影响成本转嫁. 生猪价格持续下行,养殖行情低迷。3月生猪价格已跌至12.5元,低于成本线以下,自繁自养头均盈利约为163元。而1Q13玉米和豆粕价格分别较同期上涨2%和30%。养殖行情低迷,一方面减少养殖户的商品饲料用量,另一方面不利于饲料企业向下游传导原材料成本上涨压力。1Q13公司毛利率下降1.9个百分点至22.4%。我们维持此前的判断,认为生猪价格低点大约出现在今年7月,而饲料行业景气度恢复可能滞后养殖行情1-2个季度。 公司低景气度时期扩张带来费用率提升. 我们认为饲料业务的增长主要靠新增产能释放和销售人员增加带动。考虑到公司在低景气度时期所采取的市场份额扩张策略,各项推广和促销费用支出相应增加,我们上调饲料业务13年营收增速5个百分点至30-35%。同时,分别上调销售费用率和管理费用率0.3和0.1个百分点。 下调评级至“推荐”. 考虑到公司在低景气度时期采取的扩张策略,以及饲料成本向下游传导能力变弱,我们分别下调13-14年EPS13%,从此前的1.10和1.56元调整到0.95和1.36元,对应净利增速分别为15%和45%。按照4月15日收盘价21.31元计算,2013-2014年PE分别为22、16倍,下调评级至“推荐”。 风险提示. 养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项: 4月16日,贝因美公告了2012年年报。平安观点如下: 平安观点: 业绩符合市场预期 12年实现销售收入54亿元,同比增长13%,归属母公司净利润5.1亿元,同比增长17%,每股收益1.2元。其中,归属于上市公司股东的扣非净利润为5.2亿元,同比增长29%。12年经营性现金流为10亿元,同比增长140%。4Q12营收和净利分别为16亿和2亿,同比增长17%和23%,每股收益0.48元。公司宣告每10股派发红利5.8元(含税),以资本公积金每10股转增5股,业绩符合市场预期。 奶粉业务产品结构升级程度超预期 12年奶粉业务营收增长17%,其中销量增长2.8%,均价提升14%。考虑到公司12年未实行直接提价,我们判断,均价提升主要由产品结构升级贡献。其中,高端产品爱+的营收增幅可能高达50%,而低端产品金美正装系列产品的销量和销售额可能均在发生萎缩。奶粉销量增速缓慢一方面是由于上半年公司相对保守的经营战略;另一方面来自于产品结构升级过程中使总体销量承压。产品结构升级效果明显,说明公司12年实施的构建精准的高客户溢价服务模式奏效。 我们判断13年销量增速将较12年加速 我们初步判断13年奶粉营收增速约24%,其中销量贡献8%,均价提升15%。 我们认为销量增速较去年提升5个百分点的原因有:1.公司采取的深耕渠道,增加重点开拓区域经销商数量的措施;2.广告费用投放效率提升;3.行业竞争格局改善;4.优化激励机制。预计均价提升15%,主要是考虑公司产品结构持续优化以及13年跟随外资直接提价的可能性增加。 维持“强烈推荐”评级 我们维持13-14年业绩预测,EPS分别为1.71元、2.16元,对应净利增速分别为43%、26%,按照4月15日收盘价38.61元计算,对应14-15年PE分别为23、18。考虑持续改善的行业竞争格局,行业集中度提升的趋势,管理层战略从保守转为激进,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年29倍的估值,继续“强烈推荐”。 风险提示 异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

定增和诉讼收尾推动南方食品2013年利润率正常化 南方食品主营黑芝麻糊,2012年市场份额估计55%-65%。06-12年,公司深陷系列诉讼漩涡且四次重组失败,主营虽持续快速增长但盈利持续低迷。上市公司对实际控制人定增预计完成于2Q13,后者持股比例从约22%升至44%,与上市公司利益捆绑更紧密,再加上诉讼和重组收尾,预计主营业务利润率在2013年开始恢复正常。 老产品营收仍可年增20%以上:渠道下沉&涨价 黑芝麻糊2012年约占南方食品毛利的92%,2005至2012年,营收年均增长约29%。当前公司在县级市经销商覆盖率估计30%,且上次提价在2011年,通过渠道下沉和提价,我们认为黑芝麻糊业务2013、2014年营收应可保证增20%以上。 新产品2年估计做到2-3亿:品类龙头、新团队&投入加大 南方食品计划以2013年推新产品黑芝麻乳,虽其原型2011年黑芝麻露并不成功,但四原因支持新产品成功概率大增:南方正从黑芝麻糊品类龙头变为黑芝麻品类龙头,品牌基础扎实;2013年3月公司任命新总裁李强,有雀巢、百威、达能公司工作积累的深厚快消经验和渠道资源,而此公司管理层和经销商资源并非快消;2H12公司脱离诉讼漩涡且定增完成后,现金储备正大幅增加,广告投入正翻倍增长;洽洽、黑牛推广新品经验显示,2年应可做到2-3亿。 预计2013-2014年净利增长321%、76% 我们估计,2013、2014年营收增速为33%和28%。其中2013年老产品黑芝麻糊增长26%,新品黑芝麻乳(含露)增长200%至0.87亿元;2013-2014净利分别增长321%和76%,主要由营收增长、毛利率上升、费用率下降贡献;EPS(按定增后新股本摊薄计算)分别为0.33元和0.58元。 老产品保底,看好新产品潜力,首次给予“强烈推荐”评级 老产品保底,看好新产品增长潜力。我们预计13-14年EPS(增发摊薄后)分别为0.33和0.58元,以4月11日收盘价12.55元计算,动态PE分别为38和22倍。考虑南方黑芝麻品类绝对龙头地位和民营机制的活力,我们看好其据此推动新产品的潜力,首次给予公司“强烈推荐”评级,12个月目标价17.4元,相当于2014年30倍PE。 风险提示:新产品投产进度低于预期。

事项:4月11日,好想你公告了2012年年报、2013年度财务预算方案、董事、高管薪酬和津贴调整的议案,以及关于募集资金年度存放与使用情况的专项报告等公告,平安观点如下:平安观点:业绩符合市场预期. 好想你12年实现销售收入9亿元,同比增长14.2%,归属母公司净利润1亿,同比下滑10.7%,每股收益0.68元。其中,4Q12营业收入和净利润分别为2.9亿和3000万元,对应增速分别为19%和-13.5%,每股收益0.2元,业绩符合市场预期。公司宣告每10股派发现金红利1元,符合市场预期。 长期战略正确,短期业绩承压. 12年公司远未能达到11年年报所披露的12年经营目标。12年公司计划实现的营收和净利增速分别为53%和36%,实际增速仅为14%和-11%。业绩未达计划,一方面与宏观经济下行,行业竞争加剧有关;另一方面,是由于公司加大对员工的激励与考核力度,以及拓展新渠道等措施带来的费用增加。总的来说,我们认可公司积极寻求省外扩张,拓展电商和商超渠道的战略调整,以及增加营销投入和理顺产品和价格体系的措施。但是,调整期间,公司员工薪酬、新设立销售子公司租赁装修费、业务宣传费、研究开发费用、中介机构咨询服务费等项目增加,公司短期业绩将承压。我们判断13年销售费用率和管理费用率的继续上升是大概率事件,费用增长可能继续拖累利润增长。 拓展商超渠道,深耕专卖店渠道. 4Q12好想你开始拓展商超渠道。公司开发出新品“即食枣”用于拓展商超渠道,选择上海、北京、郑州、武汉四个试点城市,现已进入沃尔玛、家乐福、乐购、大润发等202家Ka门店。同时,公司也开始整合电商渠道。我们认为,商超和电商渠道的拓展对公司营销能力提出了更高的要求,在拓展初期,高销售费用的投入难以避免。此外,公司也采取了多项深耕专卖店渠道的措施。包括统一河南区域专卖店价格、完善特许加盟合同,提升经销商门槛等。公司现将全国划分为5个大区,设立9家销售子公司,拥有2217家专卖店。 维持“推荐”评级. 考虑到行业竞争加剧和费用投入增大,我们分别下调13和14年EPS预测19%和21%至0.72和0.89元,对应净利增速分别为6%和23%,按照4月10日收盘价15.81元计算,对应13-14年PE分别为22和18倍。考虑到公司上市之后获得的品牌知名度的提升以及其对渠道的重视度和投入度提升,我们维持“推荐”评级。 风险提示. 异常气候引起红枣产量减少;红枣行业爆发大型食品安全事故。

事项:加加食品发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入16.57亿元,同比下降1.6%;实现归属于母公司股东净利润1.76亿元,同比增长11.5%; 基本每股收益为0.92元。 业绩符合预期 公司业绩符合我们之前的预期,净利润增长主要由毛利率提升、财务费用率下降推动:2012全年毛利率为25.9%,同比增加1.7个百分点;财务费用率为-1.5%,同比下降2.4个百分点。Q4单季收入为4.4亿,同比下降5.1%,Q4单季净利为6800万元,同比减少16.3%。 调味品收入增长放缓,结构优化 公司全年调味品销量为23万吨,同比微增0.5%;收入为10.4亿元,同比增加3.7%;其中,酱油销售额为8.5亿元,同比增2.7%。造成公司调味品业务增长较慢的主要原因是:1、在产能不足的情况下主动调整了产品结构,加大了毛利率较高品类的销售力度,报告期内调味品业务毛利率同比提高2.2个百分点至34.3%;2、公司对销售渠道进行了管控和梳理,全年新增经销商144家,撤销经销商116家,目前经销商总数为1201家,经销商网络优化为公司销售渠道提质以及未来承担新产能释放奠定了基础。随着募投产能在2013年下半年的逐步达产,预计今年调味品收入增速会有提升。 植物油业务销售出现下滑,等待茶油新产能 公司全年植物油销量为5.3万吨,同比下降9.4%;销售收入为6.1亿,同比降9.4%;毛利率为11.9%,同比降0.8个百分点。植物油收入下滑的主要原因是: 1、猪肉价格持续走低造成了动物油脂对于植物油脂的部分替代;2、中粮和益海嘉里等粮油巨头在中部地区的渠道下沉挤压了公司的市场份额。同时,全年油脂市场行情波动剧烈,造成了公司毛利率的同比下降。我们认为,植物油业务未来的看点在于高端茶油业务,随着高端茶油品牌“金尊”、“智力星”的陆续推出,标志着高端茶油的品牌和渠道推广已经正式开始,同时今年下半年茶油新产能也将投产,届时公司茶油业务有望进入高速成长期。 维持“推荐”评级 维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.06元、1.28元和1.59元,对应净利增速分别为16%、20%和24%,最新收盘价对应PE分别为18、15和12倍。 公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。新产品投产进度低于预期。

投资要点 事项:2012年山西汾酒营收、净利分别增44.4%、70.0%,与前期的业绩预告基本一致,4Q12营收、净利分别增32.8%、15.0%。 平安观点: 2012年山西汾酒收入增长44%、净利增长70%,原因:(1)高中低档酒都保持了较快的增速,产品总销量达到4万吨、同比增32.9%,分产品看,估计青花系列销量增速超过25%,老白汾销量增长20%左右,玻汾销量增60-70%,配置酒收入增长39%。(2)分区域,省内收入稳步增长、同比增37%,省外收入增53%、占比提升2%至42%。(3)净利增速大幅超越收入主要来自于股份公司持有销售公司股权比例从60%提升至90%。 4Q12预收款环比3Q12上升6.8亿,估计公司做了适当的盈余管理,同比4Q11变化不大、仅上升5%,显示2012年行业景气度降低。 2012年保持了高费用投入,销售费用率上升至21.3%,预计2013年销售费用率将下降。销售费用中广告及宣传费高达7.63亿元,同比增55.2%,大幅超越收入增速。根据公司规划,2012年之前都是高费用投入期,2013年开始重视效益,销售费用率下调将成为业绩增长的另一重要驱动因素。 年报披露2013年计划实现营业收入同比增长25%以上,据此推算公司2013年需实现销售收入80亿以上。我们认为在整风运动背景下,公司实现该目标有一定压力。 根据我们在春季糖酒会调研情况,投资者可以关注2点:(1)1Q13山西省内收入保持平稳增长,增速略低于计划,价格问题急需理顺,20年汾酒是亮点。2013年山西片区销售目标50亿,增长20%左右,我们估计山西区1季度收入增幅低于20%,实现全年计划可能有压力。(2)省外收入增幅高于省内,增长主要来自于渠道扩容,单个团购客户的需求量下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长。详情可以参考我们4月8日发布的调研报告。 预计2013-14年实现EPS1.97、2.43元,同比增29%、24%,对应13-14PE为14.6、11.8倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,我们已经在4月8号的报告中下调评级至“推荐”。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

投资要点 事项:4月9日,大北农公告了2012年年报、股票期权计划第一个行权期符合行权条件的公告,以及关于募集资金年度存放与使用情况的专项报告等公告,平安观点如下: 平安观点: 业绩符合市场预期,股票期权第一个行权期符合行权条件 大北农12年实现销售收入106亿元,同比增长35.8%,归属母公司净利润6.75亿,同比增长34%,每股收益0.84元。其中,4Q12营业收入和净利润分别为33.5亿和2.4亿元,对应增速分别为31%和27%,每股收益0.3元,业绩符合市场预期。公司宣告每10股派发现金红利1.8元,资本公积金每10股转增10股。另外,公司公告股票期权计划第一个行权期符合行权条件,98名激励对象所持有的1824万份股票期权可在第一个行权期(2013年1月12日至2014年1月11日)内行权。 新增产能释放和销售人员增加带动饲料营收增长39% 12年公司饲料业务营收增速为38.5%,其中销量增长34%,价格增长4.5%。 我们认为饲料业务的增长主要靠新增产能释放和销售人员增加带动。12年年底,公司共有销售人员7551人,同比增长32%。公司计划13年将员工总人数和销售人员数量分别增加到1.5万人和1万人,增幅分别为15%和32%。我们认为,销售人员人均效能有望维持稳定,预计新增产能释放和销售人员增加有望带动公司13年营收增长25-30%。 通过“聚焦”重点产品战略优化产品结构 聚焦重点产品战略带动种子业务产品快速升级。12年公司种子营收增长约15%,我们认为种子业务增速有限与种子业务营收在一、四季度的确认比例有关。其中,高端产品水稻“天优华占”和玉米“农华101”的收入增速分别为61%和22%。高端产品占比提升带动种子毛利率提升4.7个百分点。公司饲料业务继续聚焦高毛利率高附加值的预混料和“大乳猪料”。同时,公司计划继续推行“百厂工程”建设计划,实施坐庄战略,集中精力推动重点县、镇的密集开发,争取做到每个一级业务单元均有1到2个市场占有率超过50%的市场。 维持“强烈推荐” 我们预计13-14年EPS分别为1.10元和1.56元,净利增速分别为32%和45%。 按照4月8日收盘价20.07元计算,对应2013-2014年PE分别为18、13倍。 考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项:成都糖酒会期间我们参观了老白干酒展台,并拜访了部分老白干酒经销商。 平安观点: 1Q13销售回款增速较快,持续性需要观察。2012年老白干酒(销售口径)实现收入35亿,我们估计对应报表口径收入17-18亿。2013年公司制定的销售计划增长规划较高、同比增30%,收入达到45-47亿。根据草根调研情况估算,公司1Q13销售回款可增长30%以上,其中1Q13河北省内增速较快、估计有40%以上的增长。1Q13销售的快速增长的原因:(1)由于产品档次定位中低端,主力产品价位300元以内,受整风冲击较小。(2)2012年底公司为保证市场发展质量,控制了发货节奏,部分4Q12的销售收入在1Q13体现,因此2Q13开始增速可能环比降低,持续性需观察。 过去产品结构向上升级,整风运动背景下未来产品线下延适应白酒行业环境。2012年部分中高档产品表现突出,估计2012年100元以上产品收入占比接近70%,2009年该比例仅为40%左右。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿,出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50%左右,收入占比30%左右,主要在河北销售,在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高,主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。2012年新品1915实现收入1亿,出厂价超过1000元。 估计2012年共有20多个单品销售上亿。公司未来的产品战略有两个思路:(1)2013年重点做大众酒,产品线的下延。近期公司专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长,我们认为这个发展思路适合当前白酒行业的消费环境。(2)单一价位的密集化,针对一些战略价位,用多个有区隔的产品去满足,这样市场可能会更安全。我们认为在销售规模较小的阶段,这种产品战略有助于快速占领市场,但过于重视新产品开发和忽视老产品的维护,也可能导致产品线混乱和增加消费者辨识的难度,从而制约规模的进一步扩大,老白干和十八酒坊现有200多个品种,仅十八酒坊就有50-60个。 河北市场是重中之重,老白干在省内仍有较大的成长空间。老白干是河北白酒第一品牌,河北市场是老白干酒收入的重要来源,我们估计收入占比2/3以上。省内市场中,石家庄2012年销售口径实现8亿收入,衡水8-10亿,邯郸2.4亿,唐山超2亿,邢台、保定都已过亿。随着河北省内经济的发展和收入水平的提高,我们预计老白干酒在河北省内仍有较大的成长空间。省外市场中,河南、天津、山东、山西等地增长较快,估计2012年省外收入超过10亿,河南、天津等地都上亿,天津2013年投入加大、计划超过2个亿。根据酒业公司十二五规划,收入要达到80-100亿,若按照90亿估算,对应河北需实现65亿、省外实现25亿。 持续加大广告投放力度提升品牌形象。估计2012年广告投入超过2亿,2011年1.9亿。预计2013年广告投入将超过3亿,包括央视和地方卫视,同比增加1亿左右。其中13年央视广告投2亿,同比增加3000多万,而2008年仅为3000万。 金网工程推动销售人员和经销商数量的快速增加,价格管控能力需提高。公司2010年启动了金网工程,河北省内市场精耕细作、渠道扁平化,省外市场吸引优秀经销商加盟。2012年经销商数量增加了近200家,估计经销商总数可超过50家。公司给非强势区域的经销商支持力度较大,经销商的费用需投入25%,其中20%可以拿发票来报销。与之对应的是,销售人员数量也快速扩充,我们估计公司现在有销售人员超过1000人(包括后勤服务),预计营销公司未来每年可增长300人,加上临时促销员,估计共有4000多人。快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力,我们调研中发现,部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价,主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱,而非价差,价格体系存在问题,如五星39度出厂价1040元/箱,但终端实际出货价仅为940元/箱。 预计2012-2014年EPS分别为0.93、1.13、1.31元,同比增长42%、22%、16%,对应12-14PE为32、26、23倍。在同等销售规模的白酒企业中,公司销售净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,我们首次给予“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身,党政军需求萎缩、团购业务受阻。

事项:成都糖酒会期间我们参加了山西汾酒的经销商大会,并拜访了部分经销商。 平安观点 调整以应对严峻的行业形势。针对行业大调整的形势,公司提出要做好短期内营销形势波动较大、广告传播策略调整、市场竞争更加激烈的三个准备,消费群体从政务消费向商务消费、大众消费转变。会上有经销商介绍开拓电商渠道的经验,如北京的一家经销商,与京东商城签订协议,2012年实现汾酒销售950万,2013年春节期间达到450万。有优秀大区经理提出了通过经销商联谊会、直控终端网点、尝试投资品市场、消费者俱乐部等几种模式来应对市场的变化。 山西省内收入保持平稳增长,增速略低于计划,价格问题急需理顺,20年汾酒是亮点。2013年山西片区销售目标50亿,增长20%左右,我们估计山西区1季度收入增幅低于20%,实现全年计划可能有压力,预计实现45-50亿。山西片区低于计划可能有几个原因:(1)整风运动对山西省内的高端餐饮影响很大,喝酒、开会的少了,青花30年出货量估计与去年持平,但终端实际消费估计下滑可能有50%。(2)窜货现象仍然存在,主要是省外窜回省内,对汾酒价格体系有冲击,部分区域青花30年批发价跌至400多元。(3)我们跟踪的部分省内区域终端实际消费同比持平,考虑到公司出货量在增长,因此库存水平持续上升,3月开始需要消化前期的库存。省内增长也不乏亮点,20年汾酒增长很好,部分主销区收入增长100%以上,10年、醇柔、玻汾销售增长也不错。 省外收入增幅高于省内,增长主要来自于渠道扩容。我们跟踪的省外销售区域,有几个特点:(1)部分区域1季度收入增幅30%左右,略低于全年收入增长规划。(2)单个团购客户的需求量下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长;(3)青花30年动销有压力,青花20年及以下产品增速不错。 受整风运动的影响,汾酒产品的销售也面临一定的压力,我们下调2013年的收入预测,但预计2013年汾酒收入仍可保持20%以上增长:(1)根据我们近期调研的情况,产品总体动销情况好于一线白酒。(2)主力产品20年汾酒和老白汾系列终端价格低于400元,受整风运动的影响相对较小。 我们坚定看好汾酒的长期投资价值,可关注三点:(1)汾酒品牌的历史文化底蕴十分深厚。新中国成立后汾酒连续五次被评为国家名酒。现阶段市值、收入规模与品牌地位并不匹配。(2)环山西市场具有绝对影响力,提升空间巨大。环山西八省市场(包括山西)汾酒在中低档酒的市场占有率仅为6.4%,环山西七省(不含山西)仅占2.0%。3.对比洋河、老窖等优秀同行,汾酒有很多缺陷,包括管理层动力、销售团队的激励、渠道管控等。但我们也看到公司在逐步调整,完善这些缺陷。从股票投资的角度,这些缺陷不断得到弥补反而是公司未来成长的潜力来源。 我们将2013-2014年EPS预测分别下调9%、18%至1.97、2.43元(原为2.26、2.96元),同比增长29%、24%,对应13-14PE为14.5、11.8倍。汾酒的长期投资价值十分突出,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,下调评级至“推荐”。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

事项:2012年五粮液营收、净利分别增33.7%、61.3%,净利增幅略高于1月11日业绩预增公告的54-59%,4Q12营收、净利分别增29.2%、59.3%。 预计公司2013-2015年实现每股收益2.75、3.02、3.31元,同比增长5.0%、10.1%、9.4%,对应PE分别为8.0、7.3、6.6倍。高价位产品动销困难将持续较长时间,考虑到估值不高,我们维持五粮液“推荐”的投资评级。 风险提示:渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货。

投资要点 事项:涪陵榨菜发布了2012年报。报告期内,公司实现营业收入7.13亿元,同比增长1.1%;实现归属于母公司股东净利润1.26亿元,同比增长43.0%;基本每股收益为0.82元。 业绩基本符合预期 公司收入增速略低于预期,但是净利润增长符合预期,主要是毛利率尽管环比有所回落,但依然处于高位。其中:Q4单季收入为1.46亿元,同比下降18%;Q4单季净利为2200万,同比增长2%;Q4单季毛利率环比回落4个百分点至43.4%,同比仍增0.8个百分点。 毛利率提升驱动净利高增长,未来有回调压力 毛利率提升是2012年的业绩驱动力:全年毛利率42.4%,同比大幅提升6个百分点。毛利率提升的主要原因是:1、通过部分产品直接提价和改善产品结构,产品销售均价同比提高了11.4%;2、主要原材料青菜头及其腌制品价格有所降低,单位产品的材料成本同比下降了6%。我们认为,尽管Q4有所回落,但公司当前毛利率依然处于历史高位,未来继续提升的空间不大;而且,考虑到青菜头价格处于历史低位和人工成本的上涨,未来公司毛利率有下行压力。 2013年收入增长有望重回正轨 公司全年收入同比仅增1%,而Q4单季收入大幅下滑18%,低于预期。其中,全年销量下滑10%至8.8万吨;销售均价提高11%。我们认为造成销量下降的主要原因是经济不景气导致的城市务工人员返乡增多,而这部分人正是榨菜消费的主力人群。而导致Q4单季收入大幅下滑的主要原因是公司去年8月底开始对经销商团队进行了一系列的优化调整,而这些调整在11月左右才陆续完成,对当期收入产生了不利影响。未来,凭借优化之后的渠道和更加优质的经销商,公司在巩固一二线市场的基础上,将加大渠道下沉的力度,大力开发空白的区县级三线市场,2013年收入有望实现恢复性增长,预计全年收入增速超过10%。 维持“推荐”评级 预计2013-2015年的营收CAGR为19%,净利润CAGR为15%,2013、2014、2015年的EPS分别为0.90、1.05、1.25元,同比分别增10%、17%、19%。 最新收盘价对应的PE分别为29、25和21倍。我们认为,公司在榨菜行业的领先优势突出,行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升,维持“推荐”评级。 风险提示。天气等不可控因素导致青菜头价格大涨。

高档国窖1573坚挺价格,缩量压力可能超预期。价格不敏感核心消费群突然减少,高端白酒需求与供给需要重新平衡,国窖1573的选择是坚挺价格,不惜牺牲销量。 考虑包括柒泉公司在内的渠道去库存,业外资金招商变艰难,主要竞品通过迅速降价、或细致前瞻性动作抢市场,国窖1573在2013年面临的缩量压力可能超出预期。 中档调整:核心品牌系列化,销售管理快消化。2012年底开始,老窖砍掉了中端产品中的金奖特曲、年份特曲、浓香经典和紫砂陶大曲,并重新调整为两个核心品牌系列:一是老字号特曲系列,分3、5、7、9年四款,老字号特曲含3、5年两款,被整合进来的特曲老酒含7、9年两款;二是百年泸州老窖系列,包括窖龄酒30、60、90年三款,以及红、顺、和三款。品牌系列化的同时,泸州老窖产品销售管理开始走向快消化,如注重铺货率,提出招快消背景业务人员等。中档聚焦核心品牌系列,有助于聚集公司、渠道资源,也有利于消费者认知,而销售管理快消化则可能表明行业竞争开始进入更激烈的阶段。 中低档改革:博大改革销售前端,走向精细化。销售人员大扩张和大招商推动了博大规模快速增长,2012年销售规模达到50亿,同比增长超60%。2012年,博大销售人员估计超过3000人,提升管理效率成为关注重点。具体方法上,博大从二曲试点,正推动成立十几家专营公司,让经销商或离职的片区经理全权来负责当地的市场运作,模式上像柒泉公司,但管控力度可能弱于柒泉。公司后续可能将该模式推向二曲全国,并进而推向头曲部门。 行业调整可能给老窖模式带来压力。市场化导向重构内部合作模式降低成本,销售民营化提升市场灵活性和稳定性是老窖模式特点。行业高景气时,老窖的产品线、经销商得以快速扩张,同时内部管理效率保持较高水平。随着白酒行业进入调整期,老窖模式也面临一定压力。我们认为,内部低成本生产优势能够延续,销售民营化改革也能够保证销售前端在新形势下的战斗力,老窖模式仍具有生命力。但同时,随着前端行业竞争加剧,老窖可能面临执行力压力,尤其是在终端价格管控上,当前已经体现在了1573、特曲系列上,这可能会导致公司出现一定程度的收缩。 行业调整期,下调评级至“推荐”。我们预计12-14年EPS分别为3.13、3.42和3.76元,同比增长51%、10%和10%,以3月29日收盘价25.5元计算,动态PE分别为9、8和7倍。考虑白酒行业调整刚开始,且老窖高端产品国窖1573销量压力可能超预期,下调评级至“推荐”。

事项: 贵州茅台3月29日发布年报,12年营收265亿元,同比增43.8%,归属上市公司股东净利133亿元,同比增51.9%,EPS12.82元。4Q12营收、归属上市公司股东净利分别为65.2和28.9亿元,分别同比增37%和31.9%。分红预案为每股分现金红利6.419元。 投资要点 业绩基本符合预期,但略低于年度财务预算目标 茅台4Q12和2012年营收、净利增速基本符合市场预期,但43.8%的营收增速略低低于2012年5月股东大会资料中财务预算方案中营收51%增长的目标。 价量齐升推动茅台酒增41.8%,汉酱、仁酒推动系列酒增67% 报告披露茅台2012年销量2.57万吨,同比增21%。我们估计,其中茅台酒均价上升约10%,报表确认销量同比增长约29%,但估计实际出货量增速应低于10%。此外,茅台在2H11和1H12分别推出汉酱、仁酒,两者均价高于此前的王子、迎宾,合力推动系列酒营收大增67%,毛利率也上升4个百分点。 4Q12预收款较4Q11降约20亿可能给13年带来增长压力 4Q12茅台收到预收款约90亿元,同比增约55%,扣除涨价因素,4Q12茅台收到预收款同比也增长约21%。收到预收款高增长能表明茅台经销商打款仍积极,但由于4Q10和4Q11连续低基数,不能过度解释。更值得重视的是,4Q12末预收款季虽环比增约13亿至51亿元,但同比4Q11下降20亿元,扣除涨价,同比下降约30亿元。这可能给2013年报表增长带来压力。 长期价值明显,但业务趋势仍未见企稳迹象 糖酒会调研显示,53度飞天茅台一批价在900/瓶上下已非个例,快于我们此前预期。虽厂家心理一批价已降至1000元/瓶,但核心需求重新调整需要时间,可见的未来仍难看到业务向下趋势企稳。我们认为若整风运动无变化,茅台一批价很可能跌至出厂价附近,并倒逼厂家控量保价。强大的品牌保证茅台价格下调后能够抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台也是最稳品种。我们预计,2013、2014年茅台营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为11、10倍。考虑短期业务趋势的不确定可能显著抑制股价,下调评级至“推荐”。 风险提示:整风运动对茅台销量影响再超预期