近期我们调研了姚记扑克并参观了公司生产线,我们预计2012年、13年EPS分别为1.07元、1.30元,对应2012年、13年的PE分别为16.7、13.6。给予13年18倍PE,目标价为23.4元。公司为经济低迷时稀缺的逆周期股票,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。

公司受益于:行业龙头具有定价优势、高效的管理能力、高自动化率,故营收虽受下游需求回落影响但净利润仍能维持较佳表现。随着明年募投项目的逐步释放,预计公司2012-2014年EPS(扣除股权激励费用后)分别为0.57、0.69、0.85元,给予13年17倍PE对应目标价为11.68元,上调至“强烈推荐-A”评级。 12年1-9月份净利润同比增长23.4%。公司12年1-9月份实现销售收入10.88亿元,营业利润1.32亿元,净利润1.22亿元,同比分别增长-3.7%、13.9%、23.4%。每股收益0.37元(最新股本完全摊薄);2012年度预计预告:归属于上市公司股东的净利润同比为20%-40%。 聚丙烯(PP)价格异常波动影响公司三季度毛利率表现。PE、PP颗粒以及BOPP和PET薄膜等为公司主要原料,如图4所示聚丙烯(PP)价格从今年8月到10月快速上涨,而产品调价有一定的时滞效应,导致公司Q3毛利率环比有所下滑(Q1VSQ2VSQ3:22.7%VS22.7%VS21.0%↓)。 新一轮的股权激励计划加大力度激发管理层工作动力。公司拟向包括董事、中高级管理人员以及核心业务人员及其他共231人激励对象授予不超过2000万份股票期权(占总股本6.138%),首期(2007-2012)股权激励计划实际已授予的限制性股票和期权执行的股票数量合计708万,约占本计划签署时公司股本总额的2.17%。其实施效果明显,2007-2011年净利润复合增长率为29%(远超行业15%增速及10%行权条件)。 上调至“强烈推荐-A”评级。虽然今年由于受经济放缓及食品安全事故频现影响下游需求;但是公司受益于:行业龙头具有定价优势、高效的管理能力(三费有效控制)、高自动化率(人工占产品成本约3-4%)抵御劳动力成本上涨,故净利润仍能维持较佳表现。随着明年募投项目(柔印无溶剂复合软包装材料和异型注塑等项目)的逐步释放,预计公司2012-2014年EPS(扣除股权激励费用后)分别为0.57、0.69、0.85元,同比分别为26%、20%、23%。给予13年17倍PE对应目标价为11.68元,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:募投项目产能消化速度低于市场预期、原料价格波动,

预计下半年公司毛利率有望继续小幅回升,同时根据12Q2销量情况下调全年销量目标为7亿副,我们预测12-14年业绩分别为1.01、1.18、1.44元(含12-14年电商收入分别为200万、1200万、1200万),同比增长分别为30%、17%、22%,对应12年的PE、PB分别为19.8、2.3,维持“审慎推荐-A”投资评级;

2012H1净利润同比增长-46%,略低于我们期预。公司2012年上半年实现销售收入12.5亿元,营业利润6189万元,净利润4897万元,同比分别增长-5.9%、-37%、-41%。每股收益0.08元,略低于预期。分配预案:不分配不转增;出口业务(OEM+批发)盈利状况急需改善。金融危机虽已结束,但2012年上半年美国经济复苏呈停滞状态,同时国内劳动力价格持续上涨,成本上涨不能有效传导,导致公司出口毛利率明显下滑(批发-2011VS12H1:36.5%32.7%,↓3.8%、OEM2011VS12H1:23.0%VS16.8%,↓6.2%)。 (1)公司积极利用自有品牌Schnadig及A.R.T开展批发业绩,12H1营收同比增幅为29%。随着批发业务的增长,该业务块费用率将会逐步降低(因为当地仓储等属于固定费用,占比较高),费用率下降降低毛利率下滑影响。 (2)公司OEM产品经济附加值较低,但作为公司短期产能调节器又必不可以,公司应逐步减少或转移到成本更低的区域。 多品牌战略稳步搭建,门店群管理模式将提高盈利能力。目前国内家具品牌系列有:美克美家(75家)+Schnadig旗下Caracole+A.R.T(4家)+伊森艾伦(国内代理)。2012年全年是A.R.T测试期,其他品牌也在积极准备中。美克的门店群管理模式将实现多品牌同城在仓储、配送、安装、维修等方面的资源共享,将有效提高公司综合盈利能力。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们预计每股收益12年0.20元(扣除激励终止计提)、13年0.35元,同比增幅分别为-35%、72%,对应12年的PE、PB分别为30、1.5,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:出口恢复低于预期、房地产景气有所回落、劳动力成本上升

上调至“强烈推荐-A”:完成本次收购后,公司资产负债率约处35%较低水平,公司利用超募资金和银行贷款收购福建泰兴符合公司业务发展规划,对公司深化主营业务,延伸产业链条,提高营业能力和市场份额将发挥积极作用,我们预计12、13、14EPS为0.91元(假设10月份并表)、1.28元、1.58元,同比增长43%、41%、23%,给予13年15倍PE,目标价为19元,上调至“强烈推荐-A”。 风险提示:本次收购进展低于预期

12 年Q1 净利润同比增长27.9%。公司12 年Q1 实现销售收入3.53 亿元,营业利润4100 亿元,净利润3808 万元,同比分别增长-6.49%、17.5%、27.9%。 每股收益0.18 元(增发摊薄后); (1)营收同比下滑原因:今年春节在1 月份,行业特点为春节前商超已提前铺货,而春节后需求略淡,公司作为食品包装原料1-2 月同比需求回落。(2)净利润增长原因:原材料价格下降,毛利率有所提升。 公司下游需求稳定保证公司业绩增长细水长流。公司主要生产经营真空镀铝膜、塑胶彩印复合软包装材料、药品包装材料、多功能高阻隔薄膜等高新技术产品。 其下游(公司产品用途:食品63-64%、医药8-9%、日化15-18%等)需求稳定,2006-2011 年营收和净利润复合增长率分别为:15.60%、24.60%。行业未来增速为15%左右,下游需求稳定是公司业绩增长细水长流的重要保证。 募投项目从量、质上注重营收和毛利率双重提升。公司新增项目产能增幅约为50%,新增柔印无溶剂复合软包装材料和异型注塑项目较原有产品毛利率均有所提升,募投项目从量、质上注重营收和毛利率双重提升,为公司未来两年的主要利润增长点。(1)1.6 万吨柔印项目12 年下半年投产;(2)1 万吨新型高阻隔技改项目12 年中后期投产;(3)3500 吨异性注塑项目预计12 年下半年投产;(4)1.2 万吨多功能项目12 年3 月份投产。 首次给予 “审慎推荐-A”投资评级。行业未来增速为15%左右,下游需求稳定是公司业绩增长细水长流的重要保证,公司2012-2014 年EPS(增发摊薄后)分别为0.87、1.09、1.26 元,同比分别为26%、26%、16%。公司对应12 年的PE、PB 分别为17.6、2.4,首次给予 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:募投项目未能达到市场预期、原料价格波动

2012Q1 净利润同比增长0.86%,低于预期。公司12Q1 年实现销售收入5.17亿元,营业利润3100 万元,净利润2600 万元,同比分别增长27%、49%、1%。 每股收益0.16 元。2012Q1 营业外收入减少55%,实际所得税率12Q1:2011为26.7%VS14.5%,为净利润低于营收,业绩低于预期的主要原因。 受益 11H2 木浆价格下降,12Q1 毛利率得到有效恢复。进口阔叶浆由11 年6月的5543 元/吨下降至11 年12 月的4216 元/吨,降幅为24%,针叶浆由7200元/吨下降至5083 元/吨,降幅为29%。受益原料价格下降,公司12Q1 毛利率回到10 水平,达到30%,而11 年仅为26%。 12 年龙头上市公司产能集中释放,销售费用率将维持高位。生活用纸10 年产量为620 万吨,12 年龙头上市公司新增产能57 万:恒安30 万吨、维达15 万吨、洁柔12 万吨。生活用纸终端价格较为稳定,公司为促进新产能消化,将积极进行促销活动,预计销售费用率将维持高位(12Q1:2011 为17.4%VS14.7%)。 公司优化生产布局,调整募投项目实施地点。 “中山新增项目”实施地点由中山市变更为江门新会区, “唐山新建项目”实施地点由唐山市变更为唐山2.5 万吨+四川成都2.5 万吨。公司拥有广东中山、江门、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山六大生产基地,销售网络辐射华东、华南、华西、华北和华中五大区域,积极优化国内产销布局。 给予 “审慎推荐-A”投资评级。12 年业绩的关键要素:1、未来2 年公司与行业产能的集中释放,公司产品销售能力;2、行业有低价屯浆惯例,公司11年底原料库存量。预计每股收益12 年1.05 元、13 年1.39 元,对应12 年的PE、PB 分别为21.7、1.7,给予 “审慎推荐-A”。 风险提示:木浆价格上涨

公司积极布局林、浆配套资源。11-12优势纸种逐步投产,公司行业龙头地位得到巩固。随着国内需求及出口的复苏,公司盈利能力有望得到修复,预估每股收益12-14年EPS分别为:0.38元、0.47元、0.56元。同比分别增长30%和22%、19%;公司对应12年的PE、PB分别为13、0.7,维持“审慎推荐-A”。 11年净利润同比增长-47.7%,低于期预:公司11年实现销售收入177.5亿元,营业利润3.76亿元,归属母公司净利润6.08亿元,同比分别增长3%、-74%、-48%,每股收益0.29元,低于预期。分配预案:每10股派发现金1.5元(含税)。 11年受经济下行影响,公司主营产品盈利下滑明显:2011年轻涂纸、双胶纸、书写纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸、白卡纸毛利率分别为:10.47%(↓4.37%)、11.41%(↓5.61%)、9.37%(↓5.55%)、14.43%(↓8.81%)、14.70%(↓0.43%)、4.53%(↓7.59%)、21.35%(↓5.47%)。随着国内经济环境回暖及出口的复苏,造纸行业景气有望回升。 公司战略布局稳步进行:纸:湛江林浆纸项目70万吨木浆及其配套45万吨高级文化纸、80万吨低定量铜版纸项目陆续按期投产,60万吨白牛卡纸项目预计今年5月份投产;浆:湛江木浆项目已于2011年8月29日正式投产;林:截至到2011年年底,集团共征原料林地180万亩,已办理林权证面积168。 积极拓展项目巩固龙头地位,得到政府持续大力支持。公司2011年收到政府发展资助2.36亿元,占利润总额的33.8%。2012年一季度已收到9960万元扶持和奖励资金。 公司将积极采取措施降低负债率,减少财务费用。由于11年几个重点项目的建设支出,公司负债率由10年的56.5%提升至67%,2012年将争取继续通过发行中期票据、公司债券等融资方式,降低公司财务费用。

维持“审慎推荐-A”的投资评级:公司确立以“塑料包装制品为核心业务,水平或垂直整合产业链,加快切入战略新兴产业,不断提高竞争优势”的市场目标定位。为此公司进行了一系列投资,10-11年处于投资阶段,后续将提供增长潜力。现股价对应11、12年PE 分别为23倍、20倍,现价已至投资价值区域。 风险提示 (1)一系列扩张加大了公司的财务费用,投资效果需观察。 (2)“华建筑总公司诉广州丽盈建设施工合同纠纷案”完成调解,公司尚有余款1597万元需分三期付清,除16万元受理、诉讼费外全部资本化计入厂房建设成本,对公司12年利润略有影响。

事件: 公司与北京联众、91Limited 分别签署了合作协议及备忘录,通过本次合作将大举进军扑克文化娱乐产业及休闲网络棋牌游戏领域,同时增加广告等文化产业业务。 评论: 1、公司与北京联众、91Limited 分别签署了合作协议及备忘录,丰富盈利模式。 公司换角度思考网络扑克游戏替代传统实体扑克活动的风险,通过与北京联众、91Limited 合作,主动出击大举进军扑克文化娱乐产业及休闲网络棋牌游戏领域。在增加门户网页注册的新用户的消费收入的同时,充分利用原有丰富实体客户资源+新增网络平台客户资源,增加广告等业务收入;公司本次投资额较少,增加成本有限,但具体业绩增长有待更详细的合作内容公告,故本报告暂未测算此块业务的业绩贡献。 2、公司为纸张成本下降的主要受益者。 扑克牌属于快消品,终端价格较为稳定,而原料价格的波动主要由生产企业承担。也就是说纸张价格的下降,其主要受益者为扑克牌制造企业,而其品牌知名度越高,其获益比例越大。 2012年1-2月白卡纸价格较2011年平均价格下滑约15%,而白卡纸占营业成本的70%左右,静态测算净利润增加为4500万元。我们认为白卡纸价格低位运行是大概率时间。

11年净利润同比为32%,符合预期。公司11年营收10.72亿,净利润1.36亿元,同比分别为30%、32%。每股收益为0.64元,符合预期。分配预案:每10股转增6股派发现金红利1.30元(含税)。 上游烟草整合+中高档烟份额提升仍为公司增长的主要机会。 (1)随着国家烟草专卖局“大市场、大企业、大品牌”战略的不断实施,各地卷烟厂逐渐整合为少数大型烟草集团。公司作为烟包行业龙头企业之一,在上游烟草企业整合中,将会迎来新的机遇。 (2)随着人们生活水平的提高,卷烟的消费能力亦在提升,需求结构将会有明显改变,在低档烟向高档烟转换过程中,镀铝纸的需求将进一步提升。 收购同业资产为2012业绩增速提供保障。公司分别于2011年8月收购上海优思吉德100%股权、10月收购江阴特锐达75%股权,使公司镀铝纸产能从3万吨提高至5万吨。公司消化收购产能能力显著,亦为公司未来在行业整合运作中提供宝贵经验。IPO项目预计12年底投产,持续的业务开拓能力将是项目的关键。 公司收到政府补助1414万元,约为净利润的10%。公司为绿色节能环保企业,研发投入占到主营比例逐年提高,这是公司长久竞争保持的基础,政府财政补贴亦是对公司的肯定。 维持“审慎推荐-A”:公司为烟标龙头企业,新收购企业优思吉德、江阴特锐达以及IPO项目为公司未来三年业绩增长的主要动力,我们预计12、13、14EPS为0.87元、1.15元、1.41元,同比增长36%、31%、23%,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:新增产能消化情况低于预期。

11年前三季度业绩45%,符合预期。公司11年前三季度营收7.41亿,净利润9043万元,同比分别为46%、45%。每股收益为0.42元,符合预期。 上游烟草整合给龙头企业带来机遇:随着国家烟草专卖局“大市场、大企业、大品牌”战略的不断实施,各地卷烟厂逐渐整合为少数大型烟草集团。公司作为烟包行业龙头企业之一,在上游烟草企业整合中,将会迎来新的机遇。 中高档卷烟在烟草市场份额将逐步提升:随着人们生活水平的提高,卷烟的消费能力亦在提升,需求结构将会有明显改变,在低档烟向高档烟转换过程中,镀铝纸的需求将进一步提升。 社会包(牙膏、化妆品等)拓展行业需求空间。公司产品已部分应用于中高档包装、日用品、化妆品等其他包装印刷。虽然这些子行业绝对需求量暂时较少,但随着产品精美化、高端化趋势,未来需求空间将会进一步拓展。 业务开拓能力是公司持续发展的关键。公司现有产能4万吨(镀铝纸3万吨+1万吨复膜纸),青浦项目(1万吨)、IPO项目(4万吨)是未来业绩增长的主要动力,而公司的业务开拓能力是公司能实现利润增长的关键因素。 原料价格下降有利于公司成本控制。占主营成本70%左右的原材料主要是原纸、原膜和成品膜,随着纸价、原膜价格回落,公司成本亦将得到有效控制。 研发项目保持公司的“技术”储量与长久竞争力。公司研发投入占到主营比例逐年提高,这是公司长久竞争保持的基础。 维持“审慎推荐-A”:公司为绿色节能环保企业,未来产能提高125%是公司业务增长的主要动力,我们预计11、12、13EPS为0.64元、0.92元、1.16元,同比增长31%、44%、27%,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:新增产能消化情况低于预期。

公司包装业务稳定中求发展。我国卷烟需求整体增长较为平稳,而社会包装转移纸使用呈上升趋势。随着国家烟草专卖局“大市场、大企业、大品牌”战略的不断实施,各地卷烟厂逐渐合并整合为少数的大型烟草集团,公司作为烟包行业龙头企业之一,在上游烟草企业整合中,将会迎来新的机遇。 收购铝箔业务增厚公司业绩。公司以现金收购江阴中基、江苏中基各75%股权,其包含6.8万吨铝箔产能(现有4.2万吨+在建2.6万吨)。如收购完成后,两项业务(转移纸、铝箔)将在市场、产品结构和规模与区位等多个方面产生协同效应,形成新的竞争优势,大幅提升公司竞争实力,增强企业盈利能力,促进公司业务迅速发展壮大。 ITO 导电膜-销售是项目能否成功的关键。公司以不超过6800万元投资ITO导电膜项目,主要设备交货期预计为今年10月;项目产能预计约为每年100万平方米。我们认为销售是项目能否成功的关键。 预计 2011、2012、2013EPS 分别为0.22元、0.53元、0.72元,同比增长15%、138%、36%。 首次给予“审慎推荐-A”,公司为“转移纸+复合纸”包装龙头企业之一,在巩固和发展现有业务优势的同时,高效利用现有及超募资金积极开展资本运作,涉水铝箔和ITO 导电膜业务,拓宽了公司盈利空间。首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险因素: (1)收购铝箔业务未成功; (2)ITO 导电膜项目销售低于预期。

11年中期每股收益0.17元,符合预期。公司11年上半年实现营业收入17.1亿元,利润总额1.13亿元,净利润0.93亿元,同比分别增长53.1%、47.7%、54.6%。 每股收益0.17元,业绩符合预期。 原料价格上涨未能完全转嫁,影响产品毛利率。公司主要原材料日废上半年平均价格同比涨幅约为15%,虽下游包装行业景气较佳,但占收入76%的牛皮箱板纸+白面牛卡纸亦未能完全转嫁成本,2011H1牛皮箱板纸毛利率15.01%↓(2010为15.97%)、白面牛卡毛利率12.07%↓(2010为15.64%)。 增发项目--6.8万吨再生生活用纸丰富公司产品线。该项目原料采用废纸,根据经验,相对吨成本优势为2000元/吨;日本市场两种原料制造的生活用纸终端销售价格差不多。项目的关键点为:中国人对于再生生活用纸的接受程度。 公司经营效率提升,三费率持续改善。营业费用率、管理费用率2011中报分别为3.5%、2.0%,而2010年分别为4.2%,2.7%,经营效率提升较为明显。 子公司上市将大幅提升公司投资收益。子公司浙江莎普爱思药业2010年净利润为4310万元;公司投资成本2000万元(占20%股权),该子公司首次公开发行A股的申请2011年6月3日得到中国证监会的正式受理。 预计2011-2013年业绩为0.35元、0.35元、0.51元(按增发后股本摊薄、未考虑子公司未来上市的投资收益),同比增速分别为53%、2%、46%。 维持“审慎推荐-A”。增发项目2011-2012年投入,2013年释放业绩,我们给予2013年15倍PE,目标价7.6元,建议关注子公司上市进展。 风险提示:人们对于再生生活用纸的接受情况有待观察。

2011年中报业绩同比增长2.2%,略低于预期。公司2011上半年实现销售收入86.51亿元,营业利润3.87亿元,归属母公司净利润4.09亿元,同比分别增长13.1%、-17.3%、2.2%。每股收益为0.29元(摊薄后)。 高松厚度纯质纸项目+配套原料浆项目进一步提升公司文化纸竞争力:公司30万吨高松厚度纯质纸项目(24号纸机)7月份开始进入调试阶段,同时作为该项目的原料配套,24#号机(化机浆)经过技改后,产能提升10-12万吨。 公司溶解浆产能为本部20万吨(2011年9月)+广西9.8万吨(预计12年底),将成为影响业绩的最大因素。目前郑棉连续价格为20260元/吨,国家收储价格为19800元/吨,以棉花20000元/吨测算,预计本部项目9月底投产后,静态吨净利约为1800元/吨,净利率约为20%,远高于纸浆盈利能力。 增发顺利完成将有效降低公司财务压力。近年公司投资项目较多,且老挝造林项目不能短期得到回到,财务费用率由09年的3.0%上升至2011年中期的5.6%,若公司本次增发能顺利完全,将有助于公司控制财务费用。 预测11、12、13年增发完成后(摊薄)EPS分别为0.62元、0.90元、1.13元,同比增长20%、45%、25%。 上调为“强烈推荐-A”:基于国家棉花收储价格预期,静态测算后公司木浆粕仍有约20%的净利率。现价对应11、12、13年PE为16倍、11倍和8.9倍,PEG=0.73,上调公司投资评级为“强烈推荐-A”,给予目标价为14元。 风险提示:1、国外棉花市场丰收,导致棉花价格持续回落。 2、现价(10.03元)低于增发价(10.67元),增发能否完成或是否修改增发价有待观察。