黄山旅游外部环境不断优化,经济、交通齐迈新台阶。1)长三角是黄山最大的客源输送地,客源占比达50%以上,安徽本地客源贡献增长迅速,客源占比达18%,在所有客源地中跃居第二位。安徽省承接产业转移,优化交通布局,加速融入长三角,经济崛起在即,将为黄山提供坚实的客源支撑。2)三条高铁齐聚黄山,预计2013-2014年分别增厚EPS0.01和0.02元,高铁效应将在相当长的时间内逐年释放,黄山交通环境将迎来质的飞跃。 景区纵深开发、资源优化整合,黄山内生增长潜力巨大。1)西海大峡谷轨道缆车环保测评有望年内通过,届时将极大拓展景区容量、增添景区层次感,增强后续提价预期。保守估计,西海大峡谷的开发,将提升2012-2014年EPS分别达到0.02、0.03和0.04元。2)黄山旅游还积极开发一程多站式旅游线路、整合周边旅游资源,通过景区资源的规模效应,降低平均出行成本,提高景区吸引力,拓展增长空间。 黄山外延扩张效果明显,地产业务价值凸现。1)黄山旅游开发房地产占据天时地利人和,未来将继续做大做强房地产业务。玉屏府地块预计贡献净利润1.4亿元,2010-2012年EPS分别增厚0.03元、0.05元和0.09元。齐云大道404亩地块毗邻三条高铁,升值潜力巨大,预计为公司贡献净利润4.4亿元。2)今年1月份开业的北京徽商故里大酒店,是公司异地经营的创举,酒店以餐饮经营为主,主营徽菜。公司开辟连锁餐饮业务的设想初露端倪。 未来进入加速增长阶段,2010年净利润同比增长52.6%,2010-2014年净利润年均复合增长率为23%,目标股价为25元,维持“增持”评级。旅游业务与房地产业务采用分部估值方法。旅游业务运用FCFF估值法,每股价值为23元,房地产业务运用P/NAV估值法,每股价值1.9元。公司目标股价合计为25元,仍有25%的上升空间。考虑到公司短、中、长期催化因素均较为明显,维持“增持”评级。

通程控股2010年三季度业绩基本符合我们此前的预期:2010年1-9月公司实现营业收入23.37亿元,同比增长41.34%;利润总额9002.3万元,同比增长80.19%;归属于上市公司股东的净利润6910.6万元,增长79.75%;每股收益0.1969元,ROE为8.61%,每股净资产2.29元。 各业态收入稳健增长是公司业绩大幅增长的主要驱动力:2010年1-9月通程主营收入达到23.37亿元,同比增长近41.34%,这主要得益于公司零售业持续快速增长、酒店业务的良性增长以及典当业务的稳步发展。同时,公司的费用率也大幅下降,三项费用合计从2009年1-9月的20.03%降至2010年同期的17.81%,下降了2.21个百分点,这主要得益于公司管理费用率和销售费用率的下降,体现了公司极强的费用控制能力。因此公司2010年1-9月的净利润率达到2.96%,比去年同期提高0.63个百分点,盈利能力进一步增强。 公司发布全年业绩预增2010年全年净利润将同比增长58%-85%:公司在三季报中同时作出了2010年全年业绩同比增长58%-85%的业绩预告,体现了管理层对于公司经营效益提升的坚定信心。我们认为公司全年实现的业绩增速将达到80%左右,位于本次业绩预告的上限附近。业绩大幅增长主要原因是公司通过推进经营和管理创新,加快了扩张速度和主营业务收入增速,公司盈利能力也在持续增强。 维持“买入”评级,目标价12元。我们认为未来几年将是通程控股由资产“厚积”转向业绩“薄发”的关键期,随着公司三年发展规划的不断落实,公司在近年来所累积的大量经营性资产将逐步产生效益,业绩向上的拐点清晰可辨。 由于典当业务增资进程延迟,我们下调公司2010年EPS至0.29元,维持2011-2012年的盈利预测。公司2010-2012年的EPS分别为0.29元、0.48元和0.60元,复合增长率高达50%以上,维持“买入”评级,目标价为12元。

人人乐2010三季报业绩基本符合预期:2010年1-9月公司实现营业收入73.96亿元,同比增长14.55%;归属于上市公司股东的净利润1.57亿元,比上年同期减少3.04%。EPS为0.40元;ROE为4.71%;每股经营活动现金流量净额1.03元。 人人乐2010年全年经营业绩增幅预计在10%以内:由于部分新店培育期延长,因此拖累了公司年度利润增速。同时因西安解放路店、东莞寮步店出现持续经营亏损,经与出租方及相关合作供应商协商一致,在2010年第三季度关闭了这两家门店。依据有关协议,公司一次性支付1470万元的违约补偿,导致本期营业外支出大幅增加632.18%。此外,公司在清理库存过程中计提的存货跌价损失增加,使资产减值损失较去年同期增长447.54%,至463.1万元综合毛利率同比略有提升:2010年1-9月,人人乐综合毛利率较去年同期微幅提升0.16个百分点,从去年同期的20.62%提高至今年的20.78%,主要原因是随着公司销售规模的不断扩大,与供应商的议价能力也在不断增强,因此综合毛利率保持着不断上升的良好态势。 期间费用率上升0.38个百分点:销售费用率从13.80%增加到14.33%,增加了0.53个百分点;管理费用率从3.05%增加到3.33%,增加了0.28个百分点。 这主要是因为伴随着公司店面网络的快速扩张,人力资源成本也相应增加;同时,商业物业租赁价格的上升及租赁协议中关于租金递增的约定,也使每年的租金呈自然增长趋势。同时部分新门店销售收入不达预期也使销售费用和管理费用增速略超销售额增速。由于IPO募集到的资金产生的利息收入使财务费用节约了3000多万,财务费用率从0.11%下降到-0.33%,下降了0.44个百分点。 维持增持的投资评级:我们认为随着中国城镇化的稳步推进,人人乐所处的超市行业发展空间广阔,人人乐在门店异地扩张方面与A股超市类上市公司相比具有一定的竞争优势。随着出口的逐步复苏带动占收入较大比例的华南沿海省份的同店增长提速,以及新进入区域迎来盈利的逐步回升,同时考虑到温和通胀带来的益处,我们预测2010-2012年公司每股收益为0.60元、0.84元和1.05元。我们认为人人乐是一家值得以时间换空间的优质公司,能够在未来十年分享中国消费的快速增长,维持增持的投资评级,风险主要来自于门店网络扩张速度不达预期,异地门店培育周期延长等。

业绩基本符合预期。2010年前三季度公司共实现营业收入17.22亿元,同比增长50.6%,共实现净利润1.53亿元,同比增长22.6%。EPS为0.66元,业绩基本符合预期。 营业收入涨幅较大,同比增长50.6%,主要得益于以下原因:1)酒店业务全面恢复。2009年受经济危机影响,公司酒店业务收入同比下滑了2.7%。2010年经济危机影响消除,加之前门饭店自2009年11月开始并表,酒店业务实现了低基数基础上的高增长。2)南山景区业务持续快速增长。2010年前三季度,南山景区累计门票收入达到2.15亿元,同比增长24.3%。3)旅行社业务持续复苏。2010年公司旅行社业务实现了低基数基础上的快速增长,尤其是出境游的市场持续升温,导致出境游业务增长贡献较为显著。 前三季度的营业成本为10.81亿元,同比增长80.5%,营业成本增长迅速主要源于公司各项业务的快速扩张。毛利率37.2%,同比下降了10.4个百分点,基本回到了2008年以前的正常水平。净利润率为8.9%,同比下降1个百分点。 费用控制能力加强,三费费率同比大幅下降。公司销售费用率为10.5%,同比下降了3.5个百分点;管理费用率为10.3%,同比下降了3.9个百分点;财务费用率为0.9%,同比下降0.2个百分点,表明公司的费用控制能力逐步提高。 南山门票分成问题仍是影响公司股价估值的关键因素。南山景区是公司利润贡献的主力业务,一旦门票分成确定后,公司业绩必然会受到影响,短期可能导致利润的大幅下降。另一方面,门票分成问题解决后,将为公司增发收购集团下属的酒店资产排除后顾之忧,酒店资产的重估有望大幅提升公司价值,因此,从长期的角度来看,南山门票分成问题的解决对公司是一个利好,有利于公司更好更快地整合集团项下的酒店资源。 维持“增持”的投资评级。暂不考虑南山景区门票分成问题,预计2010-2012年EPS分别为0.89、1.03和1.34元。目前股价对应的P/E分别为26、22和17倍。考虑到门票分成带来的业绩不确定性,维持“增持”的投资评级。

银座股份2010三季报业绩低于市场预期:2010年前三季度公司实现营业收入63.95亿元,同比增长40.5%;营业利润1.437亿元,同比下降28.61%;归属于上市公司股东的净利润1.114亿元,比上年同期下降30.81%。EPS为0.39元;ROE为5.67%。每股经营活动现金流-0.92元。扣除非经常性损益对净利润的影响3438万元,经营性净利润为7706万元,经营性EPS为0.28元。 受益于前期外延扩张,收入保持较快增长,毛利率稳中有降:今年公司在济南、临沂、东营、滨州、淄博、烟台、德州各新增一家门店。受益于前期新开门店和次新店客流与销量的逐步上升,前三季度收入达到63.95亿元,同比增长72%,经追溯调整后仍实现40.5%的增长,体现出良好的市场份额提升。前三季度毛利率为17.19%,同比下降0.59个百分点,我们判断一方面是由于业务正常扩张所致,另一方面由于公司在二三线城市业务占比上升压低了毛利率。 期间费用大幅上升,增速超过收入增速,导致净利率下降1.68个百分点至1.74%:由于前期业务扩张节奏较快、新增门店较多,开办费、摊销费等培育期门店各种投入较多,导致销售、管理、财务费用同比分别增长49.25%、64.40%、88.55%,远超过营业收入40.5%的增速。其中,销售费用率上升0.54个百分点至9.26%;管理费用率同时受员工工资水平提升以及购买的土地使用权本期摊销的影响,上升0.59个百分点至4.06%;财务费用率上升0.41个百分点至1.58%。期间费用率合计上升1.54个百分点,导致公司净利润同比下滑30.81%,未能与收入同步提高,净利润率下降1.68个百分点至1.74%。 下调盈利预测,给予“增持”的投资评级:银座股份短期内由于扩张导致期间费用增长较快,使得盈利增长受到暂时抑制。我们下调盈利预测2010-2012年EPS为0.56元、0.85元和1.20元,目前PE为48倍、32倍和23倍。但从中长期看,银座兼具优秀的扩张能力、地域垄断性优势和覆盖全业态的经营模式,未来多途径成长并举,内生外延增长均值得期待。考虑到具备大股东持续资产注入预期以及整体上市预期,我们给予“增持”的投资评级。

合肥百货2010年3季报业绩高于我们预期3%。2010年三季度公司实现营业收入51.7亿元,同比增长20.2%;营业利润3.2亿元,同比增长24.7%;归属母公司净利润1.9亿元,同比增长44.9%,保持强劲的盈利增长趋势;EPS为0.40;ROE为17.3%;每股经营现金流0.99元,保持零售现金流充沛的特点。 受益于“百货+家电+超市”多业态异地扩张,销售三季度单季同比增长19.95%。 该增速不仅高于二季度单季销售增速2.19个百分点,而且高出去年同期增速1.41个百分点,呈现出良好的发展态势。我们认为这主要受益于公司零售多业态异地扩张。合家福超市和百大电器渠道下沉,进一步扩大合肥周边市场份额。我们预计未来1-2年巢湖和肥西两家购物中心也将相继开业。 毛利率提升和费用集约推动三季度净利润同比增长44.9%。三季度公司毛利率同比增加1.6个百分点,期间费用率同比下降1个百分点,从而拉动净利率由去年同期的3.1%上升3.7%。我们认为,这主要受益于公司零售的区域优势,超市盈利管理能力提升以及规模扩大趋势下销售费用的集约。 房地产投资剥离将有助于公司做强零售主业。公司已于10月22日将所持有的拓基地产19.6%、百大置业55%和铜陵拓基10%的股权在产交所挂牌。房地产投资剥离的意义主要在于:其一,2亿元左右现金流入支持后续购物中心或其他门店新建;其二,向符合定向增发资格再迈进一步。我们估计增发募投项目主要是购物中心新建以及超市百货门店新增,立足于做强零售主业。 考虑到股权出售,我们将2011年EPS由0.62元上调至0.8元,维持增持。我们认为房地产股权收益于2011年确认的可能性比较大,该部分股权出售实现当期收益1.34亿元,税后增厚净利润约1亿元,折合EPS0.21元(按照原4.8亿股本)。假设2011年增发9000万股,我们预计公司2010-2012年按照最新股本摊薄后EPS为0.5元、0.8元和0.76元。作为皖江城市带规划的受益者,合肥百货能充分分享安徽区域经济腾飞和城镇化加速带来的消费增长,维持对公司增持的投资评级,风险较低。

开元控股2010三季报业绩基本符合市场预期:2010年第三季度公司实现营业收入5.32亿元,同比增长13.56%;营业利润2865万元,同比增长18.14%;归属于母公司的净利润2134万元,比上年同期下降6.06%。EPS为0.03元;ROE为2.08%。从年初至三季度末EPS为0.17元;ROE为12.17%;每股经营活动现金流0.31元,为同期EPS的1.82倍。 受益于前期外延扩张,收入增长开始提速,达到13.56%:随着三家外埠门店客流日益兴旺,尤其是寄予厚望的宝鸡店经过一年时间培育开始发力,第三季度开元实现营业收入5.32亿元,同比收入增速达到13.56%,远远高于前两个季度5-6%的速度,预示着扩张带来的规模效应逐步展现的时刻已经来临。 管理费用率大幅下降形成拐点,未来利润将会随着收入同步提升:管理费用率从上一季度的7.89%下降到6.39%,环比下降了1.5个百分点。管理费用率由升转降形成拐点,意味着未来利润将会随着收入同比增加,新店经营将会逐步切换到业绩释放期。销售费用率从上一季度的3.35%上升至3.92%,环比上升了0.57个百分点,但是仍低于去年同期的4.55%;财务费用率同比下降0.1个百分点,至1.3%,凸显公司优秀的成本控制能力。 出售西安商业银行股权的1900多万元收益将体现在下一期:今年9月份开元将所持有的1300多万股西安商业银行股票转让,投资收益超过1900万元,由于相关手续尚在办理之中,投资收益将体现在下一期,并增厚EPS约0.02元。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:公司目前主力门店稳步发展,随着“老中青”三代门店梯次成长,未来增长值得期待。我们预测2010-2012年公司EPS0.23元、0.22元和0.24元,目前PE为26倍、28倍和25倍,若剔除非经营性损益,主营EPS为0.14元、0.19元和0.24元,估值相对合理。鉴于公司将受益于“关中-天水经济区”十二五规划重点经济区域,以及2011年西安世园会的催化作用,我们维持增持的投资评级,风险来自西安市商业竞争加剧对主力店的影响以及新店的进展情况。

业绩基本符合预期。2010年前三季度,公司营业收入累计达到5.6亿元,同比增长了25.12%,实现净利润8618.7万元,同比增长34.1%。EPS为0.3665元,业绩基本符合预期。 营业收入同比大幅增长25%,主要源于以下原因:1)游客数量继续保持快速增长。预计2010年全年游客量同比增速将达到18%左右,门票收入同比增长20%。2)索道提价效应逐渐显现。公司索道业务收入大幅增长,预计增速在32%左右。一方面得益于整个景区游客数量的提升,另一方面索道价格自2009年8月1日起增长37.5%,由40元提高至55元,提价效应将在2010年显著体现出来。3)酒店业务持续改善。客房收入、餐饮收入同比增速均保持在20%以上。 净利润同比增速高出营业收入同比增速约10个百分点。主要得益于:1)毛利率显著提高。由于索道提价以及公司成本控制上的努力,公司前三个季度毛利率为46.7%,同比提高了个3.4个百分点,创近四年同期毛利率最高水平。 2)期间费用率保持较低水平。公司费用管理能力自2009年开始得到显著改善,期间费用率大幅下降。2010年期间费用率与2009年基本持平,仍然保持较低水平。其中,销售费用率为11.6%,同比提高4个百分点;管理费用率为10%,同比下降了0.5个百分点;财务费用率为2%,同比下降了2个百分点。 维持“增持”的投资评级。公司目前已经进入快速成长的通道,管理能力的提高显著改善了公司的成本和费用控制能力,游客量的高速增长为各项主营业务提供了快速发展的核心驱动力。预计2010-2012年EPS将分别达到0.49、0.57和0.65元,目前股价所对应的P/E分别为41、35和31倍,考虑到当前股价已经较为合理的反应了公司的成长性,维持“增持”的投资评级。

鄂武商2010三季报业绩符合市场预期:2010年第三季度公司实现营业收入23.95亿元,同比增长31.08%;营业利润8188万元,同比增长15.98%;归属于母公司的净利润3886万元,比上年同期增长29.99%。EPS为0.08元;ROE为2.42%。从年初至三季度末EPS为0.42元;ROE为13.93%;每股经营活动现金流1.95元,是同期EPS的4.64倍,现金流充沛。 营收增速维持高位,净利润也开始加速上升:受益于前期稳步的外延扩张和内生优化,公司第三季度营业收入增速达到31.08%,前三季度平均增速34.29%,远高于去年平均的19.73%。净利润增速环比二季度上升13.18个百分点,从16.81%上升到29.99%。但是由于期间费用增长较快,因此净利润率只有1.62%。 销售管理费用率上升,财务费用率略有下降:公司尚处在外延扩张期和品牌巩固期,期间费用增速较高。销售费用率环比二季度上升1.1个百分点,从11.66%上升到12.76%。管理费用率环比二季度末的1.72%上升0.42个百分比,为2.14%。由于目前公司再融资项目的启动有效支撑资本开支,三季度公司的财务费用率环比二季度又下降了0.01个百分点,为0.69%。 经营优化成效明显,外延内生双管齐下:受益于09年武汉广场、国际广场和世贸广场三家主力店定位优化,实现收入和利润的大幅提升。其他门店继续保持稳定增长,十堰人商启动改造,摩尔城扩建进展顺利,未来将充分展现公司的规模效应及竞争优势,为公司业绩增长奠定有力基石。量贩超市未来预计保持年均新开10家的速度,积极向湖北二三线城市布局,次新店逐步盈利。 维持增持的投资评级:我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.47、0.57、0.71元,目前股价对应动态PE分别为43、35、28倍。在大力推行中部崛起战略的背景下,鄂武商将在未来明显受益。我们认为公司长期增长潜力值得期待。此外,再融资的启动有助于公司业绩的释放。维持增持的投资评级。

重庆百货2010三季报业绩基本符合市场预期:2010年第三季度公司实现营业收入16.88亿元,同比增长16.63%;营业利润1810万元,同比下降47.7%;归属于母公司的净利润2886万元,同比增长11.56%。EPS为0.14元,扣除非经常性损益后的EPS0.097元;ROE为2.87%。从年初至三季度末EPS为0.67元;ROE为13.88%;每股经营活动现金流1.20元,是同期EPS的1.79倍。 外延扩张持续推进,积极攫取城镇化深入的市场潜力:重百10月22日召开五届十五次董事会,审议并通过了创办重百秀山商场(租赁面积9600平米)、李家沱新商场(1.55万平米)、大足商场(1.6万平米)等三家百货商场的议案,并扩容丰都商场5200平米,共增加百货面积约4.63万平米。同时决定通过租赁方式创办重百超市彭水店(6000平米)、仁怀店(7000平米)、遵义香港路店(4536平米)等三家超市,增加超市面积约1.75万平米。 收入增速仍保持高位,净利润率也有所上升:受益于重庆区域经济和消费的迅速成长,重百第三季度收入增速16.63%,前三季度平均增速达到19.21%,比去年的平均增速13.89%增加了5.32个百分点。剔除基数效应的影响,前三季度净利润率增加了0.11个百分点,从2.12%增长到2.23%。 期间费用率上升,使短期利润率承压:销售费用率从去年同期的10.37%上升到11.22%,增加了0.85个百分点。管理费用率从1.94%上升到4.46%,增加了2.52个百分点,增长幅度较大,使短期利润率承压。三季度公司的财务费用率比去年同期下降了0.02个百分点,为0.23%。 维持盈利预测,维持买入的投资评级:新世纪资产注入的完成将构成公司销售规模发生大幅度扩张的关键因素,重百作为未来西南地区龙头零售商的地位将日益巩固。我们预计2010-2012年EPS为1.34、1.56、1.80元,目前PE为38、33、28倍,维持盈利预测,维持买入的投资评级,风险较低。

业绩符合预期。公司前三季度实现销售收入12.64亿元,同比增长42.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为6852.20万元,同比增长43.3%,实现EPS0.275元,基本符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量为-0.23元。其中第三季度实现收入4.54亿元,同比增长44.8%;净利润为2612.25万元,同比增长26.5%。 渠道网络效应显现,名表零售与自有品牌齐发力推动收入延续高增长;毛利率环比稳定。渠道网络效应显现及节假日因素下,公司Q3收入创单季新高,同比大增44.8%,环比也增长12.6%,预计亨吉利老门店Q3内生增速接近50%,而品牌的持续营销也推动Q3自有品牌收入增长超过30%。Q3毛利率为30.8%,环比基本持平(vsQ231.0%)。 网络加快扩张,使存货仍在高位,报告期末经营性现金流继续降低。与往年第四季度集中开店不同,公司2010年自年初起即加快新开店面速度,配合公司亨吉利渠道门店的扩张(报告期末超过150家),公司进行相应的铺货准备,报告期末存货数量为9.29亿元,较6月底增加9862.01万元(增幅11.9%);收入增长使9月底公司应收账款较6月底增加1983.77万元(增幅13.6%)。 存货和应收账款的增加使公司前3季度经营性现金流为-5818.44万元(合每股-0.23元)。 期间费用率环比下降。公司2010年广告支出、开店费用及系列推广较多,使费用支出整体较高,但费用率环比下降,三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.3%,7.0%和2.6%(vsQ214.8%,8.2%和2.8%)。 行业及公司皆向好,板块轮动后释放估值压力,建议积极增持。如我们一直所强调的,中国人均收入水平提升带来的消费升级和危机后可选消费快速增长交汇,使国内奢侈品行业呈现爆发式增长(根据贝恩咨询最新报告,在过去一年里,中国奢侈品销售额增长30%,增幅再次雄踞全球各地区首位,并连续5年成为全球第三大奢侈品市场);而公司名表连锁网络的铺建和定增募投项目的实施,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升,公司今年一季度以来持续高速的收入增长印证了这一判断。我们预计未来亨吉利老门店内生增长率达到25%以上,而新开15-20家门店的外延式扩张也为公司未来增长提供有力支持。而由于系列营销推广,飞亚达自有品牌三色堇(飞亚达表、高端品牌“EmileChouriet”和时尚品牌COSMO和JEEP)合计收入增速有望超25%。我们预计公司10-12年EPS分别为0.44元、0.58元和0.79元(暂未考虑股本摊薄),目前股价对应10-12年的动态PE为31、24和17倍,公司前期随消费品板块调整,股价明显回落,目前估值相对便宜,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,建议积极增持。 核心假设风险:中国经济好转进程大幅波动影响居民消费预期;公司加快渠道建设和品牌推广速度可能影响短期业绩。

西安地区的百货龙头:开元是西安规模最大、营业额和利润最多的百货企业,位于西安市最“黄金”的地段——钟楼十字,在西安市民中知名度最高、信誉度最强、美誉度最好。其主力门店——钟楼店在全国商业百强单店排名中位列第七(2006),与上海豫园、北京王府井、武汉广场等全国知名百货并驾齐驱。 充分分享西部区域经济崛起带来的成长效应:陕西省和西安市的GDP和社零总额增速常年高于全国平均水平;西部大开发的政策倾斜持续给力、关中-天水经济区域规划上升为国家战略、西三角(西安、成都、重庆)成为呼声最高的中国增长第四极,这些经济区域规划和政策环境毫无疑问为西安乃至陕西经济的发展带来充足的后劲,更为开元在长期内保持稳健发展带来绝对保障。 积极攫取渠道下沉和城镇化深入的市场潜力:开元已经在陕西省的二三线城市展开连锁布局:07年安康店、08年咸阳店、09年宝鸡店依次开业,目前还在筹备西稍门店,门店梯队有序合理。各外埠门店定位都是当地规模最大、档次最高、商圈最好,延伸了开元在陕西地区优质的品牌资源、扩展了品牌价值,并且抢占了市场先机,在各个二三线城市迅速站稳脚跟、确立领先地位。 主力门店钟楼店尚有内生增利的潜力,七年时间可以“再造”一个开元商城:钟楼店有接近30%的面积经营的是手机、家电等毛利率低的产品,通过调整商品品类就可以大幅提升毛利水平,释放巨大的内生增利的空间。宝鸡和西稍门店培育期约2-3年,达到稳定期需要5-7年,达到成熟以后,合计贡献的收入约在26-28亿元,利润约为1.4亿元,相当于再造了一个新的开元商城。 成长性稳健的区域龙头股,维持增持的投资评级:开元在保持主力店稳步发展的基础上,着力做好宝鸡和西稍门两个大项目,未来成长值得期待。我们预测2010-2012年公司EPS0.23元、0.22元和0.24元,目前PE为26倍、28倍和25倍,估值相对合理。考虑到西安在区域经济发展中的重要角色,以及2011年西安世园会的催化作用,我们维持增持的投资评级,风险来自西安市商业竞争加剧对主力店的影响,建议关注西稍门和宝鸡店项目的进展情况。

友阿股份10 年前三季度净利润同比大幅增长47.26%:2010 年1-9 月友阿股份实现营业收入24.86 亿元,同比增长31.04%;利润总额2.47 亿元,同比增长49.28%;归属于上市公司股东的净利润1.82 亿元,增长47.26%;每股收益0.5225 元,ROE 为11.67%,每股净资产4.67 元。公司本期业绩符合我们的预期。 同店增长强劲促进第三季度主营业务收入大幅增长33.45%:今年第三季度得高增长主要得益于公司两家主力门店-友谊商城和阿波罗商业广场在中秋期间主题营销活动所带动的销售额同比大幅增长,两店中秋期间的收入同比增幅分别为65%和71%。除了这两家门店之外的其他门店通过及时调整经营商品的品牌结构,收入增长均保持在25%以上的较高水平,彰显了公司管理层强大的经营能力,以及门店巨大的内生增长潜力。总代理品牌金利来和雷驰也对收入提升有所助益。 第三季度毛利率下降1.12 个百分点:主要原因是公司经营商品品牌档次的不断提升使国际国内一线品牌的销售额占比不断提高,而国际国内一线品牌的扣点一般低于其他品牌,从而导致毛利率的下降。国际国内一线品牌对提升客单价的作用显著。 第三季度期间费用率大幅下降2.39 个百分点:公司销售费用率从去年同期的6.98%下降至今年第三季度的5.91%,主要是因为公司的营销活动的效果较好,销售额的上升幅度大于销售费用投入的增加幅度。管理费用率从去年同期的7.22%下降至今年第三季度的6.07%,主要是由于公司对各项费用的管控能力较强。财务收入也较去年同期上升163 万元。 友阿集团将参与中山集团资产报价调整后的第二轮挂牌:2010 年10 月18 日是中山集团资产的转让项目的首轮招拍挂截止日,期间没有企业进行该资产转让项目的意向受让登机。友阿集团方面认为资产转让方首轮招拍挂报价过高,将等待近期中山集团资产报价调整后参与第二轮挂牌。

广百股份2010三季报业绩符合市场预期:2010年第三季度公司实现营业收入12.65亿元,同比增长24.82%;营业利润4715万元,同比下降1.7%;归属于母公司的净利润3677万元,比上年同期下降0.18%。EPS为0.22元;ROE为3.01%。从年初至三季度末EPS为0.77元;ROE为10.81%;每股经营活动现金流2.51元。公司还预告了全年归属于股东的净利润增长在0-15%之间。 受益于前期外延扩张,收入保持较快增长:今年2季度公司新开武汉、番禺两家新店,新增经营面积4.5万平米,加上公司09年4季度新开的4家门店,截止本报告期末,公司合计20家门店(含新大新5家)。受益于前期新开门店业绩的逐渐释放,本期收入增长24.82%,体现出良好的市场份额提升。 销售费用仍保持高位,压低了短期盈利:剔除合并口径增加的影响,销售费用率仍然高达12.17%,同比上升0.44%,这主要是因为今年新开武汉店和番禺店的开办费用及去年开设四家门店尚处于培育期,需要较多投入。管理费用率环比二季度末的2.63%下降了0.44个百分比,为2.19%,体现出新店运营逐渐顺畅的趋势。三季度公司的财务费用率比去年同期增加了0.07个百分点,为0.46%。销售费用一直较高,导致公司净利润在短期内未能与收入同步提高。 公司发展战略清晰稳健,“质”“量”并重:公司已经承租并将筹备1.87万平米的河源门店、以及1.5万平米的珠江新城高德置地广场春季商场门店。我们预计公司年内还会新设成都店、复建商场两个门店,2011年将会有花都凤凰广场、珠江新城太阳新天地等多个项目开业。除了积极进行“量”的扩张,公司还发行募集资金用于购买新一城物业、大朗物流配送中心项目以及湛江店装修项目,以应对未来上涨的租金压力,稳定公司核心门店的业绩增长,提高公司整体的经营效率,保证“质”的优化,支撑未来长期盈利的持续向好。 受益于广州亚运会的区域概念股,维持增持的投资评级:广百目前仍处于高速的扩张周期中,我们预计公司保持每年新开4家门店的节奏,总体发展稳步上升。 我们预测2010-2012年公司每股收益为0.90元、1.06元和1.25元,目前PE为32倍、27倍和23倍,估值相对较为合理。考虑到广百是10年广州亚运会的受益概念股,我们维持增持的投资评级,风险较低。建议关注再融资的进展和各新开门店的情况。

投资要点: 中秋国庆销售增幅彰显强劲内生增长动力:友阿股份国庆销售额同比增长30%,部分门店中秋销售额增速超60%,内生增长势头强劲。我们认为友阿股份的同店增长强劲主要原因来自于两个方面:“满足消费者需求的品牌调整”+“迎合消费者心理的营销企划”,这两个因素的结合共同造就了友阿股份在中秋国庆长假中的骄人业绩。这也是友阿股份能够保持稳健内生增长的原动力。 奥特莱斯的签约扣点率高于我们此前的预期:友谊阿波罗长沙奥特莱斯项目目前的招商率已经达到了90%。现有的签约项目中,70%以上是国内一线品牌,项目的平均扣点率为14%左右,高于我们此前预计的10%。 友阿获得中山集团的资产较为确定:由于友阿公司是中山集团的托管方,因此友阿公司肯定会向长沙市产权交易所就中山集团的资产转让进行报价。我们认为友阿公司顺利兼并中山集团,并最终获得中山集团的资产较为确定。 小额贷款公司的设立将是双赢之举:小额贷款公司是公司和供应商实现互惠互利的双赢之举。我们预计小额贷款公司将在三年内实现营业收入4000万元以上,盈利3000万元以上的财务目标。战略目标是用四年时间规范改造成村镇银行或区域性商业银行。 上调盈利预测,目标价31.25元:我们上调后的2010-2012年的每股收益分别为0.69元,0.91元,1.36元。鉴于友阿股份的门店内生增长强于行业平均水平,我们认为给予公司2010年35市盈率是合理的,零售主业的合计价值在24.15元,并一次性加上公司住宅销售所产生的每股价值0.67元,公司每股净现金价值2.63元(已扣除未来可能用于收购春天百货产权的现金),以及公司所持有的长沙银行的股权合理价值3.8元,得到公司的合理每股价值为31.25元,较目前的股价尚有27.6%的上升空间。重申对友阿股份的买入评级,风险较低。股价表现的催化剂来自:季报及全年业绩的稳健增长、长沙奥特莱斯项目的开业以及集团公司成功兼并中山集团。