获得第二批移动转售牌照。公司称2014 年1 月29 日收到《工业和信息化部关于同意苏宁云商集团股份有限公司开展移动通信转售业务试点的批复》,同意公司与中国电信合作在4 个直辖市及无锡、南京、苏州等51 个城市范围内开展移动转售业务试点;同意公司与中国联通合作在4 个直辖市及广州、深圳、佛山等15 个城市开展移动转售业务试点;试点截止日为2015 年12 月31 日。 另外,国美、爱施德等均为第二批获得牌照的公司。我们认为,公司因材料准备问题而未能获得第一批移动转售牌照,春节前获得第二批牌照符合预期。 立足通信、整合多方资源创新移动转售业务模式。转售牌照本身不稀缺,但移动转售业务是公司切入移动互联的重要一环,移动转售业务有望于2 月底率先推出预约选号。作为运营商的实体渠道商,公司可结合上下游资源、运营商优势、互联网布局打通移动通信同会员、内容、金融、供应链等资源;立足通信为消费者和合作方提供围绕移动互联生活的一系列增值服务和解决方案,如依托消费者需求推出针对性资费(根据用户话费实际使用情况推出自动升降档套餐)、补贴政策(将零售产品、互联网产品和移动通讯进行组合,向用户提供“交叉补贴”,如开卡送流量、在线支付话费享受补贴等)服务个人;依托供应链数据定制相关行业应用服务集团客户、上下游供应链及平台客户(联合定制“工作手机”,即时查看销量、价格、库存、物流等数据),凭借O2O融合渠道优势满足消费者购买及服务需求(O2O 体验,7*24 小时网上营业厅)。 产品落地、用户体验改善提升转型成功预期,维持盈利预测及增持评级。公司是A 股零售唯一转型互联网企业标的,构建“PC+移动互联+家庭互联”三大生态圈,14 年将是“产品落地+用户体验提升”年,或实现“物流、通信、社交、金融”产品落地并提升用户体验,用户体验是互联网零售的根本,用户体验改善带来流量提升,进而增加平台入驻商户从而反向改善用户体验以形成良性循环(亚马逊飞轮理论),中长期方向明确;短期拥有彩票代售、满座网收购等事件催化,建议积极关注。我们维持对公司的盈利预测,预计13-15年EPS 为0.09 元、0.10 元和0.11 元,当前股价对应120 倍、108 倍和98 倍PE,转型标的短期不应过分关注业绩情况,维持增持。

公司13 年净利润同比增长899%,符合预期。公司发布13 年业绩预增公告,预计实现归属于上市公司股东的净利润为57978.46 万元,同比增长899%左右,EPS 为1.01 元,符合预期。13 年业绩增长主要因为地产项目逐步进入收获期,公司主营收入大幅增长;同时加强内控及成本费用管理,实现业绩增长。 甩掉国企改制包袱,盈利步入正常释放期。公司是零售行业中较早实现国退民进的标的,05 年国企改制之后,历经8 年时间完成转制工作,逾期债务担保、冗余资产报废、国有员工内退等历史遗留包袱已完全消化,公司财务数据可反应基本面真实情况,企业盈利步入正常释放期。随着公司城市综合体逐步进入收获期,我们预判公司未来盈利将持续高速增长。 积极应对传统零售转型,线上、线下一体化转型走在业内前列。公司是A 股传统零售转型升级先锋,线上线下一体化系统建设已经进入落地推广阶段。前端APP 可实现线上商城、门店服务、自助购买(在线单品购买、配送)、会员营销(会员体系、积分体系、储值卡销售体系);因一体化系统为公司自行研发(电商总监是前SAP 大中华区副总裁),后期可植入更多个性化内容,改善用户体验。我们认为,前端平台建设的背后是长达一年的后台系统、组织架构、业务流程的重新设计,并非所有零售企业都能完成转型,公司机制优势明显。 探索新型综合体业态,布局文化、养老地产。公司综合体储备项目丰富,探索新型业态组合,除传统的“商业+住宅”模式外,公司积极布局文化、养老地产,在综合体中植入多业态元素,如同凤凰股份合作开发文化MALL,提供一站式“文化+商业”消费体验,类似台湾诚品书店等新型体验式消费业态会逐步植入储备项目中,提前布局新型城镇化催生的消费升级空间。 维持盈利预测,维持买入。公司是A 股零售中兼具“模式+机制”双重优势的转型标的,我们预测公司13-15 年净利润为5.8 亿、8.12 亿、11.4 亿,同比增长899%、40%、40%,EPS 为1.01 元、1.40 元、2.00 元,当前股价对应PE分别为11 倍、8 倍、6 倍,转型先锋、价值低估,维持买入。

13年业绩预增14.1%,符合预期。公司发布业绩快报,预计13年实现收入302.47亿,同比增长7.48%,归母净利润7.83亿元,同比增长4.10%,EPS为2.10元。公司11-13年营收增速分别为17.91%、12.42%、7.48%,归母净利润增速分别为14.69%、15.29%、14.13%;13Q1-Q4单季度营收同比增速分别为-3.08%、13.69%、6.19%、17.10%,归母净利润同比增速分别为12.23%、21.32%、12.39%、4.10%。Q4促销明显。 整合协同+策略调整+国企改革助力公司业绩稳定增长。在13年商业环境不佳,消费低迷的大环境下,公司仍实现收入、利润高速增长,我们认为主要原因有三,第一,整合协同。公司收购新世纪之后,历经三年梳理人事、组织架构,整合财务核算和转换账务、推进业务信息系统整合、整合营采资源、优化供应链,以实现并购协同,13年已初见成效。第二,经营策略调整。公司今年减少不必要促销,在门店层面加强以毛利率为导向的薪酬激励制度,将经营重心转移到利润创造上,虽收入增速较往年有所下降,仍然实现利润平稳高速增长;第三,国企改革预期。公司净利率较低,效率提升空间较大,随着国企改革推进,或通过引入战略投资者,转变公司为混合所有制的方式,若顺利推出将会为公司带来整体经营效率大幅提升。此外,13年下半年庆荣物流并表,对公司业绩亦有小幅提升。 维持盈利预测,维持增持。公司是重庆地区具有区域优势的老牌国有企业,体量巨大,虽净利率较低,但13年店总薪酬激励叠加系统整合提升,未来效率提升空间值得期待;此外,母公司通过定增方式完成增持计划,募集资金将在门店扩张、电子商务、供应链建设及自有品牌开发上有所投入,对推动公司未来发展有重要意义。我们维持预测公司增发摊薄前13-15年EPS为2.10元、2.41元、2.78元,增发摊薄后13-15年EPS为1.93元、2.22元、2.55元,当前股价对应摊薄后PE分别为11倍、9倍、8倍,维持增持。

投资要点: 投资成立供应链金融服务公司。公告成立浙江物产中大供应链服务公司,注册资本1亿元,其中,子公司中大元通、关联公司物产电商、义乌丽德塑胶工贸及管理层出资比例分别为40%、22%、22%、16%。新公司将为义乌外贸企业提供“商检、制单、通关、物流、退税、结汇”一站式服务平台,并为其提供“商票融资、信保融资”等系列出口资金配套服务,解决中小出口商的融资难题。 例证公司浙江省金融控股平台的定位,或有后续动作。子公司将为义乌中小外贸企业提供融资渠道,解决短期资金融通、资金周转,在国际贸易环境未有明显好转情况下帮助小企业度过寒冬。对于物产中大而言,一方面能通过子公司发挥资金优势,通过供应链金融服务取得收益;另一方面也印证了公司浙江省金融控股平台的定位,未来或将在省内其他城市进行类金融业务布局。 发布修订公告,强化定增项目信心。公司发布“非公开发行预案修订版”,相较于前,强调公司增资元通租赁将使其年净利润达1.29亿元,再次彰显公司对定增项目的信心。公司此次定增方案将募集资金约20亿元,其中元通租赁、中大期货及汽车云服务分别增资12亿、5亿、3亿元。租赁、期货等类金融行业均为资本密集型行业,本次定增资金将用于类金融业务资本金,促使其做强做大,以满足未来浙江省中小企业设备更新换代带来的融资需求。根据公司测算,租赁核心业务净利率为11%-13%,印证了公司类金融业务较强盈利能力。此外,定增完成后公司资产负债率将下降,整体财务结构优化。 维持盈利预测,维持增持的投资评级。公司在金融改革、国企改革、集团转型升级的三重背景下围绕“金融、类金融”进行业务结构转型,有望通过资本市场融资、整合物产集团金融资产等方式,全方位搭建定位浙江省金融控股平台,为省内传统制造业转型升级提供资金支持,满足当地中小企业对设备更新升级的需求。我们预测公司13-15年EPS 为0.65元、0.76元、0.94元,当前股价对应PE 为17倍、14倍、11倍;全面摊薄后EPS 为0.52元、0.61元、0.75元,当前股价对应PE 为21倍、18倍、15倍,维持增持。

投资要点: 易付宝余额理财产品“零钱宝”正式上线运营。公司公告子公司南京苏宁易付宝网络科技有限公司已获得证监会关于对易付宝基金销售结算资金账户备案无异议的函件。公司于近期联合广发、汇添富基金推出余额理财产品“零钱宝”,拟1月15日正式上线运营。“零钱宝”是将合作基金公司的基金直销系统内置到易付宝中,通过系统的对接为用户完成基金开户、基金购买等一站式的金融理财服务,旨在培育用户互联网金融理财习惯,促进苏宁互联网零售发展。 类余额宝产品,居中的资金管理者。公司在线支付工具“易付宝”和余额理财产品“零钱宝”的设计架构类似阿里的“支付宝”和“余额宝”。支付工具侧重用户交易的流量资金,余额理财工具侧重用户在交易、理财中产生的沉淀存量资金。苏宁“易付宝+零钱宝”力求做同时覆盖流量和存量的全功能产品,尽管支付过程无法简化,但从中长期看,由移动支付构建的移动金融仍需比拼“生态圈”繁荣度,“零钱宝”余额理财工具恰是实现存量资金繁荣的基础。 14年是苏宁产品(物流云、云信、移动转售、移动金融)的落地年。公司正在打造以互联网为核心的生态圈,14年将是产品(物流云、云信、移动转售、余额理财)落地年。第一,全新物流体系“物流云”包括4个全国性仓储中心和干线枢纽,12个自动拣选中心,58个DC 仓,5000个城市配送点(含1600多个门店配送点),10000辆自有配送车。14年公司将率先向苏宁云台商户及上游供应商开放,为商业生态圈提供低成本、高效率的物流配送服务。第二,“云信”是一种类似微信但更加私密的即时通信产品,目的不仅是社交,而是提供商品购买、金融等服务。公司的目标是将其变成O2O 和支付的入口,也是零售业转型的切入口。第三,虚拟运营商的转售业务,公司正在积极准备申报材料,力争拿到第二批牌照。第四,互联网金融,公司锁定消费者和供应商两端,分别提供余额理财产品和供应链融资。第五,公司将通过推出互联化的技术平台、推进互联网金融和消费信贷等措施做实O2O,让云商从云里雾里走向现实。 生态圈模式转型的方向和路径选择值得肯定,维持盈利预测和增持评级:线上线下已经融为一体,统一的供应链,多维的销售、展示和服务渠道。苏宁当前的投入,不能简单看做是在投线上,而是在投整体。无论是实体还是虚拟,都是苏宁云商不同维度的展示平台。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长,但是考虑到变革与投入仍是当前主题,费用开支较大,盈利承压,因此我们维持对公司的盈利预测,预计13-15年EPS 为0.13元、0.14元和0.15元,当前股价,分别对应70倍、65倍和61倍PE,当前估值水平包含了市场对未来发展转型成功的预期,维持增持。

公告与凤凰股份签订战略合作伙伴框架协议。框架协议内容为:第一,在凤凰股份开发的城市综合体及商业项目中,凤凰股份将优先安排中央商场旗下的连锁店作为主力店在项目中推出;第二,中央商场参与凤凰股份开发的商业项目,同时将凤凰集团旗下的各类文化消费类品牌店优先安排入驻在各地的连锁店项目内;第三,双方将根据每个项目的具体条件,拟定相应合作模式。 借力凤凰集团实现业态升级,打造中商文化 MALL。中央商场具备丰富的商业品牌资源和商场管理经验,近年来进行业态升级,转型三四线综合体,储备项目丰富;凤凰股份背靠凤凰集团,开发城市文化综合体(苏州、昆山、合肥、盐城、南通等地项目在建),涵盖文化MALL、商业、住宅、办公等多种物业类型。根据战略合作伙伴框架协议,中央商场将对凤凰股份进行商业资源输出,利于拓展公司门店网络(或将进驻凤凰股份在昆山、合肥、盐城、南通四地项目);同时,公司借力凤凰集团,将其旗下各类文化消费类品牌店(大型体验式书店、4D 小影院、创意产品、动漫、教育培训、书画展览拍卖、小剧场、创意工作室等)安排入驻在中央商场各地连锁店项目内,丰富业态种类,提供一站式“文化+商业”消费,提前布局新型城镇化催生的消费升级需求。 定位现代商业运营商,线上线下一体化转型打开成长空间。公司一直以商业运营为核心,积累丰富品牌资源和商场管理经验,并积极进行线上线下一体化转型,突破传统零售商联营模式弊端。目前,公司O2O 系统(线上B2C 平台、移动APP、线下一体机、物流配送等)已落地,已实现单品管理的品牌达到300多个,未来将进一步扩充。无论是集团自建综合体项目还是外部综合体项目(例如凤凰城市文化综合体),公司核心定位是现代商业运营商,以商业运营提升综合体项目整体质量。在商业地产整体过剩之际,公司专业化的商业运营为未来轻资产扩张奠定基础,未来公司有望进行现代商业管理模式输出。 维持盈利预测,维持买入。我们预计公司13-15 年净利为6.4 亿、9.0 亿、12.80亿,同比增长1000%、40.6%、42.8%,EPS 为1.11 元、1.56 元、2.28 元,当前股价对应三年PE 分别为11 倍、8 倍、5 倍,维持买入。

永辉微店APP拟于1月15日试运行。公司O2O商业平台——永辉微店已搭建完毕,利用移动互联技术优先实现移动终端APP线上订购、支付和超市门店线下提货功能。目前永辉微店服务仅支持福建省福州市区域的黎明永辉超市等八家超市,试运行实践后经升级完善将逐步推广至全国门店。 发挥网点、供应链优势,整合线上线下资源。永辉微店是公司利用移动互联技术进行线上线下一体化探索的表现。永辉微店APP前端利于全渠道拓展客源,丰富消费者购物体验;后端依赖于公司密集的渠道优势、集约化的供应链优势以及大数据后台优势,体验效果值得期待。 老区稳定增长,新区培育良好或使公司进入利润释放期。公司11、12年共新增门店96家,新增经营面积100万㎡,较10年增加近100%;13年预计新开门店45家,新增面积45万㎡。公司以重复购买率高的生鲜品类“打天下”,与同业竞争者相比,能更有效聚集客流,减少新门店培育期。重庆大区利润增长强劲(预计25%左右),北京、安徽利润贡献逐步增加,河南接近盈亏平衡,东北、江苏继续减亏,预计公司业绩拐点即将出现。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:新区域培育和减亏态势良好,实现了营收和净利润的双重高速增长,公司以“生鲜超市”+“农改超”形态切入上海市场,为公司异地扩张开辟新路径。若能在竞争最为激烈的上海市场取得突破性成果,将会大大提升市场对其全国性扩张的成功率判断,进而有可能突破估值瓶颈。此外,以重庆为跳板,未来将向华西大区继续推进外延扩张,其中包括市场容量巨大的四川,以及行业竞争较为缓和的贵州、陕西地区;以举牌中百为契机,谋划湖北市场。我们预计13-15年EPS为0.46、0.61和0.75元,当前股价对应PE为32、24和20倍,估值虽在板块中仍处高位,但是其成长性和竞争优势相较竞争对手十分显著,维持增持评级。永辉具备“商业模式+零售技术”双重优势,竞争优势难以模仿,看好其长期成长空间。

增资古今,助力核心盈利资产二次腾飞。公司拥有众多品牌资源(古今内衣、天宝龙凤、星光器材等),古今是核心盈利资产,净利润占比74%。近年来消费疲软、竞争加剧、原料成本上升、外延战略保守导致销售增速放缓、市场份额下降。公司增资古今7700万,进一步提高其在电商、新品研发的综合实力,助力二次腾飞。我们根据港股安莉芳的估值,保守测算古今市值为15.6亿。 商业物业重估提供高投资安全边际。公司拥有15万㎡自有商业物业,其中淮海路附近共计9万㎡,包括巴黎春天、柳林大厦、新歌商厦、金雁坊大厦、海兴广场等。因物业租期较长且租金低于市场价,隐蔽资产较高,我们采用RNAV法对旗下商业物业进行重估,保守估计重估价值为38.65亿,安全边际较高。 增资控股东方典当,转型类金融业务。东方典当历经7年发展成为拥有5家连锁网点的上海典当领军企业,旗下拥有九大融资宝、东典融资一卡通等特色业务满足中小企业短期融资需求。公司通过收购股权、注资等方式持有其76%股权,旨在做大做强东方典当,拓展类金融业务。东方典当(13H1净利率17.5%)同香溢融通旗下元泰典当(13H1净利率42.5%)相比,净利率存在提升空间。 借力德同资本,成立德益消费升级产业基金,寻找潜在并购标的。德同资本实力强劲,91无线、机锋网、来伊份等皆是旗下投资标的。公司有望借力德同资本资源优势及专业金融工具放大公司投资能力,作为公司产业并购整合及创新领域投资的平台。我们预计基金将于14年上半年启动,存资产收购可能。 目标价7.5元,维持增持。公司是隐蔽资产较高的价值投资标的,也是本轮沪版国企改革的直接受益标的,且通过增资东方典当、成立德益消费升级基金已向市场吹响改革号角,有望借机实现价值回归,进行多元化业务拓展。我们预计公司13-15年全面摊薄EPS为0.19元、0.22元0.25元。我们采用分部估值法对公司各项业务进行重估,公司合理价值为7.5元,维持增持。

公司自行开发的移动APP“中央商场”正式上线。为配合线上线下一体化零售业务转型,公司继B2C电商平台“云中央”上线后,于2013年12月28日在IOS平台和安卓平台正式上线公司自行开发的移动APP——“中央商场”。“中央商场”移动APP目前具有“线上商城”、“线下门店”、“自助购物”和“会员中心”四大核心模块,将打通中央商场线上线下各种资源,为公司向现代零售业转型升级提供平台支持。 移动端是公司线上线下转型的关键一步。我们认为,公司公告“中央商场”移动APP上线意义重大。第一,移动APP将打通中央商场线上线下各种资源,为公司向现代零售业转型升级提供平台支持。第二,公司正式上线移动APP背后,代表后台信息系统和数据管理的贯通,突破传统零食联营模式的弊端,实现单品管理。品牌商数据线上说明公司实现了由“二房东”向商品经营者的转变,公司将根据消费者需求进行适销对路商品结构调整。第三,移动APP集合多种功能,其中在线支付功能是公司进行购物流程的重要调整,体现了公司对在线支付流程的设计,增强消费者购物体验并拓宽传统门店的购物渠道和支付手段,消费者在中央商场购物的整个流程中可根据实际需求在选择商品、下单、支付、物流等关键节点上进行下上线下无缝切换。第四,此举只是公司线上线下转型的一步,之后会有一体机、自动提货机等线下终端推出,完全打通线上线下一体化。 维持盈利预测,维持买入的投资评级。公司兼具“模式+机制”双重优势,作为A股零售转型先锋,正在攻克困扰行业的单品管理难题,标的稀缺。我们预计,公司13-15年净利为6.4亿、9.0亿、12.80亿,同比增长1000%、40.6%、42.8%,EPS为1.11元、1.56元、2.28元,当前股价对应三年PE分别为12倍、9倍、6倍,对于未来三年复合增速超过40%的公司,当前估值较低,维持至买入评级。

公告拟新建郑州海宁皮革城。项目位于郑州绿博产业园内,总建面约20万㎡(占地150亩,容积率2),总投资7.5亿,公司预计15年秋冬季投入使用,计划全部或部分关闭新乡项目。新项目及土地购买计划暂未经董事会审核。 毗邻郑州,区位优势明显。相比于新乡海宁皮革城,新项目具备三点优势:1.毗邻省会,能够辐射更多城市人口,目标客户消费力更强,扩大商户收入规模;2.项目位于城郊主干道郑开大道以北,至郑州市区仅40分钟,交通便利;所在绿博产业园拥有“方特欢乐世界”及“绿博园”等休闲娱乐项目,配套设施齐全,并能形成客源资源共享和互补;3.新项目深入华中腹地,有利于公司进一步加密华北地区,与北京、济南、天津等项目交相辉映,扩大公司覆盖面。 预计新开项目新增15、16年EPS分别为0.017元、0.069元。新乡项目出租面积5.3万㎡,预计15年租金水平为95元/月·㎡,预计租金收入5035万,预计贡献总利润1000万(预计净利率为20%,主要原因为新增1000万营销费用),分摊至15、16年分别为400万、600万。若郑州项目于15年9月顺利开业,我们测算:郑州项目总面积20万㎡(假设80%可租售,租售比9:1),出租面积14.4万㎡,出售面积1.6万㎡;假设15年租金水平为120元/月·㎡(区位导致租金水平较高),售价2万/㎡,租金收入1.72亿(预计净利率35%),商铺出售收入3.2亿(预计净利率15%,预计16年商铺出售收入确认),出租贡献净利润为6000万/年,出售贡献净利润4800万。整体来看,总利润分摊至15、16年分别为2400万、8400万,15年新增利润2000万,折合EPS为0.017元;16年新增利润7800万,折合EPS为0.069元。 上调盈利预测,维持增持。公司定位准确、外延战略清晰、市场运作能力强、线上线下同时推进。尽管项目建设进度导致13H2-14H1无新开市场,短期业绩承压,但公司储备项目(哈尔滨、佟二堡三期、济南、天津、北京、郑州等)丰富,在更长期的维度里不影响对公司价值判断。我们预测公司13-15年EPS为0.96元、1.15元、1.50元,对应PE为21倍、17倍、13倍,维持增持。

资产殷实、自有物业比重高的沪上多业态零售龙头。公司拥有传统百货27家、购物中心15家、奥特莱斯4家,总面积258万㎡,自有物业占比60%,自有物业保守重估300亿;公司参股联华超市32%股权(收入并表),联华超市现有门店4637家,其中大型综超155家,超级市场2516家,便利店1966家,遍布长三角周边,公司权益市值18亿;另外持有海通证券2.1亿股、浦发银行1.9亿股,股权市值27亿。保守估计重估价值为250亿,安全边际高。 “Mall+Outlets”新型业态引领公司走向全国。传统门店功能单一、亟待调整,部分结构调整、新增特业,部分由自营转租赁获取稳定收益;未来重心在购物中心、奥特莱斯等新型业态。购物中心定位长三角,力拓上海市郊、邻省蓝海市场,年均新开1-2家;奥特莱斯依靠“区位+招商+运营”三重优势布局全国奥莱蓝海市场,储备项目众多,年均新开1-2家。新型业态支撑长期增长。 线上、线下一体化转型布局未来消费市场。集团推动一体化转型优势显著:第一,统一平台,集团共享(商业、贸易、医疗);第二,商业资源丰富,协同效应强(百联E城、在线支付、超市自提、物流配送等);第三,供应商集约管理,触网无障碍(渠道议价力强劲,容易实现供应商数据对接,实现单品管理)。我们看好百联集团一体化转型前景,打开上市公司中长期成长空间。 改革或将理顺激励机制,助推外延扩张和内生经营效率提升。本轮改革实质性推动混合所有制和理顺竞争类公司激励机制,我们关注改革的可能标的及兑现时间。公司是上海市国资优质竞争类企业,未来做大做强的可能性极强;通过改革推动激励机制创新,平衡多方利益追求利润最大化,为公司走向全国打通任督二脉,助推外延扩张和内生经营效率提升。 目标价13元,上调买入评级:我们预测公司13-15年EPS为0.68元、0.73元、0.81元,当前股价对应PE为14倍、13倍、12倍。我们采用FCFF、分部估值、资产重估三种方法测算公司合理价值为14.1元、12.8元、14.4元,综合给予13元目标价,对应当前股价仍有35%空间,上调买入投资评级。

投资要点: A股市场屈指可数的商旅服务投资标的:腾邦国际是一家以航空客运销售代理业务起家的企业,近一年来,公司依靠在外迅速扩张分销渠道,有效形成了自己在机票代售领域内的议价能力,并且避开竞争对手服务的大型企业,向中小企业提供较低成本的差旅管理(TMC)服务,迅速迎合了本土民营企业差旅管理的需要,其间还逐步丰富起自己的金融业务板块。 布局全国卓有成效,在线商旅服务落地:以目前中国旅游商务市场每年2000亿,开发不到200亿的巨大市场诱惑来说,新生3-5家携程的空间和潜力是存在的。当年的携程将商旅服务搬到线上,如今的腾邦通过在全国布局销售网络和开展定制化的差旅管理业务,将在线旅游服务再次落地,实现线上线上的融合。根据公司发展规划,今明两年继续收购中小商旅企业仍是主旋律,公司借此扬长避短继续以机票代理作为切入点,通过规模效应带动和丰富新兴业务,将成为商旅服务行业中后发制人的关键一笔! TMC快速开拓,金融板块持续增长,双轮引领公司未来发展:受益分销网络的快速扩张,机票代理仍然是今明两年贡献业绩的主力。TMC是公司当前发展的重中之重,预计年内收入同比将实现翻番。腾付通和融易行等金融业务有效地盘活了TMC业务的资金链,并且将公司机票代理及OTA业务量放大,与主业协同效应逐步体现,预计明年将全面开始贡献业绩。 目标价38.48元,看重公司中长期市值成长,“买入”。预计公司13-15年EPS为0.75元、1.06元和1.32元,未来三年CAGR为34.89%,以当前28.16元的股价,14年对应27倍PE,低于在线商旅行业平均39倍PE的水平。我们结合FCFF绝对估值和可比公司相对估值测算公司每股价值为38.48元。我们认为,公司多渠道的营销手段迎合了移动互联O2O的发展趋势;在TMC领域的开拓也符合了商旅行业新的发展方向;金融小贷业务不但迎合了国家新一轮的改革政策导向,而且对当前公司的机票和TMC业务都形成较好的支持,这些都是能够进一步提升公司估值的重要因素,辅以未来三年34.89%的业绩增速支撑,当前34亿元的市值也才是个新起点,因此首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点: 业绩弹性空间较大的区域多业态龙头。公司体内拥有72家门店(另收购临朐20家),托管集团门店43家,网络遍布山东并对外扩张;以“百货+超市”组合业态为主力,搭配购物中心、便利店等新型业态,立体挖掘山东消费市场。 公司较大的业绩弹性主要来自三方面:第一,08年起推动的外延扩张使得公司店龄结构年轻化,收入高于行业均值,息税前净利率存提升空间;第二,公司项目建设贷款导致巨额财务费用,未来伴随项目结算、贷款偿还,财务费用下降空间较大;第三,集团整体上市或将带来业绩增厚。潜在盈利提升空间大。 国企改革大势所趋,预判公司或借解决同业竞争之时完成国企改革目标。《全文》提出积极发展混合所有制经济,完善国有资产管理体制,推动国企完善现代企业制度。国企改革大势所趋,目前市场热点集中于上海本地国企改革(零售板块益民集团、友谊股份、东方创业有望率先破冰);但国企改革是自上而下整体推动,各地方国资均在同步推进,山东国资也不例外。就银座而言,集团仍拥有门店43家,同业竞争问题尚未解决;从协同、效率的角度,我们预判公司或将借助整体上市同时完成国企改革目标,按《全文》提到的改革方式,引入战略投资者、管理层股权激励等措施可能性较大。 价值低估,左侧布局安全边际高。公司经营效率提升空间大,资产价值丰厚并且有望借助解决同业竞争之机成为山东国企改革的领头羊,属于“基本面反转+主题催化”的稀缺标的。公司目前市值仅为39.3亿,对应13-15年PE仅为11倍、10倍、8倍,低于14年行业平均值约25%,价值低估。我们认为,当前股价下左侧布局“基本面反转+主题催化”标的的安全边际较高。 维持盈利预测,维持增持。公司是零售板块中“基本面反转+主题催化”的稀缺标的,价值低估,建议左侧布局。我们预计13-15年主业净利润分别为2.91亿、3.63亿、4.36亿,折合EPS分别为0.56元、0.70元、0.85元;考虑到门店托管,我们预计年均贡献EPS为0.07元;考虑到振兴街剩余地产确认(约2亿),贡献13年EPS为0.04元。预计公司13-15年EPS分别为0.67元、0.77元、0.92元。对应PE分别为11倍、10倍、8倍,给予增持的投资评级。

斥资1.9亿增资控股物产租赁。公告称物产租赁控股股东物产实业作出增资决定,拟将物产租赁注册资本由1.7亿增加致3.78亿,新增注册资本2.08亿,其中1.93亿由公司认缴,0.15亿由物产租赁现有管理层认购。增资完成后公司将持有物产租赁51%股权。物产租赁主要从事融资租赁、设备租赁等相关业务,截止2013年9月30日,资产总额10.52亿,净资产2.10亿,营业收入为7010万,净利润为3503亿。我们预计13年全年净利润约为4750万。 拟受让物宝典当控股权。公告物产实业拟对外转让物宝典当51%股权,公司拟按国资管理规定,参与受让控股权。交易尚需浙江国资委批准。物宝典当主要从事动产质押典当、财产权利质押典当、房地产抵押典当、限额内绝当物品变卖、鉴定评估及咨询服务等业务,截止2013年9月30日,资产总额1.03亿,净资产1.02亿,净利润为233.34万,我们预计13年全年净利润约为350万。 整合集团资产,推进金融控股平台转型。公司借力集团实现面向“金融、类金融”的产业转型,整合集团层面金融资产,进一步推进金融控股平台转型。“期货、租赁、保险”是公司着力打造的三大金融业务,此次增资控股物产租赁,便于整合物产集团下属融资租赁业务,提升公司在租赁业务领域的综合竞争力;而现有的投资、典当业务将是公司未来金融业务的重要补充,拟增资控股物宝典当利于提升公司在典当业务领域的综合实力。 上调盈利预测,维持增持的投资评级。公司在金融改革、国企改革、集团转型升级的三重背景下围绕“金融、类金融”进行产业转型,有望整合物产集团金融资产,全方位搭建金融控股平台。暂不考虑受让物宝典当控股权(尚需省国资批准),公司增资控股物产租赁新增上市公司13-15年净利润为2423万、2786万、3148万(假设物产租赁14-15年净利增速15%、13%),新增EPS为0.03元、0.03元、0.04元。上调公司13-15年盈利预测为0.65元、0.76元、0.94元,当前股价对应PE为17倍、15倍、12倍;全面摊薄后EPS为0.52元、0.61元、0.75元,当前股价对应PE为22倍、19倍、15倍,维持增持。

金融改革背景下的国企改革。十八届三中全会《决定》中提到完善金融市场体系,扩大金融对内对外开放,建立多层次资本市场,发展普惠金融,鼓励金融创新。浙江作为经济大省,但金融产业同北上广等地存较大差距,自然成为金融改革的先锋。此前省政府已出台《关于加快金融改革发展的若干意见》,将民间资本发达的浙江建设成为金融强省。历经上轮券商综合治理后,省内券商、信托领域薄弱,但在期货、租赁、保险、创投等类金融领域存在发力空间。考虑到金融产业体量庞大,利用省属国资快速做大金融机构并服务于省内经济,可实现金改和国资整合双重目标(12年朱从玖任副省长后大力推动国企并购重组和金融改革),建设省属金融资产控股平台已箭在弦上。 “政策支持+能人掌舵”推动物产集团围绕金融产业布局转型。物产集团是全球500强企业,体量庞大,板块中有金融业务,下属物产中大、物产中拓两家上市公司,有望借助资本市场转型升级,较为可能成为省属金融控股平台。13年7月省国资委主任冯波声在视察物产集团时指出要深化创新,旗下2家上市公司要发挥好在资本市场作用,加快集团母公司的公司制改制步伐;大力支持和鼓励股份制改革和整体上市,不断提高国有资产证券化水平。13年7月,原国贸集团董事长王挺革调任物产集团任董事长,积极推进集团转型改制。第一,将物产中拓股权划转集团直接所有,想象空间打开;第二,启动物产中大20亿再融资,投向供应链金融、期货、汽车云服务三个项目,并将公司间接持有的融资租赁业务变为直接持有,转型类金融平台态度坚决;第三,对标国内外大型金融产业巨头,积极学习平安集团(一站式金融服务)、复兴集团(产融结合)的先进经验;第四,拓展同浙江省内优质民企合作机遇,13年10月第二届浙商大会同朱从玖、马云、郭广昌、宗庆后等商议合作之道(物产集团拥有全国物流园区及多种金融牌照,为实现国资同优质民企对接打下坚实基础)。物产集团在省国资委政策推动和王挺革董事长能人掌托下有望实现转型升级。 借力集团实现公司面向“金融、类金融”的产业转型。在集团围绕金融产业布局的背景下,公司迎来转型“金融、类金融”的发展机遇。公司具备发展金融事业的基础,第一,较早在金融业务领域实施布局。旗下拥有期货、租赁、典当和投资等业务,并持有国泰君安、广发银行等公司股权;第二,汽车、房地产、贸易三大业务具备类金融基础。公司汽车和房地产业务拥有众多高净值客户,贸易天然具有类金融属性,三大业务板块已同期货、租赁、典当、投资等形成产融互通,具备转型基础。未来公司将面向“金融、类金融”进行产业转型,第一,金融方面,重点发展现有期货及租赁业务,积极申领保险业务资格,最终形成“期货、租赁、保险”三驾马车的金融业务格局,现有投资、典当业务作为重要补充;第二,类金融方面,兼顾原有汽车、地产和贸易业务,发挥汽车、贸易的现金流功能及客户资源优势,发挥地产业务的利润优势。第三,产融结合。公司类金融业务(汽车、地产、贸易)同金融业务(期货、租赁、保险)具有天然互补性,类金融业务所开发的高净值客户拓宽金融业务潜在空间,金融业务可多方位支撑类金融业务发展。物产中大未来有望成为集团层面的金融控股平台,助力集团全面转型。 维持盈利预测,维持增持的投资评级。公司围绕转型“金融、类金融”产业布局(募投项目已在9月25日报告中分析)是在金融改革、国企改革、集团转型升级的三重背景下进行,有望借助集团内外资源转型并实现跨越式发展,前景值得期待。我们预计公司13-15年净利润分别为4.88亿、5.73亿、7.11亿,不考虑增发摊薄,13-15年EPS分别为0.62元、0.73元、0.90元。假设14年完成定增、新增股本2亿,13-15年EPS分别0.62元、0.58元、0.72元,当前股价对应PE分别为17倍、18倍、15倍,维持增持的投资评级。