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钱列飞

海通证券

研究方向: 交通运输行业

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中储股份 公路港口航运行业 2013-09-03 10.20 -- -- 10.88 6.67%
12.39 21.47%
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公司披露2013年半年报。公司上半年收入138.85亿元,同比增7.66%;营业利润2.44亿元,同比降15.73%;归属于上市公司股东的净利润1.95亿元,同比下滑11.22%;扣非后归属于净利润1.58亿元,同比下滑16.99%;基本EPS0.21元,扣非后EPS0.17元,扣非后业绩占我们此前预测的扣非全年业绩的52%,基本符合预期。 盈利预测与投资建议。我们认为,公司核心资源在于覆盖全国、重置成本高昂的仓储网络,核心价值来源于仓储“服务”,即基于仓储功能的各类增值服务,社会对于这类服务的需求数倍于仓库管理本身。公司长期增长将主要依托于仓储“服务”规模的进一步延伸和扩张、仓储物流品类的转型(提升消费品、生活资料等比重)以及实施中的物流地产项目。老牌仓储企业面临以转型促增长的压力。 预计2013至2015年公司业绩增速分别为-4.04%、22.87%、26.23%,对应各年EPS为0.42元、0.51元、0.64元。8月29日收盘价(10.11元/股)对应2013、2014年动态PE为24.4倍、19.8倍,给予2014年20倍PE估值,合理估值为10.20元/股,维持“增持”评级。 风险提示:消费增长和消费模式的变革正引领物流行业的品种结构和业务结构逐步发生转变,公司物流品类面临结构上的调整;大宗商品在投资增速下降的情况下,物流需求增幅有降低的可能;要素成本上升将加剧经营波动。
铁龙物流 公路港口航运行业 2013-08-22 5.91 6.39 1.27% 6.75 14.21%
6.77 14.55%
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公司披露2013年半年报。上半年公司实现营业收入22.37亿元,同比增长12.88%;营业利润3.14亿元,同比增长1.53%;归属于上市公司股东的净利润2.40亿元,同比增长0.24%;基本每股收益0.184元。 点评: 公司2季度经营受到经济弱行影响,但特箱业务带动公司盈利能力同比提升。我们在表1中对公司历史6个连续单季的收入和利润指标进行了列示。2013年2季度单季公司收入同比下降12.68%、营业利润同比下降3.52、归母净利同比下降3.97%,对比1季度,前述3项指标分别为同比增长71.89%、同比增长7.65%以及同比增长5.49%,由于公司核心业务是铁路货运和铁路特种集装箱租箱管理,经营数据走弱的背后实际上是反映了同期中国经济环比和同比弱行的态势。但我们注意到,在特箱业务的带动下,2季度公司营业利润率和净利润率同比出现上升,升幅分别为1.28个百分点和0.96个百分点。 公司特箱发送量同比下滑4.82%,但通过新箱上线和开发优质客源,该业务毛利率提升6.42个百分点。2012年以来公司特种箱收入环比持续下降(2012H1:环比-9.5%;2012H2:环比-1.18%;2013H1:环比-4.59%),主要是公司箱型结构调整,部分旧箱退出(2012年共报废约6000多只箱子,其中木材箱4000只,其余为汽车箱,而上线箱子仅5000只,其中新增干散货箱3000只,化工箱近2000只)以及中国经济增速下滑对铁路货运从而特种集装箱带来负面影响(上半年铁路货运周转量同比下滑2.7%)。由于箱型和经营模式的调整(参见我们在4月24日公司2012年报点评中的详细讨论),导致2012年2季度开始各季毛利率下滑至[14%,15%]区间,2013年1季度毛利率升至18.33%,而上半年特箱业务毛利率更是升至22.51%,超过2011年全年水平,意味着公司由于箱型和全程物流带来的阶段性毛利率走低的局面已经开始扭转,短期的阵痛为公司长期的成长奠定了基础。 中铁集运承运人资格取消影响对铁龙物流影响或积极。2003年末,铁道部整合全路相关资源,成立了现在的3家专业运输公司,分别是:中铁集运、中铁快运、中铁特货。中铁集运(铁龙物流的大股东)拥有铁路线上所有集装箱资产和经营权,是集装箱运输市场的承运人,但实际上,中铁集运要依靠各个铁路局的运输能力来开展集装箱运输业务,并向提供相关作业的各个路局支付诸如车站服务费、线路使用费、机车牵引费、车辆租用费等相关费用,这些费用占其总营业费用的80%以上(中铁集运在承运特种集装箱时,向公司收取综合服务费,2013上半年为1840.93万元)。中铁集运既没有能力控制市场上的箱源,也没有能力控制铁路线上和站内的运输流程与成本。各铁路局在运输能力紧张的情况下,甚至可能与集装箱公司之间争抢适箱货源,这种结果造成了集装箱适箱货物的流失。中铁集运承运人资格取消,各家路局担负起承运人资格将把路局与铁龙物流的利益捆绑在一起,铁路线上属于集装箱的运能才会被真正释放。 公司沙鲅线到发量同比减少,但通过加强货运组织以及开展运贸一体化,收入同比提升约20%。营口港疏港铁路线--沙鲅线产能已从4600万吨提升至8500万吨。2012年受经济增速减缓以及煤价低迷影响,沙鲅货运量同比下滑10.1%。今年上半年到发量则同比减少13.70%(仅为约2536万吨),公司已经在辽宁营口鲅鱼圈设立全资子公司中铁铁龙(营口)国际物流贸易有限公司,从事国内外贸易及临港物流业务,包括船务、报关报检、货代、仓储、运输一直延伸到工厂的整个业务链条,通过延伸服务链,确保了上半年沙鲅线收入的增长(上半年公司沙鲅线货运及临港物流业务同比增长约20%),但毛利率下滑3.92个百分点,至13.88%,拖累上半年整个公司毛利,未来沙鲅线货量从而收入的进一步提升有赖于经济的企稳带来的对煤炭需求回升。 大连枣园项目计划于2013年底将竣工。公司房地产业务收入、利润的波动性最大,主要受宏观地产政策、项目销售结算期、营销策略和成本确认有关。公司现有地产项目,连海金源项目已于2012年6月份竣工,据草根调研目前尚余多个楼层待售,部分有望在2013年完成收入确认;太原市枣园地区C-07-1地块项目规划建筑面积18.76万平方米,计划用作高端地产,预计于2013年12月竣工。 公司未来走势取决于铁总对公司的定位。目前其母公司中铁集运在其承运人资格被取消后,已经基本明确定义为一个租箱公司,负责铁路集装箱的建造、出租以及维修维护,由于未来铁路集装箱将有望明显放量增长,因此,虽然公司的经营范围被大幅削减,但未来的成长性预计仍将不错。而铁龙未来的走势取决于铁总如果给公司定位,我们预计其未来将可能有三种出路:(1)仍然维持目前的特箱经营公司,凭借返空免费以及箱管优势,在特箱领域保持主导地位;(2)由于未来集装箱建造需求很大,因此公司有望成为中铁集运租箱公司的融资平台,享受未来特箱和普通箱子的增长;(3)剥离集装箱业务,注入线路资产,成为类似于广深大秦的线路公司,未来成为区域集团公司的融资平台。但不管哪种出路,我们预计公司未来仍有较大的空间。 盈利预测及投资建议。铁路改革中长期内将改善路网运营效率,利于公司箱子周转,增强与公路集卡竞争力。我们预计2013、2014年公司业绩增速约11.53%、13.74%,对应各年EPS为0.39元、0.45元,8月19日收盘价对应2013年动态P/E约15倍。公司自2011年以来的箱型结构、经营模式调整奠定了长期成长的基础,且我们看好在中国铁路货运能力释放背景下公司特种箱业务的发展前景及铁路改革中长期内带来的铁路路网效率的提升,给予公司2014年15倍PE估值,对应目标价为6.73元,维持买入评级。 风险因素。宏观经济复苏不稳对特种箱需求、沙鲅线货运的回升产生负面影响;国内外煤价将影响沙鲅线货运量表现;铁路改革对公司特种箱业务中长期的生存空间有不确定性。
澳洋顺昌 公路港口航运行业 2013-07-26 5.78 -- -- 6.56 13.49%
6.98 20.76%
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公司披露2013年中报。此前的7月13日,公司曾公告修正后的预计业绩:上半年归属于上市公司股东净利润同比下滑0%-20%,此次披露的中报业绩基本落于此区间。具体情况为:上半年公司营业收入6.27亿元,同比下滑27.25%;营业利润8906.05万元,同比增长3.78%;归属于上市公司股东的净利润4498.28万元,同比下降17.36%;扣非后的净利润同比下滑5.51%;全面摊薄EPS0.1233元。 盈利预测及投资建议。我们在7月19日发出的跟踪报告《新LED业务取得突破,金属物流和小额贷款业务良性循环》中,对构成公司核心竞争力的管理制度优势,以及公司IT金属物流业务、已取得初步经营成果的LED业务、2014年3季度将投产的高邮金属物流项目、小额贷款业务等进行了详细的分析及评价。 我们目前仍维持此前观点,重申若公司明年1季度定向增发完成(用于LED一期项目),公司2014、2015年将具备较佳业绩弹性,预计LED业务增厚公司业绩分别为5200万元、14500万元(对比:2012年公司归属于净利润约为10372万元、扣非后为8761万元),对应当前股本EPS为0.143元、0.397元(对比:2012年EPS为0.284元),若当前LED产业链已确认进入一个长的景气周期,2015年LED业务将有望成为公司第一大利润来源,给予LED业务2014年25倍PE,则合理估值为3.564元/股;IT金属物流业务和小贷业务预计2013、2014年合计贡献EPS0.30元、0.33元,2015年金属物流业务(高邮项目)预计可开始贡献业绩,有望提供弹性,给予物流和小贷业务合计2014年12倍PE,则对应合理估值为3.973元/股。 综上,公司合理估值约为7.54元/股(3.564元/股+3.973元/股),较7月24日收盘价(5.84元)有约29%的上升空间,维持“增持”评级。 风险提示。LED行业需求波动、对手扩张,公司产能扩充低于预期;受宏观经济影响,金属物流业务下游需求有波动;若增发未能顺利完成,则LED项目实施进度可能低于预期。
澳洋顺昌 公路港口航运行业 2013-07-23 5.57 -- -- 6.56 17.77%
6.98 25.31%
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盈利预测及投资建议:由于公司不同业务处于不一样的生命周期,按分部估值法较为合理,基于下述(1)(2)的讨论,公司合理估值约为7.54元/股,较7月18日收盘价(5.80元)有30%的上升空间,维持“增持”评级。 (1)若增发顺利完成,则预计2014、2015年LED业务将进入业绩快速释放期,分别贡献业绩5200万元、14500万元,按当前股本(36480万股)折算成EPS为0.143元、0.397元。我们给予LED业务2014年25倍PE,则对应其合理估值为3.564元/股;(2)2013至2015年预计公司IT金属物流加工配送量(钢板+铝板*4)分别达到36.80万吨、42.00万吨、43.00万吨,增速13.58%、14.13%、2.38%,分别对应EPS为0.30元、0.33元、0.34元,其中由于我们并未考虑高邮项目(非IT金属物流)的贡献,2015年业绩存在大幅超出我们目前所给预测的可能。小贷业务我们预计2013、2014年归属于上市公 司股东的净利润为2492万元、2576万元,对应EPS分别为0.068元和0.071元。预计2013、2014年两块业务合计贡献EPS0.30元、0.33元,我们给予其2014年12倍PE,则对应合理估值为3.973元/股。 风险提示:(1)LED背光需求波动、照明市场进度波折,对手产能扩张,公司产能扩充低于预期;(2)受宏观经济影响,金属物流业务下游需求有波动;(3)小额信贷业务:国家信贷政策的变动;(4)若增发未能顺利完成,则LED项目实施进度可能低于预期。
怡亚通 社会服务业(旅游...) 2013-04-29 5.48 -- -- 7.60 38.69%
7.92 44.53%
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公司披露2012年报及2013年1季报。2012年公司实现业务量360.30亿元,同比增长4.42%;营业总收入75.55亿元,同比增长7.54%;营业利润1.49亿元,同比增长9.61%;归属于上市公司股东净利润1.25亿元,同比下降7.06%,基本每股收益0.15元(按2012年底股本);扣非后归属于上市公司股东的净利润约7990万元,同比下滑37.98%。公司拟每10股派息0.5元。 2013年1季度,公司实现营业收入18.95亿元,同比增长1.78%;归属于上市公司股东净利润5079.88万元,同比增长7.53%,基本每股收益0.06元(按2012年底股本)。公司预计2013年上半年净利润同比增幅0%至30%之间。 盈利预测及投资建议。预计2013至2015年公司EPS分别为0.15元、0.18元、0.23元(2013年4月份完成定增,并按最新股本摊薄测算),4月25日公司收盘价对应2013年PE为39倍。公司目前最核心的主业为两块:广度业务、深度业务,其中广度业务处于成熟发展期,而深度业务处于市场开拓阶段,两者位于生命曲线上的不同位置,适合采用分部估值法: )深度业务:收入增长较快,而利润贡献并不明显。不适合P/E和DCF估值,这个发展阶段,最为值钱的不是利润,而是市场,是网络,是品牌,更适合使用P/S估值。A股上市的“全国性”“快消品分销类”公司(并非完全可比)主要是几家医药流通企业:九州通、国药股份、上海医药,三家公司2012年P/S分别为0.50倍、0.96倍、0.51倍,平均0.66倍。如果按照[0.66,0.97]倍给予深度业务估值,按2012年该业务收入规模测算,对应合理市值规模应该为[32.3,47.0]亿元。 )广度业务:经营和盈利模式已经成熟。公司目前相对最盈利的资产,大概3.5‰的“净利润率”(分母为业务量),2013-2015年预计维持10%的业绩复合增速,我们给予2013年10倍PE,对应市值应为11.3亿元。 综上讨论,公司合理市值规模约为[43.6,58.3]亿元,估值区间[4.42,5.91]元,公司4月25日股价为5.85元,接近我们估值上限。考虑到公司2013年快消品领域深度业务量高成长已基本锁定,在快速消费品品牌厂商渠道下沉、扁平化趋势下公司整合分销服务平台已经逐步确立营销、品牌、资源等优势,可以在上述估值区间上限上给与一定溢价,故维持“增持”评级。 风险因素:公司如果继续通过深度业务现有盈利平台的利润去大规模滚动开发新的低线市场,成本前置可能导致公司短期内整体业绩不达预期。
长江投资 公路港口航运行业 2013-04-29 5.19 5.50 6.38% 6.78 30.64%
8.30 59.92%
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公司披露2013年1季报。1季度公司营业收入4.03亿元,同比增长115.98%;扣非后归属于母公司净利润同比增长241.77%,扣非EPS0.027元。 盈利预测与投资建议。经过十二年的跨域转型和资源整合,公司依托于陆交中心项目的物流主业基本成型,该项目的商业模式契合平台经济发展趋势和国家经济转型要求以及对物流产业发展的引导方向。经过2005年起步,2008年56135.com平台上线,2011年引入同盛集团为战略投资者,2012年陆交中心实现扭亏,公司已处于经营上的拐点。 公司从传统物流服务转向平台经济服务的模式创新,未来经常性盈利能力和质量有望获得持续提升,我们预计公司2013-2015年营业收入同比增长18.35%、14.34%、20.73%;归属于上市公司股东的净利润同比增长40.38%、47.50%、28.57%;对应各年EPS分别为0.15元、0.22元、0.28元,3年复合增速为38.60%,按2013年38倍PE给予公司目标价5.70元(4月24日收盘价为5.37元),维持“增持”的投资评级。 风险提示:(1)在线平台竞争激烈,公司收费标准存下调风险;(2)如何提升中小客户的粘度是不小的难题;(3)如果不能投资开发新的BT项目,在现有项目履约完成后,公司该板块业务销售额将会出现较大负面波动。 点评: 2011年以来公司盈利能力和质量获得改善,2013年1季度单季扣非业绩维持高位。公司主业包括物流、工业,其他业务则涉及商贸、地产、物业等。2005年及之前,公司收入主要来自于商贸经营(占70%以上);2005年以来,公司通过陆续剥离商贸业务,并向大股东持续收购物流企业股权以及增资等方式逐渐确立物流主业,但盈利能力较差(图1)。2011年以来公司经常性业绩改善,扣非后净利润从2011年2季度开始持续转正,2013年1季度扣非净利约830万元,仅次于去年4季度(891万元,历史最高)。 公司历史盈利能力弱的表面原因主要是由于期间费用吞噬公司的毛利,2006年以来有12个季度的期间费用超过了毛利额。2006至2010年公司期间费用率分别为:14.18%、12.36%、12.75%、22.36%、8.32%,相对行业平均(剔除掉一些贸易类的公司)略微偏高(2个百分点左右),但我们认为,深层次原因在于公司物流主业在2011年以前未有在规模和盈利能力上的提升(2007至2010年物流业务收入分别为9.07亿元、7.66亿元、4.41亿元、7.66亿元),而2012年公司物流业务收入为8.8亿元,是2009年的2倍。2013年1季度在物流和BT业务的共同推动下,公司收入大幅上涨116%。 公司控股的“陆路货运交易中心”打造陆路运输的平台经济服务模式,担保交易确保盈利。公司控股72.85%的陆交中心以建设物流货运公共信息平台为中心,依托电商平台,组织物流线上、线下交易,提供对物流交易前和交易后的全程跟踪管理和配套服务。目前陆交中心下属有56135.com平台、货物公共中转配送中心、上海市内公共货物配送网络等一系列配套设施。2012年陆交中心因实盘担保交易额的增长实现扭亏为盈,共实现营业收入约为3.33亿元,净利润为2.43万元;而2011年营业收入为1.34万元,净利润为-955.39万元;2013年1季度公司扣非业绩830万元,拐点趋势确立。 盈利预测与投资建议。我国各项物流资源相当丰富,关键是要解决如何整合,如何组织化管理的问题。陆交中心项目由上海市政府推动,聚焦于长三角及周边地区货运服务需求,我们认为,其整合了至少3类资源,包括物流服务资源(货代、运输企业)、物流载体资源(社会车辆)、物流需求资源(货物、信息等),中小物流企业、工商企业和社会车辆在一个共同的平台上各取所需,共享资源,实现了物流产业生态环境的和谐共赢。在我国积极推进降低社会物流费用、提升经济发展质量、促进企业转型升级的大背景下,陆交中心项目面对的是总量在800-1000万辆左右货车资源、全国90%的中小型工商企业的服务需求。陆交中心商业模式契合平台经济发展趋势和国家经济转型要求以及对物流产业发展的引导方向,而后续如何充分发挥自身优势(包括政府支持、区位优势)以实现经营和盈利上的快速提升,将考验管理层的智慧。中心已先后与浙江物产和上海大宗钢铁电子交易中心等大客户签订了战略合作协议,正努力向在线交易、货运配送和增值服务等多元发展。我们预计随着平台模式的成熟,陆交中心的盈利规模将具备较高弹性。 预计公司2013-2015年营业收入分别为16.41亿元、18.76亿元以及22.65亿元,同比分别增长18.35%、14.34%、20.73%;归属于上市公司股东的净利润4607.95万元、6796.57万元以及8738.62万元,同比分别增长40.38%、47.50%、28.57%;2013-2015年公司EPS分别为0.15元、0.22元、0.28元,3年复合增速为38.60%,我们按照2013年38倍PE给予公司目标价5.70元。公司正顺利地从传统物流服务转向平台经济服务的模式创新,而且商业模式在持续完善中,公司未来经常性盈利能力和质量有望获得持续提升,我们维持“增持”的投资评级。 风险提示:(1)在线平台竞争激烈,公司收费标准存下调风险;(2)如何提升中小客户的粘度是不小的难题;(3)如果不能投资开发新的BT项目,在现有项目履约完成后,公司该板块业务销售额将会出现较大负面波动。
中储股份 公路港口航运行业 2013-04-29 6.61 3.41 -- 8.07 22.09%
9.07 37.22%
详细
公司披露2013年1季报。公司1季度收入62.59亿元,同比增15.08%;营业利润1.34亿元,同比增2.73%;归属于上市公司股东的净利润1.03亿元,同比增3.56%;基本EPS0.11元,扣非后EPS0.087,符合预期。 盈利预测与投资建议。公司核心资源在于覆盖全国、重置成本高昂的仓储网络,公司在114个城市设立了分支机构,拥有42家仓库,仓储客户5000多家。“十二五”规划明确提出要优化物流业发展区域布局,支持物流园区发展,公司仓储网络战略价值突出(现有土地面积640多万平米,其中拥有土地使用权面积约500多万平米)。我们认为,公司核心价值来源于仓储“服务”,即基于仓储功能的各类增值服务,社会对于这类服务的需求数倍于仓库管理本身,公司现有现货市场客户5000多家,动产监管客户800余家。公司长期增长将主要依托于仓储“服务”规模的进一步延伸和扩张、仓储物流品类的转型(提升消费品、生活资料等比重)以及实施中的物流地产项目,老牌仓储企业需要以转型促增长。 我们预计2013至2015年公司业绩增速分别为-24.71%(去年获得1.7亿元拆迁补偿)、19.82%、16.13%,对应各年EPS为0.33元、0.39元、0.45元。4月24日收盘价对应2013、2014年动态PE为20.4倍、17.0倍。由于2012年发生非经常性损益约1.96亿元,因此2014年相对2013年、2015年相对2014年的盈利变化趋势更有意义(我们均仅考虑了经常性损益),讨论未来6个月的目标价,我们取2014年18倍PE,对应目标价7.02元,较4月24日收盘价约5.7%的上升空间,维持“增持”评级。 风险提示:消费增长和消费模式的变革正引领物流行业的品种结构和业务结构逐步发生转变,公司物流品类面临结构上的调整;大宗商品在投资增速下降的情况下,物流需求增幅有降低的可能;要素成本上升将加剧经营波动。 点评:公司简介。公司现有业务包括两大类:物流和贸易。前者包括仓储、进出库、国际货运代理、集装箱、现货市场、配送、质押监管等,其中传统物流业务,如仓储、进出库、配送等收入占比45%,持续较快增长的延伸服务如国际货代、质押监管收入占比大致接近;后者则主要涉及钢材、铁矿砂等的自营和代理贸易业务。目前物流业务收入占比约10%,但由于毛利率为超过20%,而贸易业务毛利率不足2%,物流业务成为主要盈利来源(2012全年占到毛利57%)。 受季节性影响环比收入下滑18%,但同比口径显示毛利率下滑1.13个百分点(从5.0%至3.9%),影响2012年业绩的负面因素在2013年1季度仍存在。受益于贸易增长等,1季度公司收入同比增长约15%,但毛利率也相应下移,同时由于去年7月份开始公司增加2个亿的长期借款,1季度公司财务费用大幅增长124%,此外我们扣除掉1季度出售太平洋证券获得的投资收益约2100万元等非经常性项目,测算2013年1季度公司扣非净利润率为1.3%,低于去年同期1.75%的水平。作为老牌的品类结构以大宗商品为主的仓储类龙头企业,去年以来中国宏观经济增速放缓,社会物流总额增速回落,钢材、矿石等需求不足等仍在1季度发挥负面影响。 据中国物资储运协会的抽样调查,2012年中国生产资料类仓储量下降30%以上,生活资料类吞吐量增加34%。从2012年公司物流业务经营看,传统的物流业务随着经济景气度下降出现波动,而物流延伸或增值服务仍实现增长(质押监管收入同比增22%、集装箱业务收入同比增8%、国际货代增20%)。公司未来物流业务需要依赖物流延伸服务和生活资料、快速消费品物流等物流领域的拓展。
广深铁路 公路港口航运行业 2013-04-29 2.68 3.07 -- 2.74 2.24%
2.74 2.24%
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公司披露2013年1季报。1季度公司营业收入37.10亿元,同比增长7.17%;营业利润4.17亿元,同比增长3.27%;扣非后归属于母公司净利润约3.12亿元,同比增长2.33%;扣非后基本EPS0.044元。 投资建议。我们给予公司“增持”评级,理由如下: )2012年受经济增速放缓、16列动车组四级修、安全限速,以及2011年底广深港高铁开通分流等因素影响,公司净利润下滑27%。2013年上述负面因素将缓解,预计公司业绩将在低基数上得以部分修复,不考虑未来提价预期,我们测算2013、2014年公司业绩增速为25.10%、11.87%; )以2014年为例,按全年测算,若公司铁路客运整体运价提升10%,则2014年业绩向上弹性为32.8%;若仅长途车提价10%,则业绩向上弹性为16.6%;货运运价提升10%,公司2014年业绩向上弹性为5.9%;客、货运价同时提升10%,公司业绩向上弹性为38.7%。 不考虑提价预期,测算2013、2014年公司业绩增速为25.10%、11.87%,EPS为0.23元、0.26元,按4月24日收盘价,2013年PE11.95倍。考虑到2013-2015年公司业绩复合增速为15.3%,并且公司中长期内将受益于铁路改革红利,给予公司2013年15倍PE估值,目标价3.49元,维持“增持”的投资评级。 风险因素。宏观经济复苏不稳对客、货流产生负面影响。 点评: 1季度客运量同比增长9.82%,货运量同比降4.51%。客运是公司最主要的运输业务,包括广深城际列车、长途车和过港(香港)直通车业务,合计收入占比超50%。2013年3月广深城际扭转14个月以来持续同比下降的趋势,首现正增长,增速4.71%,1季度累计同比下滑1.50%;长途车1季度同比实现两位数增长。公司1季度客运量同比增长9.82%,而2012年逐季分别为-9.41%、-3.59%、-5.07%、-9.43%。1季度铁路货运量同比下滑4.51%,但降幅较前两季度明已显收窄(2012第3、4季度分别为-15.41%、-7.93%)。 2013年增长驱动因素分析。公司动车组四级修大部已于2012年基本完成(2012年共安排16列,2013年预计安排4列),2012年导致公司业绩下滑的因素在一定程度上得以缓解(从货运量数据来看,下滑趋势也在收窄),并且公司新投入使用4列广九直通车25T型软座车辆和广深线2列CRH1A-200型动车组,布吉辅助客运站也已基本建成并启用,我们预计公司2013年客运发送量同比增长7.65%,其中广深城际增速约12%;货运发送量同比增长约3%。 铁路改革带来上市公司运价调整和资产整合机会。中国铁路改革的方向是铁路企业更多经营自主权,但“产权”的确立依赖于对“企业边界”的合理划分,涉及对资产、债务的安排,这是中国铁路改革当前面临的最大难题。我们把中国铁路分成两块,一块是已经上市的铁路资产(大秦铁路、广深铁路、铁龙物流),其余是未上市的。上市公司铁路资产的“边界”较为清晰,即使未来在调度、清算上有新的安排,对上市公司业绩的实质影响也不会那么大。但是从中长期看,这些铁路公司会受益于运价调整和资产整合,前者直接效果显而易见,后者意味着需进行路网重组、清算政策重新调整。 盈利预测及投资建议。导致公司2012年业绩增速下滑的负面因素在2013年将一定程度缓解,预计公司业绩将在低基数的基础上得以“修复”,重新走上增长的通道。不考虑提价预期,我们测算2013、2014年公司业绩增速为25.10%、11.87%,EPS分别为0.23元、0.26元,按4月24日收盘价,2013PE为11.95倍。考虑到2013-2015年公司业绩复合增速为15.3%,并且公司中长期内将受益于铁路改革红利,我们给予公司2013年15倍的PE估值,目标价3.49元,维持“增持”的投资评级。 风险因素。宏观经济复苏不稳对客货流产生负面影响。
铁龙物流 公路港口航运行业 2013-04-25 5.88 6.91 9.51% 7.07 20.24%
7.52 27.89%
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公司披露2013年1季报。1季度公司营业收入10.30亿元,同比增长71.89%;营业利润1.50亿元,同比增长7.65%;归属于上市公司股东的净利润约1.13亿元,同比增长5.50%;基本EPS0.086元。 盈利预测与投资建议。公司2013、2014年业绩预计增速约16.1%、22.4%,各年EPS为0.41元、0.50元,4月23日收盘价对应2013年P/E约14倍。公司自2011年以来的箱型结构、经营模式调整奠定了业绩长期成长的基础,且我们看好在中国铁路货运能力释放背景下公司特种箱业务的前景(量和市场占有率的提升)及铁路改革中长期内带来的铁路路网效率的改善。预计公司2013-2015年业绩复合增速约20%,维持“买入”评级,目标价7.40元(对应2013年PE约18倍)。 风险因素。经济持续弱势对特种箱需求、沙鲅线货运的回升产生负面影响;国内外煤价倒挂将影响沙鲅线货运量表现;铁路改革对公司特种箱业务长期的生存空间有不确定性。
中储股份 公路港口航运行业 2013-04-03 6.80 3.41 -- 6.81 0.15%
9.07 33.38%
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公司披露2012年报。公司全年实现收入267.81亿元,同比增14.39%;营业利润3.76亿元,同比降26.48%;归属于上市公司股东的净利润4.02亿元,同比增0.84%;基本EPS0.4786元;扣非后净利润2.06亿元,同比降29.54%,低于市场预期。公司拟每10股派现0.50元(含税),分红比例约10.45%。 盈利预测与投资建议。公司核心资源在于覆盖全国、重置成本高昂的仓储网络,公司在114个城市设立了分支机构,拥有42家仓库,仓储客户5000多家。“十二五”规划明确提出要优化物流业发展区域布局,支持物流园区发展,因此公司仓储网络战略价值突出。公司核心价值来源于“仓储服务”,即基于仓储功能的各类增值服务,社会对于这类服务的需求数倍于仓库管理本身,公司现有现货市场客户5000多家,动产监管客户800余家,2012年公司仓储延伸服务支撑公司物流业务增长。公司长期增长将主要依托于“仓储服务”规模的进一步延伸和扩张、仓储物流品类的转型(提升消费品、生活资料等比重),以及实施中的物流地产项目。 不考虑公司未来继续出售太平洋(601099)股份(将带来高额的投资收益回报)以及其他营业外收支情况,同时由于2012年公司获得了约1.7亿元的一次性拆迁补偿等,我们预计2013至2015年公司业绩增速分别为-24.71%、19.82%、16.13%,对应各年EPS为0.33元、0.39元、0.45元。最新收盘价对应2013、2014年动态PE为20.6倍、17.2倍。由于2012年发生非经常性损益约1.96亿元,因此2014年相对2013年、2015年相对2014年的盈利增速更有参考意义(我们均仅考虑了经常性损益),讨论未来6个月的目标价,我们取2014年18倍PE,对应目标价7.02元,较3月29日收盘价近5%的上升空间,调低评级至“增持”。 风险提示:消费增长和消费模式的变革正引领物流行业的品种结构和业务结构逐步发生转变,公司物流品类面临结构上的调整;大宗商品在投资增速下降的情况下,物流需求增幅有降低的可能;要素成本上升将加剧经营波动。
铁龙物流 公路港口航运行业 2013-04-01 6.27 6.91 9.51% 6.52 3.99%
7.52 19.94%
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公司披露2012年报。公司全年实现营业收入41.14亿元,同比增长41.54%;营业利润5.54亿元,同比下降8.86%;归属于上市公司股东的净利润约4.62亿元,同比下滑8.25%,基本EPS0.35元,略低于市场预期(扣非后归属于净利润同比下滑12.24%)。公司拟派息每股0.11元,分红率约31%。 投资建议。我们暂维持公司“买入”评级,视经济走向及大部制后铁路改革的路径选择决定后续是否调整评级。 不同于大秦铁路(601006)、广深铁路(601333),铁路改革对于铁龙物流而言,除了受益于潜在的资产整合和运价调整预期,中长期铁路网运营效率的改善将利于公司箱子周转,增强与公路集卡的竞争力。我们认为,依赖投放更多箱子以提升运量的粗放式增长模式在经济周期波动中对公司经营会产生明显影响(如2012年业绩的下滑),而通过提升周转,收复并获取更高的市场份额,才能减小经济周期的不利波动。在铁路改革的大背景下,我们对铁路路网效率的改善从而公司箱子周转的提升抱以期待,并认为公司具备可持续成长潜质。 风险因素。宏观经济复苏不稳对特种箱需求、沙鲅线货运的回升产生负面影响;国内外煤价将影响沙鲅线货运量表现;铁路改革对公司特种箱业务中长期的生存空间有不确定性。 点评: 收入增41.54%,原因分析。我们测算,2012年约占公司收入67.5%的“铁路货运及临港物流业务”同比增长67.46%,贡献约38.51%的收入增幅;铁路特种集装箱占收入23.90%,收入同比增长7.51%,贡献约2.36%的收入增幅;地产业务占收入4.18%,收入同比增长28.64%,贡献约1.32%的收入增幅。铁路货运及临港物流业务大幅增长主要是由于开展线下物流延伸服务,并成立了营口国际物流贸易公司拓展物流代理和运贸一体化业务,其中线下物流延伸服务2012年收入约6.38亿元,净利润1.20亿元,而营口国际物流贸易公司收入略亏269万元。 公司毛利下滑11.5%,业绩降8.25%(扣非降12.24%),原因分析。我们测算,2012年约占公司毛利22.74%的特箱业务,拉低毛利约4个百分点;占毛利58.39%的铁路货运及临港物流业务,拉低毛利约4.71个百分点;铁路客运和地产业务各拉低1.48和1.68个百分点。铁路客运和地产业务毛利下滑主要是受到客运陆续退出和地产调控的影响,导致公司业绩下滑的主要因素在特箱业务和沙鲅线的“货运及临港物流业务”: )在线下物流及运贸一体化业务等的驱动下,公司2012年收入规模实现大幅增长,但我们发现公司沙鲅线线下物流业务的经营主体“营口实业公司”2011、2012年营业利润率、净利润率均维持在25%和约19%的水平,盈利能力得以维持,而“铁路货运及临港物流业务”总体的毛利水平下降8.43%(从4.39亿元降至4.02亿元),我们判断,应该是与线上业务相关成本增长较快,同比增速超过100%; )2012年公司到期报废特箱6000多只,而新上线箱量5000只,净退出约1000只,加上经济景气度下滑导致的需求波动(总体周转量维持在约19次/年的水平),全年箱量为58万TEU,同比微降5.9%,且线下物流拓展带来物流和营销成本上升(特箱业务人工成本提升约31.83%,营运成本提升约15.17%),导致该业务毛利率从20.52%滑至15.92%。 公司目前特种箱存量3万只左右,其中干散货箱占比约52%,箱型和经营模式调整致毛利率下滑。2010年以来公司特种箱业务毛利率下滑,并且2012年按半年度来看特种箱收入环比出现下降(2012H1:环比-9.5%;2012H2:环比-1.18%),主要是公司箱型结构调整,部分旧箱退出所致(全年共报废约6000多只箱子,其中木材箱4000只,其余为汽车箱。而上线箱子仅5000只,其中新增干散货箱3000只,化工箱近2000只),2012年上半年箱量环比减少0.33万TEU,下半年环比减少3.46万TEU,主要是木材箱报废以及水泥箱需求减少。 由于造箱成本提升,在新箱投放而旧箱使用期满(8年)逐渐下线情况下,毛利率下滑。以木材箱为例,2006年公司从大股东收购后的木材箱数量占到总箱数的56%,其造价仅1.64万元/只,该箱型2011年缩至7400只,2012年又淘汰4000只,而汽车箱从2011年下半年开始陆续退出,2012年3月31日已全部退出。我们看到,新上线的干散货箱(成本4万元/只)、不锈钢罐箱(成本18万元/只)在陆续投放,目前公司保有量最大的箱型已经是干散货箱,占到总箱量的约52%,折旧的提升部分解释了特箱业务毛利率的下滑。 公司同时也在进行经营模式上的调整,从仅提供站到站服务(铁路站点之间的特箱使用)逐渐向门到门转型(向现代物流服务企业转型)。线下物流收费是市场化定价,公司与客户签订协议规范收费,但由于毛利率要明显低于线上业务,带来公司毛利率环比持续下行。综合上述几项因素,毛利率降至2012年下半年的约15.75%。我们预计随着旧箱退出接近尾声、新箱环比陆续上线(目前公司尚余2000只特箱等待上线)、线下物流服务模式趋于稳定,特箱业务毛利率环比下行趋势有望减缓,而随着经济的企稳,特箱收入环比将获得提升。公司在2012年已新开拓了山东至新疆的干散货箱铝锭、氧化铝粉三角循环全程物流业务等服务,并开发了不锈钢罐箱运输乙二醇等化工品的全程物流项目。 沙鲅线产能提升约85%,供需矛盾扭转,经济企稳有助于运量提升。营口港疏港铁路线--沙鲅线产能已从4600万吨提升至8500万吨。这条铁路线在2009年已经开始超过设计产能(当年完成到发量4991万吨),2011年则完成到发量超过6156万吨,产能瓶颈问题突出,但在2012年受经济增速减缓以及煤价低迷(营口港下水煤主要为蒙东地区的褐煤,热值低,在高热值煤炭价格下滑的情况下会压缩对褐煤的需求),沙鲅仅完成货运量5535.2万吨,同比下滑10.1%。未来货量的提升有赖于经济的企稳带来的对煤炭需求,这点尚有待观察。此外,公司已经在辽宁营口鲅鱼圈设立全资子公司中铁铁龙(营口)国际物流贸易有限公司,主要从事国内外贸易及临港物流业务,包括船务、报关报检、货代、仓储、运输一直延伸到工厂的整个业务链条。公司可以借助区域铁路运输资源优势开展物流、贸易等延伸服务,可拉动沙鲅铁路运输业务的增长。 2012地产收入确认1.72亿元,大连枣园项目计划于2013年底将竣工。公司房地产业务收入、利润的波动性最大,主要受宏观地产政策、项目销售结算期、营销策略和成本确认有关。公司现有地产项目,连海金源项目已于2012年6月份竣工,据草根调研,目前销售均价110平米户型在8800元左右,86平米户型均价9000多元,62平米户型11000元左右,110平米户型为主打,尚余多个楼层待售,部分有望在2013年完成收入确认;太原市枣园地区C-07-1地块项目规划建筑面积18.76万平方米,计划用作高端地产,预计于2013年12月竣工。 铁路改革对铁龙物流的中长期影响取决于未来改革对大股东铁路集装箱运营业务是否“被回归”。铁龙物流的特种集装箱业务本质上是作为提供特种箱使用而存在,它开展业务依赖大股东中铁集装箱的铁路集装箱运输服务,而中铁集装箱又需要与原铁道部下面的18家铁路局(或者未来整合成的铁路公司)合作,改革中他们之间的关系怎么处理,直接会影响到铁龙公司的业务。中铁集装箱的集装箱业务整合自18家铁路局,但开展业务要依靠各个铁路局的运输能力,并向提供相关作业的各个路局支付诸如车站服务费、线路使用费、机车牵引费、车辆租用费等相关费用,这些费用占其总营业费用的 80%以上。在铁路运力紧张的情况下,本质上铁路局是不大乐意与中铁集装箱合作的,甚至会争抢适箱货源,这也是铁路集装箱的量占比不高的原因之一。如果未来继续保留中铁集装箱,则铁龙公司则可以保持现状,甚至中长期还会存在资产注入预期;如果把铁路集装箱资产回归到各家路局或铁路公司里,那么铁龙物流的特种箱经营就面临极大的竞争压力。 若沙鲅线提价10%预计公司业绩向上弹性3%。我们认为,铁路改革目的是给予铁路公司更多经营自主权,提升铁路盈利能力。那么,中国铁路总公司组建后,第1步是提高路网效率和完善激励机制从而降低成本,还是直接提铁路运价从而收入?这取决于改革决策者综合社会、行业影响等各方面考虑后的选择。选择前者意味着进行路网重组、清算政策重新调整,由于资产边界相对清晰,对铁龙短期影响不明显;后者提运价对盈利影响更为明显,10%的货运价格提升将带来业绩约3%的向上弹性。 盈利预测及投资建议。我们预计2013、2014年公司业绩增速约16.12%、22.40%,对应各年EPS为0.41元、0.50元,最新收盘价(3月28日)对应2013年PE约为15.4倍。虽然公司业务短期受箱型、经营模式调整影响,业绩出现一定波动,但却为长期增长奠定了基础,并且我们看好在我国铁路货运能力释放背景下公司特种箱业务的前景,考虑到公司未来3年业绩复合增速约20%,继续维持“买入”评级,目标价7.40元(对应2013年PE约18倍)。 不同于大秦铁路(601006)、广深铁路(601333),铁路改革对于铁龙物流而言,除了受益于潜在的资产整合和运价调整预期,中长期铁路网运营效率的改善将利于公司箱子周转,增强与公路集卡的竞争力。我们认为,依赖投放更多箱子以提升运量的粗放式增长模式在经济周期波动中对公司经营会产生明显影响(如2012年业绩的下滑),而通过提升周转,收复并获取更高的市场份额,才能减小经济周期的负面影响。在铁路改革的大背景下,我们对铁路路网效率的改善从而公司箱子周转的提升抱以期待,并认为公司具备可持续成长潜质。 风险因素。宏观经济复苏不稳对特种箱需求、沙鲅线货运的回升产生负面影响;国内外煤价将影响沙鲅线货运量表现;铁路改革对公司特种箱业务中长期的生存空间有不确定性。
广深铁路 公路港口航运行业 2013-03-28 3.02 3.07 -- 3.00 -0.66%
3.00 -0.66%
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公司披露2012年报。公司全年实现营业收入150.92亿元,同比增长2.73%;营业利润18.48亿元,同比下降26.28%;归属于上市公司股东的净利润约为13.17亿元,同比下滑27%,基本EPS0.19元。公司拟派息每股0.08元,占净利润42.97%。 投资建议。我们给予公司“增持”评级,理由如下: )受益于珠三角活跃的人、物流,2009-2011年公司收入和业绩持续稳定增长,区间分别维持在[6%,9%]和[12%,16%]。2012年受经济增速放缓、16列动车组四级修、安全限速,以及2011年底广深港高铁开通分流等的影响,业绩下滑。而2013年上述负面因素都将一定程度缓解,预计公司业绩将在低基数上得以“修复”,重新走上增长的通道。不考虑未来提价预期,我们测算2013、2014年公司业绩增速为25.10%、11.87%; )铁路改革目的是给予铁路公司更多经营自主权,提升铁路盈利能力。那么,中国铁路总公司组建后,第1步是提高路网效率和完善激励机制从而降低成本,还是直接提铁路运价从而收入?这取决于改革决策者综合社会、行业影响等各方面考虑后的选择。选择前者意味着进行路网重组、清算政策重新调整,广深铁路将受益于潜在的资产整合预期;后者提运价对盈利影响效果显而易见。按全年测算,若公司铁路客运整体运价提升10%,则2014年业绩向上弹性为32.8%;若仅长途车提价10%,则业绩向上弹性为16.6%;货运运价提升10%,公司2014年业绩向上弹性为5.9%;客、货运价同时提升10%,公司业绩向上弹性为38.7%。 风险因素。宏观经济复苏不稳对客货流产生负面影响。 点评: 客运收入同比下滑2.31%,原因分析。客运是公司最主要的运输业务,包括广深城际列车、长途车和过港(香港)直通车业务,合计收入占比超50%。公司客运收入下滑主要是因为广深城际列车旅客发送量因列车运能减少而下降。2012年公司客运发送量同比下滑6.86%,其中广深城际下滑8.35%、直通车增长2.75%、其他车下滑6.38%。 客运量下滑主要是由于:(1)中国经济尤其是「珠三角」经济增速放缓,客运市场总体需求减弱;(2)陆续安排16列「和谐号」动车组进行四级修,投入运营的列车减少;(3)武广高铁列车开行密度加大,分流了部分客源;(4)为确保列车运行安全,公司从2012年3月8日起调整广深城际列车运行图,减少了列车开行对数(见表1),而且延长了列车运行时间和发车间隔时间,列车运能下降。(5)广深港高铁2011年12月26日开通运营,对广深城际造成分流影响。 货运收入同比下滑3.07%,原因分析。公司货运收入占比接近10%,主要经营深圳-广州-坪石间铁路货运业务。公司货运收入下降主要是因为货物接运量减少。主要原因是:(1)2012年随着国际煤炭价格的下跌,进口煤炭价格较国内煤炭价格有较大幅度的折让,国内企业进口煤炭的数量增加;(2)欧美等国经济复苏乏力,中国商品出口受阻,以及中国经济增速回落,致使通过铁路运输至「珠三角」地区的货物减少;(3)因益(益阳)湛(湛江)铁路分段开通运营,分流了部分原经京广铁路运输的货物。 2013年增长驱动因素分析。2012年宏观经济弱复苏趋势可期,动车组四级修大部已于2012年基本完成(去年共安排16列,2013年预计安排4列),2012年导致公司业绩下滑的大部分因素在一定程度上得以缓解,并且公司新投入使用4列广九直通车25T型软座车辆和广深线2列CRH1A-200型动车组,布吉辅助客运站也已基本建成并启用,我们预计公司2013年客运发送量同比增长7.65%,其中广深城际增速约12%;货运发送量同比增长约3%。 铁路改革带来上市公司运价调整和资产整合机会。2013年3月17日,铁道部落幕,铁路总公司组建,铁路改革之门正式开启。中国铁路改革的方向是铁路企业更多经营自主权,但“产权”的确立依赖于对“企业边界”的合理划分,涉及对资产、债务的安排,这是中国铁路改革当前面临的最大难题。我们把中国铁路分成两块,一块是已经上市的铁路资产(大秦铁路、广深铁路、铁龙物流),其余是未上市的。上市的铁路资产,铁道部给了一些特殊的政策,包括运价部分浮动、收入不需铁道部清算,从客户拿到的运输进款可以直接确认为收入,而且大秦、广深、铁龙沙鲅线的铁路资产实际上都是在路网的末端,一端连着整个中国铁路网,一端连的是港口,所以调度上受铁道部的影响占比也比较小。所以,上市公司铁路资产的“边界”较为清晰,即使未来在调度、清算上有新的安排,对这些上市的公司业绩的实质影响也不会那么大。但是从中长期看,这些铁路公司会受益于运价调整和资产整合,前者直接效果显而易见,后者意味着需进行路网重组、清算政策重新调整。 在一系列约束条件下,我们测算中国铁路客运实现盈亏平衡的提价幅度约为31.8%,广深铁路长途车若提价10%,按2014年全年测算,业绩向上弹性为16.6%。目前我国铁路客运基价为5.861分/人公里,而铁路客运成本由于缺少详细的分项数据,我们能获得的仅是铁道部统计中心披露的2008年铁路客运单位支出为15.01分/人公里。按照2008年铁道部的客运收入(929.96亿元)及客运周转量(7778.60亿人公里),测算2008年铁路客运亏损额约237.6亿元。按2008年铁路客运收入、周转量数据倒推,2008年铁路客运单位综合票价约为11.955分/人公里。假如我们不考虑2009至2012年由于客车车型结构带来的单位票价的波动(如更多动车、高铁的投入使用将带来单位人公里票价一定幅度提升),即2012年平均票价维持不变,而客运单位支出的提升参考广深铁路2008至2012年单位周转量成本增速(累计约5%),测算2012年中国铁路客运亏损额约为373亿元;如果假设铁路客运票价提升10%,则中国铁路客运亏损额将降至256亿元;如果提价31.8%,则中国铁路客运实现盈亏平衡。(根据2012年铁路客运周转量数据) 对广深铁路的影响,按全年测算,若公司铁路客运整体运价提升10%,公司2014年业绩向上弹性为32.8%;若仅长途车提价10%,则业绩向上弹性为16.6%;货运运价提升10%,公司2014年业绩向上弹性为5.9%;客、货运价同时提升10%,公司业绩向上弹性为38.7%。 盈利预测及投资建议。导致公司2012年业绩增速下滑的负面因素在2013年将一定程度缓解,预计公司业绩将在低基数的基础上得以“修复”,重新走上增长的通道。不考虑提价预期,我们测算2013、2014年公司业绩增速为25.10%、11.87%,EPS分别为0.23元、0.26元,按3月26日收盘价,动态PE为13.46倍。考虑到2013-2015年公司业绩复合增速为15.3%,并且公司中长期内将受益于铁路改革红利,我们给予公司2013年15倍的PE估值,目标价3.49元,较现价有11.46%的上升空间,给予“增持”的投资评级。 风险因素。宏观经济复苏不稳对客货流产生负面影响。
宁沪高速 公路港口航运行业 2013-03-26 5.09 4.35 -- 5.20 2.16%
5.85 14.93%
详细
公司披露2012年报。公司全年实现营业收入77.96亿元,同比增长5.33%,其中道路通行费收入50.92亿元,同比减少1.51%;营业利润31.73亿元,同比下降2.97%;归属于上市公司股东的净利润约为23.33亿元,同比下降3.97%,基本EPS0.463元。 投资建议。我们维持公司“买入”评级,理由如下: (1)主业经营稳健(2009-2011年通行费收入同比增速分别为7.5%、16.1%、3.4%),2012年日均近1400万并表通行费收入,日均870万的经营性净现金流入,现金流量及回收质量优于同行; (2)高分红率已经成为公司传统。公司2001年以来分红比例平均值82.61%,即使在重大资本开支发生年份(大修、改扩建)依然维持75%以上的分红率。2012年拟分红比例77.75%; (3)按3月22日收盘价,公司股息收益率6.63%,远高于1年期定期存款利率3%和1年期企业债到期收益率约4.5%的水平。 点评: 货车流量增速放缓导致车型结构变化,公司所有路产单车收入水平均下滑。公司收入结构中,2012年通行费收入占比约65.32%,较2011年下降1.51个百分点,主要是受宏观经济景气度影响,公司货车流量增速放缓或下降,而小型客车依然保持增长(2012年江苏省民用汽车保有量增幅达18%,同时消费升级带来的旅游出行增加),车型结构发生小幅变动,单车收入下降(表1),通行费收入同比减少1.51%。 以公司核心路产--沪宁高速公路为例,2012年货车日均流量约18526辆,同比下降约0.57%,货车占比约28.02%,同比下降约1.44个百分点;客车日均流量约47594辆,同比增长约6.70%。该路日均全程单车收入为177.3元,较去年同期的187.1元下滑了5.24%,2012年沪宁高速路收入同比下滑0.65%。 公司综合毛利率下滑主要是收入结构发生变化,地产销售收入大增,但地产毛利率下滑22.53个百分点。2012年公司营业成本40.55亿元,同比增长11.52%,综合毛利率为47.99%,同比下降2.89个百分点。收入结构中占比65.32%的收费业务毛利率微降0.72个百分点,但由于地产调控压缩利润空间,地产销售营业成本同比大幅上涨3088.57%,营业收入上涨2110.37%,导致地产业务毛利率下滑22.53个百分点至26.56%,以地产业务为主的“其他业务”拖累毛利率约1.45个百分点。公司毛利绝对额微幅下滑约0.64%。 现金流量指标远优于行业平均。2012年公司65%的收入、96%的毛利来自收费公路业务。2010、2011、2012年公司“销售商品提供劳务收到的现金”分别达到约70亿元、80亿元、79亿元,占公司营业收入103.57%、109.35%、100.77%;经营活动产生的现金流量净额分别达到34亿元、38亿元、32亿元,由于A股上市公司未完全披露完毕2012年报,仅观察2010、2011年经营性现金流净额占收入比,宁沪高速远优于全部A股平均的-37.48%、-110.82%(中位数分别为7.73%、4.36%)。 同样地,反映企业现金回收质量的指标--现金营运指数(经营现金流量与经营所得现金的比值,理想的数值为1),2010、2011年公司分别为0.95、1.07,远优于全部A股平均的-0.12、0.21(中位数为0.60、0.41)。指数小于1,反映了公司部分收益没有取得现金,而是停留在实物或债权形态,而实物或债权资产的风险远大于现金。宁沪高速现金营运指数在1附近,说明公司的收益几乎全部以现金方式获得,为公司提供持续的分红提供支柱。公司A股上市以来分红比例平均值82.61%,即使在重大资本开支发生年份(大修、改扩建)依然维持75%以上的分红率。2012年拟分红比例77.75%。 公司受政策风险负面影响较小,并且江苏省政府将给予312国道撤站的损失补贴。近年来高速公路行业一直承受着政策风险(以收费标准调整为主)。而据公司大股东--江苏交通控股有限公司在2012年5月份短期融资券募集说明书中的表述,在2011年6月至2012年5月底为期1年的全国收费公路专项清理工作中,公司大股东(包括其控股的上市公司:宁沪高速股份公司)没有违规收费的收费公路、所管辖路段不属于转让公路等方面的问题。在收费年限问题上,公司大股东有5条高速公路超收费年限,分别是:京福西绕城高速、宁常镇溧高速、沿海高速、宿淮盐高速、沿江高速。上述公路有可能被调整收费年限,并提前5年到期,但因为均不属于宁沪高速,公司不受影响。 由于部分站点设置小于50公里,公司自2012年7月15日上午8时开始对312国道沪宁段南京收费站、洛社收费站(含堰桥点)、西林收费点停止收费。站点撤除后,公司就所造成的经济损失向江苏省政府提出了补偿申请,并于2012年12月31日得到相关答复。江苏省政府“同意对撤除312国道沪宁段收费站点所造成的损失,按照有资质的第三方审计确认的撤除站点对应的收费经营权资产净值予以补偿。”公司根据企业会计准则的相关要求,于2012年度对312国道沪宁段撤除站点所涉及的无形资产进行了处置,并确认应收江苏省政府补偿金人民币11.24亿元。 此外,2012年出台的重大节假日免收小客车通行费方案,7座以下(含7座)小客车每年将有20天免费通行(春节、清明节、劳动节、国庆节),中秋国庆假期8天长假期间由于免费放行公司同比减收通行费收入8944万元,约占2012通行费收入总额的1.76%。影响不明显。我们即使按全年4个假期20天免费通行期测算,对宁沪高速业绩负面影响也小于3%。 地产项目开发面积超27万平米,2012年确认营业收入30444万元,贡献毛利约8087万元。公司目前地产项目主要由全资子公司宁沪置业负责,其中昆山花桥C4地块“同城·虹桥公馆”可销售面积约4.22万平米,2011年1月正式开始预售,2012年内逐步开始交付。至2012年底实际完成销售率约94.1%,实际交付率约为87.2%。 其余项目中,花桥C7地块“同城·浦江大厦”于2011年上半年全面开工建设,总建筑面积7.06万平米,目前已进入内外装饰施工阶段。该项目以精装Mini豪斯酒店式公寓的形式进行推广,已取得预售许可证,公司正在努力寻找大客户进行项目的整栋销售;花桥C5地块“御富豪”酒店项目,总建筑面积6.6万平米,已进入桩基施工阶段;花桥B3、B18、B19及B4住宅地块项目,确定总体案名为“同城·光明捷座”。其中B4项目已开始桩基施工,B19地块已进入定位策划阶段;苏州“庆园”项目,以高端住宅产品为主打,2013年内将以准现房销售(预计4月份竣工);句容鸿堰社区B地块一期工程已全部主体结构封顶,开始预售准备工作。 2013年公司计划实现总开发面积超过40万平方米、销售及预售额突破5亿元(预计占2013年公司收入的6.5%,2012年占比为3.9%)。 投资两个新建公路项目,实现收费主业的滚动开发。2011年公司董事会审议通过了投资建设常(熟)嘉(兴)高速公路昆山至吴江段新建项目。项目路线全长28.435公里,双向六车道,计划2014年建成。昆吴项目总投资约38.94亿元,公司按资本金30%比例出资,苏州市投资单位按资本金70%比例出资。项目位于连接苏通长江公路大桥和杭州湾跨海大桥最顺捷的线路上,是江苏省太湖东侧南北向主要通道,建成后将比国家沿海通道(G15沈阳-海口高速公路)在该地区的走向缩短20-30公里,区位优势比较明显,初步评估的内部回报率约9.14%。同时公司参与该项目的投资也可在一定程度上弥补苏嘉杭公路(公司持股33.33%)南段的分流的影响。 公司2012年10月召开的董事会审议通过了投资建设泰州至镇江高速公路镇江新区至丹阳段新建项目。项目路线全长约21.7公里,双向四车道,预计总投资约16.3亿元,其中资本金占35%,其余建设资金通过银行贷款筹集,公司按资本金70%比例出资,出资总额约为4亿元。该项目为泰州公路过江通道南延线,直接连通沪宁高速公路,项目建成后,将成为江苏苏北地区、苏中地区与苏南地区联系的更为便捷的通道,区位优势比较明显,项目自有资金内部收益率约为9%,在省内在建或拟建的高速公路项目中回报水平相对较高。目前,该项目已进入立项审批阶段。 盈利预测及投资建议。公司经营区域位于中国经济最具活力长江三角洲地区,所拥有或参股路桥项目是江苏南部区域沿江和沿沪宁两个重要产业带中的核心陆路交通走廊,在苏南地区的高速公路网络中占据主导地位,独特的区位优势、优质的资产网络和高效的运营体系构成了公司的核心竞争优势。 我们预计2013-2015年公司EPS分别为0.52元(未考虑江苏省政府可能给予的11.24亿元撤站损失补贴)、0.58元和0.67元。3月22日公司股价收盘于5.43元,对应2013年动态PE为10.4x,估值位于历史底部区域。公司主业稳健(2009-2011年通行费收入同比增速分别为7.5%、16.1%、3.4%),现金流充裕,日均近1400万并表通行费收入,现金流量及回收质量优于同行,高分红已经成为公司传统,未来有望维持75%以上的分红率,同时考虑到公司目前股价对应较高的股息收益率(6.63%,远高于1年期定期存款利率3%和1年期企业债到期收益率约4.5%的水平),我们维持“买入”评级,目标价6.28元,对应2013年12倍PE。 风险因素。宏观经济对货车继续产生负面影响;收费公路政策变动对公司路产收费标准、收费年限调整的负面影响等。
长江投资 公路港口航运行业 2013-03-19 5.57 5.50 6.38% 6.01 7.90%
6.90 23.88%
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公司披露2012年报。2012年公司实现营业收入13.86亿元,同比增长35.19%;归属于上市公司股东的净利润3282.41万元,同比增长76.38%,扣非后净利润1536.31万元,同比增长215.78%;每股收益0.11元。收入和业绩增速均超我们预期。此外,公司拟每10股派息0.70元,占归属于上市公司股东净利润的65.56%。 点评: 公司主业简要说明及2012年度业绩增长原因分析。公司主业包括物流、工业,其他业务则涉及商贸、地产、物业等。2005年及之前,公司收入主要来自于商贸经营业务(占70%以上);2005年以来,公司通过向大股东持续收购物流企业股权以及增资等方式逐渐确立物流主业。(图1) 2012年公司收入和利润增长主要是由于子公司经常性收益增加。其中物流板块企业贡献净利润1052万元,同比增长722.49%(2011年为-169万元);BT企业贡献净利润2458万元,同比增长43.32% 2011年以来公司盈利能力和质量获得改善,2012年4季度单季扣非业绩创历史新高。公司历史以来颇受诟病的是经常性盈利能力较差。按季度看,2006至2010年(共20个季度),公司扣除非经常性损益的归属于母公司净利润为正的季度数仅为6个,为负的季度数为14个,其中最高点是2007年的4季度,单季盈利约766万元,最低点在2009年3季度,亏损额达到4835万元,亏损幅度超过1000万元的季度数达到了5个,分别是2006年的2季度、2007年3季度、2008年1季度、2009年1季度以及2009年3季度。(图2)2011年以来公司经常性业绩改善,扣非后净利润从2011年2季度开始转正,2012年4季度单季净利创历史新高。 公司历史盈利能力弱的原因主要是由于期间费用吞噬公司的毛利,2006年以来有12个季度的期间费用超过了毛利额。2006至2010年公司期间费用率分别为:14.18%、12.36%、12.75%、22.36%、8.32%,相对行业平均(剔除掉一些贸易类的公司)略微偏高(2个百分点左右),但我们认为,更主要的原因在于公司物流主业在2011年以前未有在规模和盈利能力上的提升(2007至2010年物流业务收入分别为9.07亿元、7.66亿元、4.41亿元、7.66亿元),而2012年公司物流业务收入为8.8亿元,是2009年的2倍。 公司控股的“陆路货运交易中心”打造陆路运输的平台经济服务模式,2012年上半年开始增幅放量。公司控股72.85%的陆交中心以建设物流货运公共信息平台为中心,依托电商平台,组织物流线上、线下交易,提供对物流交易前和交易后的全程跟踪管理和配套服务。目前陆交中心下属有56135.com平台、货物公共中转配送中心、上海市内公共货物配送网络等一系列配套设施。2012年陆交中心因实盘担保交易额的增长实现扭亏为盈,共实现营业收入约为3.33亿元,净利润为2.43万元;而2011年营业收入为1.34万元,净利润为-955.39万元。 洋山港项目将受益上海自由贸易区建设,关注后续政策推出进展。上海市政府和上海综合保税区管委会在2011年底一起推动建立了洋山港集装箱转运平台的项目,该项目两方股东分别为同盛集团和陆交中心。由于该项目属于洋山港配套的现代物流服务,而且其背后的推动者是未来自由贸易区建设的直接相关主体,预计公司将受益,但影响方面和程度需要关注后续政策细则。据公司年报介绍,洋山港集装箱中转交易平台项目已完成平台演示版的开发工作,进入方案深化和推动阶段,2013年将正式启动。 对长江投资物流主业未来增长来源的思考。我国各项物流资源相当丰富,关键是要解决如何整合,如何组织化管理的问题。陆交中心项目由上海市政府推动,聚焦于长三角及周边地区货运服务需求,我们认为,其整合了至少3类资源,包括物流服务资源(货代、运输企业)、物流载体资源(社会车辆)、物流需求资源(货物、信息等),中小物流企业、工商企业和社会车辆在一个共同的平台上各取所需,共享资源,实现了物流产业生态环境的和谐共赢。在我国积极推进降低社会物流费用、提升经济发展质量、促进企业转型升级的大背景下,陆交中心项目面对的是总量在800-1000万辆左右货车资源、全国90%的中小型工商企业的服务需求。陆交中心商业模式契合平台经济发展趋势和国家经济转型要求以及对物流产业发展的引导方向,而后续如何充分发挥自身优势(包括政府支持、区位优势)以实现经营和盈利上的快速提升,将考验管理层的智慧。中心已先后与浙江物产和上海大宗钢铁电子交易中心等大客户签订了战略合作协议,正努力向在线交易、货运配送和增值服务等多元发展。我们预计随着平台模式的成熟,陆交中心的盈利规模将具备较高弹性。 盈利预测与投资建议。经过十二年的跨域转型和资源整合,公司依托于陆交中心项目的物流主业基本成型。该项目的商业模式契合平台经济发展趋势和国家经济转型要求以及对物流产业发展的引导方向。经过2005年起步,2008年56135.com平台上线,2011年引入同盛集团为战略投资者,2012年陆交中心实现扭亏为盈,长江投资目前已处于经营上的拐点。 我们预计公司2013-2015年营业收入分别为16.41亿元、18.76亿元以及22.65亿元,同比分别增长18.35%、14.34%、20.73%;归属于上市公司股东的净利润4607.95万元、6796.57万元以及8738.62万元,同比分别增长40.38%、47.50%、28.57%;2013-2015年公司EPS分别为0.15元、0.22元、0.28元,3年复合增速为38.60%,我们按照2013年38倍PE给予公司目标价5.70元。公司正顺利地从传统物流服务转向平台经济服务的模式创新,而且商业模式在持续完善中,公司未来经常性盈利能力和质量有望获得持续提升,我们维持“增持”的投资评级。 风险提示:(1)在线平台竞争激烈,公司收费标准存下调风险;(2如何提升中小客户的粘度是不小的难题;(3)如果不能投资开发新的BT项目,在现有项目履约完成后,公司该板块业务销售额将会出现较大负面波动。
长江投资 公路港口航运行业 2013-01-01 5.23 5.40 -- 5.73 9.56%
6.03 15.30%
详细
公司从商贸经营为主转向以物流为核心。以2005年为界,前8年公司经营以商贸业务为核心,收入占比波动区间为[72.4%、99.1%],2005年以来通过股权收购、清算剥离,物流业务收入占比已升至2011年的86.3%,主业实现华丽转身。目前公司主业包括物流、工业,共占约96%,其他业务为地产、物业、BT项目等; 2011年以来公司盈利能力和质量获得改善。物流主业规模和盈利能力欠缺、期间费用高是公司2006-2010年间14个单季扣非净利为负的主因。公司通过对商贸、工业等子公司的清算剥离转让获得处置收益,导致净利润优于营业利润;2011年以来公司经常性业绩改善,扣非后净利润从2011年2季度开始转正,2012年3季度净利润成为2006年以来的次高点。公司非主业处置进入末期,业务结构基本成型; 行业分析:公路运输成为制约现代物流发展的一块短板。我国运输费用占物流成本的一半以上,公路运输占各类运输方式的7成以上。但目前公路运输市场经营主体“散、小、乱”成为物流业发展瓶颈。无论制造业还是物流业,中小企业占到90%以上。 众多中小物流企业和社会车辆如何服务于众多同样规模小、竞争能力弱的中小制造企业?物流平台经济模式成为促进制造业、物流业转型升级的有效途径; 公司控股的“陆路货运交易中心”打造陆路运输的平台经济服务模式。陆交中心以建设公路货运公共信息平台为中心,打造现代物流B2B电子商务平台,组织物流线上和线下交易,提供对物流交易前和交易后的全程跟踪管理和配套服务。陆交中心目前依靠3大板块盈利:在线平台(56135.com)、省际专线、城市配送; 对长江投资物流主业未来增长来源的思考。公司从传统物流服务转向模式创新,找到了与现代物流共成长的切入口。但陆交中心如何吸引供需双方入驻,提升交易规模并通过增值服务增加粘性是需要解决的核心问题。中心已先后与浙江物产和上海大宗钢铁电子交易中心签订了战略合作协议,正努力向在线交易、货运配送和增值服务等多元发展。我们预计随着平台模式的成熟,收入和业绩可实现快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2012-2014年EPS分别为0.10元、0.14元、0.18元,3年复合增速44.68%,给予未来6个月目标价5.59-6.28元。公司商业模式独特,受上海市政府扶持,业绩进入拐点,前景值得期待。首次给予“增持”评级。 风险提示:(1)在线平台竞争激烈,公司收费标准存下调风险;(2如何提升中小客户的粘度是不小的难题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名