公司披露2013年中报,实现营业收入11.35亿元,同比增长37.09%(其中Q2实现营业收入5.94亿元,同比增长58.24%);实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元,同比增长30.33%(其中Q2实现归属净利润0.46亿元,同比增长37.97%),实现EPS0.30元,业绩略超我们预期(预期2013H1净利润增速20%-25%)。2013年公司品牌价值排名161位,较去年同期提升11个名次。公司同时预计1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为1.05亿元-1.47亿元,变动幅度为0%-40%。 收入端增速快于行业,自营门店同店增长40%以上。从行业数据层面来看,2013H1限额以上企业金银珠宝零售额同比增长29.7%,较2012全年16%的增速水平快速提升,其他渠道数据(商务部重点、重点50家、百家零售企业数据)也均反映了类似的增长趋势。公司上半年虽然开店节奏有所放缓,门店数量仅净增14家至537家(其中加盟店净增5-6家),但自营门店同店增速仍在40%以上,从而保证了收入端增速显著快于行业平均水平。 足金饰品销售占比持续提升,结算方式变化影响品牌代理收入。上半年国际金价跳水刺激了足金消费需求,公司产品结构因此也发生了变化,其中K金/足金饰品销售分别同比增长12.17%/73.26%,收入占比分别较去年年底变化-9.84/+12.69个百分点至39.2%/57.32%;两类产品毛利率基本稳定,其中K金饰品毛利略降0.17个百分点至49.97%,而受公司进行衍生品投资的影响(黄金套保比例60%-70%),足金饰品毛利率提升1.05%个百分点至14.91%。从渠道方面来看,2013H1自营渠道收入增长45.13%,占比提升至94.98%,仍是公司的主要销售渠道。由于公司将与加盟商产生的部分交易(主要是足金饰品的销售)由买断销售模式转为收取品牌使用费的模式(即由供应商与加盟商之间直接交易),从而导致2013H1品牌代理收入下滑37.27%。 毛利率继续下滑,费用率维稳。2013H1公司毛利率下滑3.12个百分点至29.26%,其中Q1/Q2毛利率分别下滑1.43/4.79个百分点至30.52%/28.1%,金价下行及低毛利的足金饰品销售占比提升是主因;期间费用率下降1.53个百分点至18.82%,其中销售费用率/管理费用率分别降1.13/0.7个百分点,继续保持了良好的费用控制水平。 下半年产品结构有望保持稳定,维持“增持”评级:展望下半年,我们认为金价单边向上或大幅跳水行情出现几率较小,极有可能维持震荡走势,或悲观预期下出现阴跌,足金饰品的投资热情不会重现4月的光景,基于这个判断,再加上前期足金饰品的消费需求已有所透支,下半年产品结构将维持稳定,公司毛利率水平也将趋稳。我们暂维持盈利预测,考虑增发带来的股本增加,预计公司2013-2015年摊薄后EPS为0.49/0.60/0.74元,2012-2015年归属净利润复合增速32.22%,剔除FION投资收益后主业归属净利润复合增速25.59%,我们继续看好公司未来从K金饰品龙头公司向中高端消费品多品牌运营商的转型,维持“增持”评级。

投资要点: 公司披露业绩快报,2013年上半年实现营业收入16.95亿元,同比增长72.67%;实现归属于上市公司股东的净利润5.85亿元,同比增长96.58%;实现EPS0.52元,符合我们预期。此外,受净利润大幅增加的影响,6月末归属于上市公司股东的所有者权益同比增长15.31%。 营业利润增速快于收入端增速,毛利率提升是主因。上半年公司营业利润增速为94.97%,显著快于收入端增速,我们判断其主要是由于毛利率相对较高的商铺及配套物业租赁业务收入同比增长较快,其主要来源于市场可租面积的扩大以及租金水平的提升,与去年同期相比:1、2013上半年公司新增了海宁皮城五期、佟二堡二期裘皮市场及成都皮城一期的可租面积(21.2万平米);2、新老市场的租金亦均有不同幅度提升(其中一、二期市场提租幅度在13%)。而从其他业务板块来看,2013上半年:1、商铺及配套物业销售板块确认部分收入的项目主要包括成都皮革城一期及海宁皮城三期;2、住宅开发销售板块方面,东方艺墅房产项目部分交付亦对销售收入有所贡献;3、上述两个低毛利率板块的收入增速低于商铺及配套物业租赁业务,从而导致公司整体毛利率的提升。 外延扩张+内生增长仍是公司未来发展的主旋律。从外延扩张方面来看,公司拟建的外埠市场佟二堡三期以及哈尔滨项目已分别于5月16日、5月28日动工,其于2014年下半年开业的概率较大;北京项目于4月1日开始拆迁,目前进展仍低于预期;本部六期项目拟定位为欧洲馆,预计其未来将对本部市场的客流产生显著的提升效应。此外,西安、呼和浩特等异地项目均在准备之中,公司期望今年新签2-3个项目,我们预计下半年外延扩张的步伐将会加快。内生增长方面,2013年新租期公司的市场租金水平均有不同幅度提升,从我们了解的情况来看,本部市场租金提升幅度在5%-8%,外部市场提租幅度在25%左右,我们认为公司作为皮革专业市场的龙头企业,其市场份额在不断增加,未来能够享受皮革服装行业增长带来的租金议价能力的提升(“十二五”规划的目标为皮革行业工业总产值年均增长12%),预计未来五年公司已有市场总体的租金提升幅度在10%以上。 维持“增持”评级。我们暂不调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献,预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.98/1.15/1.32元,对应当前股价的PE分别为17.64/15.09/13.13倍。我们持续看好公司内生增长+外延扩张的能力,未来三年公司净利润复合增速为27.9%,维持“增持”评级。

公司股价连续两日涨停,一方面受到“金改”概念的刺激,另一方面由于前期PE跌至11倍左右,相对于2013年30%以上的业绩增速(其中主业20%以上)有所低估,近日来连续大幅上涨亦受到估值修复的推动。我们对公司的最新观点如下: 零售主业暂无超预期表现,区域拓展仍坚持差异化策略。零售业务收入一直以来都是公司业绩的主要构成要素(2012年收入及毛利额占比分别为84.94%、45.88%),公司上半年在湖南省内二级市场新开业一家购物中心门店(怀化通程商业广场),受二级市场消费能力及所处商圈区位优势双重利好,单日客流5W+人次,销售额1800-2000W左右,预计今年该门店能够实现盈亏平衡。公司作为区域性零售公司,受到来自本土的友阿百货、步步高超市以及全国性扩张的王府井、苏宁、国美等零售公司的竞争,有鉴于此,公司绕过竞争较为白热化的城市和商圈,实行了差异化的区域拓展策略,目前来看该经营策略实施良好,新开的大瑶(2012年四季度开业)及怀化门店2013年均有望实现盈亏平衡。 “类金融”典当板块业绩贡献突出,预计全年增速10%以上。近日公司受到热炒的主要是与“金改”概念相关的典当业务,该业务板块由子公司通程典当经营,通程典当注册资本1.5亿元,并于2012年开始发展“连锁典当”业务,目前已拓展了星沙分公司。典当业务板块2012年实现收入4051万元,同比增长24.76%,毛利额占营业利润的比重提升8.42个百分点至19.54%,成为公司业绩的重要支撑因素。公司计划2013年增设3家典当分公司(其中1家已选址在怀化),但暂无增加注册资本的计划,我们预计全年典当业务维持10%以上业绩增速将是大概率事件。 酒店板块仍是软肋,盈利能力提升之路依旧漫长。公司酒店板块近两年没有进行外延式的扩张,主要以品牌输出和经营管理能力的提升为主,目前来看,通程温泉酒店和通程山庄酒店仍有亏损,受此影响一季度扣非后归属净利润下滑30.08%,我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间,温泉、山庄酒店实现扭亏需待2014年及以后。 2013年业绩仍有较快增速,未来成长性主要看经营效率的提升。我们预计公司2013全年净增家电连锁门店4-8家,百货门店2-3家,相对于2012年家电连锁/百货门店分别净增3家/1家的外扩速度有所加快,预计2013年公司净利润增速将达到31.7%(剔除委托贷款贡献的利息收入,主业净利润增速20.22%),EPS为0.37元,维持“增持”评级。公司未来的成长性仍主要看经营效率的提升(主要体现在费用率水平的下降)、以及超市、酒店板块盈利能力的提升速度,此外,受益于政策红利的典当业务的发展也将为公司业绩提供重要支撑。 风险提示:股价连续涨停主要受到“金改”概念刺激,待市场情绪冷却后面临下挫风险

近期我们调研了潮宏基,重点了解了金价跳水对公司业绩的影响、未来产品经营结构的变化、以及电子商务的进展情况等,我们的主要观点如下: 金价跳水短期刺激足金销量增长,预计下半年产品结构将保持稳定。4月份金价跳水引发的消费者的投资热情带来足金产品销量增长100%以上,总体毛利额同比增加约65%,剔除费用后营业利润增长约25%;同时,足金产品毛利率显著拉低至6%左右的水平。展望下半年,我们认为金价单边向上或大幅跳水行情出现几率较小,极有可能维持震荡走势,或悲观预期下出现阴跌,足金饰品的投资热情不会重现4 月的光景, 基于这个判断,再加上前期足金饰品的消费需求已有所透支,下半年公司足金产品的销售增速将可能不会超越K 金,产品结构将维持稳定,公司毛利率水平也将趋稳。 长期仍以经营K金为主,自我欣赏型客户是公司主力消费群体。公司K 金为主的经营策略并未发生变化,随着居民消费水平的提高,对珠宝首饰的设计等方面的个性化需求日益突出,未来K 金饰品的销售增速快于珠宝行业的整体增速将是大概率事件, 公司作为K 金饰品的龙头企业,将能够分享行业增长红利,目前在汕头的直营店铺货仍以K 金为主,足金产品铺货比例仅为10%~30%;此外,在公司的目标客户群中, “自我欣赏型”的消费者占比较高,该类客户更关注珠宝首饰的个性化设计,公司的K 金饰品更能满足此类客户的需求,2012 年公司客户重复购买率已达到26%。 线上线下渠道同步拓展,入股FION 打开品类扩张之路。线上线下同步拓展是公司目前的扩张策略,线上全网布局体现了公司积极拓展电商业务的诉求,而由于线上扣点率低于线下,公司在扩大销售规模的同时能够控制成本费用输出,成为公司新的利润增长点;品类扩张方面,与FION 的合作打开了公司从K 金饰品向中高端消费品多品牌运营商的转型之路,未来公司仍有可能将品类延伸至眼镜、钟表等,多品牌多品类运营一方面能够扩大公司的目标客户群,另一方面品牌之间的资源能够深度共享,有益于公司品牌形象的提升以及销售渠道的精耕细作。 维持“增持”评级。我们考虑增发后的股本增加,预计公司2013-2015 年摊薄后EPS 分别为0.49/0.60/0.74 元,2013-2015 年归属净利润复合增速为32.2%,剔除FION 投资收益后主业归属净利润复合增速为25.09%,我们看好公司以K 金为主的差异化经营策略以及积极的渠道、品类扩张策略,维持“增持”评级。 风险提示:金价单边下跌将对公司毛利率产生不利影响,衍生品投资可能产生投资损失,国内K 金消费增速可能不达预期 。

重大资产重组方案有如下调整: 1、修改了此次交易发行股份购买资产的股份发行价格且取消配套融资。 经交易各方协商,确定调整后的发行价格为53元/股,较《重组管理办法》规定的发行底价溢价57.5%。每股除息1元,最终调整为52元/股,较第一轮重组方案确定的发行价格37元/股溢价40.5%。第一轮重组方案的配套融资“拟向不超过10名特定投资者非公开发行3243万股募集配套资金,募集配套资金总额不超过12亿元。”此次被取消。 2、根据发行价格的提高相应调整了股份发行数量和交易完成后的每股收益。 调整后,公司将分别向大商集团和大商管理发行股份4277万股和5117万股(分别对应之前方案的6011万股和7191万股)。重组完成后,大商集团和大商管理将成为公司前两大股东和控股股东,大商集团、大商管理及其一致行动人(包括牛钢先生直接持有的2.6万股)合并持有公司30.91%股份,牛钢为实际控制人。 公司2012年EPS为3.33元,扣除非经常性损益EPS为3.13元,重组完成后公司2013年备考预测的EPS为3.57元,较第一轮方案中全面摊薄EPS 3.02元有大幅提升。 3、收购资产不变,涉及资产的交易价格不变。 收购资产仍然为:大商集团持有的商业零售业务五家分公司的相关资产负债、一处商业物业、四家子公司的股权与六家参股公司的少数股权,收购大商管理持有的商业零售业务三家分公司的相关资产负债与一家子公司的股权。公司收购的全部标的资产的交易价格合计为48.8亿元不变。 调整后的重组方案更加合理,更容易被中小股东接受。在以持股比例上升至5%的茂业国际为首的中小股东压力下,公司对重组方案进行了调整,发行价格52元较二级市场股价溢价空间较大,对股价有所提振,且发行数量减少后,每股收益有所增厚。此次方案的调整从一定程度上体现了管理层的诚意,目前股价对应2013年的备考EPS PE估值仅10倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。重组方案依然存在股东会或监管机构不被通过的可能性。

投资要点: 公司公告披露,本部二期皮装鞋业广场四楼老经营户租约均在2013年6月1日前到期,为缓解毛皮服装商铺的供不应求,将该区域的商品定位由皮革服装调整为毛皮服饰,区域内155间商铺已全部实现招租,租期为2013年9月1日至2014年6月30日共10个月,投标总金额为40123.51万元,合5353.4元/月/平米(含承租权费、十个月租金以及物业管理费等)。 本部二期四楼提租幅度远超预期,将显著增厚公司2013/2014年业绩。公司此次对本部二期四楼招租的租金包含了承租权费及物业管理费,若按照公司此前的市场招租水平:2012年二期市场的租金水平约168元/平米/月、本部四期裘皮市场承租权费为407.68元/月/平米、佟二堡二期裘皮城收取的综合管理费为122.48元/月/平米,三者相加为698.16元/月/平米,仅为此次投标租金的13%。按最新股本测算,此次招租将分别增厚2013/2014年EPS约0.08元/0.12元。根据我们了解的情况,2013年新租期本部市场租金增幅仅为5%-10%,远低于外埠市场20%以上的提租幅度,此次招租也为公司本部市场未来租金市场化进程提供想象空间。 毛皮服装终端消费前景乐观,相应带动毛皮服装商铺需求的旺盛。从国家统计局的数据来看,虽然2012年毛皮服装的产量仅为444万件,远低于皮革服装的5775万件,但毛皮服装产量增速高达46.14%,而同期皮革服装产量增速为-9.13%。随着居民消费能力的不断提升(2012年人均GDP已突破6000美元),以及毛皮服装的“时装”概念逐渐被消费者认同,未来其终端需求将会继续保持较快增长(预计将会快于十二五规划中皮革行业12%的年复合增速),从而也将带动毛皮服装商铺需求的旺盛,我们认为未来公司仍有可能继续将本部其他市场/楼层调整为毛皮服装,在顺应商户需求的同时提升租金水平。 佟二堡三期、哈尔滨项目均已动工,外延扩张步伐或将提速。公司拟建的外埠市场佟二堡三期以及哈尔滨项目已分别于5月16日、5月28日动工,我们判断其于2014年下半年开业的概率较大;北京项目于4月1日开始拆迁,目前进展仍低于预期;本部六期项目拟定位为欧洲馆,现已准备在CF天桥以及本部一、二期现有商铺中进行培育,我们预计其未来将对本部市场的客流产生显著的提升效应。此外,根据我们了解的情况,公司期望今年新签2-3个项目,我们预计下半年外延扩张的步伐将会加快,目前来看,规划+拟建+在建项目能够保证公司未来三年较快的业绩增速,我们保守预测未来三年公司净利润复合增速为27.9%。 维持“增持”评级。我们调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献,预计公司2013-2015年摊薄后EPS分别为0.98/1.15/1.32元,对应当前股价的PE分别为20.57/17.59/15.31倍。我们继续看好公司良好的内生增长+外延扩张的能力,维持“增持”评级。

重大资产重组方案:公司拟向第一大股东大商国际的直接控股股东大商集团和间接控股股东大商管理分别发行股份6011万股和7191万股(发行价格37元/股),收购大商集团持有的商业零售业务五家分公司的相关资产负债、一处商业物业、四家子公司的股权与六家参股公司的少数股权,收购大商管理持有的商业零售业务三家分公司的相关资产负债与一家子公司的股权;同时,拟向不超过10名特定投资者非公开发行3243万股募集配套资金,募集配套资金总额不超过12亿元。交易总募资规模达到60亿元,公司总股本增加到4.58亿股。 茂业国际增持促使公司重大资产重组提速。重组前,公司股权结构相当分散,第一大股东持股比例仅8.8%,随着茂业国际大笔增持公司股份达到5%举牌线,公司控制权受到威胁。站在大连国资的角度,大商股份为大连市的零售业“招牌”,倘若控制权易主他人,对相关的人员、资产,都存在较大的打击,因此茂业国际的持续增持行为在一定程度上推动了两公司的资产重组。 重组后公司控制权明晰,关联交易减少。重组完成后,大商集团、大商管理及其一致行动人(包括牛钢先生直接持有的2.6万股)合并共计持有公司34.46%股份,确立控股股东地位,牛钢将成为公司的实际控制人,将消除原先没有控股股东和实际控制人的状态给资本市场带来的控制权易手和经营战略波动的忧虑,有利于稳定资本市场的预期。另外,重组后大商集团和大商管理拟分步、最终地将其下属的商业零售业务资产全部注入上市公司,未来将从根本上消除控股股东与上市公司之间存在的同业竞争问题,并减少关联交易。 重组后公司规模效益增强,盈利能力上升。从业务方面看,重组后公司将新增门店28家,进一步完善和深化公司于辽宁的门店网络、加强黑龙江的门店布局,并填补广西和内蒙古两自治区的空白,使得公司招商、采购、物流配送等各方面的规模效应和协同作用得到增强。公司备考盈利预测数为2013年归属净利润13.84亿元,较公司2012年净利润9.77亿元增长41.66%。 重组后每股收益有所摊薄。重组前,我们对公司的盈利预测是2013-2015年EPS分别为3.7元、4.17元和4.74元,根据公司收购资产的盈利预测保障和股本增加情况,我们将三年EPS调整为3.02元、3.57元和4.05元,2013年PE为12.28倍,估值不高,给予“增持”的投资评级。 风险提示。1、公司收购资产支付对价无优势,交易中,大商集团和大商管理下属标的资产整体对应的2012年PE为16.81倍,2013年预测PE为12.79倍,交易存在股东会不通过的风险;2、重组后公司原管理层变动或将带来一定的负面影响。

对外投资公告 公司于2013年5月14日参加了长沙轨道公司关于“五一广场绿化用地地下空间开发工程项目招商合作的竞争性谈判,并以一次性支付不低于5.4亿元的项目建设投资款且经营期内每年度支付3,000万元经营权转让费的报价,成为轨道公司向长沙市政府报送的该项目的唯一合同授予候选人。该项目预计2013年9月左右开工,2015年春节前完工并投入试运营。 点评:根据公司对项目的规划,项目商业总面积为5.2万平米,其中:地上商业街约2,000平米,地下一、二层的购物区及地铁旁商业区约3.l万平米,影院、美食、溜冰场约9,000平米,中庭通廊等约l万平米。商业定位于以国际国内一线品牌领衔的名品集群,汇集影院、餐饮、娱乐、休闲等众多业态的现代shoppingmall。五一广场是长沙人流最旺、消费需求最大的商圈。平和堂、王府井百货、新世界、春天百货等百货店云集于此。长沙地铁l、2号线的换乘站建成后,五一广场的人流量将继续加大。该项目2015年试运营将为公司贡献收入,我们认为五一广场商业开发的风险较小,培育期较短,有望于2016年实现盈利。 友谊商城歇业装修公告 公司门店友谊商城将于2013年5月19日暂停营业,以利用销售淡季进行经营布局的调整和物业升级改造工程,同时提升友谊商城建筑物外幕墙整体立面效果和美观视觉,充实商品品类,预计于2013年10月1日左右恢复营业。 点评:友谊商城门店对公司收入、利润贡献较大,此次门店装修改造时间长达4个多月,预计对公司2013年业绩有所影响,公司一季报预计1-6月净利润增长0-30%(考虑歇业装修因素)。我们此前对公司2013年的净利润增速预测为26.9%,考虑友谊商城停业因素,预计影响公司净利润2200万元,下调2013-2015年盈利预测,预计三年EPS分别为0.82元(下调0.04元)、1.06元、1.19元,2013年业绩中零售主业贡献EPS0.63元,其他业务(品牌代理、家电、小额贷款、房地产)贡献0.15元,长沙银行分红收益贡献0.04元。公司股价对应2013年EPSPE仅11倍,估值仍然较低,而且考虑到公司奥莱门店、新春天百货和装修后友谊商城的高速增长,维持对公司“增持”的评级。

投资要点: 苏宁云商发布2013年一季度报告,实现营业收入272亿元,同比增长20.14%(快于限额以上企业家用电器和音像器材类零售额16.7%的增速);实现归属母公司股东净利润4.93亿元,同比下滑48.19%;实现EPS0.07元,业绩低于我们预期。其中,线上业务实现含税收入44.99亿元,同比增长134%,另外,“红孩子”母婴、化妆品自营及开放平台业务,以及虚拟产品代售业务合计实现销售收入约8亿元(未并表);线下可比门店销售收入增长10.13%,较2012年(下滑12.38%)环比大幅改善。公司同时预计2013年1-6月归属母公司股东净利润变动区间为7.02至10.52亿元,变动幅度为-60%至-40%。 2013Q1业绩虽环比改善,但仍差强人意。虽然相较于2012Q4(净利润下滑-76.82%)公司业绩下滑幅度在环比改善,但仍大幅低于我们此前预期(预期净利润与2012Q1打平或有小幅增长)。具体来看,主要由于毛利率仍处于下行通道所致,2013Q1公司线上促销的持续进行以及消费类电子产品销售占比的提升共同导致毛利率下滑2.96个百分点至16.16%;此外,2013Q1期间费用率同比略有增长(+0.17个百分点至13.49%),其中,广告促销以及物流费用的增加导致销售费用提升0.11个百分点至11.15%,公司债利息费用的确认导致财务费用率提升0.35个百分点至-0.27%,同时,线下对人效、坪效的优化效果有所显现,管理费用率下降0.28个百分点至2.62%。 门店净减少60家,未来关店将集中在社区店、县镇店。2013Q1年公司在大陆地区新开门店11家,置换/关闭门店71家,共拥有连锁店1604家;其中旗舰店/中心店/社区店/精品店/县镇店分别净减少8家/12家/26家/4家/12家至328家/421家/751家/2家/92家,乐购仕店净增2家至10家。香港地区、日本市场均为净增门店。总体来看,截止2013Q1公司在海内外的门店数量减少60家至1645家。根据公司的规划,2013年将继续关闭低效、无效社区店及县镇店,我们预计未来三个季度的关店数量为200家左右。 线上线下同价将持续压制毛利率,短期业绩难有改善。2012Q1以来,公司毛利率逐季下行,2012全年毛利率已下滑至17.76,2013Q1毛利率环比2012年仍下滑1.6个百分点。根据我们了解的情况,公司对线上线下的融合策略将首先从“同价”做起,短期内引发与竞争对手的“价格战”在所难免,我们维持此前的判断,未来公司的毛利率将仍处于探底的过程中,预计2013年毛利率将继续下滑2-3个点左右。 维持“增持”评级。我们调整盈利预测,预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.17/0.04/0.10元,我们认为公司作为行业变革的先行者,短期内的竞争策略将使得业绩承受重压,但未来通过对线下门店大力度的调整,以及线上线下同价、第三方开放平台策略的实施,公司线上线下市场份额均有望得到提升,从中长期角度来看,我们维持对公司“增持”评级。

豫园商城2013年一季度报告披露,实现营业收入65.68亿元,同比增长9.99%;实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长39.84%,实现EPS0.14元。公司2013Q1非经常性损益较去年同期增加0.67亿元,扣非后归属净利润增速为-6.3%,低于我们此前预期。2013Q1收入增长低于行业平均增速。从我们跟踪的数据来看,2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%,增速环比提高3.4个百分点,珠宝首饰消费增速回暖趋势已基本确定,但公司收入增速仅为9.99%,低于行业平均增速,在同行业上市公司中亦处于较低水平(2013Q1老凤祥、潮宏基、明牌珠宝营业收入增速分别为26.32%、19.53%、13.86%),主要由于公司加盟门店相对于直营门店扩张速度有所放缓,以及金价下行期间公司金条销售增速放缓所致。 费用率提升导致扣非后归属净利润有所下滑。2013Q1公司毛利率同比提升0.47个百分点至7.59%,在国际金价下行的背景下仍保持了增长,主要由三方面因素所致:1、公司自营门店扩张有所加快;2、低毛利率金条销售占比有所下降;3、存货周转率同比提升0.44个百分点至1.75%。期间费用率同比提升0.66个百分点至4.83%,其中销售费用率/管理费用率分别同比增长0.35/0.42个百分点至1.92%/2.03%,主要由于人工、广告宣传、促销以及信息系统建设费用同比增加所致;财务费用率维持稳定,同比略降0.09个百分点至0.89%。 其他经营收益同比增长350.89%,主要由于去年同期较低基数所致。由于2012Q1公司从事黄金租赁业务确认的公允价值变动损失较多,导致2013Q1公允价值变动净收益同比增加5928.16万元;另外,公司处置交易性金融资产和负债取得的投资收益较去年同期增加,带来投资收益项目增长44.14%。以上两因素共同导致公司其他经营收益同比大幅增长350.89%。 维持“增持”评级:我们暂维持对公司的盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.76/0.82/0.90元,对应当前股价的动态PE分别为9.77/8.95/8.24倍。我们认为公司在行业景气度低迷的背景下积极实现渠道网络扩张,具有优质主业及战略投资双重保障,4月份金条及足金饰品销售火爆将使得2013上半年收入端实现较快增速,目前估值水平处于低位,维持“增持”评级。

王府井披露2013年一季报。2013年第一季度,公司实现营业收入55.14亿元,同比增长8.74%;实现归属净利润2.22亿元,同比增长3.74%;实现扣非后归属净利润2.07亿元,同比微降-1.93%;基本每股收益0.48元。 毛利率延续改善趋势。2013年第一季度,继续受益于毛利率管理,公司综合毛利率达到19.09%,同比提高0.54个百分点。在此带动下,毛利额同比增长11.89%。 受展店较多影响费用上升更快。受近期展店明显多于上年同期(去年末及今年初新开门店达到4家,上年同期为2家)等因素影响,公司期间费用较毛利上升更快,三项费用率合计同比提高0.82个百分点。其中,销售费用同比增加14.63%,费用率同比提高0.49个百分点至9.5%,而管理费用增长幅度更高,达到22.4%;费用率同比提高0.33个百分点至2.95%;财务费用方面,尽管公司债发行导致利息负担增加,但由于利息收入也有所增加,财务费用仅同比增长8.47%,费用率与去年同期保持一致。 理财收益超千万,对冲部分利息负担。2013年第一季度,公司投资收益达到954万,其中购买理财产品贡献达到1199万(已收回投资)。购买理财产品有利于公司利用账上资金的使用节奏不同进行长短错配,对冲了部分利息负担。截至一季报出具之日,公司尚余6.3亿理财产品未收回。 经营现金流同比改善,投资资金收回进一步强化现金流。2013年第一季度,公司经营性现金流净额为0.54亿元,较去年同期净流出有所改善。由于收回福州店部分预付租金及西安项目股权转让价款,公司投资性现金流净额达到6.36亿,进一步强化了现金流。 新店亏损引致实际所得税率提高。受新店亏损拖累,公司一季度实际所得税率为27.2%,且高于去年同期。剔除所得税因素,一季度利润总额同比增长8.73%。 维持“买入”评级。由于费用的较快增长,公司一季报业绩低于我们预期。再结合此前与公司沟通所得到的信息,我们下调公司2013~2014年业绩预测至1.68元/1.97元(此前为1.87元/2.29元)。尽管对公司未来2~3年业绩增速的展望有所收敛,但我们不改对公司跨区域展店能力和品牌号召力的持续看好,且目前公司股价对应2013年动态估值仅为10~12倍(以市场一致预期估算),因此,维持“买入”评级。

投资要点: 2013年第一季度,公司完成营业收入88.28亿元,同比减少3.08%;实现营业利润3.53亿元,同比增长14.65%;归属于上市公司股东的净利润3.02亿元,同比增长12.23%;EPS0.81元。 综合毛利率大幅提高1.72个百分点。2013年一季度,公司综合毛利率为14.48%,较上年同期提高了1.72个百分点,公司事业部改革显出成效。2013年公司将注销新世纪子公司,而以百货、超市、电器三大事业部的形式运作,加大统采、直采的比例从而有效提高毛利率水平。报告期内毛利率的提升直接带来利润的提升,尽管公司营业收入同比出现了小幅下滑。 报告期公司费用率水平小幅提高。一季度公司三项费用率为9.62%,2012年同期为8.63%,2013年费用率提高近1个百分点。其中,销售费用率、管理费用率分别提高0.94、0.02个百分点。公司财务费用-244万元,由于信用卡手续费增加,财务费用较上年有所上升。 公司经营性利润保持较快增长。报告期内,公司资产减值损失增加106.36%,主要为同期因黄铂金价值回升转回存货跌价准备;投资收益增加7483.30%,主要为本期收到委托贷款利息;营业外收入增加31.86%,主要为本期收到关店资产转让收入;营业外支出增长205.83%,主要为本期非流动资产报损增加。剔除非经常项目的影响,公司利润总额增速为15.83%。 盈利预测与投资建议。从公司一季度经营数据看,公司营业收入负增长,低于预期,但毛利率提升带来利润增长符合我们此前的预期。预计公司非公开发行2013年完成,现金流能够得到保障,我们维持前期的盈利预测,2013-2015年全面摊薄EPS分别为2.05元、2.5元、3.15元,对于21.71元的股价,2013PE分别为10.59倍,估值有一定优势。另一方面,公司整合后为重庆地区的百货业龙头,具有一定的垄断地位,加之西南部近年增速高于东部沿海省份,且公司受益于新型城镇化发展的方向,看好公司的发展前景。综上所述,我们维持公司“增持”的投资评级。

投资要点: 2013年第一季度,公司完成营业收入7.62亿元,同比下降0.81%;实现归属于上市公司股东的净利润4776万元,同比下降60.31%;EPS0.13元。上年同期确认非经常性收益导致本期净利润大幅下降,符合预期。 母公司毛利率上升源于主楼租赁收入的增长。报告期内,母公司完成收入5.31亿元,同比下降1.26%,但毛利率为24.94%,较2012年Q1上升了4.32个百分点,毛利率较大幅度上升的主要原因在于主楼“南京中心”租赁收入的提高,公司租赁业务的毛利率大幅高于零售主业。从另一方面看,公司主力店一季度零售经营不容乐观,营业收入出现小幅下滑。 非经常性收益导致公司净利润大幅下滑。2013年Q1公司归属净利润下滑60.31%,净利润下降的主要原因是2012年同期取得子公司时,投资成本小于应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的非经常性收益(8680万元)所致。剔除该部分非经常性项目影响,公司营业利润同比增长42.04%,增长主要源于毛利率的增加。报告期合并报告披露的毛利率为24.38%,较上年同期增长2.8个百分点。 期间费用率上升拖累公司整体业绩。一季度公司期间费用率14.46%,较2012年Q114.3%的水平提高了0.16个百分点,从一定程度上拖累公司业绩。销售、管理费用率分别上升0.42、0.43个百分点,财务费用率略有下降,降幅在0.69个百分点。从公司历史数据看,各单季度费用率水平差异较大,我们预计2013年公司期间费用率将与2012年水平相当。 东方商城未来给公司带来的业绩不确定性较大。2012年东方商城给公司带来现金分红3000万元,较2011年的2500万元有所提高。2012年底东方商城与金鹰商贸的协议由委托管理协议变更为咨询管理服务协议,目前金鹰VIP卡的一些积分、优惠、服务在东方商城已经取消,对其经营有一定的负面影响。现阶段东方商城经营权和各项配套措施正在逐步移交和解决中,截至3月底还没有交接完成,预计6月底前完成交接,最迟不超过9月底,完成后将纳入合并范围。 维持公司“增持”的投资评级。2012年公司EPS0.53元,剔除非经常性损益带来的约0.23元,主业EPS0.3元,暂不考虑东方商城并表因素和房地产新项目结算,我们预计2013-2015年公司EPS分别为0.37元、0.43元和0.53元。公司拥有的高价物业仍然是支撑股价的重要因素,维持“增持”评级。

投资要点: 公司披露年报: 2012年实现营业收入255.53亿元,同比增长20.95%(Q4单季实现47.14亿元,同比增长14.44%);实现归属上市公司股东的净利润6.11亿元,同比增长16.9%(Q4单季实现0.98亿元,同比增长6.56%);实现EPS1.17元,符合我们此前预期。其中子公司老凤祥有限实现营业收入及净利润增速分别为22%、21%,快于珠宝首饰行业2012年16%的零售增速,在同行业上市公司中亦表现突出,尽显龙头优势。2012年分红计划为每10股派息6元。公司同时公布2013年一季报,实现营业收入90.9亿元,同比增长26.32%;实现归属上市公司股东的净利润为2.13亿元,同比增长26.56%(超出我们此前15%-20%的预期);实现EPS为0.41元。 珠宝首饰业务稳定增长,毛利率受金价波动影响有限。2012年公司珠宝首饰业务收入同比增长21.49%,毛利率略降0.02个百分点至9.5%,其中带动收入增长的因素主要包括:1、门店网络持续扩张,自营银楼、自营专柜、连锁专卖店、其它经销网点分别净增4、7、142、133家,年底门店总数增至2301家;2、黄金饰品实现量价齐升,其中销售量及销售单价分别同比提升19.55%、5.78%;3、新产品贡献64.96亿元收入增量,占主营比重为29.56%。公司珠宝首饰业务毛利率在国际金价震荡波动的背景下基本维稳,我们认为主要由三方面原因所致:1、黄金产品是公司的优势产品,向来在销售结构占比中处于高位;2、高毛利率“新四类”产品占比逐渐提升;3、公司品牌价值增加至75.65亿元,议价能力随之提升。 2013年以来珠宝首饰销售火爆,带来公司2013Q1业绩靓丽表现。从我们跟踪的行业数据来看,春节黄金周商务部重点监测零售企业零售额同比增长38.1%,2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%,增速环比提高3.4个百分点;同时公司在1月15-17日举行的订货会也实现了较去年同期的较快增长;以上两方面因素使得公司2013Q1业绩超我们此前预期。另外,根据我们的草根调研情况,近期金价跳水使得百货商场黄金首饰销量暴增,我们预计2013年上半年公司收入仍能维持20%以上增速。 2012全年费用控制良好,2013Q1广告费提升较快。2012年公司新增加盟店(连锁专卖店)及其它经销网点较多,批发业务增速较快,使得期间费用率水平下降0.16个百分点至3.64%,其中财务费用率与去年同期持平(0.71%),销售费用率、管理费用率分别同比下降0.05、0.11个百分点至1.67%、1.26%。2013Q1受老凤祥有限公司广告费用增加较快的影响,公司期间费用率同比增长0.23个百分点至3.1%,其中销售费用率同比提升0.27个百分点至1.73%,管理费用率、财务费用率分别下降0.05、提升0.01个百分点。 维持“增持”评级。公司计划2013年新增专卖店不少于120家,营收不低于270亿元,期间费用率4%以内,我们调整公司盈利预测(维持2013年EPS不变,调低2014年EPS0.15元),预计2013-2015年EPS分别为1.45元、1.71元、2.11元,对应当前股价的动态PE分别为13.76倍、11.65倍、9.46倍。公司目前销售覆盖率布局全国90%以上地区,市占率11.3%,我们继续看好公司作为“中国黄金首饰第一品牌”的龙头低位,维持“增持”评级。

公司披露2013年一季报,实现营业收入5.95亿元,同比增长51.39%;实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长88.47%,实现EPS0.35元,业绩超出我们预期。公司同时预计1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为5.66亿元-6.55亿元,变动幅度为90%-120%。 2013Q1收入增长主要来自于新市场租金增量+老市场提租影响。根据我们对公司的跟踪,2013Q1收入增长因素主要包括:1、2012年下半年相继开业的海宁皮城五期、佟二堡二期裘皮市场及成都皮城一期项目于2013Q1贡献了租金以及综合管理费收入增量;2、2012年新一轮租金定价中,公司一期、二期等老市场提租比例在13%以上,为2013Q1贡献了增量租金收入;3、2013Q1公司结算了三期品牌风尚中心1个多亿销售收入,以及少量的东方艺墅商品房销售收入。毛利率继续提升,费用率水平下降。受毛利率相对较高的商铺及配套物业租赁业务收入同比增长较快的影响,公司毛利率继续大幅提升7.99个百分点至67.03%,根据我们了解的情况,公司对新开市场的商铺出售比例仍继续控制在10%-15%左右,我们判断2013年公司毛利率继续维持在60%以上将是大概率事件;而由于2013Q1公司收入增幅大于费用增幅,导致期间费用率同比下降1个百分点至8.45%,其中销售费用率、管理费用率分别下降1.03/0.85个百分点至5.73%/3.18%,受闲置资金理财收益同比减少的影响,财务费用率提升0.88个百分点至-0.46%。综合上述毛利率及费用率的变化,公司销售净利率提升6.76个百分点至34.13%,创上市以来同期最高水平。 外延扩张稳步进行,预计未来三年业绩复合增速27.88%。目前公司在建项目主要包括时尚产业园项目、佟二堡三期项目,拟建项目主要包括哈尔滨皮城、海宁皮城六期、北京皮城项目,公司还计划2013年新签2-3个异地项目,目前西安、呼和浩特等地项目已进入考察调研阶段。我们认为公司滚动开发“连锁市场”的经营模式已基本成熟,规划+拟建+在建项目能够保证公司未来三年较快的业绩增速,我们保守预测未来三年公司净利润复合增速为27.88%。 维持“增持”评级。我们调整公司的盈利预测,不考虑本部六期市场的业绩贡献以及转增后的股本摊薄,预计公司2013-2015年摊薄前EPS分别为1.81/2.01/2.63元(分别上调0.06/0.1/0.12元),对应当前股价的PE分别为19.77/17.89/13.64倍。公司作为专业皮革市场的龙头,具备强大的聚客能力,所辖市场客流不断增加,公司业绩也保持了较快增长。我们继续看好公司良好的内生增长+外延扩张的能力,维持“增持”评级。