招商蛇口公布2017年核心利润同比增长 33%至人民币120亿元,较高华预测低3%/较万得预测高4%。我们将2018-2020年核心业务每股盈利预测上调了0-5%,以计入今年前两个月新收购的地块。我们将基于2018年末预期净资产价值的12个月目标价格上调3%至人民币28.40元(仍较2018年末预期净资产价值折让20%);新目标价格隐含35%的上行空间,我们维持对该股的买入评级。 我们认为:(1) 公司在粤港澳地区拥有优质地块(超过1,000万平方米位于深圳,在总体土地储备中占比约40%);(2) 母公司的跨行业资源带来了多种土地拓展渠道,为公司拓展多元化资产组合创造了充足机会;(3) 公司积极推进股票期权和项目跟投等员工激励计划,并能够借助多元化融资渠道获得低成本资金,这将有助于为招商蛇口创造更好的中长期增长前景。 1. 收入同比增长19%至人民币750亿元,主要得益于结算均价的上升,且完工面积仅同比增长了2%。按业务板块来看,房地产开发/工业园区/邮轮业务对总收入的贡献分别为91.5%/7.7%/0.8%。 2. 四季度剔除土地增值税影响的毛利率升至40%, 基于深圳和上海等高利润率项目交付(在总结算收入中约占20%),推动全年毛利率上升约5个百分点至35%,较我们的预测高出3个百分点,主要源于项目构成差异的影响。 3. 2017年四季度核心利润率升至17%,推动全年核心利润率同比上升2个百分点至16%,与我们预测相符,因为毛利率好于预期的积极影响基本被实际税率上升和资产处置收益低于预期所抵消(出售三项北京/上海资产带来的约人民币20亿元收益将在2018年计入地产基金)。 4. 新收购土地1,383万平方米,整体购地成本相当于2017年合同销售收入的110%(同业均值为75%),招商蛇口2017年底净负债率从2016年底的20%升至60%。2017年底,综合平均财务成本从2017年上半年末的4.6%小幅升至4.8%,但和同业相比仍处在较低水平。

独特业务模式和在核心市场的成功经验 华夏幸福向地方政府提供一站式园区托管服务,帮助将经济落后的乡村/地区打造成为充满活力的产业园,主要侧重于”新经济“领域的开发。华夏幸福在将固安和河北省其他地区转变成为现代化产业园的过程中展现了雄厚实力,此项业务收入从五年前的人民币56亿元升至2017年预期的人民币200亿元左右,年均复合增速约37%。计入以上述园区为核心的房地产开发业务,华夏幸福2013-2017年预期每股盈利年均复合增速为30%,我们预计2017-2019年这一增速将保持在29%的高位。 需要大量资金以支撑本土市场以外的迅速扩张 2012/2013年以来华夏幸福将其业务模式复制到了其他地区,起初侧重于长江经济带,随后是一带一路沿线。快速的业务扩张受到房地产开发业务和各种融资活动带来的现金流支撑。但产业新城需要一两年时间才能发展成熟并显著贡献收入,因此近年来融资需求迅速上升。 雄安新区建设计划宣布后河北省政府实施了严格的限购政策(见2017年4月4日发表的报告“华夏幸福(600340.SS)买入:雄安新区设立的主要潜在受益者;加入强力买入名单”),房地产开发业务创造的现金流入放缓。这在最近几个季度对公司财务状况产生了负面影响,净负债率(净负债权益比)从2016年末的67%升至2017年三季度末的106%(若将永续资本证券计作债务)。我们预计近期投资后截至2017年末净负债率进一步升至171%。2018年负债率走势将取决于公司房地产销售在核心市场(京津冀)以外的扩张速度以及产业新城的开发进度。假设从现在开始没有新的园区投资、2018年和2019年合同销售为2017年的50%(以反映京津冀地区持续的严格限购),我们预计未来两年负债率将维持在200%以上。 在新市场的初步成功将推动中长期内更具可持续性的增长 我们认为,华夏幸福一直在灵活调整其战略性重心和业务侧重,其在嘉善和来安等河北省以外的产业新城开发取得了初步成功(吸引新投资),而且在京津冀地区以外的房地产销售贡献不断上升。我们认为,随着越来越多的产业园发展成熟并贡献收入,华夏幸福30%的历史每股盈利年均复合增速将在中长期内基本得以保持(我们预计2017-2019年为29%并将在下节中解释为何我们预计2020年盈利将同比下滑)。 主要推动因素 我们认为,证明华夏幸福有能力在核心市场以外成功开展业务(包括房地产开发和园区托管业务)的更多迹象将推动该股估值重估。我们预计:1)京津冀地区以外的销售贡献持续上升将缓解市场对于公司财务状况将难以支撑业务进一步扩张的担忧。我们预计我们当前的2018/2019年合同销售预测(超过人民币500亿元)面临的上行风险将大于下行风险;2)未来几个季度公司在产业新城(尤其是在长江经济带)创造的收入将加速增长。 盈利预测和估值预测: 我们预计2017-2019年每股盈利同比增速为32%/28%/29%,主要受到过去两年园区开发业务收入平均增长12%和房地产销售表现强劲带动房地产结算收入平均增长50%的推动。我们的2020年每股盈利预测为人民币4.09元,同比下降15%,主要归因于我们在2018-2020年预测中未计入新收购土地(与我们对研究范围内其他开发商采用的方法相一致)导致房地产开发收入大幅下降。 估值:我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元(总股权价值为人民币1,325亿元)。

建议理由 我们首次覆盖招商蛇口并评为买入,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币18元,隐含17%的上涨空间。我们认为招商蛇口相对于同业而言中长期盈利增长的可预见性更好,推动因素包括:1) 公司在“新中国”模式创新中心——深圳的优质地段拥有高质量、低成本资产(在其土地储备/2016年末预期净资产价值中占比约40%/70%,为研究范围内开发商中的最高水平);2) 与母公司招商局集团形成的协同效应使得招商蛇口能够通过城市更新改造、国企资产整合以及邮轮母港开发等多元化方式获取土地;3) 逐步通过“船、港、城、游、购、娱”联动开发带动社区发展,从而实现土地/房地产价值的长期升值 推动因素 我们认为招商蛇口2015年12月份上市以来的股价表现(下跌32%,而同业下跌18%)导致其相对于同业的估值溢价大幅收窄(上市时2016年预期市净率为3.5倍、同业均值为2.0倍,而当前分别为2.3倍和1.8倍),已经反映了深圳前海/蛇口地块(在公司2016年末预期净资产价值中占比25%)土地整备和开发进度相关的不确定性 但鉴于年初以来深圳房地产价格(一二手房平均)上涨30%、招商局集团与前海政府关于未来前海地块开发的利润分成问题进一步明朗,我们认为当前招商蛇口相对于同业的估值溢价过低而缺乏合理性,因为公司:1) 在深圳拥有的优质土地储备开发周期长从而蕴含长期升值潜力;2) 在土地获取能力方面具有独特优势 主要推动因素:1) 鉴于公司在深圳拥有优质土地储备,我们预计强劲的预售收入增速和稳健的利润率将带动招商蛇口2016-18年每股盈利年均复合增速达到20%(内地开发商均值为8%);2) 与招商局集团跨行业资源的潜在资产整合有望带来价值创造空间 估值 我们对2016年末预期净资产价值应用30%的折让,计算得出12个月目标价格人民币18元。招商蛇口当前股价较2016年末预期净资产价值折让39%、2016年预期市净率为2.3倍、2016-18年预期净资产回报率均值为18%,而内地上市开发商均值分别为折让28%、1.8倍和16% 主要风险 深圳房价意外大幅下跌、执行失误 全文翻译随后提供

最新事件 保利地产宣布完成非公开发行109.9万新股,募集资金总额人民币90亿元,其中泰康人寿投资60亿元,股本扩大后的持股比例为7.35%。发行价格为人民币8.19元,较过去二十个交易日的平均股价8.55元折让4.22%,较我们此前的2016年期预期净资产价值12.23元折让30%。所募资金将用于11个正在进行的项目,总开发面积为497万平方米,我们预计这些项目2016-2018年将给公司带来人民币58亿元的净利润,占到我们对这三年总利润预测的12%。 潜在影响 计入增发因素后,我们的2016-2018年核心每股盈利预测每年下调9%至人民币1.25元、1.42元、1.36元;我们的2016年底每股净资产价值预测下调3%至11.8元,相应地,我们基于净资产价值的12个月目标价格下调3%至人民币10.7元。但净负债率到2016年底将改善至59%,而我们的原预测为72%。在我们看来,此次增发虽然对每股盈利和每股净资产价值造成了一次性摊薄影响,但将支撑公司在2017年据我们预测的行业下行时期抓住业务扩张机会。我们目前的盈利预测尚未计入公司任何的新购置土地。 估值 该股目前较2016年底预期净资产价值折让29%,对应6.8倍的2016年预期市盈率和1.1倍的市净率,而我们所覆盖内地开发商的平均折让为26%,平均市盈率和市净率分别为10.9倍和1.6倍,我们认为保利地产的估值具有吸引力。维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。 主要风险 利润率弱于预期;土地储备活动过于激进令公司的财务稳健性受损。

与预测不一致的方面 2015年净利润同比下降3%至人民币46亿元,较高华预测/万得一致预期低10%/12%,符合3月30日的业绩快报。1. 收入同比增长5%,符合高华预测,受房地产交付面积同比上升29%的推动(占到总收入的60%,而2014年占比为49%)。毛利率同比下滑4个百分点至48%,较高华预测高4个百分点,得益于高于预期的深圳项目结算(占总结算规模的40%,而高华预测为25%)。然而,销售管理费用、折旧和实际税率的上升导致净利润率为14%,较高华预测低2个百分点。2. 旅游业务游客人次达3,300万,同比上升7%(2014年为5%,2015年全国国内游客人次同比增长10%),在国内位列第一,全球位居第四。我们认为公司的旅游O2O 运营和阿里旅行以及百度之间的协同效应较好,2015年通过在线营销平台实现的门票销售达3.2亿元(占到门票收入的8%)。3. 继一、二线城市新增6个项目后,管理层计划2016年新开工面积将同比增长35%,预售至少达到200亿元。鉴于一季度实现预售约50亿元,我们预计2016年全年预售将达215亿元,同比增长15%。同时,公司表示将采取灵活的定价策略以加速深圳/上海之外地区时间较长的库存清理,并考虑出售投资物业以加速资产周转。 4. 2015年年底净负债率从2015年9月份的35%升至47%,归因于北京/南京土地购置所支付的预付款125亿元。华侨城计划发行130亿元公司债,2016年4月份成功发行35亿元公司债,成本为2.98%-3.4%,而2015年公司的平均融资成本为6.3%。我们认为融资成本较低有助于华侨城加快综合项目的开发。 投资影响 我们将2016-18年每股盈利预测下调3-23%以计入利润率的下滑(2-3个百分点),并将基于部分加总法的12个月目标价格下调8%至人民币9.2元(房地产开发/旅游业务估值分别下调3%/5%)。华侨城当前股价对应10.5倍/1.3倍的2016年预期市盈率/市净率,而A股同业均值为10.3倍/1.7倍,A 股旅游同业均值为42倍/3.7倍。维持买入评级。风险:销售不及预期、旅游业务运营未能改善。

与预测不一致的方面 保利地产2015年全年净利润同比增长1%至人民币123亿元,与1月22日公布的业绩快报一致,但较高华预测低9%。要点:1)盈利不及预期主要归因于所得税和少数股东权益高于预期。收入较高华预测高5%,毛利率高1.8个百分点。剔除少数股东权益和合资公司收入,并表收入的净利润率为12.6%,较我们预测高0.8个百分点。公司土地储备中的74%集中于一/二线城市,因此我们预计未来两年的利润率将基本与2015年持平。2)2015年,公司一共收购了50个项目,其中一线城市项目占总面积/收购价值的15%/45%。截至2015年底,公司业务遍布全国60个城市以及海外3个城市,总项目数量270个,待开发土地建筑面积5,500万平方米,我们认为这应会支持公司未来2-3年业绩每年增长10%-15%。3)2015年底净负债率为85%,基本持平于三季度末水平。同时,公司融资成本下降1.3个百分点至5.2%,推动2015年财务费用同比下降约人民币6亿元。4)公司公布每股派息人民币0.345元,派息率为30%,高于20%的历史均值,以上一收盘价计算的隐含股息收益率为3.6%。 投资影响 我们将2016年-2018年每股盈利预测下调8%/9%/0%以计入少数股东权益上升和新收购项目的影响。我们维持12个月目标价人民币12.9元不变,仍较2016年末预期净资产价值溢价5%。该股当前股价较2016年末预期净资产价值折让22%、对应6.4倍的2016年预期市盈率,而同业均值为22%折让和10.5倍。维持强力买入。主要风险:销售表现/利润率弱于预期;土地储备过于激进再度推高杠杆。

我们维持对万科A股的买入评级,但将其移出强力买入名单。我们重申对公司长期前景的乐观看法(请参见2015年8月17日发表的报告“万科:2025年市值为何可能翻5倍”)。但由于强劲的股价表现,其目标价格对应的上行空间已不及我们A股覆盖范围内其它评级为买入的股票。自我们于2014年4月16日将万科A股加入强力买入名单以来,该股上涨了132%,而同期我们覆盖的A股开发商股价平均上涨了105%,沪深300指数上涨了61%。我们认为推动股价表现领先的主要原因是万科能在房地产行业周期波动中持续通过市场份额扩张实现盈利强劲增长。 1)我们预计2016年政府政策有望进一步放松,从而加速行业去库存并推动房价在更广范围内反弹。10月份以来,三线城市交易量表现领先一/二线城市,这意味着未来6-9个月中,随着库存压力缓解,这些城市房价的复苏或将追赶上一/二线城市的水平。我们认为在一定程度上,万科较中国海外、华润置地等其它龙头企业更能受益于这一趋势,因其在三线城市的业务占比较高(占万科2015年末净资产价值的约40%,而中国海外/华润置地均为20%左右)。我们预计2015-17年,万科并表收入的调整后净利润率(剔除少数股东权益与合资企业收入)将从2014年的11%升至13.4%。2)鉴于一直以来公司管理团队所展现的远见和执行能力,我们也看好万科的长期前景。在其30年的房地产开发史中,管理团队成功地带领公司顺利度过了各个行业周期,并在各个困难时期过后以更强的姿态出现。我们认为公司向城市配套服务商转型的最新策略可能将在未来十年内令公司市值显著提升。维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币19.6元以及盈利预测不变。该股当前股价较净资产价值折让12%,对应9.6倍2015年预期市盈率和1.9倍2015年预期市净率,而研究范围内A股均值为折让13%、12.8倍和2.4倍。 主要风险:销售表现弱于预期,宏观硬着陆。

与预测不一致的方面 华夏幸福公布二季度业绩,净利润同比增长39%、环比增长234%至人民币23亿元,推动上半年净利润达到30.3亿元,同比上升32%,占我们此前全年预测的63%(2014年上半年该比例为65%),符合预期。要点:1)过去几个月中京津冀一体化明显提速,中央政府持续推出重大一体化举措。我们预计华夏幸福将受益于该地区发展前景的改善。a)上半年公司房地产合同销售同比增长33%,而我们覆盖的开发商均值为19%,有望实现其同比增长23%的全年目标;b)华夏幸福运营的产业园区的新签约投资同比增长19.6%,略高于我们18%的全年预测。2)二季度毛利率下降10个百分点至29%,主要受到2012-2013年销售均价较低的项目结算的影响。我们预计随着销售均价自2014年三季度以来持续复苏,2016-17年毛利率将企稳于30%。3)净负债率从一季度末的89%进一步升至102%;我们预计公司接下来非公开发行的10亿元债券以及70亿元股票将为华夏幸福的快速发展提供资金支持。 投资影响 我们将2015-17年每股盈利微调了-3%/+1%/+4%以计入最新业绩数据,并维持基于贴现现金流的目标价格为人民币38.6元不变。维持买入评级。公司当前股价对应10.1倍的2016年预期市盈率,而A股同业均值为6.9倍。风险:地方政府执行缓慢、宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 保利地产公布了2015年二季度业绩,净利润同比增长22%至人民币36.6亿元,令上半年净利润达到人民币49.5亿元,同比增长29%,在我们此前全年预测中占比37%。要点:(1)二季度毛利率(含增值税,基于净销售收入/净利润率)环比下降6个基点至23.2%,但仍好于2014年下半年21%的水平。鉴于二季度结算收入占到全年完成目标的25%左右,我们认为二季度利润率是全年利润率的较好指标。同时,净利润率环比改善至12.6%,归因于销售管理费用低于预期(占合同销售额的1.7%,而过去五年均值为2.4%),而且高于我们此前11.3%的全年预测。(2)净负债率进一步下降至98%,归因于购地活动放缓(上半年购地规模仅约为同期合同销售的13%,而2010-14年均值为44%)以及建设活动大幅减少(上半年新开工面积同比下降42%,仅占公司全年目标1500万平方米的20%,全年目标隐含的同比降幅为15%)。虽然这些活动的减少可能会削弱公司的中期增长潜力,但我们认为这是恢复公司财务实力的必要之举。 投资影响 我们将2015-2017年每股盈利预测上调了2%/8%/8%,主要反映了利润率高于预期的因素(我们预计2015-17年项目开发结算收入年均复合增速为7%,而2012-14年为33%)。相应地,我们将基于2015年末预期净资产价值(溢价幅度仍为15%)的12个月目标价格上调1.5%至人民币13.3元,隐含2.0倍的2015年预期市净率和19%的2015-2017年净资产回报率均值。该股当前股价较净资产价值折让33%、对应6.1倍的2015年预期市盈率和1.1倍的2015年预期市净率,而研究范围内内地上市开发商均值分别为折让36%、8.3倍和1.6倍。维持买入评级。风险:销售表现弱于预期。

与预测不一致的方面。 2015年上半年净利润同比下滑26%至人民币14.14亿元,占高华/万得市场全年预测的25%(而2014年上半年为40%),主要受到房地产销售结算下降的影响(预售款从2014年底的27亿元升至55亿元),而纯旅游业务(包括门票、商品销售和酒店等)收入同比增长约30%至人民币20亿元,占2015年上半年收入的20%,而去年上半年的占比为11%。 要点:1.毛利率同比/环比下滑7/3个百分点至47%(房地产业务为64%,旅游业务为40%),仍然较高华全年预测高两个百分点,也高于30%左右的同业均值。由于土地增值税下降(占房地产业务收入的19%,而去年上半年为26%)和北京臻园联营项目投资收益的上升,上半年净利润率同比持平于14%,且二季度净利润率从一季度12%的低点升至15%,基本符合我们的全年预测。2.旅游业务进展顺利,上半年接待游客人次为1,238万,同比增长2%(而2014年上半年为增长6%)。由于下半年公司将更积极地安排相关推广节目/活动,我们预计2015年全年接待游客人次将达3,200万(同比增长5%)。华侨城在6月份推出常德欢乐水世界委管项目,标志着公司轻资产扩张模式首战告捷。3.2015年1-7月华侨城实现预售人民币130亿元,占高华全年预测的60%(同业均值为55%)。下半年的可售货量超过300亿元(包括深圳/武汉/顺德/天津价值110亿元的新推盘项目),我们认为公司有望实现我们220亿元的预售预测(同比增长15%)。4.2015年上半年底的净负债率持平于54%且二季度经营性现金流转负为正。 投资影响。 我们将2015-17年每股盈利预测调整了-7%/1%/2%以反映更新的房地产项目交付进度,并维持基于部分加总法的12个月目标价格人民币12.7元。单从旅游板块来看,当前股价对应25倍/3.1倍的2015年预期市盈率/市净率,而A股旅游股均值为36倍/4.7倍。我们预计旅游板块前景看好将推动旅游业务估值复苏,因此重申我们的买入评级。风险:经济活动放缓;旅游业务经营未能改善。

管理层注重提升财务业绩和股东价值万科是全球最大的房地产开发商,但其市值却低于全球同业,因此公司致力于调整战略和业务领域以提升股东回报。一直以来,万科十分注重新兴科技尤其是互联网所带来的增长机会。因此,公司宣布未来十年将致力于将住宅销售业务模式转型为住宅销售和服务模式,与同业相比,万科将具有资产更轻、经常性收入更高以及净资产回报率更好的特点。我们认为在这一新战略下,万科将最终转型成为城市配套服务商,这将大大提升未来十年内公司的估值扩张空间。 三大业务板块,新业务是长期增长的关键推动因素1.住宅销售(到2025年该业务将占公司总市值的63%):万科将继续通过扩大市场份额推动住宅销售业务的增长,但随着房地产行业的逐渐成熟,其增速可能会低于历史水平。 2.物业管理(3%):我们预计万科将以物业管理作为中国居民消费和服务升级需求相关商业机会的敲门砖。万科获有专利的睿平台将物业管理与科技和互联网整合,它应会提高物业管理服务的盈利能力。 3.物流地产开发(34%):中国目前仍然缺乏现代物流设施,我们认为凭借其对当地市场的深入了解以及出色的执行能力,万科有机会在这一目前仍然分散的领域中迅速成长。长期来看,该业务有望提高万科满足客户消费和服务升级需求的能力。 完美执行=17%的市值年均复合增速(至2025年翻5倍)如果万科的新战略成功,我们预计到2025年其市值将自当前水平增长5倍,推动因素包括物业管理和物流地产业务所带来的增长和估值倍数的扩张。因此我们重申对万科的买入评级(强力买入名单),基于净资产价值的12个月目标价为人民币19.6元,对应33%的上行空间。

最新事件。 我们维持对华侨城的买入评级,并将基于部分加总法的12个月目标价格上调了28%至人民币12.7元,以反映:(1)深圳和上海主要房地产项目销售均价的更新–这一因素推动估值上升了5%,房地产板块相对于2015年年底净资产价值仍折让25%;(2)对旅游业务计入了更高的市盈率(2015年预期市盈率从25倍升至40倍),与我们覆盖的A股旅游股一致;这一因素推动估值上升23%。我们微调了2015年预期每股盈利并将2016-17年每股盈利分别上调了7%以反映房地产销售和旅游业务收入的上升。 潜在影响。 1.华侨城旅游业务的估值在历史上相对于A股旅游企业存在折让,原因在于主题公园重资产的业务模式回报较低。然而,我们看到管理层正积极推进以传媒演艺等新兴业务为中心的轻资产业务模式以平衡其传统主题公园业务,长期内这将推动旅游业务收入/盈利能力强劲增长,从而推动其旅游业务估值将相对于同业复苏。我们预计2015-17年华侨城旅游业务盈利的年均复合增速将为21%,与高华覆盖的A股旅游股基本一致,因此我们将旅游板块的市盈率倍数设定在了与同业相当的水平。2.国企改革的潜在益处,这可能有助于扩大其业务范围,长期内将促进净资产回报率的改善。3.我们并不认为华侨城的上海欢乐谷项目将受到2016年上海迪士尼开业的直接冲击。虽然短期内可能对游客流量造成影响,但由于主题公园定位差异化,游艺活动丰富以及潜在的交叉营销效应,长期内华侨城将受益于上海“超级旅游中心”的地位。 估值。 单看华侨城的旅游业务,当前股价隐含25.1倍/3.0倍的2015年预期市盈率/市净率,而我们覆盖的A股旅游股均值为38.6倍/5.2倍。我们预计业务前景的改善将推动公司旅游业务估值复苏。 主要风险。 宏观经济放缓;现有主题乐园经营无法改善、新增资本开支回报低迷。

最新事件。 我们将华夏幸福目标价格上调至人民币38.60元(原为31.25元,基于12个月贴现现金流),并将2015-18年每股盈利上调了0%-18%,4月30日政治局会议审议通过了京津冀协同发展规划纲要,财政部预计未来6年总投资将达人民币42万亿元,该估算意味着2015-2020年京津冀地区固定资产投资总额的年均复合增长率将为14%,而2014年为13%。我们认为投资可能将集中于前几年以建设“一体化交通”等,因此我们目前预计15-18年京津冀区域固定资产投资增速将可能加快。鉴于地域优势以及一体化产业园区运营/基建/房地产开发业务,我们认为华夏幸福有望充分受益且其园区发展速度将超过地区发展速度。我们当前的预测意味着2015-18年华夏幸福所运营园区的固定资产投资年均复合增速将为17%(此前预测为10%)。 潜在影响。 1) 中央政府批准发展纲要后,我们预计各部门的具体执行也将加快速度。 2) 我们认为华夏幸福的盈利可预见性较强:2015-18年的年均复合增速28%: a. 华夏幸福公布2015年一季度房地产合同销售额同比增长35%,销量同比增长52%,而我们覆盖范围内开发商的平均增速为-15%/-7%;我们认为这反映出北京周边人口的长期增长趋势。产业园区运营和基建开发业务的加总收入同比增速为-25%,主要体现了2014年业绩结算的影响;我们预计这两个业务板块的收入增速也将加快。我们预测2015-18年公司总收入增速将为27%,其中产业园区运营/基建/房地产开发的贡献分别为17%/20%/62%。 b. 除基建业务(利润率由于是BT 模式因此固定)外,我们预计公司净利润率将从2014年的13.2%升至18年的13.8%,原因在于利润率较高的产业园区运营业务的贡献上升,这也是更加长期的收入来源。 估值。 该股当前对应17倍/13倍的2015/16年预期市盈率;重申买入评级;上行空间24%。 主要风险。 政府政策执行和公司经营层面执行。

建议理由。 我们首次覆盖华夏幸福评为买入,基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币62.50元。华夏幸福为地方政府提供一站式工业园区委托服务,帮助将中国的县镇转型为新兴工业区。公司采用轻资产模式,并可受益于地方工业投资前景以及外来人口的住房需求。 公司目前园区委托面积总计1,691平方公里,并拥有强劲的地域优势(位于北京周边),我们认为其将是未来几年京津冀一体化战略提速背景下北京经济圈日渐发展的主要受益者。 推动因素。 1)继习主席于2014年2月将一体化提高到“国家战略”层面且随着首都第二机场开始建设,我们预计中期内京津冀一体化将加速推进。 2)利润率较高的工业园区运营的利润贡献将逐步上升。 3)到2014年底,我们估算华夏幸福已经锁定2015-17年房地产开发收入预测的100%/100%/36%,而我们覆盖的内地上市开发商均值为97%/24%/0%。 4)我们预计2015-17年公司净利润年均复合增长率和净资产回报率将较为强劲且高于同业。 估值。 我们在模型中假设到2025年华夏幸福当前园区面积将承载140万居民(2014年底为40万),累计工业投资达到人民币4,000亿元,作为历史参照,长三角昆山市的外来人口从2003年的50万增长至2013年的90万,2003-2013年的累积工业投资为人民币2,350亿元(总面积928平方公里)。 我们的12个月目标价格为人民币62.5元,对应9%的潜在上行空间,而我们的乐观/悲观情景假设下,该股相对当前股价存在55%/21%的上行/下行空间。 主要风险。 政策不确定性和执行失误、扩张过快、来自政府的现金回款慢于预期。

与预测不一致的方面 万科公布了2014 年业绩,净利润人民币157 亿元(每股盈利1.43 元),同比增长4%,较高华预测/万得市场预测低17%/13%,主要因为收入较预期低13%。要点:1) 2014 年毛利率(含土地增值税)同比下降2 个百分点至22%,原因在于低利润率存货的销售。来自合资企业/联营企业的贡献高于预期,有助于部分抵消净利润率的下滑。管理层预计2015-2016 年盈利能力将触底反弹,我们预计2015 年毛利率将上升2 个百分点,但此后持平。2) 管理层希望通过理顺公司结构以及增进内部效率从而令2016-17 年净资产回报率达到21.5%(2012-2013 年水平)。3) 由于现金回款率从2013 年的85%升至2014 年的90%、权益新购置土地面积(590 万平方米)处于2008 年(470 万平方米)以来的低点,2014 年底净负债率从2014 年三季度末的26%降至5%(也是2005 年以来的新低)。4) 鉴于所持现金较充裕,万科将2014 年股息支付率进一步提高至35%,意味着万科A 股/H 股的股息收益率为4.8%/4.5%。5) 管理层仍看好未来十年的住宅市场前景,但也在准备通过业务创新逐步转型为“城市配套服务商”。 投资影响 由于将收入结算推后几年,我们将2015-17 年每股盈利预测调整了-9%/-9%/+1%,并将万科A/H 股的12 个月目标价格下调6%至人民币18.6 元/23.2 港元(仍较2015年预期净资产价值折让5%,隐含1.9 倍的2015 年预期市净率)。万科A/H 股目前较2015 年预期净资产价值折让29%/17%,2015 年预期市盈率为7.3 倍/7.8 倍,而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市盈率分别为3%/49%、11.7 倍/7.6倍。维持对万科A/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),因上行空间为35%/26%。风险:销售/利润率弱于/强于预期。