投资要点 事件:公布2015年1季报,营业收入181.97亿人民币,同比增长49%;归属母公司净利润24.9亿人民币,同比增长29%;归属母公司扣非后净利润23.5亿人民币,同比增长26%。综合毛利率15.1%,基本每股收益0.53元。 自主品牌:重磅车型支撑销量高增长。2015年第一季度,公司累计销售汽车80.5万辆,同比增长20%。其中自主品牌乘用车销售22.1万辆(不含欧诺、欧力威),同比增长69%。自主品牌延续高增长。 毛利率下滑,费用平稳。公司1季度合并报表毛利率15.1%,较去年同期下滑0.5个pct,环比去年4季度下滑3.4个pct,我们预计毛利率下滑主要由代工比例提高和会计科目调整导致。销售费用率5%,同比下滑3个pct,主要受益于销量增长带来的摊薄效应和部分科目调整;管理费用率4.9%,同比上升0.4个pct,主要由于职工薪酬和技术开发费增加。 合资品牌:昂科赛拉推动马自达高增长。公司投资收益23.2亿,较去年同期增长2.5亿,我们预计新增投资收益主要来自长安福特和长安马自达。其中马自达公司1季度新车销售4.3万辆,同比增长111%。 投资建议:自主和福特是主要看点,维持“增持”评级。公司2015年的主要看点主要是长安福特和自主品牌。预计公司2015~2017年EPS分别为2.06、2.31元、2.93元,维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV 市场增速放缓、乘用车价格竞争加剧

投资要点 事件:公司公布2015年1季报,营业收入137亿人民币,同比增长-17%;归属母公司净利润0.36亿人民币,同比增长-55%;归属母公司扣非后净利润0.30亿,同比增长-64%。综合毛利率10.76%,基本每股收益0.01元。 “瘦身“效果显现。公司1季度收入137亿同比下降17%,存货89亿同比下降21%,“瘦身”显成效。公司从2014年下半年开始关闭经营不佳的门店,并出售闲臵资产,以提高资产效率,“瘦身”将持续进行。 毛利率企稳,财务费用下降。公司综合毛利率10.76%,较去年同期上升1.47个pct,预计2015年经销商库存压力减轻,毛利率相比2014年企稳回升。公司积极调整债务结构,财务费用从去年同期的4亿降低至2.3亿,预计财务压力将持续减轻。销售费用5.45亿,管理费用2.22亿,绝对额均较去年同期下降0.2亿,费用率由于基数原因略有上升。 渠道政策调整影响斯巴鲁投资收益。公司投资收益3100万,同比减少76.86%。我们预计投资收益下降主要由于斯巴鲁中国调整商务政策导致批发量下滑,终端实际销售情况稳定,预计全年投资收益降幅较1季度收窄。 新业务蓄势待发。庞大二手车、融资租赁、品牌维修将构成新业务的三条发展路线,基于广泛的网络布局和客户基础,公司开展创新业务落地能力更强,预计创新业务保持快速增长。 目标价已至,下调至“增持”评级。公司“瘦身”成效显现,新业务逐步落地,预计2015-2017年EPS分别为0.26元,0.41元,0.51元。由于公司已达到我们预期的目标价,调整至“增持”的投资评级。 风险提示:下游需求不达预期;整车厂持续高压的渠道政策。

事件:公司公告2015年1季报,营业收入63.5亿,同比增长2.58%;归属母公司净利润5.74亿,同比下降4.11%,每股收益0.67元。 轻卡享受竞争格局改善,轻客等待换代。1季度公司合计销售7.1万辆整车,同比上升5%。其中轻卡销售3.0万辆,同比增长36%;皮卡销售1.7万辆,同比-13%;轻客全顺销售1.7万辆,同比-3%。轻卡仍在享受国四排放升级对行业竞争格局带来的改善,而全顺收入增速低于行业可能是受到上汽大通激进销售策略的冲击。 产品结构导致毛利率降低,应收款增长较快。公司综合毛利率24.3%,较去年同期下降0.3个pct,主要原因是高毛利产品全顺销量下滑。应收账款10.26亿,较去年年末上升3.37亿元,我们预计周转放缓的原因是商用车需求疲弱,公司为缓解渠道压力采取的商务政策调整。 促销力度减轻,研发费率降低。公司销售费用3.44亿,较去年同期减少0.58亿。管理费用5.06亿,较去年同期上升1.80亿,主要用于研发开支,管理费用率8%,较去年同期上升2.7%个pct,但环比去年四季度降低0.4个pct。我们预计2015、2016年公司研发费用预计仍将较2014年15.5亿元有所上升,但费用率略有下降。 维持“买入”评级。公司成长路径清晰,产品竞争力不断提高,预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为3.00、4.45、5.45元,维持“买入”评级。 风险提示:SUV 的市场表现低于预期 全顺的市场表现不如预期

事件:公司公布2014 年报,营业收入529.13 亿,同比增长35.18%;营业利润71.77 亿,同比增长145%;归属母公司股东净利润75.61 亿,同比增长124%。 每股收益1.62 元。公司拟以46.63 亿总股本为基数,每10 股派现金2.5 元(含税)l 销量增长来自长安福特和自主品牌。受益新车周期,公司全年销售汽车254 万辆,同比增长20%,增量主要来自长安福特和自主品牌。其中,长安福特销售80.5 万辆,同比增长18%,自主品牌销售约115 万辆,其中轿车52.6 万辆,同比增长36%。 自主品牌15 年有望盈利,产能瓶颈亟待解决。自主品牌2014 年收入529.13亿,综合毛利率18.23%。自主品牌逐渐季减亏,预计2015 年将实现盈利。 公司渝北、北京工厂产能利用已饱和,预计解决自主品牌的产能问题将是公司2015 年重点工作之一。 看点仍是“自主+福特”,维持“增持”评级。公司2015 年的主要看点,一方面是自主品牌盈利能提升和产能扩张,另一方面是长安福特中高级车的导入。应对豪华车价格下探压力,2015 年1 季度上海大众自2010 年以来首次官方降价,龙头效应或带动其他品牌跟进。预计公司2015~2017年EPS 分别为2.06、2.31 元、2.93 元,维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV 市场增速放缓、乘用车价格竞争加剧

事件:公司公布非公开发行+员工持股方案,拟定向发行3.2 亿股,募集资金60 亿,计划各投资30 亿于自主品牌乘用车和发动机的产能建设。其中,控股股东长安集团认购1.28 亿股,四家管理层出资的有限合伙企业认购278 万股,锁定期3 年。 平台战略落地,扩产释放增长潜力。本次募投将分别扩大自主品牌整车和发动机产能。整车方面,汽车城总投资33.7 亿,设计产能24 万辆/年(可扩充至36 万辆/年),2016 年底投产。发动机方面,总投资32 亿,分别实现H 系列、S 系列发动机45 万台、15 万台的生产能力,和EA 系列发动机2C 件15 万/年的配套能力,2017 年底投产。同平台车型集中生产将大幅提高效率、降低成本,汽车城项目将建成公司第一个平台化工厂,显示公司平台化战略的稳步推进,也为后续工厂建设提供借鉴。 强化激励机制,管理层参与定增。公司定向发行3.2 亿股,管理层出资的4 家合伙企业认购278 万股,涉及员工136 人,反映出国企改革在汽车行业的持续深化。国内乘用车增速降低至10%以内,行业性增长红利消失,未来结构性机会来自整车厂的创新能力,包括新车型推出、与互联网等新模式的结合等等,管理层持股有利于激发公司创新活力,在新市场环境下保持竞争优势。 15 年仍看 “自主+福特”,维持“增持”评级。公司2015 年的主要看点,一方面是自主品牌盈利能提升和产能扩张,另一方面是长安福特中高级车的导入。应对豪华车价格下探压力,2015 年1 季度上海大众自2010 年以来首次官方降价,龙头效应或带动其他品牌跟进。预计公司2015~2017年EPS 分别为2.63、3.22 元、3.70 元,维持“增持”的投资评级。

事件:中国汽研公布2015 年1 季报,营业收入2.19 亿,同比降低21.92%;归属上市公司股东净利润0.69 亿,同比增长6.75%;归属上市公司股东扣非后净利润0.56 亿,同比增长3.28%;实现每股收益0.11 元。 技术服务业务回暖,产业化业务下滑。公司收入由技术服务和产业化两部分构成。其中技术服务业务收入1.14 亿,利润总额0.76 亿,同比分别增长7%和13%,已脱离14 年下半年的事件性影响、逐步恢复正常。产业化业务收入1.05 亿元,利润总额554 万元,同比分别下降40%和44%,主要是专用车业务收入比去年同期减少0.94 亿,但由于专用车毛利率仅2-3%,因此收入下滑对整体利润影响有限。 结构因素导致毛利率提升,费用控制平稳。公司综合毛利率44.9%,大幅高于去年同期33.5%的水平,主要原因是低毛利率的产业化制造业务萎缩,收入结构变化导致毛利率提升。分业务看,影响盈利的主要因素既舒服业务毛利率以回升至去年2 季度水平,并有上升空间。公司费用控制平稳,费用率提升主要由于销售负增长导致基数降低。 竞争力处于上升通道,维持“持评”评级。公司坚持产学研结合的发展战略,以检测业务为切入点,向工程技术服务拓展,最终实现规模化的供应能力。公司新基地已于2014 年初投产,服务能力增强,竞争力处于上升周期。我们预计公司2015~2017 年EPS 分别为0.36、0.49 和0.58 元,维持“增持”的投资评级。 风险提示:检测机构资质门槛逐步放开,科研院所改制加剧市场竞争

事件:公司公告2014年报,营业收入603.15亿,同比降低5.74%;营业利润2.83亿,同比降低47.29%;归属母公司净利润1.42亿,同比降低32.86%。每股收益0.05元。以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 品牌上升,网络下沉,积极瘦身。公司积极瘦身,续坚持“品牌上升、网络下沉”的战略,进一步调整板块规划及品牌结构,提升资产效率和盈利能力。截至14年底,公司关闭125家网点,减少员工2000人。 新车毛利率略超预期,由新车驱动向创新服务驱动转型。公司新车销售收入523亿,同比下降7.11%,考虑到2014年下半年港股经销商中级车毛利率普遍在1%-3%之间,而公司乘用车毛利率仍然维持在4.9%以上,略超我们预期。售后服务和创新业务2014年合计贡献毛利36.5亿,占全部毛利的58.5%,公司发展战略已从新车销售为主,转向销售与增值业务并重,追求更加平衡的业务组合。 新业务多点开花,15年逐步落地。反垄断调查和《品牌销售管理办法》修订打破了整车厂对渠道的垄断,公司抓住机遇,积极尝试新业务,二手车、汽车金融、汽车超市、平行进口等将在2015年逐步落地或深化。 瘦身符合预期,维持“买入”评级。在主机厂和汽车电商打造的“汽车生命周期消费闭环”中,经销商承担落地服务,是后市场的核心参与者。2015年经销商将迎来竞争格局改善、财务压力降低、终端价值重估三重动力。不考虑转增股本带来的摊薄,预计公司2015-2017年EPS分别为0.26元,0.41元,0.51元,维持“买入”的投资评级。

投资要点 事件:公司公布2014年报,全年收入338.57亿,同比增长14.09%;营业利润0.7亿,同比降低93.86%;归属上市公司股东净利润1.61亿,同比下降83.99%;全面摊薄每股收益0.1元。其中,4季度公司收入95.69亿,同比增长10.07%;归属母公司净利润-0.85亿,去年同期为2.29亿。 行业增速放缓、竞争加剧。公司2014年销售汽车29.32万辆,同比增长18%,销量增速高于收入增速,主要原因是行业增速放缓、竞争加剧,公司进行了价格策略的调整。全年毛利率21.42%,同比降低2个百分点。分季度看,伴随销量增速的下降,毛利率从1季度的22.80%降至4季度的18.14%。 维持“增持”评级:公司的投资价值主要基于三个阶段:(1)公司自身的资产价值;(2)一汽集团为实现整体上市而支付的溢价;(3)放弃现金选择权,选择换股后新一汽股份的未来成长价值。我们预期前两个阶段价值是目前市场主要参与者的关注要点,从目前公司可比上市整车同业的估值水平来看,第一段价值已经充分体现。预计2015-2017年EPS 分别为0.41/0.57 /0.59元,维持“增持”评级 风险提示:一汽大众股权调整进展慢于预期,一汽集团产品销量低于预期。

投资要点 公司公布2014年年报:实现营业收入6267亿元,同比增长11.25%;营业利润403亿元,同比增长0.38%,其中归属于母公司所有者净利润280亿元,同比增长12.78%。毛利率12.36%,同比下降0.48个百分点。其中4季度单季实现营业收入1581亿元,同比增长9.86%,营业利润91亿元,同比下滑25.48%,归母净利润75亿元,同比增长11.14%。 业绩符合预期,营业利润与净利润增速差异来自内部口径调整。上海大众、上海通用分别销售172、176万辆汽车,分别同比增长12.8%、11.8%,均好于乘用车行业10.7%的增速。公司营收增长11.25%背景下,营业利润同比增长0.38%,归母净利润同比增长12.78%。增速不一致主要来自于上海大众、上海通用与去年同期在投资收益与销售公司上利润分配的差异。 自主品牌大幅继续计提减值,上海大众四季度踩刹车平滑盈利。考虑自主大幅计提减值与四季度大众销量踩刹车,我们预计2015年公司实际盈利增速约15%。 公司投资价值主要亮点:高分红、通用产品线上移,预计未来3年盈利继续跑赢行业,维持“买入”评级。随着昂科威放量与凯迪拉克国产加速,上海通用产品线上移,我们预计通用将成为公司2015年后的主要增长点。 预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为2.82、3.12、3.45元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:经济景气下滑,汽车行业竞争加剧

事件: 公司公布2014年年报:实现营业收入257.28亿元,同比增长15.90%;营业利润29.03亿元,同比增长20.59%,其中归属于母公司所有者净利润26.13亿元,同比增长15.45%。产品毛利率24.21%,同口径同比上升1.29个百分点。 其中4季度单季实现营业收入107.26亿元,同比增长25.76%,营业利润16.96亿元,同比增长8.72%,归母净利润14.85亿元,同比增长9.24%。 2014年利润分配预案:拟每10股派发现金红利10元(含税)并转增5股。 点评: 四季度新能源客车占比上升,公路客车回暖致使收入创新高 公司全年销售大中客车5.3万辆,增长约5%,好于下游行业-6.2%的增速。市占率连续多年提升。其中公司销售公路大中客2.8万辆,增长1.4%,公交大中客2万辆,增长9.5%,其他(含团体、旅游)大中客0.5万辆,增长12.7%。销售轻客0.8万辆,增长49%。主要由于纯电动客车E7推出拓展了下游领域。 公司全年收入增长15.90%,其中四季度在销量增长13.7%的背景下收入速度达到了25.8%至约107亿元,主要由于: 1、单价较高新能源客车集中交付。我们预计四季度公司交付新能源客车约3500台,接近全年的一半。 2、公路大中客上半年显著下滑,但下半年出行了回暖。公司公路大中客四季度销售约1.1万辆,同比增长13.4%。 四季度产品结构改善致使业绩略超我们预期 2014年公司实现净利润26.13亿元,同比增长15.45%,合EPS约1.77元,略高于我们1.70元的预期。公司盈利与我们预期的差异点主要在:剔除精益达增厚后,公司2014年净利润约20.54亿元,略低于我们预计的21.65亿元,但由于公司计提减值损失3.5亿元,因此实际盈利能力是略超我们预期的。主要由于盈利能力较强的公路大中客车下半年超预期回暖所致。公司新能源客车销量7405辆与我们预期基本一致。公路客车与新能源客车占比略超我们预期致使公司四季度毛利率同比提升约1个百分点至22%(合并精益达前口径)。 四季度新增3亿元坏账减值损失预计2015年将有所转回 公司四季度计提减值损失2.8亿元,新增量为应收款的坏账计提。主要由于四季度新能源客车集中交付,应收账款增长105%。公司按目前会计政策对一年期应收款计提5%坏账减值损失,体现了公司谨慎的会计政策。考虑新能源补贴款回收确定性高,我们预计2015年将大部分转回。 看好2015年公司新能源客车销量继续高增长,受益于门槛提高 我们预计公司2015年新能源客车销量将超过1万辆,同比增长约42%。行业政策层面与公司产品层面都将支撑公司新能源客车销量上行: 1、预计中央对公交集团的燃油补贴额将持续下降,引导下游主动接受新能源车。 2、公司在新能源客车布局较早,产品力、规模显著领先行业第二。2015年公司新能源客车产品线继续延伸,预计将持续推出8、9、10米等纯电产品。 3、2016-2020年补贴细化,门槛提高将有助于市场向公司等具有较强产品力企业集中。 因此我们预计2015-2017年公司新能源客车销量将望保持高增长,2017年公司新能源客车销量有望达到1.6万辆左右。随着政策补贴的退坡与公司成本的下降,新能源客车盈利能力将保持稳定。 投资建议:行业环境好于预期,略微上调盈利预测,维持“增持”评级 我们将公司2015、2016年每股收益预测从1.93、2.15元上调至2.07、2.30元,并预计2017年每股收益为2.48元。上调原因主要基于精益达注入(增厚0.1元左右)、公路客车市场好于预期,公司新能源客车盈利能力好于预期。按2015年3月30收盘价30.13元计算,对应动态市盈率为14倍、13倍和12倍。公司产品在价格、节油率上竞争优势显著,市场占有率持续提升。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:新能源客车推广力度低于预期

事件:公司公布2014 年年报,公司2014 年营收238.66 亿,同比增长11%;营业利润7.25 亿,同比增长35%;归属上市公司股东净利润4.31 亿,同比增长13%;全面摊薄每股收益1.03 元。主营业务毛利率9.79%,同比上升0.07 个百分点。 其中,4 季度60.33 亿,同比增长8%;营业利润1.37 亿,同比增长21%;归属上市公司股东净利润0.61 亿,同比降低47%。 公司以现有总股本4.2 亿股为基数,每10 股派发现金股利3.00 元 (含税)。 点评: 产品结构提升,销量逆势增长。 2014 年重卡行业增速前高后低,全年销量74.4 万辆,同比-3.89%。公司逆势增长,累计销售整车9.08 万辆,同比增长7.97%,市占率12.2%。收入增速高于销量增速,原因包括:(1)公司于2013 年推出基于MAN 技术的新一代中高端重卡产品HOWO T5G 和T7H 的销量持续攀升,使产品均价从去年的25.5万提升至26.3 万。调研显示,今年3 月份以来,T5G 车型市场订单持续走高,由先前的日产20~30 辆份,逐渐达到日产70 辆份1。 (2)公司积极调整产品下游应用领域,从以自卸车为主向工程用车、公路用车、城市专用车并重转变。历史上公司自卸车销量比重较高,受基建影响大。通过新品引进和积极的市场营销,牵引车销量同比大幅增长,城市专用车也成为新亮点。 受益于销量增长、产品结构提升,以及橡胶、钢材等原料价格下降,公司主营业务毛利率9.79%,同比上升0.07 个百分点。费用总体控制稳定,其中销售费用7.2亿,同比增长5.29%,与销量增长匹配;管理费用5.8%亿,同比增长7.12%。 让利渠道,资金压力增大。 随着行业增速的逐季度下移,公司给予渠道更多的支持。一方面,期末应收账款和票据余额103.6 亿,去年同期仅为76 亿,同比增长36% ;另一方面,预收款余额4.4 亿,同比降低42%。由于营运资本对现金流的挤占,公司经营活动净现金流入仅0.47 亿,期末有息负债余额32.8 亿,同比去年新增1.7 亿,账面现金12亿。 考虑15 年初重卡行业景气持续下行,预计公司对渠道支持仍将持续,以及投入13 亿建设的桥箱新厂区和质量提升项目仍有45%以上的进度待完成,公司2015年将面临较大的资金压力。 投资建议:结构升级持续,但行业增速承压,维持“增持”评级。 重卡行业与国家的宏观经济走势息息相关,基于对15 年宏观经济的判断,以及排放升级的影响,预计重卡销量难有大幅提升。 我们预计2015-2017 年营收分别为250.59/288.18/325.65 亿元,归属母公司净利润分别为2.59/4.77/6.97 亿元,对应摊薄后的EPS 分别为0.62/1.14/1.66 元。按2015年3 月16 日20.67 元计算,对应动态市盈率为33.4/18.2/12.4 倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观景气度下滑影响重卡行业销量

事件: 公司公布2014 年年报:实现营业收入223.76 亿元,同比增长18.87%;营业利润26.86 亿元,同比下降10.12%,其中归属于母公司所有者净利润31.86 亿元,同比增长19.37%。全面摊薄每股收益0.50 元。主营业务毛利率15.27%,同比上升0.87 个百分点。 其中,4 季度实现营业收入67.32 亿元,同比增长5.31%:营业利润6.27 亿元,同比下降24.74%,归属于上市公司股东的净利润9.14 亿元,同比增长114.22%,销售毛利率19.33%,同比上升1.44 个百分点,环比上升4.94 个百分点。 公司2014 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利1.60 元(含税)。 点评: 2014 年业绩符合预期,广本净利润下滑致使投资收益增速较低公司参股合资公司为日系的广汽丰田、广汽本田、广汽三菱与欧美系的广汽菲亚特克莱斯勒,目前的主要盈利来源为广本、广丰。2014 年为公司投资收益42 亿元,仅增长5.37%。其中广本、广丰营收分别为598 亿元、538 亿元,同比分别增长2.3%、2.8%,贡献权益净利润为13 亿元、20 亿元,同比增速分别为-23%、8.2%。 广本在2014 年销量增长12%的背景下,营收仅增长2.3%,净利润则下滑23%。主因贡献主要利润的中级车下滑严重,雅阁全年销售10.8 万辆,下滑9%。歌诗图销售2.2 万辆,下滑52%。目前广本净利率仅4.4%,相比2013 年的5%进一步下滑,远低于2007-2008 年9%左右的峰值。 受益于新车型放量,2014 年本部亏损幅度缩小。预计未来本部将加大投入2014 年公司本部营收223 亿元,同比增长19%。本部销售汽车13 万辆,增长22%。公司传祺品牌轿车销售4.1 万辆,增长110%,SUV 传祺GS5 销售7.5 万辆,增长15%。我们预计广汽乘用车制造环节已经盈利。计算研发以及其他费用后,预计2014 年亏损幅度在9 亿元左右。 由于公司自主品牌起步较晚,我们预计2015 年开始将进入新一轮的投入期。 随着公司研发费用增长以及广汽乘用车新基地开始计入折旧,我们预计公司自主品牌(本部)亏损可能扩大,预计未来3 年亏损幅度在15 亿元左右。 2014 广汽三菱实现扭亏,预计随着广菲克JEEP 项目行进,2016 年广菲克将成为公司重要增长点广汽三菱继承原长丰的厂房,盈亏平衡点较低。2014 年广汽三菱销售汽车6.3万辆,同比增长47%,主要增长点为劲炫改款后的上量。贡献投资收益约1亿元,同比扭亏。 由于欧蓝德国产预期落空(推测可能是因为油耗标准的问题)以及三菱的保守,我们预计广汽三菱未来2 年主要增量仍是劲炫,增速预计持平于汽车行业,2015-2017 净利润分别为2.5、3、3.5 亿元。 广菲克目前在售车型仅为菲翔、致悦。2014 年销售6.8 万辆,同比增长40%,亏损7 亿元。2015-2016 年广汽菲亚特克莱斯勒公司将引入JEEP 品牌的自由光、自由侠以及换代指南者,分别定位城市中型、小型以及紧凑型SUV。基于对SUV 细分市场、JEEP 品牌以及对JEEP 渠道建设的判断,我们预计JEEP车型大概率将获得成功。到2017 年广菲克销量有望超过25 万辆,贡献投资收益约19 亿元。 公司盈利低点已过,广本、广丰竞争力的回升与JEEP 新车型导入两点因素将驱动公司2015-2017 增长,维持公司“增持”的评级我们预计公司盈利的低点已过,未来几个季度盈利增速可能进入加速阶段。 公司旗下广本、广丰布局中级车市场、中型SUV 市场,迎合消费升级的下一个趋势,新增小型车丰富产品线。看好广本、广丰背后的大逻辑是丰田、本田全球竞争力的回归以及其在中国市场的发力必须以公司作为入口。 JEEP 与中国是菲亚特克莱斯勒集团2014-2018 年的全球重心。引入JEEP 三款热销车型将迅速扭转广菲克目前的亏损局势。公司盈利不再过分依赖日系,车型的丰富有助于对冲公司的经营风险,提升稳态估值中枢。 我们预计公司2015 年、2016 年、2017 年每股收益分别为0.64 元、1.04 元、1.20 元。按2015 年3 月26 日收盘价9.83 元计算,对应动态市盈率为15.5倍、9.5 倍、8 倍。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:宏观景气度下滑影响汽车销量,政治因素,新车型销量低于预期

事件: 公司公布2014 年年报:实现营业收入625.91 亿元,同比增长10.23%;营业利润92.44 亿元,同比下降4.39%,其中归属于母公司所有者净利润80.42 亿元,同比下降2.21%。全面摊薄每股收益2.64 元。主营业务毛利率27.70%,同比下降0.91 个百分点。 其中,4 季度实现营业收入200.05 亿元,同比增长24.96%:营业利润25.16亿元,同比增长11.11%,归属于上市公司股东的净利润24.55 亿元,同比增长19.69%,销售毛利率26.49%,同比下降1.21 个百分点,环比下降1.19 个百分点。 公司2014 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利8.00 元(含税)。 点评: 2014 业绩符合预期,2015 年营收净利有望加速增长 2014 公司收入626 亿元,同比增长10.23%,销量73 万辆,下降4.88%。 其中SUV 销售52 万辆,增长24%,轿车与皮卡的下滑导致销量下行。 目前主要盈利来源H6 在9 月降价6000 元(升级版)促销后,销量从2.5万台/月上升到3 万台/月,效果明显。考虑H6 均价12 万元左右,降价后销量增长使得H6 毛利反而提升。 2015 年公司收入主要贡献点为:H8(4 月上市),H6 COUPE C(年中上市)H7(年底上市)与2014 年下半年推出的H2、H9。公司产品在同级车中竞争力较强,目前渠道库存小于一个月处于较低水平。 我们预计公司新产品成功几率较大,预计2015 年公司收入有望达到40%左右的高增长,产品结构的改善亦将带动毛利率回升,我们预计2015 年公司毛利率有望提升1.5 个百分点至29.2%。 预计2015 年管理费用率将下降,政府补助回到2-3 亿元合理水平 2014 年公司管理费用率约6.1%较2013 年上升1.3 个百分点,主因H8 上市推迟技改导致研发费用占比上升,2014 年公司研发费用增长了约50%。我们预计2015 年随着新品销量释放与上述事件性因素销售,公司管理费用率有望下降1 个百分点左右。 2014 年公司计入损益表政府补助3.6 亿元,同比增加1.5 亿元主要由于地方财政补贴增加了约1.2 亿元。预计未来公司政府补贴将保持在3 亿元左右。 经营现金流下降因受新车上市票据结算影响,FCF 足够支撑未来资本开支 公司四季度FCF 减少主要是应收票据的增加。目前经销商货款中95%都是承兑汇票,其中大部分是6 个月到期,导致年底很多的票据没有转换为现金。 预计2015 年1 季度会改善。 公司2014 年的资本开支约70 亿元;预计2015 年主要为延续此前的工程,资本开支与2014 相当。主要投资方向在产能提升(徐水二、三工厂)与研发设备的陆续到位(主要是研发中心)等。公司2013、2014 年经营现金流量净额分别为90、61 亿元。支撑未来2 年70 亿元左右年资本开支额度无压力。 公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,维持公司“增持”的评级对公司的成长空间的判断要点主要有: 1、 继H6 后,公司新一轮的产品H8、H7、COUPE C 能否成功。 2、 公司产品线逐渐完善后,后续的增长空间。 我们认为,H2 的成功降低了公司的盈利过度集中于H6 的风险。其相对竞品的溢价显示了公司的竞争优势与品牌溢价的形成。我们认为公司后续新产品H8、H7、COUPE C 成功几率较大。 根据目前的产品规划,2017 年开始公司产品线将比较完善:5-10 万的有H1/H2/M4,10-15 万的有H6,15-20 万的有H7/Coupe C,20-25 万的有H8/H9。 届时增速可能放缓,但随着SUV 行业整体容量的扩大,公司有望效仿大众在A 级车市场的策略,推出差异化产品拓展SUV 细分领域以保持成长性。 我们预计公司2015、2016、2017 年的每股收益分别为4.40、5.27、5.76 元,对应3 月20 日股价市盈率分别为11、9、8 倍。公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,我们维持“增持”的评级。 风险提示:宏观景气拖累行业增速,新产品销量不及预期 公司产品在同级车中竞争力较强,目前渠道库存小于一个月处于较低水平。 我们预计公司新产品成功几率较大,预计2015 年公司收入有望达到40%左右的高增长,产品结构的改善亦将带动毛利率回升,我们预计2015 年公司毛利率有望提升1.5 个百分点至29.2%。 预计2015 年管理费用率将下降,政府补助回到2-3 亿元合理水平2014 年公司管理费用率约6.1%较2013 年上升1.3 个百分点,主因H8 上市推迟技改导致研发费用占比上升,2014 年公司研发费用增长了约50%。我们预计2015 年随着新品销量释放与上述事件性因素销售,公司管理费用率有望下降1 个百分点左右。 2014 年公司计入损益表政府补助3.6 亿元,同比增加1.5 亿元主要由于地方财政补贴增加了约1.2 亿元。预计未来公司政府补贴将保持在3 亿元左右。 经营现金流下降因受新车上市票据结算影响,FCF 足够支撑未来资本开支公司四季度FCF 减少主要是应收票据的增加。目前经销商货款中95%都是承兑汇票,其中大部分是6 个月到期,导致年底很多的票据没有转换为现金。 预计2015 年1 季度会改善。 公司2014 年的资本开支约70 亿元;预计2015 年主要为延续此前的工程,资本开支与2014 相当。主要投资方向在产能提升(徐水二、三工厂)与研发设备的陆续到位(主要是研发中心)等。公司2013、2014 年经营现金流量净额分别为90、61 亿元。支撑未来2 年70 亿元左右年资本开支额度无压力。 公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,维持公司“增持”的评级对公司的成长空间的判断要点主要有:1、 继H6 后,公司新一轮的产品H8、H7、COUPE C 能否成功。 2、 公司产品线逐渐完善后,后续的增长空间。 我们认为,H2 的成功降低了公司的盈利过度集中于H6 的风险。其相对竞品的溢价显示了公司的竞争优势与品牌溢价的形成。我们认为公司后续新产品H8、H7、COUPE C 成功几率较大。 根据目前的产品规划,2017 年开始公司产品线将比较完善:5-10 万的有H1/H2/M4,10-15 万的有H6,15-20 万的有H7/Coupe C,20-25 万的有H8/H9。 届时增速可能放缓,但随着SUV 行业整体容量的扩大,公司有望效仿大众在A 级车市场的策略,推出差异化产品拓展SUV 细分领域以保持成长性。 我们预计公司2015、2016、2017 年的每股收益分别为4.40、5.27、5.76 元,对应3 月20 日股价市盈率分别为11、9、8 倍。公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,我们维持“增持”的评级。 风险提示:宏观景气拖累行业增速,新产品销量不及预期

投资要点 事件: 公司拟投资5亿(一期出资2亿)设立均胜智能车联有限公司,针对全球智能驾驶和车联网相关企业进行股权投资。 点评: 布局车联网,进入并购2.0时代 公司是国内少有的具备全球供应能力的汽车电子企业,此种市场地位的获得,与公司实施积极的业务扩张战略密不可分。而且,创始人王剑锋曾任TRW中国区战略发展部总经理,管理层也多来自TRW,跨国公司的管理经验和战略视角提高了并购的方向性,也降低了并购后管理整合的难度。自2011年以来,公司陆续收购了德国普瑞(2001年,驾驶室总成)、IMA(2014.06,汽车工业自动化)、Quin(2014.12,高端内饰和方向盘总成)等汽车相关企业,并通过管理改善、成本优化、客户共享等措施创造股东价值。 我们认为均胜智联的成立,显示出公司并购思路的改变。首先,方向上,从以切入欧美整车供应链为目标的B2B类企业的并购,转向以新技术、新服务实现与消费者连接的B2C类企业;其次,策略上,从以“欧洲引进、本地生产、借船出海”的成本领先策略,转向以“本地培养、技术支持、客户导入”的品牌领先策略,通过在HMI等汽车电子领域积累的客户资源,以及对整车厂标准、流程的深度理解,在资本和业务双重层面促进投资企业的成长。 娱乐和安全是车联网行业趋势,也是公司并购的两条主线我们认为,娱乐和安全是车联网未来几年的发展主线,多种通信方式构成车载服务的基础架构,这些趋势也可能成为均胜智联的主要布局点。 首先,娱乐方面,以车机为载体,在OS平台上,实现更加友好的多方连接,包括Car2X(车/车,车/人,车/物)、语音交互、高清显示、智能导航、生活服务应用等。其次,安全方面,以ADAS为载体,集成胎压监测、碰撞预警、车载雷达、防炫目、车灯自适应调节等功能;第三,基础架构方面,由于数据量的大幅增长,对远程、中程、近程(蓝牙/WIFI/USB)和车内(Ethernet/CAN/LIN)通信的时效性、抗干扰性提出新的要求,车载天线的应用数量和集成度将大幅提高。 投资建议:主业稳定增长,车联网布局长远并具备进一步落地能力,给予“增持”评级 公司作为进入全球整车供应体系的汽车电子行业龙头,未来增长主要来自: 1、HMI方面,除收购Quin直接增厚2015年业绩外,长期发展逻辑包括:管理和成本改善提升毛利率、从老客户的高端车型向主流车型渗透、开发新客户; 2、BMS方面,动力来自宝马i3的增长以及国内整车客户的开拓; 3、机器人方面,来自均胜普瑞自动化对IMA技术的本土化应用,预计2016年开始贡献利润; 假设增发5300万股顺利完成,Quin于2015年注入上市公司,我们预计2014-2016年营收分别为71.51/85.86/100.25亿元,归属母公司净利润分别为3.20/4.60/6.85亿元,对应的EPS分别为0.50/0.72/1.08元,对应3月17日27.23元的收盘价PE为54/38/25倍,我们看好公司的主业前景和战略布局,给予“增持”评级。 风险提示:汽车电子业务进展低于预期,电动车客户拓展低于预期

投资要点。 事件: 公司公布2014年年报:实现营业收入255.37亿元,同比增长22.25%;营业利润18.52亿元,同比增长5.89%,其中归属于母公司所有者净利润21.08亿元,同比增长24.37%。全面摊薄每股收益2.44元。主营业务毛利率25.21%,同比下降0.48个百分点。 其中,4季度实现营业收入74.41亿元,同比增长22.10%:营业利润3.70亿元,同比增长43.61%,归属于上市公司股东的净利润5.77亿元,同比增长32.39%,销售毛利率26.04%,同比上升0.85个百分点,环比上升0.92个百分点。 公司2014年利润分配预案:拟每10股派发现金红利9.70元(含税)。 点评: 轻卡、撼路者、新全顺将接力2015-2017年公司营收的主要增量。 2014年公司营收增长22%,全年共销售27.6万辆汽车,同比增长20%。其中全顺销售7.2万辆,增长6.3%,轻卡销售10.6万辆,增长33.3%贡献了主要增量。因轻卡单价约7万元低于全顺(经典12万元均价),毛利率亦低于全顺,因此整体销量结构下移,致使毛利率略下降0.48个百分点。 我们预计2015年公司全顺、轻卡、皮卡、驭胜的销量分别为7.5、12.5、7.9、2.8万辆。撼路者预计10月上市,全年贡献销量5000辆。2015年公司合计销量预计为31.2万辆,同比增长13%。2015、2016、2017年主要增量分别是轻卡、撼路者、新全顺。 销售费用增长20%折射经典全顺面临一定压力,预计随着产品换代而缓解。 2014年公司费用率为14.21%,同比上升0.11个百分点。其中销售费用6.81%,同比下降0.1个百分点。但绝对额增长20%,其中促销费用增长20%至约5亿元。 由于公司轻卡在对手竞争力减弱的环境下供不应求,我们认为公司主要促销费用集中于全顺。2014年全顺促销费用约5000元/辆,考虑大通仍制定了较高销量目标(+71%),我们预计2015年公司将维持当前力度。 2016年J09新全顺connect上市后,经典全顺可能价格进一步下沉。届时公司产品力增强配套价格区间延伸,目前全顺所在细分压力料将缓解。而新全顺custom将延伸至MPV领域拓展成长空间。 重卡项目为未来2年开支重点,经营现金流支撑无压力。 重卡项目主要有3个大的投资方向:1.装配厂产能,2.发动机3.组装均已经披露。 我们预计总体投资额不会有大的增加,预计在20亿元左右。其中过渡产品J16已经在生产,J19预计2017年上市,J20预计2019年上市。 2015、2016年公司研发费用预计仍将较2014年15.5亿元有所上升,但费用率预计略有下降。再考虑未来2年每年资本开支预计在10-12亿元左右,公司目前40亿元左右经营现金流量支撑无压力。 公司成长路径清晰,产品竞争力不断提高,维持“买入”评级。 考虑2015年全顺的短期压力以及公司研发费用的下降节奏,我们略微下调公司2015、2016年的盈利预测。预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为3.00、4.45、5.45元,按3月16日38.60价格计算,对应动态市盈率分别为13、8、7倍。公司财务质量较高,成长路径清晰,随着环保要求提升产品竞争力不断提高。 维持“买入”评级。 风险提示:SUV的市场表现低于预期全顺的市场表现不如预期。