Focus on domestic/overseas markets gives preparations high growth visibility Changing its past strategy of focusing only on overseas markets, Huahai is beginning tofocus on both domestic and overseas markets and could have growth momentum inthe domestic market. We are upbeat on its long-term development, driven by its focuson both markets and the significant value potential it holds as a platform for exports ofChinese preparations. For the preparation segment, we forecast 2016-18 revenuegrowth of 48%/40%/30%, gross margin of 59.6%/60.4%/60.8% and gross profitcontributions of 63%/68%/69%. Anti-neuronal APIs to grow rapidly We expect anti-neuronal active pharmaceutical ingredients (APIs) to be the fastestgrowingproducts. The company's extensive anti-neuronal products should drive rapidimprovement in the anti-neuronal API segment. Given the demand growth for antineuronalAPIs, driven by the ramp-up of the company's anti-neuronal preparations andlarge growth potential for anti-psychotic drugs, we forecast the revenue of antineuronalAPIs will have a 40% CAGR in the next three years. Advantages of generic drug exports; domestic growth possible Relying on its global cost advantages, extensive pipeline support and export-orientedplatform, Huahai's preparation exports are likely to maintain rapid growth. We forecastsales revenue from overseas markets to have a 22% CAGR in the next three years. Dueto its advantages in registration of drugs overseas and increased investment in domesticpreparation sales (which have a low base), the company could have growth momentumin the domestic market. We forecast sales revenue from the domestic market to have a40% CAGR in the next three years. Valuation: Raising PT to Rmb36.88, maintain Buy Our 2016-18E sales revenue is Rmb4.54bn/5.91bn/7.33bn and EPS are Rmb0.77/0.99/1.38 (including a planned share placement). We believe Huahai's overseas business isunique and could develop rapidly, while its strategy of focusing on overseas/domesticmarkets will further open up its growth potential. Therefore, we are raising ourterminal growth and ROIC assumptions. Our DCF-based PT of Rmb36.88 (fromRmb28.65) assumes 7.1% WACC and implies 37x 2017E PE, lower than its historicalaverage of 41x. We believe the current share price does not fully factor in the growthpotential of the preparation segment and significant value from the construction of anexport-oriented preparation platform. We maintain our Buy rating.

Second-gen insulin could sustain growth; third-gen insulin has great potentialWe project diabetic patients/patients receiving treatment in China to increase from100m/14m in 2015 to 123m/44m in 2025. We estimate the insulin market to rise fromRmb13.8bn in 2015 to Rmb54.9bn in 2025 (14.8% CAGR). As the domestic insulinmarket leader, Dongbao could benefit from the insulin industry's development. Weexpect: 1) its second-generation insulin has a peak sales potential of Rmb5bn and couldmaintain 14.1% revenue CAGR in the next 10 years; 2) third-generation insulin is likelyto receive approval and has a peak sales potential of Rmb8bn+. Dongbao's second-gen insulin with potential peak value of Rmb5bn in salesWe believe Dongbao's second-generation insulin still has significant growth potentialdue to the lasting strong industry fundamentals and: 1) its tight control over theprimary channel: given big cities' high consultation/treatment rates, we believe theincremental number of patients receiving treatment will come from the primary market(eg, rural areas); 2) as the primary market contributes more and more to the totalnumber of patients, the localisation of second-generation insulin will improve sharply. We also believe Dongbao's insulin has a reasonable national price system. Consideringthe low daily insulin treatment cost and the importance of after-sales service incontrolling patients' condition, we see very limited downward price pressure. Third-gen insulin could become another bestselling productThe third-generation insulin market is cRmb7bn and is still growing rapidly (2011-15ECAGR=c35%). As the only domestic brand, we believe Dongbao's third-generationinsulin, if approved, could ramp up rapidly. Given its better compliance, we estimateDongbao's third-generation insulin to have a peak sales potential of Rmb8bn. Thecompany's insulin glargine has completed Phase III clinical trials, and it is preparing toapply for production approval. The registration of insulin glargine follows thebiogenerics path, and its clinical trial covers head-to-head comparison with brand-nameproducts. We see the company's third-generation insulin as increasingly likely to receiveapproval as registration progresses. Valuation: Maintain Rmb29.32 PT and Buy ratingWe assign the existing business a DCF-based valuation of Rmb17.31/share. For thirdgenerationinsulin, assuming it begins to generate revenue in 2018, posts sales ofRmb8bn in 10 years' time, and has a 75% chance of being approved, our NPV-basedvaluation comes to Rmb12.01/share. Our SOTP-based PT is Rmb29.32.

业绩低于我们预期。 公司2016年1季度收入31亿,同比增长2.27%。其中工业收入同比减少28.9%,低于我们预期,商业收入同比增长34.23%,超出我们预期。公司归母净利润2.77亿,同比下降19.82%,低于我们及市场预期。但公司回款状况好于去年同期,经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加1.62亿元,公司资产负债率也由50%下降到48%。 严控销售回款是公司工业收入下降的主要原因。 2013年到2015年,以工业为主的母公司应收帐款周转天数由102天上升至165天。今年1季度公司严控工业销售回款,母公司应收帐款较去年同期已有所下降,我们预计今年公司控制应收帐款的策略将持续。 中药国际化进展值得期待。 复方丹参滴丸申报FDA上市批准的全球多中心III期临床试验已完成全部临床工作。之后尚有数据分析、结果揭盲、形成临床试验总结报告及提交FDA审批等工作,我们预计临床结果有望于今年下半年发布/发表,最终审批结果有望于2017年二、三季度揭晓。 估值:维持“买入”评级,目标价48.86元。 我们基于DCF模型得到目标价48.86元(WACC为6.1%)。维持“买入”评级

重点拓展制剂领域优势,未来增长线路清晰 我们认为,公司将重点发展制剂领域,核心产品受益政策保护,价格稳定;新包材BFS有望放量,带动输液业务稳定增长。此外,公司通过研发及收购不断丰富产品线,打造慢病业务平台,希望带动未来增长。我们认为目前股价对应2016年13倍预期市盈率的估值已过度反应招标降价及限制输液政策对公司业绩影响的悲观预期,我们看好公司未来稳健增长的发展趋势。 BFS新包材有望放量,带动输液产品增长 受输液限用、限抗、招标及二次议价等政策影响,公司输液领域2015年实现收入23.2亿元,同比下降11.12%,占全公司收入45%。尽管政策不利输液行业,但我们认为公司输液产品市场占有率较高,新型包材BFS由于其微粒风险较小、安全、无菌稳定性良好等优点,在2015年销量达到上一年的三倍。我们认为,BFS在未来几年有望放量,带动输液领域收入稳步增长。我们预计2016-2018年输液业务收入增速为5%/6%6%。 核心制剂品种受益政策,价格稳定 公司心脑领域核心产品降压0号受益国家基药以及低价药目录,价格维持稳定,受招投标影响较小。内分泌药物核心产品糖适平受益渠道下沉,收入有望实现增长。儿科用药则受益于国家22日发表的关于加强儿童医疗卫生的意见,未来有望加速发展。公司通过收购华润赛科及济南利民实现产品线的扩充,进一步拓展慢病业务平台。随着招标周期结束,我们预计2016-2018年制剂销售收入有望实现21.49%/19.96%/17.58%的增长,其对毛利贡献占比为71.93%/74.58%/76.65%。 估值:目标价下调至32.74元,维持“买入”评级 我们基于DCF模型(WACC为7.7%)得到新目标价32.74元,维持“买入”评级。

公司估值没有充分反映基本面利好。 我们认为,目前的估值没有充分反映尔康作为辅料业务的龙头企业受益行业监管趋紧以及淀粉胶囊的发展前景等利好因素。公司当前股价仅对应39倍的2016年预期市盈率,处于公司历史平均估值水平,低于行业平均的74倍。我们认为公司当前的估值过于悲观地反映了医药工业增速下滑对辅料行业的影响,同时没有预期到新型辅料产品及淀粉胶囊对公司业绩的拉动。 辅料业务受益集中度提高及新型辅料的热销。 相较于成熟的欧美市场来说,我国辅料行业行业集中度低、竞争分散,中国辅料市场还远远未饱和。未来三年大量原研药物专利到期,有利于高端仿制药市场的快速发展,同时料将带动对新型辅料的需求。受辅料行业集中度提高以及新型辅料的热销影响,我们预计辅料业务16-18年收入增速为11.2%/9.3%/6.9%,毛利增速CAGR 为7.81%。 淀粉胶囊有望成为公司未来三年业绩主要驱动力。 公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业,已掌握了以木薯为原材料到核心工艺的整体产业链条。目前公司淀粉胶囊的销售模式主要为:1)公司产品自用;2)互联网销售;3)向海外出口。我们预计淀粉胶囊替代明胶胶囊的市场规模至少在140亿左右。随着自用及海外出口的拓展,我们预计淀粉胶囊16-18年收入增速为200%/80%/50%,对公司毛利贡献占比为26%/36%/44%,毛利增速CAGR 为64%。 估值:目标价39.26元,维持“买入”评级。 我们基于DCF 贴现现金流模型(WACC=7.6%)得出公司目标价39.26元, 维持“买入”评级。

2015年业绩增速加快 公司2015年收入93.16亿元,同比增长25.01%;归属于母公司净利润21.72亿元,同比增长43.28%,实现EPS1.11元。分产品看,肿瘤药收入同比增长27.83%,麻醉药收入同比增长20.28%,造影剂收入同比增长33.48%。我们认为公司业绩增长较好主要原因是:1)产品结构的优化;2)环磷酰胺等制剂出口贡献;3)创新药开始放量。 创新药表现优异 公司创新药阿帕替尼、艾瑞昔布报告期内开始在市场逐步放量。我们预计阿帕替尼2015年约3个亿收入规模,2016年有望实现7亿左右的收入。公司继续加大研发投入,2015年公司累计投入研发资金8.92亿元,同比增长36.76%,研发投入占营业收入的比重达到9.57%。 继续推进国际化进程 PD-1单抗以总额7.95亿美元卖给美国Incyte公司,标志着公司在创新药全球化方面取得了重大突破。公司PD-1单克隆抗体在2015年获得2500万美元首付收入。公司的国际化战略步骤主要包括:1)仿制药申请美、日、欧等高端市场认证;2)与国际领先制药企业的合作。 估值:目标价69.31元,维持“买入”评级 我们通过DCF模型(WACC5.8%)得到目标价69.31元,对应2016年50倍预期PE,维持“买入”评级。

公司动态事项 公司近日发布公告,公司拟与温州市卫生和计划生育委员会共同建设和运营温州市“健康云+”项目,促进温州卫生事业快速发展。 事项点评 优势互补,互联网医疗服务平台初现 本次项目建设的内容主要为由公司出资约1.1亿元升级改造温州市卫生信息化基础设施,包括但不限于:对现有区域卫生信息化平台的硬件追加投入、电子健康档案、电子病历归档等应用软件升级、信息安全提升、全市区域检查系统(心电、PACS、病理等)建设,以全面实现全市卫生和健康信息互联互通。我们认为,相比医疗系统信息化,区域医疗信息化是智慧医疗领域发展较快的一个细分市场。对于监管部门,智慧医疗的发展将给予更科学的决策支持,通过智慧医疗数据分析平台,可以对海量医疗数据进行深入的挖掘与分析,提高卫生行政管理部门决策的科学化水平;智慧医疗的延伸还将带来更加迅速有效地突发事件应对方案,通过建立智慧应急响应系统,将医疗机构、疾控中心、急救系统等联系在一起,快速应对公共卫生突发事件。 收购健资科技、麦迪克斯、融达信息,主营业务转型医疗信息 公司在医疗信息化领域转型的第一步就是去年9月收购融达信息。融达信息是国内最早从事基层区域卫生信息化的公司之一,广泛采用云计算技术,拥有包括基层区域卫生信息化,基层数字医院及区域药品电子监管三大产品和解决方案。年初公司又公告收购麦迪克斯,该公司主要业务就是数字化设备和医疗服务。5月公司又公告收购新加坡健资科技,主要进行高血压及相关疾病的预测、诊断及个性化治疗,监测并告知病人其循证药物的临床疗效。融达信息和麦迪克斯的整合,将公司传统的区域医疗服务与互联网充分结合,打造互联网医疗新模式。健资科技的加盟,使得公司完成了智慧医疗的闭环的打造,增强公司互联网医疗的核心竞争力。而本次与温州市的合作,正是基于公司现有技术的基础上、充分整合医疗信息化资源的重要成果合作项目的落地,也使得公司在转型医疗信息化的道路上迈出坚实的一步,并为以后类似的项目开展积累经验。根据框架合作协议显示,本次温州项目的总投资为4.8亿元,预计10年内收回投资。 借力并购基金,加速推进公司的转型之路 5月底,公司公告与中钰资本共同发起设立健康产业并购基金。基金的出资总额拟为人民币10亿元,该基金是以在大健康领域(移动医疗、医疗器械、医疗机构)企业投资整合为目的的并购投资基金,被投标的项目未来可以由运盛在同等条件下优先收购,或者以通过产业整合、并购重组、独立上市等方式实现被投标的项目的退出。中钰资本由业内知名医药医疗投资团队组建,是一家专注于医药医疗等大健康领域的股权投资、并购投资、以及顾问业务的专业金融服务机构。与专业的并购基金合作,是时下上市公司业务转型的一种重要方式。相比上市公司直接收购,通过并购基金进行预收购在特定条件下会有很多优势,除了效率和规模,还可以调节或缓解并购行为对上市公司既有股权结构带来的影响和冲击。利用产业基金作为公司产业整合的平台,围绕公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务,有助于加快推进公司产业发展战略,提高和巩固公司在行业内的地位。 投资建议 未来六个月内,维持“增持”评级 公司14年实现EPS0.08元,预计15年实现EPS0.13元,以7月22日收盘价19.96元计算,静态与动态PE分别为260.95倍和157.54倍。医疗信息软件上市公司14、15年平均市盈率为160.94倍和116.91倍。公司目前的估值高于医疗服务类及信息软件类公司平均估值。公司积极抓住医药服务业发展的良好契机,通过并购快速扩大在医疗产业的布局。随着公司相继揽入融达信息、麦迪克斯与健资科技公司,公司向医疗服务业转型的战略得以逐渐实现。而温州医疗合作项目的落地,为公司互联网医药战略的实施起到良好的示范作用。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“增持”评级。

公司动态事项。 公司近日发布公告,公司与中国科学技术大学就抗癌新药人重组白细胞介素-12药物(简称IL-12药物)技术合作事宜已初步达成框架协议。 公司将在该框架性协议经履行内部程序后正式公告。 事项点评。 白细胞介素是由多种细胞产生并作用于多种细胞的一类细胞因子最初指由白细胞产生又在白细胞间起调节作用的细胞因子,现指一类分子结构和生物学功能已基本明确,具有重要调节作用而统一命名的细胞因子,它和血细胞生长因子同属细胞因子。两者相互协调,相互作用,共同完成造血和免疫调节功能。白细胞介素在传递信息,激活与调节免疫细胞,介导T、B细胞活化、增殖与分化及在炎症反应中起重要作用。目前至少发现了38个白细胞介素 ,分别命名为IL-1~IL38,功能复杂,成网络,复杂重叠 ;在免疫细胞的成熟、活化、增殖和免疫调节等一系列过程中均发挥重要作用,此外它们还参与机体的多种生理及病理反应。免疫系统细胞的增殖、分化和功能受到一系列细胞因子的调节。根据细胞因子的结构同源性可将其分为几个蛋白质家族,如IL-1家族、IL-6家族、IL-10家族、肿瘤坏死因子家族和造血因子家族等。 白细胞介素12是具有广泛生物学活性的细胞因子。 白细胞介素12(IL-12)是具有广泛生物学活性的细胞因子,主要由激活的炎性细胞产生。它是一种异源二聚体分子,能调节NK细胞、特异性CTL细胞的功能,促进细胞免疫,诱导γ干扰素产生,与同种细胞因子间有相互作用,具有抗肿瘤生长和转移作用。对IL-12抗肿瘤作用在不同肿瘤中的作用机制各家报道不同。综合文献主要有3种观点:1)IL-12有效的抗肿瘤作用主要是依靠其免疫作用。2)IL-12有效的抗肿瘤作用主要是依靠其抗肿瘤血管生成作用。3)IL-12有效的抗肿瘤作用是其综合作用的结果,既包括免疫反应,又包括抗血管生成作用。IL-12在体内有着复杂的调控网络,又与其它细胞因子间存在着相互作用,很难说某种作用就是主要作用,当然不排除不同肿瘤在不同状态下存在调控因子的不同组合,因而出现表型的复杂性。 重组人IL-12具有巨大的药物开发价值和临床应用价值。 青岛康立泰药业裴秀芝的研究报告显示,重组白介素12是目前发现唯一能够促进骨髓造血系统全血象长久恢复的细胞因子,是唯一能在辐射后24 h给药也显示全血象恢复功能的蛋白。IL-12的有效剂量非常低,只需一次注射,对动物和病人带来最小的毒副作用。中科大曾筑天等的研究报告显示,基于白介素12的疫苗疗法可以逆转HBV诱导系统性免疫耐受,激发强烈且多抗原反应性的anti-HBVT细胞应答,且抑制调节性T细胞生成,进而有效促进HBV携带小鼠清除HBV。第二军医大学杨家和认为,携带mIL-12和hIL-2基因的逆转录包装细胞株可明显抑制肝癌细胞的生长,早期治疗优于晚期治疗,联合基因治疗比单基因治疗更有效。杨家和等在肝癌大鼠脾内直接注射IL-2和(或)IL-12基因可增强T细胞活性, 病理示肝癌组织中淋巴细胞浸润明显增多基因联合治疗优于单基因治疗。作为抗辐射药以及肿瘤放化疗的辅助治疗药物,重组人IL-12具有巨大的药物开发价值和临床应用价 值。 同家族IL-2已成为抗癌免疫制剂主导产品。 白介素家族目前已经商品化的产品主要为白介素2。白介素2(IL-2)分子量为1.5万的糖蛋白,对T细胞激活及生长有作用。IL-2主要由CD4+和CD8+T细胞产生,IL-2主要以自分泌或旁分泌方式发挥效应。 IL-2是参与免疫应答的重要细胞因子,并参与抗肿瘤效应和移植排斥反应。随着国内外一些用基因重组方法获得的IL-2被批准上市,应用重组IL-2与其他生物反应调节剂或抗癌药物协同作用,已经是继手术治疗、化疗、放疗之后又一更新且更加有效的治疗途径。目前,国内IL-2的生产竞争异常激烈,主要生产厂家为四环生物和双鹭药业。以四环生物2014年IL-2收入为例,其收入规模为0.6亿元,毛利率81.91%。根据较早的报告显示,2011年抗肿瘤药全国销量为587亿元,IL-2占比为1.27%,预计2011年IL-2的销售规模为7亿元。按照每年15%的增速推算,2014年Il-2的全国销售规模预计在10亿元。 投资建议。 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 公司14年实现EPS0.13元,预计15年实现EPS0.19元,以7月22日收盘价11.86元计算,静态与动态PE分别为90.31倍和62.97倍。化学制剂上市公司14、15年平均市盈率为59.52倍和43.14倍。公司目前的估值高于化学制剂类上市公司的平均估值。公司医药商业业务深耕安徽省内,拥有完善的批发和零售网络,其中“丰原大药房”是安徽省唯一拥有百家连锁药店的零售企业,下设近200家连锁药房。医药工业产品市场需求稳定,随着公司药品销售转向高毛利率的生物制剂、化学制剂,公司未来药品收入增速有望提升。此外,公司在抗癌制剂方面,除了有植入剂外,目前又将增加IL-12研发布局,抗癌药物有望为公司带来新的利润增长点。我们看好公司未来的发展前景,维持公司“谨慎增持”评级。

投资摘要 集产销研于一体的大型医药企业。 公司已发展成为以大容量注射剂为主导,解热镇痛、心血管、妇儿及原料药等系列产品为配套,集医药研发、生产、营销于一体的大型医药企业。产品涉及生物制药、化学制药、中成药、中药饮片、原料药五大领域。2014年,受药品招标降价影响,药品生产增速下滑;而药品零售流通业务收入上升源于公司药品零售流通业务销售量同比增加,致使采购量增加。 化学制剂主力产品盈利稳定,产品结构逐步向高毛利率的新特药转变受招标降价及国家限制大输液使用的影响,大输液产品面临较为严峻的市场形势。公司正在用治疗性营养型大输液替代普通大输液,未来输液业务板块主要改善产品结构。2014年公司化学制剂业务保持稳定的主要原因是由于新药的销售。近年来,公司化学药毛利率维持在40%左右,较为稳定。我们预计,公司的化学药将维持3-10%的增长,毛利率维持稳定。 生物制药保持快速增长。 2014年公司生物制药收入规模为0.45亿,同比增长70%。公司的生物制剂主要是缩宫素。由于缩宫素在520种基药内,其销售增长主要是基药招标加快。我们预计,由于产品基数较低,公司的生物制剂有望保持50%左右的增长。 新版GSP 认证通过为公司医药商业发展提供保障。 公司拥有完善的批发和零售网络,其中“丰原大药房”是安徽省唯一拥有百家连锁药店的零售企业,下设近200家连锁药房;全资子公司丰原医药营销有限公司的业务遍布安徽省各个地市、县,现已构建了涵盖全省重点医院、卫生院、诊所、社区卫生服务中心的销售网络。 公司未来会继续在安徽把商业做强。预计未来公司医药商业业务仍有望保持较快增长。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级。 公司14年实现EPS0.13元,预计15年实现EPS0.19元,以5月13日收盘价13.60元计算,静态与动态PE 分别为103.56倍和72.21倍。 化学制剂上市公司14、15年平均市盈率为59.17倍和41.79倍。公司目前的估值高于化学制剂类上市公司的平均估值。公司主营产品市场需求稳定,随着公司药品销售转向高毛利率的生物制剂、化学制剂,公司未来药品收入增速有望提升。公司的传统业务--药品零售与批发继续深耕安徽省,预计未来仍有望保持较快发展。此外,公司在抗癌植入剂方面的研发布局将为公司未来业务带来新的利润增长点。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“谨慎增持”评级。

公司客户趋向多元化 市场份额保持稳定 公司主要的营业收入来自POS 终端销售,近年来,公司客户趋向多元化,现主要客户为中国银联、商业银行以及第三方收单机构。由于行业进入壁垒高,整个POS 终端形成相对封闭的寡头垄断格局,公司在行业内始终保持了较高的市场份额。 金融POS终端市场有望保持较快增长. 随着银行卡参透率提高,居民消费习惯越加依赖POS终端交易,商业银行利益推动、较大的潜在特约商户规模以及POS机终端存量更换需求都推动着POS终端持续增长。在2010年-2014年期间,我国联网POS终端保持着年复合47%的增长,预计我国的金融POS终端需求未来有望继续保持40%以上的高增长。 司积极整合电子支付上下产业链核心技术 完善互联网战略. 随着移动支付深入我们的生活,公司制定了“终端+互联网+金融+大数据”战略。为了建立自有商业生态圈,公司正在不断加大在新技术方面的投入,通过收购来实现对新型移动支付的研发,并利用征信业务的开拓,掌握海量客户的消费行为数据,建设云计算、云存储技术的交易数据处理和存储能力并对其交易数据进行分析处理,以此开展公司互联网大战略的核心业务。 未来六个月内,给予“谨慎增持”评级. 公司14 年实现EPS0.70 元,预计15 年实现EPS0.73 元,以4 月24日收盘价80 元计算,静态与动态PE 分别为114.60 倍和109.04 倍。 计算机设备行业14 年、15 年PE 中值为91.47 倍与62.98 倍。公司目前的估值高于行业平均水平。公司传统金融POS 业务在国内保持稳定增长,并积极抢占海外市场。随着移动支付进入爆发式增长,公司也将加大对新兴支付手段的研发,并根据制定的“终端+互联网+金融大数据”战略,继续围绕电子支付技术为核心,整合基于金融POS 终端产品和软件技术为核心的上下产业链资源技术。我们看好公司“互联网+金融”业务未来的发展前景,给予“未来六个月,谨慎增持”评级。

鱼跃医疗入主华润万东符合公司发展战略. 从战略层面上,鱼跃科技希望对未来的业务进行集团化管理,针对不同的业务单元,形成专业化的研发、生产、营销的专业公司及平台进行独立运营。我们认为,在加强医院渠道、调整高附加值的产品结构、通过并购实现快速发展等各方面都契合双方的发展战略。 DR 产品受益国内产品渠道下沉. 过去三年,中国DR 市场下沉,给国产DR 巨大的发展机会。目前国内品牌商制造成本差异不大,没有特别强势的品牌,因此渠道能力是品牌商业绩差异最重要的要素。我们预计,随着新控股股东将为公司带来丰富的基层推广与渠道下沉的推广经验,公司的DR 产品销售收入有望获得快速的提升。 国内厂商拥有永磁设备的价格优势. 目前MRI的全球市场发展趋势是向着两级化发展,一方面向更高场强的超导MRI迈进,另一方面,永磁低场MRI的技术愈发完善,图像质量和功能不断提高。从企业方面,超导核磁共振仍然以外资企业为主,如西门子、GE、德州仪器、日立公司等,而国内企业则在永磁核磁共振的中低端市场占据着一定的市场份额。 与阿里合作助推医学影像数字化发展. 医学影像技术是高新技术与医学的结合,近年来,美、欧、日等发达国家和地区在医疗影像诊断产业加强战略布局,旨在带动多种医学影像设备向小型化、专门化、高分辨率和快速化方向发展。同时,网络化也将加快成像过程、缩短诊断时间,有利于图像的保存和传输。通过影像网络化实现现代医学影像学的基本理念,达到人力资源、物质资源和智力资源的高度统一和共享。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级. 公司14 年实现EPS0.12 元,预计15 年实现EPS0.18 元,以4 月21日收盘价33.43 元计算,静态与动态PE 分别为281.63 倍和186.60 倍。 医疗器械上市公司14、15 年平均市盈率为94.27 倍和63.31 倍。公司目前的估值高于医疗器械类上市公司的平均估值。随着鱼跃科技完成对公司股权的控制,控股股东在渠道下沉与低端医疗设备的销售经验将有助于公司把握国内医疗器械国产化的机遇。同时,与阿里健康的合作,使得公司与阿里优势互补,助推公司数字化医疗设备的发展。 随着强强联手,我们看好公司未来的发展前景,给予公司“谨慎增持”评级。

智慧业务开创新蓝海 公司是一家智能建筑与数字社区的全面服务商,是国内规模最大、资质最全的智能建筑服务商之一。近年来,公司业务和收入结构转型已初现成效,逐渐改变智能建筑一枝独秀的现状,不断增加智慧医疗、智慧节能、智慧交通、软件与咨询的收入占比。公司预计2015年净利润增长不低于40%,收入增长幅度不低于30%。 战略定位“智慧城市服务与运营商” 2014年,公司的智慧建筑业务收入仍为公司的主要收入来源。目前,公司采取的主要业务拓展模式包括:1)在各地复制“智城模式”;2)成立产业投资公司。通过不断创新和推广“智城模式”,公司加快在全国范围内的布局,为智慧医疗、智慧节能等各类业务在各地的落地奠定基础。我们认为,随着各地招标项目的陆续落地,未来几年智慧建筑业务仍将获得至少5-10%左右的增长。 智慧医疗向大健康管理迈进 公司的医疗业务最早在医院端布局,即从医用建筑节能、智能化、系统集成能入手,切入了医疗市场;而近期在养老、慢病等健康管理端入口的布局,使得公司在上下游都获得发展。随着公司近期完成成都医星的并购,使得公司在上下游之间的软件、系统集成业务获得布局,预计未来三年公司医疗业务将获得至少50-100%的增长。 智慧节能向全国拓展 2014年,公司围绕“立足上海、面向全国”的发展战略,已深入拓展湖北、海南、河南、北京、天津、内蒙古、吉林、云南等地区,市场占有率显著提升。未来根据公司“咨询引领”的整体战略,公司将依托顶层设计的理念,将节能业务逐渐拓展到节能监测、合同能源管理等业务,收入规模将迅速扩大。预计2015年公司节能业务仍有望获得50%以上的增长。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级 公司14年实现EPS0.167元,预计15年实现EPS0.25元,以2月27日收盘价18.01元计算,静态与动态PE分别为115.74倍和71.16倍。医疗服务业上市公司13、14年平均市盈率为70.80倍和61.65倍;医疗信息软件上市公司13、14年平均市盈率为87.06倍和67.03倍。公司目前的估值稍高于医疗服务类公司和信息软件类公司平均估值。2014年起,公司积极抓住建筑行业放缓的机会,努力布局业务转型,积极提升高毛利率的医疗、咨询等业务占比。同时,通过并购快速扩大医疗产业的布局。随着公司业务转型初见成效,我们看好公司未来的发展前景,给予公司“谨慎增持”评级。

公司动态事项。 公司近日发布公告,拟不低于9.28元/股非公开发行股票5926.72万股,募资总额不超过5.5亿元,扣除发行费用后将用于收购北京麦迪克斯科技有限公司100%股权、偿还银行贷款及补充流动资金。 事项点评。 收购麦迪克斯,主营业务转型医疗信息。 此次收购的麦迪克斯是一家数字化医疗设备制造商与信息化解决方案提供商,专业从事医疗信息化服务。麦迪克斯以心电、脑电、睡眠为核心发展方向,重点布局远程医疗和区域信息化建设,其掌握超过300家三甲医院资源。麦迪克斯100%股权的预估值约为4.5亿元,截至2014年12月31日,其净资产为1.1亿元。2014年麦迪克斯实现营业收入1.04亿元,净利润2741.97万元。公司的定增预案显示,转让方承诺,麦迪克斯2015年度、2016年度实现的扣除非经常性损益后的归属母公司股东的净利润分别不低于3600万元和4500万元。 融达信息业务有望与麦迪克斯形成协同。 2014年9月,公司对融达信息投资金额 5,912万元人民币,用于对融达信息股权进行增资,目前控股51%。融达信息是国内最早从事基层区域卫生信息化的公司之一,广泛采用云计算技术,拥有包括基层区域卫生信息化,基层数字医院及区域药品电子监管三大产品和解决方案。根据公司公告,融达信息2014年-2016年的目标税后净利润分别为756万元、1060万元和1290万元。公司一方面可利用融达信息搭建的区域卫生信息化平台,有机结合麦迪克斯数字化设备和医疗服务,实现医疗信息化业务的协同和集成;另一方面,融达信息和麦迪克斯客户资源和数据资源的整合,能够将公司传统的区域医疗服务与互联网充分结合,将面向基层医疗卫生机构的区域医疗服务逐步扩大为面向社区和居民的开放式医疗服务,打造互联网医疗新模式。 智慧医疗助力医疗机构信息化。 医疗系统信息化是我国推行智慧医疗的第一步,从早些年的“数字医疗”、“区域卫生信息化”,到今天的信息化管理系统、医院移动应用系统、电子病历等等,互联网的发展在潜移默化中改变着医疗管理方式、医患沟通模式和医生从业生态。对于医疗机构而言,智慧医疗最核心的价值在于为医院的管理增加更安全的保障,将医疗事故发生的可能性降到最低。医院信息化服务面向的客户为各种医疗机构,主要商业模式是通过帮助医院建设和维护信息化管理系统,向医疗机构(用户)收取费用的模式。从产业链需求角度分析,医院的需求涉及面极广,包括医院内部医疗信息、设备信息、药品信息、人员信息、管理信息的数字化采集、处理、储存、传输、共享等来实现物资管理可视化、医疗信息数字化、医疗流程科学化、服务沟通人性化,还包括医疗健康信息、医疗设备与用品、公共卫生安全的智能化管理与监控等方面的需求。 IDC估计,到2013 年,中国医疗行业IT 解决方案市场(软件及软件相关服务)总体规模将达到50.2 亿人民币,其2008 至2013 年的复合年平均增长率为25.6%。我国的医药卫生企事业单位在IT 上的投入也明显不足,我国医疗信息化未来还有广阔的空间。数据显示,目前我国医院每年的投入大约占医疗卫生服务市场容量4000亿到5000亿元人民币的千分之一。而美国医院在信息系统的投资上大约占到其总投资的2%到3%左右。 投资建议。 未来六个月内,调升评级至“增持”。 公司13年亏损EPS0.17元,预计14年将扭亏并实现EPS为0.05元,以停牌前收盘价11.18元计算,静态与动态PE分别为225.09倍和149.03倍。 医疗信息软件上市公司13、14年平均市盈率为105.72倍和85.77倍。公司目前的估值高于医疗服务类及信息软件类公司平均估值。2013年起,公司积极抓住医药服务业发展的良好契机,通过并购快速扩大在医疗产业的布局。随着公司相继揽入融达信息及麦迪克斯两家公司,公司谋求向医疗服务业转型的战略得以逐渐实现。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“增持”评级。

投资摘要。 医药工业贡献公司主要利润来源。 公司是一家集医药工业、商业和科研于一体的大型、综合性医药企业。 以2013年为例,公司医药工业核心公司中美华东实现净利润5.09亿元,其75%股权对应净利润占合并报表母公司净利润的比例达到66.4%,是业绩的主要来源。随着2015年中美华东的全面并表将显著增厚公司业绩。 浙江省的医药招投标政策对公司医药商业业务影响喜忧参半。 公司的商业收入增长低于行业平均水平,毛利率与行业平均水平持平。 医药商业收入增速低于行业平均增速的主要原因是浙江省医保控费和零差率等政策对医药商业产生较大的影响。浙江将继续强化基本药物在各级医疗机构中的使用。此外,增补目录中的很多生产厂家都是公司的合作客户,利好公司的商业业务。然而最新公布的基药招标文件则显示,入选产品均有不同幅度的降价。由于公司采用总价顺加政策的结算方式,公司利润将受到降价的一定影响。我们预计公司医药商业将维持12-14%的增速;毛利率保持平稳。 主导产品百令胶囊、阿卡波糖有望维持快速增长。 中美华东拥有百令胶囊、阿卡波糖等多个过亿大品种,是国内口服降糖和免疫抑制剂双料龙头。虽然百令胶囊入选浙江及多省的增补基药目录,面临一定的降价压力,但是基层推广也会给公司产品销售带来政策红利。预计2015年,百令胶囊仍有望实现30%以上的增长。阿卡波糖是一种新型口服降糖药,是第一种以微生物为来源的治疗糖尿病的药物,也是目前我国降糖口服用药中市场占有率排名第一的品种。 阿卡波糖进入了2012版国家基本药物目录,从价格来看,由于公司产品比原研药便宜近30%,因此在地方招标中优势明显。我们认为,阿卡波糖有望实现40-50%以上的快速增长。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级。 公司13年实现EPS1.69元,预计14年实现EPS为2.35元,以1月22收盘价57.86元计算,静态与动态PE分别为43.68倍和34.23倍。医药商业上市公司13、14年市盈率中值为41.77倍和38.76倍。公司目前的动态估值稍低于行业平均估值。目前,公司的利润贡献主要来源于医药工业。随着中美华东2015年全面并表,以及两大主导产品百令胶囊与阿卡波糖销售稳健增长,公司业绩内生性增长确定。随着公司完成公司债的发行,将极大改善公司的负债结构,公司的财务费用率将进一步下降。 我们看好公司未来的发展前景,给予公司“谨慎增持”评级。

谋求业务转型的商业地产企业 自2013年9月起,公司已经启动了重大资产重组以谋求向医疗服务领域战略转型。2013年公司决定停止原贸易业务。公司认为,随着国家的调控思路逐步转变为以市场化手段代替过多行政手段,力推经济结构转型,鼓励创新产业发展,对公司现有工业地产业务将是一个促进,预计未来将维持平稳上涨趋势。 战略转型第一步--收购九胜投资,参股上海国际医学中心 作为国家卫生部、上海市重点项目和上海市卫生局指定的医师多点执业点,SIMC与上海8家著名三甲医院的专家团队达成合作。目前,SIMC开放的特色服务,包括权威名医点诊服务,学科联合门诊等。 推进医疗健康险及放开医疗价格利好高端医疗服务 近期,国家出台的利好高端医疗服务的政策还包括,推进商业健康险及放开医疗服务价格。我们认为,保险机构将成为社会办医的一支重要力量,有望促进公立医疗机构提升效率,提升现有医疗服务产业效益。而随着国家在医疗服务领域价格的放开,政府利用价格为杠杆对医疗服务进行分级管理,将有效地提高医疗资源的利用效率,有利于提高医院的经营效益。 收购融达信息,进军基层医疗信息化 融达信息是国内最早从事基层区域卫生信息化的公司之一,广泛采用云计算技术,拥有包括基层区域卫生信息化,基层数字医院及区域药品电子监管三大产品和解决方案。根据公司公告,融达信息2014年-2016年的目标税后净利润分别为756万元、1060万元和1290万元。 医疗信息领域政策支持明确,未来市场前景广阔 IDC估计,到2013年,中国医疗行业IT解决方案市场(软件及软件相关服务)总体规模将达到50.2亿人民币,其2008至2013年的复合年平均增长率为25.6%。近几年医疗行业解决方案市场都会保持较高的增长率。其中,增速较快的是公共卫生与区域医疗以及医院MIS系统。我们认为,定位于提供中小医院数字化医疗软件及区域卫生信息化整体解决方案的融达信息未来面临快速的增长。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级 公司13年亏损EPS0.17元,预计14年将扭亏并实现EPS为0.05元,以10月29日收盘价11.18元计算,静态与动态PE分别为225.09倍和159.03倍。医疗服务业上市公司13、14年平均市盈率为70.80倍和61.65倍;医疗信息软件上市公司13、14年平均市盈率为87.06倍和67.03倍。公司目前的估值高于医疗服务类及信息软件类公司平均估值。2013年起,公司积极抓住医药服务业发展的良好契机,通过并购快速扩大在医疗产业的布局。与此同时,公司在医疗信息技术产业的公司收购,使得公司谋求向医疗服务业转型的战略得以逐渐实现。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“谨慎增持”评级。