业绩高增长,符合预期。公司2019Q1年实现营业收入66.6亿元,同比下降4.7%。归母净利润7.8亿元,同比增速30.2%,其中投资收益1.5亿元,占归母净利润18.6%,同比增长536.12%,信用减值损失0.2亿元,占归母净利润3.2%,同比下降47.74%。加权ROE2.3%,同比增加6.5pct。公司延续了销售营收同步增长的态势,符合预期。 销售额稳步增长,均价小幅上升。2019Q1公司商品房销售面积为153.1万方(+4.1%),销售金额166.9亿元(+13.9%),销售均价1.09万元/平米,较2018年均价同比上升5.6%。 拿地力度持平,着重发力河北省、广东省三四线城市。2019Q1新增土储建面133.56万方(-26.93%),拿地建面/销售面积约87%,2018年同期该值为124%,拿地力度持平;平均楼面价仅1951元/平米,成本控制相对合理,未来盈利持续性增强。新增土储中,广东阳江占比36.5%、河北廊坊占比37.7%。 毛利率保持稳定,费用率因营收规模下降而整体上行。2019Q1公司实际毛利率为33.76%,同比下降0.8pct;管理费用率8.3%(不含研发费用),同比增加1.2pc;销售费用率6.4%,同比增加1.2pct;财务费用率2.4%,同比增加0.6pct。 经营性与投资性现金流改善,筹资性现金流因偿还债务为净流出。2019Q1公司经营性现金为-11.7亿元,同比增加21.8亿元;投资性现金净流入3.2亿元,同比增加3.7亿元;筹资性活动中因偿还债务流出8.4亿(同比增加1亿),净流出11.7亿(同比增加2.9亿)。 公司净资产负债率降至86%,较2018年下降2pct;货币资金270亿,为短期借款和一年内到期的流动负债总和的0.97倍,有息负债592亿,公司全年目标新增信贷611亿元。 维持增持评级,维持盈利预测。公司2019年计划增加拿地比重,完善城市圈布局,一季度如期加大在粤港澳大湾区的布局,预计后续拿地金额将随融资规模扩大持续增长。考虑到2019年京津冀区域的销售回暖以及公司扩大布局版图带来的新增销售规模,预计2019年仍将保持20%以上的销售增速。因此给与增持评级,维持盈利预测,预计公司2019-21年归母净利润为104/135/167亿,对应同比增速37.6%/29.7%/23.8%。

2019Q1业绩符合预期,2018年业绩略低于预期。公司2019Q1实现营业收入225.8亿(调整后增速12.1%),归母净利润23.2亿(调整后增速22.5%);2018年实现营业收入1945亿(调整后增速32.7%),归母净利润189.0亿(调整后增速20.9%),归母净利增速低于营收增速主因少数股东损益比例大幅提高7个pct 所致。公司2019Q1毛利率为39.8%(与2018Q1持平),2018年为32.5%(+1.4pct);少数股东权益比例2019Q1为30.6%,2018年为27.7%,考虑到公司拿地权益比例近两年快速下降,预计后续少数股东权益比例将继续提高;2018年公司加权ROE 为16.6%(+0.3pct),归母净利率9.7%(-1.0pct) 。 销售规模保持稳定增长。公司2019Q1实现销售金额1096.6亿(+26%),销售面积700.0万方(+18%),销售均价1.57万元/平米。2018年实现销售金额4048亿(+31%),销售面积2766万方(+23%),销售均价1.46万元/平米。预计公司2019年将实现销售金额5000亿左右,对应增速24%,在第一梯队房企中目标增速较高。 拿地力度逐步减弱,一二线城市占比提升。公司2019Q1拿地金额143亿,权益比例50%(2017-18年权益比例为73%、61%),楼面价5364元/平米,全口径拿地金额/销售金额为13%,2017-18年该比值分比为89%、48%。2019Q1拿地金额中一二线占比为78%,2017-18年该比值分别为82%、74%。 开竣工大幅增长,形成销售、结算的有力支撑。公司2019Q1开工面积997万方(+51%),占全年目标22%;竣工面积274万方(+25%),占全年目标面积10%;在建面积9181万方(+39%)。公司2018年末所有项目可售计容面积为1.7亿平,扣除累计签约面积8682万方后,实际可售面积约为8552万方,为2018年销售面积的3.1倍。公司2018年实际开工面积4396万方(+43%),2019年预计开工4500万方;竣工面积2217万方(+43%),为当年结算面积的1.5倍,2019年预计竣工2750万方。 融资成本较低,净负债率略降。2019Q1公司净负债率为84%,较年初提高3个pct,较2018Q1降低18个pct。公司一季度末共持有息负债2883亿(+21%),货币资金1289亿(+78%),短期借款与一年内到期的非流动负债共405亿,资金较为充裕。 维持增持评级,下调盈利预测。考虑到2019年整体楼市维持平稳、去化率下降的环境,看好资金相对宽裕且推盘增速较高的公司,因此给与增持评级。由于公司2018年业绩略低于预期因此下调2019-20年盈利预测,新增2021年盈利预测。预计公司2019-21年归母净利润为231.5/274.5/331.8亿元,对应同比增速22.2%/18.6%/20.9%(原预计公司2019-20年归母净利润分别为248.8/306.4亿元)。

业绩增速符合预期。2018年公司实现营业收入838亿(41%),归母净利润117亿(33%)。2018年业绩对赌达标,即2018-20年分别实现归母净利润114.15/144.88/180.01亿元。 公司盈利结构变化较大,毛利率为42%,同比下降6pct。公司产业发展服务收入增速仅3%,为239亿,毛利率77%(-15pct),主要受到2018年地方政府财政压力较大的影响,预计2019年将逐步好转,毛利率与增速同步改善。房地产开发业务板块结算金额高增至515亿(78%),毛利率由22%提高至30%,为业绩高增的主要贡献点。另一方面,公司计提了25亿资产减值损失,其中13.7亿为坏账准备、9.3亿为存货跌价准备,随着地方财政压力缓解、环境楼市回暖,预计大额资产减值损失再次计提的概率较低。 融资情况转危为安,幸得平安出资加盟。公司期末融资余额1390亿元,平均融资成本6.42%,其中公司债发行成本由2018年初6.8%上行至年末8.3%,2019年降低至5.5%。 目前公司尚未使用的授信额度达3000亿元。财务状况改善明显,长短期债务比例达到4.2倍,四季度经营与筹资现金流均为正值。 战略新定位,商业地产+住宅业务+产业新城共同发展。公司未来将以轻资产模式开启商业地产管理输出的业务,逐步实现轻重结合,通过商业地产运营与持有降低地产开发的周期性风险。商品房销售方面,2018年实现销售额1628亿(7%),环京占比下降至54%,杭州、南京、郑州、武汉、合肥城市圈占比逐步提高。产业新城方面,新增签约额1660亿,目前累计开发77座,项目签约落地66座,实现回款48座,累计净现金流转正20座。 土地储备充足,发展空间极大。公司目前持有土地储备1398万方,未来可获得资源有,土地整理(配套用地建面约2400万方),与符合规划开发的配套用地(建面约2亿平米)。 幸福平安分列第一、二大股东,职业经理人团队已搭建完毕。截至2019年4月8日,华夏幸福控股持有股权比例为36.3%,中国平安持股占比为25.25%。高管团队于2018年9月被授予股票期权与限制性股票,合计10454万份,约占公司总股本3.54%,行权价分比为27.46元/股和13.28元/股。 投资建议:维持增持评级,下调盈利预测。公司在融资端得到平安支持,产业新城这一独特商业模式有望继续贡献高业绩增速,随着高管团队加盟,公司未来有望在商业地产板块加码超车,因此维持增持评级。由于2018年调控与地方财政压力超预期,因此下调2019-20年盈利预测,新增2021年盈利预测:预计2019-21年公司实现归母净利润156/205/272亿元,同比增速32.5%/31.6%/32.8%(原预计2019-20年归母净利润为164.0/219.4亿元)。

业绩高增长,符合预期。公司2018年实现营业收入563.7亿元,同比增速45.6%,归母净利润75.6亿元,同比增速31.3%。毛利率31.5%,同比提高2pct;归母净利率13.4%,同比下降1.5pct,主因财务费用率抬升(1.4%,+0.8pct)及少数股东损益占比增加(8.6%,+3.4pct);加权ROE24.9%,同比增加2.5pct,主要系结算增长带动周转率提高。 结算进度理想,结算项目布局较为均衡。公司2018年共结算项目面积595万方(+30%),结算收入500亿元(44%)。营收结构中,河北省占比最高为39%(毛利率36.3%),其次为江苏省(25%,毛利率30.5%)、山东省(10%,毛利率30.1%)和辽宁省(6%)。 销售规模突破千亿,版图再扩大至50余个城市。2018年公司商品房销售面积为983万方(+55%),销售金额1016亿元(+49.5%),销售均价10327元/平米(-4%)。在京津冀调控较严的情况下,公司2018年实现销售额高增主要受益于全国布局版图逐步成型,基本形成“两横、两纵、三集群”的项目布局,以二线城市与强三线为主。“两横”是指沿着长江及陇海铁路沿线的布局,“两纵”是以京沪、京广铁路沿线的布局,“三集群”是指深耕“京津冀城市群”,稳步拓展“长三角城市群”、“珠三角城市群”。 2018年拿地力度减弱。2018年公司新增土地储备建面761万方(-40%),总地价174亿(-33%),楼面价2293元/平米。拿地建面/销售面积约77%,2017年该值为198%,拿地金额/销售金额约17%,2017年该值为38%。目前公司总土地储备面积3614万方,其中河北省面积占比为35%,山东13%,安徽11%,江苏7%,河南与重庆各6%。 现金流大幅改善,杠杆率降低。2018年公司实现销售回款815亿,新增融资额450亿,最终经营性现金流量净额175亿,继2017年后持续为正,期末现金及等价物净增加额49亿。公司资产负债率为84%(同比下降0.7pct),净负债率87%(同比下降36pct),货币资金304亿,可覆盖短期借款与一年内到期的非流动负债共计267亿。 2019年公司计划加杠杆、加强土地投资力度,高成长属性凸显。公司2018年计划新增土地建面1673万方(+120%),竣工面积860.5万方(+40%),预计拿地与建安支出将大幅增加。预计2019年公司杠杆率将有所提高,计划新增信贷融资额611亿元(+36%)。公司2018年分红率降低至25.87%,对应当前市值股息率约3.9%,与整体扩张战略相匹。 维持增持评级,上调盈利预测。公司2019年加速竣工,当前预收账款870亿,可结算资源充沛,业绩增速确定性较高。同时看好2019年京津冀区域的销售回暖以及公司扩大布局版图带来的新增销售规模,预计2019年仍将保持20%以上的销售增速。因此给与增持评级,上调盈利预测,预计公司2019-21年归母净利润为104/135/167亿,对应同比增速37.6%/29.7%/23.8%(原预计公司2019-20年归母净利润为95.5/122.8亿元)。

公司2018年实现营业收入882.8亿,同比增幅16.3%,归母净利润152.4亿,同比增幅20.4%,符合预期。归母净利润率17.3%(+0.6pct),加权ROE22.2%(+2.1pct)。公司收购同一控制下招商局漳州开发区公司78%股权,导致2017年可比数据追溯调整。公司2018年非经常性损益为6.4亿,同比降低19个百分点,主要由处置非流动资产获益7.3亿元贡献。营收结构上,公司在稳固深圳区域优势的同时发力全国化的平衡布局,深圳和华南区域占比分别为22%、12%,华东区域31%、华中区域20%、华北区域14%。利润构成上,公司通过整体转让资产收益实现投资收益65.5亿,我们认为这是可持续的经营收入,通过引入成熟的合作方,能有效帮助公司加快土储开发,同时提升物业价值。 公司ROE改善幅度较大,主要得益于公司提高杠杆水平、盈利水平持续改善。2018年公司资产负债率为74.3%,同比提高2.2个pct;毛利率为39.5%,同比提高1.7个pct,其中深圳区域最高为52.6%,其次为华南29.9%,华北最末为13.8%。周转率方面,由于营收增速低于总资产增速,仍有较大提升空间,看好公司ROE保持高位、持续优化结构。同时公司2018年预收账款604.6亿元(+10%),为营业收入的68%,低于同行业水平,这是公司作为资源型房企的特征,同时具有改善空间——加速盘活土储、提升运营效率。 公司全年实现销售额1706亿元,同比增速51%,销售面积827万方,同比增幅45%。公司在近60个城市地区拥有在售项目214个。2019年公司新增项目80个,新增土储建面1357万方(为销售面积的1.64倍),总金额919亿(据申万统计,占销售金额比重54%),拿地金额权益比例61%,楼面均价6770元/平米。 2019年公司进入竣工结算高峰,新开工同比持平,销售额预计增速17%。2019年公司计划新开工1100万方(同比基本持平),竣工面积1000万方(+100%),签约销售额2000亿(+17%)。公司2018年合并范围内结算面积为419万方。 公司2018年末土地储备5300万方,长三角占比29%,粤港澳大湾区28%。其中,深圳、重庆、南京、武汉、广州、昆明、苏州土储规模较大,可结算面积在150万方以上。 融资成本保持低位,分红比例稳定在40%以上。公司2018年综合融资成本4.85%,同比增加5bp,显著低于行业水平。2018年分红61亿元,为归母净利润的40%,按3月18日收盘价计算对应股息率为3.47%。 维持增持评级,下调盈利预测。公司ROE稳步提升,以一二线城市为主要布局区域,同时在大湾区土储占比较高,在全国销售下行的背景下,看好2019年一二线城市与大湾区的结构性成长机会。因此给与增持评级。预计公司2019-21年归母净利润分别为188/225/260亿元,同比增速分别为24%/20%/15%。(原预计2019-20年归母净利润分别为200/252亿,同比增速分别为26%/26%)

公司收入和利润持续高增长,盈利能力继续提升,略超预期。公司2018年实现营业总收入541.3亿,增速33.6%,归母净利润104.9亿,同比增74.0%,扣非归母净利润76.0亿,同比增速51.9%。公司业绩预告90.0-105.0亿元,基本达到上限,略超市场预期。公司业绩的三大增长点:开发项目的结转、投资收益(22.7亿)以及公允价值变动净收益(27.8亿),其中后两者略超预期。2018-20年是公司高质量项目的结转期,18年毛利率36.7%,较去年同期增加1.1pct;净利率22.6%,同比增加了7.1pct;摊薄ROE34.4%,同比增加5.2pct。 销售排名稳居前八,成本控制能力强。2018公司实现销售金额2211.0亿元,同比增速74.8%,克尔瑞销售排名行业前八,三年来排名持续提升;实现销售面积1812.1万平,同比增速95.2%,十强房企排名第一;全年公司共计新增土地储备共164幅,总建筑面积4773.2万平,平均楼面地价为2330.0元/平米,是销售均价的19%。成本控制到位。拿地金额约占全年销售金额的50%。公司目前土储约一亿方,按城市能级划分一二/三四线分别为41%/59%。 商业地产高速扩张,双轮驱动战略成果逐步体现。公司19座吾悦广场实现开业,排名全国第二。吾悦广场坚持精细化管理及服务,已实现80个大中城市、96个综合体项目的布局,已累计开业42座吾悦广场,已开业面积共计390.40万方,同比增长72.25%,全年实现租金及管理费收入21.16亿元,同比增长107.44%,平均出租率达98.83%。超额完成全年租管费收入目标(20亿元)。公司商管毛利率稳定在65%以上,商管收入的稳步增长是极好的现金流补充,商业+住宅双轮驱动战略卓有成效。 财务指标继续改善,业绩确定性进一步增强。公司剔除合同负债的资产负债率48.8%,较2018年初下降了9.4pct。净负债率49%,下降19pct。整体融资成本6.47%,在18年去杠杆的大环境下依然维持了较低的融资成本。在手货币资金454.1亿元,是一年内到期非流动负债和短期借款的3.49倍,短期流动性充沛。三费率控制良好,除了财务费用率略有增长外(提升0.45pct至1.55%)外,销售费用率和管理费用率分别下降0.19pct和0.7pct均至4.19%,推动费用率整体下降0.45pct。合同负债1182.3亿元,是2017年预收款的2.33倍,是2018年营收的2.18倍,业绩确定性进一增强。 维持增持评级,上调盈利预测。公司商业加住宅双轮驱动战略成果逐步显现,土储主要分布在长三角、中西部和环渤海地区,拿地成本/销售均价在龙头房企中持续处于低位利于高毛利率的维持。迈入前十阵营后,公司管控仍游刃有余,增长持续亮眼。维持增持评级,上调盈利预测。预计2019-2020年归属于母公司的净利润135.4亿元/177.6亿元(原预计2019-2020归母净利润为122.9/159.6亿元),新增2021年预测归母净利润为228.5亿元,对应EPS:6.00元/7.87元/10.13元。当前价格对应的PE为6.1X、4.6X、3.6X。

战略眼光卓越,30年先做减法再做加法。公司精准把握行业发展趋势,成就30 年地产龙头地位,新时代将续做行业的引领者。万科精准把握了房地产行业发展以来的三个阶段,公司从1993年开始坚决做减法,剥离与地产行业无关的业务,成功在1998-2008年间的黄金发展期扩张至行业规模第一;在2009-2014年间强调有质量的发展,在规模和质量之间取得平衡,是唯一一家主流开发商中做到7年ROE20%的企业;2015年以来重新开始做加法,探索地产后服务市场的多元化业务,在物流、商业、租赁等领域均做到市场领跑者的位置,穿越周期能力强。 增长空间仍广。尽管行业整体销售额增长不乐观,行业集中度提升背景下,看好公司增长空间。公司目前进入84个城市,其中34个城市市占率名列前三,在公司的南方、上海、北方和中西部四大区域中,南方区域和中西部区域市占率保持稳定,上海和北方区域在2011-18年间翻倍,我们认为公司在单个城市的市占率有继续提升的空间。另一方面,在市场的广度上,公司目前仅仅布局了全部一二线城市,近三分之二的三线城市没有布局,仍有万亿级的市空间公司可以去开拓。 ROE长期处于高位,无息杠杆功不可没。公司的ROE长期维持高位,除了均价提升带来的净利率增长,无息杠杆的使用值得重视。除了预收款、上下游占款占比加强之外,小股操盘的模式也能以较小的资金撬动大的规模,提升净利率和权益乘数。而这两者均与公司的品牌价值密不可分,也是公司的护城河所在。我们认为这一核心竞争力公司能长期维持。 业绩保障性强,2018-19是结算高峰期。公司可供待结算量充裕:2018H1公司合并报表范围内有3693.0万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约5200.5亿元,较上年末分别增长24.7%和25.5%。预计2018年全年待结算量(已售未结+下半年内新增销量)将近6千万方,同比增长近20%。从预收款/营收的角度看,公司2017年达到1.7倍的水平,历史最高。结算价格弹性较大:2018H1已售未结均价1.40万/平米,2018年销售均价1.50万/平米,而2017年结算均价仅1.18万/平米,随着高价项目陆续交付,预计2018年结算均价双位数增长可能较大。 盈利预测与投资评级:维持增持评级,维持盈利预测。公司目前的土地储备以优质一二线城市为主,货值占比达到90%,我们看好2019年的一二线城市调控政策弱化、销售边际改善,在行业集中度提升仍在持续的背景下,公司增长仍能持续。公司目前已形成了“以地产为主,物业、商业、物流、租赁等创新业务多元化发展”的“1+N”业务体系,其中房地产核心主业未来业绩确定性较强。我们预计公司2018-2020年归母净利润为356.1/437.4/523.1亿元,同比增速为26.9%/22.8%/19.6%。对应EPS分别为3.23/3.96/4.74元,根据可比公司估值,我们给与公司2018年PE为8.65倍(与可比公司一致),对应目标价27.9元,RNAV估值32.44元,当前价格折价19%。 风险提示:宏观经济下行及政策风险。

2019年1月16日晚,招商蛇口发布公告,拟以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份:1)回购规模:回购金额20~40亿元,回购价格不超过23.12元/股,对应回购股份数量0.87~1.73亿股,占公司目前总股本1.09%~2.19%;2)资金来源:本次回购股份的资金中,公司自有资金比例不低于20%,其余资金来源于银行贷款等渠道;3)回购用途:本次回购股份的50%用于股权激励或员工持股计划,回购股份的50%用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券,若公司未能在回购股份完成之后36个月内实施上述用途,回购的股份将依法予以注销;4)实施期限:自公司股东大会审议通过回购股份方案之日起6个月内。 为实施此次股份回购,公司同步修改了《公司章程》,主要添加了两处:1)第二十五条“公司在下列情况下,可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定,收购本公司的股份:…… (三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;…… (五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券; (六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”;2)第二十六条“公司因本章程第二十五条……第(三)项、第(五)项、第(六)项的原因收购公司股份的,应当经股东大会决议。……属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的,公司合计持有的公司股份数不得超过公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。……”。 公司回购股份的目的主要有二,其一是提升股东回报水平,其二在于发行公司可交债,在扩大融资规模的同时,有望降低资产负债率。在可交债的操作方面,公司控股股东也有类似打算。控股股东招商局集团拟以其直接持有公司的部分股票为标的向合格投资者非公开发行可交换公司债券,拟发行期限为不超过5年,拟募集资金规模不超过人民币150亿元。 目前已获得国务院国有资产监督管理委员会批准,尚需获得深圳证券交易所的同意。”公司基本面持续向好,销售拿地力度均处于高位。2018年,公司累计实现签约销售面积827万平方米,同比增加45.15%;累计实现签约销售金额1705亿元,同比增加51.26%。 根据公司公告披露计算,拿地金额共915亿,占销售金额的53.7%。 维持盈利预测,维持增持评级。此次股份回购规模较大,将有力提高股东回报水平,此外公司基本面持续上行,前海土地整备有序推进,销售、拿地规模高增,预计将进一步加快其资源变现与周转,保持业绩维持较高增速。预计公司2018-20年归母净利润分别为158.3/199.7/251.6亿元, 同比增速分别为29.9%/26.2%/26.0% , EPS 分别为2.00/2.53/3.18元。

2018Q3业绩增速略低于预期。公司2018年前三季度实现营业收入949.2亿元(+25.7%),归母净利润96.0亿元(+16.0%),总资产8570亿元(+23%)。相较半年报,公司营收增速提高16个pct,受结算收入增加影响,公司实现净利润134.9亿(+32.8%),但归母净利润增速较低,主要系少数股东损益比例维持高位为29%、财务费用增至25.4亿(+88%)。 资产负债表较为健康,偿债能力较强。公司9月末表内货币资金为971亿(+42%),一年内到期的债务共计为359亿,长期借款与应付债券合计2362亿。剔除预收账款后的资产负债率为42.8(环比减少1.2个pct),净负债率101%(环比增加8个pct)。 预收账款高增长,可结算资源充足。受益于公司高销售规模增速,预收账款增至3174.7亿(+40.9%),为2017年营业收入的2.2倍。1-9月公司实现销售金额3037亿(+46%),销售面积2025万方(+35%),其中一二线城市销售额占比为77%(较半年报下降1个pct)。受益于公司新开工与推盘量持续上升,2018年销售端维持量价齐升的势头。2018年前三季度公司新开工面积3297万方(+84.2%),全年开工3300万方目标完成率接近100%。 公司竣工面积增速较低,在施工规模创新高。前三季度公司完成竣工1173万方,目标完成率为62%,在施工面积9242万方,若四季度达到全年计划则对公司在项目上的运营与管控能力有一定考验。截至三季度末,公司已覆盖国内外104个城市,共有在建拟建项目605个,总建筑面积23131万平方米,待开发面积9289万平方米。 拿地力度略有下降,仍高于同行业竞争者。公司2018年1-9月共获取土储金额1502亿,拿地金额/销售金额为49%,新增计容建面2398万方,拿地面积/销售面积为118%,新增楼面积6265元/平米,按拿地金额计算权益比例为70%。 公司经营活动现金流出减少,现金净增加额有所提高。公司经营活动现金净流出减少至109.6亿(-64%%),主要系销售回款增加以及并表合作项目往来款增加所致。公司前三季度实现销售回款2603亿(+43.6%),回款率保持在高位。投资活动现金净流出增加至145.0亿(+186%),筹资活动现金净流入为541亿,基本持平。 维持增持评级,维持盈利预测。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为201.3/248.8/306.4亿元,同比增速为28.9%/23.6%/23.2%,对应EPS分别为1.69/2.09/2.58元(原预计EPS分别为1.70/2.10/2.58元,主要系股本变动所致,净利润预测不变)。

业绩稳健增长,销售增速趋缓。公司2018Q3实现营业收入451.4亿元,同比增速46.1%;实现归母净利润78.8亿元,同比增速26.5%,公司三季度营收及利润占全年比例较低,整体符合预期。公司期末总资产3973.9亿元,同比增速5.7%;期末归母净资产为405.5亿元,同比增速9.3%。实现销售额1077亿元,同比增长7.7%,实现销售面积962万平方米,同比增长53%,其中三季度销售额为272亿元,同比增长-10.5%。 非京津冀区域增长强劲,新签园区持续落地。非京津冀区域内,公司前三季度完成销售443万方,同比增长90%,占总销售面积比例为46%;公司半年度新增签约投资额为745.0亿元,占比达77.2%,销售及签约投资端占比均显著提升,持续贡献强劲增长。前三季度公司完成新签约园区项目17个,其中13个为非京津冀项目。从结算端看,公司前三季度京津冀区域占比达90%,未来非京津冀区域项目结算及业绩兑现大可期待。 现金流有所改善,财务状况稳健。2018Q3公司单季度经营活动净现金流为1.6亿元,去年同期为-181.6亿元;其中销售商品收到的现金为161.7亿元,同比增长31%,现金回流显著改善;单季度回款率为59%,较上半年46%显著改善。非京津冀区域销售逐步放量,公司区域性特征逐步弱化,现金流掌控力显著提升。公司货币资金379亿元,大于公司一年内到期的有息负债约285亿元,覆盖倍数1.33,短期偿债无忧。 平安入股深化合作,股权激励落地彰显信心。报告期内平安人寿正式入股公司,通过协议转让方式总计受让5.8亿股公司股份,占总股本19.7%,收购价格为23.655元,公司承诺2018-20年度归母净利润增速不低于30%/65%/105%,对应最低归母净利润为114.2/144.9/180.0亿元。9月26日公司与中国平安签署战略合作框架协议,未来将在产业新城建设、综合金融服务等多个领域内深度合作。此次平安入股,体现了对公司业务模式、管控能力的深度认可,同时也凸显了公司作为高业绩增长、高ROE标的价值属性。报告期内公司完成首次股权激励及限制性股票激励相关登记手续,总计授予公司董事及高管共130人合计1.18亿股,约占公司总股本4%;其中股权激励行权价格为27.46元/股,较当前股价高出约20%,安全边际较高,彰显管理层对公司发展及股价的信心。 投资建议:维持增持评级,维持盈利预测。公司营收及利润增速符合预期,异地复制逐步兑现,将逐步进入业绩收获期,未来业绩增长动力进一步增强。预计2018-20年公司实现归母净利润119.1/164.0/219.4亿元,同比增速为35.6%/37.7%/33.8%,对应每股EPS为3.97/5.46/7.31元(因股本变动有所调整),对应18-20年PE为5.7/4.1/3.1倍。

业绩持续高增长,结算量价齐升,符合预期。公司2018前三季度实现营业收入142.8亿元,同比增幅31.1%;归母净利润12.2亿元,同比增幅122.6%。销售毛利率31.6%,同比增长6.5pct;归母净利率8.54%,同比增加3.51pct;摊薄ROE 为8.27%,同比提高3.2pct。 公司预收账款508.2亿,是去年营收的2.07倍,预收覆盖倍数为历史高点。 前三季度销售规模再提速,积极拿地增厚土储。2018年前三季度,公司房地产业务实现销售金额670.83亿元,同比增长51.96%,单季度销售金额257.1亿元,同比增长86.3%,销售进一步提速。根据克而瑞数据,公司前三季度销售排名行业第30位,持续受益集中度提升。2018年前三季度,公司全国化布局持续发力,立足成都大本营,持续深耕长三角、粤港澳大湾区等核心城市群以及战略城市,通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等多元化方式获取土地资源,前三季度累计新增土地73幅,据我们统计拿地金额约356亿元,总建筑面积约1217万平方米,拿地金额权益比例63%,楼面价约2928元/平米,其中二线城市建筑面积占比为27%。公司拿地/销售比例为51%,处于行业同期较高水平;报告期末公司存货值为892.3亿元,较期初增长41.4%,未来销售及结算资源丰厚。 费用规模有所增加,持续现金投入,多渠道融资助力规模成长。受销售规模大幅增加影响,公司前三季度销售费用为10.4亿元,同比增加58.1%;管理费用9.1亿元,同比增加45.2%,公司费用显著增加。资产负债率81.53%,较二季度末下降1.46pct;剔除预收款后的资本负债率43.45%,较二季度末下降1.65pct,负债率整体稳健。经营活动产生的净现金流-38.5亿元,投资活动产生的净现金流-74.2亿元,筹资活动的净现金流156.3亿元,公司借助多渠道融资积极扩张,在土地购置、股权并购上投入持续增加。三季度内公司完成公司债券非公开发行18.90亿元,最终票面利率为7.50%,前期获准的非公开发行50亿元公司债券已全部发行完毕,9月公司再获批公开发行25亿公司债;全资子公司完成境外美元债2.5亿元;获批注册14亿中期票据、50亿短期融资券,多渠道融资持续进行。 高管1400亿增持计划实施完毕。自2018年6月28日至7月20日,公司8位高管共增持1413万元,平均增持价格5.97元/股,较当前股价溢价26%,彰显管理层对公司发展前景充满信心。 维持增持评级,维持盈利预测。我们认为公司业绩增速较高,销售持续增长,投资布局稳步前进,基本面较好,同时高管增持计划彰显了管理层对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认同,因此我们维持增持评级,维持盈利预测。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为22.5/31.3/42.7亿元,同比增速65%/39%/37%,对应EPS 为0.75/1.05/1.43元。

公司收入和利润高速增长,符合预期。公司前三季度实现营业总收入247.9亿,增速47.1%,归母净利润31.2亿,同比增56.7%,扣非归母净利润25.8亿,同比增速42.3%。毛利率38.6%,较去年同期增加1.2pct;净利率16.7%,同比增加了4.5pct;摊薄ROE14.1%,同比增加1.8pct。 前三季度销售高增长,行业排名稳居前八。2018前三季度公司实现销售金额1595.7亿元,同比增速113.0%,克尔瑞销售排名行业前八,较17年排名持续提升;实现销售面积1272.3万平,同比增速133.0%;销售均价12542元/平米,同比微降8.6%,主要是推盘结构所致。1-9月份公司销售额按城市能级划分一/二/三线分别为5%/48%/47%,按都市圈划分长三角/珠三角/环渤海/中西部分别为59%/2%/14%/25%。整体销售依然保持高歌猛进态势,已完成18年计划销售额1800亿元的88.7%,考虑到2018年可售货值超3000亿元,预计全年销售超额完成目标是大概率事件。同时公司合同负债999.3亿元,是2017年总营收的2.5倍,业绩确定性强。 拿地成本控制良好,三季度拿地渐趋谨慎。公司1-9月合计获取土地规划总建面2783万方,对应计容总建面2059万方,总地价636亿元,占1-9月总销售金额的40%;权益地价472亿元,权益比例74%。 三季度单季度拿地总建面710万平,拿地总价 145.4亿元,拿地趋于谨慎。拿地价格3089元/平,是同期销售价格的24.6%,拿地成本控制得力,利于高毛利率的维持。 商业地产高速扩张,租费收入大幅增长。截至9月份公司已开业新城吾悦广场共计31个,总建筑面积295.7万平,出租率99.1%,已开业面积共计183.1万方,前三季度月租金及管理费收入14.5亿元,同比增长158.0%,完成全年租管费收入目标(20亿元)的72.5%。公司商管毛利率常年维持在70%以上,商管收入的稳步增长是极好的现金流补充,公司商业+住宅双轮驱动战略卓有成效。 资产负债率有所下降,公司回购股份彰显发展信心。2018Q3公司剔除合同负债的资产负债率54.7%,较2018年初下降了3.5pct,杠杆率控制得当。公司日前公告了股份回购计划,拟以集中竞价方式, 在6个月内,以不超过37元/股的价格或不超过董事会决议前十个交易日或者三十个交易日公司股票 平均收盘价的150%的价格,回购公司总股本的0.5%-1%,预计回购资金上限8.36亿元。本次回购彰显了公司对未来发展前景的信心,回购的股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划,有利于公司建立和完善利益共享机制。 维持增持评级,维持盈利预测。公司商业加住宅双轮驱动,拥有近9000万方的土地储备,主要分布在长三角、中西部和环渤海地区,拿地成本得当利于高毛利率的维持。是本轮地产周期受益最充分的房企之一。维持增持评级,维持盈利预测。预计2018-2020年归属于母公司的净利润88.5亿元/122.9亿元/159.6亿元,对应EPS:3.92元/5.44元/7.07元。当前价格对应的PE 为6.2X、4.5X、3.4X。

公司2018三季度收入同比大幅增长,利润高增长,符合预期。第三季度公司实现营收入700.5亿元,同比增长48.1%;实现归属于上市公司股东的净利润48.6亿元,同比增长28.3%。1-9月,累计实现营业收入1760.2亿元,增长50.3%;实现归母净利润139.8亿元,增长26.1%。其中,房地产业务实现结算面积1280.6万平,同比增长32.5%。公司营收增幅高于利润增幅的主要原因是公司计提存货跌价准备41.4亿元。影响税后净利润-22.8亿元,影响归属于母公司股东的净利润-19.6亿元。 前三季度销售稳健增长,业绩保障性进一步增强。公司贯彻积极销售策略,第三季度实现销售面积866.7万平,销售金额1268.9亿元,同比分别增长9.0%和6.7%。1-9月,累计实现销售面积2902.1万平,销售金额4315.5亿元,同比均增长8.9%,销售均价保持稳定。截至9月底,公司合并报表范围内有3849.0万平已售资源未竣工结算,合同金额计约5523.8亿元,较年初分别增长29.9%和33.3%。是公司2017年结算面积和金额的1.9和2.4倍。公司前三季度销售均价14870元/平米,高于2017年结算均价26.3%,有利于公司高毛利率的维持。 积极拓展土储,开竣工节奏较2017年有所加快。第三季度公司新增加63个项目,总建筑面积约1549.9万平,权益规划建筑面积约862.7万平。1-9月,累计新增177个项目,总建筑面积约3582.5万平,权益规划建筑面积约1939.9万平,新增土储建面超出销售面积23%,公司库存稳健补充;按投资金额计算,83.6%位于一二线城市。截至9月底,公司在建项目总建面约8858.9万平,权益建面约5350.3万平;规划中项目总建面约6300.6万平,权益建筑面积约3893.5万平方米。前三季度公司累计实现新开工面积3649.0万平,较去年同期增加40.4%;累计实现竣工面积1554.8万平方米,较去年同期增长36.8%,占全年计划竣工面积的59.1%,前三季度竣工占比较去年增加12.7%。 现金流稳健,杠杆率保持在行业较低水平,费用率控制较好。公司9月底在手货币资金1327.7亿元,是短期借款和一年内到有息负债总和865.9亿元的1.5倍,有息负债中66.1%为长期负债。短期现金流无忧且期限结构健康。公司剔除合同负债的资产负债率46.3%,较去年同期微增1.8pct。公司前三季度费用率8.94%,与2017年同期基本持平个百分点,其中财务费用率增长1.5pct,管理和销售费用率减少了0.8pct和0.57pct。 维持盈利预测,维持增持评级。公司作为行业集中度提升过程中最为受益的龙头房企之一,穿越周期能力强。已售未结金额是2017年营收的2.4倍,销售均价高于2017结算均价26.3%,利于高毛利率的维持。遵循“城乡建设与生活服务商”的战略定位,继续推进和完善在物业、物流、商业、长租公寓、冰雪度假等业务方面的布局,各项新业务均名列前茅。维持增持评级,维持盈利预测。预计公司2018-20年归母净利润356.1/437.4/523.1亿元,同比增速26.9%/22.8%/19.6%,对应EPS分别为3.23/3.96/4.74元,当前价格对应的2018-2020年PE为7.3X/5.9X/5.0X。

公司2018前三季度实现营业收入337.8亿,同比增幅78.3%,归母净利润82.8亿,同比增幅114.4%(预期110%)。归母净利润率24.5%(+10pct),加权ROE11.8%(+5.2pct)。 公司业绩增速较高一方面系上半年资产转让确认投资收益,另一方面由于三季度结算进度超出市场预期,单季实现营业收入127.9亿,同比增速78%,归母净利润11.6亿,同比增速351%。受结算节奏加快影响,三季度末公司预收账款为843亿(环比Q2-4%,同比+4%),为2017年结算金额的1.2倍。 公司2018Q3销售增速有所下滑,但仍高于行业均值。2018年1-9月公司实现销售额1163亿元,同比增幅36%(万科9%,保利46%),销售面积556万方(+26%),销售均价2.09万/平米。公司1-9月完成销售计划1500亿的78%,全年有望超额完成销售目标。公司新增土储1009万方(为销售面积的1.9倍),总金额810亿(占销售金额比重70%),拿地金额权益比例62%,楼面均价8028元/平米。 负债率与融资成本处于低位,Q3加杠杆力度放缓。公司2018Q3资产负债率为77.2%(环比+0.1pct),净负债率74.3%(环比+1.6pct),有息负债率29.2%(环比-2.7%)。公司有息负债规模约1223亿,短期偿债金额434亿(环比增加80亿),在手货币资金511亿(环比减少109亿),相较二季度负债与资金规模均有所减小,总体偿债压力不大且债务结构较为健康。公司于2018Q3发行两期中票金额分别为13亿/7亿,期限3年/5年,票面利率4.80%/5.27%。公司前三季度累计通过资本市场融资共190亿,融资成本维持低位。公司现金流稳健,Q3净增加现金及等价物77亿,主要系融资规模扩大,筹资活动净流入持续增加至196亿。 维持盈利预测,维持增持评级。预计公司2018-20年归母净利润分别为158.3/199.7/251.6亿元,同比增速分别为29.9%/26.2%/26.0%,EPS 分别为2.00/2.53/3.18元。

公司收入和利润高速增长,略超预期。公司上半年实现营业收入157.6亿,增速39.1%,归母净利润25.4亿,同比增122.8%,扣非归母净利润20.0亿,同比增速104.3%。毛利率38.4%,较去年同期增加2.1pct;净利率16.5%,同比增加了6.4pct;摊薄ROE11.8%,同比增加4.3pct。业绩超预期的原因主要是公司竣工结算进度加快,以及投资性房地产公允价值变动带来约4.7亿元收益。销售商品、提供劳务收到的现金338.2亿,同比增长70%。 上半年销售稳居行业top10,开竣工继续高增长。2018上半年公司完成合同销售金额953.1亿元,同比增长94.2%,排名克而瑞发布的2018上半年房企销售排行榜第八名,完成了全年销售目标1800亿的53%,我们认为全年有望突破2000亿;实现合同销售面积774.6万平,同比增长118.3%;公司操盘项目资金回笼率达86.8%。 公司计划下半年新开工建面1913.7万平,同比增长66.0%,其中住宅项目1228.2万平,商业综合体项目685.5万平方米。公司计划实现竣工面积680.2万平,同比增长27.8%,其中住宅项目353.5万平方米,商业综合体项目平方米326.6万平。高速增长的新开工和竣工面积为公司的高成长提供保障。合同负债784.7亿,是2017年营收的1.9倍,业绩保障性强。 拿地成本控制有方,深耕长三角、布局中西部。公司1-7月拿地549亿,拿地金额/销售金额为48.3%,新增规划总建面2338万平,楼面价2348元,拿地单价/销售单价19%,成本控制到位。拿地权益比例74%,较2017年权益比例略有提高。按城市能级划分,二线城市占比32%,三四线城市占比68%;其中三四线以长三角为主,长三角区域的三四线占整个三四线的70%左右。按所属区域划分,长三角占比61%,中西部占比28%,环渤海占比9%,珠三角占比2%。截至6月份公司总体可租售建面近8834.7万平,一二线占比近50%,长三角占比53%。 商业地产高速扩张,出租率近100%。截至6月份公司已开业新城吾悦广场共计26个,已开业面积共计252.1万方,同比增长70.8%,实现租金及管理费收入8.8亿元, 同比增长154.9%,出租率达98.3%,在建及拟建的新城吾悦广场达到54个。 现金流充沛,杠杆率同比下降。公司2018H1在手货币资金248.3亿,是短期借款和一年内到期非流动负债的1.7倍,短期现金流无忧。从杠杆率上看,公司剔除预收账款的资产负债率56%,较2018年初下降了2pct。公司上半年成功发行二期PPN,募集资金18亿元,综合票面利率为6.9%; 完成15.9亿元购房尾款ABS 的发行,优先级票面利率为7.5%;总额度为13亿美元的高级美元债券,综合票面利率为6.39%,公司已获得中期票据等融资工具85亿元的注册及上交所核准的非公开发行总额不超过47.3亿元公司债券,有稳定资金支持。2018H1公司金平均融资成本为5.75%,较年初略增0.43pct。 维持增持评级,维持盈利预测。公司商业加住宅双轮驱动,拥有近9000万方的土地储备,主要分布在长三角、中西部和环渤海地区,拿地成本得当,位居行业前列。是本轮地产周期受益最充分的房企之一。维持增持评级,维持盈利预测。预计2018-2020年归属于母公司的净利润88.5亿元/122.9亿元/159.6亿元,对应EPS:3.92元/5.44元/7.07元。当前价格对应的PE 为6.6X、4.8X、3.7X。