事件:海天味业公布年报:收入增长17%至98 亿,净利增长30%至21 亿;EPS 1.39元,增长24%。业绩基本符合市场及我们预期。 提价效应带动下Q4 收入增长略超预期,调味酱增速突出。2014 年全年实现收入增17%至98 亿,其中酱油增13%至63.0 亿元(下半年增速较上半年的10%恢复显著),调味酱大幅增长32%至15.3 亿(主要是受主力品种黄豆酱增长带动,同时新品拌饭酱翻倍增长),蚝油增长20%至13.4 亿。 由于2014 年春节晚18 天,年货采购更多落在1Q15,对于4Q14 的增长有一定压力;但公司4Q 收入增速达20%,为年内最高,除了市场需求良好外,公司在去年11 月底对产品提价4-5%,也对收入起到正面拉动。 整体而言,公司收入增长动能环比持续加强,且显著优于行业(如图1,2),龙头优势进一步巩固,符合我们对于行业走向集聚的判断。 毛利率同比提升1.2pct 至40.4%,主要受益于原材料价格下滑。其中,酱油毛利率同比提升1.3pct 至41.9%(我们估计主要是由于原材料价格下滑所致(如图3,4),直接材料在成本中比重同比下降2.5pct 至55.1%);调味酱毛利率大幅提升3.7pct 至40.8%,主要是由于结构升级以及生产规模效应;蚝油毛利率基本维持。 经营稳健,厉行节约,费用率控制得当。作为上市的全新一年——2014年,公司打造全新高端酱油——“海天老字号”系列,同时培育潜力产品——“招牌伴饭酱”,但公司经营稳健,营业费用率仍维持在10.7%(增长额主要来自广告和促销);而管理费用率同比下滑0.44pct 至4.7%,其中管理人员工资同比仅增加50 万,印证了公司厉行节约的作风。我们仍然维持之前判断,由于调味品行业竞争格局较为理想,公司龙头地位显著,经营稳健,未来费用率不会大幅波动,将维持稳中略降。 受益于提价和原材料价格下滑,2015 业绩将维持靓丽,预计2015 净利增长24%。我们预计公司2015 年毛利率将进一步显著提升,主要是由于:首先,2014 年12 月公司针对6 成以上产品进行了4-5%的提价;其次,主要原材料大豆和糖价都同比显著下滑(如果我们以公司产品6 个月生产周期,采购1-2个月提前量计算,预计2015 年大豆成本价同比下滑5-10%,糖价同比下滑10%)。尤其是1Q15,预计业绩将维持强劲,不但受益于产品提价和成本下降,另外还受益于春节较晚的正面影响。 市占率提升及受益于消费升级确保中长期增长空间,短期业绩增长强劲,维持“增持”评级。中国调味品行业预计未来仍能维持10%以上增速;且行业集中度极低,CR5 仅10%,“食品安全”意识的提升将加速市场向龙头品牌商集聚;海天目前领先优势极为显著(规模超过后两名之和),有望充分受益于行业集聚,同时,通过利用现有渠道发展多品类以及外延并购,实现持续高速发展;另外,公司经营稳健,规模效应下有能力维持费用率持续下滑。 预计2015-2017EPS 分别为1.73/2.02/2.35 元(除权后相应调整),分别增长24%/17%/17%,现价对应27/23/20*2015/16/17EPS,虽处于食品龙头股中较高估值水平,但由于长期前景好,且短期业绩增长强劲,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;“三公消费”的超预期收紧导致餐饮收入增速下滑超预期,带来公司收入增速放缓;并购风险;原材料价格意外上涨,尤其是白砂糖。

事件:百润股份发布2014年业绩快报,14年实现营收1.57亿元,同比增22.4%;归属于上市公司股东净利润5700万元,同比增36.1%,实现每股收益0.36元。 业绩完全符合我们的预期。公司14Q4分别实现收入和利润3709万和1013万,同比增速分别为19.7%和2%。 点评: 香精香料业务Q4利润端增速有所减缓,总体符合预期。公司Q4香精业务收入与利润增速为19.7%与2%,利润增速相比前两个季度进一步放缓。 我们认为公司老业务B2B销售模式与较小的报表体量都会加大业绩波动性;公司13H2后期烟用香精贡献业绩也垫高了同期基数;且公司14H2新产能投产带来的约7000万新增固定资产也增加了下半年折旧费用,这也是公司毛利率逐季下降的主因。但考虑到公司中小体量客户市场开拓顺利,且植物蛋白饮料等公司新行业市场发展较快,随着产能利用率逐渐提高带来的盈利能力恢复,可以预计公司香精香料业务近年仍能实现稳定增长。 预调酒业务注入的实现概率大。佐餐酒新看点突出,或copy王老吉推广路径,且随着产品推进成为二级市场新热点。从证监会披露进度来看,我们估计公司注入预调酒资产事项目前还比较顺利。公司自14年至今通过灵活的营销、精细的渠道管理和专业的产品运作,已成功在目标客户群通过炫彩瓶实现了Rio品牌的初步导入,特别是近期《何以笙箫默》的成功植入实现了产品的短期爆发式增长。从我们跟踪的市场情况来看,公司的主要单品在网络渠道仍然保持日销量向上态势,且部分线下渠道已开始出现断货现象,供不应求在进一步考验公司渠道管理能力。另外,我们观察到公司佐餐装新品正在部分地区进行试点,且投入了周迅婚后复出的新支广告,广告语直击消费者痛点,未来该品类的扩张值得重点关注。①据我们所知,这是公司首次围绕佐餐酒进行大规模地宣。我们在《青春在这里绽放》行业深度中已提纲挈领预计了行业未来发展路径,其中一节即为“餐饮渠道或成最大亮点”,主要逻辑是因为预调酒同时具有酒类的社交属性与果汁的缤纷色彩及良好口感,极容易吸引中国餐桌上须要饮酒又厌恶喝烈酒的女性消费者。Rio再次成为这个领域的先发者,且周迅新广告如“不爱喝酒就喝Rio”、“和美食很配也和美女很配”等广告词直击痛点,我们认为佐餐装推广有可能复制王老吉的餐饮扩张路径,成为新看点。②餐饮渠道在我国常规酒类分销中占比约30-40%,是酒类扩张非常重要的渠道收入来源,若Rio能够成功进入该渠道,短期在高增长业绩体量上能够再带来10%不到的业绩弹性,我们预计佐餐酒15年收入水平约2亿元左右。③最后提醒一下公司佐餐酒瓶与传统炫彩瓶大不相同,百润由于善于口味研发,在佐餐酒的酒体设计上也进行了区分。首先是考虑到就餐需要,佐餐酒酒精度数为15abv,高于传统产品,接近葡萄酒。另外在烈酒酒基基础上混合了葡萄酒酒基,增加酒体的复杂性。最后是果汁的浓度与多样性均有所增加。终端售价约为22元/瓶。 我们看好预调酒这个食品饮料唯一高速成长的子行业,更认为Rio质地优秀,将扩大龙头优势,成为二级市场新白马。另外,目前是行业发展初期,根据其他食品饮料品类在中国的扩张规律,现在来谈行业天花板为时过早,由于我国特殊的消费习惯,行业空间或将大于预期。对于百润股份我们上调EPS预测,维持“增持”评级。上调14-16年EPS为0.36/1.44/2.02元,相应PE157/39/28。维持公司“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、行业竞争白热化导致毛利率下降超预期、相关酒类流通政策调整风险、销量增速大幅低于预期、重组过会不确定性风险

投资要点 收入、利润增长趋势良好。Q3收入(非特别注明都是指调味品,以下同)增速明显下滑至10%左右的原因,主要可能是去年基数有点高(13年每个季度环比都有提升,14年每个季度基本是平的);Q4收入、利润增长都较理想。另外,2015春节时间推迟对销售影响不会特别明显:虽然2015春节比往年晚20天左右,部分14Q4的春节销售往后挪到2015年初,但公司认为:调味品销售受春节影响不是特别明显,所以相对影响有限,从目前来看,14Q4增长良好。 长期而言,通过全国扩张及公司增长空间仍很大 行业长期销量增长应该比统计局公布的数字低。统计局统计的行业增长应该是高估了(10%),因为纳入统计的应该都是规模生产企业,而最近几年国内酱油行业品牌企业替代地方杂乱小企业的趋势明显,所以以规模企业增长速度代表行业速度,虚高。 公司本身而言未来价格提升主要靠提价,产品结构升级空间不大。14年年中提价幅度4-5%,提的是终端价;出厂价方面,海天已经调了,我们伺机而动。产品升级方面可以做的文章不多,因为我们目前主要的产品都是生抽,且大部分都是高端产品。 公司未来全国扩张空间大(收入的区域分布):海天发达地区占75%;中炬东南沿海占比高达80%。 新品及大食品战略。在阳西新产区,通过先做大酱油的规模(比现在翻个两倍左右),带动品牌的影响力,营销网络的建设,骨架先搭起来;未来希望能发展佐餐类产品,利用阳西农业市的资源,做一些新品开发。 13年推得拌饭酱,14年年表现不错。 房地产业务14、15年都不会有什么大贡献。公司的土地所在区域14年政府纳入了一个新城规划,导致公司短期不能新建楼盘,虽然目前在手有可售楼盘,公司准备15年持续开发楼盘后,一起推出,但收入确认估计要到16年。未来房地产业务的定位是个过渡性业务,因为我们手上有土地资源,整个开发计划比较长,一年开发十几、二十万方的水平。 长期利润率提升空间大 公司与海天毛利率净利润率差距的原因。首先,海天作为龙头,在整个产业链上的议价能力都很强,无论是对上游供货商还是下游经销商都很明显;其次,生产规模大,管理费用分摊后比例低;另外,虽然我们是定位高端,产品售价稍高,但我们的产品性价比高,氨基酸含量高,也就是说我们的成本本来就要高些。 2015利润率波动不大,未来提升空间大。短期而言,阳西新产能新增折旧对公司默哀利率有负面影响,但阳西新招员工工资较低,对总销售管理费用率都有拉低,而且2014原材料价格下滑有利于毛利率,估计2015利润率变动不大。长期而言,公司利润率有很大提升空间,目前仅为海天一半水平;另外,公司利润率受原材料价格影响大。长期利润提升主要通过:a.规模提升,生产规模效应,上下游议价能力;b.新品(拌饭酱,罐头类)对毛利率有提升;c.管理改善压缩费用率。 经销系统有自己特色,仍有提升空间 销售系统有进步空间。目前公司分十个销售大区,是按照销售贡献分的,其中广东3个,东北大区,华北一个大区,浙江大区等等,未来随着公司走向全国,销售片区应该要按地理划分;公司不对经销商压货,也不会硬让经销商退货;经销商1年周转6次。 公司的渠道策略,小城市包围大城市。公司有意主动避让一线城市的竞争,公司认为在一个一线城市的布局费用相当于在一个省布局的费用,这样性价比不高;而通过扎实做好二三线城市的布局,再慢慢往一线城市渗透更为经济;目前公司在上海做的不错,已经有经销商主动找我们。 餐饮渠道。餐饮渠道分两类,其一是高端餐饮,这块对价格不敏感,但是受反腐等因素影响,负增长;另外是大众餐饮,这块对单价较敏感,但势头好,蓬勃发展。 调味品增长趋势良好,长期收入规模及利润率提升空间大,维持“增持”评级。1)中国酱油行业未来仍能维持10%左右增长,且迅速结构升级(生抽替代老抽,高端放量增长),中炬高新凭借90%以上收入来自生抽,60%以上收入来自高端品牌“厨帮”,需求强劲;2)阳西新产能的释放能够满足需求放量,同时新设备的使用能够降低生产成本;3)另外,公司仿效丰田的精益生产管理,推出“厨帮智造”提升运营效率,降低费用率;4)公司作为全国调味品第二品牌,目前的净利润率只有行业龙头海天的一半,未来提升空间巨大;5)上游原材料价格在2014年的下降将显著提升2015毛利率。我们预计14-16年EPS分别为0.37、0.47和0.56元,分别同比增长37%、29%和24%。 现价对应33/25*2014/2015EPS,PEG0.9倍,15年估值仍有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:海天上市融资扩产后,行业竞争加剧。

事件:公司于10 日公告,大股东泸州老窖集团自2015 年1 月19 日至2 月9 日,增持公司股份603 万股。同时老窖集团计划未来12 个月累计增持不少于5000 万元,但不超过总股本的2%。 点评: 14Q4 利空充分兑现,15 年和15Q1 基数低有望恢复增长。老窖之前披露的14 年业绩预告,即使扣除存款事件的计提之后,仍明显低于预期。我们认为,14 年尤其是14Q4 业绩充分反映了高端白酒的下降压力国窖产品Q4 发货较少,以及15 年春节偏晚等各种利空因素。15Q1 随着基数的回落,以及公司国窖1573 开始重新发货,以及春节偏晚等多种因素叠加,有望重新恢复增长。据媒体报道,公司主要产品1月份销售收入出现大幅增长,1 季度收入重新增长的概率极大。 大股东增持侧面印证老窖15 年增速转正和股价底线,并有利于提升渠道信心。国有股东增持更多反映了管理层对15 年业绩企稳的信心,并表示出对股价的底线。此外,结合公司近期高调回收市场低价酒推高市场价格的举动,我们认为,管理层正在通过多重举动来恢复渠道和市场的信心,加速销售回温。 高端白酒15 年见顶温和回升概率较大,但仍需关注竞争对手控量保价的决心。整体而言,经济下行和反腐对高端白酒的影响已经充分体现,下降的翘尾效应已经基本结束,一批价也未进一步创新低。因此,15 年高端白酒大概率见底可以确认。五粮液和茅台等主要竞争对手也都提出控量保价的思路。我们认为最后的效果仍要看茅台和五粮液把控量保价最后执行到底的决心。 华西证券投资收益有望明显改善,维持“增持”评级。我们预计14-16 年EPS 至1.10、1.68 和1.88 元,分别同比增长-55%、53%和12%。目前股价对应市盈率分别为17、11、10 倍。15 年恢复性增长来自于高端产品销量恢复性增长,存款计提减少和华西证券投资收益增加。15 年估值仅11 倍左右,仍有较大吸引力,继续维持”增持“评级。 风险提示:节后一批价有下行压力,竞争加剧导致保价措施无法落实。

投资要点 事件: 锐澳(Rio)植入何以笙箫默广告效果明显。我们对天猫店Rio大单品销量的跟踪表明,自1月10日何以笙箫默开播以来,Rio限量瓶日销量增至4倍,传统瓶销量增至8倍之多。 点评: 何以笙箫默广告植入成功推动近期Rio天猫店预调酒销量大涨。我们对Rio天猫旗舰店预调酒销量数据进行持续追踪,偶像剧何以笙箫默10日首播至25日停播,Rio销量大幅上涨,限量瓶日销量增至4倍,传统瓶销量增至8倍之多(合计达平均约3秒卖一瓶)。目前限量瓶日销量在4500瓶左右;传统瓶约12000瓶,相当于去年11月传统瓶日销1200瓶水平的10倍。Rio团队精准选取了15年开年最火爆剧广告植入,且植入方式和曝光度均超以往,准确的吸引了其主要消费群体年轻人的注意,可表明公司突出的快消运作素质。凭借其优秀团队和创新能力,可预见Rio还将进一步打开市场需求空间。 仅以传统瓶单品估算,15年终端市场RSP可超过30亿元,即使销售趋势不能长期维持,15年同比大幅增长也是大概率事件。公司披露14H电商及网络直销渠道销售占比1.23%,13年占比0.16%。以15年电商渠道占比2%估算,如果tmall传统瓶该单品销量保持在日销12000瓶,那么全年该单品销售额将达5000万元。电商及网络渠道主要销售为Rio天猫旗舰店,以80%占比估算,全年电商传统瓶销售额可达6300万元,还不包括此单品以外的传统瓶销量。据此推算传统瓶全渠道RSP达32亿元,公司披露的15年传统瓶RSP约23亿元,很可能比较保守。考虑到限量瓶业绩贡献正在增加,且我们测算未将其和易罐装考虑在内,可推算15年销售业绩超预期将是大概率事件。 行业10年还有10倍空间,公司快消运作专业,将继续分享行业增长的红利。13年我国RTDs行业仅占整个酒类饮料0.12%,14年行业增速约200%,尚处于成长期初期。我们认为中国RTDs行业正在龙头引领下走上类似日本的低度普及化路线,只要中国人均消费量达啤酒的1/25,日本RTDs人均的1/5,则行业规模MSP保守估计在300亿元以上,相当于14年行业规模的10倍。公司快消品运作专业,在渠道建设、产品创新和广告营销方面都具有优势。预计14年公司市占率或超过40%,未来龙头低位伴随费用投入将进一步巩固,公司将继续分享行业增长带来的红利。 我们看好预调酒这个食品饮料唯一高速成长的子行业,更认为Rio质地优秀,将扩大龙头优势,成为二级市场新白马。维持“增持”评级。暂时维持14-16年EPS为0.38/1.19/1.72元,相应PE138/43/30。维持公司“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、行业竞争白热化导致毛利率下降超预期、相关酒类流通政策调整风险、销量增速大幅低于预期、重组过会不确定性风险

事件:涪陵榨菜发布2014 年业绩预告修正,将原预计的14 年净利润增速-5%到20%下调至增速-10%到5%,对应14 年盈利范围1.27-1.48 亿,即Q4 业绩增速-200%到-44%,低于我们及市场预期。 点评: 受需求疲弱和高基数影响,预计Q4 收入增速有明显下滑。公司14 年投入了较多精力在新品海带丝的推广上,但受整体消费需求下行影响,传统榨菜放量增速逐季疲弱,而公司13 年渠道下沉速度较快也垫高了同期基数。另外,从往年数据看,Q4 本是榨菜出货淡季,而15 年春节较晚也影响了12 月的调货情况。往15 年后看,随着我国以人口要素红利为特征的制造业占比下降,榨菜等传统低价食品或将继续面临收入增速的天花板。 14 年推新品导致费用计提增加是影响业绩的最重要原因,15 年情况将逐渐好转。14 年公司大力推广海带丝等佐餐新品,在央视和渠道均投入了较多营销努力,直接体现在公司今年逐季增加的营销费用水平上。由于核算原因,公司前几年Q4 营销费用率甚至更高,我们预计Q4 营销费用率或达25%左右,是使Q4 业绩大幅下降的最重要原因。随着新品渠道常态化,15 年后公司费用水平预计将逐渐好转。 公司未来看点是内生新品放量、外生新业务拓延以及国企改革。我们认为公司也注意到传统榨菜产品逐渐单薄,14 年开始推广海带丝新品反映了公司在未来战略方向上的倾向。估计全年新品的销售目标还是可以顺利完成,未来或将通过内生研发与外延发展介入佐餐食品大类中的其他品类,成为具有特色的佐餐食品平台。15 年各地方国资企业改革也方兴未艾,未来受益重庆地资改革也是公司的重要看点。总的来说,尽管榨菜增速下行,但我们对公司战略转型以及未来发展仍然保持乐观态度。 维持“增持”评级。我们认为公司正处于长期战略转型的阵痛期,逻辑若能得到进一步验证公司有获得估值溢价的空间。我们下调公司2014-2016 年EPS至0.71、0.90 和 1.06 元,净利润分别同比增长 1.1%、27%和 18%,对应PE 分别约为41、32 和27,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,公司新品与新业务拓展不达预期。

投资要点 百润原为利基行业优秀公司,研发能力强。资产注入后成为行业新白马。 百润股份原为国内B2B 香精香料行业龙头之一,下游客户包括可口可乐、统一等著名快消巨头,13 年营收1.28 亿元,净利率达33%。公司以较强研发能力著称,如“冰糖雪梨”饮料香精便出自其手。公司注入巴克斯酒业进入下游消费品蓝海,锐澳(Rio)鸡尾酒打开增长空间,业绩体量将远超原香精香料业务,主业发生重大变化。 预调酒(RTDs)行业十年十倍具有300 亿市场空间,14 年增速达200%。 行业在龙头培育下11 年开始快速增长,14 年体量约30 亿,增速达200%。 未来中国人均消费达到啤酒的1/25,日本预调酒人均的1/5,则行业规模MSP 保守估计300 亿元以上。公司可以分享行业10 倍的增长空间。 高管、核心员工与股东三方利益高度一致。资产注入后管理层持股比例达80%以上,流通股本小或进一步推升估值溢价率;部分核心营销、技术员工通过间接实体持股,人均持股40 万股。激励到位,三方利益高度一致。 快消运作专业,预计15 年进一步超预期概率较大。公司渠道当年及时从娱乐场所转向商超是产品放量的重要基础,14 年估计其娱乐场所占比仅10%左右,其余均为传统渠道与商超。13 年和14H1 广告投入增长较快,14H2 广告费用投入预计进一步同比增加超5 倍到1.5 亿以上,全方位占领消费者意识,近期最火偶像剧没有之一的《何以笙箫默》植入广告的精准投放,配合公司从Hello Kitty 瓶、节日瓶等新品的不断更新,我们认为公司具有令人刮目的快消气质。草根情况显示公司14 市占率相对竞争对手或进一步提升,15 年业绩超预期概率较大。 未来产能缺口或将通过融资解决,毛利率仍将保持高位。公司自建新产能15 年将增600 万箱,16 年将增2000 万箱。但预计公司16 年后仍存较大产能缺口,未来融资新建产能概率较大。预计毛利率将维持70%左右。 盈利预测。小幅上调14-16 年EPS 为0.38/1.19/1.72 元,相应PE122/37/26,我们认为6 个月内合理价格60 元。维持公司“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、行业竞争白热化导致毛利率下降超预期、相关酒类流通政策调整风险

事件: 公司披露14年报预增80-100%,其中14Q4增长90%-192%,低于我们和市场预期。 点评: 白酒业务14年维持稳定增长。我们预计公司白酒业务14年仍然维持了两位数的增长,在白酒上市公司中处于首位。公司在中低端白酒中,知名度高,外埠拓展空间大,出现了逆势快速增长。我们预期15年白酒业务仍然能够维持稳定增长。 猪价低迷,生猪业务或有所拖累。由于Q4生猪价格同比下降超过10%,公司的种猪业务亏损估计亏损幅度明显扩大。此外,由于消费低迷,屠宰量方面预计也较低迷,影响屠宰利润。15年生猪价格上涨是大概率,我们预计15年公司生猪业务将会有较大的弹性。 公司不断剥离非核心业务,主业收购和国企改革值得期待。公司近期公告剥离种业分公司给集团,开启了剥离非核心业务的进程。公司未来主业将会集中于白酒和肉类业务,同时还可能通过并购来实现主业的快速做强做大。同时目前管理层还未持有任何股份,未来国企改革及其改善空间也值得期待。 维持“增持”评级。我们下调公司14-16年EPS到为0.67/1.01/1.11元,净利润分别同比增长93%/50%/11%,目前股价对应PE分别为25/17/15倍。上述预测未考虑可能的并购。我们继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。白酒异地拓展进度,生猪价格波动。

投资要点 近日,我们调研了双汇发展,和公司高管进行了深入交流。我们认为公司15年将推出的肉制品产品或相比以往产品有重大变化,同时公司15年也会再次将重心放到销量和产品推广上。公司由于产品创新不足以及销量增速下降导致14PE仅15倍,随着重大新品推出和公司治理改善,业绩与估值有望得到双修复。 从样品上看,肉制品新品在营销、包装和口味方面均有重大创新。1.营销与定位创新。产品包装和营销广告语完全不同以往风格,配色、设计和口号上贴近年轻风格与网络潮流,如杏仁味产品“非常任杏”的广告语。 2.产品口味创新。新品有诸多新潮品类,口感较佳,如鱼肉芝士味、狮子头等,也有诸多夹心肉制新品,包括杏仁和花生等产品。公司估值修复压力之一就是肉制品板块老化较严重,但这次调研从样品上看,公司肉制品产品创新可谓重大。 新品投入大门槛高,包装设计国际合作,营销专业团队运作,内部专人专责重点推进。公司新产品广告与短片正在拍摄,用来在终端和消费者进行互动沟通。包装设计方面,与美欧的专业公司合作,未来会有更新面貌。 新品投入在市场调研和运作方面都请了外脑专业团队运作,产品投入大,门槛较高将有一定壁垒。肉制品事业部也会有专门副总负责新产品和新渠道进行新品的重点推进。 15年公司轻装上阵,将重点考核规模提升,全力做大销量。2014年是公司三年重组最后一年,之前对业绩考核要求高,影响了公司规模提升以及创新力度,另外14年8月之前,忙于万洲上市也分散了精力。15年轻装上阵,公司将全力做大销量,而15年董事会换届压力也将全面提高公司执行力。 集团30周年庆提出了开拓创新的口号,现在全公司上下动力很足。 O2O等新模式正在探索,未来战略布局全球。公司近期拜访了阿里巴巴,但电商方面的改革或不以简单的B2C的形式出现,未来建设的旗舰店将结合公司遍布全国的产能和网点资源导入O2O模式,实现线下即时配送。未来发展将再做大国内市场的同时充分利用集团的国际布局资源,战略上争取全球资源整合、品牌全球化、食品安全标准全球化以及全球化经营。 公司业绩有望逐季改善,仅以分红水平估计现在持有半年多即具有4%以上收益率,估值底部具有吸引力。新品重大创新有望逐渐发酵,合理估值40.5元,继续维持公司“增持”评级。公司由于万洲国际的外债压力,14年分红率>80%,15年分红率预计也将>70%,对应目前股价持有半年多即具有4%以上的收益率,估值低估具有极大吸引力。公司估值低估的重要原因之一即是产品老化,随着新品大力创新逐渐在市场发酵,公司迎来估值修复可期,而15年随着公司重视销量考核和新品铺开,公司EPS增速也有望迎来修复。 我们暂时维持对公司14-16年EPS的1.97/2.25/2.71元预测,利润分别增长12%/14%/20%,目前股价对应动态PE分别为16/14/11倍,合理估值中枢约40.5元,相当于15年18倍PE,维持“增持”评级。

事件:2014 年12 月2 日,公司总裁张太喜以及公司另外四位高管或其配偶增持3.26 万股双汇发展,之前的11 月27 日和28 日,公司董事长万隆分别买入10 万股双汇发展和100 万股万洲国际H 股。 点评: 管理层增持显示对业绩和股价述求强烈。公司近期反复在二级市场上增持股票,同时又对表现较差的肉制品事业部的分管副总进行了调整,引入了集团总经理游牧先生。我们认为:1、万洲国际由于募资不足,募集资金加超售部分募集仅145 亿人民币左右,而万洲国际14H 合并长短期借贷超过450 亿人民币,现金仅37 亿人民币,债务压力仍然沉重,未来继续股权融资需求强烈;2、高盛等大股东也有减持需求,目前锁定期已近尾声,而万州国际股价低迷;3、万州国际的股价主要依赖A 股双汇发展支撑,因此管理层对双汇发展的股价和业绩都有强烈的述求。 肉制品增速已有转正迹象,生猪价格低迷严重低于预期。公司肉制品业务在经历Q3 的下降外,近期已有增速转正的态势。游牧先生曾经担任过肉制品事业部总经理,有丰富的经验,万总本次启用或寄予厚望,有望引领公司肉制品业务出现全面变革。同时,近期生猪价格并未如市场预期的出现反弹,12 月初生猪出栏价仍保持在14 元/千克左右,同比下降11-12%,降幅相对9 月份仍有相当扩大。我们认为本轮生猪价格周期受需求低迷的影响,反弹幅度或者严重低于预期。这对公司15 年业绩预期将会带来明显正面贡献。 15 年公司将迎来创新之年,电商和餐桌业务有望获得较大突破。我们一直认为中国肉的深加工率还很低,肉制品业务自身的空间广大,公司增长放缓的核心原因是主要产品更新缓慢,未能跟上消费升级的节奏,如快餐饭盒等新业务都被三全抢去。近期公司高层拜访了阿里巴巴总部,将开始网上旗舰店,更多依靠电商平台为基础的业务都有望在15 年逐渐展开。此外,厨房餐桌业务,公司预期15 年将会达到2 万吨。我们认为随着工作节奏的快速化和城市化的发展,预制食品是消费升级的大方向。公司如果能充分利用自身的产能和布局优势,快速推进,有很大把握将肉制品的优势扩展为整体餐桌食品的优势。 此外,美国生猪价格的回落也为15 年公司和SMF 展开合作铺平了道路。 蓝筹股面临重估,双汇估值处于底部。随着沪港通的开通,以及近期市场本身的变化,低估值大盘蓝筹股的价值正在得到重新认识。长期来看,A 股大盘股低估的特征有望得到明显修正。双汇作为消费行业最大的蓝筹股之一,目前14 年PE 不过14-15 倍,且主要利润来自于下游肉制品业务,消费品特征显著。 美国Horme 的PE 是23 倍,万洲国际联合收购欧洲巨头Campofrio 的估值大约是27 倍。如果未来深港通开通,双汇的估值有望获得改善。部分不喜欢SMF 养殖业务的海外投资者也可以有更多的选择。 股价向下风险很小,业绩有望逐季改善,合理估值40.5 元,维持“增持”评级。 我们暂时维持对公司14-16 年EPS 的1.97/2.25/2.71 元预测,利润分别增长12%/14%/20%,目前股价对应动态PE 分别为15/13/11 倍,未来6 个月合理估值40.5 元,相当于15 年18 倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:生猪价格波动,新产品研发进度低于预期。

事件: 老白干酒公告拟以23.58元定增不超过3500万股,募资不超过8.25亿用于偿还贷款和补充流动资金,定增方为汇添富资管计划、汇添富定增37号、鹏华增发1号、航天基金和泰宇德鸿,发行完成后定增方持股将达到20%。其中汇添富资管计划拟认购的541万股均为公司高管和员工参与的持股计划,总金额不超过1.3亿元。定增股份锁定期3年。 点评: 高管激励力度较大,内部机制理顺解决公司长期症结。持股计划覆盖面广,参与者达830人,占公司13年末总员工数量的34%,主要为公司普通员工,另董监高13人。计划方案如此设计表明<1>.方案得到集团首肯,力度大理顺长期机制,大范围持股润滑公司未来运营。另员工、高管、股东利益一致化,公司未来基本面向好确定性强。<2>.公司目前市值仅37亿,同样为地区性龙头古井贡酒市值148亿,而地区性龙头+全国品牌的洋河股份市值695亿,公司市值空间巨大。该普惠型方案明显暗示23.58元的安全边际,不会让大量普通员工亏损出场。<3>.本次普通员工人均持股金额约13万元,董监高13人人均出资184万元,高管激励力度极大。公司高管之前未占股份,13年25名高管总计薪酬也仅138万,人均仅5.5万元,这次董监高大力度激励解决了公司发展长期症结,未来公司有望呈现全新面貌。 混改拉开白酒改革大幕,经销商出资2.9亿参与定增。公司Q3收入增长41%,预收增加65%,基本面将进一步改善。公司原大股东老白干集团持股36%,定增后持有29%,让权引入外部投资者,包括两名战投航天基金和泰宇德鸿,共出资4.1亿;另汇添富定增37号、鹏华增发1号均为公司优秀经销商出资,共计2.9亿。至此公司本次定增同时达到了外脑引入、内部激励和渠道增强的效果,而公司Q3收入增长41%,预收增加65%,基本面出现明显改善,再考虑到公司目前仅4%的利润率,15年基本面开始逐渐改善是大概率事件。另外本次老白干混改是14年白酒国企首例,拉开15年白酒企业国企改革大幕,从上市公司披露的进度来看,15年开始沱牌舍得、金种子酒、古井贡酒、五粮液、酒鬼酒和顺鑫农业或均开始有相关动作。 增发后杠杆率合理,将降低约1500万元财务费用。公司增发8.25亿元主要用于补充流动资金与偿还有息负债,截至Q3公司共计负债3.8亿元,公司增发后将偿还3亿元,负债率从目前72%下降到48%,剔除预收后负债率下降到26%的行业平均水平,预计节省财务费用约1500万元,增厚公司15年业绩约20%。 混改与股权激励理顺长期机制,长期基本面确定向好,维持公司“增持”评级。河北地区白酒强势品牌较少,经济较发达,民间和商务白酒消费量大而竞争相对不激烈。老白干酒是河北白酒第一品牌,属于区域强势品牌,在200元以下的民酒价位段有绝对优势,公司中长期的持续增长可以期待。公司持股计划推出后,缺乏激励机制的核心矛盾已得到解决。从行业数据以及公司Q3报表来看,目前白酒行业高端承压明显,地区性中低端白酒有坚定大众消费基础承接,未来基本面确定向好,公司有望呈现全新的面貌。预计公司14-16年EPS分别为0.42、0.95和1.92元(假设15年开始摊薄),目前股价对应PE分别为62、28和14倍。我们认为按照30亿白酒收入,15%的净利率和18倍市盈率估计,公司长期合理市值应该有77亿,相对目前增发后46亿市值,至少还有76%空间。公司目前市值极低,销售出现改善迹象,我们继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。中低端白酒行业竞争进一步加剧,食品安全问题。

区域性乳制品公司,利润率高。公司属于地区性龙头企业,广东省内收入占比超99%。公司2013年营业收入8.8亿元,净利润7000万元,属于小规模乳制品企业;但净利率达8%,处于行业较高水平,主要是由于区域性销售,广告费、运输费低,销售费用率仅14%,远低于行业21%的平均水平。 以“养生食膳”为特色,精耕广东市场。孕育于广东地区深入民心的“养生食膳”理念,公司养生食膳类概念类产品在国内同行中独具特色;其中第一大单品红枣枸杞牛奶收入占比达17%,2011-2013CAGR达26%,显著高于同期整体收入CAGR的16%。另外作为区域乳企,受益于当地的品牌认知、冷链及奶源,低温奶业务也是公司一大竞争优势。 拓展上游,确保食品安全和优质奶源。“公司+牧场”模式:公司与10多个大中型牧场建立长期战略合作关系,每年可提供3万吨以上原料奶;同时,公司自有良种奶牛养殖示范中心,预计14年可供超1.2万吨原料奶。 招股情况。公司计划公开发行不超过3935万股,不低于发行后总股本的25%。其中新股发行数量不超过3935万股,转让老股数量不超过2107万股,募集资金将主要用于建设生产基地、营销网络,补充营运资金。 合理估值区间范围12-15元。我们预测公司14-16年摊薄EPS为0.60/0.70/0.83元,参考上市乳企25倍2015PE估值,给予公司估值20-25倍2015PE,首日上市合理价格区间为12-15元。 风险提示:食品安全风险、原材料供应不足和价格波动风险、销售区域市场依赖风险、税收优惠政策变化风险。

事件: 梅花生物宣布以38.2亿元的代价收购行业第三位伊品生物100%股权,其中现金7亿元,股票6.6亿股。此外,梅花还将定向增发不超过2.14亿股,募集10.4亿元,拟用于支付收购伊品生物的现金部分对价款,以及伊品生物年产20万吨过瘤胃饲料添加剂项目。 点评: 伊品是生物发酵行业第三大企业,梅花完成收购后将在味精和苏氨酸等子行业取得较大的定价权。伊品生物目前是仅次于阜丰和梅花的第三大生物发酵企业,位于宁夏银川,拥有年产22万吨味精及谷氨酸、5万吨苏氨酸、37万吨赖氨酸的生产能力。目前,梅花13年销售味精及谷氨酸51万吨,苏氨酸16万吨,赖氨酸30万吨。合并后,梅花集团在味精和谷氨酸方面将超过70万吨,略小于阜丰集团的100万吨,市占率将达到40%;苏氨酸方面将超过20万吨,远超阜丰的4万吨和大成的1万吨;赖氨酸67万吨,超过大成生物的50-60万吨(包括65%赖氨酸)的实际销量。 味精行业整合已基本完成恢复合理利润是大趋势,但价格的上涨受制于阜丰的战略意图。中国味精行业目前市场容量大约200万吨,整合后CR2已接近90%,两大龙头通过其完整的产业链和巨大的资本投入构成了一定的护城河,享有明显的成本优势。剩余的中小企业基本集中在山东和河南等地,在玉米价格,煤炭及能源成本,劳动力成本,土地排污及产业链完整度上劣势都非常明显,目前主要是依赖折旧和地方税收保护等优势在勉强生存。目前8100元/吨左右的味精价格,阜丰、梅花和伊品仅能挣取微利,其他企业基本无法盈利,而过去味精价格曾到过10000元以上。由于味精占消费者和下游厂商的总体消费支出比例很低,下游消费量对价格不敏感,长期来看味精价格弹性巨大。但是短期来看,阜丰对15年价格目标大约是8400-8500元/吨(含税),15年味精价格有望稳定向上。 梅花已成为国内最大的苏氨酸厂商,苏氨酸将成为短期最大的业绩弹性点。苏氨酸2013年国内产量为21.2万吨,同比增长22.4%,梅花与伊品合并后预计将占据其中的80-90%。中国苏氨酸除了满足国内少量需求外,主要用于出口,1-9月中国累计出口苏氨酸15.8万吨,同比增长16%。全球市场规模大约有40万吨,其中味之素13年的产量大约有11-12万吨,此外还有德国Evonik,美国ADM,韩国CJ等。梅花和伊品合并后将对行业价格产生重要影响。近期由于国际需求旺盛,部分厂家甚至停止了国内报价,价格也从8月份的1.2万/吨左右上涨到最近的3万元/吨左右。按照目前的价格,吨利润将超过1万元,梅花年利润将超过20亿元苏氨酸才是公司短期最大的业绩弹性点。但是,长期看苏氨酸总量小,和其他氨基酸产品相比生产流程差异不大,其他企业转产和新建产能相对容易;目前处于历史高点的价格将会吸引大量资本进入,估计难以长期维持。 赖氨酸短期供应相对过剩,梅花伊品竞争优势明显。2013年中国赖氨酸产量为108.5万吨,同比下降7.2%。今年1-9月我国赖氨酸累计出口量为18.4万吨,同比增长4.5万吨或32.8%.。国内主要厂家有梅花、希杰、大成、金玉米、梅花、伊品、丰原、成福、东晓、东方希望等,公司合并伊品后已经占据龙头地位。赖氨酸全球市场规模大约有210-220万吨,国际上还有味之素(约40万吨)、韩国CJ、美国ADM、德国Evonik等。由于近年来梅花和伊品都在大力扩张赖氨酸产能,导致行业内产能过剩,价格下降,产品被迫转向国际市场。不过梅花和伊品的主产能位于新疆、宁夏和赤峰,煤炭价格低廉,比东北的大成和成福等成本优势明显。大成生化氨基酸事业部(主要是赖氨酸及苏氨酸)14H1毛利率为-23%,而梅花为13%,相差36个百分点。因此,未来公司还可能通过成本优势持续扩大产能,将大成等挤出市场。同时,生猪和肉鸡价格的反弹将刺激15年养殖规模的回升,赖氨酸作为饲料添加剂的需求也会增加。 伊品业绩承诺已基本反映公司现有业务的好转,业绩超预期更多依赖梅花自身业务。伊品12-13年净利润分别为1.1亿和-0.12亿,14年1-7月亏损超过8000万,并且承诺14-16年净利润分别不低于2.7、3和3.4亿元。公司过去利润不断下滑主要是味精价格下跌所致,近期来看味精价格有所回升,苏氨酸价格暴涨对伊品利润贡献较大。考虑到苏氨酸未来价格的不确定性,目前的业绩承诺已基本反映了伊品被收购后的协同效应。我们认为公司业绩超预期将更多来自于梅花自身利润的改善。在苏氨酸价格反弹后,公司月均盈利已接近1.5亿元,如果15年味精价格还能有进一步的回升,利润还会更大。梅花自身业务15年有较大的利润弹性。近年来,味之素的净利率基本维持在4-5%之间,但日本氨基酸行业处于生命周期末期利润率偏低,我们认为中国氨基酸行业龙头长期的合理利润率可能在5-10%之间。 短期减持压力不改长期向好态势,维持“增持”评级。公司有鼎辉和新天域两家财务投资者,目前合计仍持有3.7亿股,近年来一直保持逐步减持的态势;另外,13年对机构定向增发的4亿股,增发价6.27元,目前也已经解禁。短期虽然有减持压力,但是公司在并购伊品后,借助资本市场快速扩张成为行业领军者的趋势已愈发明显。同时,公司目前主要产品价格都处于回升的通道中,15年业绩弹性较大。假设增发于15年初完成,我们预计公司14-16年分别可实现净利润5.2\11.5\14.3亿元,按照增发摊薄后估计EPS分别为0.17\0.38\0.49元,目前股价对应PE分别为36\16\13倍,PB分别为2.3\1.4\1.3倍。目前股价仍有一定吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:苏氨酸等小品种氨基酸价格受行业供给周期影响较大,玉米价格有波动性,伊品收购审批和整合进程有不确定性。

投资要点 事件:公司披露三季报,实现收入222亿,同比增长0.8%,净利润107亿,同比增长-3.4%,EPS9.36元。其中Q3收入和净利润分别增长-3.9%和-9.4%。公司业绩略低于我们和市场预期。 点评: 13Q3基数高导致收入和回款下降,应收票据增加。13年公司推出了999元计划外指标换取14年计划内指标的方案,估计13H2增加销量约2000-3000吨。今年由于一批价下跌,经销商预期下调导致推出的计划外指标在价格和量上都低于13年,使得业绩出现了下降。此外,Q3公司应收票据环比增加了8.6亿,创下近年来的高点,显示公司首次对部分产品的销售提供了账期。受此影响,公司Q3现金回款同比下降了23%。 茅台仍是高端白酒中最具优势的品种。高端白酒目前仍面临普遍的压力,但是相比其他品牌仍有明显优势。相比“八项规定”前的12Q3,公司销售收入增长了13%,而五粮液、老窖和水井坊分别下降了44%、60%和62%。公司依靠自身的品牌优势放量争夺市场份额,实现了业绩的逆势增长。 高端白酒见底还需茅台终止放量。今年以来政府执行“八项规定”压力不减,加之茅台放量保业绩促使剩余几家公司为争夺存量市场而不断降价。我们预计由于Q4业绩基数较高,公司可能还会推出进一步的放量措施,来努力确保全年任务完成。由于高端白酒消费者往往对价格敏感性较低,全行业降价争夺市场份额实际是内部的恶性竞争,甚至可能使得部分高端消费者转向其他更能体现身份的产品。我们认为茅台不再为保业绩而放量,而是带动行业减量保价才是高端白酒最终见底的时机。 维持“增持”评级。我们预计公司14-16年EPS分别为12.16\12.58\13.11元,分别同比增长-8.3%\3.5%\4.1%,目前股价对应PE分别为13\12\12倍。目前估值基本合理,已经反映了公司所受到的行业压力,相比国际龙头企业仍有明显折价,我们继续维持“增持”评级。

事件: 公司发布14年三季报,营收29.7亿,同比增21%,净利7091万,同比下降29.5%,EPS0.18元,略低于我们预期;公司预计2014FY净利润降幅10-40%,对应Q4净利润为零到3560万。另外公司公告在境外设立新的BVI公司。 点评: Q3收入增长恢复至25%,毛利率略有降低。公司Q3收入增速25%同比基本持平,相比Q2明显加快,Q3淡季的低基数是主要原因。Q3毛利率32%,同比略下降0.5pct,整体经营较为稳定。 淡季费用率下降明显,龙凤扭亏缩窄趋势向好。公司Q3销售费用率26%,同比下降超过2pct,环比Q2也下降明显。主要原因是Q3淡季本身费用水平不高,销售收入增长较快摊薄费用率,并不说明公司费用趋势已得到明显改善。尽管如此,公司龙凤三季度亏损缩窄,我们预计Q4有望继续缩窄,但是按照公司业绩预期,仍有可能亏损。虽然15年淡季仍有可能会亏损。但整体2015年将有可观的业绩弹性。 创新驱动,速冻新品推出为公司带来更多看点,BVI公司设立方便境外业务开展。公司研发费用率超过3%,在食品饮料公司中并不多见,其作为速冻龙头通过创新引导消费习惯,这种创新首先体现在新产品的不断研发。为了成功转型“餐桌新鲜美食供应商”,公司14年已在粽子、水饺等老品类方面成功进行了升级和创新,一些新的品类预计将在15年陆续推出,目前产品品类中新品类增速明显更快,占比逐渐提升。公司公告成立境外BVI公司,我们估计这将为公司开展境外业务,增强经营弹性带来更多便利,如获得成本更低的资金杠杆,甚至是开展境外优质业务的收购和拓展。 自动鲜食机是局比我们想象更大的棋。公司开始在上海布局自动鲜食机以来,市场有一些相关质疑,主要集中在<1>.与CVS便利店的速冻快餐相比,三全产品的竞争力;<2>.从产品的终端售价,单机周转以及估算成本来说,如何实现可观利润。我们认为首先公司从速冻食品的窠臼中跳出来尝试新的业务模式,自主开发从售卖机,到产品再到经营方式的所有元素,体现了公司创新驱动的经营特点,本身值得赞赏。其次公司产品和CVS产品最大的不同是,产品属于“冷鲜即食”,0-4摄氏度保存,而非速冻处理,产品保质期72小时,公司要求在24小时售卖完毕,过期下架。产品周转速度、口感质量以及O2O便利支付均是其相对CVS的重要优势。最后自动售卖机业务是由董事长亲自抓,重视程度很高,扩展体现规模优势后将具有自然壁垒。公司今年底将在上海扩展到100台,15年计划超过1000台,同时扩展北京布局,公司华南产能投产后继续拓展广州深圳,保证即产即销降低物流开支。规模上去以后自然能够体现可观利润。同时公司售卖机配备DLP屏幕,规模上量后具有业务再开发的潜力。 下调14年盈利预测,上调评级至“增持”。结合公司目前情况,我们预期公司放量将持续,但由于行业竞争激烈,14年达到股权激励条件将比较不易,但龙凤若能扭亏或者减少亏损,将给15年带来较大利润弹性。我们调整公司2014-2016年EPS0.25、0.39和0.56元,对应PE分别约为82、52和37,估值偏高,但考虑到公司14年创新与改善趋势明显,上调评级至“增持”。 风险提示:竞争进一步激烈,龙凤扭亏情况不达预期。