一季度净利润同比增长49% 贵州茅台一季度实现销售收入42.2亿,同比增长38.8%,净利润18.8亿,同比增长48.9%,EPS2.0元。一季度业绩略超市场预期,但符合我们之前的预期, 主要是公司实际销量增长超预期。 销量猛增20-30%,预收账款大幅上升 公司一季度实现销售回款65.4亿,同比增长113%。即使考虑去年四季度公司有所控量,两个季度的平均增幅也达到46%。剔除23%左右的价格因素,实际销量也肯定超过了20%。虽然一季度收入同比增长近4成,但预收账款仍环比增加了16个亿,是近年一季度中增幅最大的。 毛利率还未反映提价成果,二季度毛利率应有大幅提升 公司一季度毛利率同比仅上升0.43个百分点,甚至还低于去年平均水平。我们估计一季收入中有96%来自于去年年底的预收账款释放,因此主要都是提价之前的产品。未来毛利率还有1个百分点以上的提升空间。 费用控制有效,今年业绩释放大局确定 公司一季度销售和管理费用分别同比增长16%和14%,远小于收入增长幅度。而计提工资额同比仅增长25%,增幅比往年有所下降。公司对人力成本的控制以及规模效应都会进一步提升净利润率。我们认为公司会延续贵州省“更好更快”的思路,做好“十二五”的开门红,确保业绩的大幅增长。 风险提示 政府行政控制白酒消费的风险,政府控制高端白酒提价的风险。 6个月目标价241元,维持“推荐” 我们小幅上调公司11-13年EPS 至7.68、10.97和15.37元,目前股价对应市盈率分别为23、16和12倍。我们认为6个月目标价是241元,相当于12年22倍PE,还有31%的空间。维持“推荐”。

一季度收入增长42%,远超预期 公司一季度实现销售收入21亿,同比增42%,净利润9亿,EPS0.64元,同比增32%。一季度业绩符合预期,但收入显著超过预期,主要是公司提高了老窖系列和1573的销售力度。 11年是公司的放量年 洋河10年以76亿的销售额超过老窖,成为行业第三,净利润也与老窖相差无几,使得公司放量压力大增。加上春节销售态势超预期,公司今年将对多数经销商的收入增长目标设定在了60%,在中高端的百年老窖和中国品味获得突破。同时,公司也延长了对期权公司和经销商的账期,以减轻经销商的资金压力。 合理避税,公司毛利率下滑但经常性利润率稳定 公司通过调整与柒泉公司的结算价和费用分摊方式,导致毛利率和营销费用率同步下降,实现了合理避税。今年一季度公司经常性EBIT利润率为62%,与去年同期持平。 华西证券利润下滑,不影响公司长期态势 一季度华西证券投资收益下降了30%。长期来看,公司的主业仍会向白酒集中,未来三年公司主业经常性利润复合增速将会达到30-35%。其中中高端产品放量的空间较大,公司中长期发展态势确定,短期估值基本见底。 风险提示 政府控制公务消费,政府对高端白酒价格实施行政控制。 上调盈利预测,维持“推荐”评级 我们将11和12年EPS分别上调13%和11%,11-13年EPS分别为2.08、2.63和3.22元,其中酒类EPS分别1.90、2.44和3.01元,对应酒类动态PE分别为22、17和13倍。我们认为,公司内生增速高达40%,年底动态市盈率若看高到30倍,则股价空间超过30%。我们继续维持“推荐”评级。

10年净利润完全符合预期 张裕10年实现收入50亿,同比增长19%,净利润14亿,同比增长27%,实现EPS2.72元,与我们的预期完全一致。其中第四季度,公司收入和净利润分别同比增长13%和36%,毛利率提升是利润快速增长的主要原因。 中高端酒庄酒放量 带动毛利率大幅提升 10年公司北京爱菲堡和辽宁冰酒酒庄净利润分别增长84%和41%,主要是依靠销量带动。在中高端放量的带动下,四季度毛利率创下了83%的历史新高,并带动全年毛利率同比提升3.2个百分点。 稳步提升中高端 11年锁定稳定增长 今年,公司会继续实施“细分市场,分类营销”的差异化营销策略,加强渠道建设,稳步提高中高档产品销售比重。公司计划11年收入超过58亿,而成本及三项费用控制在36亿元以下。照此估算,11年规划利润增长在16%以上。 酒庄酒建设提速 破解国产红酒困局 公司计划11年资本开支10个亿,比10年增长近一倍,重点推进宁夏、石河子和咸阳酒庄三大新酒庄的建设,进一步确立公司中高端红酒的路线。10年,长城和王朝的销售额分别增长13%和9%,都远低于同期进口酒70%以上的增速,中高端酒庄酒成为三大龙头共同的应对策略。 风险提示 进口酒冲击,消费税征收政策变化; 看好中长期空间,维持“推荐” 我们预计公司11-13年EPS分别为3.36、4.36和5.60元,目前股价对应动态市盈率分别为26、20和15倍。我们认为,未来3-5年,国产葡萄酒在中高端有较大发力空间,品牌优势会得到凸显。我们看好张裕的龙头地位和长期发展空间,目前的股价仍有吸引力,维持“推荐”。

10年净利润同比增长35% 五粮液10年实现收入155亿,同比增长40%,实现净利润44亿,合EPS1.16元,同比增长35%,略高于之前的业绩预告。其中四季度收入和净利润分别增长31%和6%。公司的增长主要来源于资产注入、主品牌的提价和放量。 主要产品会保持稳定增长 公司10年销售白酒10.5万吨,增长11%,其中五粮液1.28万吨,增长23%; 五粮醇增长13%;五粮春增长26%;尖庄增长17%;金六福增长0.6%。公司预计11年销售、收入和利润会保持20%以上增长。 主品牌提价慎重 预收账款将减少 公司对提价可能带来的负面社会舆论表示担忧,并希望通过适当放量来控制终端价格。我们认为管理层的上述态度可能导致提价时间后延至今年二季度末,并且幅度上也会控制。另外,由于发货延迟和确认滞后,年底预收账款已超过70个亿,接近4-5个月销售额。公司已通过压缩经销商计划量和控制经销商打款等方式来减少预收账款。 未来的重点是中档品牌 酱酒、六合液等是重点 未来需求的重点以及中低档基酒销售的压力,都让公司决定将中档酒作为突破重点。酱香白酒的推出,也是为了公司向兼香等多香型发展的铺垫。11年公司会在促销政策对中档酒进行倾斜。 风险提示 政府控制公务消费。 目标价44元,维持“推荐” 我们认为公司11-13年EPS 分别为1.48、1.91和2.34元,目前股价对应市盈率分别为21、16和13倍。公司目前估值处于历史底线位臵,我们给予全年目标价44元,相当于11年30倍市盈率,维持“维持”。

10年EPS5.35预收账款近50亿 公司10年实现收入116亿,同比增长20%,实现净利润50.5亿,合EPS5.35元,同比增长17%。其中第四季度收入和利润分别增长24%和67%。公司业绩超过了我们的预期,但仍低于市场预期。不过公司预收账款突破47亿,增长35%,创历史新高。此外公司宣布10送1股,并派现金23元(含税)。 销量增速偏低 营业税金率偏高 公司10年高度茅台酒综合提价幅度近20%,但相应收入增长仅24%。低度茅台酒和系列酒收入增长仅分别为-0.3%和4%。我们估计10年公司茅台酒实际销量仅1.05万吨。此外,全年营业税金率仍旧达到13.6%,远高于同行业。这都是拖累业绩增长的主要因素。 管理层态度转变 11年业绩有望释放 11年是十一五的开局之年,加上新一届贵州省委省政府提出了“又快又好、更快更好”的发展方针,管理层态度有明显转变,与投资者的沟通也有显著提升。加上11年初公司大幅提价24%,公司11年的业绩有望大幅提升。 销量释放加速 长期态势确定 我们估计公司08-10年茅台酒产量分别为2、2.3和2.6万吨,而11年销量预计仅1.2万吨。按照基酒储存三年半后可成为成品酒的大致经验,公司销量应该有相当大的释放空间。此外,茅台目前终端价格仍然保持在1200元以上。我们预计,公司会在保证终端价格稳中有升的前提下,逐步加快销量释放。 近期重点看好 全年目标价270元(未摊薄) 我们预计公司11-13年EPS 分别为7.60、10.8和15.1元(未摊薄),当前股价对应市盈率分别为25、18和13倍。我们给予茅台短期目标价228元(11年30倍PE),全年目标价270元(12年25倍PE),目前仍有40%以上空间, 维持“推荐”。

10年净利润增长23% 公司10年啤酒总产量503万千升,同比增长7.7%。实现收入103亿,增长8.5%,净利润7.7亿,增长23%。其中四季度,产量和利润分别同比增长-26%和-8%,主要原因可能是10年冬季偏冷。公司业绩略低于我们和市场之前的预期。 实施大西南战略 销量超英博成为行业第三 公司10年收购了河南的月山啤酒和内蒙的金山啤酒,同时实施“大西南”市场发展战略,广东、新疆、四川、山西等新兴市场实现了快速增长,大大提升燕京啤酒在西南地区的影响力,并使得全国占有率提升到11%。总销量也超过百威英博,成为全国第三。 继续品牌结构调整 提升品牌价值 2010年,公司继续推进品牌“1+3”战略,品牌整合集中度明显提高。四大品牌的集中度已经达到了90%,其中燕京品牌占60%以上。同时,公司与中国女足结成战略合作伙伴,助推燕京品牌建设,成为公司后奥运营销的重要举措。 11年成本压力大 公司会在强势区域提价应对 受干旱等因素影响,1月份澳麦进口单价达到340美元/吨,而10年同期仅210美元。大麦成本占公司总成本约20%,公司已经在北京将部分产品提价16%,公司董事长李福成公开表示,未来会在强势区域提价以应对成本的上涨。 风险提示 气候异常变化、大麦价格超预期大幅上涨。 可转债行权价支撑价值底线,维持“推荐” 我们预计公司11-13年EPS0.71、0.85和0.97,目前股价对应市盈率28、23和20倍。公司目前股价相对可转债行权价21.86元,折价约10%。我们认为啤酒行业历史估值溢价高,目前相对溢价率处于低点,大众消费升级可能带来中高端产品销量超预期,维持对公司的“推荐”评级。

公司10年EPS0.66元,超越市场预期 公司10年实现收入19.2亿,同比增长33%,净利润1.23亿元,同比增长39%,合EPS0.66元。其中四季度收入和利润分别同比增长55%和75%。公司业绩显著超越了我们和市场的预期,主要是由于政府补贴增加2000万和粽子销售额猛增。 成本短期有压力公司压缩费用提升利润率 由于面粉和猪肉价格10年出现显著上涨,导致四季度综合毛利率同比下降了6个百分点,并带动全年毛利率下降2个多百分点。11年上半年公司毛利率仍有较大压力。不过,公司通过降低管理和营销费用率,在过去两年保证了净利率的稳中有升。 再融资保证产能快速扩张行业整合可能加速 公司计划以不低于31.06元,增发2000万股,用于郑州综合基地二期12万吨项目。按照公司公布的成都、天津、太仓、广州和郑州新基地的扩张计划,公司年产能将从10年底的约23万吨,提升到14年底的61万吨,年均复合增长28%。我们认为激进的产能扩张计划,会给竞争对手带来强大压力,进而推动行业整合。 风险提示 成本大幅上升、食品安全风险。 看好行业整合空间,上调至“推荐” 我们预计公司11-13年EPS分别为0.81、1.16和1.48(考虑增发摊薄),分别上调11和12年EPS6%和26%。未来三年复合增长率31%,目前股价对应市盈率分别为45、32和25倍。我们认为公司借助融资优势,在行业内表现强势,未来增长空间大,目前估值仍有一定吸引力,上调评级至“推荐”。

预计10年利润增长27-28% 我们估计公司10年解百纳销量有15-16%的增长,价格提升不大;酒庄酒销量超过4500吨,同比增长16-17%,平均单价大约有5-10%的提升,其中北京酒庄增幅较大,冰酒销售300吨,同比增长30%。中低档的鳞球也有20%的增长。四季度利润增速有所回升,10年整体利润增幅在27-28%。 坚持自主品牌和深化渠道的发展道路 面对进口酒的快速增长,公司仍然坚持自主品牌的发展道路,无论是先锋酒业还是凯利酒庄,都基本属于国外贴牌生产的模式。张裕不会做进口品牌的代理商。先锋酒业10年销售200-300吨,收入增长30-40%,毛利率和自产酒一样达到70%。公司近期在销售上目前的主要举措是,继续深化渠道建设,对经销商按照区域或者渠道进一步细分,10年增加了500个经销商,同比增加约10%。团购也在做,例如中石油和军队,但总体不大。 三个新酒庄还要2-3年才能投产,目前原料自给率有70% 公司目前在新疆石河子、西安咸阳和宁夏银川,新疆三大酒庄,主要采取与弄民签订协议的模式。目前,当地葡萄已经种植了5年以上,未来2-3年将会投产。预计达产后,公司自有可控葡萄园将会达到25亿亩。公司10年销售葡萄酒和白兰地14万多吨,其中30%原酒依赖外购,主要来自国内。 风险提示 进口酒爆发,抑制公司发展空间。 稳定增长可期,维持“推荐”评级 我们认为张裕延续稳健发展的思路,坚持其自有品牌发展的模式,在进口酒的冲击中会保持稳健的增长态势。我们维持公司10-12年2.72、3.55和4.56元盈利预测,目前股价对应市盈率分别为34、26和20倍。我们认为公司中长期增长率在25-30%之间,目前的估值水平基本合理,维持“推荐”评级。

贵州茅台宣布提价,综合幅度达到20%,从2011年1月1日起执行。 公司虽然宣布提价20%,但是我们了解普通高度茅台酒的提价幅度实际达到了24%,15年和30年提价幅度也达到了23-25%,50年茅台提价40%,实际综合提价幅度超过我们之前预期的20%,应该在24%左右。另外,提价实际从2011年1月1日起执行,这比我们之前预期的略早,我们认为这从一个侧面反映了公司在2011年加速业绩释放的态度。 维持未来3年茅台销量加速不断加速的判断。 公司10年茅台酒销量在1万吨左右,而产量在2.6万吨。按照茅台酒的生产规律,新生产的酒经过三年左右的储存,加以勾兑就可以销售。即使按照最保守的估计,三年后的茅台酒可销量也可以达到2万吨以上,实现翻番。我们认为随着公司老酒储藏需求的逐渐饱和,未来3年销量增速将会保持逐渐加速的态势,我们预期茅台2011年销量增速将会达到15%左右。 十二五开局之年2011年公司有业绩释放动力。 我们在近期的调研中了解到,随着近几个月贵州省主要领导的更替,新一届省委省政府提出了“又好又快、更好更快发展”的口号。明年又是“十二五”的开局之年,烟酒又是贵州工业化强省战略提出的“振兴十大行业”之一,公司加速发展的态度比较明确。另外国资委也在考虑对茅台的市值考核,也从侧面支持茅台的业绩释放预期。我们判断2011年公司业绩比前两年的连续低于预期,会有根本的变化。 茅台或将引起行业的提价潮关注行业性机会。 茅台作为行业内市值最大的公司,其影响力毋庸置疑,我们预计五粮液在明年初就会宣布提价60-80元。其他次高端和中高端白酒也会迅速通过提价来承接高端白酒提价所留下来的空间。除了白酒之外,我们了解到如啤酒、火腿、鸡精中的主力品牌也都有提价的意图或行动。我们认为可以关注行业性提价机会。我们不认为11年上半年将会是食品饮料全行业的调整期,相反对很多股票而言,可能才不过是行情的开始。 上调盈利预测,维持公司“推荐”评级。 我们将公司预计10-12年EPS分别为5.14、7.69和10.57元,其中11和12年EPS分别上调了7%和11%。当前股价对应的动态市盈率分别为39、26和19倍。公司目前11年EPS显著超过洋河,而且未来增长加速态势显著,其股价不应该低于洋河。我们将茅台未来12个月目标价从280元上调到308-317元,相当于11年40倍和12年30倍市盈率,未来一年茅台股价还有50%以上空间,维持“推荐”的投资评级。

力推深度分销模式明年突破重点省份 公司06年在河南推广深度分销模式,将一级经销商设到了县,使销售获得较大突破。上市后,随着资金实力的充足,公司计划明年将销售人员增加一倍,在东北和华东地区选择重点省份在二三线城市实施深度分销,力争获得突破。另外,零售渠道也计划在河南之外通过做渠道,实施千家万店工程来促进发展。 原材料自产有技术优势客户会依赖产品口味 公司认为自己主要的技术优势在鸡膏的提取,很多国内中小型企业都不能完全具备。公司自制鸡膏的成本大大低于外购,因此和国产品牌相比有明显的品质优势。不同公司的产品口味略有差异,使得餐饮客户对公司的产品会形成依赖。 近期有可能大幅提价明年开始新产能建设 行业龙头家乐已经在近期提价19%,公司也有可能于近期开始提价。另一方面,公司认为募投项目在12年将会投产,因此计划在11年利用超募资金开始二期四万吨的扩产工作。公司的中长期增长有明确保障。 股价接近发行价公司有业绩释放动力 公司上市以来涨幅较小,二级市场股价高度接近发行价。我们预计公司还有后续融资可能,因此公司明显的业绩释放动力。尤其是上市后,资本公积高,年报送配的空间大。 首次给予“推荐”评级 我们预计公司10-12年EPS分别为0.63、0.77和0.94元,当前股价对应的动态市盈率分别为51、42和34倍。按照上述估计,今年第四季度利润增速预计会超过50%。公司认为,提价、深度分销、财务费用下降都将会推动公司未来几年业绩保持较快增长。公司在中小板公司中,估值属于相对偏低的品种,未来增长明确,适合中小规模投资者,首次评级给予“推荐”。

10年每股收益增厚3.3% 新方案将拟注入资产评估值由339亿元下调为319亿元,下调幅度6.1%。同时也将拟臵出资产评估值下调了3.3%。通过减少增发股本,公司将10年预测EPS由2.51元增厚到2.59元(含9家公司少数股权),上调了3.3%。总体变化幅度不大。 计提激励费用的依据尚待澄清但不影响公司内在价值 双汇国际(双汇发展的控股公司)的股东决定使用所持有的双汇国际6%的股份对双汇管理团队实施一项为期3年员工奖励计划。根据此员工奖励计划,于2011年至2013年年度结束后,双汇国际董事会将依据双汇国际经营目标预算的考核结果向双汇集团和双汇发展的高级管理人员及双汇国际董事长决定的其他合格员工授予双汇国际的股权,每年合计最高可授予2%。上述6%的股权经评估,价值为9.97亿元。根上述计划的具体授予范围以及业绩考核标准需2011年1月初才能确定。据公司估计,上述股权激励计划相关的费用涉及人员所持股份比例为:双汇集团管理人员占比40%,双汇发展目前管理人员占比30%,本次重大资产重组拟注入资产目前管理人员占比30%。 公司提出根据上述计划将在2011-2013年对完成重组后的上市公司每年计提约2个亿的激励费用(应该是按照受益人比例分摊所致),并在税后列支。由于激励和支付的股份都在双汇国际层面,不增加上市公司股本,且“该事项不影响各被评估单位的未来现金流”(即不需要上市公司支付现金),上次方案中也完全没有提及,我们尚不清楚上述会计处理的依据是什么,可能需要公司做进一步澄清。不论如何,上述计提不过是一种财务处理方式的变化,并不涉及公司的实际价值。 承诺业绩保证稳定增长 无碍业绩向上弹性 本次拟注入资产2011--2013年考虑股比后的加总净利润分别为24.9、31.3和38.5亿元,增速分别为33%、26%和23%。如果扣除前述激励费用,则增速变为27%、27%和24%。若拟注入资产在实施后三个会计年度内,实际盈利数未能达到上述业绩承诺,双汇集团将按一定比例计算股份补偿数,该部分股份将由本公司以1元总价回购并予以注销。此外,在补偿期限届满时,双汇发展将对相关资产进行减值测试,如期末减值额/相关资产作价>补偿期限内已回购股份总数/认购股份总数,集团还将另行补偿股份。 依据上述业绩承诺,重组后上市公司11年的净利润增长才17%(扣除激励费用)和23%(未扣除激励费用),相对偏低。我们认为这只是公司未来业绩的底线,向上的弹性很高,而且过高的业绩承诺反而可能促使管理层压制短期业绩释放。 关联交易未能获得彻底解决 本次资产重组后,公司在辅料的关联交易上并没有做出任何承诺。而且根据09年关联交易数据,集团所保留的漯河双汇海樱调味料、杜邦双汇漯河蛋白、杜邦双汇漯河食品、漯河双汇泰威逊食品三家公司与上市公司的关联交易额占其总收入的比例分别为44%、86%、74%和17%,未来将集团资产注入后,上述关联交易额和比例还会大幅增加,其中前三家估计会接近100%。上述公司的绝大部分业务都是围绕上市公司而展开,虽然09年的全部利润尚不到5000万,但是不排除未来还有大幅增长的空间。希望管理层能给出进一步的安排,以提升投资者的信心和上市公司的估值水平。 重组方案仍需充分沟通与协商维持公司“推荐”评级

行业整合突破收购成本适中 新银麦位于山东省临沂市,是山东省第二大啤酒企业。收购新银麦对于青岛啤酒整合山东市场,对抗雪花和燕京的调整有重大意义。这也标志着青岛啤酒百亿元收购,揭开序幕。收购定价来看,虽然吨产能3400元的定价是比较高的,但是10年14倍PE和5.4倍PB,应该说是相当廉价的,甚至比二级市场估值还略低。这可能和青啤在山东的强势有关。 值得注意的是,公司的吨酒单价、吨酒利润都指标都明显偏高,让我们非常不解。不过,银麦本身的盈利情况对青啤的影响不大,更重要的是其战略地位和对公司未来发展方向的只是作用。 新银麦啤酒是青啤“淮海战役”的关键链条 山东市场09年啤酒产量是508万千升,新银麦大约占7.3%。从销售额上看,青啤山东和新银麦分别占到山东地区09年的41%和5%。收购新银麦后,青啤可以将其鲁南市场和苏北徐州、宿迁等市场连成一片,抵御雪花和燕啤在山东的攻势。如果说09年雪花大举进入山东市场挑起了“淮海战役”的序幕,那么青啤通过对济南啤酒和银麦啤酒的收购,打出了这场战役的高潮。 目前山东市场整体呈现一超多强的局面。华润雪花山东区域公司成立后,下辖烟台20万千升新建厂、已购的琥珀啤酒和华润(聊城)啤酒有限公司,总产能为60-70万千升。燕京在山东也有三家酒厂,总产能为80万吨,避开了青岛啤酒的强势区域。其他,如德州克代尔啤酒分别在德州市和临邑县建有酒厂,总产能60万吨,成为鲁北一霸;泰山啤酒在泰安和莱芜有厂,总产能达到40万吨,以年产量20万千升的能力在鲁中地区占山为王;还有其他众多的啤酒企业和品牌都在自己的区域经营着一方天地。 2010年啤酒行业跨入大整合之年 中国目前有五大啤酒集团,依次为:雪花/SAB、青啤/朝日、燕啤、百威英博/珠啤和嘉士伯/重啤。他们占到中国啤酒总产量的2/3。其他销售额超过5亿元的公司,总计大约能占到11%,但主要是三得利和喜力系企业。剩下20%都是收入规模不到5个亿的小型啤酒公司。完全独立的大型啤酒公司已经不多,主要是金星和河北蓝贝。 今年以来,连续发生了青啤收购济南啤酒、新银麦啤酒,燕啤收购河南月山啤酒,雪花收购河南悦泉啤酒、西湖啤酒,嘉士伯收购重庆啤酒等大中型啤酒公司,涉及销量300万吨,相当于中国全部销量的大约7%。这是近年来,整合力度最大的一年。 雪花考虑提价一成青啤等主要竞争对手将跟进 据媒体报道,华润创业CFO黎汝雄表示,随着原材料价格上升,集团确有意调高旗下雪花啤酒售价。但考虑销售强劲的二三线城市对价格反应敏感,故计划于明年适当时候根据市场情况做出一次性加价。华润雪花董事总经理王群也表示,目前世界主要产麦区因美元贬值,造成大麦价格上涨,另加上国际航运价格及燃油上涨,麦芽价格上涨的紧张局面将不断加剧及持续下去。由于成本压力上升,他预计整个啤酒业在明年会有一轮涨价,幅度约一成,具体则针对不同区域,市场竞争激烈程度来确定。事实上,沈阳地产的雪花啤酒已经率先将价格上调一成左右。 我们了解到珠江啤酒等已经在考虑提价,青啤也有可能通过提价或者大规模变相提价来化解成本,尤其是地位比较巩固的华南地区。我们认为,随着市场集中度的大幅提升,中小独立啤酒企业已越来越少,全面价格战越来越得不偿失。我们预计明年一季度有较大概率看到青啤在各大优势区域的普遍提价或者产品更替行为。从历史上看,上一次行业大幅提价也是发生在07年12月,现在已进入到提价敏感期。 目前成本处于高位明年下半年成本或有望回落 由于农产品的普遍上涨,今年国产大麦收购价格达到了1900-2000元/吨,比去年提高了30%。加上包装物的上涨,给啤酒行业带来了较大压力。由于进一步降度、缩瓶的空间已经有限,我们认为提价将会成为主要的解决方案。我们预计随着明年政府的政策收缩,CPI会在一季度见顶回落。大麦成本有望在明年下半年见顶回落。 大客户制或将修正公司销售将加速 由于今年以来,青啤的销量增速偏低,对公司主导的大客户制也有一定的反思。大客户制对经销商的后期管理要求较高,在中国目前激烈的市场竞争中,实证效果并不理想。公司对大客户制的改革,可能在中长期有利于销量的突破。 目前股价低于管理层增持价格未来会利好不断 二季度公司高管花费1500万买入公司股票,增持价格大约在25元/股左右,略高于目前的股价。事实证明,管理层的增持确实是站在了行业整合的战略高度,看到了公司的长远未来。我们认为随着6个月的增持敏感期结束,公司会有持续的利好释放。 风险提示 人事更迭、成本压力等 投资时点来临,维持公司“推荐”评级 由于成本压力等,今年啤酒是行业内主要板块中表现最差,目前尚为负收益,甚至相对于H股都保持折价状态。我们认为,提价预期、行业整合加速和公司释放利好预期,公司估值和EPS将会获得同时提升。我们认为资产收购和提价将会显著改善青啤的盈利能力,预计10-12年EPS分别为1.14、1.51和1.73,其中11和12EPS分别上调了10%和11%。目前股价对应动态市盈率分别为30、23和18倍。我们给予公司6个月目标价45元,对应11年动态市盈率30倍,相对目前股价有大约30%空间。我们维持公司“推荐”评级。

变条为块集中销售资源中高端产品销售或出现突破 公司过去采取以品牌事业部为主的模式,由于品牌较多,导致资源分散。公司现在设立华东营销中心,统一协调华东地区所有五粮液产品的营销工作,并承担起所有业绩考核的责任。我们认为这样的变革,会突出高端产品对中高端产品销售的带动作用,整合各种销售资源,实现重点区域的突破。 五粮液团购增长快提价时点或要到年后 我们预计五粮液团购今年将超过2000吨,是公司今年销量增长的主要来源。随着五粮液营销体制的改善,团购的增长还有很大潜力。另一方面,由于政府对物价控制的态度,公司预计年前不会提价,但也会考虑主要竞争对手的提价情况。 市值考核将会延续未来业绩稳定增长有保证 公司表示市值考核将会持续下去,我们认为这保证了未来几年公司业绩的持续释放,从而有利于公司的估值提升。 风险提示 预收账款过多,可能导致提价在财务上的最终体现偏晚。 合理价值在46.9-54.7元之间,维持“推荐”评级 五粮液目前的终端价格与出厂价的价差超过250元,给未来的提价留下了丰富空间。我们上调10-12年EPS到1.22、1.56和1.95元,目前股价对应动态市盈率分别是32、25和20倍。 在加息和通货膨胀周期中,高端白酒多重受益,我们认为五粮液11年动态市盈率可以看高到30-35倍一线,对应目标价46.9-54.7元,相对目前股价还有20%-40%空间。我们继续维持“推荐”评级。

茅台的业绩释放动力有显著变化 随着近几个月贵州省主要领导的更替,新一届省委省政府提出了“又好又快、更好更快发展”的口号。明年又是“十二五”的开局之年,烟酒又是贵州工业化强省战略提出的“振兴十大行业”之一,公司加速发展的态度比较明确。另外国资委也在考虑对茅台的市值考核,也从侧面支持茅台的业绩释放预期。 茅台酒三年内销量有望翻番 我们估计公司今年茅台酒销量在1万吨左右,而产量在2.6万吨。按照茅台酒的生产规律,新生产的酒经过三年左右的储存,加以勾兑就可以销售。即使按照最保守的估计,三年后的茅台酒可销量也可以达到2万吨以上,实现翻番。茅台公司的风格一向稳健和保守,如果有10%的放量预期,背后的可放量应该远超过这个数。同时,公司对销量释放的态度也更为明确和正面,这可能是茅台启动销量释放的一个信号。 投资者关系改善股价应该超过洋河 公司主要领导全部出席与投资者交流,并明确表示会加强与投资者的沟通交流。我们认为这反映了公司对股价的重视。洋河和五粮液股价大幅上涨对公司有直接的压力。作为蓝筹股代表,茅台11年的动态市盈率比洋河和张裕有30-40%的折价,这很大程度上反映了投资者关系的折价。我们认为,随着茅台投资者关系的改善,茅台的股价应该超过洋河。 风险提示 CPI高涨导致政府直接干预物价,可能对公司提价的时点和幅度带来一定影响。 合理股价应该在洋河之上,给予“推荐”评级 我们预测茅台10-12年EPS分别为5.14、7.17和9.52元,目前动态市盈率分别为40、29和22倍。我们认为公司合理估值为286.7元,相当于11年40倍市盈率。相对目前股价还有30%以上空间,给予“推荐”评级。

10 年EPS2.51,复牌后目标价113-138 元,维持公司“推荐”评级 公司预计,新上市公司10 年整体拟合净利润31 个亿(含少数股权收购),完全摊薄后EPS2.51。我们认为随着公司产能释放,未来2-3 年公司利润复合增长率会达到40%,外加注入预案出现有利于流通股东的调整的预期。我们认为,公司市盈率可以参考洋河的估值水平,按照10 年45-55 倍市盈率,目标价定位113-138 元。